GTCL集團在內(nèi)憂外患中走向復蘇建議增持2006年04月20日185053中財網(wǎng)投資要點公司主要業(yè)務的股權、組織架構、流程重組已經(jīng)完成，業(yè)績增長將逐漸顯現(xiàn)。公司已經(jīng)完成對彩電和手機兩大業(yè)務股權方面的整合。整合后手機、彩電業(yè)務都分別由單一的子公司負責運營，結束了原先各自存在兩個運營主體、兩套銷售體系的狀況。在新的全球組織架構之上重新建立了關鍵職責和流程。這為更有效的配置資源，快速反應市場需求創(chuàng)造了條件。資源向核心業(yè)務集中。公司現(xiàn)有投資項目都臨近完成，大規(guī)模資本開支接近尾聲。高溢價轉讓電工資產(chǎn)以及子公司TCL通訊近期在香港成功融資588億港元，基本緩解了公司的資金壓力。在戰(zhàn)略上，公司轉讓非核心業(yè)務、取消原先的投資項目都是為了有選擇地收縮戰(zhàn)線，加強對核心業(yè)務的鞏固。公司能夠應對電視平板化的轉變。我們相信公司在消費類電子領域的優(yōu)勢可以延伸到平板電視。面板價格下降趨于緩和、面板價格占成本比重的下降都給整機廠商以更大的操作空間。股權轉讓價格暗示公司內(nèi)在價值。公司大股東惠州控股原計劃向TCL集團管理層和外資股轉讓10股權，實際轉讓價格和流通股除權價187元一致。表明管理層和PHILIPS等外資股東在該價位對公司內(nèi)在價值的認可。估值和投資建議由于整合效益的逐步顯現(xiàn)，預計06、07年TCL集團EPS上升至008元、021元?；谥虚L期對公司競爭力的看好，我們建議繼續(xù)“增持“，6個月目標價26元，相當于06年、07年分別是32、12倍PE和和119、107倍PB。風險公司雖然已經(jīng)度過了最困難的時期，但國際化整合及應對產(chǎn)業(yè)變革是長期的持久戰(zhàn)，其間業(yè)務表現(xiàn)可能出現(xiàn)短期波動。如果公司短期內(nèi)單獨投資上游面板，則公司的風險將加大。引言TCL集團的國際化被很多人看作是國際化擴張失敗的典型。雖然可能大多數(shù)人并不清楚應該如何進行國際化，但除了國際化這個普遍意義上的方向沒有人挑戰(zhàn)之外，對于TCL國際化的路徑、步伐，市場基本持否定的態(tài)度。從04年1月吸收合并上市時的狂熱追捧，到1年半之后被市場拋棄，這一過程是如何轉變的05年12月公司股改前后有一系列的資產(chǎn)和股權方面的變化，如何看待這些變化我們愿意提出自己的看法和投資者一起探討。1業(yè)績表現(xiàn)為何如此糟糕從04年TCL集團開始大規(guī)模的國際化步伐04年1月與THOMSON公司成立合資公司TCLTHOMSONELECTRONICSLIMITED（TTE）；04年6月與阿爾卡特設立合資公司TA。事實上，公司完整收購了THOMSON的彩電業(yè)務和阿爾卡特的手機業(yè)務。大規(guī)模的國際化后，TCL集團經(jīng)營狀況逐漸陷入困境，05年13季度虧損額達到驚人的114億元，凈資產(chǎn)收益率2784。11國際化戰(zhàn)略出現(xiàn)失誤市場普遍把公司業(yè)績嚴重下滑的的主要原因歸咎于公司國際化的失敗。確實，公司國際化戰(zhàn)略出現(xiàn)失誤，沒有采取通常的循序漸進的方式，同時對手機和彩電兩大主業(yè)進行并購整合，采取了跳躍式的發(fā)展。作為國內(nèi)較早采用并購方式進行國際化的公司，TCL管理層認準了國際化的大方向，但低估了國際化過程中的艱巨性。并購進來業(yè)務的虧損和整合的困難迅速把公司帶入虧損的深淵。但TCL集團在國際化方面失誤并不是業(yè)績大滑坡的唯一原因。所處行業(yè)趨勢發(fā)生對公司不利的變化也是重要原因。公司主業(yè)彩電行業(yè)和手機行業(yè)的發(fā)展都發(fā)生巨大變化。121平板電視對CRT的替代驟然加速，傳統(tǒng)CRT廠商的優(yōu)勢動搖根據(jù)DISPLAYSEARCH的統(tǒng)計，作為平板電視中最具代表性的LCD電視，05年全球銷量增長774，其中中國的市場規(guī)模比04年增長607。這只是銷量的變化，銷售額的變化更加顯著。由于平板電視單機價格較高，其平均價比CRT電視高出45倍，所以05年平板電視占全部彩電銷售比重只有167，銷售額卻已經(jīng)接近50。TCL（包括以前的TOMSON）都強于CRT彩電的生產(chǎn)和制造，在新技術應用變革的趨勢下，難免要受到?jīng)_擊。122手機技術更新加快，競爭優(yōu)勢從中小廠商轉至行業(yè)主導廠商全球手機市場從03年開始重新從分散走向集中，中小型的手機廠商面臨較大的困難。04年、05年兩年諾基亞、摩托羅拉、三星電子、LG電子和索尼愛立信等全球5大手機制造商的市場占有率都有所提高。諾基亞在全球手機市場上的占有率從04年的342再度攀升到35。05年全球五大手機制造商占有了全球手機市場75的份額，其他45家中小型手機制造商05年總體情況都在下滑。整個技術趨勢的變化是國產(chǎn)手機走入困境的根本原因。03年尚以黑白屏和簡單鈴聲的手機為主。04年開始，從彩屏手機、攝像手機、音樂手機，新產(chǎn)品不斷推陳出新，更新速度加快。手機行業(yè)的競爭關鍵從“營銷制造“重新轉向“研發(fā)營銷“。在產(chǎn)品技術更新速度加快的背景下，競爭優(yōu)勢發(fā)生轉移。TCL等國產(chǎn)手機廠商更加顯現(xiàn)出研發(fā)能力的薄弱。