公司深度研究報(bào)告保險(xiǎn)業(yè)中國(guó)人壽新股研究報(bào)告深度研究報(bào)告內(nèi)在價(jià)值市場(chǎng)戰(zhàn)略性配置溢價(jià)中國(guó)壽險(xiǎn)行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀和趨勢(shì)分析長(zhǎng)期穩(wěn)定高增長(zhǎng)和較低的風(fēng)險(xiǎn)國(guó)內(nèi)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)均表明，壽險(xiǎn)市場(chǎng)成熟度和經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平都有著高度正相關(guān)的關(guān)系，而我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)和國(guó)民收入處于快速發(fā)展階段，高端客戶需求擴(kuò)大，中產(chǎn)階級(jí)持續(xù)增長(zhǎng)，城市化進(jìn)程不斷加快。保守預(yù)測(cè)我國(guó)2007年人均GDP可超過(guò)2000美元，2010年有望超過(guò)3000美元，根據(jù)經(jīng)典的“S曲線”理論，在這一階段國(guó)民投資和保險(xiǎn)需求面臨提高和升級(jí)，壽險(xiǎn)深度提高速度會(huì)加快。中國(guó)壽險(xiǎn)業(yè)保費(fèi)收入由1996年的360億元增長(zhǎng)到2005年的3697億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)2954，即使是2000年到2005年之間的復(fù)合增長(zhǎng)率也高達(dá)2441，遠(yuǎn)遠(yuǎn)快于同期GDP的增速。從市值來(lái)看，主要發(fā)達(dá)國(guó)家保險(xiǎn)行業(yè)市值占比在25之間的水平，以1888元的發(fā)行價(jià)計(jì)算，中國(guó)人壽A股市值占比即可達(dá)到近4。中國(guó)人壽的SSSS競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)穩(wěn)固的規(guī)模優(yōu)勢(shì)（SIZE），高償付能力SOLVENCYRATIO，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整優(yōu)化OPERATIONALSTRUCTURE，不斷完善的公司治理結(jié)構(gòu)（CORPARAEGOVERNANCESTRUCTURE）中國(guó)人壽在中國(guó)壽險(xiǎn)市場(chǎng)上穩(wěn)定地占據(jù)著主導(dǎo)地位，保險(xiǎn)行業(yè)規(guī)模優(yōu)勢(shì)有利于降低成本。2004年和2005年，中國(guó)人壽的營(yíng)業(yè)費(fèi)用率在同業(yè)中是最低的，分別只有663和662，到2006年上半年，這一比率又降到了492。償付能力監(jiān)管是保險(xiǎn)監(jiān)管的首要目標(biāo)。中國(guó)人壽的償付能力連續(xù)多年維持在250以上的水平，遠(yuǎn)高于保監(jiān)會(huì)要求的100的監(jiān)管指標(biāo)和國(guó)內(nèi)其他壽險(xiǎn)公司。在交費(fèi)結(jié)構(gòu)上，中國(guó)人壽不斷加大內(nèi)涵價(jià)值貢獻(xiàn)高的期交業(yè)務(wù)的發(fā)展力度。06上半年，期交首年保費(fèi)收入同比增長(zhǎng)2622。在風(fēng)險(xiǎn)型新單保費(fèi)收入中，期交比例由2003年的663上升至2004年的862，06年上半年，上升到9191。行業(yè)龍頭地位具有可持續(xù)性和穩(wěn)定性中國(guó)人壽早已實(shí)現(xiàn)全國(guó)性布局，其他中資壽險(xiǎn)公司或在機(jī)構(gòu)數(shù)上或在保費(fèi)收入上和中國(guó)人壽的差距都較大，而外資保險(xiǎn)公司基本沒(méi)有實(shí)現(xiàn)布局策略。壽險(xiǎn)行業(yè)具有自然壟斷的特征，只有承保額達(dá)到一定規(guī)模才能分散風(fēng)險(xiǎn)，保險(xiǎn)行業(yè)盈利的滯后性都決定了在今后相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)，壟斷仍然是壽險(xiǎn)行業(yè)的主要競(jìng)爭(zhēng)格局。盈利預(yù)測(cè)，估值和投資策略分析內(nèi)在價(jià)值市場(chǎng)戰(zhàn)略性配置溢價(jià)我們采取較為中性的假設(shè)，投資收益率為6，07年底折現(xiàn)率為112，得到公司每股合理價(jià)格在289302元。從投資價(jià)值分析來(lái)看，銀行相比保險(xiǎn)具有更高的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)能力和業(yè)績(jī)超預(yù)期可能性，和證券相比保險(xiǎn)具有更好的業(yè)績(jī)穩(wěn)定性和更穩(wěn)定的市場(chǎng)地位。從風(fēng)險(xiǎn)的角度來(lái)講，保險(xiǎn)的業(yè)績(jī)波動(dòng)性遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于證券公司，和銀行相比經(jīng)營(yíng)面隨宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)也比較小，具有較好的抗周期性。從投資屬性面來(lái)講，人壽是目前唯一一只保險(xiǎn)品種，有銀行和證券行業(yè)不具有的投資稀缺性和更穩(wěn)定的行業(yè)地位。所以，我們認(rèn)為，人壽會(huì)在合理內(nèi)在價(jià)值基礎(chǔ)上享受一定的市場(chǎng)戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置溢價(jià)。國(guó)際上對(duì)保險(xiǎn)公司的估值又普遍高于商業(yè)銀行，我們考慮市場(chǎng)資產(chǎn)配置溢價(jià)后價(jià)格為318362元。2007年1月8日目錄中國(guó)壽險(xiǎn)行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀和趨勢(shì)分析4中國(guó)保險(xiǎn)業(yè)和壽險(xiǎn)業(yè)近年來(lái)發(fā)展概況4壽險(xiǎn)業(yè)是保險(xiǎn)業(yè)的主流險(xiǎn)種5主要發(fā)達(dá)國(guó)家保險(xiǎn)行業(yè)市值占比在25之間的水平6中國(guó)人壽的SSSS競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)6穩(wěn)固的規(guī)模優(yōu)勢(shì)（SIZE）6償付能力高于國(guó)內(nèi)同行，但和國(guó)際先進(jìn)同行仍有差距SOLVENCYRATIO8業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整優(yōu)化OPERATIONALSTRUCTURE8重點(diǎn)發(fā)展期交產(chǎn)品業(yè)務(wù)8保持盈利能力較強(qiáng)的個(gè)人業(yè)務(wù)高占比，大力拓展意外保險(xiǎn)業(yè)務(wù)8重點(diǎn)發(fā)展對(duì)利率不太敏感的產(chǎn)品，降低利率風(fēng)險(xiǎn)10不斷完善的公司治理結(jié)構(gòu)（CORPARAEGOVERNANCESTRUCTURE）10行業(yè)龍頭地位具有可持續(xù)性和穩(wěn)定性10領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)更多源自內(nèi)在，壟斷是相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)壽險(xiǎn)業(yè)主要競(jìng)爭(zhēng)格局10中國(guó)人壽的資產(chǎn)負(fù)債率較為合適10盈利預(yù)測(cè)，估值和投資策略分析11保險(xiǎn)、銀行和券商估值比較國(guó)際經(jīng)驗(yàn)11盈利增長(zhǎng)預(yù)期13連續(xù)多年出現(xiàn)承保虧損主要源于提存壽險(xiǎn)責(zé)任準(zhǔn)備金較高13股權(quán)投資收益增速對(duì)決定盈利增速影響較為重要13投資渠道逐步擴(kuò)大14股權(quán)投資具有較大優(yōu)勢(shì)15