農(nóng)林牧漁行業(yè)行業(yè)分化、精選個股四季度投資策略全球視野本土智慧行業(yè)研究PAGE1證券研究報告深度報告農(nóng)林牧漁TABLE_INDUSTRYINFO農(nóng)林牧漁行業(yè)四季度投資策略謹慎推薦（維持評級）2012年09月12日TABLE_BASEINFO一年該行業(yè)與上證綜指走勢比較0406080911S11N11J12M12M12J12農(nóng)林牧漁上證綜指相關研究報告海洋漁業(yè)行業(yè)中報總結海洋漁業(yè)板塊中報業(yè)績出現(xiàn)分化20120907農(nóng)林牧漁行業(yè)周報農(nóng)業(yè)板塊走勢將出現(xiàn)分化20120801農(nóng)林牧漁行業(yè)周報下半年看好水產(chǎn)種子板塊20120724證券分析師趙欽電話02160933163EMAILZHAOQIN3GUOSEN4證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格證書編碼S0980512090001證券分析師楊天明電話02160875165EMAILYANGTMGUOSEN證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格證書編碼S0980512090002獨立性聲明作者保證報告所采用的數(shù)據(jù)均來自合規(guī)渠道，分析邏輯基于本人的職業(yè)理解，通過合理判斷并得出結論，力求客觀、公正，其結論不受其它任何第三方的授意、影響，特此聲明。TABLE_TITLE行業(yè)投資策略行業(yè)分化、精選個股農(nóng)業(yè)板塊盈利增速下降，估值居于歷史均值以下2012年16月，農(nóng)業(yè)板塊收入增速166，凈利增速216，均呈明顯下降趨勢（剔除2011并表的新希望）。農(nóng)業(yè)板塊相對滬深300、滬深300剔除金融的動態(tài)PE估值溢價率為155、80，低于2009年至今均值（185、120），維持農(nóng)業(yè)板塊謹慎推薦評級。種業(yè)庫存高企、政策刺激交互影響2012制種季初雜交玉米、水稻種子有效庫存40、05億公斤，處于較高水平，2012年兩雜制種面積較2011年繼續(xù)提升，預計期末庫存將上升至66、07億噸，庫存壓力極大，而解決外強內(nèi)弱、行業(yè)混亂等困局仍然需要種業(yè)政策的大力支持。水產(chǎn)養(yǎng)殖海參價格下半年上漲可能性大四季度，海參消費旺季來臨，南方參無鮮銷將會提升北方參對中間環(huán)節(jié)的議價能力，在今年海參養(yǎng)殖企業(yè)捕撈超預期的背景下，將給予整體板塊更多的上漲動力。糧油加工短期壓榨利潤上升國內(nèi)玉米、大豆原料價格上漲，部分糧油加工行業(yè)企業(yè)受益于前期低價原料庫存以及下游產(chǎn)品價格的大幅上漲，短期壓榨利潤上升，品牌渠道的逐漸建立亦將推動龍頭企業(yè)快速成長。畜禽、飼料養(yǎng)殖單位盈利大幅下降，飼料成本上漲傳導受抑生豬中期供給充足，畜禽價格在年四季度仍將在底部徘徊，豬價周期翻轉(zhuǎn)最早在2013年春節(jié)消費旺季，2012年三、四季度畜禽養(yǎng)殖行業(yè)單位盈利存在大幅下降壓力。在下游畜禽養(yǎng)殖行業(yè)單位盈利大幅下降背景下，飼料原料成本上漲大幅上漲，四季度后難以完全轉(zhuǎn)移成本上漲部分，飼料行業(yè)面臨單位盈利小幅下降壓力。果蔬加工減產(chǎn)推動番茄醬價格回升預計12/13產(chǎn)季我國番茄醬大幅減產(chǎn)至53萬噸左右，番茄醬價格有望自底部明顯回升；預計12/13產(chǎn)季我國食糖產(chǎn)量將達到1300萬噸，加上庫存、進口等合計供給在1650萬噸左右，供給明顯過剩將使食糖價格持續(xù)回落。推薦組合糧油加工、海洋漁業(yè)子行業(yè)西王食品、晨光生物、天寶股份、東方海洋、獐子島、唐人神、中糧屯河；重點公司盈利預測及投資評級公司公司投資昨收盤總市值EPSPE代碼名稱評級（元）百萬元2012E2013E2012E2013E002086東方海洋推薦12612934048068263185000639西王食品推薦14572868065099224147002220天寶股份推薦8193797049066167124002567唐人神謹慎推薦13193643062090213147002311海大集團謹慎推薦167412962057076292221資料來源WIND、國信證券經(jīng)濟研究所預測請務必閱讀正文之后的免責條款部分全球視野本土智慧PAGE2投資摘要關鍵結論與投資建議盈利方面，農(nóng)業(yè)板塊2012年面臨種業(yè)庫存量高企、畜禽養(yǎng)殖盈利大幅下降、飼料行業(yè)原料成本大幅上漲壓力；估值方面，目前農(nóng)業(yè)板塊相對滬深300動態(tài)PE溢價率居于歷史均值以下，維持行業(yè)謹慎推薦評級，“農(nóng)業(yè)子版塊周期高成長、低估值”是子行業(yè)選擇的主線，維持糧油加工、水產(chǎn)養(yǎng)殖行業(yè)推薦評級，種子、飼料、番茄醬行業(yè)謹慎推薦評級，畜禽養(yǎng)殖、制糖行業(yè)中性評級。核心假設或邏輯種子行業(yè)2011年制種季末種子行業(yè)庫存增加，2012年制種季玉米、水稻種植面積再次上升，供給過剩壓力巨大，未來兩年種業(yè)將面臨一個痛苦的去庫存的過程。海洋漁業(yè)南方參對于海參養(yǎng)殖行業(yè)供給沖擊集中在二季度，四季度消費旺季有望推動海參價格部分回升。