1 第四事業(yè)部資本運營交流材料（二） 2 目錄 2、公司估值基本介紹 2.1公司估值概述 2.2公司估值的基礎理論和工具 2.3公司估值的常見方法 3 公司估值是投資銀行的重要方法，也是企業(yè)在資本運營時的重要工具，它廣泛運用于各種交易。 籌集資本（ capital raising)； 收購合并（ mergers & acquisitions)； 公司重組（ corporate restructuring)； 出售資產或業(yè)務（ divestiture) 公司估值有利于我們對公司或其業(yè)務的內在價值（ intrinsic value） 進行正確評價，從而確立對各種交易進行訂價的基礎。 同時，公司估值是投資銀行勤勉盡責（ due diligence） 的重要部分，有利于問題出現(xiàn)時投資銀行的免責。 為什么進行公司估值投資銀行角度？ 4 對投資管理機構而言，進行公司估值不僅是一種重要的研究方法，而且是從業(yè)人員的一種基本技能。它可以幫助我們： 將對行業(yè)和公司的認識轉化為具體的投資建議 預測公司的策略及其實施對公司價值的影響 深入了解影響公司價值的各種變量之間的相互關系 判斷公司的資本性交易對其價值的影響 強調發(fā)展數(shù)量化的研究能力，可以促進公司核心競爭力的形成和發(fā)展，而且有助于公司成為國內資本市場游戲規(guī)則的制訂者。對公司進行估值是提出投資建議所需的重要工具。 為什么進行公司估值投資管理角度？ 5 進行公司估值有多種方法，歸納起來主要有三類： 公司估值的主要方法 現(xiàn)金流量折現(xiàn) （ DCF， Discounted Cash Flow） 將公司的未來現(xiàn)金流量貼現(xiàn)到特 定時點上以確定公司的內在價值 可比公司分析 （ Comparable Companies Analysis) 利用同類公司的各種估值倍數(shù)對 公司的價值進行推斷 可比交易分析 （ Comparable Transactions Analysis） 利用同類交易的各種估值倍數(shù)對 公司的價值進行推斷 6 基于公司是否持續(xù)經(jīng)營，公司估值的基礎可分為兩類。本次主要考慮持續(xù)經(jīng)營企業(yè)的估值。 公司估值的基礎 持續(xù)經(jīng)營的公司 （ On-going Business） 假定公司將在可預見的未來持續(xù)經(jīng)營 可使用三種估值方法 破產的公司 （ Bankrupt Business) 公司處于財務困境，已經(jīng)或將要破產 主要考慮出售公司資產的可能價格 7 現(xiàn)金流量折現(xiàn)可將各種估值方法綜合運用，基本步驟如下： 現(xiàn)金流量折現(xiàn)的基本步驟（一） 行業(yè)分析 （ Industry Analysis） 確定公司所處行業(yè) 分析行業(yè)的增長前景和利潤水平 確定行業(yè)成功的關鍵要素（ Key Success Factors) 公司分析 （ Company Analysis） 概述公司現(xiàn)狀和歷史趨勢 對公司進行 SWOT分析，確定競爭優(yōu)勢 分析公司策略，判斷是否具有或發(fā)展可持續(xù)的競爭優(yōu)勢 財務模型 （ Financial Modeling） 分析公司發(fā)展趨勢 確定財務模型的關鍵假定 制作包括利潤表，資產負債表和現(xiàn)金流量表在內的財務模型 I II III 8 現(xiàn)金流量折現(xiàn)可將各種估值方法綜合運用，基本步驟如下： 現(xiàn)金流量折現(xiàn)的基本步驟（二） 現(xiàn)金流量折現(xiàn) （ Discounted Cash Flow） 計算公司的現(xiàn)金流量 確定相應現(xiàn)金流量的折現(xiàn)率 現(xiàn)金流量貼現(xiàn)確定公司估值 敏感性分析 （ Sensitivity Analysis） 敏感性分析（ Sensitivity Analysis） 情景分析（ Scenario Analysis） 現(xiàn)實檢驗 （ Reality Check） 可比公司分析 可比交易分析 V VI VII 9 使用不同方法得到的公司估值可能不盡相同。