很難對(duì)長(zhǎng)期的投資收益率作較為準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)15中國(guó)人壽盈利預(yù)測(cè)和估值分析16估值關(guān)鍵敏感因素在于對(duì)投資回報(bào)率的假設(shè)17風(fēng)險(xiǎn)提示19利率風(fēng)險(xiǎn)19投資收益風(fēng)險(xiǎn)19圖表目錄圖12005年中國(guó)各省直轄市壽險(xiǎn)密度和人均GDP4圖22005年壽險(xiǎn)深度和壽險(xiǎn)密度國(guó)際比較4圖319962005年中國(guó)壽險(xiǎn)行業(yè)保費(fèi)收入和年增長(zhǎng)率5圖420001200611中國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)資產(chǎn)構(gòu)成變化趨勢(shì)5圖519992005年中國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)保費(fèi)收入構(gòu)成5圖620017200611中國(guó)各類金融機(jī)構(gòu)市值占比6圖719937200610日本各類金融機(jī)構(gòu)市值占比6圖819941200610韓國(guó)各類金融機(jī)構(gòu)市值占比6圖91995320069美國(guó)各類金融機(jī)構(gòu)市值占比6圖1020051H2006主要壽險(xiǎn)公司保費(fèi)收入市場(chǎng)份額7圖11中國(guó)人壽2005年主要保險(xiǎn)細(xì)分業(yè)務(wù)市場(chǎng)占比7圖1219992005中國(guó)人壽市場(chǎng)份額及壽險(xiǎn)行業(yè)CR47圖1320041H2006主要壽險(xiǎn)公司營(yíng)業(yè)費(fèi)用率比較7圖1420041H2006主要壽險(xiǎn)公司償付能力充足率8圖15日本前十大壽險(xiǎn)公司1Q2003償付能力充足率8圖1620031H2006中國(guó)人壽風(fēng)險(xiǎn)型新單保費(fèi)收入構(gòu)成9圖1720041H2006中國(guó)人壽保費(fèi)收入構(gòu)成9圖1820031H2006中外壽險(xiǎn)公司資產(chǎn)負(fù)債率比較11圖2119937200611日本各類金融機(jī)構(gòu)PB走勢(shì)12圖2219921200610泰國(guó)各類金融機(jī)構(gòu)PB走勢(shì)12圖1920041H2006中國(guó)人壽營(yíng)業(yè)利潤(rùn)主要來(lái)源14圖2020051H2006中國(guó)人壽投資資產(chǎn)結(jié)構(gòu)14表1國(guó)際上一些保險(xiǎn)公司近年來(lái)的保險(xiǎn)償付充足率8表2中國(guó)人壽20041H2006保險(xiǎn)業(yè)務(wù)保費(fèi)收入結(jié)構(gòu)9表3美國(guó)銀行保險(xiǎn)和證券估值比較12表4韓國(guó)銀行保險(xiǎn)和證券估值比較13表5中國(guó)人壽20041H2006投資收益明細(xì)14表6保險(xiǎn)公司投資渠道相關(guān)法規(guī)頒布時(shí)間14表7中國(guó)人壽主要重大股權(quán)投資項(xiàng)目15表8美國(guó)全州保險(xiǎn)20032005投資收益和投資資產(chǎn)構(gòu)成16表9保險(xiǎn)公司PB估值國(guó)際比較16表10中國(guó)人壽2005年內(nèi)含價(jià)值敏感性測(cè)試17表11中國(guó)人壽20031H2006主要財(cái)務(wù)指標(biāo)分析17表12中國(guó)人壽20041H2006成長(zhǎng)性分析18中國(guó)壽險(xiǎn)行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀和趨勢(shì)分析已有研究多從保險(xiǎn)和國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)系，保險(xiǎn)行業(yè)發(fā)展?jié)摿?，以及人口結(jié)構(gòu)等角度得出壽險(xiǎn)行業(yè)處于上升通道和快速發(fā)展階段的結(jié)論。關(guān)于這一點(diǎn)本文僅從幾個(gè)角度作一概括，不再贅述。國(guó)內(nèi)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)均表明，壽險(xiǎn)市場(chǎng)成熟度和經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平都有著高度正相關(guān)的關(guān)系，而我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)和國(guó)民收入處于快速發(fā)展階段，高端客戶需求擴(kuò)大，中產(chǎn)階級(jí)持續(xù)增長(zhǎng)，城市化進(jìn)程不斷加快；我國(guó)保險(xiǎn)密度和保險(xiǎn)深度在國(guó)際上處于較低水平，發(fā)展?jié)摿Υ?；保守預(yù)測(cè)我國(guó)2007年人均GDP可超過(guò)2000美元，2010年有望超過(guò)3000美元，根據(jù)經(jīng)典的“S曲線”理論，在這一階段國(guó)民投資和保險(xiǎn)需求面臨提高和升級(jí)，壽險(xiǎn)深度提高速度會(huì)加快；我國(guó)擁有巨大的人口基數(shù)，而且老齡化速度快于許多工業(yè)化國(guó)家；家庭格局向小戶型轉(zhuǎn)移，傳統(tǒng)的大家庭代際之間成員相互扶持的社會(huì)基礎(chǔ)逐漸消彌，商業(yè)性和社會(huì)性的保險(xiǎn)成為迫切需要；中國(guó)社會(huì)保障體系改革深化，保險(xiǎn)模式從國(guó)有企業(yè)或政府機(jī)構(gòu)提供的福利保障向社會(huì)保障基金和保險(xiǎn)公司共同提供的社會(huì)福利保障轉(zhuǎn)變，進(jìn)一步促進(jìn)了全民對(duì)保險(xiǎn)產(chǎn)品和服務(wù)的需求；國(guó)十條和保險(xiǎn)業(yè)十一五規(guī)劃相繼出臺(tái)，明確了保險(xiǎn)業(yè)發(fā)展方向和發(fā)展目標(biāo)。有利于保險(xiǎn)業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的具體政策和措施將會(huì)陸續(xù)出臺(tái)。圖12005年中國(guó)各省直轄市壽險(xiǎn)密度和人均GDP圖22005年壽險(xiǎn)深度和壽險(xiǎn)密度國(guó)際比較05010015020025030035001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000萬(wàn)萬(wàn)GDP萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)數(shù)據(jù)來(lái)源CEIC國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所數(shù)據(jù)來(lái)源SIGMAREPORT國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所中國(guó)保險(xiǎn)業(yè)和壽險(xiǎn)業(yè)近年來(lái)發(fā)展概況中國(guó)壽險(xiǎn)業(yè)保費(fèi)收入由1996年的360億元增長(zhǎng)到2005年的3697億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)2954，即使是2000年到2005年之間的復(fù)合增長(zhǎng)率也高達(dá)2441，遠(yuǎn)遠(yuǎn)快于同期GDP的增速。