內(nèi)容摘要 內(nèi)容 摘要 股指期貨作為一種金融衍生品，已在世界多個(gè)國(guó)家和地區(qū)成功實(shí)施。就中國(guó)而言，從 2004 年 11 月上海證券交易所著手開(kāi)發(fā)股指期貨算起，至少已歷經(jīng)四個(gè)年頭。目前，國(guó)內(nèi)股指期貨相關(guān)技術(shù)上和制度上的準(zhǔn)備基本成熟。 股指期貨將在很大程度上改變國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的面貌，特別是在做空機(jī)制的引進(jìn)上，將顛覆中國(guó)金融市場(chǎng)現(xiàn)有的思維模式。無(wú)論是股指期貨交易的保證金機(jī)制所產(chǎn)生的杠桿效應(yīng)， 還是每日結(jié)算制度產(chǎn)生的對(duì)投資者短期的資金壓力，乃至期貨高于現(xiàn)貨市場(chǎng)的敏感性等等，都是管理層和 普通投資者應(yīng)該考慮的問(wèn)題。 由于中國(guó)股指期貨尚未推 出，本文更多的是從規(guī)范分析的角度論證，并結(jié)合其他地區(qū)股指期貨運(yùn)行情況，從法律規(guī)制的角度提出建議。 全文共包括前言、正文和結(jié)語(yǔ)三部分，正文可分為四個(gè)部分： 第一章主要介紹股指期貨交易風(fēng)險(xiǎn)的概念、特征及其分類(lèi)，以及對(duì)股指期貨交易風(fēng)險(xiǎn)法律規(guī)制的必要性。本文中所指的 法律規(guī)制是個(gè)廣義的概念，主要包括兩個(gè)部分，即法律規(guī)制組織架構(gòu)和制度規(guī)則體系。 第二章介紹美國(guó)和新加坡對(duì)股指期貨風(fēng)險(xiǎn)法律規(guī)制狀況及對(duì)我國(guó)的借鑒意義。美國(guó)是期貨市場(chǎng)發(fā)展歷史最為久遠(yuǎn)的國(guó)家，其監(jiān)管模式、理念很具代表性；新加坡作為新興市場(chǎng)的代表，具備后 發(fā)優(yōu)勢(shì)，對(duì)中國(guó)更具借鑒意義。 第三章主要分析我國(guó)股指期貨交易風(fēng)險(xiǎn)的法律規(guī)制現(xiàn)狀與存在問(wèn)題。目前我國(guó)股指期貨交易風(fēng)險(xiǎn)法律規(guī)制的組織架構(gòu)分為三個(gè)級(jí)別：即中國(guó)證監(jiān)會(huì)、中國(guó)金融期貨交易所和期貨業(yè)協(xié)會(huì)、期貨公司及其他交易主體等三級(jí)架構(gòu)。期貨交易管理?xiàng)l例和其他規(guī)章細(xì)則及內(nèi)控規(guī)范等共同構(gòu)成上述三級(jí)架構(gòu)的支撐。從交易層面看，根據(jù)中金所規(guī)定，風(fēng)險(xiǎn)控制辦法可分為結(jié)算制度、價(jià)格限制制度、倉(cāng)位管理制度和風(fēng)險(xiǎn)警示制度等四類(lèi)。 第四章針對(duì)我國(guó)現(xiàn)行的對(duì)股指期貨風(fēng)險(xiǎn)法律規(guī)制的不足，提出相應(yīng)的建議。這些建議包括：完善法律法規(guī)、配套細(xì)則和 投資者保護(hù)制度；理清三級(jí)架構(gòu)的定位；法律適用層面的制度完善以及監(jiān)管方式的轉(zhuǎn)型等等。 關(guān)鍵詞： 股指期貨；交易風(fēng)險(xiǎn)；法律規(guī)制 as a in of it to 2004. At of of to a in of It of by of or a of of to to to an of in in of is as as of on In a of 指期貨交易風(fēng)險(xiǎn)的法律規(guī)制分析 in As of a is a of it is to a in is is as as on In of in is on of as as of 錄 目 錄 前 言 . 1 一、研究背景 . 1 二、研究現(xiàn)狀及研究方法 . 2 第一章 股指期貨的交易風(fēng)險(xiǎn)及對(duì) 其法律規(guī)制的必要性 . 4 第一節(jié) 股指期貨交易風(fēng)險(xiǎn)的概念與特征 . 4 第二節(jié) 股指期貨交易風(fēng)險(xiǎn)的分類(lèi) . 5 第三節(jié) 法律規(guī)制的必 要性 . 6 第二章 國(guó)外對(duì)股指期貨交易風(fēng)險(xiǎn)的法律規(guī)制及借鑒 . 8 第一節(jié) 國(guó)外對(duì)股指期貨交易風(fēng)險(xiǎn)的法律規(guī)制 以美國(guó)、新加坡為例 . 8 一、美國(guó)股指期貨監(jiān)管的立法與監(jiān)管體系 . 8 二、新加坡股指期貨監(jiān)管的立法與監(jiān)管體系 . 10 第二節(jié) 對(duì)我國(guó)的啟示 . 11 第三章 我國(guó)股指期貨交易風(fēng)險(xiǎn)的法律規(guī)制現(xiàn)狀及評(píng)析 . 13 第一節(jié) 我國(guó)股指期貨交易風(fēng)險(xiǎn)的法律規(guī)制現(xiàn)狀 . 