房地產(chǎn)行業(yè)分析房地產(chǎn)行業(yè)下半年投資策略報(bào)告興證研第20050134號房地產(chǎn)行業(yè)下半年投資策略報(bào)告 評級：回避（下調(diào)）投資要點(diǎn)n 下半年，政策調(diào)控依然是影響房地產(chǎn)行業(yè)的主導(dǎo)因素，而政策調(diào)控目標(biāo)是“調(diào)整房源供應(yīng)結(jié)構(gòu)、抑制不合理需求”，并會(huì)將政策取向主要集中于對控制不合理需求的過快增長上，目前政府已出臺或?qū)⒁雠_包括貨幣政策、土地政策、稅收政策和金融政策等在內(nèi)的多種政策措施，對房地產(chǎn)行業(yè)施以調(diào)控“組合拳”，力圖從根本上抑制房地產(chǎn)行業(yè)的過熱狀態(tài)，擠出房地產(chǎn)市場中的投機(jī)“泡沫”，最終使房地產(chǎn)價(jià)格趨向于合理。n 下半年，房地產(chǎn)上市公司將會(huì)面臨較大的政策調(diào)控風(fēng)險(xiǎn)，雖然政策調(diào)控產(chǎn)生的負(fù)面影響在部分上市公司2005年經(jīng)營業(yè)績中不一定能夠充分顯現(xiàn)，但這種影響無疑將會(huì)是長期而殘酷的。由于行業(yè)內(nèi)受政策風(fēng)險(xiǎn)的影響程度存在較大差異，使行業(yè)內(nèi)以住宅房產(chǎn)為主業(yè)的上市公司受到較大打擊，而以商業(yè)房產(chǎn)為主業(yè)的上市公司則影響較小。另外，行業(yè)分化將加速行業(yè)內(nèi)的重新洗牌，行業(yè)內(nèi)企業(yè)將會(huì)出現(xiàn)“強(qiáng)者恒強(qiáng)、弱者退出”的發(fā)展格局。我們對房地產(chǎn)行業(yè)的投資評級近期下調(diào)為“回避”，遠(yuǎn)期為“中性”。政策調(diào)控預(yù)期加大助推行業(yè)增速放緩2005/3/4相關(guān)研究n 下半年，雖然房地產(chǎn)行業(yè)存在較大投資風(fēng)險(xiǎn)，但是我們依然認(rèn)為個(gè)別上市公司的投資機(jī)會(huì)依然存在。我們建議從兩個(gè)視角來選擇應(yīng)該重點(diǎn)關(guān)注的上市公司：一是在住宅物業(yè)類上市公司中具有品牌優(yōu)勢和規(guī)模實(shí)力、融資能力強(qiáng)的，其抵御政策調(diào)控風(fēng)險(xiǎn)的能力將會(huì)較強(qiáng)。另外，行業(yè)內(nèi)的并購重組將會(huì)增加其實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張、優(yōu)勢互補(bǔ)的機(jī)會(huì)，這將有利于公司在政策調(diào)控過后保持更快的發(fā)展勢頭，在這類上市公司中我們看好萬科A；二是在零售物業(yè)、寫字樓等商業(yè)物業(yè)類上市公司中受政策調(diào)控影響較小，具有壟斷區(qū)域優(yōu)勢，項(xiàng)目供不應(yīng)求，未來發(fā)展前景較好的，在這類上市公司中我們看好小商品城、金融街。重點(diǎn)公司投資評級研究員：任壯（021）68419393-10432005年06月03日03年EPS04年EPS05年EPS每股凈資產(chǎn)投資評級萬科A0.2380.3860.532.84中性金融街0.4560.6770.632.69審慎推薦小商品城0.5220.831.366.83審慎推薦研究員：王品（021）68419393-10262005年05月31日目錄2005年上半年房地產(chǎn)行業(yè)景氣度下滑3下半年房地產(chǎn)行業(yè)仍將以政策調(diào)控為“主基調(diào)”4稅收政策：調(diào)控房地產(chǎn)價(jià)格的“武器”6金融政策：調(diào)控房地產(chǎn)供需結(jié)構(gòu)的“利刃”7貨幣政策：加息將是最后的“殺手锏”8下半年房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展趨勢及對上市公司的影響8行業(yè)景氣度將會(huì)持續(xù)下降，房地產(chǎn)價(jià)格走勢出現(xiàn)小幅振蕩8宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控將加速房地產(chǎn)行業(yè)的分化9行業(yè)內(nèi)的重新“洗牌”將為優(yōu)勢企業(yè)帶來機(jī)遇11許多上市公司2005年的經(jīng)營業(yè)績受政策風(fēng)險(xiǎn)影響較小11重點(diǎn)上市公司分析11圖1：國房景氣指數(shù)運(yùn)行情況3圖2：2005年下半年政策對房地產(chǎn)價(jià)格調(diào)控的運(yùn)行機(jī)制6圖3：我國未來城鎮(zhèn)人口及家庭規(guī)模變化情況9圖4：萬科A近年來業(yè)績變化情況（單位：%）12圖5：小商品城近年來業(yè)績變化情況（單位：%）13圖6：金融街近年來業(yè)績變化情況（單位：%）13表1：近年來政府出臺的有關(guān)房地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)控政策5表2：個(gè)人房貸月供支出對加息的敏感性分析8表3：部分房地產(chǎn)上市公司2004年上海地區(qū)業(yè)務(wù)比重10表4：重點(diǎn)房地產(chǎn)上市公司2005年盈利預(yù)測142005年上半年房地產(chǎn)行業(yè)景氣度下滑2004上半年房地產(chǎn)行業(yè)景氣度持續(xù)下滑，但房價(jià)依然上漲。