上市公司治理結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系研究 本文檔格式為 WORD,感謝你的閱讀。 摘要：公司治理結(jié)構(gòu)是現(xiàn)代市場經(jīng)濟和證券市場運作的微觀基礎(chǔ)，本文研究得出以下結(jié)論：國有股比例與公司績效并非簡單的線性相關(guān)；法人股比例公司績效成正相關(guān)關(guān)系（線性正相關(guān)與遞增曲線正相關(guān)）；流通股與公司績效成負相關(guān)關(guān)系；股權(quán)集中度與公司績效成正相關(guān)關(guān)系；董事會規(guī)模與公司績效成倒 U 型曲線關(guān)系；獨立董事比例、高管持股比例、兩職兼任狀況與公司績效的關(guān)系并不成明顯的規(guī)律性聯(lián)系。 關(guān)鍵詞：治理結(jié)構(gòu) 公司績效 一、引言 公司治理結(jié)構(gòu)（ corporate governance），在我國經(jīng)濟學(xué)界多被譯為公司治理，也有譯為公司治理結(jié)構(gòu)、法人治理結(jié)構(gòu)或企業(yè)治理機制。我國法學(xué)界多譯為公司治理結(jié)構(gòu)。從經(jīng)濟學(xué)研究的角度出發(fā)，公司治理的問題包括公司內(nèi)部治理和外部治理，這里所指的公司治理結(jié)構(gòu)僅指內(nèi)部治理，其核心內(nèi)容是公司內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)之間的權(quán)利分配與制衡。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與績效關(guān)系的研究始于 Berle 和 Means（ 1932），他們指出，在公司股權(quán)分散的情況下，由于不擁有股權(quán)，經(jīng)理人員與分散 的小股東之間存在著潛在的利益沖突；股權(quán)的相對集中可以克服經(jīng)理人員的激勵和監(jiān)督不足問題，因此，股權(quán)集中與會計利潤率之間存在正相關(guān)關(guān)系。孫菊生，李小?。?2006）研究表明，國有股權(quán)持股比重與公司績效呈顯著的負相關(guān)關(guān)系；同時，流通股股東持股比重與公司績效之間也呈顯著的負相關(guān)關(guān)系；在股權(quán)集中程度上，他們得出，股權(quán)分散公司的績效好于股權(quán)集中公司。 Demsetz（ 1983）認為股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值和資源配置效率之間并無內(nèi)在關(guān)系。江永眾與熊平（ 2006）研究認為流通股比例與公司績效關(guān)系不顯著。在董事會規(guī)模方面， Lipton 和 Lorsch（ 1992）最早提出限制董事會規(guī)模，他們認為，雖然董事會的監(jiān)督能力隨規(guī)模擴大而增加，但是協(xié)調(diào)和組織過程的損失超過人數(shù)增加帶來的收益，董事會規(guī)模擴大降低了他們參與戰(zhàn)略形成的能力，合理規(guī)模應(yīng)限制在 10人以內(nèi)，最好是 8-9 人，否則董事會便不能很好發(fā)揮監(jiān)控作用，公司績效會受到影響。 Juran 和Louden（ 1996）、 Beiner et al（ 2004）研究顯示董事會規(guī)模與公司績效無關(guān)。董事會內(nèi)部結(jié)構(gòu)主要體現(xiàn)為公司獨立董事在董事中所占比例及其發(fā)揮作用。大部分學(xué)者都認為獨立董事有助于改善公司績效，代表人 物有 Brickley、 Coles 和Terry（ 1994）。于東智和王化成（ 2003）經(jīng)驗分析得出的結(jié)論是，獨立董事并未發(fā)揮應(yīng)有的作用，甚至是反作用。李竟成（ 2006）實證分析則得出，最優(yōu)董事會結(jié)構(gòu)是一個 “ 合理區(qū)間 ” ，獨立董事人數(shù)與公司績效之間存在顯著倒 U 型關(guān)系。