13 一、法律規(guī)制的三級(jí)架構(gòu) . 13 二、法律規(guī)制的具體制度 . 15 第二節(jié) 對(duì)現(xiàn)有機(jī)制的評(píng)析 . 18 一、法律規(guī)制的三級(jí)架構(gòu)之設(shè)置 不盡合理 . 18 二、監(jiān)管 方式仍然粗放，無(wú)法適應(yīng)市場(chǎng)變化 . 19 三、股指期貨法律法規(guī)及其配套細(xì)則等仍不完善 . 19 第四章 我國(guó)股指期貨交易風(fēng)險(xiǎn)法律規(guī)制的完善 . 21 第一節(jié) 股指期貨監(jiān)管立法的完善 . 21 第二節(jié) 法律規(guī)制三級(jí)架構(gòu)的完善 . 22 第三節(jié) 監(jiān)管方式的轉(zhuǎn)型 . 25 第四 節(jié) 股指期貨糾紛法律適用的完善 . 27 股指期貨交易風(fēng)險(xiǎn)的法律規(guī)制分析 結(jié) 語(yǔ) . 29 參考文獻(xiàn) . 30 1 1 of 2 of 4 4 5 6 8 SA 8 8 10 11 13 13 13 15 of 18 to be 18 is to to 19 is 19 21 股指期貨交易風(fēng)險(xiǎn)的法律規(guī)制分析 21 of 22 of 25 of of 27 29 30 前 言 1 前 言 一、研究背景 就世界范圍而言，一個(gè)完整的金融市場(chǎng)體系至少應(yīng)該包括資本市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)、金融衍生品市場(chǎng)。其中，金融衍生品市場(chǎng)對(duì)金融市場(chǎng)發(fā)展的作用日益顯現(xiàn)，它為市場(chǎng)參與者提供了一個(gè)風(fēng) 險(xiǎn)規(guī)避、套期保值和增加收益的市場(chǎng)，補(bǔ)充和完善了基礎(chǔ)金融市場(chǎng)。我國(guó)目前只有商品衍生品市場(chǎng)，不管從世界發(fā)展的潮流還是自身經(jīng)濟(jì)體系完善的需要，中國(guó)都亟需建立金融衍生品市場(chǎng)。 作為金融衍生品市場(chǎng)的重要一員，股票價(jià)格指數(shù)期貨（以下簡(jiǎn)稱(chēng)股指期貨）是指以股票指數(shù)為標(biāo)的物的期貨合約。它是以股票市場(chǎng)的股票指數(shù)為交易的標(biāo)的物，由交易雙方訂立的、約定在未來(lái)某一特定時(shí)間按成交時(shí)約定好的價(jià)格進(jìn)行股價(jià)指數(shù)交易的一種標(biāo)準(zhǔn)化合約。 從世界范圍看，股指期貨經(jīng)過(guò) 20 多年的發(fā)展，市場(chǎng)規(guī)模逐步擴(kuò)大。從 1982年美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)（ 投票通過(guò)堪薩斯期貨交易所開(kāi)設(shè)股指期貨交易開(kāi)始，當(dāng)年的價(jià)值線綜合指數(shù)期貨（ 約當(dāng)年就成交了 35 萬(wàn)張，標(biāo)準(zhǔn)普爾 500 種股票價(jià)格指數(shù)期貨（ S 交量更是高達(dá) 150 萬(wàn)張。 此后，英國(guó)、法國(guó)、荷蘭、德國(guó)等歐洲國(guó)家競(jìng)相效仿，亞洲的日本、新加坡、香港等國(guó)家和地區(qū)亦不甘落后，加入了開(kāi)設(shè)股指期貨的行列。 全球股指期貨和期權(quán)合約成交量變化表（ 2002 單位：百萬(wàn)張 對(duì)于中國(guó)來(lái)說(shuō)，不包括前期的構(gòu)想和論證，從 2004 年 11 月上海證券交易 楊邁軍，湯曉青 M中國(guó)物價(jià)出版社 ,2001. 1. 張?zhí)烀?，歐陽(yáng)日輝 M中國(guó)財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社 ,2007. 17. 年份 2002 年 2003 年 2004 年 2005 年 2006 年 2007 年 2008 年1 合約數(shù)量 比增長(zhǎng) 全球期貨期權(quán)成交量 據(jù)來(lái)源：美國(guó)期貨業(yè)協(xié)會(huì)網(wǎng)站（ ） 股指期貨交易風(fēng)險(xiǎn)的法律規(guī)制分析 2 所著手開(kāi)發(fā)股指期貨算起， 至少 已歷經(jīng)四個(gè)年頭。盡管 2006 年 9 月 8 日中國(guó)金融期貨交易所（以下簡(jiǎn)稱(chēng)中金所）即在上海掛牌成立，股指期貨在中國(guó)仍然千呼萬(wàn)喚始不出。 股指期貨在中國(guó)遲遲未能推出的原因有很多，有政策上、風(fēng)險(xiǎn)上等多種考慮。筆者認(rèn)為，這其中最為重要的是相關(guān)方面對(duì)股指期貨可能帶來(lái)的種種風(fēng)險(xiǎn)仍心存疑慮。 