糧油加工行業(yè)國內(nèi)玉米、大豆原料價格上漲，部分糧油加工行業(yè)企業(yè)受益于前期低價原料庫存以及下游產(chǎn)品價格的大幅上漲，短期壓榨利潤上升，品牌渠道的逐漸建立亦將推動龍頭企業(yè)快速成長。畜禽養(yǎng)殖行業(yè)生豬中期供給充足，畜禽價格在年四季度仍將在底部徘徊，肉價周期翻轉(zhuǎn)最早在2013年春節(jié)消費旺季，2012年三、四季度畜禽養(yǎng)殖行業(yè)單位盈利存在大幅下降壓力。飼料行業(yè)在下游畜禽養(yǎng)殖行業(yè)單位盈利大幅下降背景下，飼料原料成本上漲大幅上漲，四季度后難以完全轉(zhuǎn)移成本上漲部分，飼料行業(yè)面臨單位盈利小幅下降壓力。果蔬加工行業(yè)預計2012/13產(chǎn)季我國番茄醬大幅減產(chǎn)至53萬噸左右，番茄醬價格有望自底部明顯回升；預計2012/13產(chǎn)季我國食糖產(chǎn)量將達到1300萬噸，加上庫存、進口等合計供給在1650萬噸左右，對應消費量在13001350萬噸，供給將明顯過剩，食糖價格將持續(xù)回落。與市場預期不同之處我們對各細分子行業(yè)供求、產(chǎn)品價格、單位盈利趨勢做了嚴謹分析和預測。對于子行業(yè)從農(nóng)業(yè)大周期（豬周期、糧食供給周期等）和淡旺季小周期進行選擇，并綜合子行業(yè)估值和盈利成長性進行選股。股價變化的催化因素第一，CPI及細分產(chǎn)品價格上漲帶來投資熱情上升。第二，推出超預期的農(nóng)業(yè)扶持政策。核心假設或邏輯的主要風險第一，在原料價格大幅上漲趨勢下，下游產(chǎn)品不能完全轉(zhuǎn)嫁成本上漲。第二，食品安全風險。漸飛研究報告/BGPANLVNET請務必閱讀正文之后的免責條款部分全球視野本土智慧PAGE3內(nèi)容目錄行業(yè)回顧盈利下行，估值處于歷史均值以下5走勢年初至今漲跌幅居于A股中游5板塊盈利面臨增速下行壓力6板塊估值處于歷史均值以下6物價整體農(nóng)產(chǎn)品價格仍在上漲7子行業(yè)分析發(fā)展各有千秋8種業(yè)庫存高企、政策刺激作用交織影響8海洋漁業(yè)海參價格季節(jié)性上行有望帶來行業(yè)投資機會9糧油加工行業(yè)短期壓榨利潤上升10畜禽養(yǎng)殖行業(yè)肉價仍將在底部徘徊11飼料行業(yè)成本上漲，下游低迷12果蔬制糖番茄醬行業(yè)完成去庫存13投資策略飼料養(yǎng)殖板塊需謹慎、糧油水產(chǎn)多關注15投資邏輯1關注大小周期、選擇趨勢性向好的行業(yè)15投資邏輯2尋找估值便宜、環(huán)比增長高的公司15國信證券投資評級17分析師承諾17風險提示17證券投資咨詢業(yè)務的說明17漸飛研究報告/BGPANLVNET請務必閱讀正文之后的免責條款部分全球視野本土智慧PAGE4圖表目錄圖1年初至今一級行業(yè)漲跌幅（）5圖2年初至今農(nóng)業(yè)子行業(yè)漲跌幅（）5圖3農(nóng)業(yè)板塊及新希望收入對比（億元，）6圖4農(nóng)業(yè)板塊及新希望凈利對比（億元，）6圖5農(nóng)業(yè)板塊收入及利潤增速（億元，）6圖6農(nóng)業(yè)板塊凈利及利潤率（億元，）6圖7農(nóng)業(yè)及大盤動態(tài)PE（TTM，整體法）7圖8農(nóng)業(yè)相對大盤估值溢價率（）7圖9CPI同比變動7圖10農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價格指數(shù)7圖11種業(yè)收入增速、期間費用率變化9圖12種業(yè)毛利率、凈利率增速變化9圖13海參價格變化9圖14活鯽魚價格變化9圖15CBOT大豆價格走勢10圖16壓榨利潤變化（MM）10圖17CBOT玉米價格走勢10圖18DCE玉米價格走勢10圖19生豬及能繁母豬存欄（萬頭）11圖20仔豬價格及仔豬/生豬指數(shù)（元/KG）11圖21我國豬肉消費量（萬噸）11圖22定點屠宰企業(yè)累計屠宰量（萬頭，）11圖23生豬價格及豬糧比（元/KG）12圖24禽類價格低迷（元/KG）12圖25工業(yè)飼料產(chǎn)量穩(wěn)定增長（萬噸）12圖26飼料加工企業(yè)數(shù)量減少12圖27CBOT玉米、豆粕價格（美分/蒲式耳、美元/短噸）13圖28DCE玉米、豆粕主力價格（元/噸）13圖29全球加工用番茄供需（萬噸）13圖30我國加工用番茄產(chǎn)量（萬噸）13圖31我國番茄醬出口（千噸、美元/噸）14圖32我國食糖產(chǎn)量（萬噸）14圖33我國食糖供求平衡表（萬噸）14表1雜交玉米制種量等數(shù)據(jù)8表2雜交玉米制種量等數(shù)據(jù)8表3農(nóng)業(yè)各子行業(yè)周期15表4農(nóng)業(yè)各子行業(yè)估值及成長性16附表重點公司盈利預測及估值（截至201297日）16漸飛研究報告/BGPANLVNET請務必閱讀正文之后的免責條款部分全球視野本土智慧PAGE5行業(yè)回顧盈利下行，估值處于歷史均值以下今年農(nóng)業(yè)板塊面臨CPI下行壓力、種業(yè)庫存量高企、畜禽養(yǎng)殖板塊景氣度下滑、海參價格下降諸多困境。較往年而言，投資標的的選取難度加大，本文通過各子行業(yè)的分析與農(nóng)業(yè)長短周期的結合，從而選取基本面情況較好、公司經(jīng)營穩(wěn)步上升的企業(yè)。走勢年初至今漲跌幅居于A股中游2012年初至今（2012831日），農(nóng)業(yè)板塊漲跌幅74，在23個一級行業(yè)中排名第13位，居于A股一級行業(yè)中游。