中小企業(yè)貸款證券化及信用風險 本文檔格式為 WORD,感謝你的閱讀。 中國政府已將中小企業(yè)貸款證券化作為其支持此類企業(yè)發(fā)展政策的戰(zhàn)略重點。發(fā)展中小企業(yè)是中國經(jīng)濟改革中的重要一環(huán)，中小企業(yè)對就業(yè)和經(jīng)濟增長做出重大貢獻，但其融資卻易受信用周期變化的影響，缺乏可持續(xù)支持中小企業(yè)的融資基礎妨礙了此類企業(yè)的壯大及其對經(jīng)濟發(fā)展的貢獻。證券化使中小企業(yè)可利用資本市場，從而提供了傳統(tǒng)銀行貸款之外的融資渠道。此外，證券化也進一步鼓勵中小企業(yè)提高亟需的透明度與規(guī)范化的信 用評估過程，并推動信貸和服務體系更健康地發(fā)展。 2013 年 7 月，阿里巴巴成功進行小企業(yè) CLO 交易，這是中國此類證券化發(fā)展的重要里程碑，也是資本市場如何支持大量中小企業(yè)融資的一個很好的案例。截至 2014 年 4 月，阿里小貸證券化產(chǎn)品已發(fā)行 6 期，總額達人民幣 30 億元（阿里巴巴中小企業(yè)抵押貸款證券最多可發(fā)行 10 期，發(fā)行總額為人民幣 50 億元）。 根據(jù)我們對歐洲、美國和日本等發(fā)達經(jīng)濟體中小企業(yè)證券交易的評估，以及我們對中國中小企業(yè)的觀察，我們在評估中國中小企業(yè) CLO 的信用質(zhì)量和表現(xiàn)時側(cè)重于三大主要信用考慮因素：（ 1）評估貸款表現(xiàn)數(shù)據(jù)和表現(xiàn)特征；（ 2）貸款審批、發(fā)起和服務；（ 3）交易信用增級與結(jié)構(gòu)特點。 展望未來，中小企業(yè) CLO 會成為成功的融資工具，前提是發(fā)起機構(gòu)有良好、充分的經(jīng)濟動力對中小企業(yè)貸款進行證券化，而且有各種國內(nèi)甚至國外投資者愿意承擔與此類交易的回報相匹配的風險。 中小企業(yè)貸款證券化的作用 盡管政府認識到國內(nèi)中小企業(yè)對經(jīng)濟的重要性，因此已出臺多項政策與指引，鼓勵中小企業(yè)的發(fā)展。但是，中小企業(yè)仍然面臨重大挑戰(zhàn)，例如依賴留存 收益、私人關(guān)系借貸，或銀行融資困難等。與國企相比，無論通過私人關(guān)系抑或銀行，中小企業(yè)的貸款利率均極高。此外，為獲得融資而提供的抵押物也較為有限。 另外，銀行在增加和維持對中小企業(yè)的貸款時往往面對監(jiān)管資本限制和不利經(jīng)濟因素的沖擊，尤其是信貸緊張時期，包括 2008-2009 年全球金融危機期間，當時很多中小企業(yè)的生存面臨巨大風險。 中小企業(yè)融資渠道的重要問題在于借貸雙方信息不對稱，以及因此造成的如何協(xié)調(diào)各方的動機來確定債務與股權(quán)融資的成本及效益。有充分的研究表明，抵押貸款與證券化是解決上述 信息問題的途徑，目的是通過私人資本投資者要求提高信息透明度和標準化，并增加貸款與流動性。 最近，國務院和幾家主要政策制定機構(gòu)（例如央行、證監(jiān)會、銀監(jiān)會）已將推動證券化的良性與可持續(xù)發(fā)展作為政策目標，尤其是支持農(nóng)業(yè)、中小企業(yè)與基建項目。 通過資本市場拓寬融資來源（例如證券化）有助于減少中小企業(yè)對銀行業(yè)的依賴性，降低融資成本，強化其抵御不利信用周期的能力，并提高此類銀行貸款的流動性。此外，中國的信用評估體系發(fā)展不足且較為分散，而推動中小企業(yè)貸款證券化將有助于該體系的變革與提升，并完善針對中小 企業(yè)的金融基礎服務系統(tǒng)。 上述方法與某些學術(shù)研究相一致，這些研究認為證券化是對信息與監(jiān)測技術(shù)的回應，并作出了改善。因此，信息與監(jiān)測技術(shù)越先進，資本市場解決方案就會比銀行提供的中介解決方案的透明度和吸引力更高。 