上半年，在國家宏觀調(diào)控與政策打壓下，房地產(chǎn)行業(yè)景氣度持續(xù)下滑，但房地產(chǎn)價(jià)格依然上漲。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯現(xiàn)，截止2005年4月份，“國房景氣指數(shù)”為101.90，比3月份下降0.29點(diǎn)，比去年同月下降3.43點(diǎn)。可見，由于房地產(chǎn)開發(fā)、土地開發(fā)指數(shù)及資金來源明顯下滑，帶動(dòng)國房景氣指數(shù)從年初105.32點(diǎn)調(diào)整至4月末的101.90點(diǎn)。而由于政策作用具有一定的滯后性，房地產(chǎn)銷售價(jià)格指數(shù)依然逆市走高，但估計(jì)上半年的此類指數(shù)將會(huì)有所下滑。具體分類指數(shù)情況如下：圖1：國房景氣指數(shù)運(yùn)行情況資料來源：中國房地產(chǎn)信息網(wǎng)土地開發(fā)面積分類指數(shù)為93.46，比3月份下降1.52點(diǎn)，比去年同月下降6.64點(diǎn)。1-4月份，全國完成開發(fā)土地面積4622萬平方米，同比下降12.1%。商品房空置面積分類指數(shù)為102.32，比3月份下降1.02點(diǎn)，比去年同月下降4.52點(diǎn)。4月末，全國商品房空置面積為10263萬平方米，同比增長6.9%。其中，商品住宅空置面積為5971萬平方米，增長0.8%。本年資金來源分類指數(shù)為99.35，比3月份下降0.32點(diǎn)，比去年同月下降8.92點(diǎn)。1-4月份，全國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)本年資金來源累計(jì)為6144億元，同比增長26.6%。商品房銷售價(jià)格分類指數(shù)為110.57，比3月份下降0.63點(diǎn)，比去年同月上升6.64點(diǎn)。1-4月份，全國商品房平均銷售價(jià)格同比上漲12.5%。其中，商品住宅平均銷售價(jià)格上漲13.6%，商業(yè)營業(yè)用房銷售價(jià)格上漲10.5%，辦公樓銷售價(jià)格上漲2.5%。房屋施工面積分類指數(shù)為101.75，比3月份上升0.99點(diǎn)，比去年同月下降7.80點(diǎn)。1-4月份，全國累計(jì)施工面積9.63億平方米，同比增長20%。其中，住宅施工面積7.42億平方米，增長19.3%；辦公樓施工面積4382萬平方米，增長22.8%；商業(yè)營業(yè)用房施工面積1.21億平方米，增長21.9%。房地產(chǎn)開發(fā)投資分類指數(shù)為100.17，比3月份上升1.09點(diǎn)，比去年同月下降4.16點(diǎn)。1-4月份，全國累計(jì)完成房地產(chǎn)開發(fā)投資3405億元，同比增長25.9%。其中，完成住宅投資2257億元，增長24%。完成經(jīng)濟(jì)適用房投資97億元，下降17.9%，占房地產(chǎn)開發(fā)投資的比重由去年同期的4.4%下降到2.8%。房價(jià)過快上漲的原因是由多方面因素綜合導(dǎo)致的，但“賣方市場”為主導(dǎo)也是主要原因之一。目前房地產(chǎn)市場表現(xiàn)的突出問題是部分地區(qū)的房地產(chǎn)價(jià)格上漲過快，這成為制約房地產(chǎn)市場健康發(fā)展的主要不穩(wěn)定因素。我們認(rèn)為，房價(jià)過快上漲的原因是由多方面因素綜合導(dǎo)致的，包括土地價(jià)格上漲、建筑安裝材料價(jià)格上漲、新建住宅品質(zhì)提升、中低價(jià)位商品住房供應(yīng)比重下降、投資和投機(jī)性購房的拉動(dòng)、地根和銀根緊縮，消費(fèi)者對房價(jià)的預(yù)期、宏觀調(diào)控措施抑制了商品房供應(yīng)量的增加等等因素都是推動(dòng)房地產(chǎn)價(jià)格增長的因素。另外，應(yīng)該承認(rèn)，我國目前的房地產(chǎn)市場在一定程度上還是“賣方市場”，由于信息不對稱造成了房地產(chǎn)開發(fā)商對資源的相對壟斷，賣方在利益驅(qū)使下采取不正常手段拉高房價(jià)也是造成房價(jià)過快上漲的主要原因之一。下半年房地產(chǎn)行業(yè)仍將以政策調(diào)控為“主基調(diào)”2005年政策調(diào)控開始偏向?qū)π枨笠环降囊种?，而且注意貨幣、稅收、行政手段等多種政策調(diào)控手段并用，對房地產(chǎn)行業(yè)施以政策調(diào)控“組合拳”。在今年3月4日的政策調(diào)控預(yù)期加大助推行業(yè)增速放緩的報(bào)告中，我們就明確指出：“房地產(chǎn)市場在經(jīng)歷2004年的“過熱”增長后，國家的政策調(diào)控在2005年將會(huì)更加嚴(yán)厲，直至房地產(chǎn)行業(yè)的增速控制在政府認(rèn)為“可容忍”的范圍內(nèi)?！倍撕笳哒{(diào)控的“密集轟炸”則證實(shí)了我們的觀點(diǎn)。