中國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)總資產(chǎn)由1999年的26041億元增長(zhǎng)到2006年11月底的Y166200278XRSQUARE581705001,0001,5002,0002,5003,0003,500024681012萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)/萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)188萬(wàn)億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到3261，其中組合投資的年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)4398，占比也不斷提高，由1999年的3423升至2006年11月的6086，圖319962005年中國(guó)壽險(xiǎn)行業(yè)保費(fèi)收入和年增長(zhǎng)率圖420001200611中國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)資產(chǎn)構(gòu)成變化趨勢(shì)050010001500200025003000350040001996199719981999200020012002200320042005萬(wàn)萬(wàn)01020304050607080萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)0200400600800100012001400160018002000J00N00A01S01F02J02D02M03O03M04A04J05J05N05A06S06萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)數(shù)據(jù)來(lái)源中國(guó)人壽招股說(shuō)明書國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所數(shù)據(jù)來(lái)源CEIC國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所壽險(xiǎn)業(yè)是保險(xiǎn)業(yè)的主流險(xiǎn)種就世界范圍來(lái)看，人壽保險(xiǎn)占到整個(gè)保險(xiǎn)業(yè)3/4左右。有些國(guó)家，如全球最大的壽險(xiǎn)市場(chǎng)日本，壽險(xiǎn)占比已經(jīng)達(dá)到80。近年來(lái)我國(guó)壽險(xiǎn)市場(chǎng)保費(fèi)收入穩(wěn)定在接近70的市場(chǎng)份額，與國(guó)際水平接近，健康險(xiǎn)保費(fèi)收入占比穩(wěn)步提高，但占比仍然較低，財(cái)險(xiǎn)市場(chǎng)份額逐步下降。圖519992005年中國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)保費(fèi)收入構(gòu)成0100,000200,000300,000400,000500,000600,0001999200020012002200320042005萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)01020304050607080萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)數(shù)據(jù)來(lái)源中國(guó)保監(jiān)會(huì)國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所主要發(fā)達(dá)國(guó)家保險(xiǎn)行業(yè)市值占比在25之間的水平主要發(fā)達(dá)國(guó)家保險(xiǎn)行業(yè)市值占比在25之間的水平，以1888元的發(fā)行價(jià)計(jì)算，中國(guó)人壽A股市值占比即可達(dá)到近4。圖620017200611中國(guó)各類金融機(jī)構(gòu)市值占比圖719937200610日本各類金融機(jī)構(gòu)市值占比0510152025303540J01J02J02J03J03J04J04J05J05J06J06萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)05101520253035J93J94J95J96J97J98J99J00J01J02J03J04J05J06萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)數(shù)據(jù)來(lái)源WIND資訊國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所數(shù)據(jù)來(lái)源CEIC國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所圖819941200610韓國(guó)各類金融機(jī)構(gòu)市值占比圖91995320069美國(guó)各類金融機(jī)構(gòu)市值占比051015202530J94J95J96J97J98J99J00J01J02J03J04J05J06萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)02468101214161820M95M96M97M98M99M00M01M02M03M04M05M06萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)數(shù)據(jù)來(lái)源CEIC國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所數(shù)據(jù)來(lái)源BLOOMBERG國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所中國(guó)人壽的SSSS競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)穩(wěn)固的規(guī)模優(yōu)勢(shì)（SIZE）中國(guó)人壽在中國(guó)壽險(xiǎn)市場(chǎng)上穩(wěn)定地占據(jù)著主導(dǎo)地位，由于壽險(xiǎn)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，中國(guó)人壽的市場(chǎng)份額有逐步下降的趨勢(shì)，競(jìng)爭(zhēng)不僅來(lái)自中小壽險(xiǎn)公司，也來(lái)自外資壽險(xiǎn)，如1992年進(jìn)入中國(guó)的美國(guó)友邦保險(xiǎn)，在2003年2004年一度成為第四大壽險(xiǎn)公司，目前也是前十大壽險(xiǎn)公司之一。但在2005年和2006年上半年，中國(guó)人壽保費(fèi)收入的市場(chǎng)份額仍然高達(dá)441和494。整個(gè)行業(yè)的集中度也有下降趨勢(shì)，但CR4集中度依然在80以上，屬于貝恩的極高寡占型。尤其是中國(guó)人壽、平安和太平洋保險(xiǎn)三家公司穩(wěn)固地占據(jù)著壽險(xiǎn)市場(chǎng)絕大部分的市場(chǎng)份額，盡管新華人壽、泰康人壽、太平保險(xiǎn)等公司擴(kuò)張較快，但仍然很難與他們相提并論。圖1020051H2006主要壽險(xiǎn)公司保費(fèi)收入市場(chǎng)份額圖11中國(guó)人壽2005年主要保險(xiǎn)細(xì)分業(yè)務(wù)市場(chǎng)占比0204060801001202005萬(wàn)2006萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)0102030405060萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)數(shù)據(jù)來(lái)源中國(guó)人壽招股說(shuō)明書國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所數(shù)據(jù)來(lái)源中國(guó)人壽招股說(shuō)明書國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所保險(xiǎn)行業(yè)規(guī)模優(yōu)勢(shì)有利于降低成本。分析保險(xiǎn)公司費(fèi)用率的一個(gè)重要指標(biāo)是營(yíng)業(yè)費(fèi)用率，即營(yíng)業(yè)費(fèi)用占保費(fèi)收入的比重，這是因?yàn)樵谫M(fèi)用支出中，可以由保險(xiǎn)公司調(diào)整的主要有手續(xù)費(fèi)支出和傭金支出，以及營(yíng)業(yè)費(fèi)用，手續(xù)費(fèi)和傭金支出分別需要支付給保險(xiǎn)代理人經(jīng)紀(jì)人和保險(xiǎn)營(yíng)銷員，這兩項(xiàng)支出比較固定，而營(yíng)業(yè)費(fèi)用彈性相對(duì)高一些，是費(fèi)用管理的重點(diǎn)。我們看到，2004年和2005年，中國(guó)人壽的營(yíng)業(yè)費(fèi)用率在同業(yè)中是最低的，分別只有663和662，到2006年上半年，這一比率又降到了492。