公司估值結果的表達最好采用區(qū)間估計，而非點估計。 交易的最終訂價往往最終取決于市場營銷好壞或談判力量的大?。欢顿Y的最終取舍決定于價值與價格的相對關系。 公司估值的確定 25272125302635403135454015 25 35 45 55公司估值總結 可比公司分析 可比交易分析 DCF:最差情景 DCF: 一般情景 DCF :最佳情景 當 期 股 價 DCF :敏感性分析 10 目錄 2、公司估值基本介紹 2.1公司估值概述 2.2公司估值的基礎理論和工具 2.3公司估值的常見方法 11 核心工具之一：現(xiàn)值 現(xiàn)值（ PV)-將來現(xiàn)金（資產）的現(xiàn)在價值。 T1 T2 T3 T4 T4 T10 T0 終值 現(xiàn)值 各期的現(xiàn)金凈流量 12 任何資產的價值總是等于該資產為其投資者提供的現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。 1、如果將公司為其所有投資者（包括股東和債權人）提供的現(xiàn)金流量貼現(xiàn)，我們將得到企業(yè)價值（ Enterprise Value， EV） 或資產價值（Asset Value， AV）。 2、如果將公司為股東提供的現(xiàn)金流量貼現(xiàn)，我們將得到股票價值（Equity Value）。 現(xiàn)金流量和資產價值 13 任何現(xiàn)金流量的現(xiàn)值（ Present Value, PV） 均可通過將有關的現(xiàn)金流量按與其風險大小相當?shù)馁N現(xiàn)率（ Discount Rate， rt） 進行貼現(xiàn)而得到。 現(xiàn)值的計算 基本原則 今天的一元錢比明天的一元錢更值錢 無風險的一元錢比有風險的一元錢更值錢 基本公式 基本步驟 將現(xiàn)金流量按時間列出 將現(xiàn)金流量貼現(xiàn)到同一時點 將貼現(xiàn)后的現(xiàn)金流量加總 14 假定一個項目需現(xiàn)在投入 100元，并在以后三年分別產生現(xiàn)金 50元， 80元和 150元。如 rt 10，則該項目的凈現(xiàn)值（ Net Present Value，NPV） 為： 現(xiàn)值的計算例子 1 15 現(xiàn)金流量折現(xiàn)公式 永久年金（ Perpetuity） 折現(xiàn)公式 增長性永久年金（ Growing Perpetuity） 折現(xiàn)公式 年金（ Annuity） 折現(xiàn)公式 現(xiàn)值的計算公式 16 現(xiàn)代投資理論認為，任何資產的風險與回報可用收益率的方差和均值來描述。通?？捎脴颖镜姆讲詈褪找媛蕘砉烙嬵A期的方差和收益率。 核心理論工具之二： CAPM模型 收益率的計算 方差的計算 17 投資組合的收益率 /預期收益率 投資組合的方差 同樣地，投資組合的風險和回報也可用方差和收益率來描述。 包含兩支股票的投資組合的風險與收益 18 ( 0% A ,1 00 % B )( 10 % A ,9 0% B )( 20 % A ,8 0% B )( 30 % A ,7 0 B)( 40 % A ,6 0% B )( 50 % A ,5 0% B )( 60 % A ,4 0% B )( 70 % A ,3 0% B )( 80 % A ,2 0% B )( 90 A ,1 0% B )( 10 0% A ,0 % B )14.5%15.0%15.5%16.0%16.5%17.0%17.5%18.0%18.5%20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 40.0% 45.0%標準差收益率本例表明，只要兩支股票不是完全正相關，分散化投資（ Diversification）可降低投資組合的風險。本例中，大約（ 70 A， 30 B） 的投資組合的方差 /標準差最小。并且，兩支股票的相關系數(shù)越低，分散化投資的作用就越明顯，投資組合的方差就越小。 包含兩支股票的投資組合的風險與收益例子 2 19 投資組合預期收益率 投資組合的方差 當股票數(shù)量持續(xù)增大時， 持續(xù)減小，從而單個股票的方差對投資組合的影響持續(xù)減小。