我們注意到，國家對房地產(chǎn)行業(yè)的政策調(diào)控不是從今年開始，而是可以追溯到2003年，當(dāng)時(shí)主要為了消除行業(yè)內(nèi)的不穩(wěn)定因素，控制投資規(guī)模，但由于大量外資和地下資金以不同的渠道流入房地產(chǎn)市場而未取得實(shí)際調(diào)控效果。2004年4月以后，國務(wù)院主導(dǎo)的各行業(yè)的總體宏觀調(diào)控政策才陸續(xù)出臺，并注意從供給、需求兩方面來加大市場化調(diào)控力度。從今年已經(jīng)出臺的調(diào)控措施來看，政府開始重點(diǎn)偏向?qū)π枨笠环降囊种?，而且注意貨幣、金融、稅收、行政手段等多種政策調(diào)控手段并用。因此，今后政府如果認(rèn)為有必要，將會(huì)對房地產(chǎn)行業(yè)繼續(xù)施以“市場化、多角度、大力度”的政策調(diào)控“組合拳”，將房地產(chǎn)價(jià)格漲幅控制在政府認(rèn)為“可容忍”的范圍內(nèi)。表1：近年來政府出臺的有關(guān)房地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)控政策時(shí)間出臺政策政策的主要內(nèi)容及影響2002年月國土資源部下發(fā)招標(biāo)拍賣掛牌出讓國有土地使用權(quán)規(guī)定促進(jìn)國有土地使用權(quán)通過招標(biāo)、拍賣、掛牌方式出讓。2003年6月國土資源部下發(fā)協(xié)議出讓國有土地使用權(quán)規(guī)定規(guī)范協(xié)議出讓國有土地使用權(quán)2003年7月國務(wù)院辦公廳下發(fā)關(guān)于清理整頓各類開發(fā)區(qū)加強(qiáng)建設(shè)用地管理的通知要求各地各級政府清理整頓各類開發(fā)區(qū)，嚴(yán)禁各種違規(guī)用地。2004年4月國務(wù)院通知將房地產(chǎn)開發(fā)固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目（不含經(jīng)濟(jì)適用房項(xiàng)目）資本金比例由20%及以上提高到35%及以上。2004年6月央行下發(fā)關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)房地產(chǎn)信貸業(yè)務(wù)管理的通知(簡稱121號文件)要求各商業(yè)銀行嚴(yán)控開發(fā)、嚴(yán)控土地儲(chǔ)備貸款、嚴(yán)防建筑貸款墊資、加強(qiáng)個(gè)人住房貸款管理。理順房地產(chǎn)貸款程度，控制房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)向金融風(fēng)險(xiǎn)的擴(kuò)散，2004年9月央行下發(fā)商業(yè)銀行房地產(chǎn)貸款風(fēng)險(xiǎn)管理指引引導(dǎo)商業(yè)銀行充分理解和有效識別房地產(chǎn)貸款風(fēng)險(xiǎn)，利用風(fēng)險(xiǎn)管理政策在不同時(shí)期采取相應(yīng)的監(jiān)控風(fēng)險(xiǎn)措施，設(shè)計(jì)適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)管理方法。從需求的角度來抑制房地產(chǎn)投機(jī)。2004年10月央行加息金融機(jī)構(gòu)一年期存、貸款利率上調(diào)0.27個(gè)百分點(diǎn)，并原則上不設(shè)上下限。從供給與需求兩個(gè)方面對房地產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生抑制。2004年10月國務(wù)院下發(fā)關(guān)于深化改革嚴(yán)格土地管理的決定保護(hù)耕地，控制城市土地供應(yīng)，使土地供應(yīng)局面日趨緊張2004年11月國土資源部下發(fā)土地利用年度計(jì)劃管理辦法要求各地合理利用土地和切實(shí)保護(hù)耕地，遵循“五個(gè)統(tǒng)籌”要求，合理安排用地。2004年12月最高人民法院出臺規(guī)定被執(zhí)行人及其所撫養(yǎng)家屬所必需的居住房屋，法院可以查封，但不得拍賣、變賣或抵押。這增加了銀行住房貸款的風(fēng)險(xiǎn)。2005年3月央行調(diào)高房貸利率下限上調(diào)了個(gè)人住房貸款利率，五年期以上房貸利率下限由5.31%上調(diào)到5.51%。一定程度抑制了房地產(chǎn)投機(jī)需求。2005年3月30日，國務(wù)院出臺關(guān)于切實(shí)穩(wěn)定住房價(jià)格的通知，被簡要地稱為“國八條”。將房價(jià)問題提高至政治高度，明確表示要將追究地方主要領(lǐng)導(dǎo)的責(zé)任。2005年5月11日國務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)建設(shè)部等7部門關(guān)于做好穩(wěn)定住房價(jià)格工作的意見，制定并明確了在“改善住房供應(yīng)結(jié)構(gòu)、嚴(yán)格土地管理、嚴(yán)格稅收征管、防范金融風(fēng)險(xiǎn)、引導(dǎo)住房建設(shè)與消費(fèi)、加強(qiáng)經(jīng)濟(jì)適用住房建設(shè)、整頓和規(guī)范市場秩序、完善市場信息披露制度”等方面的八條具體措施。