圖1219992005中國(guó)人壽市場(chǎng)份額及壽險(xiǎn)行業(yè)CR4圖1320041H2006主要壽險(xiǎn)公司營(yíng)業(yè)費(fèi)用率比較20304050607080901001999200020012002200320042005萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)CR40246810121416萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)1H200620052004數(shù)據(jù)來(lái)源中國(guó)保險(xiǎn)年鑒國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所數(shù)據(jù)來(lái)源中國(guó)保險(xiǎn)年鑒國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所償付能力高于國(guó)內(nèi)同行，但和國(guó)際先進(jìn)同行仍有差距SOLVENCYRATIO償付能力監(jiān)管是保險(xiǎn)監(jiān)管的首要目標(biāo)。中國(guó)人壽的償付能力連續(xù)多年維持在250以上的水平，遠(yuǎn)高于保監(jiān)會(huì)要求的100的監(jiān)管指標(biāo)和國(guó)內(nèi)其他壽險(xiǎn)公司。但是和國(guó)際上優(yōu)秀的保險(xiǎn)同行相比，中國(guó)人壽的償付水平仍處于較低端。從2003年1季度的數(shù)據(jù)看，作為世界上保險(xiǎn)業(yè)最發(fā)達(dá)的日本，其十大壽險(xiǎn)公司的償付能力充足率均保持在300以上的水平，TAIDO保險(xiǎn)2005年的償付能力充足率高達(dá)1037。壽險(xiǎn)公司圖1420041H2006主要壽險(xiǎn)公司償付能力充足率圖15日本前十大壽險(xiǎn)公司1Q2003償付能力充足率15010050050100150200250300350國(guó)壽股份平安壽險(xiǎn)新華人壽泰康人壽太保壽險(xiǎn)200420051H20060100200300400500600700800900NIPPONDAIICHISUMITOMOMEIJIYASUDAMITSUIASAHITAIYODAIDOFUKOKUTOTAL萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)數(shù)據(jù)來(lái)源中國(guó)人壽招股說(shuō)明書國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所數(shù)據(jù)來(lái)源國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所表1國(guó)際上一些保險(xiǎn)公司近年來(lái)的保險(xiǎn)償付充足率1Q20021Q20031Q200420041Q20052005韓國(guó)METLIFE保險(xiǎn)4128031860233601889019740韓國(guó)三星火災(zāi)保險(xiǎn)28100326英國(guó)LLOYD300380TAIYO863866DAIDO10351037TD壽險(xiǎn)985722數(shù)據(jù)來(lái)源國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整優(yōu)化OPERATIONALSTRUCTURE重點(diǎn)發(fā)展期交產(chǎn)品業(yè)務(wù)在交費(fèi)結(jié)構(gòu)上，中國(guó)人壽不斷加大內(nèi)涵價(jià)值貢獻(xiàn)高的期交業(yè)務(wù)的發(fā)展力度。2006上半年，期交首年保費(fèi)收入同比增長(zhǎng)2622。在風(fēng)險(xiǎn)型新單保費(fèi)收入（包括個(gè)人和團(tuán)體壽險(xiǎn)首年保費(fèi)收入）中，期交比例由2003年的663上升至2004年的862，到了2006年上半年，已上升到了9191。在公司的發(fā)展計(jì)劃中也提到，公司將大力拓展內(nèi)含價(jià)值高的風(fēng)險(xiǎn)型期繳業(yè)務(wù)。保持盈利能力較強(qiáng)的個(gè)人業(yè)務(wù)高占比，大力拓展意外保險(xiǎn)業(yè)務(wù)中國(guó)人壽的個(gè)人業(yè)務(wù)、團(tuán)體業(yè)務(wù)、短期險(xiǎn)業(yè)務(wù)均處于市場(chǎng)領(lǐng)先地位，從盈利能力來(lái)看，短期險(xiǎn)業(yè)務(wù)中的意外險(xiǎn)盈利能力最強(qiáng)，其次是個(gè)人業(yè)務(wù)，團(tuán)體業(yè)務(wù)盈利性最差。團(tuán)體業(yè)務(wù)保險(xiǎn)產(chǎn)品盈利性低的主要原因是團(tuán)體業(yè)務(wù)中投資性保險(xiǎn)產(chǎn)品占比較高，但因政策調(diào)整等原因?qū)е略鲩L(zhǎng)較高的團(tuán)體業(yè)務(wù)退保金減少了團(tuán)體業(yè)務(wù)可投資資產(chǎn)的規(guī)模，使得團(tuán)體業(yè)務(wù)的投資性收益偏低；另外因?yàn)樵趫F(tuán)體業(yè)務(wù)中壽險(xiǎn)公司的議價(jià)能力較低，賠償額也較大。中國(guó)人壽80左右的保費(fèi)收入都來(lái)自個(gè)人業(yè)務(wù)，而且占比穩(wěn)定。團(tuán)體險(xiǎn)業(yè)務(wù)占比穩(wěn)定在15左右，在2004年、2005年公司團(tuán)體業(yè)務(wù)出現(xiàn)了經(jīng)營(yíng)虧損。公司開展團(tuán)體業(yè)務(wù)主要基于戰(zhàn)略性考慮，旨在強(qiáng)化品牌優(yōu)勢(shì)和市場(chǎng)影響力，集聚低成本的保險(xiǎn)資金和客戶資源，為其他業(yè)務(wù)，尤其是個(gè)人業(yè)務(wù)的深度拓展搭建平臺(tái)，因?yàn)闊o(wú)論是在過(guò)去還是將來(lái)，團(tuán)體業(yè)務(wù)都是個(gè)人業(yè)務(wù)的重要資源之一。雖然短期意外險(xiǎn)業(yè)務(wù)盈利盈利強(qiáng)，但目前占比很低，而且占比不斷下降，這主要是因?yàn)?003年1月1日生效的新保險(xiǎn)法正式允許財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)意外傷害險(xiǎn)和短期健康險(xiǎn)，這對(duì)壽險(xiǎn)公司帶來(lái)了很大沖擊。在公司發(fā)展計(jì)劃中，公司已將意外保險(xiǎn)這項(xiàng)內(nèi)涵價(jià)值高的業(yè)務(wù)作為重點(diǎn)拓展的業(yè)務(wù)之一。圖1620031H2006中國(guó)人壽風(fēng)險(xiǎn)型新單保費(fèi)收入構(gòu)成圖1720041H2006中國(guó)人壽保費(fèi)收入構(gòu)成05000100001500020000250001H20061H2005200520042003萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)01020304050607080901001H20061H200520052004萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)數(shù)據(jù)來(lái)源中國(guó)人壽招股說(shuō)明書國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所數(shù)據(jù)來(lái)源中國(guó)人壽招股說(shuō)明書國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所表2中國(guó)人壽20041H2006保險(xiǎn)業(yè)務(wù)保費(fèi)收入結(jié)構(gòu)1H20061H200520052004個(gè)人人壽保險(xiǎn)首年總保費(fèi)收入/總保費(fèi)收入3054324730973971續(xù)期總保費(fèi)收入/總保費(fèi)收入6946675369036029躉繳總保費(fèi)收入/首年總保費(fèi)收入2914785541269期交首年總保費(fèi)收入/首年總保費(fèi)收入9709952294468731團(tuán)體人壽保險(xiǎn)首年總保費(fèi)收入/總保費(fèi)收入9888963698158576續(xù)期總保費(fèi)收入/總保費(fèi)收入1123641851424躉繳總保費(fèi)收入/首年總保費(fèi)收入9511929295308847期交首年總保費(fèi)收入/首年總保費(fèi)收入4897084701153保險(xiǎn)業(yè)務(wù)收入構(gòu)成（包括保費(fèi)收入和投資型合同業(yè)務(wù)收入）個(gè)人業(yè)務(wù)8087761578097807團(tuán)體業(yè)務(wù)1415178515121474短期險(xiǎn)業(yè)務(wù)498600679720利潤(rùn)總額/（保費(fèi)收入投資型合同業(yè)務(wù)收入）個(gè)人業(yè)務(wù)538461324176團(tuán)體業(yè)務(wù)296044020103短期險(xiǎn)業(yè)務(wù)2090194015161091數(shù)據(jù)來(lái)源中國(guó)人壽招股說(shuō)明書國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所重點(diǎn)發(fā)展對(duì)利率不太敏感的產(chǎn)品，降低利率風(fēng)險(xiǎn)公司在招股書中還提到，將積極調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，把重點(diǎn)放在可減少利率變化沖擊的產(chǎn)品上，包括對(duì)利率不太敏感的保障型產(chǎn)品和可以在一定程度上應(yīng)對(duì)利率變化的分紅型產(chǎn)品等。