同期滬深300漲跌幅為60，大消費板塊中，餐飲旅游、食品飲料、家用電器、紡織服裝、商業(yè)貿(mào)易同期漲跌幅分別為79、44、06、91、132。圖1年初至今一級行業(yè)漲跌幅（）數(shù)據(jù)來源WIND、國信證券經(jīng)濟研究所預測三級子行業(yè)中海洋捕撈、林業(yè)、畜禽養(yǎng)殖、動物保健、飼料、其他種植業(yè)、糧食種植（以上子行業(yè)跑贏農(nóng)業(yè)板塊漲跌幅）、糧油加工、水產(chǎn)養(yǎng)殖、種子生產(chǎn)、農(nóng)業(yè)綜合漲跌幅分別為118、48、12、12、21、58、67、102、128、134、146。圖2年初至今農(nóng)業(yè)子行業(yè)漲跌幅（洋捕撈林業(yè)畜禽養(yǎng)殖動物保健飼料其他種植業(yè)糧食種植糧油加工水產(chǎn)養(yǎng)殖種子生產(chǎn)農(nóng)業(yè)綜合農(nóng)業(yè)子行業(yè)年初至今漲數(shù)據(jù)來源WIND、國信證券經(jīng)濟研究所預測151050510餐飲旅游醫(yī)藥生物有色金屬食品飲料房地產(chǎn)電子家用電器公用事業(yè)金融服務化工綜合滬深300建筑建材農(nóng)林牧漁輕工制造信息服務紡織服裝信息設備交通運輸黑色金屬采掘商業(yè)貿(mào)易交運設備機械設備一級行業(yè)年初至今漲跌（）漸飛研究報告/BGPANLVNET請務必閱讀正文之后的免責條款部分全球視野本土智慧PAGE6板塊盈利面臨增速下行壓力范圍界定由于新希望2011年收購并表，新希望2010、2011年收入為78、716億元，在農(nóng)業(yè)板塊占比為54、290，凈利為8、33億元，在農(nóng)業(yè)板塊占比為99、309，其對農(nóng)業(yè)板塊2011年后盈利增速影響較大，故采用剔除新希望后農(nóng)業(yè)板塊盈利（下同）。農(nóng)業(yè)板塊收入增速放緩，凈利下降2012年16月，收入885億元，同比增長166，2011年全年為297，收入增速放緩；綜合毛利率154，同比（比2011年同期）下降20個百分點；凈利32億元，同比下降216；綜合凈利率36，同比上升06個百分點。板塊估值處于歷史均值以下截止2012831日，農(nóng)業(yè)板塊動態(tài)PE（TTM,整體法）為243倍，滬深300及滬深300剔除金融為95、135倍；農(nóng)業(yè)相對滬深300及深300剔除金融PE溢價率為155、80，2009年至今均值為185、120，農(nóng)業(yè)板塊動態(tài)PE處于2009年至今以下。圖3農(nóng)業(yè)板塊及新希望收入對比（億元，）圖4農(nóng)業(yè)板塊及新希望凈利對比（億元，）數(shù)據(jù)來源WIND、國信證券經(jīng)濟研究所整理數(shù)據(jù)來源WIND、國信證券經(jīng)濟研究所整理圖5農(nóng)業(yè)板塊收入及利潤增速（億元，）圖6農(nóng)業(yè)板塊凈利及利潤率（億元，）數(shù)據(jù)來源WIND、國信證券經(jīng)濟研究所整理數(shù)據(jù)來源WIND、國信證券經(jīng)濟研究所整理051015202530350500100015002000250030002006200720082009201020112012H農(nóng)業(yè)板塊收入億元農(nóng)業(yè)板塊收入剔除新希望億元新希望（億元）新希望/農(nóng)業(yè)板塊（）051015202530350204060801001202006200720082009201020112012H農(nóng)業(yè)板塊凈利億元農(nóng)業(yè)板塊凈利剔除新希望億元新希望（億元）新希望/農(nóng)業(yè)板塊（）3003060900500100015002000200720082009201020112012H收入億元YOY收入YOY凈利0510152002040608020072008200920102011H20112012H凈利億元毛利率凈利率漸飛研究報告/BGPANLVNET請務必閱讀正文之后的免責條款部分全球視野本土智慧PAGE7物價整體農(nóng)產(chǎn)品價格仍在上漲2011年7月CPI、CPI食品創(chuàng)出65、148的此輪周期高點后均明顯回落，截止2012年7月為18、24，這亦是2011年四季度2012年二季度農(nóng)業(yè)板塊投資熱情消退原因之一。截止2012831日，農(nóng)業(yè)部農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價格指數(shù)2033，比2012年初（18993）上升70，且僅比2012年3月中旬的高點（2058）下降12個百分，顯示在肉價下行的2012年，整體農(nóng)產(chǎn)品價格仍在上漲。