資料來源：興業(yè)證券研發(fā)中心政府今后調(diào)控房地產(chǎn)行業(yè)的政策調(diào)控目標(biāo)將會(huì)是“調(diào)整房源供應(yīng)結(jié)構(gòu)、抑制不合理需求”，并將政策取向主要集中于對控制不合理需求的過快增長上。我們認(rèn)為，目前房地產(chǎn)價(jià)格的過快上漲原因在于“結(jié)構(gòu)性供給不足”與“區(qū)域性的投資需求占比過大”同時(shí)存在而導(dǎo)致的“結(jié)構(gòu)性”、“區(qū)域性”供需矛盾比較突出。從今后的政策取向上分析，我們認(rèn)為，控制房地產(chǎn)投資不應(yīng)是政策調(diào)控的方向。因?yàn)榭刂仆顿Y不僅與市場經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的規(guī)律相悖，而且控制房地產(chǎn)投資與目前行業(yè)中的市場供求關(guān)系的基本走勢也相向。今后，政策調(diào)控的方向應(yīng)是控制“不合理需求”的增長，主要加大對投資性購房和投機(jī)炒作需求的控制力度。因此，基于對房地產(chǎn)行業(yè)的現(xiàn)狀分析以及政府出臺的政策導(dǎo)向，我們認(rèn)為，2005年下半年政策調(diào)控依然是影響房地產(chǎn)行業(yè)的主導(dǎo)因素，而政策調(diào)控目標(biāo)將會(huì)是“調(diào)整房源供應(yīng)結(jié)構(gòu)、抑制不合理需求”，并會(huì)將政策取向主要集中于對控制不合理需求的過快增長上，力圖從根本上抑制房地產(chǎn)行業(yè)的過熱狀態(tài)，擠出房地產(chǎn)市場中的投機(jī)“泡沫”，最終使房地產(chǎn)價(jià)格趨向于合理。下半年，政府已出臺或?qū)⒁雠_包括貨幣政策、土地政策、稅收政策和金融政策等在內(nèi)的多種政策措施，對房地產(chǎn)行業(yè)的影響程度不一。 圖2：下半年政策對房地產(chǎn)價(jià)格調(diào)控的運(yùn)行機(jī)制住房政策（增加經(jīng)濟(jì)適用性住房）土地政策（加大土地供應(yīng)）8月份中藥行業(yè)月度報(bào)告稅收政策（征收房地產(chǎn)稅、加征房地產(chǎn)交易稅）8月份中藥行業(yè)月度報(bào)告房價(jià)總供給總需求金融政策（調(diào)高房貸利率、收縮房貸規(guī)模）一級標(biāo)題：黑體、小四、加粗一級標(biāo)題：黑體、小四醫(yī)藥行業(yè)月度分析醫(yī)藥行業(yè)月度分析醫(yī)藥行業(yè)行業(yè)分析體、小四、加粗貨幣政策（提高基準(zhǔn)利率）醫(yī)藥行業(yè)月度分析中藥板塊：關(guān)注有定價(jià)能力的企業(yè)2004/7/172004年中期中藥板塊投資策略報(bào)告2004/6/22醫(yī)藥行業(yè)月度分析醫(yī)藥行業(yè)月度分析醫(yī)藥行業(yè)月度分析一級標(biāo)題：黑體、小四、加粗一級標(biāo)題：黑體、小四醫(yī)藥行業(yè)月度分析醫(yī)藥行業(yè)月度分析醫(yī)藥行業(yè)行業(yè)分析體、小四、加粗金融政策（控制房地產(chǎn)行業(yè)貸款）醫(yī)藥行業(yè)月度分析中藥板塊：關(guān)注有定價(jià)能力的企業(yè)2004/7/172004年中期中藥板塊投資策略報(bào)告2004/6/22醫(yī)藥行業(yè)月度分析醫(yī)藥行業(yè)月度分析醫(yī)藥行業(yè)月度分析資料來源：興業(yè)證券研發(fā)中心稅收政策：調(diào)控房地產(chǎn)價(jià)格的“武器”稅收政策在加征房地產(chǎn)交易稅后，可能開征房地產(chǎn)稅和土地增值稅房地產(chǎn)交易稅。房地產(chǎn)交易稅是在房地產(chǎn)交易環(huán)節(jié)加收一定的營業(yè)稅及其他稅種。按照今年5月稅務(wù)總局調(diào)整后的政策規(guī)定，目前對個(gè)人購買住房不足兩年轉(zhuǎn)手交易的，銷售時(shí)不再享受按售房收入減去購買房屋價(jià)款后的差額征收營業(yè)稅的優(yōu)惠政策，而恢復(fù)為按售房收入全額征收營業(yè)稅，對這種銷售行為的營業(yè)稅政策不再區(qū)別普通住宅和非普通住宅。此項(xiàng)措施無疑會(huì)增加短期投機(jī)者的交易成本，使炒買炒賣普通住宅的投機(jī)客紛紛離場，緩解目前市場中的房價(jià)“虛高”現(xiàn)象，而且有利于保護(hù)廣大群眾對普通住宅的消費(fèi)性需求，但此項(xiàng)措施對于長期投資者影響不大。房地產(chǎn)稅（又稱物業(yè)稅）。房地產(chǎn)稅是把開發(fā)商在土地開發(fā)期、建安期、銷售期等各期間要繳的稅，包括房產(chǎn)稅、城市房地產(chǎn)稅、土地增值稅以及土地出讓金等稅費(fèi)，改由承租人或所有者每年按照評估價(jià)值繳付一定稅款，其應(yīng)繳納的稅值會(huì)隨著市值的升高而提高，其實(shí)質(zhì)是將現(xiàn)行的建設(shè)開發(fā)期、交易期間的稅費(fèi)合并，轉(zhuǎn)化為房產(chǎn)保有階段統(tǒng)一收取。