筆者認(rèn)為，股指期貨作為中國(guó)金融市場(chǎng)的新生事物，亦屬敏感事物，牽一發(fā)而動(dòng)全身，將在很大程度上改變中國(guó)金融市場(chǎng)的面貌，特別是在做空機(jī)制的引進(jìn)上，將顛覆中國(guó)金融市場(chǎng)現(xiàn)有的思維模式。鑒于其敏感性，有必要理論先行，特別是在風(fēng)險(xiǎn)的甄別和防范上應(yīng)進(jìn)行更為全面的論證。開(kāi)弓沒(méi) 有回頭箭，如果對(duì)股指期貨風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制沒(méi)有進(jìn)行充分的考量，一旦推出后再加以修改將付出更為慘痛的代價(jià)。 2008 年，美國(guó)次貸危機(jī)全面爆發(fā)并蔓延至全球，這也更警示我們對(duì)于金融創(chuàng)新必須慎之又慎，特別在風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避和法律規(guī)制方面要有一個(gè)全面、審慎的架構(gòu)。本文的寫(xiě)作正是出于這樣的背景。 二、研究現(xiàn)狀及研究方法 我國(guó)學(xué)者對(duì)股指期貨理論的研究起步較晚，相應(yīng)的理論和實(shí)證研究都落后于西方發(fā)達(dá)國(guó)家。 1994 年，國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心曾派團(tuán)對(duì)美國(guó)和日本的期貨市場(chǎng)進(jìn)行實(shí)地考察研究，獲得了許多有益的啟示。從 20 世紀(jì)九十年代末開(kāi)始，國(guó)內(nèi)學(xué)者陸續(xù)就 中國(guó)開(kāi)辦金融期貨的可能性、股指期貨合約的設(shè)計(jì)和指數(shù)選擇、股指期貨的模式和運(yùn)作以及發(fā)展趨勢(shì)等進(jìn)行了較為廣泛的探討。 中國(guó)股指期貨的歷史可上溯到 1993 年 3 月 10 日，海南證券交易報(bào)價(jià)中心在全國(guó)首次推出股票指數(shù)期貨交易，交易品種包括深圳綜合指數(shù)和深圳綜合 A 股指數(shù)各 4 個(gè)到期月份的期貨合約 。但好景不長(zhǎng)，同年 9月 9 日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)通知，券商未經(jīng)批準(zhǔn)不得開(kāi)辦指數(shù)期貨交易業(yè)務(wù)。海南的指數(shù)期貨交易業(yè)務(wù)在當(dāng)年10 月暫停。因?yàn)樯嫦舆`規(guī)，故業(yè)內(nèi)未把這段歷史作為中國(guó)正式推出股指期貨看待。參見(jiàn)黃湘源 L. ,20060912,30451909&303,1369， 2006 施紅梅和施東暉認(rèn)為，股指期貨交易的設(shè)立關(guān)系到整個(gè)證券市場(chǎng)的創(chuàng)新和發(fā)展，涉及到修改法規(guī)、市場(chǎng)體系劃分、合約設(shè)計(jì)、風(fēng)險(xiǎn)管理體系等一系列復(fù)雜的制度和技術(shù)問(wèn)題，因此必須在廣泛調(diào)研、認(rèn)真研究可行方案的前提下，審時(shí)度勢(shì)、循序漸進(jìn)地加以推進(jìn)。參見(jiàn)施紅梅、施東暉 . 股票指數(shù)期貨：模式設(shè)計(jì)和運(yùn)作構(gòu)想 J 2000，（ 1） :4檀向球側(cè)重從股指期貨合 約標(biāo)的選擇、合約格式設(shè)計(jì)及投資策略三方面，探討如何在我國(guó)開(kāi)設(shè)股指期貨交易。參見(jiàn)檀向球 . 我國(guó)指數(shù)期貨產(chǎn)品設(shè)計(jì)創(chuàng)新研究及其投資機(jī)會(huì)分析 R2001： 14銀寬、陳紀(jì)南認(rèn)為在我國(guó)推出股票指數(shù)期貨雖十分必要，但目前發(fā)展股指期貨的難度不小，尚存在如法律、技術(shù)和市場(chǎng)運(yùn)行障礙等。參見(jiàn)顧銀寬、陳紀(jì)南 . 近期建立股票指數(shù)期貨的難點(diǎn) J 2002，（ 7） :16前 言 3 由于國(guó)內(nèi)目前僅有滬深 300 指數(shù)仿真股指期貨交易可供參考，因此國(guó)內(nèi)對(duì)股指期貨的多數(shù)研究局限于對(duì)境外一些國(guó)家和地區(qū)的經(jīng)驗(yàn)的借鑒。有專(zhuān)家指出，中國(guó)現(xiàn)有的股指期貨研究多數(shù)局限于定性研究，定量研究的少，規(guī)范層面的研究多，實(shí)證層面的研究少。 同時(shí)，對(duì)于股指期貨的基礎(chǔ)性重大問(wèn)題缺少理論闡述，回避了期貨市場(chǎng)實(shí)踐中的一些重要問(wèn)題。 筆者認(rèn)為，在中國(guó)股指期貨真正推出之前，研究的重點(diǎn)是強(qiáng)化對(duì)包括股指期貨風(fēng)險(xiǎn)、運(yùn)作規(guī) 則、合約設(shè)計(jì)等在內(nèi)的基礎(chǔ)理論研究。