而原先的渠道優(yōu)勢、外觀設計方面的優(yōu)勢卻逐漸喪失。從04年開始TCL等國產(chǎn)手機廠商的市場份額集體下滑。13國際化的失誤和行業(yè)巨變疊加，使得公司業(yè)績滑入低谷公司一方面疲于應對國際化過程中的各種問題，另外還要面對行業(yè)轉變。行業(yè)的不利變化趨勢和國際化的失誤兩個因素相互交雜，使人很難分清出現(xiàn)的問題是來源于內(nèi)部的國際化還是外部的行業(yè)變化。兩個因素產(chǎn)生共振、相互加強，共同消耗公司管理層精力和資金資源。市場似乎是以成敗論英雄，往往把問題簡單歸咎于公司國際化失誤，這有失偏頗。事實上，即使沒有國際化擴張，TCL集團也難以避免行業(yè)變化帶來的不利影響。2轉機來源于何方戰(zhàn)略失誤后的艱難調(diào)整21收縮戰(zhàn)線，聚焦主業(yè)05年12月，TCL集團將其直接和間接持有的子公司TCL國際電工、TCL智能樓宇80的股權出售將給法國羅格朗公司。按80的股權比例計算，出售金額分別達到116億元和187億元，預計獲得股權轉讓收益約12億元。股權轉讓完成后，TCL集團將不再持有國際電工和智能樓宇的股權。雖然TCL國際電工在國內(nèi)享有較高的品牌價值和市場地位，主營業(yè)務利潤高達416，但兩家子公司出售的估值非常高，公司從中獲益巨大。截止2005年9月30日，國際電工凈資產(chǎn)為人民幣12751萬元，凈利潤為人民幣608萬元，相對應的PB和PE分別為114倍、1438倍。此外根據(jù)雙方的商標許可協(xié)議，股權轉讓實施后8年內(nèi)，羅格朗公司可使用TCL商標，TCL每年可獲取商標許可費約1,200萬元。由于電工業(yè)務一年的國內(nèi)市場規(guī)模在4050億元，潛力有限，無論經(jīng)營好壞也難以改變TCL集團的基本狀況。TCL電工業(yè)務和彩電、手機等業(yè)務相互獨立，目標市場和銷售渠道都自成體系，TCL電工業(yè)務成為被剝離對象屬情理之中。公司由于過去國際化中的失誤過多，市場中有投資者傾向于對公司的各種措施都持負面態(tài)度。我們認為，在思考之前就得出答案并不明智。在轉讓電工資產(chǎn)上，也有投資者認為，電工資產(chǎn)的盈利能力強，不應出售。且不說電工資產(chǎn)和未來公司3C融合戰(zhàn)略方向關聯(lián)度很低，再好的資產(chǎn)都有其價格。我們相信如果仔細研究了低壓電工的市場情況和電工資產(chǎn)的估值水平之后，投資者應該會認同出售電工業(yè)務是在正確方向上賣出了好價錢。公司05年11月把擬投向“24G無繩電話“項目、“半導體制冷“項目和“兼并收購“中的94,500萬元資金變更為補充公司流動資金。從轉讓電工業(yè)務股權、取消原先的投資項目，我們可以很清晰地看出公司開始有選擇地收縮戰(zhàn)線，加強對核心業(yè)務的鞏固。產(chǎn)品線收縮是為了集中資源，加強公司的核心業(yè)務，提高主業(yè)競爭力。在一系列戰(zhàn)線收縮之后，公司在核心業(yè)務上加大資源的投入。06年2月，公司子公司TCL通訊（1070HK）在港配股籌資558億港元，TCL集團透過全資子公司TCL實業(yè)全部認購了配售股份，并且申請配售了額外的發(fā)售股份，所占股份也從547提高到589。公司以此方式間接把資金投向手機業(yè)務。TCL集團總裁李東生05年年底的一段講話對公司的戰(zhàn)略做了非常好的總結“我們必須轉變策略，要圍繞發(fā)展戰(zhàn)略，適當收縮戰(zhàn)線，集中資源，在規(guī)劃項目發(fā)展時要有資源約束的概念。要更謹慎地投放公司資源。兩個跨國并購產(chǎn)業(yè)已經(jīng)使我們擴張的潛在空間足夠大了，利用兩個產(chǎn)業(yè)的現(xiàn)有基礎，拓展北美、歐洲和發(fā)展中國家三大市場，至少在未來三至五年的發(fā)展空間都足夠大了?！?2組織結構重組公司在04年上半年就分別并購了THOMSON的彩電業(yè)務和阿爾卡特的手機業(yè)務，但所并購進來的業(yè)務和TCL原有的彩電、手機業(yè)務并沒有實現(xiàn)真正的融合。尤其是手機業(yè)務，手機業(yè)務公司和阿爾卡特04年成立手機業(yè)務的合資公司TA，但直到05年上半年合資公司TA和TCL集團旗下從事手機業(yè)務的子公司TCL移動還是相對獨立運營。兩者的銷售、制造等還沒有實現(xiàn)統(tǒng)一的管理，協(xié)同效應也就無從談起。為了應對困境，實現(xiàn)資源的整合，05年5月公司對手機業(yè)務進行重組，全面控股TA。阿爾卡特的占有的45的TA股權轉換成對公司香港上市子公司TCL通訊（2618HK）48的股權。TCL還剝離了費用巨大的TA的子公司SAS公司，將其從研發(fā)、銷售中心轉型為專注負責歐洲市場的銷售及市場推廣的業(yè)務部門，阿爾卡特承諾于18個月內(nèi)分階段接收SAS的全部員工（約360名）。經(jīng)過上述的業(yè)務轉型和員工調(diào)動，大幅度降低了SAS公司的經(jīng)營成本。至此，TA和TCL移動都成為TCL通訊（2618HK）的全資子公司，資源的統(tǒng)一利用和整合成為可能。在完成整合后，公司重新安排人力資源的配置，研發(fā)和營銷人員分別節(jié)省200人及1,200人，成本得到節(jié)約；同時生產(chǎn)部門得到加強，原外包給第三方生產(chǎn)的ALCATEL品牌手機可逐漸轉由TCL自己生產(chǎn)。