征收物業(yè)稅有利于規(guī)范房地產(chǎn)行業(yè)的稅費(fèi)征收，降低居民的置業(yè)門檻，并通過提高房產(chǎn)擁有和使用環(huán)節(jié)的稅負(fù)成本，使投資性購房的利潤大大縮水，從而起到抑制過熱的投資或投機(jī)性購房沖動(dòng)的作用。因此，此項(xiàng)政策對控制不合理的投資需求可起到重要的抑制作用，但此項(xiàng)政策無異于一劑“猛藥”，如果政策安排不合理，將會(huì)對整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)產(chǎn)生較大的負(fù)面影響。土地增值稅。按照土地增值稅的暫行條例規(guī)定：轉(zhuǎn)讓國有土地使用權(quán)、地上的建筑物及其附著物并取得收入的單位和個(gè)人按規(guī)定繳納土地增值稅。但是，納稅人建造普通標(biāo)準(zhǔn)住宅出售，增值額未超過扣除項(xiàng)目金額20%的免征土地增值稅，同時(shí)目前對居民個(gè)人擁有的普通住宅，在其轉(zhuǎn)讓時(shí)暫免征收土地增值稅。對于房地產(chǎn)企業(yè)來說，目前大多數(shù)企業(yè)不交納該稅種，只有極少部分交納銷售收入的1%。如果全面開征土地增值稅后，房地產(chǎn)企業(yè)必然會(huì)核算自己的成本，從而重新確定房產(chǎn)的售價(jià)，不排除再次把稅務(wù)負(fù)擔(dān)轉(zhuǎn)嫁給購房者的可能性。但是土地增值稅畢竟有征收區(qū)間，地產(chǎn)商為了避稅也可能降低房價(jià)。由于這一措施會(huì)導(dǎo)致土地成本的提高，從而大大降低房地產(chǎn)企業(yè)的毛利率，所以被認(rèn)為是打壓房地產(chǎn)投資的有利“武器”。個(gè)人所得稅。在個(gè)人所得稅法中規(guī)定：個(gè)人出售自有住房取得的所得按“財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所得”項(xiàng)目征收個(gè)人所得稅，稅率為20%。 但國家為了鼓勵(lì)個(gè)人換購住房，對出售自有住房并擬在現(xiàn)住房出售1年內(nèi)按市場價(jià)重新購房的納稅人，其出售現(xiàn)住房所交納的個(gè)人所得稅，視其重新購房的價(jià)值可全部或部分予以免稅；對個(gè)人轉(zhuǎn)讓自用5年以上，并且是家庭唯一生活用房取得的所得，繼續(xù)免征個(gè)人所得稅。從目前來看，個(gè)人所得稅政策還沒有修改跡象。金融政策：調(diào)控房地產(chǎn)供需結(jié)構(gòu)的“利刃”金融政策中項(xiàng)目貸款可能“有保有壓”、收緊房貸政策將會(huì)有效抑制房地產(chǎn)價(jià)格。住房貸款“有保有壓”。從2004年宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控后，銀行對房地產(chǎn)行業(yè)貸款進(jìn)行了嚴(yán)格控制，從而限制了房地產(chǎn)企業(yè)的融資規(guī)模，使行業(yè)投資明顯下降。但此舉對有效控制房地產(chǎn)價(jià)格過快上漲無異于“刻舟求劍”，今后，政府將可能引導(dǎo)銀行對房地產(chǎn)項(xiàng)目貸款采取“有保有壓”的政策，即“?！苯?jīng)濟(jì)適用性住房貸款，“壓”高檔性住房貸款，以緩解房地產(chǎn)行業(yè)存在的結(jié)構(gòu)性供需矛盾。收緊房貸政策。今年月，央行出臺了以調(diào)高房貸利率、提高首付比例為主要內(nèi)容的房貸新政策，將住房貸款利率由目前的5.31%上調(diào)至5.51%，并將住房貸款利率的基準(zhǔn)利率提高至年期貸款基準(zhǔn)利率6.12%，同時(shí)規(guī)定對房地產(chǎn)價(jià)格上漲過快城市或地區(qū)，個(gè)人住房貸款最低首付款比例可由現(xiàn)行的20%提高到30%。這個(gè)政策將會(huì)有效抑制房地產(chǎn)的投資及投機(jī)需求，并進(jìn)而對市場的整體需求都有負(fù)面影響，因而房貸利率政策已成為抑制房地產(chǎn)價(jià)格過快上漲的一把“利刃”。表2：個(gè)人房貸月供支出對加息的敏感性分析基準(zhǔn)利率倍數(shù)利率（%）月供貸款（元）月供貸款增加幅度（%）3月17日前5.31282503月17日后0.95.5128621.3116.1229765.351.16.7330939.491.27.34321313.731.37.9633377346122.511.59.18358827.01資料來源：興業(yè)證券研發(fā)中心貨幣政策：加息將是最后的“殺手锏”貨幣政策中提高基準(zhǔn)利率將會(huì)在投資與需求兩方面對房地產(chǎn)行業(yè)產(chǎn)生重要的抑制作用。提高基準(zhǔn)利率。貨幣政策是影響房地產(chǎn)行業(yè)走向的重要調(diào)控政策之一。如果2005年如果房地產(chǎn)價(jià)格增長勢頭不減，政府將極有可能把加息作為最后的“殺手锏”，這將在投資與需求兩方面對房地產(chǎn)行業(yè)產(chǎn)生重要的抑制作用。預(yù)計(jì)今年基準(zhǔn)利率還會(huì)上調(diào)個(gè)基點(diǎn)，但由于央行月日對個(gè)人住房貸款政策進(jìn)行了調(diào)整，政策層需要個(gè)月時(shí)間來觀察實(shí)施效果，因此今年下半年再度調(diào)整利率水平的可能性較大。