因此，投資組合的方差主要由協(xié)方差決定。 包含多支股票的投資組合的風險和收益 20 有效邊界上的點代表相同風險下投資收益率最高（或相同收益率下風險最小）的組合。因此，投資者將選擇有效邊界上的投資組合。 同時，投資組合包含的資產越多，可行投資組合就越大，有效邊界就越向西北方向移動。 Markowitz 投資組合理論（ I） 有效邊界 股票 1 股票 2 股票 3 股票 N 可行投資組合 (The Feasible Set) 有效邊界 (Efficient Frontier) 最小方差組合 (Minimum Variance Portfolio) 21 不同投資者將根據(jù)其對收益和風險的偏好在有效邊界上確定其最佳投資組合。圖中投資者 1比投資者 2更厭惡風險。 Markowitz 投資組合理論（ II） 最佳投資組合 有效邊界 (Efficient Frontier) 投資者 2的無差異曲線 投資者 1的無差異曲線 22 新投資組合的預期收益率 新投資組合的方差 /標準差 前面的投資組合均未考慮無風險資產（國債）。如投資者利用無風險資產和一個包含多種風險資產的投資組合建立新的投資組合，則該新組合的風險和收益如下。 包括無風險資產的投資組合的風險和收益 23 考慮無風險資產和包括所有風險資產的市場組合，則位于資本市場線上（自無風險資產收益率 出發(fā)并與市場組合的有效邊界相切的切線）的投資組合優(yōu)于線以下的各種組合。因而，投資者將根據(jù)個人對風險和收益的偏好選擇線上的組合。位于切點的組合 M通常被稱為切點組合（Tangency Portfolio）。 資本資產定價模型（ CAPM） I 資本市場線 M B C D A 資本市場線 新的有效邊界 （ Capital Market Line， CML） 切點組合 24 CML上投資組合的預期收益率 意義 資本市場線是線性的，位于其上的投資組合的風險和收益均可以用下列公式表示：。 資本資產定價模型（ CAPM） I 資本市場線的意義 25 按照 CAPM， 投資者對任何資產的收益率的要求由該資產的 決定，并滿足左邊的公式。用圖來表示，任何資產的預期收益均位于證券市場線上。 資本資產定價模型（ CAPM） II 證券市場線 預 期 收 益 率 1.0 0 證券市場線 （ Securities Market Line, SML） 26 股票的風險可分為個別風險和系統(tǒng)風險。由于分散化投資可將個別風險消除，只有系統(tǒng)風險才會得到回報。而回報的大小可由 CAPM計算出來。 股票的風險和回報 組 合 的 標 準 差 市場組合的標準差 （系統(tǒng)風險） 組合中股票的數(shù)量 總風險 個別風險 * 公司老總遇害 * 公司管理不善 *公司遭遇洪水 系統(tǒng)風險 *利率調整 *經(jīng)濟周期 *證監(jiān)會查處莊家 27 股票 的計算例子 1 股票 通常可用回歸的方法計算。通常，市場組合選用能夠反映市場變動的按股票市值加權的股票指數(shù)，時間通常為 5年，數(shù)據(jù)的時間間隔可為月、周、日在本例中， 為 1.144。 * 相關系數(shù)為 * R Square 為股票收益率得到市場解釋 的部分 * 斜率為股票收益率超過 CAPM預測的 收益率的部分 EEE28 財務杠桿對股票 的影響 股票 取決于兩個因素。即公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流量的風險大?。ń?jīng)營風險，Business Risk） 和公司債務的多少（財務風險， Financial Risk）。 經(jīng)營風險通常用資產的 來表示，它衡量投資資本的收益率的風險大小。 假定公司股票市值為 E， 公司債務為 D。 則投資者可購買公司全部的股票和債務來取得公司的現(xiàn)金流量。從而，該投資組合的 將等于 ，并且等于公司 和公司 的加權平均值。 