隨著股指期貨的推出，研究的重點(diǎn)由基礎(chǔ)理論體系和框架向更加具體的問(wèn)題延伸，這就要求股指期貨研究從以規(guī)范研究為主過(guò)渡到以實(shí)證研究為主。囿于筆者學(xué)識(shí)和水平，本文將著重從近年來(lái)有關(guān)方面出臺(tái)的有關(guān)股指期貨相關(guān)法律法規(guī)和規(guī)則等，結(jié)合中國(guó)股指期貨當(dāng)前構(gòu)建的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管模式等進(jìn)行剖析，力圖從法律層面的規(guī)制出發(fā)，防范股指期貨交易風(fēng)險(xiǎn)。 劉仲元 J 2000，（ 1） :56股指期貨交易風(fēng)險(xiǎn)的法律規(guī)制分析 4 滬深 300 股指期貨仿真 交易合約表 合約標(biāo)的 滬深 300 指數(shù) 合約乘數(shù) 每點(diǎn) 300 元 報(bào)價(jià)單位 指數(shù)點(diǎn) 最小變動(dòng)價(jià)位 合約月份 當(dāng)月、下月及隨后兩個(gè)季月 交易時(shí)間 上午 9： 1530； 下午 13： 0000 每日價(jià)格最大波動(dòng)限制 上一交易日結(jié)算價(jià)的 10 最低保證金 合約價(jià)值的 10% 最后交易日 合約到期月份的第三個(gè)星期五 交割日期 同最后交易日 交割方式 現(xiàn)金交割 交易代碼 源：中金所網(wǎng)站 第一章 股指期貨的交易風(fēng)險(xiǎn)及對(duì)其法律規(guī)制的必要性 第一節(jié) 股指期貨交易風(fēng)險(xiǎn)的概念與特征 股指期貨是指以股票指數(shù)為標(biāo)的物的期貨合約。而所謂股指期貨 交易風(fēng)險(xiǎn)，是指股指期貨在市場(chǎng)交易過(guò)程中各類(lèi)不確定因素起作用并產(chǎn)生不確定性后果。這些不確定性因素是客觀存在的，但一旦時(shí)機(jī)成熟就會(huì)發(fā)生作用，故風(fēng)險(xiǎn)是潛在的，一旦發(fā)生就成為現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。 總結(jié)起來(lái)，股指期貨交易風(fēng)險(xiǎn)的特征主要有以下幾點(diǎn)： 1、放大性。由于期貨特有的杠桿效應(yīng)的存在，撬動(dòng)了收益和風(fēng)險(xiǎn)的極度波動(dòng)性。保證金交易讓投資者能實(shí)現(xiàn)成倍的收益，亦可能遭受數(shù)倍的損失，風(fēng)險(xiǎn)和收益同時(shí)被放大。 2、獨(dú)特性。與股票交易的全額交易、不具有到期日和不存在賣(mài)空機(jī)制相比，股指期貨交易采用保證金交易、合約具有到期日且具有賣(mài)空機(jī)制。 與商品期貨相比，其合約對(duì)象不存在實(shí)物，而是股票價(jià)格指數(shù)，采取現(xiàn)金交割方式，不存在大量股票的賬戶(hù)劃轉(zhuǎn)問(wèn)題。與股票現(xiàn)貨交易和商品期貨風(fēng)險(xiǎn)相比，股指期貨交易風(fēng)險(xiǎn)更具特殊性。 一份股指期貨合約的規(guī)模是以合約乘數(shù)和指數(shù)水平的乘積來(lái)表示，合約乘數(shù)表明了每一指數(shù)點(diǎn)代表的價(jià)格。即：一份股指期貨合約的規(guī)模 =指數(shù)點(diǎn) 合約乘數(shù)。 目前滬深 300 指數(shù)的合約乘數(shù)為300 元 /點(diǎn)，例如現(xiàn)在滬深 300 指數(shù)為4000 點(diǎn)，那么一份股指期貨合約的規(guī)模為 120 萬(wàn)（ 4000 300=1200000）。 3、復(fù)雜性。股指期貨作為新興的金融衍生品，從合 約標(biāo)的物選擇、合約設(shè)第一章 股指期貨的交易風(fēng)險(xiǎn)及對(duì)其法律規(guī)制的必要性 5 計(jì)到現(xiàn)實(shí)的操作和監(jiān)管，諸多不可控因素可能同時(shí)起作用讓其風(fēng)險(xiǎn)更為復(fù)雜。 4、可預(yù)防性。盡管股指期貨交易存在放大性和復(fù)雜性等風(fēng)險(xiǎn)，但通過(guò)制度設(shè)計(jì)、監(jiān)管框架的假設(shè)，完全可能對(duì)股指期貨的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行預(yù)防和控制。 第二節(jié) 股指期貨交易風(fēng)險(xiǎn)的分類(lèi) 同其他金融期貨一樣，股指期貨只能轉(zhuǎn)移、分散風(fēng)險(xiǎn)而無(wú)法消滅風(fēng)險(xiǎn)，其風(fēng)險(xiǎn)和收益始終相伴。