2013 年 7 月，中國成功完成了 2008 年以來的首例中小企業(yè) CLO，即阿里巴巴中小企業(yè) CLO。該交易是中國重啟證券化的一個重要里程碑。 阿里巴巴通過其互聯(lián)網(wǎng)平臺向小微企業(yè)發(fā)放貸款。截至 2013 年第二季度，據(jù)報道該公司已積累了超過 32 萬家小微企業(yè)客戶。上述交易主 要借助循環(huán)機制將阿里巴巴賬面上的大量小額貸款予以證券化。除此之外，該交易的一個新穎之處在于是由一家證券公司 東方證券承銷，其優(yōu)先份額在深圳證券交易所交易。與此不同的是，該交易之前的國內(nèi)證券化項目均由銀行牽頭，并在銀行間市場交易。 阿里巴巴證券化交易為貸款證券化的成功出現(xiàn)帶來幾個顯著的有益之處： 1.阿里巴巴的貸款信用質(zhì)量較好，資產(chǎn)池中的貸款數(shù)量較大且多樣化。具有出色信用表現(xiàn)記錄和前景的資產(chǎn)對于在新興市場推動證券化是有利因素。但穆迪注意到，中小企業(yè)貸款在信用周期內(nèi)往往波動性較大，而且近年 來中國尚未經(jīng)歷任何重大的完整信用周期。因此，歷史數(shù)據(jù)自身并不一定是未來表現(xiàn)的可靠參考指標。 2.作為發(fā)起機構(gòu)和貸款服務機構(gòu)，阿里巴巴是規(guī)模極大的成功企業(yè)，并具有龐大的資源。阿里巴巴自身的強勁業(yè)績、穩(wěn)定的信用評估和服務平臺以及幾家主要的知名客戶將為確保該交易的成功發(fā)揮關(guān)鍵作用。未來的表現(xiàn)主要取決于新貸款發(fā)起的嚴謹程度以及現(xiàn)有貸款的償還情況。此外，穆迪預計阿里巴巴現(xiàn)有的發(fā)起與服務系統(tǒng)及程序、與主要客戶的長期合作關(guān)系將繼續(xù)得到改善，因此可通過證券化支持中小企業(yè)貸款。 3.該交易采用循環(huán)結(jié)構(gòu)，隨 著舊貸款資產(chǎn)在各個循環(huán)期清償及到期，新的貸款資產(chǎn)會被買入。這一循環(huán)結(jié)構(gòu)可使短期貸款有長期融資能力。此外表現(xiàn)觸發(fā)條件對交易結(jié)構(gòu)進行保護，例如補充的資產(chǎn)需滿足特定的信用條件，不良貸款不得超過一定的門檻等等，另外在此結(jié)構(gòu)下，優(yōu)先級的發(fā)行份額比例為 75%（即 25%的份額處于支持地位），次優(yōu)先級和次級的份額分別為 15%和 10%。最后，次級份額由發(fā)起機構(gòu)存留，加上發(fā)起機構(gòu)的子公司對貸款提供部分還款擔保，使得發(fā)起機構(gòu)和投資者之間有良好的利益協(xié)調(diào)。 中小企業(yè) CLO 交易的三大信用風險 1.評估貸款 表現(xiàn)數(shù)據(jù)和表現(xiàn)特征。對于投資者而言，中國中小企業(yè) CLO 最重要的信用考慮因素是評估所有相關(guān)的貸款表現(xiàn)數(shù)據(jù)與表現(xiàn)特征。 分析證券化貸款的歷史表現(xiàn)數(shù)據(jù)往往是評估資產(chǎn)池未來表現(xiàn)的第一步。理想情況下，縝密的分析需要多行業(yè)在幾個信用周期的數(shù)據(jù)，并作為評估未來資產(chǎn)表現(xiàn)的參考。雖然在市場范圍內(nèi)中國中小企業(yè)貸款的歷史表現(xiàn)數(shù)據(jù)普遍有限，但與國企的貸款表現(xiàn)數(shù)據(jù)相比，中小企業(yè)在公司或行業(yè)層面的違約與拖欠數(shù)據(jù)更易于獲得，部分原因是貸款人對中小企業(yè)的容忍度遠遠低于國企，而且中小企業(yè)貸款的數(shù)量很大。在分析這些數(shù)據(jù)時尤其需要 注意下列幾方面： （ 1）數(shù)據(jù)收集應盡可能完整，跨越不同的時間段、行業(yè)及地區(qū)。