不斷完善的公司治理結(jié)構(gòu)（CORPARAEGOVERNANCESTRUCTURE）公司在香港聯(lián)交所和紐約證交所的上市，有利于公司不斷完善公司治理，目前本公司董事會(huì)成員中獨(dú)立董事占半數(shù)，超過(guò)了中國(guó)證監(jiān)會(huì)關(guān)于上市公司獨(dú)立董事應(yīng)達(dá)到董事人數(shù)的三分之一的要求，董事會(huì)下設(shè)審計(jì)委員會(huì)、提名薪酬委員會(huì)、風(fēng)險(xiǎn)管理委員會(huì)和戰(zhàn)略委員會(huì)，各專業(yè)委員會(huì)主席均由獨(dú)立董事?lián)?。為了成功在美?guó)上市，中國(guó)人壽戰(zhàn)勝了薩班斯法案中出奇苛刻的404條款，同時(shí)也極大地加強(qiáng)了自身的內(nèi)部控制建設(shè)。前不久吳焰接替楊超擔(dān)任公司總裁的權(quán)利分拆事件也很好地體現(xiàn)了公司在完善公司治理上的不懈努力，而其中的壓力之一，就是香港聯(lián)交所的企業(yè)管治常規(guī)守則明確要求，主席和行政總裁不應(yīng)由一人同時(shí)兼任。行業(yè)龍頭地位具有可持續(xù)性和穩(wěn)定性領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)更多源自內(nèi)在，壟斷是相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)壽險(xiǎn)業(yè)主要競(jìng)爭(zhēng)格局外資保險(xiǎn)進(jìn)入中國(guó)已有十幾年歷史，尚未對(duì)中國(guó)人壽構(gòu)成明顯沖擊，中國(guó)人壽的市場(chǎng)份額雖然是在下降的，但是下降的趨勢(shì)較為平緩，而且下降的速度也越來(lái)越慢，擴(kuò)張仍然在穩(wěn)步地推進(jìn)。事實(shí)上，相對(duì)銀行業(yè)來(lái)說(shuō)，保險(xiǎn)行業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)充分，國(guó)有大保險(xiǎn)公司獲得的政策面支持沒(méi)有國(guó)有大型商業(yè)銀行明顯，領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)更多源于內(nèi)在，因而具有可持續(xù)性。我們認(rèn)為，至少在今后相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)，壟斷仍然是我國(guó)壽險(xiǎn)行業(yè)的主要競(jìng)爭(zhēng)格局。中國(guó)人壽早已實(shí)現(xiàn)全國(guó)性布局，其他中資壽險(xiǎn)公司或在機(jī)構(gòu)數(shù)上或在保費(fèi)收入上和中國(guó)人壽的差距都比較大，而外資保險(xiǎn)公司基本沒(méi)有實(shí)現(xiàn)布局策略。壽險(xiǎn)行業(yè)具有自然壟斷的特征，只有承保額達(dá)到一定規(guī)模才能分散風(fēng)險(xiǎn)，以及保險(xiǎn)行業(yè)盈利的滯后性都決定了后進(jìn)者的趕超絕非一朝一夕之功。中國(guó)人壽的資產(chǎn)負(fù)債率較為合適中資壽險(xiǎn)行業(yè)2005年平均資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到98，明顯高于外資壽險(xiǎn)平均86的水平。不過(guò)中國(guó)人壽的資產(chǎn)負(fù)債率較為合適，2003年以來(lái)穩(wěn)定在8090之間，2005年資產(chǎn)負(fù)債率8786和外資壽險(xiǎn)的平均水平，以及美國(guó)全州保險(xiǎn)都相當(dāng)接近。圖1820031H2006中外壽險(xiǎn)公司資產(chǎn)負(fù)債率比較808284868890929496981001H2006200520042003萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)數(shù)據(jù)來(lái)源各公司報(bào)表國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所盈利預(yù)測(cè)，估值和投資策略分析保險(xiǎn)公司估值討論對(duì)中國(guó)的壽險(xiǎn)公司實(shí)行PE估值方法不太合適。這是因?yàn)閴垭U(xiǎn)的會(huì)計(jì)處理較為特殊，比如對(duì)于期交保險(xiǎn)產(chǎn)品來(lái)說(shuō)，收入確認(rèn)相對(duì)平滑，但是像躉繳險(xiǎn)種，收入確認(rèn)相對(duì)靠前，成本則集中在最初和最后一年；另外像責(zé)任準(zhǔn)備金的計(jì)提在很大程度上沒(méi)有一個(gè)客觀的標(biāo)準(zhǔn)，主觀因素影響較大。所以賬面利潤(rùn)不能反映公司中長(zhǎng)期的盈利能力和真實(shí)價(jià)值，評(píng)估壽險(xiǎn)公司更為重要的指標(biāo)，也是國(guó)際上使用更為普遍的方法，是精算評(píng)估方法。該方法使用內(nèi)涵價(jià)值和新業(yè)務(wù)價(jià)值估算壽險(xiǎn)公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值和未來(lái)新業(yè)務(wù)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值。在美國(guó)市場(chǎng)，對(duì)壽險(xiǎn)公司主要使用PB和PE估值，這是因?yàn)槊绹?guó)的主要壽險(xiǎn)公司已進(jìn)入成熟發(fā)展階段，盈利增長(zhǎng)穩(wěn)定。在精算評(píng)估法中，公司評(píng)估價(jià)值內(nèi)涵價(jià)值未來(lái)新業(yè)務(wù)價(jià)值調(diào)整凈資產(chǎn)有效業(yè)務(wù)價(jià)值當(dāng)年新業(yè)務(wù)價(jià)值新業(yè)務(wù)乘數(shù)保險(xiǎn)、銀行和券商估值比較國(guó)際經(jīng)驗(yàn)對(duì)于包括銀行、證券和保險(xiǎn)等在內(nèi)的大金融服務(wù)業(yè)來(lái)說(shuō)，賬面價(jià)值都是比較重要的，這是因?yàn)榻鹑诜?wù)業(yè)的固定資產(chǎn)較少，通過(guò)重估，賬面值和市場(chǎng)價(jià)值之間相對(duì)其他行業(yè)來(lái)說(shuō)更加接近，更能真實(shí)地反映公司的真實(shí)價(jià)值。從日本和泰國(guó)1990年代以來(lái)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，銀行和保險(xiǎn)的PB估值走勢(shì)平穩(wěn)，趨勢(shì)性非常明顯，在絕對(duì)數(shù)和趨勢(shì)上也都相當(dāng)一致，多數(shù)時(shí)間在13倍之間游走，而證券股的PB波動(dòng)劇烈。我們認(rèn)為這一估值趨勢(shì)和國(guó)際上90年代以來(lái)壽險(xiǎn)公司將保險(xiǎn)和儲(chǔ)蓄結(jié)合起來(lái)的經(jīng)營(yíng)方式有關(guān)。