29 股票的貼現(xiàn)率： 公司的貼現(xiàn)率： 利用 CAPM， 股票的現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)率和公司的現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)率分別為： 結論貼現(xiàn)率 30 核心理論工具之三：公司價值理論 -MM定理 I MMI： 公司的價值（公司現(xiàn)金流量的價值公司債務或股票的價值）獨立 于公司的資本結構（按市值計算的公司債務和股票的比例）。 推論：一個投資項目的價值與該項目的融資方式無關， 即項目現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)率獨立于融資方式。 假定： 1、資本結構不影響投資決策。 2、沒有稅收。 3、公司破產無成本。 4、公司管理層致力于股東價值最大化。 5、資本市場無交易成本。 6、信息對稱。 理由： 投資者可以無成本地復制公司管理層 可以想象得到的任何資本結構。因此， 投資者不會為任何特定的資本結構支 付價錢，否則將出現(xiàn)無風險套利機會。 31 MM定理 II（ MMII） MMII： 自由現(xiàn)金流量的折現(xiàn)率為 增加債務不影響 結論： 財務杠桿的變動不影響用 計算的貼 現(xiàn)率。當“低成本”的債務增加的時 候，股票投資者將要求更高的收益率 以補償其負擔的額外風險，同時債務 的風險也會上升。 0%5%10%15%20%25%30%0% 25% 50% 75% 100%債務占資本結構的比例資產收益率債務收益率 股票收益率 資產收益率32 現(xiàn)實中，政府、股東和債權人共同參與公司稅前現(xiàn)金流量的分配。政府按不同的稅率對股東和債權人征稅，從而影響債務和股票的價值。同時，利息可以抵減稅收，從而產生利息稅收抵減（ Interest Tax Shield， ITS）。 通常，稅率采用公司的邊際稅率。 放松 MM的假定引入所得稅 稅收抵減的現(xiàn)值 只考慮公司所得稅并假定債務永續(xù) 考慮個人所得稅并假定債務永續(xù) 33 使用債務可以享受利息稅收抵減并不意味著公司可以全部使用債務融資。在現(xiàn)實中，公司破產有成本，財務困境影響公司價值，從而限制無限地提高杠桿比率。 財務困境成本（ Financial Distress Cost） 指公司預期現(xiàn)金流量因公司接近或進入破產程序而下降的損失。包括直接成本和間接成本。 放松 MM的假定引入破產成本 直接成本 指公司進入破產程序后發(fā)生的法律費用 通常在財務困境成本中占很小比例 間接成本 公司資產廉價變賣 公司無形資產被破壞（ E-Toy) 公司雇員和客戶流失 管理層無法專注于經(jīng)營活動 公司損失 NPV投資機會 34 考慮所得稅和財務困境成本，公司的價值或企業(yè)值可用下列公式來描述。它表明公司管理層可以同時從經(jīng)營活動和融資活動中為股東創(chuàng)造價值。 公司的價值 公司價值的理論公式 35 公司估值重要參數(shù)之一：自由現(xiàn)金流量（ FCF） FCF（ Free Cash Flow) 也被稱為為股東和債權人的現(xiàn)金流，是指公司經(jīng)營活動中產生的現(xiàn)金流量扣除公司業(yè)務發(fā)展的投資需求后可分給資本提供者的現(xiàn)金。 從 EBIT開始 FCF的計算 從 EBITDA開始 從 NI開始 EBITDA 扣除稅、息、折舊、攤銷前的利潤 EBIT 扣除稅息前的利潤 D&A=折舊和攤銷 CapEx 資本性投資 IE 利息費用 II 利息收入 T 稅率 36 公司估值重要參數(shù)之一： 股東的現(xiàn)金流量 FCFE（ Free Cash Flow of Equity) 是指公司經(jīng)營活動中產生的現(xiàn)金流量在扣除公司業(yè)務發(fā)展的投資需求和對其他資本提供者的分配后可分配給股東的現(xiàn)金流量。 FCFE的計算 FCFE FCF 用現(xiàn)金支付的利息費用利息稅收抵減優(yōu)先股股利 + 從普通股股東以外的資本提供者取得的現(xiàn)金 向普通股股東以外的資本提供者支付的現(xiàn)金 37 現(xiàn)金流量圖可進一步說明了財務報表間的關系，而且清楚地表明了公司需要多少現(xiàn)金和公司的經(jīng)營活動產生多少現(xiàn)金。