國外研究早期得出高層管理者報酬與公司經(jīng)營績效顯著相關(guān)，如 Brickley et al （ 1985）， Murphy（ 1986），Gomez-Mejia（ 1992）和 Mehran（ 1995）的研究均得出管理者薪酬對公司價值呈現(xiàn)正向關(guān)系。我國學(xué)者大部分理論 上都認為高層經(jīng)理的報酬、持股比例與上市公司經(jīng)營績效之間存在正相關(guān)關(guān)系。但 21世紀披露的許多公司高管巨額薪酬并沒有與公司績效提升具有顯著相關(guān)性，而許多實證研究也得出了兩者并不存在顯著關(guān)系的基本結(jié)論。 二、研究設(shè)計 （一）研究假設(shè) 根據(jù)以上文獻回顧及我國實際國情，提出以下假設(shè)： 假設(shè) 1：國有股比例與公司績效成負相關(guān)關(guān)系 國有股的所有權(quán)屬于全體人民，通過委托關(guān)系將管理權(quán)交給專門的組織或者機構(gòu)進行經(jīng)營，但不同層級委托者的意志并不能影響直接的代理經(jīng)營者。這種國有資本主體的缺位狀 態(tài)，使得國有股的實際經(jīng)營者缺少持續(xù)的動力和相應(yīng)的制約機制，因為國有股對公司治理和績效的影響在很大程度上取決于直接代理經(jīng)營者的行為方式。 假設(shè) 2：法人股比例與公司績效成正相關(guān)關(guān)系 法人股雖然也不可以在股票市場上自由流通，但不存在 “ 所有者缺位 ” 問題，有真正的持有者。在我國上市公司中，法人股的 “ 監(jiān)督者 ” 角色十分明顯，有利于公司經(jīng)營管理的推進，可以說，法人股對公司績效擁有正面影響 假設(shè) 3：流通股比例與公司績效成 U 型曲線相關(guān)關(guān)系 流通股股東大多持股量較低無權(quán)參加股東大會，這在一 定程度上影響著流通股對公司績效發(fā)揮作用。近年來，隨著我國證券市場的不斷健全，上市公司中流通股比重不斷上升，其積極作用開始凸顯，表現(xiàn)為：流通股比重越大，在爭奪上市公司控制權(quán)市場的斗爭中就越有可能獲勝，越能合理地運用市場機制以實現(xiàn)上市公司的優(yōu)勝劣汰，提高上市公司的經(jīng)營發(fā)展動力和績效。 假設(shè) 4：股權(quán)集中度與公司績效成負相關(guān)關(guān)系 股權(quán)越集中大股東擁有更大的權(quán)利去參與公司的經(jīng)營決策，也更容易將自身利益凌駕于公司利益之上，最終對公司績效產(chǎn)生影響。由于我國證 市場的不完善，大股東利用其優(yōu)勢的控股地位侵 吞公司財產(chǎn)、侵害小股東和公司利益的事件時有發(fā)生。 假設(shè) 5：董事會規(guī)模與公司績效成倒 U 型的曲線關(guān)系 董事會通過對內(nèi)掌管公司事務(wù)、對外代表公司經(jīng)營決策來參與公司治理。規(guī)模過大或過小都會對公司運作效率產(chǎn)生正反兩面的影響。在一定范圍內(nèi)，公司績效與董事會規(guī)模成正相關(guān)；但在達到一定規(guī)模后，公司績效會與董事會規(guī)模成負相關(guān)。 假設(shè) 6：兩職兼任與公司績效成負相關(guān)關(guān)系 代理成本理論認為公司董事越是獨立，越能有效監(jiān)督經(jīng)理層的行為，降低經(jīng)理層的代理成本，確保股東利益。但是兩職兼任也有一 定的好處，它賦予總經(jīng)理更大的權(quán)力，使其能夠在不斷變化的經(jīng)濟環(huán)境下做出及時有效的判斷和應(yīng)對。那么，兩職兼任或分離對公司績效的影響與學(xué)者們所提倡的觀點是否一致呢？需進行假設(shè)檢驗。 假設(shè) 7：獨立董事比例與公司績效成倒 U 型的曲線關(guān)系 獨立董事的主要作用是完善公司治理結(jié)構(gòu)，保護中小股東的利益。理論上獨立董事比例太低會影響公司決策的獨立性和客觀性。但獨立董事對公司信息掌握不如執(zhí)行董事，會導(dǎo)致董事會決策的相關(guān)依據(jù)不足，因此獨立董事比例不是越高越好。 假設(shè) 8：高管持股比例與公司績效成倒 U 型曲線相關(guān)關(guān)系 持有股權(quán)的公司經(jīng)理為了追求自身價值最大化會努力提高公司績效。