!#年 第 $期總 第 !#期當(dāng) 代 財(cái) 經(jīng)%&()*+&,-,. /0-%) 1 )%&*0%2&3$， !#245678 &3!#中 圖 分 類 號(hào) ： /$93:# 文 獻(xiàn) 標(biāo) 識(shí) 碼 ： - 文 章 編 號(hào) ： #;4?76A 、 自 相 關(guān) 函 數(shù) 以 及 統(tǒng) 計(jì) 量 檢 驗(yàn) 。 由 #:9年 以 前 的 研 究 數(shù) 據(jù) 得 出 的 結(jié) 論 是 非 有 效 市 場(chǎng) ， 但 此 后 的研 究 大 多 支 持 弱 式 有 效 ， 反 映 出 中 國(guó) 股 市 存 在 著 明 顯 的階 段 性 變 化 ； 一 些 學(xué) 者 對(duì) 若 干 個(gè) 區(qū) 間 子 樣 本 的 實(shí) 證 結(jié) 果 ，也 說 明 市 場(chǎng) 效 率 隨 發(fā) 展 階 段 而 不 斷 提 高 。俞 喬 （ #:D） 對(duì) #:月 !$日 以 前 滬 、 深 兩 市 綜 合指 數(shù) 的 日 收 益 率 進(jìn) 行 研 究 ， 采 用 隨 機(jī) 漫 步 模 型 ， 以 EF?=8 法 ， 并 用 于上 海 股 市 的 %&,).)%4*%&.)4),(這 一 時(shí) 間 段 進(jìn) 行 分 析 ， 結(jié)果 拒 絕 接 受 過 度 反 應(yīng) 的 假 設(shè) ； 認(rèn) 為 對(duì) 上 海 股 市 是 否 存 在過 度 投 機(jī) 不 能 作 出 結(jié) 論 ， 不 存 在 過 度 反 應(yīng) 也 意 味 著 市 場(chǎng)是 （ 弱 式 ） 有 效 的 。 沈 藝 峰 、 吳 世 農(nóng) （ %&） 在 批 評(píng) 上文 的 文 章 里 看 不 出 過 度 反 應(yīng) 檢 驗(yàn) 所 應(yīng) 該 表 現(xiàn) 出 來 的 反 向修 正 趨 向 ， 而 且 以 異 方 差 點(diǎn) 來 劃 分 形 成 期 和 檢 驗(yàn) 期 ， 而不 是 以 事 件 作 為 分 界 ， 因 而 無 法 完 整 體 現(xiàn) 過 度 反 應(yīng) 是 否受 事 件 的 影 響 以 及 隨 后 的 修 正 趨 向 ； 他 們 選 取 %&月5日 中 國(guó) 證 券 委 公 布 的 關(guān) 于 %& 市 公 司 配 股 工 作的 通 知 作 為 中 心 事 件 ， 以 %&+)%)*%&.)%)5為 組 合 形成 期 ， 以 %&.)%)&*%&.)%)5為 組 合 檢 驗(yàn) 期 ， 進(jìn) 行 深 圳股 市 過 度 反 應(yīng) 的 檢 驗(yàn) ， 結(jié) 果 總 體 上 不 支 持 過 度 反 應(yīng) 假 設(shè) ，與 上 文 關(guān) 于 上 海 股 市 的 結(jié) 果 相 符 。 由 于 檢 驗(yàn) 的 是 公 開 信息 事 件 ， 所 以 傾 向 于 接 受 半 強(qiáng) 式 有 效 的 假 設(shè) 。四 、 對(duì) 中 國(guó) 股 市 弱 式 有 效 的 重 新 檢 驗(yàn)上 述 研 究 中 有 些 證 據(jù) 支 持 中 國(guó) 股 市 達(dá) 到 弱 式 有 效 ，但 筆 者 認(rèn) 為 中 國(guó) 股 市 達(dá) 到 弱 式 有 效 的 結(jié) 論 不 一 定 切 合 實(shí)際 ； 經(jīng) 驗(yàn) 告 訴 我 們 ， 在 有 中 國(guó) 特 色 的 制 度 性 缺 陷 下 ， 股票 市 場(chǎng) 達(dá) 到 有 效 狀 態(tài) 將 是 一 個(gè) 奇 跡 。 現(xiàn) 有 的 實(shí) 證 研 究 在模 型 的 選 擇 、 樣 本 容 量 、 樣 本 期 間 的 劃 分 、 變 量 的 度 量以 及 應(yīng) 用 條 件 等 方 面 可 能 存 在 缺 陷 ， 有 待 于 改 進(jìn) ； 更 重要 的 是 未 能 從 理 論 上 正 確 理 解 弱 式 有 效 ， 導(dǎo) 致 不 同 的 方法 得 出 不 同 的 結(jié) 論 ， 或 者 模 棱 兩 可 ， 不 敢 從 實(shí) 證 結(jié) 果 肯定 地 得 出 與 經(jīng) 驗(yàn) 判 斷 相 反 的 結(jié) 論 。