在本例中，存貨包括折舊。 三個財務報表的關系 IV 現(xiàn)金流量圖 現(xiàn)金銷售 公司的現(xiàn)金 應付帳款 應收帳款 存貨 固定資產 政府 股東 債權人 投資 折舊 稅收 派發(fā)股利 認購股份 支付利息 提供債務 支付應付帳款 供應商信用銷售 收回應收帳款 進行信用銷售 生產活動 融資活動 經(jīng)營活動 投資活動 38 利用公司兩個年度的資產負債表和一個年度的利潤表可導出該公司當年的間接法的現(xiàn)金流量表。在準備財務模型時，需要從公司的資產負債表和利潤表中推導出現(xiàn)金流量表，并將三個財務報表聯(lián)系起來。 基本的方法可用下列的公式表示。當進入財務模型部分時，我們可以將詳細說明有關方法。 三個財務報表的關系 V 如何從 BS和 IS導出 SCF C(現(xiàn)金 )凈利潤折舊及攤銷 C(營運資金 ) C(資本性投資 )新股本股利 C(債務 ) 融資活動 經(jīng)營活動 投資活動 39 有債公司（ Levered Firm） 是指資本結構中包括債務的公司；無債公司（ Unlevered Firm) 是指資本結構中不含債務的公司，即公司完全使用股本融資。 如果不考慮有債公司的資本結構（即只看公司資產負債表的左方），則可將其視為無債公司。公司資產在經(jīng)營活動中產生的現(xiàn)金流量稱為無債公司的經(jīng)營活動產生的現(xiàn)金流量（ Free Cash Flow to Unlevered Firm， FCFU）， 也即前面提到的 FCF。 考慮資本結構（即同時看資產負債表的右方），則扣除對債權人等的支付后的現(xiàn)金流量即為 FCFE。 同樣地，不考慮有債公司的資本結構，其經(jīng)營活動產生的現(xiàn)金流動的 稱為 ，即前面提到的 。考慮資本結構后，股東現(xiàn)金流量的 為 。 有債公司和無債公司 40 現(xiàn)金流量的再次分析 如果公司的現(xiàn)金流量較為復雜，下面的兩個公式對現(xiàn)金流量對計算提供了更明確的指導。 41 中國公司的現(xiàn)金流量 中國公司的利潤表中通常有不少其他業(yè)務收入、營業(yè)外收入和支出、證券投資收益和補貼收入。如果其他業(yè)務收入與主營業(yè)務關系密切，可計入銷售收入中，從而計入經(jīng)營活動現(xiàn)金流量。否則，從經(jīng)營活動現(xiàn)金流量開始計算 FCF和 FCFE時，建議將上述四項均剔除。 中國公司的現(xiàn)金流量表中，將財務費用加回經(jīng)營活動現(xiàn)金流量，再從融資活動現(xiàn)金流量中扣除。因此，如從經(jīng)營活動現(xiàn)金流量開始計算時，需要將財務費用剔除。但在財務模型中，可以很容易地將報表格式調整為中國格式。 建議采用從 EBIT計算現(xiàn)金流量，從而非經(jīng)營性收入對稅后利潤的影響和財務費用對經(jīng)營活動現(xiàn)金流量的影響可以不必考慮。這將使有關計算簡化。 我們將在下面討論如何處理非經(jīng)營收入對估值的影響。 42 貼現(xiàn)率的計算通常使用 CAPM。 為此，必須知道 、 和風險溢價 。 所謂風險溢價指股票市場的平均收益率和無風險資產的平均收益率之間的差；通常，是根據(jù)歷史數(shù)據(jù)計算。 其基本假定是，歷史上市場組合相對于無風險資產的風險溢價在將來會穩(wěn)定在歷史平均水平上。 因此，理論上可以用任何無風險資產（ T-Bills， T-Bonds， T-Notes） 的平均年度收益率作為 ，并以此為基礎確定風險溢價。但所使用的無風險利率必須和市場組合相對于該無風險資產的風險溢價相匹配。 在實踐中，人們通常用估值當時十年期國債的收益率為 ，并使用S&P500的歷史年度平均收益率和十年期國債的歷史年度平均收益率的差來確定風險溢價。 公司估值核心因數(shù)之二：貼現(xiàn)率 43 1926到 1998， S&P500的年均收益率超過 10年期國債年均收益率 7.8%；1926到 1996年，該數(shù)字為 8.94%；1951到 1996，該數(shù)字為 7.13%。 學術研究中，通常使用 7的風險溢價。 