但 Morck 等（ 1988）研究發(fā)現(xiàn)，當公司高管持股量達到一定比例后，可能會不受董事會控制，在追求自身利益的過程中做出損害股東利益和公司績效的行為。 （二）變量定義 在本文的研究中，使用每股收益和凈資產(chǎn)收益率作為因變量反映公司績效。 （ 1）每股收益（ Y1）：每股收益是衡量上市公司盈利能力最重要的財務(wù)指標。它反映普通股的獲利水平。（ 2）凈資產(chǎn)收益率（ Y2）：也稱為凈值報酬率，權(quán)益報酬率，它反映公司所有者權(quán)益的投資 報酬率，具有很強的綜合性。自變量定義如表（ 1）所示。 （三）樣本選取和數(shù)據(jù)來源 截至 2011 年 8 月我國上市公司己達到 2273 家，根據(jù)分析進行了如下剔除：（ 1）剔除業(yè)績過差的 ST和 PT公司；（ 2）剔除同時發(fā)行 B 股或 H 股的 A 股上市公司；（ 3）剔除 2007 年 12月 31日之后上市的公司，主要是因為新上市公司的業(yè)績?nèi)菀壮霈F(xiàn)非正常性的波動，而且公司內(nèi)部各方面的運行機制也不夠健全和完善，三年之后，上市公司基本上行為成熟，發(fā)展比較穩(wěn)定；（ 4）剔除金融、保險等行業(yè)的上市公司；（ 5）剔除數(shù)據(jù)不全的上市公司。按照以上原 則，選取了在 2010 年期間的滬深兩市 A 股上市公司 100 家，以上市公司公布的 2010 年全年報數(shù)據(jù)為樣本進行分析。 三、實證檢驗分析 （一）描述性統(tǒng)計 本文對樣本股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會、高管持股比例及公司績效等變量，以最小值、最大值、中位數(shù)、平均值及標準差等資料了解樣本的基本特性及分布情形。描述性統(tǒng)計結(jié)果見表（ 2）。 （二）相關(guān)性分析 從表（ 3）分析得出的相關(guān)系數(shù)可以看出：（ 1）國有股比例與公司績效呈現(xiàn)弱的正相關(guān)關(guān)系；（ 2）法人股比例與公司績效呈現(xiàn)較弱的正相關(guān)關(guān)系；（ 3）流通股比例與公司 績效呈現(xiàn)較弱的負相關(guān)關(guān)系；（ 4）股權(quán)集中度與公司績效呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系；（ 5）董事會規(guī)模與公司績效呈現(xiàn)較弱的正相關(guān)關(guān)系；（ 6）兩職兼任與公司績效呈現(xiàn)較弱的正相關(guān)關(guān)系；（ 7）獨立董事比例與每股收益反應(yīng)的公司盈利能力呈現(xiàn)弱的正相關(guān)關(guān)系，而與綜合性較強的凈資產(chǎn)收益率則呈現(xiàn)弱的負相關(guān)關(guān)系；（ 8）高管持股比例與公司績效呈現(xiàn)弱的負相關(guān)關(guān)系。另外，從自變量之間的相互關(guān)系出發(fā)，可以看出：國有股比例與法人股比例呈現(xiàn)較弱的負相關(guān)關(guān)系，法人股的存在可以在一定程度上改善國有股 “ 一股獨大 ” 的想象；非流通股比例和股權(quán)集中度呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，說明在我國上市公司非流通股比例越高，股份就集中；股權(quán)集中度和高管持股比例呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系，說明股權(quán)集中度越高，對高管人員的約束力就越強，實行股權(quán)激勵的必要性就不太強，而股權(quán)越分散，就越不容易對高管人員進行約束，股權(quán)激勵就顯得尤為重要。 （三）回歸分析 對公司績效和公司治理結(jié)構(gòu)的各個影響因素進行回歸分析，并采用標準參數(shù)檢驗（ T 檢驗和 F 檢驗）來確定其相關(guān)顯著性。（ 1）股權(quán)集中度通過了 1%的 t 檢驗和 F 檢驗，流通股比例通過了 10%的 t 檢驗和 F 檢驗，構(gòu)建模型（ 1）： Y1=a0+a1X4+u 和模型（ 2） Y1=b0+b1X3+u。