股指期貨交易風(fēng)險(xiǎn)類(lèi)型比較復(fù)雜，從風(fēng)險(xiǎn)控制角度而言，可劃分為人為可控風(fēng)險(xiǎn)和人為不可控風(fēng)險(xiǎn)；從交易過(guò)程看，可分為移倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)、資金與倉(cāng)位管理風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)和交割風(fēng)險(xiǎn)等；從風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生主體看 ，可劃分為政府風(fēng)險(xiǎn)、交易所風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)紀(jì)公司風(fēng)險(xiǎn)和投資者風(fēng)險(xiǎn)。本文將側(cè)重從市場(chǎng)交易的角度切入，對(duì)股指期貨風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行歸納。 首先，從股指期貨所具有的金融衍生品的一般性風(fēng)險(xiǎn)出發(fā)，根據(jù)國(guó)際證券監(jiān)督委員會(huì)和巴塞爾委員會(huì) 1994 年發(fā)布的標(biāo)準(zhǔn)看，可分為五類(lèi)： 1、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)通常指基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)所導(dǎo)致的衍生資產(chǎn)價(jià)格發(fā)生變動(dòng)而給交易帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。就股指期貨而言，它是由于股價(jià)指數(shù)變動(dòng)而帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，是股指期貨交易中最重要的風(fēng)險(xiǎn)。比如滬深 300 指數(shù)期貨日均波動(dòng)幅度為 1%，按 10%的保證金計(jì)算，投資者收益的波動(dòng)為 10%，假設(shè)投 入股指期貨的保證金 100 萬(wàn)元，則日均盈虧為 10 萬(wàn)元。 2、信用風(fēng)險(xiǎn)。信用風(fēng)險(xiǎn)一般指由于交易對(duì)手不履行合約而導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)?，F(xiàn)代期貨交易由期貨交易所擔(dān)保履約，信用風(fēng)險(xiǎn)極小。但不排除在重大風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生或風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控不完善時(shí)也會(huì)發(fā)生信用風(fēng)險(xiǎn)。 3、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)又可分為兩種：一種是由于市場(chǎng)交易量不足帶來(lái)的市場(chǎng)流動(dòng)性不足，另一種是投資者資金無(wú)法滿(mǎn)足保證金需求時(shí)，所持頭寸面臨被強(qiáng)制平倉(cāng)的風(fēng)險(xiǎn)。 4、操作風(fēng)險(xiǎn)。操作風(fēng)險(xiǎn)是指由于信息系統(tǒng)或內(nèi)部控制機(jī)制的缺陷而導(dǎo)致意外損失的可能性，此類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)一般是人為因素所致。 5、法律風(fēng)險(xiǎn) 。法律風(fēng)險(xiǎn)一般指相應(yīng)交易行為與法律法規(guī)發(fā)生沖突導(dǎo)致無(wú)法正常履約或獲得預(yù)期收益甚至蒙受損失的風(fēng)險(xiǎn)，法律風(fēng)險(xiǎn)貫穿股指期貨交易的股指期貨交易風(fēng)險(xiǎn)的法律規(guī)制分析 6 各環(huán)節(jié)。如投資者與不具有期貨代理資格的公司簽訂經(jīng)紀(jì)代理合同。 除了金融衍生品的一般性風(fēng)險(xiǎn)，股指期貨由于自身特點(diǎn)還存在一些特定的風(fēng)險(xiǎn)： 1、基差風(fēng)險(xiǎn)?；铒L(fēng)險(xiǎn)是股指期貨相對(duì)于其他金融衍生產(chǎn)品（期權(quán)、掉期等）的特殊風(fēng)險(xiǎn)。從本質(zhì)上看，基差反映著貨幣的時(shí)間價(jià)值，一般應(yīng)維持一定區(qū)間內(nèi)的正值（即遠(yuǎn)期價(jià)格大于即期價(jià)格），如美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)普爾 500 種股票價(jià)格指數(shù)期貨的基差，在一般情況下為 2 到 3 點(diǎn)。但在巨大的市 場(chǎng)波動(dòng)中，也有可能出現(xiàn)基差倒掛甚至長(zhǎng)時(shí)間倒掛的異?，F(xiàn)象?；畹漠惓Ｗ儎?dòng)，表明股指期貨交易中的價(jià)格信息已完全扭曲，這將產(chǎn)生巨大的交易性風(fēng)險(xiǎn)。 