極為多樣化的中小企業(yè)數(shù)據(jù)池可囊括多個不同行業(yè)，從農(nóng)業(yè)、設備和零售服務業(yè)到技術(shù)服務，從發(fā)達的東部沿海地區(qū)到欠發(fā)達的中西部地區(qū)，從大中城市到村鎮(zhèn)中小企業(yè)。大規(guī)模的數(shù)據(jù)有助于確保分析結(jié)論的嚴謹縝密，并可充分了解相關(guān)資產(chǎn)在不同情況下的表現(xiàn)。 （ 2）歷史數(shù)據(jù)總是存在局限性。當證券化尚處于早期階段時，這一點尤為突出，無論對于中國這樣的新興經(jīng)濟體抑或是發(fā)達經(jīng)濟體都是如此。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)得出的分析結(jié)論是基礎評估，只是第一步；此外還需要 考慮進一步調(diào)整和歷史表現(xiàn)統(tǒng)計數(shù)據(jù)的壓力，以及推斷出的關(guān)系。例如，為了正確反映市場動態(tài)，對證券化資產(chǎn)的信用評估應考慮行業(yè)和地區(qū)的發(fā)展趨勢，以及證券化涉及的機構(gòu)，并就發(fā)展趨勢對借款人行為及財務實力的潛在影響形成專業(yè)的意見。 （ 3）意大利、西班牙、日本和美國等其他國家的中小企業(yè)貸款證券化歷史久遠，并積累了很多經(jīng)驗和數(shù)據(jù)。其在中小企業(yè)貸款表現(xiàn)特征、此類貸款所支持的交易等方面的數(shù)據(jù)與經(jīng)驗對中國中小企業(yè)貸款證券化的發(fā)起、服務和信用周期內(nèi)貸款的最終表現(xiàn)均是重要、有價值的案例與參考。 2.貸款審批、發(fā)起 和服務。貸款審批、發(fā)起和服務對證券化資產(chǎn)池的信用表現(xiàn)有極大的影響。 （ 1）應維持嚴格的貸款審批和發(fā)起標準及合理動機，并予以密切監(jiān)控。即使有部分中小企業(yè)貸款的歷史表現(xiàn)數(shù)據(jù)，而且在某些情況下跨越了相對較長的時間，但仍不足以僅僅依靠這些數(shù)據(jù)評估未來的表現(xiàn)或建模。評估證券化資產(chǎn)池的表現(xiàn)也必須考察發(fā)起機構(gòu)的審貸指導方針、放貸流程、控制是否有力、內(nèi)部審計和信用風險管理、對適用政府法律和法規(guī)的合規(guī)情況、發(fā)起機構(gòu)的財務實力。 審貸標準和發(fā)起流程也會受到非信用考慮因素的影響，例如希望達到某些目標額度。道德 風險或逆向選擇也可能會影響基礎資產(chǎn)池的表現(xiàn)。若貸款的發(fā)起機構(gòu) /賣方與投資者 /買方之間的利益不一致，這種情況下可能會產(chǎn)生道德風險和逆向選擇。例如，如果發(fā)起貸款僅僅是為了證券化的目的，這種貸款也稱作 “ 為銷售而發(fā)起 ” 的產(chǎn)品，并有別于為了滿足融資需求或降低監(jiān)管資本所發(fā)起的貸款。相比之下，后兩類貸款起源于發(fā)起機構(gòu)的資產(chǎn)負債表，其表現(xiàn)往往優(yōu)于為銷售而發(fā)起的貸款。在其他國家，為銷售而發(fā)起的產(chǎn)品面臨重大的道德風險和逆向選擇，從而導致其信用表現(xiàn)不佳。 此外，發(fā)起機構(gòu)的授信風險偏好會影響資產(chǎn)池的構(gòu)成及其相應表現(xiàn)，尤其 是在循環(huán)結(jié)構(gòu)中。在交易中留存風險的發(fā)起機構(gòu)可能會有動力維持更保守的風險，并實現(xiàn)資產(chǎn)組合回收的最大化。例如，若發(fā)起機構(gòu) /服務機構(gòu)在交易中沒有風險參與，投資者可能會更易受資產(chǎn)組合風險惡化或服務效率下降的影響。 （ 2）服務程序和流程對運營風險最小化十分必要?？b密的運營和服務流程可改善交易的運營穩(wěn)定性。如有后備服務機構(gòu)則可確保在發(fā)起機構(gòu) /服務機構(gòu)失敗時交易不會遭遇運營中斷。