下半年房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展趨勢及對上市公司的影響行業(yè)景氣度將會(huì)持續(xù)下降，房地產(chǎn)價(jià)格走勢出現(xiàn)小幅振蕩我們認(rèn)為，2005年下半年，隨著政府對房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控政策作用的逐漸顯現(xiàn)，房地產(chǎn)市場中不但短期投資需求受到打壓，而且在未來價(jià)格走低預(yù)期下使正常消費(fèi)需求也將受到一定抑制，加之國家增加經(jīng)濟(jì)適用性住房的供給，市場將會(huì)呈現(xiàn)成交量銳減下的房價(jià)小幅振蕩。另外，房地產(chǎn)開發(fā)與土地開發(fā)的放緩、資金來源的持續(xù)下滑都將使房地產(chǎn)行業(yè)的景氣度加速下滑。2005年下半年，我們對房地產(chǎn)行業(yè)的整體運(yùn)行態(tài)勢判斷是：“政策調(diào)控下的投資增速回落，需求結(jié)構(gòu)調(diào)整，價(jià)格走勢小幅振蕩”。毋容置疑，國家的政策調(diào)控將加劇房地產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)性，并可能出現(xiàn)小幅回落，但房價(jià)出現(xiàn)大幅下跌的可能性不大，其原因有三：首先，國民經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長、人均可支配收入增長和住房消費(fèi)升級是推動(dòng)房地產(chǎn)價(jià)格上漲的主要?jiǎng)右?。?jù)統(tǒng)計(jì)，由于我國國民經(jīng)濟(jì)連續(xù)多年保持景氣上升，近5年我國城鎮(zhèn)居民人均可支配收入年均增幅達(dá)到9.3%，高于同期住宅價(jià)格年均3.6%的增幅。同時(shí)，居民收入的增加也促進(jìn)了住宅消費(fèi)升級，2001年城鎮(zhèn)人均居住面積為15.5 平方米，較2000年增幅為50%。其次，土地供應(yīng)量的緊缺、城市化進(jìn)程加快使房地產(chǎn)供需矛盾，特別是結(jié)構(gòu)性供需矛盾依然無法消除。研究表明，未來十年我國由于人口增長、家庭規(guī)模小型化和人口老齡化，在2005年至2010年間產(chǎn)生的新增住宅需求，每年分別為3.69億、1.62億、0.04億平方米，合計(jì)每年5.35億平方米，對比目前每年3.38億平方米的商品住宅供應(yīng)量，未來的供給與需求間的矛盾不言而喻。另外，目前結(jié)構(gòu)性供需矛盾也是推動(dòng)房價(jià)走高的主要原因，隨著城市化進(jìn)程的加快，需要大批中低價(jià)位的經(jīng)濟(jì)適用房滿足城市普通購房者的需求。2003年，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資總額只有10106億元，而希望購買30萬元左右的中低價(jià)位的房屋的需求額就在1萬億元以上，結(jié)構(gòu)性供需矛盾比較突出。圖3：我國未來城鎮(zhèn)人口及家庭規(guī)模變化情況資料來源：興業(yè)證券研發(fā)中心第三，房地產(chǎn)行業(yè)作為推動(dòng)國民經(jīng)濟(jì)增長的主要“發(fā)動(dòng)機(jī)”之一，政府不希望該行業(yè)為經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)完全“熄火”，更不希望房地產(chǎn)市場出現(xiàn)大起大落而使行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)波及金融等其他領(lǐng)域，而最好保持平穩(wěn)發(fā)展態(tài)勢。因此，我們認(rèn)為，2005年國家的房地產(chǎn)政策調(diào)控應(yīng)是以“規(guī)范發(fā)展”為主基調(diào)，而不是片面強(qiáng)調(diào)的“過度打壓”。隨著國家加大抑制房地產(chǎn)投資過熱與非合理需求的政策力度，從增加低價(jià)適用型住宅供給、消除投資或投機(jī)性購房需求入手來規(guī)范市場，房地產(chǎn)行業(yè)的結(jié)構(gòu)性供求矛盾以及區(qū)域性投機(jī)泡沫將會(huì)進(jìn)一步得到改善。2005年將可能以“區(qū)域性、結(jié)構(gòu)性”政策調(diào)控目標(biāo)為主，這將會(huì)促使房地產(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)一定分化。宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控將加速房地產(chǎn)行業(yè)的分化從今年年初以來政府出臺的有關(guān)政策來看，此次針對房地產(chǎn)行業(yè)的政策調(diào)控將不會(huì)采取過去那種“一刀切”的粗放作法，而可能采取“有保有壓、區(qū)別對待”的作法，即針對房行業(yè)內(nèi)存在的突出問題，以“區(qū)域性、結(jié)構(gòu)性”調(diào)控目標(biāo)為主，重點(diǎn)對房地產(chǎn)泡沫較嚴(yán)重的地區(qū)、高檔住宅別墅項(xiàng)目進(jìn)行調(diào)控打壓，而對房地產(chǎn)發(fā)展平穩(wěn)地區(qū)的政策調(diào)控力度將會(huì)較小，而對經(jīng)濟(jì)適用性住房項(xiàng)目將有所扶持。