圖7農(nóng)業(yè)及大盤動態(tài)PE（TTM，整體法）圖8農(nóng)業(yè)相對大盤估值溢價率（）數(shù)據(jù)來源WIND、國信證券經(jīng)濟研究所整理數(shù)據(jù)來源WIND、國信證券經(jīng)濟研究所整理圖9CPI同比變動圖10農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價格指數(shù)數(shù)據(jù)來源國家統(tǒng)計局、國信證券經(jīng)濟研究所整理數(shù)據(jù)來源農(nóng)業(yè)部、國信證券經(jīng)濟研究所整理010203040506070JAN09MAR09JUN09SEP09NOV09FEB10MAY10JUL10OCT10DEC10MAR11JUN11AUG11NOV11FEB12APR12JUL12PE農(nóng)業(yè)PE滬深300PE滬深300剔除銀行050100150200250300JAN09MAR09JUN09SEP09NOV09FEB10MAY10JUL10OCT10DEC10MAR11JUN11AUG11NOV11FEB12APR12JUL12農(nóng)業(yè)相對滬深300溢價率農(nóng)業(yè)相對滬深300剔除金融溢價率50510152025JAN03JUL03JAN04JUL04JAN05JUL05JAN06JUL06JAN07JUL07JAN08JUL08JAN09JUL09JAN10JUL10JAN11JUL11JAN12JUL12CPI當月同比CPI食品當月同比CPI非食品當月同比100120140160180200220OCT05APR06OCT06MAR07SEP07MAR08SEP08MAR09SEP09MAR10SEP10FEB11AUG11FEB12AUG12農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價格總指數(shù)漸飛研究報告/BGPANLVNET請務必閱讀正文之后的免責條款部分全球視野本土智慧PAGE8子行業(yè)分析發(fā)展各有千秋種業(yè)庫存高企、政策刺激作用交織影響全國農(nóng)業(yè)技術推廣服務中心的統(tǒng)計資料顯示雜交玉米制種面積從2008年的301萬畝上升到2011年的410萬畝，2011年全國雜交玉米產(chǎn)種為136億公斤加上有效庫存4億公斤，今年可供種量可達176億公斤。由于畝用種量下降等因素，2012年全國雜交玉米需種量下降到11億公斤，預計2012年期末雜交玉米余種達66億公斤。而雜交水稻種子形勢亦不容樂觀，雜交水稻制種面積從2008年的946萬畝上升到2011年的168萬畝，2011年全國水稻產(chǎn)種29億公斤加上有效庫存05億公斤，今年可供種量可達34億公斤。而雜交水稻種子需求量預計只有27億公斤，預計期末雜交水稻余種達07億公斤，庫存僅次于2008年的1億千克。從已公布的數(shù)據(jù)來看，2012年雜交玉米、水稻制種面積較2011年繼續(xù)提升，明年庫存繼續(xù)提升可能性很大，未來兩年種業(yè)將面臨一個痛苦的去庫存的過程。表1雜交玉米制種量等數(shù)據(jù)項目2007200820092010201120122013E上年制種面積（萬畝）490345301334388410434上年制種產(chǎn)量（億公斤）16210510211211513613上年有效庫存（億公斤）3746145434可供種量（億公斤）192179163157157176計劃種植面積（億畝）4428439455495需種量（億公斤）10107109810511311余種量（億公斤）9272532524566畝需種量（公斤）250250250231231220上年制種面積（萬畝）490345301334388410資料來源農(nóng)技推廣中心，國信證券經(jīng)濟研究所整理表2雜交玉米制種量等數(shù)據(jù)項目2007200820092010201120122013E上年制種面積（萬畝）150114946137150168169上年制種產(chǎn)量（億公斤）27215209237254293上年有效庫存（億公斤）081208204704705可供種量（億公斤）3533529128430134計劃種植面積（億畝）252362462525826需種量（億公斤）295235244252627余種量（億公斤）055104703404107畝需種量（公斤）118100099100101096上年制種面積（萬畝）150114946137150168資料來源農(nóng)技推廣中心，國信證券經(jīng)濟研究所整理而種業(yè)上市公司的業(yè)績表現(xiàn)也證實了這一點。2012年上半年，種業(yè)整體收入增速下滑至1027，毛利率也從去年同期的3368下降到2792，同時期間費用率則由去年同期的1939上升到2052，導致凈利潤增速由去年同期的2286下降到5580。同時我們看到的是，07、08年是行業(yè)庫存高漲的時期，當時種業(yè)上市公司總的庫存增速也僅有1022。而今年種業(yè)庫存仍在提升的時期，種業(yè)上市公司總的庫存增速就已經(jīng)高達40（2011年為4734、2012年上半年為4787），顯示了今年種業(yè)基本面情況甚至要弱于07、08年。從種業(yè)的競爭格局來看，解決外強內(nèi)弱、行業(yè)混亂等困局仍然需要種業(yè)政策的大力支持。從時間序列上來看，今年下半年種業(yè)政策將不斷涌現(xiàn)。10月之前種子工程建設規(guī)劃（20112015年）；10月種業(yè)發(fā)展基金成立；10月12月全國現(xiàn)代農(nóng)作物種業(yè)發(fā)展規(guī)劃（20112020年）以及一號文件。未來兩年，痛苦的漸飛研究報告/BGPANLVNET請務必閱讀正文之后的免責條款部分全球視野本土智慧PAGE9去庫存過程和種業(yè)政策支撐將是行業(yè)發(fā)展的兩大主題，兩者相互交織作用將會促使種業(yè)公司業(yè)績出現(xiàn)分化。從公司層面，我們推薦業(yè)績增長較穩(wěn)定的龍頭企業(yè)，如隆平高科。海洋漁業(yè)海參價格季節(jié)性上行有望帶來行業(yè)投資機會2012年上半年，由于北參南養(yǎng)、東參西養(yǎng)的沖擊，導致北方海參價格出現(xiàn)下降。