投資銀行目前使用的風險溢價介于5.5%到 7.5%之間。并由各公司研究部門不斷更新。使用不同風險溢價所造成的差異可以通過敏感性分析解決。 美國市場的歷史數(shù)據(jù) 44 單個公司的 往往受各種因素的影響而不穩(wěn)定。但同一行業(yè)中的各個公司由于經(jīng)營的業(yè)務相近，其資產產生的現(xiàn)金流量的特點也相近，從而這些公司的 將較為接近并穩(wěn)定。因此，通常使用若干可比公司的 來確定實際使用的 的確定 方法說明 確定 可比 公司 的 去除資本結 構的影響， 確定各可比 公司 計算可比 公司 的均值 考慮資本結 構的影響， 計算所估值 公司的 45 的確定例 2 公式 例子 2 46 WACC（ Weighted Average Cost of Capital） 是股本成本和債務稅后成本的加權平均數(shù)。其中， E為股票市值， D為債務市值（通常用帳面值代替）， T為公司的邊際稅率。 美國投資者在評估其他國家股票的價值時，通常在美國市場的無風險利率的基礎上加計該國主權債相對與當時美國 10年期國債的利率差（ Credit Spread）。 加權平均資本成本（ WACC） 47 估值中國市場的折現(xiàn)率是對 DCF方法的運用是一個很大的挑戰(zhàn)。從無風險資產和市場組合的收益率的差距難于得到可靠的風險溢價。但有關的數(shù)據(jù)仍然能給我們提供一些指導。 中國公司的貼現(xiàn)率 主要原因 *人民幣利率未市場化，不 存在可用的收益率曲線 *A股市場未經(jīng)歷完整的經(jīng) 濟周期，歷史數(shù)據(jù)不能代 表經(jīng)濟現(xiàn)實 *A股市場存在很多制度性 的缺陷，歷史數(shù)據(jù)不反映經(jīng) 濟現(xiàn)實 48 考慮角度 1：貼現(xiàn)率是機會成本。由于中國的投資選擇有限而且其他投資選擇的收益率較低，那么中國的貼現(xiàn)率可能較低。 考慮角度 2：最低收益率（ Hurdle Rate） 要求。考慮到市場的風險，那么投資者進行股票投資要求的最低收益率是多少？那么中國的貼現(xiàn)率可能較高。 中國公司的貼現(xiàn)率（續(xù)） 討論：假定投資于一個 A股的市場組合，你要求的最低收益率是多少？ 49 從上面的推算，我們可以初步得到以下結論： A股市場的無風險利率目前可用 1年期存款利率 A股市場的風險溢價目前可能使用 15 16較為恰當 估值結果明顯小于股價怎么辦？現(xiàn)在許多上市公司的估值結果可能明顯小于股價，說明市場無效和公司股價高估。那么，我們應當尋找高估比例較小的公司。 中國公司的貼現(xiàn)率（續(xù)） 50 2、公司估值基本介紹 2.1公司估值概述 2.2公司估值的基礎理論和工具 2.3公司估值的常見方法 目錄 51 DCF方法簡介 特點： 是對持續(xù)經(jīng)營公司內在價值的評估 需要對公司經(jīng)營活動和資本結構作出若干假定 依據(jù) 5 10年（或者覆蓋公司超常增長期）的財務預測 可利用財務模型對各種假定加以測試，并深入了解各種變量的相互關系 優(yōu)點： 向前看的分析，可反映行業(yè)的趨勢 和公司策略和經(jīng)營管理的變動 較少受市場波動的影響 以現(xiàn)金流量為基礎 ，較少受到不同 會計政策的影響 缺點： 基于大量假定，需要主觀判斷 終值在估值結果終占有相當大的比例 較為理論化 52 APV的公式 企業(yè)值預測期間 FCF的現(xiàn)值 + FCF終值的現(xiàn)值 + 預測期間 ITS的現(xiàn)值 + ITS終值的現(xiàn)值 企業(yè)值無債公司的價值 +ITS的價值 FCF的現(xiàn)值 +ITS的現(xiàn)值 公司的價值來源于公司的經(jīng)營活動和財務活動。 APV方法（ Adjusted Present Value， 經(jīng)調整的現(xiàn)值法）首先不考慮資本結構的影響，計算無債公司的價值（ FCF的價值）；然后對無債公司的價值進行“調整”，加入公司利息稅收抵減的價值，從而得到企業(yè)值 EV。 APV DCF方法 1 53 ITS的貼現(xiàn)率可視 ITS本身風險的大小選用兩種選擇。實際中，業(yè)內通常使用 。 