20世紀(jì)80年代壽險(xiǎn)行業(yè)仍主要開展終身人壽保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，到了90年代，經(jīng)營(yíng)方式發(fā)生了變革。目前很多壽險(xiǎn)公司的職能更接近于依賴?yán)畹馁J款部門，比如WESTERNNATIONAL壽險(xiǎn)公司的收入實(shí)際全部來(lái)自借貸利差。但是這種趨勢(shì)在中國(guó)尚未出現(xiàn)，所以對(duì)中國(guó)壽險(xiǎn)公司的估值不應(yīng)類比銀行。圖2119937200611日本各類金融機(jī)構(gòu)PB走勢(shì)圖2219921200610泰國(guó)各類金融機(jī)構(gòu)PB走勢(shì)051152253J93J95J97J99J01J03J05萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)012345678J92J94J96J98J00J02J04J06萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)數(shù)據(jù)來(lái)源CEIC國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所數(shù)據(jù)來(lái)源CEIC國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所國(guó)際上對(duì)保險(xiǎn)公司的PB估值略高于商業(yè)銀行，而壽險(xiǎn)公司的估值又高于財(cái)險(xiǎn)公司。表3美國(guó)銀行保險(xiǎn)和證券估值比較銀行保險(xiǎn)PB05PB06PB07PB05PB06PB07花旗11651080215191STANCORP171158美洲11891094198178大都會(huì)集團(tuán)151127摩根13671211149138全州保險(xiǎn)180161富國(guó)713647143125STPAULTRAVELLERS142127五三銀行14791355227214哈特福德154135平均11831077186169信安金融集團(tuán)240217證券家庭生命保險(xiǎn)300266花旗集團(tuán)11821111214202丘博集團(tuán)155139美林18741387241219WRBERKLEY219181高盛13201327311263AIG186162摩根士丹利14401341259230JEFFERIES11631065119107雷曼兄弟11571116229198BEARSTEARNS12901232192174平均13471226224199平均190168數(shù)據(jù)來(lái)源BLOOMBERG國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所表4韓國(guó)銀行保險(xiǎn)和證券估值比較PE06PE07PB06PB07銀行KOOKMIN856818173144PUSAN787777129117韓國(guó)實(shí)業(yè)銀行808773144127烏日金融938876154132新韓918847171146平均861847154133證券大信證券22631649082078新韓證券895846174149三星證券26742128202185現(xiàn)代證券21121936137128平均19861640149135保險(xiǎn)韓國(guó)再保險(xiǎn)172155DONGBU保險(xiǎn)208188現(xiàn)代水火保險(xiǎn)142130三星水火保險(xiǎn)195176平均179162數(shù)據(jù)來(lái)源BLOOMBERG國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所盈利增長(zhǎng)預(yù)期連續(xù)多年出現(xiàn)承保虧損主要源于提存壽險(xiǎn)責(zé)任準(zhǔn)備金較高承保利潤(rùn)是指保險(xiǎn)業(yè)務(wù)收入（自留保費(fèi)）減去保險(xiǎn)業(yè)務(wù)支出和準(zhǔn)備金提轉(zhuǎn)差后的凈額，其中不包括投資收益和營(yíng)業(yè)外收入等指標(biāo)，旨在反映保險(xiǎn)公司直接承保業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)情況。近年來(lái)中國(guó)人壽的承保虧損一直呈上升趨勢(shì)，2004和2005年虧損增速分別為16014和1700，2006年上半年同比增長(zhǎng)更是高達(dá)8442，這主要是因?yàn)樨?zé)任準(zhǔn)備金提轉(zhuǎn)差較高，尤其是提存壽險(xiǎn)責(zé)任準(zhǔn)備金較高，2006年上半年，同比增長(zhǎng)3072，凈提存額度占到責(zé)任準(zhǔn)備金提轉(zhuǎn)差的9934。其主要原因在于報(bào)告期內(nèi)，壽險(xiǎn)續(xù)期業(yè)務(wù)和新單業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)，使得壽險(xiǎn)責(zé)任準(zhǔn)備金提存數(shù)大于轉(zhuǎn)回?cái)?shù)。股權(quán)投資收益增速對(duì)決定盈利增速影響較為重要壽險(xiǎn)公司利潤(rùn)主要有四個(gè)渠道，死差損益，費(fèi)差損益，利差損益和退保損益，死差損益來(lái)自預(yù)定死亡率和實(shí)際死亡率的差距，費(fèi)差損益來(lái)自實(shí)際費(fèi)用率和預(yù)定費(fèi)用率差異，利差損益的影響因素一是責(zé)任準(zhǔn)備金的積累方式，另一方面是責(zé)任準(zhǔn)備金的資金運(yùn)用收益，退保損益來(lái)源于退保金和該保單在退保時(shí)的責(zé)任準(zhǔn)備金之間的差額。但一般來(lái)說(shuō)，其中的退保損益所占比重較小，而且退保合同的退保金要少于責(zé)任準(zhǔn)備金，所以實(shí)際上可以將它劃分到死差損益中，所以利潤(rùn)來(lái)源簡(jiǎn)稱為死差、費(fèi)差和利差“三差”。前面我們已提及，由于業(yè)務(wù)擴(kuò)張較快，中國(guó)人壽近年來(lái)持續(xù)出現(xiàn)承保虧損，利潤(rùn)主要來(lái)源是投資收益和利息收入，而利息收入增長(zhǎng)相對(duì)穩(wěn)定，所以影響公司利潤(rùn)的主要因素就是投資收益。圖1920041H2006中國(guó)人壽營(yíng)業(yè)利潤(rùn)主要來(lái)源圖2020051H2006中國(guó)人壽投資資產(chǎn)結(jié)構(gòu)5,0003,0001,0001,0003,0005,0007,0009,0001H20061H20052005年2004年萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)01000002000003000004000005000006000001H20062005萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)數(shù)據(jù)來(lái)源中國(guó)人壽招股說(shuō)明書國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所數(shù)據(jù)來(lái)源中國(guó)人壽招股說(shuō)明書國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所投資渠道逐步擴(kuò)大目前，保險(xiǎn)公司投資企業(yè)債的上限為公司總資產(chǎn)的30，投資證券投資基金的上限為資產(chǎn)的15，股票投資上限為資產(chǎn)的5，基礎(chǔ)設(shè)施投資上限為資產(chǎn)的5，商業(yè)銀行股權(quán)投資上限為資產(chǎn)的3，單一銀行股權(quán)投資上限為1。目前中國(guó)人壽尚未用足政策規(guī)定的上限。2005年，中國(guó)人壽投資于股權(quán)投資的資產(chǎn)占到全部投資資產(chǎn)的800，僅貢獻(xiàn)了全部?jī)敉顿Y收益的33。2006年上半年股權(quán)投資比例上升到886，而對(duì)凈投資收益的貢獻(xiàn)率突然上升到3034，這構(gòu)成了2006年上半年凈利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)的關(guān)鍵。債權(quán)投資資產(chǎn)占比和對(duì)凈投資收益的貢獻(xiàn)比相對(duì)穩(wěn)定，所以分析盈利增長(zhǎng)最關(guān)鍵的因素是股權(quán)投資收益，而這部分恰恰是最難以預(yù)測(cè)的。