這些特點對于信用質(zhì)量較弱的發(fā)起機構(gòu) /服務機構(gòu)所發(fā)起的交易尤為重要。 此外，聘請獨立第三方定期進行運營審核和審計可以確保服務機 構(gòu)按照嚴格的運營及服務標準提供貸款服務。 3.交易信用增級和結(jié)構(gòu)特點。中小企業(yè)貸款證券交易成功與否還需要依靠強大的信用增級和結(jié)構(gòu)保護。 （ 1）提前清償觸發(fā)條件。阿里巴巴中小企業(yè) CLO 最顯著的一個特點是采用有提前清償觸發(fā)條件的循環(huán)交易結(jié)構(gòu)。我們預計循環(huán)結(jié)構(gòu)將成為中小企業(yè) CLO 交易的一個共同特點，為短期中小企業(yè)貸款提供長期的融資來源。 提前清償觸發(fā)條件旨在必要時及時終止循環(huán)期，以避免無法阻止資產(chǎn)池表現(xiàn)惡化。雖然資質(zhì)標準是抵御惡化的第一道防線，但提前清償觸發(fā)條件卻是保護循環(huán)結(jié) 構(gòu)交易的最后支柱。在基礎資產(chǎn)嚴重惡化之前，投資者會更有可能得到對其投資的全額清償。此類觸發(fā)條件的效果取決于其范圍與定義、實際的觸發(fā)水平、交易結(jié)構(gòu)和表現(xiàn)的波動性。 （ 2）超額利差。中小企業(yè)貸款的利率會遠遠高于 CLO債券的利率。在中小企業(yè)貸款證券化交易中考慮超額利差的效應可以降低信貸損失，并進一步保護交易。中小企業(yè) CLO的基礎貸款可能會提供比交易融資成本更高的收益率。超額利差可用于補償基礎資產(chǎn)池的損失。 （ 3）資產(chǎn)池多樣化與集中度限制。阿里巴巴中小企業(yè) CLO 交易由龐大的多樣化貸款池所支持 。多樣化是確保中小企業(yè)貸款證券化的表現(xiàn)的關(guān)鍵因素，原因是這些貸款規(guī)模小，而且風險高。過度集中于某些行業(yè)、借款人或地區(qū)的貸款池易受這些領(lǐng)域各自沖擊的影響。這一點對于循環(huán)結(jié)構(gòu)的交易更為重要，因為此類交易與靜態(tài)交易不同，其資產(chǎn)組合會隨著時間而變化。 對中國多家地區(qū)性中小型銀行或非銀行金融機構(gòu)（或甚至某些全國性大型銀行）而言，其貸款活動可能受到地區(qū)性或行業(yè)導向的動機或指令所左右。在這種情況下，中小企業(yè) CLO 交易中采用地區(qū)及行業(yè)集中度限制可以鞏固交易及加強投資者信心。若無法利用此方法，則額外增加信用增級可用來支持優(yōu)先份額。 當然，僅為多樣化而多樣化，卻沒有任何數(shù)據(jù)或理解風險的能力，這只會對證券化的表現(xiàn)產(chǎn)生相反的作用。 中小企業(yè)貸款證券化的前景 無論是發(fā)達國家還是新興國家，中小企業(yè)對于經(jīng)濟的長期可持續(xù)發(fā)展均十分重要。中小企業(yè)的成功取決于政府政策支持、健全的金融體系，以及金融中介和私人資本對資本市場的積極參與。 中小企業(yè)傳統(tǒng)上依賴私人借貸和銀行貸款融資，原因是公開股票或債券融資的成本較高，尤其是在中國這樣的新興市場，其資本市場尚不發(fā)達，而且借貸雙方之間信息嚴重不對稱。 由于銀行受到各種資本、監(jiān)管及規(guī)章制度的限制，而且銀行貸款自身不具有流動性，因此中小企業(yè)單一依賴于銀行貸款的模式已妨礙了其發(fā)展。證券化可以集合資源，實現(xiàn)借款人基礎多樣化，分擔貸款的風險，并將風險重新分散到大范圍的機構(gòu)投資者群體，從而為中小企業(yè)提供了可行的補充融資渠道。 政府最新政策與措施表明其將鼓勵及推動銀行與特殊貸款人所發(fā)放的中小企業(yè)貸款的證券化，從而提高貸款資產(chǎn)的流動性，并將金融體系所隱藏的過度風險轉(zhuǎn)移給多樣化的投資者群體。 但是，由于中國市場對結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品普遍不熟悉，中小企業(yè)貸