APV（ 續(xù)） ITS的貼現(xiàn)率 ITS貼現(xiàn)率的兩種選擇 如果債務的數(shù)額在未來是不固定的，并且利用 ITS的不確定性大于償還債務的 風險，則使用 如果債務的數(shù)額在未來是固定的，并且利用 ITS的不確定性與債務得到償還的風險相 當，則使用 54 APV（ 續(xù)） TV的確定 估值倍數(shù)法 假定公司在財務預測期間的終點 被出售 應使用公司所處行業(yè)最相關的估 值倍數(shù) 估值倍數(shù)可由可比公司分析得出 計算終值的 FCF應平均化，以避 免經(jīng)濟周期的高點和低點的可能 影響 如果用 P/E， 應確定財務預測的 最后年份的資本結構與公司的 典型或最佳的資本結構一致 永續(xù)增長率法 假定公司 FCF按一定的增長率 (g) 永續(xù)增長 永續(xù)增長率應為經(jīng)濟的可持續(xù)增 長率或長期增長率，等于經(jīng)濟的 實質增長率 +通貨膨脹率 目前，中國經(jīng)濟的長期增長率估 計為 6 7，建議使用 6.5% 可通過 TV的估值倍數(shù)對永續(xù)增長 率進行檢驗 55 WACC方法直接對 FCF進行貼現(xiàn)得到企業(yè)值 EV， ITS的價值通過在 WACC中使用債務的稅后成本得到體現(xiàn)。其理論公式如下。 TV的確定方法同前。計算 WACC時，必須對公司的目標資本結構 /最佳資本結構作出假定。 WACC DCF方法 2 56 理論上， APV和 WACC應得到相同的結果。具體的例子 7的 EXCEL文件。 DCF舉例例子 7 57 目前投資銀行中使用 WACC較多。但由于 APV比 WACC更靈活，建議使用APV。 由于 WACC存在的問題，建議使用 APV， 并相應調整 WACC的結果。 APV與 WACC的比較 WACC的缺點 必須假定公司保持相同的資本結構 假定公司可在當期完全使用 ITS 假定公司負債保持預期回報率， 而現(xiàn)實中公司可能破產被出售 難于反映其他利益 /成本對公司價值 的影響，比如貼息債務 APV的優(yōu)點 不必假定公司保持資本結構，資本 結構的變動自然會反映在 ITS的變動 當 ITS超過應稅收入時，可接轉到下 一年使用 * 可靈活考慮其他利益或成本對 公司價值對影響，比如財務困境 58 此前，我們考慮公司價值時僅考慮了公司經(jīng)營活動和資本結構的影響。通常，公司存在若干非經(jīng)營性資產，其收益反映在利潤表中的非經(jīng)營性收入。考慮到非經(jīng)營性資產公司價值，公司價值的公司如下： 公司價值更復雜的情況 公司價值的公式 非經(jīng)營性資產的價值包括 * 超過必要現(xiàn)金余額的現(xiàn)金 * 短期投資的市值 * 長期投資的市值 * 補貼收入的現(xiàn)值 59 與前面的方法類似，我們可以對 FCFE進行貼現(xiàn)從而得到公司的股票價值。但該方法不僅有與 WACC相同的問題，而且估值結果對有關使用債務的假定非常敏感。具體程序和公式如下： 股東的現(xiàn)金流量（ FCFE） 的貼現(xiàn) 預測 FCFE 計算 和 用 對 FCFE進行貼現(xiàn)，得到股票價值 I II III 加回債務的價值，得到企業(yè)值 EV I 公式 60 股利貼現(xiàn)模型（ Dividend Discount Model） 是對公司未來分配的股利進行預測并進行貼現(xiàn)的方法。該方法與 FCFE的貼現(xiàn)相似，唯一的差別是對公司對分配政策作出進一步的假定。從長期來看，公司的 FCFE的總額應與其 Dividend的總額一致。 與 DCF類似的方法 1股利貼現(xiàn)模型 一般模型 DDM的不同類型 Gordon 模型 兩期模型 三期模型 假定公司已進入穩(wěn)定增長期 假定公司經(jīng)過高速成長期后 進入穩(wěn)定增長期 假定公司經(jīng)過高速成長期后 通過過渡期再進入穩(wěn)定增長期 61 與 DCF類似， DDM需要確定下列變量： EPS增長率、股利分配比率 (PO%)、 長期增長率和貼現(xiàn)率。需要注意的是在不同增長階段公司的 Beta將發(fā)生變化。 