但是至少定性上看，保險(xiǎn)公司投資渠道逐步拓寬，股權(quán)投資占比逐步上升是一個(gè)必然的趨勢(shì)，同時(shí)資本市場(chǎng)步入中長(zhǎng)期景氣繁榮期。表5中國(guó)人壽20041H2006投資收益明細(xì)項(xiàng)目1H20062005年2004年1H20062005年2004年1H20062005年2004年單位百萬(wàn)元金額金額金額占比占比占比收益率收益率收益率銀行存款類凈投資收益4,0657,9646,742289546386307195393345債權(quán)投資類凈投資收益5,6918,6153,475405350173251197421306股權(quán)投資類凈投資收益4,2605681943034331811048194134買入返售證券凈投資收益33268002002251211374保單質(zhì)押貸款凈投資收益22221101601301176321434合計(jì)14,04117,17210,690100100100各期間總的投資收益率264393326數(shù)據(jù)來(lái)源中國(guó)人壽招股說(shuō)明書國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所表6保險(xiǎn)公司投資渠道相關(guān)法規(guī)頒布時(shí)間時(shí)間條款內(nèi)容1999年10月27日中國(guó)保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)關(guān)于轉(zhuǎn)發(fā)中國(guó)人民銀行的通知保險(xiǎn)公司獲得中國(guó)人民銀行批準(zhǔn)可按協(xié)議利率在商業(yè)銀行辦理大額、長(zhǎng)期協(xié)議存款，條件是存款期限高于5年且存款額不少于3,000萬(wàn)元。19991029頒布，2003117修訂保險(xiǎn)公司投資證券投資基金管理暫行辦法保險(xiǎn)公司可以投資符合條件的國(guó)內(nèi)證券投資基金2004年8月9日保險(xiǎn)外匯資金境外運(yùn)用管理暫行辦法合格的保險(xiǎn)公司可在境外將其保險(xiǎn)外匯資金投資于中資商業(yè)銀行的境外分行和符合規(guī)定的的固定收益產(chǎn)品2004年10月24日保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者股票投資管理暫行辦法保險(xiǎn)公司可直接或委托保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司，投資股票、可轉(zhuǎn)換公司債券、以及保監(jiān)會(huì)規(guī)定的其他投資品種。2005年8月17日保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者債券投資管理暫行辦法保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)可投資債券2006年3月14日保險(xiǎn)資金間接投資基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目試點(diǎn)管理辦法保險(xiǎn)公司可間接投資于基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目2006年6月30日關(guān)于加強(qiáng)對(duì)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)所屬境內(nèi)非保險(xiǎn)類經(jīng)濟(jì)實(shí)體和境外保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)財(cái)務(wù)監(jiān)管若干事項(xiàng)的通知關(guān)于長(zhǎng)期股權(quán)投資數(shù)據(jù)來(lái)源中國(guó)人壽招股說(shuō)明書國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所股權(quán)投資具有較大優(yōu)勢(shì)人壽強(qiáng)大的政府背景與深厚的客戶資源，使其在股權(quán)投資中具有巨大優(yōu)勢(shì)，令其他機(jī)構(gòu)投資者難以望其項(xiàng)背。中信證券的增發(fā)，廣發(fā)行、南方電網(wǎng)的股權(quán)之爭(zhēng)等項(xiàng)目已經(jīng)做了充分說(shuō)明。這一優(yōu)勢(shì)在未來(lái)將會(huì)繼續(xù)存在。表7中國(guó)人壽主要重大股權(quán)投資項(xiàng)目名稱股份投資起始日股數(shù)占被投資方初始投資成本賬面余額性質(zhì)的股權(quán)比例（原幣）2006年6月30日（折合人民幣）中信證券A股2006年6月28日350,000,0001174人民幣3,2523,252中國(guó)銀行H股2006年6月1日394,210,000016港幣1,1751,209建設(shè)銀行H股2005年10月27日408,495,000019港幣970998中國(guó)銀行A股2006年6月28日123,376,000005人民幣380380其他8合計(jì)5,847數(shù)據(jù)來(lái)源中國(guó)人壽招股說(shuō)明書國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所很難對(duì)長(zhǎng)期的投資收益率作較為準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)由于保險(xiǎn)公司投資對(duì)安全性要求較高，國(guó)際上保險(xiǎn)公司在股權(quán)投資上的占比一般也都比較低，美國(guó)和日本保險(xiǎn)公司目前在股票投資上的占比在20多的水平，但是從早期的百分之幾提高到這個(gè)水平往往經(jīng)歷了漫長(zhǎng)的歷史過(guò)程，而且具體各公司之間差別較大，比如美國(guó)全州保險(xiǎn)公司（ALLSTATECORPORATION）近年來(lái)股權(quán)投資在全部投資資產(chǎn)中的比重只有不到5的水平，投資收益貢獻(xiàn)率在4左右，投資收益中有近90是來(lái)自固定收益產(chǎn)品投資。2006年上半年，由于股市的爆發(fā)式行情，中國(guó)人壽股權(quán)類投資回報(bào)率高達(dá)1048，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于2005年和2004年全年的194和134，從極其低迷到極其火爆的階段，這一短暫增長(zhǎng)趨勢(shì)很難作為我們進(jìn)行長(zhǎng)期分析的基礎(chǔ)。2006年，上證綜指上漲了近130，2007年2008年以及更長(zhǎng)遠(yuǎn)看來(lái)，雖然我們能夠肯定，資本市場(chǎng)處于中長(zhǎng)期景氣繁榮期，但是中國(guó)人壽的股權(quán)投資回報(bào)率具體能達(dá)到多少，我們很難預(yù)測(cè)；股權(quán)投資占比雖然一定會(huì)是一個(gè)逐步提高的過(guò)程，但是提高的速度究竟會(huì)有多快，會(huì)提高到什么程度，我們也很難預(yù)測(cè)。表8美國(guó)全州保險(xiǎn)20032005投資收益和投資資產(chǎn)構(gòu)成投資收益占比公允價(jià)值占比20052004200320052004固定收益證券85528923896873677390股權(quán)投資411387314463455抵押貸款830829833671632其他20614011414991523投資收益合計(jì)100100100100100數(shù)據(jù)來(lái)源美國(guó)全州保險(xiǎn)年報(bào)國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所中國(guó)人壽盈利預(yù)測(cè)和估值分析中國(guó)人壽在壽險(xiǎn)行業(yè)的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)無(wú)與倫比，相對(duì)來(lái)說(shuō)，銀行業(yè)幾大國(guó)有銀行雖然具有規(guī)模和網(wǎng)絡(luò)資源優(yōu)勢(shì)，但在資產(chǎn)質(zhì)量，盈利模式，盈利能力等方面或多或少和優(yōu)質(zhì)的股份制銀行有差距，而優(yōu)質(zhì)的股份制銀行在規(guī)模上又無(wú)法和大型國(guó)有銀行相提并論，任何一家銀行都沒(méi)有中國(guó)人壽在規(guī)模和效益上同時(shí)領(lǐng)先的優(yōu)勢(shì)。所以相對(duì)銀行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局，中國(guó)人壽在壽險(xiǎn)業(yè)的估值溢價(jià)應(yīng)當(dāng)更加明顯。