通 常 認(rèn) 為 股 價(jià) 變 動(dòng) 是 一 個(gè) 非 平 穩(wěn) 的 隨 機(jī) 過 程 ， 并 歸因 于 一 個(gè) 單 位 根 過 程 。 與 弱 式 有 效 相 等 價(jià) 的 是 鞅 過 程 ，鞅 過 程 可 能 是 也 可 能 不 是 一 個(gè) 單 位 根 過 程 ， 單 位 根 檢 驗(yàn)并 不 能 用 來 判 斷 市 場(chǎng) 弱 式 有 效 ； 許 多 學(xué) 者 將 弱 式 有 效 錯(cuò)誤 地 等 同 于 隨 機(jī) 漫 步 過 程 ， 后 者 實(shí) 際 上 是 指 獨(dú) 立 同 分 布的 隨 機(jī) 過 程 ， 滿 足 隨 機(jī) 漫 步 就 是 一 個(gè) 鞅 過 程 ， 但 鞅 過 程不 一 定 滿 足 隨 機(jī) 漫 步 ； 對(duì) 弱 式 有 效 的 另 一 個(gè) 錯(cuò) 誤 理 解 是所 謂 的 白 噪 聲 ， 白 噪 聲 檢 驗(yàn) 不 能 被 用 來 判 斷 弱 式 有 效 ，因 為 白 噪 聲 不 能 推 出 鞅 過 程 。任 意 的 弱 平 穩(wěn) 過 程 都 有 一 個(gè) 時(shí) 間 域 表 示 和 一 個(gè) 譜 域表 示 ， 自 相 關(guān) 函 數(shù) 和 標(biāo) 準(zhǔn) 的 譜 密 度 函 數(shù) 通 常 被 用 來 描 述序 列 相 關(guān) ， 兩 者 互 為 。 但 是 ， 一 些 非 線 性 的 時(shí)間 序 列 可 能 是 零 自 相 關(guān) ， 卻 表 現(xiàn) 強(qiáng) 的 非 線 性 依 賴 關(guān) 系 ，因 此 自 相 關(guān) 函 數(shù) 和 標(biāo) 準(zhǔn) 的 譜 密 度 函 數(shù) 很 難 刻 畫 這 種 過 程 。為 此 ， 洪 永 淼 （ %&） 提 出 了 廣 義 譜 域 分 析 ， 以 適 用 于線 性 和 非 線 性 的 時(shí) 間 序 列 。 廣 義 譜 域 分 析 是 在 標(biāo) 準(zhǔn) 譜 分析 的 基 礎(chǔ) 上 加 入 兩 個(gè) 參 數(shù) 進(jìn) 行 擴(kuò) 展 ， 反 映 在 密 度 函 數(shù) 中為 ：? （ #） E%$!% （ G） 8* ,%! （ !#$） %&()%*(!#)（ # $） +*,)!張 亦 春 、 周 穎 剛 （ 選 用 &./年 后 的 上 證 0股 綜合 指 數(shù) 作 為 樣 本 ， 運(yùn) 用 廣 義 譜 域 分 析 進(jìn) 行 弱 式 有 效 檢 驗(yàn) ，可 以 得 出 一 個(gè) 肯 定 而 明 確 的 結(jié) 論 ： 中 國(guó) 股 市 不 是 弱 式 有效 ， 而 是 弱 式 無 效 。 因 為 股 價(jià) 變 動(dòng) 不 滿 足 鞅 過 程 ， 更 不滿 足 隨 機(jī) 漫 步 ； 同 時(shí) ， 令 人 意 外 的 是 ， 白 噪 聲 也 無 法 滿足 。 由 此 進(jìn) 一 步 說 明 中 國(guó) 股 市 不 是 弱 式 有 效 。進(jìn) 一 步 地 ， 將 小 波 （ 1#2+3+4） 變 換 函 數(shù) 和 廣 義 譜 密度 函 數(shù) 比 較 ， 同 樣 是 增 加 了 兩 個(gè) 參 數(shù) 5和 6，! （ 756） %()%*(!$ （ )） %56（ )）其 中 %5 6（ )） %*5 8% （ *5)*6） ， *5 8是 固 定 系 數(shù) （ 相 當(dāng)于 譜 密 度 函 數(shù) 的&） ， % （ 9） 稱 為 小 波 基 函 數(shù) ， % （ 9） 為% （ 9） 的 共 扼 函 數(shù) 。在 小 波 變 換 中 ， 小 波 變 換 函 數(shù) 能 夠 根 據(jù) 自 相 關(guān) 函 數(shù)的 時(shí) 間 *頻 率 特 征 ， 自 動(dòng) 調(diào) 整 變 換 窗 口 的 形 狀 ， 從 而 更 好地 刻 畫 所 有 序 列 相 關(guān) 的 依 賴 關(guān) 系 。 由 于 其 具 有 良 好 的 時(shí)間 頻 率 變 換 特 征 而 在 許 多 領(lǐng) 域 得 到 廣 泛 應(yīng) 用 ， 在 檢 驗(yàn) 股價(jià) 序 列 相 關(guān) 方 面 也 將 有 很 廣 闊 的 前 景 ， 因 而 成 為 我 們 進(jìn)一 步 研 究 的 方 向 。 