從表（ 4）的回歸結(jié)果可以看出股權(quán)集中度和流通股比例回歸系數(shù)的 t 統(tǒng)計量均比較顯著，并且都通過了 F 檢驗值，從而說明了股權(quán)集中度與公司績效成正相關(guān)關(guān)系，流通股比例與公司績效成負相關(guān)關(guān)系。（ 2）從表（ 5）可以看出，法人持股比例和流通股持股比例均通過了 1%的 t 檢驗和檢驗，股權(quán)集中度回歸系數(shù)的 t 統(tǒng)計量比較顯著，并且通過了 F 檢驗值，從而說明了股權(quán)集中度與公司績效成正相關(guān)關(guān)系，同時對模型（ 3）： Y2=c0+c1X2+c2X3+u 和模型（ 4） Y2=d0+d1X4 進行回歸分析，由表（ 6）可以發(fā)現(xiàn)，法人股比例、 流通股比例回歸系數(shù)的 t 統(tǒng)計量比較顯著，并通過了 F 檢驗值，模型擬合程度較好。說明法人股比例與公司績效（凈資產(chǎn)收益率）成正相關(guān)關(guān)系，流通股比例與公司績效成負相關(guān)關(guān)系。（ 3）針對法人股比例與公司績效兩個指標不同的回歸分析結(jié)果，試著用二次函數(shù)對數(shù)據(jù)進行分析，結(jié)果如表（ 7）?？梢钥闯?，回歸系數(shù)通過了 5%的顯著性 t 檢驗，模型通過了 F 檢驗，可以構(gòu)建模型（ 5）： Y1=n0+n1X2+n2X22+u。從分析結(jié)果來看，回歸系數(shù)的通過了 5%的顯著性 t 檢驗，但可決系數(shù)只有 4.5%，模型擬合程度不好。隨著法人股比例的增加，每股收益雖 有短暫的下滑現(xiàn)象，但其總體趨勢是遞增的，這與以凈資產(chǎn)收益率為公司績效衡量指標進行回歸分析結(jié)論具有一定程度的一致性（差異可能是由業(yè)績指標的不同引起的）。通過上面的回歸分析得出：假設(shè) 2、假設(shè) 3 成立，假設(shè) 4 不成立。除了通過檢驗的指標外，其余指標與公司績效之間絕非簡單的線性關(guān)系。 （ 4）對國有股比例與公司績效進行回歸分析，將樣本公司的每股收益和凈資產(chǎn)收益率以及國有股比例相關(guān)數(shù)據(jù)代入，在曲線回歸中選擇二次函數(shù)、三次函數(shù)兩種模型對數(shù)據(jù)進行分析，可以看出三次函數(shù)對因變量的解釋能力較好，結(jié)果如表（ 8）所示。通過回歸分析，可 以看出，回歸系數(shù)通過了 5%的顯著性 t 檢驗，模型通過了 F 檢驗，由此設(shè)定模型為模型（ 6）： Y1=e0+e2X12+e3X13+u 所示的三次函數(shù)形式。模型通過了檢驗，但是擬合度不好，可決系數(shù)只有 3%。隨著國有股比例的增加，公司績效（每股收益）的變化趨勢。而以凈資產(chǎn)收益率為衡量指標時，二次函數(shù)和三次函數(shù)均不能對國有股比例與公司績效關(guān)系作出解釋?？紤]到國有股比例與凈資產(chǎn)收益率的相關(guān)性非常低，這里不再作具體分析。由此，得出結(jié)論，假設(shè) 1 不成立。（ 5）根據(jù)假設(shè) 5，建立董事會規(guī)模與公司績效的回歸模型（ 7）：Y1=f0+f1X5+f2X52+ u 和模型（ 8）： Y2=g0+g1X5+f2X52+ u。可以得出如表（ 9）結(jié)果。從分析結(jié)果來看，模型通過了 10%的顯著性 t 檢驗和 F 檢驗，證實了董事會規(guī)模與公司績效（每股收益）成倒 U 型曲線相關(guān)關(guān)系。此外，如表（ 10）所示，當以凈資產(chǎn)收益率作為衡量公司績效的指標時，得出的結(jié)論與模型（ 7）得出的結(jié)論是一致的，也就是說本文的假設(shè)5 成立。（ 6）根據(jù)假設(shè) 7，建立獨立董事比例與公司績效的關(guān)系模型（ 9）： Y1=h0+h1X7+h2X72+ u 和模型（ 10）： Y2=j0+j1X7+ j2X72+ u?；貧w分析結(jié)果如表（ 11）所示。從模型（ 9）的回歸結(jié)果看，假設(shè) 7 沒有得到證實，方程不具有統(tǒng)計意義，即獨立董事比例與公司價值并不是先上升再下降的倒 U 型的二次曲線關(guān)系。模型（ 10）的結(jié)論與模型（ 9）的一致。