彩電業(yè)務和手機業(yè)務同樣的問題，初期公司下屬有TCL多媒體和TTE兩個獨立運營主體分別運營彩電業(yè)務，并且歐美的銷售渠道還獨立于TTE之外。也就是說彩電業(yè)務有兩個運營主體、兩套銷售體系。05年7月，TOMSON歐美的銷售網(wǎng)絡轉移至合資公司TTE，銷售體系實現(xiàn)了一體化管理。05年8月，TCL集團對TTE進行全面控股，原TOMSON在其中的股權轉換成對公司香港上市子公司TCL多媒體（1070HK）293的股權。實現(xiàn)了運營體系的一體化。至此，公司對主要業(yè)務的兩家合資公司的股權方面的整合宣告完畢。整合后手機、彩電都分別由單一的子公司負責運營，這可以更有效的整合和利用資源，為快速反應市場需求創(chuàng)造了條件。23業(yè)務流程整合2005年中期前后，公司開始加速推進全球整理整合，初步建立了新的組織結構。在新的全球組織架構之上重新建立了關鍵職責和流程。流程整合的目的，是要將去除和精簡不增值、不增效的環(huán)節(jié)。05年下半年，TCL集團總部進行了組織變革，職能重組。TCL總部由原來的12個職能部門調(diào)整到3室6中心，減員近30，削減了與下屬事業(yè)本部重復并應由事業(yè)本部承擔的管理職能。加強集團總部作為投資控股主體的管理職能。除彩電和手機業(yè)務外，其他的7個事業(yè)本部都被取消，包括家電事業(yè)本部、數(shù)碼電子事業(yè)本部、海外事業(yè)本部等。TCL原先實行的管理架構為集團總部、事業(yè)本部和事業(yè)部三級管理架構，變成集團總部命令直接下達給事業(yè)部，使管理架構更加扁平化，從而提高運作效率。彩電業(yè)務和手機業(yè)務的組織架構經(jīng)過整合后，實現(xiàn)資源更充分和有效的利用成為可能。從05年下半年開始，各事業(yè)部的供應鏈、財務、HR、研發(fā)的控制權上移到事業(yè)部層面，從區(qū)域分散化管理轉變?yōu)槿驅(qū)I(yè)的一體化管理。除銷售以外的其他后臺經(jīng)營環(huán)節(jié)都實現(xiàn)中央集權。采購方面走得更遠，TCL集團成立了集團采購聯(lián)盟，包括了11個采購聯(lián)盟小組，進行聯(lián)合采購，涉及半導體、PC料、ABS料、鋼材等10種大宗生產(chǎn)性物料和低值易耗辦公用品，通過采購聯(lián)盟領導委員會和采購聯(lián)盟小組的組織形式，搭建一個平臺，實現(xiàn)集團內(nèi)各企業(yè)、各產(chǎn)品線采購供應鏈的優(yōu)勢互補，充分發(fā)揮集團多元化的競爭優(yōu)勢和采購的規(guī)模優(yōu)勢。3整合中的業(yè)務前景31彩電業(yè)務整合加速彩電業(yè)務以TTE為中心。直到05年10月，TTE全球的業(yè)務整合才初步完成，形成了新的全球組織架構，明確了關鍵職責和流程。311TTE初步完成生產(chǎn)、研發(fā)等資源在不同區(qū)域的優(yōu)化配置生產(chǎn)制造05年底，完成對墨西哥生產(chǎn)基地的重組，將原有三個工廠合并為一個。人員從年初的3500人降低到6月份的2100人。2005年年底，關閉施奈德的制造工廠。改變了昂熱工廠的運營模式。把昂熱工廠從代工生產(chǎn)商變?yōu)門TE的來料加工廠商。來料加工模式下，TTE可直接控制昂熱工廠的生產(chǎn)成本及種類，以此更容易地應對市場需求的變化。采購05年上半年開始，公司完成全球關鍵部品的統(tǒng)一采購，加大部品采購中國化的比例。全年采購節(jié)約率為138，高于預算的77。通過加強供應鏈管理,統(tǒng)一由主要來自TCL的管理人員從事采購及供應鏈的管理，節(jié)省運作成本。研發(fā)12005年4月，啟動全球研發(fā)的整合，調(diào)整INDY，VILLINGEN和新加坡的定位，加強深圳研發(fā)力量，提升研發(fā)的投入產(chǎn)出比，整體研發(fā)人員減少20。銷售已經(jīng)實行削減管理層次，實行扁平化運作，加快對市場變化的反映。針對歐美銷售出現(xiàn)的問題（終端成本高和客戶管理等），05年9月TTE主動收回歐美的銷售代理權，原THOMSON的銷售渠道和團隊并入TTE。公司以此可以實現(xiàn)直接掌控營銷渠道，快速反應市場。經(jīng)過整合，公司在彩電領域的市場份額不斷上升，05年市場份額全球第二。312各銷售區(qū)域的產(chǎn)品和銷售模式進行了針對性調(diào)整經(jīng)過05年1年時間的整合，各銷售區(qū)域都進行了產(chǎn)品和業(yè)務的調(diào)整。中國業(yè)務銷售體系整合組織扁平化、撤銷大區(qū)、結算點上移；推行營銷體系標準化；LCD市場份額逐漸提升，05年9、10月份上升到國內(nèi)第1位。北美業(yè)務05年4月，北美第一輪組織整合開始，減員增效，調(diào)整業(yè)務模式，專注25個大客戶，并實現(xiàn)業(yè)務的平穩(wěn)過渡。在北美所有尺寸電視上全部實現(xiàn)數(shù)字電視功能，提前符合美國聯(lián)邦通信委員會FCC06年3月強制實施數(shù)字電視的時間要求。歐洲業(yè)務05年2月，歐洲優(yōu)化供應鏈管理，提高直送客戶比例，物流費用率05年同比降低30。