從我們跟蹤的數(shù)據(jù)來看，威海水產(chǎn)品批發(fā)市場海參價格從2月份的176元/千克一路下滑至8月下旬的150元/千克。從公司層面來看，東方海洋上半年海參捕撈量為571噸，較去年同期增長636，均價在16693元/千克，較去年同期下降79；好當家上半年海參捕撈量為1567噸，較去年同期增加4727，均價在1644元/千克，較去年同期下降1166；壹橋苗業(yè)上半年海參捕撈量為207噸，均價在16713元/千克。而我們認為上半年海參價格下跌更多還是由于中間環(huán)節(jié)對北方參議價能力的提升所致。下半年，一方面海參消費旺季逐步到來促使海參價格回漲，另一方面，南方參無鮮銷（加工參也會摻雜在北方參里面賣），會提升北方參對中間環(huán)節(jié)的議價能力。因此我們一直認為海參價格季節(jié)性漲價仍然會實現(xiàn)（8月底9月初海參價格回漲，下半年回漲至190200元/千克），從最近威海水產(chǎn)品批發(fā)市場海參價格數(shù)據(jù)來看，已經(jīng)初步驗證此觀點（威海水產(chǎn)品批發(fā)市場海參價格十天內(nèi)連漲兩次，從150元/千克漲到160元/千克再漲至168元/千克）。另外，十月將進入海參捕撈期，在今年海參養(yǎng)殖企業(yè)捕撈超預期的背景下（除獐子島外），將給予整體板塊更多的上漲動力。圖11種業(yè)收入增速、期間費用率變化圖12種業(yè)毛利率、凈利率增速變化數(shù)據(jù)來源WIND、國信證券經(jīng)濟研究所整理數(shù)據(jù)來源WIND、國信證券經(jīng)濟研究所整理圖13海參價格變化圖14活鯽魚價格變化數(shù)據(jù)來源WIND、國信證券經(jīng)濟研究所整理數(shù)據(jù)來源WIND、國信證券經(jīng)濟研究所整理3020100102030402006H20062007H20072008H20082009H20092010H20102011H20112012H151617181920212223收入增速費用率20253035402006H20062007H20072008H20082009H20092010H20102011H20112012H60104090140190240290毛利率凈利潤增速50100150200250080508110905091110051011110511111205海參活鯽魚101112131415161710111101110311051107110911111201120312051207漸飛研究報告/BGPANLVNET請務必閱讀正文之后的免責條款部分全球視野本土智慧PAGE10糧油加工行業(yè)短期壓榨利潤上升2012年年初，由于巴西阿根廷大豆收成欠佳，導致CBOT大豆價格從年初的1200美分/蒲式耳慢慢上揚到6月初的1350美分/蒲式耳。而6月份開始的美國大旱則造成美國大豆生長情況的惡化，引起市場極大恐慌，CBOT大豆價格短短兩個月就從1350美分/蒲式耳上拔到8月底的1700美分/蒲式耳。而由于大豆價格刺激等因素，同期的豆粕、豆油價格從6月初的3300元/噸、9000元/噸迅速上升到8月底的4600元/噸、9800元/噸。從我們測算的數(shù)值來看，從6月30日開始，無論是滯后兩個月的壓榨利潤還是即期的壓榨利潤較上半年都有明顯的好轉(zhuǎn)。美國干旱發(fā)酵的時期正是美國玉米生長的關鍵期，此時的大旱很大程度上影響了玉米的產(chǎn)量。從USDA發(fā)布的8月份玉米供需報告來看，全球玉米產(chǎn)量由7月的905億噸下調(diào)到949萬噸，其中美國從6月份的376億噸下調(diào)到8月份的274億噸。玉米減產(chǎn)預期導致CBOT玉米從6月初的55150美分/蒲式耳迅速提升至8月底的800美分/蒲式耳左右。而由于國內(nèi)玉米價格體系的獨立性，我們發(fā)現(xiàn)國內(nèi)玉米價格在同等時間內(nèi)并沒有表現(xiàn)出大幅上漲的態(tài)勢。但是由于上半年玉米深加工企業(yè)開工率不足，導致玉米胚芽供給偏緊，使得玉米胚芽價格一直在4000元/噸附近徘徊，影響了玉米油企業(yè)的生產(chǎn)，從西王食品散油的毛利率則有7的水平可以看出這一點。我們認為大豆供需偏緊的狀態(tài)下，豆油及豆粕價格有望繼續(xù)維持高位。對于東凌糧油的判斷，我們認為在壓榨利潤好轉(zhuǎn)及套期保值有望實現(xiàn)盈利的情況下，東凌糧油三季報情況有望超市場預期，但同時我們需要提醒的是四季度壓榨利潤下滑的風險。圖15CBOT大豆價格走勢圖16壓榨利潤變化（MM）數(shù)據(jù)來源WIND、國信證券經(jīng)濟研究所整理數(shù)據(jù)來源國信證券經(jīng)濟研究所預測圖17CBOT玉米價格走勢圖18DCE玉米價格走勢數(shù)據(jù)來源WIND、國信證券經(jīng)濟研究所整理數(shù)據(jù)來源WIND、國信證券經(jīng)濟研究所整理800900100011001200130014001500160017001800100610091012110311061109111212031206CBOT大豆600400200020040060010091011110111031105壓榨利潤22003004005006007008009001000070107070801080709010907100110071101110712011207CBOT玉米1000120014001600180020002200240026002800070107070801080709010907100110071101110712011207DCE玉米漸飛研究報告/BGPANLVNET請務必閱讀正文之后的免責條款部分全球視野本土智慧PAGE11對西王食品而言，我們認為國內(nèi)局部受災不會改變今年玉米增產(chǎn)大勢，下半年玉米深加工開工率上升的背景下，玉米胚芽價格有望維持上半年的狀態(tài)。