2、套期保值風(fēng)險(xiǎn)。又可稱(chēng)為標(biāo)的物風(fēng)險(xiǎn)。一般是指由于股指期貨標(biāo)的物設(shè)計(jì)的特殊性，其特定風(fēng)險(xiǎn)無(wú)法完全鎖定，完全意義上的期貨與現(xiàn)貨間的套期保值成為不可能。因?yàn)楣善敝笖?shù)設(shè)計(jì)的綜合性以及權(quán)重因素的考慮，使得投資者要完全鎖定風(fēng)險(xiǎn)只能使股票品種和權(quán)重比例完全與股價(jià)指數(shù)一致，而在實(shí)際操作中幾乎不可能達(dá)到，故無(wú)法實(shí)現(xiàn)絕對(duì)的套期保值。 第三節(jié) 法律規(guī)制的必要性 針對(duì)上述股指期貨交易可能帶 來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，有必要分析風(fēng)險(xiǎn)的成因并進(jìn)行相應(yīng)的法律規(guī)制。 總的來(lái)看，股指期貨風(fēng)險(xiǎn)的成因主要有以下幾個(gè)原因： 1、價(jià)格波動(dòng)。股價(jià)指數(shù)本身受股票現(xiàn)貨市場(chǎng)變動(dòng)的影響。而股票市場(chǎng)本身就是波動(dòng)性很大的市場(chǎng)。就中國(guó)而言，股指期貨將引進(jìn)做空機(jī)制，這將反過(guò)來(lái)影響股票現(xiàn)貨市場(chǎng)，加大其波動(dòng)性。 2、杠桿效應(yīng)。股指期貨實(shí)行保證金交易制度，這種以小博大的高杠桿效應(yīng)大大放大了價(jià)格波動(dòng)，一夜暴富和頃刻破產(chǎn)屢見(jiàn)不鮮。 3、過(guò)度投機(jī)與市場(chǎng)操縱。投機(jī)者是期貨交易中不可或缺的組成部分，沒(méi)有他們，市場(chǎng)流動(dòng)性將陷于停滯。但投機(jī)者受利益驅(qū)使容易進(jìn)行市場(chǎng) 操縱等各種違法違規(guī)活動(dòng)。 蔡詠，戴軍，屠海 N200724). 第一章 股指期貨的交易風(fēng)險(xiǎn)及對(duì)其法律規(guī)制的必要性 7 4、市場(chǎng)機(jī)制不健全。各種法規(guī)和機(jī)制的不健全帶來(lái)了流動(dòng)性、結(jié)算方面的風(fēng)險(xiǎn)，并可能導(dǎo)致各種過(guò)度投機(jī)行為。對(duì)于新興的資本市場(chǎng)，這方面的問(wèn)題更為突出。 價(jià)格波動(dòng)、杠桿效應(yīng)屬股指期貨本身屬性的一部分，可通過(guò)規(guī)定價(jià)格波動(dòng)幅度、靈活調(diào)整保證金標(biāo)準(zhǔn)等進(jìn)行調(diào)控，而對(duì)于過(guò)度投機(jī)以及市場(chǎng)機(jī)制不健全等，讓市場(chǎng)自行調(diào)整來(lái)達(dá)到控制風(fēng)險(xiǎn)的目的顯然不可能。市場(chǎng)本身的逐利性將加大風(fēng)險(xiǎn)，帶來(lái)更為可怕的結(jié)果。因此，更需要借助外力，即通過(guò)相應(yīng)的法律規(guī)制來(lái)控制這種風(fēng)險(xiǎn)。 筆者認(rèn)為，對(duì)股指期貨交易風(fēng)險(xiǎn)的法律規(guī)制是個(gè)廣義的概念 ，主要包括兩個(gè)部分，即制度規(guī)則體系以及法律規(guī)制組織架構(gòu)。制度規(guī)則體系是指由法律、法規(guī)、規(guī)章以及根據(jù)法律法規(guī)規(guī)章授權(quán)制定的各種相關(guān)規(guī)則、制度和細(xì)則組成的綜合體，既包括人大、國(guó)務(wù)院和國(guó)務(wù)院部委層面的規(guī)范性法律文件，還包括期貨交易所、保證金監(jiān)控中心、期貨業(yè)協(xié)會(huì)、經(jīng)紀(jì)公司等層面制定的規(guī)則細(xì)則和內(nèi)控規(guī)范。法律規(guī)制組織架構(gòu)是與上述法律法規(guī)等相對(duì)應(yīng)的組織架構(gòu)，既包括政府層面的股指期貨監(jiān)管部門(mén)（中國(guó)證監(jiān)會(huì)等），也包括“投資者 結(jié)算會(huì)員 樣的分級(jí)、分層的市場(chǎng)組織架構(gòu)。 在法律規(guī)制組織架構(gòu)方面，比如期貨交 易條例、期貨交易所管理辦法對(duì)中國(guó)證監(jiān)會(huì)、期貨業(yè)協(xié)會(huì)、期貨交易所和期貨公司等在期貨市場(chǎng)中的作用做了相應(yīng)定位，明確了各自的職責(zé)和相應(yīng)的法律責(zé)任。在制度規(guī)則體系方面，下文將側(cè)重介紹涉及具體交易層面的系列制度。比如，中金所制定的一系列規(guī)則和細(xì)則，明確了股指期貨的價(jià)格波動(dòng)幅度、保證金比率以及對(duì)各種違法違規(guī)活動(dòng)的認(rèn)定和處罰辦法。 