05年年底，關閉施奈德業(yè)務。313彩電業(yè)務扭虧的關鍵在于歐洲和北美市場TTE共有五個利潤中心中國市場、歐洲市場、北美市場、新興市場和策略性OEM業(yè)務。其他中國、歐洲、北美三大市場是公司的重點銷售區(qū)域。05年全年，歐洲和北美市場繼續(xù)虧損，其他三個市場都是實現(xiàn)了盈利。從銷售區(qū)域看，彩電業(yè)務扭虧的關鍵在于歐洲和北美市場。歐洲市場因為公司平板產(chǎn)品的研發(fā)和制造準備不足，新品上市延遲。公司組織架構整合后，削減了歐洲的管理層次，提高了對市場的反應速度。后臺LCD產(chǎn)品的研發(fā)速度也明顯加快，歐洲市場06年的虧損將大幅度下滑。在CRT彩電向平板轉型的全球趨勢中，歐洲走在最前列。在歐洲市場的產(chǎn)品結構中LCD比重最高，06年市場規(guī)模達到1400萬臺，占全球LCD市場比重的396。TCL需要加大在平板領域的投入才能實現(xiàn)歐洲業(yè)務的扭虧。北美市場虧損因為05年產(chǎn)品和銷售都處于轉變時期，效應在05年當期沒有充分體現(xiàn)。業(yè)務模式的調(diào)整05年下半年才開始，產(chǎn)品線及客戶群經(jīng)過壓縮，公司將專注于25個北美大客戶。DLP產(chǎn)品正處于投入期，盈利能力有待提升。我們預計北美市場06年可以實現(xiàn)扭虧。05年TTE歐美業(yè)務虧損存在非經(jīng)常性因素。歐洲和北美銷售渠道整合付出高額的一次性成本。05年中期，歐洲和北美銷售渠道開始組織整合，進行減員增效，需要向所裁減員工一次性支付高額的補償金。歐洲當年裁員共97人，其中關閉施奈德52人，其他45人。其他還有如法國昂熱工廠的重組補償及其從波蘭進口材料受到匯率變動的不利影響，造成整體材料成本上升。進入06年，這些短期因素將不會影響公司歐美的業(yè)務。由于平板電視的價值更高，對資源的銷售更大，TCL今年將控制CRT的銷量，以保證對平板的資源投入。從數(shù)量上看，未來兩年公司彩電銷售總量將保持低增長，但銷售結構將發(fā)生變化，平板電視的比重將逐漸提高。32手機業(yè)務已經(jīng)觸底回升TCL手機業(yè)務以TCL通訊為中心，04年開始同時面對國內(nèi)市場銷售大滑坡和海外整合的嚴峻考驗。國內(nèi)的手機生產(chǎn)商05年經(jīng)營普遍比較艱難。據(jù)信產(chǎn)部統(tǒng)計，05年全年國產(chǎn)手機市場占有率總和僅為406，比04年下滑6個百分點。其中TCL手機業(yè)務受到的打擊尤其巨大。國內(nèi)廠商激烈的價格競爭、連同來自黑手機市場的沖擊，導致公司手機銷量和價格連續(xù)下跌，導致05年13季度巨虧。321手機業(yè)務消除大幅虧損可能手機業(yè)務是公司短期巨額虧損的主要來源，手機業(yè)務的扭虧對公司至關重要。銷售方面，05年末開始取消了全程價保。05年手機業(yè)務巨虧的原因是國內(nèi)市場一直采用的價保政策，這是幾年前國內(nèi)普遍采用的一種保障經(jīng)銷商利益的辦法，即在廠商主動進行產(chǎn)品降價后為了保護經(jīng)銷商利益會將差價的部分以現(xiàn)金或是產(chǎn)品的方式返還給經(jīng)銷商，使經(jīng)銷商不會因為降價受到經(jīng)濟損失。TCL過去采用的全程價保政策是雙刃劍，在經(jīng)營順利的時候，可以更好地調(diào)動經(jīng)銷商的積極性，加大表面的繁榮；但在經(jīng)營困難的時候，會形成沉重的負擔，并且嚴重時易引發(fā)經(jīng)銷商的道德風險。經(jīng)調(diào)整，公司國內(nèi)手機銷售僅保留12個月的價保，經(jīng)營風險大為降低。手機存貨目前已經(jīng)基本清理完畢。之前由于舊款手機存貨較多，手機市場價格的不斷下降，三季度毛利僅17，已提取的巨額跌價準備仍然不足以彌補實際的虧損，但公司子公司TCL通訊半年度報表顯示，手機業(yè)務90以上的存貨是三個月之內(nèi)的新品。05年3季度，公司銷售渠道中的舊款手機進一步消化，基本處理結束。原先的手機存貨已經(jīng)處理完畢，包袱已經(jīng)基本撇清，實際虧損已經(jīng)在賬面上體現(xiàn)。322業(yè)務體系重新整合05年手機業(yè)務對原TCL和阿爾卡特的銷售網(wǎng)絡、研發(fā)和生產(chǎn)等資源進行了全球整合，建立起以銷售業(yè)務為主體的6個利潤中心，以研發(fā)和營運業(yè)務為主體的多個成本中心，各自獨立核算。財務、HR、信息和質(zhì)量管理等后臺職能機構進行了統(tǒng)一管理。采購通過建立集團采購，降低物料成本。集中采購對成本的控制作用將逐漸顯現(xiàn)。研發(fā)方面06年將把惠州研發(fā)中心和深圳研發(fā)中心合并。并在原來的項目管理方式上強化矩陣式管理，以充分發(fā)揮協(xié)同效應和資源共享。新的研發(fā)中心將擁有約400人的研發(fā)隊伍。產(chǎn)品策略產(chǎn)品的推出有所側重，不再高、中、低全線出擊，而是集中精力，選擇中低端產(chǎn)品作為突破口。在該產(chǎn)品領域，公司技術水平和國際對手大致相當。05年上半年公司集中精力清理渠道上囤積的存貨，因此手機新品推出減少，市場推廣活動也放緩。整個上半年只推出了14款新品，其中有5款是在期末才推出。手機業(yè)務整合后，05年下半年新款手機的推出速度明顯加快，05年3季度推出TCL和阿爾卡特手機共31款。