同時，由于豆油等大宗食用油種上升及消費旺季到來等因素，精煉玉米油價格有望上升。畜禽養(yǎng)殖行業(yè)肉價仍將在底部徘徊2012年下半年生豬供給充足2012年7月，生豬存欄46,213萬頭，比2011年11月份高點的47,625萬頭下降30（歷年四季度均為存欄高峰應對春節(jié)消費旺季），比2011年同期的46,142萬頭上升02；同期能繁母豬存欄4,939萬頭，仍居于周期高位。生豬補欄積極性自7月才明顯下降用“仔豬/生豬價格指數(shù)”來表示養(yǎng)殖戶生豬補欄積極性，其從2012年4月份后開始下降，7月份加速下降，表明養(yǎng)殖行業(yè)補欄放緩，截止2012831日，仔豬價格為298元/KG，“仔豬/生豬價格”為20（2006年中期至今均值為19）。2012年豬肉需求不旺2011年我國豬肉消費量5,053萬噸，同比下降03，20002011年間復合增速為22。然而在豬價下行的2012年，我們卻面臨豬肉消費不旺的困境，以定點企業(yè)累計屠宰量為例，2010、2011年累計屠宰量為22,749、21,464萬頭，增速為92、57；2012年生豬供給充足，但17月累計值僅為12,470萬頭，在2011年低基數(shù)的基礎上僅同比增加20，比2010年同期下降43，顯示豬價下行并未導致需求端旺盛。2012年下半年肉價仍將在低位徘徊受飼料成本上漲推動和中秋消費旺季刺激，圖19生豬及能繁母豬存欄（萬頭）圖20仔豬價格及仔豬/生豬指數(shù)（元/KG）數(shù)據(jù)來源中國政府網(wǎng)、國信證券經(jīng)濟研究所整理數(shù)據(jù)來源中國政府網(wǎng)、國信證券經(jīng)濟研究所整理圖21我國豬肉消費量（萬噸）圖22定點屠宰企業(yè)累計屠宰量（萬頭，）數(shù)據(jù)來源國家統(tǒng)計局、國信證券經(jīng)濟研究所整理數(shù)據(jù)來源國家統(tǒng)計局、國信證券經(jīng)濟研究所整理4,5004,6004,7004,8004,9005,00043,00044,00045,00046,00047,00048,000JAN09JUN09NOV09APR10SEP10FEB11JUL11DEC11MAY12生豬存欄萬頭,左軸能繁母豬存欄萬頭,右軸101520253001020304050JUL06FEB07SEP07MAR08OCT08APR09NOV09MAY10DEC10JUL11JAN12AUG12仔豬元/KG,左軸仔豬/生豬右軸151050510152,0003,0004,0005,0006,00019901993199619992002200520082011豬肉消費量萬噸,左軸）YOY,右軸2010010203005,00010,00015,00020,00025,000JAN09MAY09SEP09JAN10MAY10SEP10JAN11MAY11SEP11JAN12MAY12定點屠宰企業(yè)屠宰量累計萬頭累計值同比增速（）漸飛研究報告/BGPANLVNET請務必閱讀正文之后的免責條款部分全球視野本土智慧PAGE12豬肉價格將出現(xiàn)短期反彈，但生豬中期供給充足、目前需求不旺，豬價仍難走出周期低點，預計豬糧比仍將在55左右低位徘徊。按照目前補欄和養(yǎng)殖周期，我們判斷豬價周期最早在2013年春節(jié)（2013年2月）前，對應從2010年5月豬價自低點啟動至此完整豬價周期共33個月。2012年8月底，生豬價格為146元/KG，豬糧比為57，生豬養(yǎng)殖行業(yè)處于微利狀態(tài)（自繁自養(yǎng)、外購仔豬單頭凈利分別在100元、1020元/頭左右），受豬價拖累，禽類價格也在周期低位徘徊，50個城市白條雞、鴨價格分別為186、169元/KG，比2011年9月高點下降44、26。受肉價低迷影響，畜禽養(yǎng)殖行業(yè)2012年三、四季度盈利存在低于預期風險，我們維持畜禽養(yǎng)殖行業(yè)中性評級，行業(yè)中雛鷹農(nóng)牧、圣農(nóng)發(fā)展（謹慎推薦）中長期發(fā)展路徑清晰，仍將是我們中長期關注的重點。飼料行業(yè)成本上漲，下游低迷受下游養(yǎng)殖基數(shù)增加和規(guī)?；潭壬仙苿樱I(yè)飼料需求穩(wěn)定增長2011年全國飼料產(chǎn)量16,900萬噸，同比增加83，19902011年復合增速亦為83，期間年最高增速為165，最低增速為30。飼料行業(yè)集中度提升飼料產(chǎn)量快速增長，而飼料企業(yè)卻呈現(xiàn)明顯減小趨勢，20072010年飼料行業(yè)加工企業(yè)數(shù)分別為15,376、13,612、12,291、10,843家，四年間飼料企業(yè)數(shù)量減少了295，集中度明顯提升。