因此，我們認(rèn)為，下半年在宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控下，房地產(chǎn)行業(yè)將會(huì)出現(xiàn)一定分化：首先，上海、杭州等房地產(chǎn)泡沫較嚴(yán)重地區(qū)的政策調(diào)控風(fēng)險(xiǎn)明顯增大。年初以來，上海政府對過熱的房地產(chǎn)業(yè)施以政策“組合拳”，試圖通過政策調(diào)控使房地產(chǎn)投資或投機(jī)需求下降、價(jià)格趨于合理。從目前市場情況來看，調(diào)控政策已發(fā)揮其明顯作用，房地產(chǎn)市場出現(xiàn)了買方觀望氣氛較濃，賣方拋盤激增，成交量銳減，部分地區(qū)房價(jià)小幅回落的狀況?？梢灶A(yù)見，作為全國房地產(chǎn)市場的“溫度計(jì)”，今后上海及周邊地區(qū)很可能會(huì)在調(diào)控政策的作用下成為房價(jià)下降的先行軍，而在上海及周邊地區(qū)業(yè)務(wù)比重較高的房地產(chǎn)上市公司將面臨較大的政策風(fēng)險(xiǎn)，如萬科、金地集團(tuán)等。表3：部分房地產(chǎn)上市公司2004年上海地區(qū)業(yè)務(wù)比重上市公司上海地區(qū)的主營業(yè)務(wù)收入（萬元）主營業(yè)務(wù)收入占比（%）深萬科11940016.00金地集團(tuán)719296923.87中華企業(yè)211017.44100陸家嘴210357.06100世茂股份113367.43100浦東金橋61814.81100外高橋25713.28100資料來源：興業(yè)證券研發(fā)中心其次，房地產(chǎn)按照用途可分為居住物業(yè)（各類住宅）、工業(yè)物業(yè)、商業(yè)物業(yè)及其他物業(yè)，其中商業(yè)物業(yè)又可分為寫字樓、零售物業(yè)、酒店和娛樂場所等。目前政策調(diào)控的重點(diǎn)主要是針對居住物業(yè)中的高檔住宅物業(yè)。由于資金面偏緊、調(diào)控壓力加大，投資性需求占比較大的高檔住宅別墅將會(huì)在未來受到打壓。目前，開發(fā)有中高檔住宅項(xiàng)目的上市公司主要集中在上海、北京、深圳、杭州等地,尤以上海為最多。因此，今后擁有此類開發(fā)項(xiàng)目的上市公司的經(jīng)營業(yè)績將可能由于政策打壓而受到影響，如世茂股份、光彩建設(shè)、先鋒股份。第三，在房地產(chǎn)各物業(yè)項(xiàng)目中，商業(yè)物業(yè)由于客戶對利率的敏感性較低，融資渠道相對暢通，易獲得政府的稅收優(yōu)惠，加之項(xiàng)目日后的利潤空間較大，因此公司的經(jīng)營業(yè)績受政策調(diào)控影響較小。我國經(jīng)濟(jì)正面臨向第三產(chǎn)業(yè)為主導(dǎo)的快速轉(zhuǎn)型，商業(yè)物業(yè)將會(huì)成為房地產(chǎn)行業(yè)未來發(fā)展?jié)摿ψ畲蟮淖有袠I(yè)。據(jù)商業(yè)部統(tǒng)計(jì)，2004年以商業(yè)房地產(chǎn)投資為先導(dǎo)的流通產(chǎn)業(yè)布局出現(xiàn)了快速發(fā)展的態(tài)勢。全年全國商業(yè)房地產(chǎn)投資達(dá)到1723億元，比上年增長31.4%，預(yù)計(jì)2005年商業(yè)地產(chǎn)投資規(guī)模將達(dá)到2000億元，增幅為20%。特別是人民幣升值預(yù)期下，高檔寫字樓、商業(yè)房產(chǎn)已成為外資關(guān)注并積極吸納的主要投資品種。在商業(yè)物業(yè)中，為了規(guī)避空置率較高帶來的投資風(fēng)險(xiǎn)，我們看好零售物業(yè)、高檔寫字樓等商業(yè)物業(yè)中受政策調(diào)控影響較小，具有壟斷區(qū)域優(yōu)勢，項(xiàng)目供不應(yīng)求，未來發(fā)展前景較好的上市公司，如金融街、小商品城。行業(yè)內(nèi)的重新“洗牌”將為優(yōu)勢企業(yè)帶來機(jī)遇2005年下半年，在土地及開發(fā)建設(shè)資金短缺、購房需求萎縮、房地產(chǎn)價(jià)格小幅振蕩等多重因素打擊下，行業(yè)內(nèi)房地產(chǎn)開發(fā)商競爭壓力將加大，行業(yè)內(nèi)加速并購整合將不可避免。部分規(guī)模有限、盈利能力不強(qiáng)的上市公司在政策“夾縫”中將難以生存，只有具有規(guī)模優(yōu)勢、品牌效應(yīng)、管理規(guī)范，擁有較豐富土地儲(chǔ)備及項(xiàng)目儲(chǔ)備的上市公司才能在未來政策風(fēng)險(xiǎn)中保持原有的競爭優(yōu)勢。在今后日益激烈的行業(yè)競爭中將可能引發(fā)房地產(chǎn)企業(yè)的重新“洗牌”，使房地產(chǎn)行業(yè)向“全國化、集約化、規(guī)?；钡姆较虬l(fā)展，行業(yè)內(nèi)資源將向優(yōu)勢企業(yè)集中，形成“強(qiáng)者恒強(qiáng)、弱者退出”的發(fā)展格局。