從銷量上看，國內(nèi)的手機銷量的下降幅度從2月同比下滑765逐月不斷收窄至10月的30。在歐洲和南美市場，利用阿爾卡特原先的渠道，下半年銷售逐步回升，尤其12月達到112萬臺并購以來的海外最高銷量。銷量的上升可以直接攤低單機研發(fā)和制造成本，從而提升產(chǎn)品毛利。在未來的3G手機研發(fā)上，公司已經(jīng)作了前期投入。TCL通訊剛通過香港市場融資558億港元,其中2億將用于包括3G手機的研發(fā)。04、05兩年間，公司已投入15億2億元用于3G手機的研發(fā)。按公司計劃，06年中期公司將研制出3G手機樣品。飛利浦已經(jīng)委托TCL開發(fā)一款3G產(chǎn)品，表明公司的設計能力和技術得到認可。從銷量的變化可以看出，在經(jīng)歷內(nèi)外雙重打擊之后，TCL手機業(yè)務已經(jīng)止血，并逐漸邁向復蘇。33電腦業(yè)務發(fā)力筆記本市場電腦業(yè)務是公司“3C“業(yè)務的重要一環(huán)。但近年來，以臺式機為主的電腦業(yè)務增長緩慢。TCL電腦今年2月宣布，將調(diào)整品牌戰(zhàn)略，筆記本業(yè)務將成為TCL電腦的戰(zhàn)略核心，臺式電腦將不再成為業(yè)務重點，但公司將通過拓展四六級市場來擴大臺式電腦的市場占有率。331增長的筆記本電腦市場隨著筆記本成本的降低，筆記本的市場需求由生產(chǎn)資料逐漸向消費型轉變。過去的筆記本電腦主要是商務用途，消費群體是企業(yè)和政府，對價格相對不敏感，國外品牌在這個階段占據(jù)主要的市場份額。隨著筆記本電腦成本的降低和性能的不斷提高，筆記本必將也正在走向普通消費者。隨著筆記本電腦整體成本的大幅度下降，雙核芯片帶來整體性能的提高，筆記本和臺式機在性能上可以實現(xiàn)同步，而價格上的吸引力也逐漸提高。筆記本市場必將放大。05年全球共售出6530萬臺筆記本電腦，占PC總出貨量的1/6而2007年全球筆記本出貨量占電腦整體出貨量的比例將超過42。IDC的預測認為來5年，中國筆記本市場將以每年30的速度增長。06年國產(chǎn)筆記本品牌的整體市場份額將開始上升。國內(nèi)臺式機電腦市場中，聯(lián)想較為穩(wěn)定地占有25左右的市場份額，DELL、方正、同方份額居前。筆記本市場中，品牌集中度相對要低，國產(chǎn)品牌整體實力并不強，前10名中只有聯(lián)想、華碩和方正3家國產(chǎn)廠商。TCL筆記本電腦市場占有率不足2。今年1月，英特爾在中國正式發(fā)布其第三代迅馳移動計算技術NAPA平臺，意味著筆記本電腦將步入雙核迅馳時代。雙核迅馳產(chǎn)品很可能促使一次行業(yè)的洗牌。332TCL筆記本電腦的競爭優(yōu)勢和國際廠商相比，作為國內(nèi)本土企業(yè)，TCL的優(yōu)勢在于更了解消費大眾，更能把握筆記本電腦向消費型轉變的市場機遇。和國內(nèi)同行相比，TCL開拓記本市場具有三大優(yōu)勢銷售渠道完成整合。TCL電腦此前通過接收原長城電腦銷售渠道，以及與國內(nèi)華碩最大代理商神州海天合作，已初步完成了渠道方面的整合。同時正與國美、蘇寧等家電賣場合作，利用家電賣場的渠道。2月，TCL電腦新推出了12款新款筆記本電腦，并簽約超女張靚穎作為TCL筆記本電腦代言人。采購渠道共享。液晶面板是影響筆記本產(chǎn)品價格的核心資源，TCL彩電業(yè)務和LG飛利浦等上游面板廠家有良好的合作關系，每年采購大量的液晶面板。通過和彩電面板的集中采購，TCL電腦業(yè)務可以降低面板的采購成本，提高采購的響應速度。和英特爾的密切合作。公司和英特爾在第三代迅馳移動計算技術NAPA平臺上的進行了密切配合，在NAPA平臺在國內(nèi)發(fā)布的同時，TCL在國內(nèi)推出了相應的新產(chǎn)品，全球首臺17寸雙核迅馳筆記本NAPA產(chǎn)品VERONE。今年TCL在筆記本業(yè)務方面制定的目標是年出貨40萬臺，成為國內(nèi)第二大筆記本供應商。針對投資者其他關心的問題，我們試作如下回答。4國際化是否必要41彩電業(yè)務以國際化繞過貿(mào)易壁壘彩電產(chǎn)業(yè)，中國廠商具備非常明顯的競爭優(yōu)勢。但在海外銷售中，一直遇到各種貿(mào)易壁壘。尤其是美國和歐盟的反傾銷。04年4月美國商務部終裁，認為中國彩電在美國市場存在傾銷行為。國產(chǎn)52厘米以上的CRT彩電被集體征收反傾銷稅。歐盟一直就有針對國產(chǎn)彩電的各種貿(mào)易壁壘。目前，歐盟對我國出口到其境內(nèi)的顯像管彩電有40萬臺的配額限制。如此小的出口配額對國內(nèi)廠家基本沒有太大的意義。除在配額上限制外，歐盟在06年3月末起恢復對中國出口的彩電征收446的反傾銷稅，涉及包括廈華、海爾、海信、長虹、創(chuàng)維和TCL等六家企業(yè)。04年8月，歐盟頒布兩項關于電子垃圾的法規(guī)，我國家電企業(yè)向歐盟出口一臺彩電將被征收120歐元的垃圾回收稅，同時含有鉛、汞等6種有害物質(zhì)的電子產(chǎn)品將不得進入歐盟市場。國內(nèi)彩電廠商的盈利情況本來就比較低，在446的反傾銷稅和配額限制直轄，廠商將無利可圖。在各種關稅和非關稅壁壘下，國內(nèi)彩電廠商的CRT產(chǎn)品事實上無法向美國和歐盟直接出口。