股指期貨交易風(fēng)險(xiǎn)的法律規(guī)制分析 8 第二章 國(guó)外對(duì)股指期貨交易風(fēng)險(xiǎn)的法律規(guī)制及借鑒 股指期貨 交易 風(fēng)險(xiǎn)的法律規(guī)制因各國(guó)的政治、經(jīng)濟(jì)和歷史傳統(tǒng)的不同而各不相同，并隨市場(chǎng)的發(fā)展而不斷發(fā)生變化。從監(jiān)管角度而言，一般分 為兩大類(lèi)：即政府型監(jiān)管體制和自律型監(jiān)管體制。政府型監(jiān)管體制是指政府通過(guò)立法及設(shè)立全國(guó)性的期貨監(jiān)管機(jī)構(gòu)來(lái)集中統(tǒng)一管理整個(gè)期貨市場(chǎng)，其最突出的特點(diǎn)是政府以法定方式積極參與市場(chǎng)管理，美國(guó)是典型代表。自律型監(jiān)管體制則一般是指政府除必要立法外，較少干預(yù)市場(chǎng)，市場(chǎng)主要由交易所及期貨業(yè)協(xié)會(huì)等組織自我管理，典型代表是英國(guó)。隨著各國(guó)政府對(duì)證券、金融和期貨市場(chǎng)監(jiān)管的加強(qiáng)，兩種模式日漸融合、趨同，特別是自律性監(jiān)管體制越來(lái)越多加入政府干預(yù)的特色，特別是在 2008 年美國(guó)次貸危機(jī)演化成全球性金融危機(jī)以來(lái)，相信政府干預(yù)在股指期貨監(jiān)管中的 分量將日益加重。 第一節(jié) 國(guó)外對(duì)股指期貨交易風(fēng)險(xiǎn)的法律規(guī)制 以美國(guó)、新加坡為 例 以美國(guó)和新加坡為代表介紹股指期貨風(fēng)險(xiǎn)的法律規(guī)制，因?yàn)槊绹?guó)是期貨市場(chǎng)發(fā)展歷史最為久遠(yuǎn)的國(guó)家之一，其監(jiān)管模式、理念和法律體系很具代表性；而新加坡作為新興股指期貨市場(chǎng)的代表，具備了發(fā)展的后發(fā)優(yōu)勢(shì)，對(duì)中國(guó)而言在某種程度上可能更具有借鑒意義。筆者力圖通過(guò)二者對(duì)比，探索股指期貨一些進(jìn)化的痕跡，以啟示中國(guó)的股指期貨建設(shè)。 一、美國(guó)股指期貨監(jiān)管的立法與監(jiān)管體系 美國(guó)期貨市場(chǎng)起源于 1800 年，雖然芝加哥期貨交易所 1848 年即告成立，但并沒(méi)有制定 期貨交易法令，僅僅依靠交易所的自定規(guī)則。 1921 年通過(guò)期貨交易法（后經(jīng)修訂并改名為谷物期貨法）。 1936 年，美國(guó)政府制定 商品期貨交易法取代 谷物期貨法，之后 商品期貨交易法經(jīng)過(guò)多次重要修改，主要有： 1974 年 修改為商品期貨交易委員會(huì)法， 1982、 1986、 1989 年先后對(duì)商品期貨交易法進(jìn)行了修訂和展期，將包括股票指數(shù)期貨在內(nèi)的金融期貨和期權(quán)交易納入該法的調(diào)整范圍。此外，鑒于當(dāng)時(shí)商品期貨管理委員會(huì)第二章 國(guó)外對(duì)股指期貨交易風(fēng)險(xiǎn)的法律規(guī)制及借鑒 9 （ 管理規(guī)范繁瑣，無(wú)法適應(yīng)國(guó)際期貨業(yè)迅猛發(fā)展， 2000 年 12 月，美國(guó) 國(guó)會(huì)通過(guò)了 2000 年商品期貨現(xiàn)代化法案，大幅修訂對(duì)主管機(jī)關(guān)授權(quán)的適當(dāng)性，并減少對(duì)期貨交易所或相關(guān)機(jī)構(gòu)不當(dāng)?shù)南拗啤?與上述期貨交易法律相配套的是美國(guó)期貨管理委員會(huì)根據(jù)期貨交易法授權(quán)制定了關(guān)于期貨交易法的一般規(guī)章。這部規(guī)章相當(dāng)于解釋細(xì)則，不僅包含了期貨管理委員會(huì)對(duì)期貨交易法修訂作出的解釋?zhuān)布尤肓朔ㄔ旱呐欣约捌谪浌芾砦瘑T會(huì)針對(duì)違規(guī)者作出的處罰案例。 對(duì)于實(shí)行判例法的美國(guó)來(lái)說(shuō)，這部規(guī)章很有實(shí)用價(jià)值。 以上立法構(gòu)成美國(guó)期貨市場(chǎng)的監(jiān)管體系，包括三級(jí)分管框架及自律管理機(jī)制等。第一級(jí)主要以期貨管 理委員會(huì)（ 主導(dǎo)， 有總攬全局的權(quán)力，對(duì)所有期貨交易活動(dòng)進(jìn)行管轄。為了維持市場(chǎng)的穩(wěn)定和有序， 取了這樣一些做法：首先是保持與期貨交易所、交易商、清算行等期貨交易機(jī)構(gòu)的全面接觸，了解期貨交易信息，尤其是期貨市場(chǎng)的大戶(hù)持倉(cāng)部位，以確保信息透明，防止大戶(hù)操縱，做好風(fēng)險(xiǎn)防范；其次是針對(duì)緊急風(fēng)險(xiǎn)采取控制行動(dòng)，如提高保證金、強(qiáng)制平倉(cāng)等。 第二級(jí)主要包括美國(guó)期貨協(xié)會(huì)（ 自律監(jiān)管，由 26 人組成，主要是期貨行業(yè)人士。