這將無疑對行業(yè)內(nèi)上市公司產(chǎn)生較大的沖擊：一方面，行業(yè)內(nèi)優(yōu)質(zhì)上市公司將可能借機(jī)整合其他優(yōu)勢企業(yè)的資源，形成優(yōu)勢互補(bǔ)，通過“強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)手”繼續(xù)推動(dòng)公司業(yè)績的提升。如萬科收購南都股份的資產(chǎn)，形成資本與項(xiàng)目優(yōu)勢的“完美結(jié)合”就是佐證；另一方面，行業(yè)內(nèi)的弱勢企業(yè)將會(huì)尋求通過重組以獲得更大的生存機(jī)會(huì)，這將使行業(yè)內(nèi)的部分上市公司可能成為未來二級市場上的“殼資源”，而成為市場矚目的焦點(diǎn)。如深物業(yè)、深深房、深寶恒等公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓代表了這類公司的發(fā)展方向。行業(yè)并購重組力度將會(huì)加大，行業(yè)內(nèi)“洗牌”將會(huì)使優(yōu)勢企業(yè)脫穎而出。許多上市公司2005年的經(jīng)營業(yè)績受政策風(fēng)險(xiǎn)影響較小政策調(diào)控對部分重點(diǎn)上市公司2005年的經(jīng)營業(yè)績影響較小。政策因素是決定房地產(chǎn)行業(yè)走向的主要因素，而政策調(diào)控將會(huì)對房地產(chǎn)上市公司的經(jīng)營業(yè)績在不同程度上產(chǎn)生影響。但是由于房地產(chǎn)企業(yè)銷售收入在會(huì)計(jì)賬務(wù)處理上的特殊性，許多上市公司在2004年預(yù)售面積的增加將會(huì)使其在2005年上半年甚至全年保持較好的經(jīng)營業(yè)績。另外，我們預(yù)計(jì)2005年上半年許多上市公司推出的項(xiàng)目依然能夠獲得較好的銷售業(yè)績。因此，可以預(yù)測2005年許多上市公司的經(jīng)營業(yè)績受政策調(diào)控的影響將會(huì)較小，其政策調(diào)控的負(fù)面效應(yīng)將會(huì)在2006后的經(jīng)營業(yè)績中得到較充分體現(xiàn)。重點(diǎn)上市公司分析我們建議關(guān)注兩類上市公司：一是具有品牌優(yōu)勢和規(guī)模實(shí)力、融資能力強(qiáng)的上市公司，如萬科A；二是零售物業(yè)、寫字樓等商業(yè)物業(yè)中受政策調(diào)控影響較小，具有壟斷區(qū)域優(yōu)勢，項(xiàng)目供不應(yīng)求，未來發(fā)展前景較好的上市公司。如小商品城、金融街。我們認(rèn)為，2005年下半年，房地產(chǎn)上市公司將會(huì)面臨較大的政策調(diào)控風(fēng)險(xiǎn)：土地及信貸緊縮政策使自有資金面緊張，貨幣利率調(diào)高使資金成本提高，稅收政策將加重經(jīng)營負(fù)擔(dān)等等。雖然政策調(diào)控產(chǎn)生的負(fù)面影響在部分上市公司2005年經(jīng)營業(yè)績中不一定能充分顯現(xiàn)，但這種政策影響無疑將會(huì)是長期而殘酷的，它將會(huì)使房地產(chǎn)行業(yè)在投資與需求增速放緩的基礎(chǔ)上使房地產(chǎn)成交量萎縮、價(jià)格出現(xiàn)小幅調(diào)整，從而降低行業(yè)的平均利潤率。由于行業(yè)內(nèi)受政策風(fēng)險(xiǎn)的影響程度存在較大差異，使行業(yè)內(nèi)以住宅房產(chǎn)為主業(yè)的上市公司受到打擊，而以商業(yè)房產(chǎn)為主業(yè)的上市公司則影響較小。另外，行業(yè)分化將加速行業(yè)內(nèi)的重新洗牌，行業(yè)內(nèi)企業(yè)將會(huì)出現(xiàn)“強(qiáng)者恒強(qiáng)、弱者退出”的發(fā)展格局。我們對房地產(chǎn)行業(yè)的投資評級近期下調(diào)為“回避”，遠(yuǎn)期為“中性”。下半年，雖然房地產(chǎn)行業(yè)存在較大投資風(fēng)險(xiǎn)，但是我們依然認(rèn)為個(gè)別上市公司的投資機(jī)會(huì)依然存在。我們建議從兩個(gè)視角來選擇應(yīng)該重點(diǎn)關(guān)注的上市公司：一是在住宅房產(chǎn)類上市公司中具有品牌優(yōu)勢和規(guī)模實(shí)力、融資能力強(qiáng)的，其抵御政策調(diào)控風(fēng)險(xiǎn)的能力將會(huì)較強(qiáng)。另外，行業(yè)內(nèi)的并購重組將會(huì)增加其實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張、優(yōu)勢互補(bǔ)的機(jī)會(huì)，這將有利于公司在政策調(diào)控過后保持更快的發(fā)展勢頭，在這類上市公司中我們看好萬科A；二是在零售物業(yè)、寫字樓等商業(yè)房產(chǎn)類上市公司中受政策調(diào)控影響較小，具有壟斷區(qū)域優(yōu)勢，項(xiàng)目供不應(yīng)求，未來發(fā)展前景較好的，在這類上市公司中我們看好小商品城、金融街。萬科A作為房地產(chǎn)行業(yè)的龍頭上市公司，公司具有品牌優(yōu)