成本上漲壓力受美國干旱影響，國際玉米、大豆相關產(chǎn)品價格大幅上漲，截止2012831日，CBOT玉米、豆粕期貨主力合約價格為8025美分/蒲式耳、5469圖23生豬價格及豬糧比（元/KG）圖24禽類價格低迷（元/KG）數(shù)據(jù)來源WIND、國信證券經(jīng)濟研究所整理數(shù)據(jù)來源WIND、國信證券經(jīng)濟研究所整理圖25工業(yè)飼料產(chǎn)量穩(wěn)定增長（萬噸）圖26飼料加工企業(yè)數(shù)量減少數(shù)據(jù)來源全國飼料工業(yè)辦公室、國信證券經(jīng)濟研究所整理數(shù)據(jù)來源全國飼料工業(yè)辦公室、國信證券經(jīng)濟研究所整理46810125101520JUL06FEB07SEP07MAR08OCT08APR09NOV09MAY10DEC10JUL11JAN12AUG12生豬元/KG,左軸豬糧比價右軸1214161820FEB09JUN09OCT09FEB10MAY10SEP10JAN11MAY11SEP11DEC11APR12AUG1250個城市平均價白條雞（元/KG）50個城市平均價白條鴨（元/KG）0510152003,0006,0009,00012,00015,00018,00019901993199619992002200520082011飼料（萬噸,左軸）YOY（,右軸）10,00011,00012,00013,00014,00015,00016,000200620072008200920102011飼料加工企業(yè)數(shù)漸飛研究報告/BGPANLVNET請務必閱讀正文之后的免責條款部分全球視野本土智慧PAGE13美元/短噸，相對6月初上漲46、39；受外盤帶動，同期，大連玉米、豆粕期貨主力合約價格為2,494、4,591元/噸，上漲4、39。以常見豬全價料為例，通常玉米、粕類占飼料質(zhì)量比的8590、成本比6570,，以A（60玉米40豆粕）來估算飼料成本波動，則8月底1噸（60玉米40豆粕）價格為3,333元/噸，相對6月初上漲21。飼料行業(yè)中長期發(fā)展邏輯為下游需求量穩(wěn)定增長，行業(yè)集中度提升，推動龍頭企業(yè)產(chǎn)銷量快速增長（快于行業(yè)產(chǎn)量增速），單位盈利提升；短期飼料行業(yè)面臨上游原料成本大幅上漲，下游存欄基數(shù)較大但養(yǎng)殖行業(yè)盈利下降需求不旺，飼料成本轉(zhuǎn)嫁壓力較大，9月份后飼料行業(yè)單位盈利壓力較大。維持飼料行業(yè)謹慎推薦評級，其中唐人神、海大集團、大北農(nóng)（謹慎推薦評級）是我們關注的重點。果蔬制糖番茄醬行業(yè)完成去庫存番茄醬全球持續(xù)減產(chǎn)2009年，全球加工用番茄產(chǎn)量4,237萬噸，為此輪周期峰值，當年實際需求量約3700萬噸，此后番茄醬價格低迷，步入減產(chǎn)去庫存周期；預計2012年全球產(chǎn)量為3,543萬噸左右，對應消費量在3,800萬噸左右，預計2012/13榨季全球番茄醬行業(yè)庫存將降至合理值（1000萬噸番茄）以內(nèi)。我國番茄醬行業(yè)將完成去庫存2012年8月末（12年生產(chǎn)開機）我國番茄醬行業(yè)庫存在45萬噸左右的舊醬（對應原料340萬噸），2012年由于加工企業(yè)原料訂單簽訂謹慎，種植面積下降并疊加天氣因素，預計2012年我國加工用番茄產(chǎn)量將下降至400萬噸左右，對應番茄醬產(chǎn)量53萬噸左右，則2012/13榨季供給在98萬噸左右，基本是我國一年的出口量，我國番茄醬行業(yè)將完成去庫存。圖27CBOT玉米、豆粕價格（美分/蒲式耳、美元/短噸）圖28DCE玉米、豆粕主力價格（元/噸）數(shù)據(jù)來源BLOOMBERG、國信證券經(jīng)濟研究所整理數(shù)據(jù)來源BLOOMBERG、國信證券經(jīng)濟研究所整理圖29全球加工用番茄供需（萬噸）圖30我國加工用番茄產(chǎn)量（萬噸）數(shù)據(jù)來源WPTC、國信證券經(jīng)濟研究所整理數(shù)據(jù)來源WPTC、國信證券經(jīng)濟研究所整理100300500700900JAN07JUN07DEC07JUN08NOV08MAY09NOV09APR10OCT10APR11SEP11MAR12AUG12CBOT玉米美分/蒲式耳CBOT豆粕美元/短噸1,0002,0003,0004,0005,0006,000JAN07JUN07DEC07JUN08NOV08MAY09NOV09APR10OCT10APR11SEP11MAR12AUG12DCE玉米元/噸DCE豆粕元/噸A60玉米40豆粕元/噸2,5002,7002,9003,1003,3003,5003,7003,9004,1004,30020022003200420052006200720082009201020112012E全球產(chǎn)量（萬噸）需求量（萬噸）030060090020022003200420052006200720082009201020112012E中國加工用番茄產(chǎn)量（萬噸）漸飛研究報告/BGPANLVNET請務必閱讀正文之后的免責條款部分全球視野本土智慧PAGE14番茄醬價格將步入上升周期受供給嚴重過剩影響，我國番茄醬出口價格在2008年四季度達到1200美元/噸高點后回落，2010、2011年在700800美元/噸的低位徘徊，2012年7月出口均價為850美元/噸，預計在2012年10月（我國番茄醬加工結束）我國及全球番茄醬產(chǎn)量數(shù)據(jù)清晰后，全球番茄醬價格將步入上升周期。鑒于番茄醬價格上升預期，維持番茄醬行業(yè)謹慎推薦評級，維持中糧屯河推薦評級。圖31我國番茄醬出口（千噸、美元/噸）數(shù)據(jù)來源海關總署、國信證券經(jīng)濟研究所整理制糖行業(yè)將進入過剩周期截止8月底我國食糖工業(yè)庫存在150萬噸左右，另國儲糖庫存在100萬噸，預計到9月底2011/12榨季結束，我國食糖工業(yè)庫存仍將有50萬噸左右，庫存居于近年來高位。預計2012/13榨季我國食糖產(chǎn)量為1,300萬噸，考慮期初工業(yè)庫存50萬噸、國儲100萬噸以及200萬噸左右的進口量（11/12榨季進口量在370萬噸），2012/13榨季食糖供給將達到1650萬噸，預計消費量在1,3001,350萬噸，供給將明顯過剩。