美國和歐盟一直不改變對中國“非市場經(jīng)濟“國家身份的認定，沒有給予中國市場經(jīng)濟國家待遇，在反傾銷調(diào)查中計算中國產(chǎn)品的正常價值時，一直采用第三國替代的辦法，即用外國相關生產(chǎn)要素的價格來計算中國產(chǎn)品的成本。按此方法計算一般會得出中國彩電低于成本價銷售的結論。對中國“非市場經(jīng)濟“國家身份的認定不改變，美國和歐盟對中國彩電出口的限制也難以取消。TCL由于并購了TOMSON的彩電業(yè)務后，可以利用原TOMSON在墨西哥、波蘭的生產(chǎn)基地分別向美國、歐洲出口，繞過美歐的出口限制。雖然這些國家勞動力成本比中國高，但相對日、韓等地，仍然有較強的優(yōu)勢。而且，TTE可采用主要零部件在國內(nèi)生產(chǎn)，目標國市場整機裝配的辦法，充分利用國內(nèi)勞動力成本低廉的優(yōu)勢。原TOMSON在法國昂熱的工廠目前就采用這種來料加工的方式。并購TOMSON彩電業(yè)務，除獲得了墨西哥、波蘭等地的生產(chǎn)基地外，TCL還得到TOMSON在歐美的營銷網(wǎng)絡，以及“TOMSON“、“RCA“等當?shù)刂放?，?jié)省了自身品牌推廣的巨大費用和時間。無論歐美對中國彩電出口如何限制，TCL都基本不受這些貿(mào)易政策變化的影響。42手機業(yè)務以國際化繞過專利壁壘在國內(nèi)市場上，國產(chǎn)手機廠商在高峰時能占據(jù)50以上的份額，但專利費一直是籠罩在國產(chǎn)廠商頭上的一層陰影。愛立信、諾基亞等國際巨頭掌握著GSM手機技術中約85的世界基礎專利，如果按這些國際廠商的要求，國產(chǎn)手機的需要向外支付15的專利費，每部手機需要交納8至13美元的專利費。按照中國政府此前同GSM協(xié)會達成的協(xié)議，國產(chǎn)廠商在國內(nèi)銷售的GSM手機是免專利費的，而出口的手機則是要向愛立信、飛利浦等公司交納專利費。國內(nèi)手機廠商雖然也擁有少量專利，但多數(shù)集中于工業(yè)設計層面。手機出口仍然難以避免專利的問題，否則就會在出口的地區(qū)和數(shù)量上受到限制，如康佳手機的出口地只能集中在非洲、中東和俄羅斯。國內(nèi)目前能較好的解決專利只有TCL和波導。TCL借助和阿爾卡特的合資,利用阿爾卡特在GSM上擁有的專利權來避免大規(guī)模專利費的征收，現(xiàn)在海外銷售只需要付不超過2的專利費用。國內(nèi)另一家國產(chǎn)手機廠商波導借助和法國薩基姆的聯(lián)合也基本回避了專利問題。從數(shù)據(jù)上也可以看出，05年出口銷量最大的也就是TCL和波導，分別達到714萬臺和600萬臺。此外，公司通過并購阿爾卡特手機業(yè)務，加強了產(chǎn)品質(zhì)量控制，產(chǎn)品的品質(zhì)和材料的使用可以達到海外運營商尤其是歐盟的要求。43國際化將帶來長久的競爭優(yōu)勢TCL從事的是國際化程度很高的電子領域產(chǎn)業(yè)領域，無論是彩電、手機、電腦還是家電等具體產(chǎn)業(yè)，競爭對手都是全球性的公司，不走出去，就無法利用全球的市場資源、生產(chǎn)和研發(fā)資源。國內(nèi)市場雖然也很龐大，但已經(jīng)難以支撐TCL持續(xù)大規(guī)模的發(fā)展。以彩電為例，公司TCL和樂華兩個品牌在國內(nèi)市場的占有率已經(jīng)達到209，繼續(xù)大幅度提高的空間非常有限。而直接出口將遇到各種關稅和非關稅壁壘，為了實現(xiàn)全球化資源配置，走出去是必然的發(fā)展方向。公司的國際化已經(jīng)付出了沉重的代價。但我們和市場不同的是，只要公司經(jīng)營能夠持續(xù)，之前所付出的學費不會白費。如前文所分析，公司目前的資金壓力大為減小，完全可以保證經(jīng)營能夠持續(xù)。對于已經(jīng)支付了國際化學費的公司，更值得看好。4公司能夠應對彩電產(chǎn)業(yè)平板化的轉變TCL集團05年經(jīng)營的困境不僅僅是國際化失誤造成的，外部產(chǎn)業(yè)環(huán)境發(fā)生劇變也是非常重要的原因。彩電行業(yè)正面臨從模擬技術轉向數(shù)字技術；從CRT彩電轉向平板彩電巨大變化。作為傳統(tǒng)行業(yè)巨頭，往往習慣于原先行業(yè)內(nèi)穩(wěn)定和豐厚的利潤，對于新技術的研發(fā)和推廣往往動力不足。但在平板迅速普及的大潮下，巨大的沖擊已經(jīng)使TCL、創(chuàng)維等傳統(tǒng)彩電廠家加快對平板產(chǎn)品的開發(fā)和推廣。我們相信，在平板彩電時代，占據(jù)主導地位的仍然是傳統(tǒng)的彩電巨頭。41液晶面板占整機的成本比例下降，整機廠商的運作空間加大411面板價格的波動和供應的經(jīng)常緊缺使供應鏈很難管理平板的市場價格波動很快，供貨價格和時間不穩(wěn)定。05年上半年LCD面板供應緊張，貨源短缺，造成歐洲LCD產(chǎn)品延誤。采購量偏大，容易造成巨額的存貨跌價損失；采購量不足在面板供應緊張時常常出現(xiàn)斷貨，影響生產(chǎn)和銷售的正常進行。作為一個傳統(tǒng)CRT廠商，公司的研發(fā)體系、供應鏈體系都是圍繞CRT產(chǎn)品的特點建立的，在平板電視興起的時候，出現(xiàn)不適應是正常的。412面板價格的下滑幅度已經(jīng)趨于緩和隨著上游TFTLCD面板廠的55代、六代生產(chǎn)線良品率提升，出貨量逐漸增加；同時為了擴大市場占有率，面板廠不斷壓低面板價格。