由于中國(guó)壽險(xiǎn)行業(yè)的高成長(zhǎng)性，中國(guó)的上市保險(xiǎn)公司被賦予了更高估值，中國(guó)人壽作為基本面優(yōu)秀的行業(yè)龍頭，更是被賦予了更高的溢價(jià)。表9保險(xiǎn)公司PB估值國(guó)際比較PB05PB06PB07PB05PB06PB07中國(guó)韓國(guó)平安保險(xiǎn)742965625773韓國(guó)再保險(xiǎn)17231546中國(guó)財(cái)險(xiǎn)293427692587DONGBU保險(xiǎn)20821876中國(guó)人壽873265904802現(xiàn)代水火保險(xiǎn)14191304中保國(guó)際496637153182三星水火保險(xiǎn)19541762平均615549094086平均17941622美國(guó)日本STANCORP188817141579NIPPONKOA保險(xiǎn)10891020大都會(huì)集團(tuán)171715131274TD控股19821875全州保險(xiǎn)209718041612MITSUISUMITOMO09830947STPAULTRAVELLERS156814231269FUJI水火保險(xiǎn)11551030哈特福德168815381354AIOI保險(xiǎn)10120912信安金融集團(tuán)250323972174MILLEA控股11381033家庭生命保險(xiǎn)351930052664日本財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司10731018丘博集團(tuán)178015471392WRBERKLEY275021921813AIG202018571618平均215318991675平均12051119數(shù)據(jù)來(lái)源BLOOMBERG國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所注中國(guó)保險(xiǎn)公司的每股凈資產(chǎn)使用的是香港會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下的數(shù)據(jù)。估值關(guān)鍵敏感因素在于對(duì)投資回報(bào)率的假設(shè)在公司列出的八項(xiàng)影響公司2005年內(nèi)涵價(jià)值的敏感性因素中，投資回報(bào)率的變動(dòng)造成內(nèi)涵價(jià)值的變化幅度最大，相對(duì)基礎(chǔ)情形上下浮動(dòng)10，新業(yè)務(wù)價(jià)值分別上升和下降1816，有效業(yè)務(wù)價(jià)值分別上升和下降183。表10中國(guó)人壽2005年內(nèi)含價(jià)值敏感性測(cè)試扣除償付能力額度成本之后的有效業(yè)務(wù)的價(jià)值扣除償付能力額度成本之后的一年新業(yè)務(wù)的價(jià)值有效業(yè)務(wù)價(jià)值變動(dòng)一年新業(yè)務(wù)價(jià)值變動(dòng)基礎(chǔ)情形43,8117,489風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率為12539,5246,6599791108風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率為10548,7168,44611201278投資回報(bào)率提高1051,8288,84918301816投資回報(bào)率降低1035,7846,12918321816費(fèi)用率提高1043,1006,967162697費(fèi)用率降低1044,5208,011162697非年金產(chǎn)品的死亡率提高10；年金產(chǎn)品的死亡率降低1043,2277,390133132非年金產(chǎn)品的死亡率降低10；年金產(chǎn)品的死亡率提高1044,3997,589134134退保率提高1042,7947,247232323退保率降低1044,8977,750248349發(fā)病率提高1042,7977,335231206發(fā)病率降低1044,8367,645234208償付能力額度為法定最低標(biāo)準(zhǔn)的15037,7346,27913871616短期險(xiǎn)的賠付率提高1043,6447,142038463短期險(xiǎn)的賠付率降低1043,9787,837038465數(shù)據(jù)來(lái)源中國(guó)人壽招股說(shuō)明書國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所表11中國(guó)人壽20031H2006主要財(cái)務(wù)指標(biāo)分析償付能力指標(biāo)1H2006200520042003實(shí)際償付能力額度（億元）65235595615445650948最低償付能力額度（億元）25813217821726412906償付能力充足率253273315395流動(dòng)比率71310031255888資產(chǎn)負(fù)債率8900878685818211無(wú)形資產(chǎn)土地使用權(quán)除外占凈資產(chǎn)的比例009011008004應(yīng)收保費(fèi)率721290249退保率286559406經(jīng)營(yíng)效率1H20061H2005200520042003保險(xiǎn)業(yè)務(wù)支出/保險(xiǎn)業(yè)務(wù)收入35373973426134372644營(yíng)業(yè)費(fèi)用/保費(fèi)收入492525662663647綜合費(fèi)用/保費(fèi)收入11931203144914681398盈利能力1H20061H2005200520042003承保利潤(rùn)率400265502460440營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率595465360213078利潤(rùn)率526399342196072ROA102176117072ROE8921251906508投資收益率264393326數(shù)據(jù)來(lái)源中國(guó)人壽招股說(shuō)明書國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所表12中國(guó)人壽20041H2006成長(zhǎng)性分析資產(chǎn)負(fù)債表主要項(xiàng)目同比增長(zhǎng)1H200620052004短期投資771206992長(zhǎng)期投資516914590總投資686411033總資產(chǎn)27983289損益表主要項(xiàng)目同比增長(zhǎng)1H200620052004保險(xiǎn)業(yè)務(wù)收入（即自留保費(fèi)）22747271148其中保費(fèi)收入22307311105分保費(fèi)收入333300010000分出保費(fèi)211012272471保險(xiǎn)業(yè)務(wù)支出92933004490其中長(zhǎng)期險(xiǎn)給付126337058017退保金294811011319傭金及手續(xù)費(fèi)支出26664881902營(yíng)業(yè)費(fèi)備金提轉(zhuǎn)差3386467041其中提存壽險(xiǎn)責(zé)任準(zhǔn)備金307230144584數(shù)據(jù)來(lái)源中國(guó)人壽招股說(shuō)明書國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所人壽投資策略保險(xiǎn)基本面高增長(zhǎng)，低風(fēng)險(xiǎn)和穩(wěn)定的行業(yè)龍頭地位投資屬性面稀缺性優(yōu)質(zhì)金融資產(chǎn)和銀行相比保險(xiǎn)具有更高的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)能力和業(yè)績(jī)超預(yù)期可能性，和證券相比保險(xiǎn)具有更好的業(yè)績(jī)穩(wěn)定性和更穩(wěn)定的市場(chǎng)地位，人壽的市場(chǎng)地位的穩(wěn)定性從投資屬性面來(lái)講人壽又有銀行和證券行業(yè)不具有的投資稀缺性。從風(fēng)險(xiǎn)的角度來(lái)講，保險(xiǎn)的業(yè)績(jī)波動(dòng)性遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于證券公司，保險(xiǎn)和銀行相比經(jīng)營(yíng)面隨宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)也比