它的主要職能是確?？蛻?hù)得到公正待遇，維護(hù)市場(chǎng)秩序。這里的客戶(hù)是指所有在美 國(guó)從事期貨交易的期貨公司與經(jīng)紀(jì)人。 全行業(yè)實(shí)施有效的監(jiān)管，監(jiān)控市場(chǎng)上的交易行為，同時(shí)審查交易所數(shù)據(jù)，對(duì)期貨公司與經(jīng)紀(jì)人的財(cái)務(wù)狀況要進(jìn)行檢查和監(jiān)督。 第三級(jí)則主要是期貨交易所的自我監(jiān)管。美國(guó)的期貨交易所是交易進(jìn)行的場(chǎng)所，它的監(jiān)管職能有：對(duì)交易所內(nèi)的會(huì)員資格和會(huì)員行為進(jìn)行監(jiān)管；對(duì)場(chǎng)內(nèi)交易人或經(jīng)紀(jì)人進(jìn)行嚴(yán)格的監(jiān)督和管理。此外，為保證市場(chǎng)公開(kāi)公正透明的運(yùn)行，交易所需盡力去發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)中潛在的風(fēng)險(xiǎn)以防范于未然。 證券業(yè)和期貨業(yè)的不斷融合模糊了 商品期貨管理委員會(huì)（ 證券交易管理委員會(huì)（ 監(jiān)管范圍，導(dǎo) 致管轄權(quán)上的爭(zhēng)奪，進(jìn)而損害了效率和創(chuàng)新。 2007 年以來(lái)，美國(guó)財(cái)政部發(fā)起旨在提高該國(guó)金融業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的改革。對(duì)于 楊邁軍 M中國(guó)金融出版社 ,2007. 12 同上，第 2 頁(yè)。 瀟豆 層監(jiān)管造就成熟市場(chǎng) J2007，（ 5） :44 股指期貨交易風(fēng)險(xiǎn)的法律規(guī)制分析 10 期貨業(yè)來(lái)說(shuō)，爭(zhēng)論的焦點(diǎn)之一將是監(jiān)管機(jī)構(gòu)的整合問(wèn)題，尤其關(guān)于是否將證券交易委員會(huì) (商品期貨交易委員會(huì) (并的問(wèn)題。 二、新加坡股指期貨監(jiān)管的立法與監(jiān)管體系 新加坡期貨市場(chǎng)是國(guó)際上比較有代表性的期貨市場(chǎng)之一。政府的強(qiáng)力主導(dǎo)，充分利用后發(fā)優(yōu)勢(shì)構(gòu)建較為完善的法制，是新加坡期貨市場(chǎng)繁榮的幾個(gè)關(guān)鍵因素。 新加坡的股指期貨產(chǎn)品主要包括日經(jīng) 225 指數(shù)期貨、摩根史丹利臺(tái)灣指數(shù)期貨、摩根史丹利新加坡指 數(shù)期貨、新華富時(shí)中國(guó) 度 )指數(shù)期貨。 其中，新華富時(shí)中國(guó) 數(shù)期貨于 2006 年 9 月 5 日正式上市，其樣本股是按公眾持股量調(diào)整后的滬深兩市總市值最大的 50 家公司。雖然上證所信息網(wǎng)絡(luò)公司于 2006 年 8 月?tīng)罡嫘氯A富時(shí)指數(shù)公司違約，但仍然無(wú)法阻止新華富時(shí)搶先上市中國(guó)的 A 股股指期貨。 在新加坡期貨市場(chǎng)建立之初，并沒(méi)有專(zhuān)門(mén)規(guī)制交易行為的法律法規(guī)，而是主要依靠民法的原則來(lái)調(diào)整期貨交易。即使在 1984 年新加坡國(guó)際金融交易所成立之后，也沒(méi)有頒布專(zhuān)門(mén)的期貨法律。新加坡現(xiàn)行調(diào)整期貨交 易等衍生品市場(chǎng)的法律主要是證券期貨法和商品交易法。 其中，證券期貨法頒布于2001 年，該法明確了適用的期貨類(lèi)型主要是金融期貨和能源期貨。該法主要作了如下 規(guī)定 ：一、監(jiān)管機(jī)關(guān)。 該法沒(méi)有明確寫(xiě)明期貨市場(chǎng)的監(jiān)管機(jī)關(guān) ，但其條文顯示出新加坡金融管理局是期貨市場(chǎng)的監(jiān)管機(jī)關(guān)。二、規(guī)定了期貨交易的市場(chǎng)準(zhǔn)入制度。三、建立了較為完善的投資者保護(hù)機(jī)制，如對(duì)期貨交易違規(guī)行為進(jìn)行嚴(yán)厲處罰，期貨交易所必須建立并嚴(yán)格實(shí)施互保基金制度。四、規(guī)定了較為完善的審計(jì)制度。新加坡的證券期貨法中的審計(jì) 制度較有特色，比我國(guó)期貨交易管理?xiàng)l例中的審計(jì)規(guī)定要完善和具體得多。 新加坡的期貨市場(chǎng)監(jiān)管體系是在政府主導(dǎo)之下建立起來(lái)的，并且迅速向國(guó)際化方向發(fā)展。新加坡將金融期貨和能源期貨與一般商品期貨進(jìn)行區(qū)分，規(guī)定 張浩 . 并議題引發(fā)美國(guó)市場(chǎng)大討論 L. ,20080228,00320663&55&， 2008 新加坡交易所中文網(wǎng) .