面板的價格隨之一路走低，這在05年上半年表現(xiàn)的尤其明顯。05年17月3242英寸的LCD面板價格普遍下跌了30以上，40英寸的面板價格下跌超過了50。05年8月至06年3月間,面板價格雖然持續(xù)下跌,但除42英寸以外,其他型號的面板下跌幅度均在10以內(nèi)，價格下滑的幅度相比前期大為有所減小。今年LG飛利浦、三星索尼第七代線，再加上我國臺灣省的友達光電、奇美的第七代生產(chǎn)線都將量產(chǎn)。所以42英寸的面板價格下滑超過其他型號。413液晶面板占總成本的比重已經(jīng)下滑面板在經(jīng)歷持續(xù)的降價后，面板在液晶電視成本中的比重已經(jīng)和彩管占CRT電視比重非常接近。彩管在CRT彩電成本中一般占67。根據(jù)CCID最新統(tǒng)計，現(xiàn)在液晶面板占整機成本比例從05年初的85下降到65左右。這一比例的下降對整機廠商來說無疑運作空間更大，供應鏈管理的難度降低。目前液晶面板第5代線以上包括5代線生產(chǎn)線達到22條，上游面板產(chǎn)量的增加，使供應得到保證。面板供應的緊張狀況有所緩解。和過去現(xiàn)款提貨不同，進入06年，面板廠商開始給與整機廠商10天30天不等的賬期。這對于緩解整機廠商的資金壓力有很大幫助。面板價格下降趨于緩和、面板價格占成本比重的下降都給整機廠商以更大的操作空間。42公司在CRT產(chǎn)品上的優(yōu)勢，多數(shù)可延伸至平板產(chǎn)品TCL在CRT產(chǎn)品市場的競爭力毋庸置疑，無論是銷量還是市場份額都在行業(yè)中處于領先地位。飛利浦公司所有北美的CRT產(chǎn)品都是OEM自TCL，顯示出飛利浦對TCL在CRT產(chǎn)品市場競爭力的認可。公司在CRT產(chǎn)品上的優(yōu)勢，部分可以延伸到平板產(chǎn)品。渠道優(yōu)勢和售后服務體系平板彩電雖然改變了顯示技術，對研發(fā)和供應鏈的影響較大，但沒有改變銷售渠道和售后服務體系。而銷售渠道正是TCL等傳統(tǒng)廠商的優(yōu)勢所在。TCL在國內(nèi)有完善的銷售體系；在海外，通過并購已經(jīng)完整地掌握了TOMSON在西歐和北美的銷售渠道。供應鏈平臺平板顯示屏的價格昂貴，占用大量資金，并且跌價速度很快，容易造成跌價損失。控制庫存比CRT時代更加重要，對企業(yè)運營周轉速度要求很高。TCL在同行中一直以高效的供應鏈著稱，雖然05年在平板普及初期出現(xiàn)不適應，但憑借強大的供應鏈后臺支撐，正迅速的扭轉過來。比如依靠CRT龐大的物流體系支撐，平板業(yè)務可以得到更低的物流成本和更好的物流服務。從其他領域涉入平板電視的公司較難具備強大的供應鏈和生產(chǎn)能力的支持。規(guī)模優(yōu)勢平板電視的主要成本是面板，面板的價格遠遠高于CRT電視的顯像管。生產(chǎn)和銷售平板電視所消耗的各種資源，尤其是資金，數(shù)倍于CRT電視。如果采取小規(guī)模的平板電視生產(chǎn)，則采購的價格更高、供貨期也得不到保證。如果大規(guī)模生產(chǎn)平板電視，對企業(yè)的資金壓力非常大。中小廠商將難以為繼。面臨平板的大量投入，TCL可以利用CRT方面的獲利來支持對平板的投入。從各個方面來看，平板電視兼具PC行業(yè)的特征和消費類電子的特征。平板電視的運營和PC行業(yè)最接近的就是低毛利率、高周轉率。但它畢竟不是IT業(yè)務，在產(chǎn)品的設計、目標客戶和銷售方式上，它依然屬于典型的消費類電子產(chǎn)業(yè)，而且它比傳統(tǒng)CRT更強調(diào)產(chǎn)品的外形、功能。由于面板價格的波動趨緩，平板電視消費類電子產(chǎn)品的特征更加明顯。TCL原先的優(yōu)勢主要建立在對消費類電子產(chǎn)業(yè)的理解之上。這一優(yōu)勢也將延伸平板產(chǎn)品。43全球彩電產(chǎn)業(yè)發(fā)展不平衡從CRT產(chǎn)業(yè)過渡到平板產(chǎn)業(yè)，這是行業(yè)的大趨勢，但并不會一蹴而就。CRT仍然具有較大的市場空間。根據(jù)DISPLAYSEARCH的預測，雖然CRT的市場總量逐年下滑，但到09年仍然有1億臺左右的市場規(guī)模。相對于平板，CRT具有一些明顯的優(yōu)勢技術穩(wěn)定成熟、使用壽命遠高于平板電視、成本只相當于同類平板電視的1/4左右。在廣大的農(nóng)村地區(qū)和發(fā)展中國家，幾年內(nèi)全面普及平板電視還不現(xiàn)實。CRT和平板將在相當長一段時間內(nèi)共存。預期未來將有廠商從CRT領域逐步退出，CRT電視整機供應商的數(shù)目也將逐步減少。公司憑借低成本運作可以獲取更大的市場份額。CRT價格和毛利都已經(jīng)相對穩(wěn)定，在較長時間內(nèi)仍然是主要利潤來源。由于市場結構越來越集中，TCL可以依靠在CRT產(chǎn)品上的穩(wěn)定獲益來支持對平板產(chǎn)品的持續(xù)大規(guī)模投入。44在平板領域獲勝的仍將是領先的傳統(tǒng)電視廠商雖然行業(yè)出現(xiàn)平板電視對CRT的替代，我們認為在平板電視領域最終獲勝的仍然將是市場份額領先的傳統(tǒng)電視廠商。正如同電子商務最成功的不是當年的“COM“公司，而是沃爾瑪、DHL等傳統(tǒng)行業(yè)巨頭。只是平板電視時代，市場的集中度會變得更高。