洪 永 淼 等 （ 已 經(jīng) 將 它 用 來 檢 驗(yàn)未 知 類 型 的 序 列 相 關(guān) ； 王 哲 等 學(xué) 者 （ &.） 通 過 對(duì) 滬 、深 兩 市 股 價(jià) 指 數(shù) 進(jìn) 行 小 波 分 析 ， 說 明 中 國(guó) 股 市 漲 跌 存 在自 身 的 規(guī) 律 性 ， 在 長(zhǎng) 期 和 短 期 都 具 有 一 定 的 可 預(yù) 測(cè) 性 ，這 也 說 明 中 國(guó) 股 市 達(dá) 不 到 弱 式 有 效 。:本 文 是 接 受 廈 門 聯(lián) 合 信 托 投 資 有 限 責(zé) 任 公 司 委 托 的 “ 關(guān) 于 證券 市 場(chǎng) 效 率 與 信 托 投 資 基 金 效 率 的 相 關(guān) 性 研 究 ” 項(xiàng) 目 的 成 果 。 注 釋 ：&主 要 用 于 估 計(jì) 非 線 性 的 條 件 方 差 ， 以 反 映 收 益 率 的 時(shí) 變 特征 。 ;6?模 型 ， 時(shí) 間 序 列 的 條 件 方 差 為&%(4 其 中 4 *&； C(4D E,F, -， &） ； （ &.=L） 加 入 后 項(xiàng) ， 將 0?模 型 推 廣 得 到 模 型 ， 表 示為 4 *&B#&； C(4D E,F, -， &） ； ;6?模 型 的 基 礎(chǔ) 上 給 出 限 制 條 件 #&B#%&， 稱 為 共 積過 程 ， 簡(jiǎn) 稱 。)O#5#于 &.&年 發(fā) 表 了 一 篇 經(jīng) 典 的 綜 述 性 文 章 ， 將 弱 式 有 效 、半 強(qiáng) 式 有 效 和 強(qiáng) 式 有 效 的 分 類 方 法 改 為 收 益 預(yù) 測(cè) 、 事 件 研 究 和 私 人信 息 檢 驗(yàn) 。 異 常 現(xiàn) 象 （ 06,+K） 包 括 規(guī) 模 效 應(yīng) 和 季 節(jié) 性 收 益 規(guī) 則現(xiàn) 象 ， 如 “ 一 月 異 常 ” 、 “ 月 份 效 應(yīng) ” 、 “ 周 末 效 應(yīng) ” 、 “ 周 內(nèi) 交 易日 效 應(yīng) ” 、 “ 交 易 日 內(nèi) 效 應(yīng) ” ， 這 些 收 益 的 異 常 變 動(dòng) 無 法 用 資 產(chǎn) 定 價(jià)模 型 來 預(yù) 測(cè) ， 常 常 被 作 為 推 翻 有 效 市 場(chǎng) 假 說 的 證 據(jù) ； P+$6+ 過 度 反 應(yīng) （ #6） 的 實(shí) 證 檢 驗(yàn) ， 假 如 股 價(jià) 系 統(tǒng) 性 的反 應(yīng) 過 度 ， 那 么 僅 僅 從 它 們 過 去 收 益 的 數(shù) 據(jù) 就 可 以 預(yù) 測(cè) 出 它 們 的 反轉(zhuǎn) ， 這 意 味 著 違 反 弱 式 有 效 。 參 考 文 獻(xiàn) ：T&U V,6 3+ #6G *0?*模 型 世 界 經(jīng) 濟(jì) ef FT& 亦 春 周 穎 剛 F 中 國(guó) 股 市 弱 式 有 效 嗎 ？ 金 融 研 究 e/f 編 校 ： 魏 琳 /!#$%&$# () *&+(% ,&-.%# /0 12/# 3#4.! #$% &%()*+%# !,-%.#/%0 )1 2$/3 0 .)+/. 2)#5)( 36 7#53#%8/%0 #) 9.$/% :$%+ （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； A.=.?(-(+.$/=.； .(0(/ A.=.?(- #(/&? A.=.?(-#4#$&/0&?. A.=.?(- -(?/5 (%/$/(0/%=/8 2$/3 0 2?55%# :5%30?5/0 ; /&( ; */09:24&）$# (0#4-$/(0 &0A /0=.#$&%. $2%. &+(% A%/=/09 )(%.# () .(0(/ 9%(B$2D 30 $2. ?(09 %40 $2. 0.$(0$%/4$/(0 %&$. 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