DDM的說明 高速成長期 過渡期 穩(wěn)定成長期 股利分配率逐步提高 低股利分配率 高股利分配率 利潤增長率 T 62 DDM舉例例 4 63 超常利潤方法（ Abnormal Earnings ） 是基于會計數(shù)據(jù)的一種估值方法。該方法認為，公司的價值來源于公司 ROE與其股本成本間的差距（超常利潤， AE）， 并通過對超常利潤的貼現(xiàn)來確定股票估值。有關的步驟和重要變量的確定同 DCF。 我們將在財務模型部分看到 AE的運用。 與 DCF類似的方法 2超常利潤方法 AE的公式 64 EVA（ Economic Value Added） 衡量一個年度內公司經(jīng)營活動創(chuàng)造的經(jīng)濟利潤（ Economic Profit） ；而 MVA（ Market Value Added)衡量公司市場價值與投入資本之間的差距。 與 DCF類似的方法 3 EVA和 MVA EVA經(jīng)營收入一經(jīng)營成本資本成本 NOPAT 資本成本投入資本總額 ROIC CC (負債凈資產） 其中， ROIC投入資本收益率 CC WACC EVA和 MVA的定義 MVA公司市場價值投入資本總額 PV（ EVA流） 其中， 公司市場價值債務的市值 股本證券的市值 65 EVA主要用于衡量公司業(yè)績并由此確定公司管理層的報酬。通常，公司會將資本總額分配到各個部門，并根據(jù)資本成本確定各部門的經(jīng)營表現(xiàn)，有利于促進公司管理者提高股東回報率。 EVA的說明 主要運用： * 業(yè)績評估：統(tǒng)一管理層和股東的利 益，鼓勵管理層追求 EVA的增長， 而非企業(yè)規(guī)模擴張 * 報酬確定：根據(jù) EVA對管理層進行 獎罰 EVA的運用 66 在討論各種估值方法前，有必要簡要介紹各種估值倍數(shù)（ Multiple）。 這些倍數(shù)均為公司的的市場價值與公司經(jīng)營活動的某個指標的比值。按計算基準的不同，估值倍數(shù)可分為 Trailing Multiples 和 Forward Multiples。 各種估值倍數(shù) 雖然對任何上市公司均可以計算各種估值 倍數(shù)，但投資者投資不同行業(yè)的股票時因 投資目的的不同 ， 其重點關注的估值倍數(shù) 有所不同。例如： * 傳統(tǒng)制造業(yè)公司主要看 P/E * 電信服務業(yè)公司主要看 EV/EBIT(DA) * 高科技公司主要看 P/S * 銀行主要看 P/B和 P/E P/E Price/EPS 股價 /每股稅后利潤 P/B Price/BVPS 股價 /每股凈資產 P/S Price/Sales 股價 /每股銷售收入 EV/EBIT MVE Debt/EBIT 股票市值債務 /EBIT EV/EBITDA MVE Debt/EBITDA 各種估值倍數(shù) 67 各種估值倍數(shù)的優(yōu)劣比較 68 通常，我們從可比公司和可比交易中計算各種估值倍數(shù)。但我們可以用對公司的基本面的預測，來估計公司的各種估值倍數(shù)并進行比較。對具有不同增長特點的公司和不同的估值倍數(shù)，我們均可以推導出計算公式。此處不再詳述。 從公司基本面估計各種估值倍數(shù) 穩(wěn)定增長公司的 P/E 例子 P/E 穩(wěn)定增長公司的 P/S 例子 P/S 69 可比公司分析確定股票市場對同行業(yè)上市公司的估值特點來判斷估值對象的價值。比較的內容包括市場估值、經(jīng)營業(yè)績、信用情況和業(yè)務增長。可比公司分析將得到各種估值倍數(shù)和財務報表分析中提到的各種比率。最終估值倍數(shù)的確定需運用主觀判斷力。 可比公司分析概述 優(yōu)點： 基于公開信息 公眾公司的透明度較高，易于信息的 取得 市場有效理論 缺點： 難于找到大量真正可比的公司 市場估值易受到謠言、并購和交易 量的影響 會計政策的差異可能扭曲比較基礎 70 可比公司分析常常運用于下列情形： 可比公司分析的用途 確定股票市場對估值對象相當于其他公司的估值 確立公司進行 IPO的估值基準 確立收購非公眾公司的估值基準 確定多元化公司分拆后的價值（ Break-up Value) 主要