中小廠商缺乏資金實力對平板電視進行持續(xù)大規(guī)模的投入，很難利用產(chǎn)業(yè)變革的機遇改變市場格局。05年上半年，TCL在產(chǎn)品轉型前期比較遲緩，由于LCD產(chǎn)品的研發(fā)、制造整合不足，影響了平板新產(chǎn)品的上市。但憑借其整體實力和技術積淀，TCL下半年在國內(nèi)逐漸奪回市場份額。05年9月首次以1242的零售量占有率位居中國液晶電視市場第一名。05年在國產(chǎn)品牌中的份額從上半年的157提高到全年的199。5公司資金壓力是否過大05年3季度末，TCL的資產(chǎn)負債率為739，速動比率為078。有投資者擔心公司的資金壓力是否過大51公司主要的資本開支均已完成或接近完成公司05年中報顯示，規(guī)模最大的建設項目為無錫工業(yè)園、生產(chǎn)線改造和武漢空調(diào)廠。其中，TCL無錫工業(yè)園已于05年11月正式投產(chǎn)，生產(chǎn)線改造也接近完成，武漢空調(diào)廠的一期工程已經(jīng)結束，已經(jīng)達到設計產(chǎn)能300萬套的40。另外，公司手機業(yè)務子公司TCL通訊已經(jīng)公開表示，先讓自有產(chǎn)能達到飽和，06年不會新建手機產(chǎn)能。公司目前在戰(zhàn)略上正在收縮戰(zhàn)線，集中資源，公司近期提出“從注重外延擴大再生產(chǎn)轉到注重內(nèi)涵經(jīng)營質(zhì)量的改善，更謹慎地投放公司資源“。除非投資液晶面板生產(chǎn)，否則預計以后資本開支規(guī)模很小。即使投資液晶面板，公司也將通過和長虹、創(chuàng)維、康佳等企業(yè)合資成立的深圳聚龍進行，公司只占少量股權，同時深圳市政府將透過其旗下投資公司參與該項目。預期未來兩年的資本開支數(shù)額較小，不會造成對現(xiàn)金的壓力。52高溢價轉讓電工資產(chǎn)可緩解資金壓力公司05年末以較高溢價水平出讓了控股企業(yè)國際電工、智能樓宇的股權，按協(xié)議付款方式，在05年底交割日，公司得到75的款項，即101億元。06年6月30日,受讓方將再轉讓購買價格15的款項給TCL公司。這對公司的財務狀態(tài)有較大改善，短期資金壓力基本緩解。53主要子公司的負債結構有改善余地TCL集團負債率偏高的主要原因是下屬子公司TCL多媒體和TCL通訊的負債率偏高（05年中期分別為706、792）。TCL多媒體和TCL通訊確實面臨著資金的壓力，但是有息負債很少。TCL多媒體的負債結構中，99以上都是無抵押的銀行貸款，貸款中715是還款期是在三年以上的長期貸款，資金利用尚有潛力。TCL通訊則基本沒有銀行負債。根據(jù)05年中報分析，TCL多媒體的長期貸款為15億元，占TCL集團229億長期貸款的655。54TCL通訊近期成功實現(xiàn)公開融資06年2月TCL通訊在香港市場以11的比例公開配股，成功募集了558億港元,大股東全額參與配售。所募集資金中，2億將用于包括3G手機的研發(fā)，15億將用作清償日常的應付款項，剩余將作為TCL通訊的營運資金。配股后，TCL通訊負債率將下降到685，財務狀況將得到明顯改善。公司經(jīng)營確實有一定的資金壓力，但TCL集團05年13季度的財務費用率僅為05左右，顯然對其他費用的控制更加重要。我們認為，公司目前主要資本開支已經(jīng)結束，通過收縮戰(zhàn)線、集中資源可以滿足營運資金的需要。6股權轉讓折射出的三重利好2005年12月下旬，TCL集團大股東惠州控股與PHILIPSELECTRONICSCHINABV簡稱“PHILIPS“以及ALLIANCEFORTUNEINTERNATIONALLIMITED（簡稱“聯(lián)富“）和TCL集團管理層達成股權轉讓協(xié)議，擬分別向PHILIPS以及ALLIANCE和TCL集團部分管理層分別轉讓占TCL集團總股份數(shù)5、116和384的國家股股份。股份轉讓以TCL集團2005年9月30日每股凈資產(chǎn)值158元為定價基礎，轉讓價格定為每股15816元，與所轉讓股份相關的股權分置改革對價由上述受讓方承擔。我們認為，本次股權轉讓意義重大。61公司管理層和外資股東愿意以流通股復牌后的除權價現(xiàn)價增持惠州控股所轉讓股份相關的股權分置改革對價由受讓人承擔，按10股送25股股改對價計算，非流通股每10股送出15616股，則使得PHILIPS、聯(lián)富、管理層實際受讓股權成本為每股187元。流通股股價在股改停牌時的收盤價為234元，股改除權價為1872元。PHILIPS、聯(lián)富、管理層等受讓股權的實際價格和流通股除權價幾乎一致。也就是說，公司管理層和外資股東愿意以流通股復牌后的除權價現(xiàn)價增持。PHILIPS、聯(lián)富、管理層以實際行動在該價位上標明了對公司前景的看好。62管理層具有增持股權的意愿，可形成更有效的股權激勵機制大股東惠州控股原計劃向TCL集團管理層轉讓384國家股。但由于政策限制，該計劃被停止執(zhí)行，該部分股權由惠州控股先轉讓給聯(lián)富，相關股份轉讓協(xié)議已經(jīng)簽署。其后可能在適當?shù)臅r間，由聯(lián)富把384的公司股權轉讓給TCL集團管理層，進行曲線MBO。雖然原先的轉讓計劃出現(xiàn)波折，但公司管理層看好公司發(fā)展前景,希望增持的信號已經(jīng)非常明顯。即使沒有此次股權轉讓，公司管理層直接和間接的持股比例已經(jīng)