為了檢驗獨立董事比例與公司績效之間是否還存在其他形式的相關(guān)關(guān)系，在曲線回歸中選擇三次函數(shù)模型對數(shù)據(jù)進行分析，結(jié)論與二次函數(shù)模型得出的一致，加之獨立董事比例與公司績效的兩個衡量指標相關(guān)性都非常低，可見獨立董事制度在我國上市公司中的作用還未完全凸顯出來。 （ 7）在曲線回歸中選擇二次函數(shù)、三次函數(shù)兩種模型對數(shù)據(jù)進 行分析，無法得出二者具有顯著相關(guān)關(guān)系的結(jié)論?？紤]到我國上市公司的高管持股比例非常低這一現(xiàn)狀，可以得出的結(jié)論，我國上市公司股權(quán)激勵制度的作用沒有充分發(fā)揮。假設(shè) 8 不成立。（ 8）兩職兼任狀況和公司績效的關(guān)系，從回歸分析結(jié)果可以看出兩職兼任狀況與公司績效并呈簡單的線性相關(guān)關(guān)系，假設(shè) 6 不成立，這一變量也不適合應(yīng)用二次函數(shù)和三次函數(shù)進行分析，我國上市公司兩職兼任存在著歷史原因，與我國經(jīng)濟發(fā)展階段和經(jīng)濟體制有關(guān)，并不能單純地判定其和公司績效的關(guān)系。 四、結(jié)論與建議 （一）結(jié)論 本文分析得出如下結(jié)論：（ 1）國有股比例與公司績效并非簡單的線性相關(guān)； （ 2）法人股比例公司績效成正相關(guān)關(guān)系（線性正相關(guān)與遞增曲線正相關(guān)）；（ 3）流通股與公司績效成負相關(guān)關(guān)系；（ 4）股權(quán)集中度與公司績效成正相關(guān)關(guān)系；（ 5）董事會規(guī)模與公司績效成倒 U 型曲線關(guān)系；（ 6）獨立董事比例、高管持股比例、兩職兼任狀況與公司績效的關(guān)系并不成明顯的規(guī)律性聯(lián)系。公司治理結(jié)構(gòu)與公司績效的關(guān)系，決定了完善公司治理結(jié)構(gòu)的必要性。我國目前上市公司治理結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出不斷完善的趨勢，但是仍然存在諸如股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理、董事會制度不夠完善，激勵機制缺失等問題，說明我國公司 治理結(jié)構(gòu)發(fā)展不能一蹴而就，而需要一個漸進的逐步發(fā)展完善的過程。 （二）建議 （ 1）研究國有股權(quán)對公司治理的作用機制，包括產(chǎn)品市場競爭情況、法律的制定和實施、要素市場的完善以及有利于改善信息不對稱的種種制度安排。（ 2）設(shè)計形成代表不同利益主體的股權(quán)制衡構(gòu)局。通過股權(quán)的分置、轉(zhuǎn)讓，收購、兼并等多種方式，優(yōu)化股權(quán)機構(gòu)，使上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)朝著股權(quán)有一定集中度，有相對控股股東，并有其他大股東與之制衡的方向發(fā)展。（ 3）積極培育、引入戰(zhàn)略性的機構(gòu)投資者。設(shè)立保險基金、養(yǎng)老基金、共同投資基金等組織，引導(dǎo)機構(gòu)投資 者參與公司治理。（ 4）強化董事會職能。合理確定董事會規(guī)模，提高董事會職能發(fā)揮的效率。發(fā)揮董事會的集體決策作用，從制度上保證董事會職權(quán)由董事會行使，而不是董事長個人行使。使董事會相對獨立于公司控股股東及經(jīng)營者，從而保證董事會獨立判斷公司事務(wù)、決策公司經(jīng)營。完善獨立董事制度。（ 5）加大股權(quán)激勵力度，提高高管持股比例。實施新的制度創(chuàng)新，加大高管人員的持股比例，為公司設(shè)立合理的股權(quán)激勵機制，將為上市公司治理結(jié)構(gòu)的建設(shè)和完善發(fā)揮重要作用。（ 6）改善上市公司外部治理結(jié)構(gòu)，使公司內(nèi)部治理與外部治理共同發(fā)揮作用，提升公司績 效。應(yīng)加速金融市場發(fā)展，完善法制系統(tǒng)建設(shè)，建立更加健全的市場體系；加快經(jīng)理市場的培育