自2011/12榨季我國食糖產(chǎn)量回升，國內(nèi)食糖價格自2011年8月創(chuàng)出7,819元/噸的歷史高點后逐步回落，2012/13榨季食糖生產(chǎn)將于9月底開始，鑒于其食糖產(chǎn)量上升、供給過剩預期，我們判斷食糖價格將持續(xù)回落，維持制糖行業(yè)中性評級，維持南寧糖業(yè)中性評級。4006008001,0001,2001,4000306090120150JAN04MAY04SEP04JAN05MAY05SEP05JAN06MAY06SEP06JAN07MAY07SEP07JAN08MAY08SEP08JAN09MAY09SEP09JAN10MAY10SEP10JAN11MAY11SEP11JAN12MAY12番茄醬出口量（千噸,左軸）番茄醬（美元/噸,右軸）圖32我國食糖產(chǎn)量（萬噸）圖33我國食糖供求平衡表（萬噸）數(shù)據(jù)來源中糖協(xié)、國信證券經(jīng)濟研究所整理數(shù)據(jù)來源農(nóng)業(yè)部、國信證券經(jīng)濟研究所整理30201001020304050070090011001300150097/9898/9999/0000/0101/0202/0303/0404/0505/0606/0707/0808/0909/1010/1111/1212/13E榨季食糖產(chǎn)量（萬噸）YOY（）10203040506005001000150020001997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012E總供給總需求期末庫存年末庫存消費比漸飛研究報告/BGPANLVNET請務必閱讀正文之后的免責條款部分全球視野本土智慧PAGE15圖34國際、國內(nèi)食糖期貨主力合約價格（元/噸、美分/磅）數(shù)據(jù)來源BLOOMBERG、國信證券經(jīng)濟研究所整理投資策略飼料養(yǎng)殖板塊需謹慎、糧油水產(chǎn)多關注鑒于2012年農(nóng)業(yè)板塊盈利增速下降，板塊動態(tài)PE居于2009年至今歷史均值以下，維持農(nóng)業(yè)板塊謹慎推薦評級，投資從農(nóng)業(yè)周期和板塊盈利、估值水平選股。投資邏輯1關注大小周期、選擇趨勢性向好的行業(yè)大周期從子行業(yè)的分析來看，無論是從豬糧比價、頭均利潤、存欄量及屠宰量數(shù)據(jù)來看，今年下半年畜禽板塊低迷趨勢難改。兩節(jié)期間豬肉價格上漲也主要是季節(jié)性和成本推動所致。而畜禽板塊景氣度下滑必將在未來幾個季度壓榨飼料板塊的需求，在成本高漲及下游需求下滑的雙重打壓下，下半年飼料板塊機會將變的十分飄渺。而種子同樣到了周期輪回的下降通道，庫存高企、競爭加劇至少持續(xù)兩年時間，雖然政策因素有所刺激，但行業(yè)投資機會將變得極難把握。小周期從年度周期來看，下半年一方面是消費旺季，這對畜禽板塊、糧油加工板塊、海洋漁業(yè)板塊形成一定的支撐，另一方面又面臨海參捕撈季、食用油銷售旺季果蔬加工生產(chǎn)季等積極因素。表3農(nóng)業(yè)各子行業(yè)周期行業(yè)板塊大周期小周期糧油加工原料食用油同漲時期大豆玉米收獲季、消費旺季到來，海洋漁業(yè)海洋漁業(yè)發(fā)展進入較成熟期海參季節(jié)性漲價、捕撈期在即種業(yè)庫存量高企，四季度和明年一季最差時刻銷售旺季即將到來，政策刺激依存畜禽養(yǎng)殖頭均利潤下滑，行業(yè)景氣度下滑季節(jié)性、節(jié)日性因素推動飼料原料成本高企、畜禽需求下滑，兩頭受擠飼料需求受制于畜禽景氣度下滑果蔬制糖番茄醬有望觸底反彈、糖即將進去過剩周期食糖供應較緊張之時，番茄醬榨季資料來源WIND、國信證券經(jīng)濟研究所整理從大小周期的角度來看，首先需要謹慎的行業(yè)有畜禽養(yǎng)殖和飼料板塊，其次為種業(yè)及果蔬制糖行業(yè)，相對較好的行業(yè)有糧油加工和海洋漁業(yè)。投資邏輯2尋找估值便宜、環(huán)比增長高的公司PE角度我們以之前WIND所得EPS一致預期為分母、前幾年9月6日股價為分子測算農(nóng)業(yè)板塊各家公司，發(fā)現(xiàn)估值水平明顯低于往年的板塊有海洋漁業(yè)、畜禽、飼料板塊（這里剔除上市或資產(chǎn)臵換時間低于三年的公司）。而行業(yè)估值高于或僅略低于往年的行業(yè)有種業(yè)、動物疫苗、果蔬制糖、淡水漁業(yè)。從公司層面來看，明顯低于去年估值水平的公司有獐子島、東方海洋、壹橋苗業(yè)、好當家、量子高科、天寶股份、西王食品、中牧股份、正邦科技、天邦股份、新希望、新五豐、大康牧510152025303502,0004,0006,0008,000JAN07APR07JUL07OCT07DEC07MAR08JUN08SEP08DEC08MAR09JUN09SEP09DEC09MAR10JUN10SEP10DEC10MAR11JUN11SEP11DEC11MAR12JUN12CZCE白糖（元/噸,左軸）NYMEX11號原糖折算（元/噸,左軸）NYMEX11號原糖（美分/磅,右軸）漸飛研究報告/BGPANLVNET請務必閱讀正文之后的免責條款部分全球視野本土智慧PAGE16業(yè)、登海種業(yè)、隆平高科。全行業(yè)估值低于10倍的只有新希望，估值區(qū)間介于（10、20）的企業(yè)有天寶股份、萬福生科、中牧股份、大華農(nóng)、正邦科技、新五豐、益生股份、華英農(nóng)業(yè)、民和股份。環(huán)比增長高、成長性好的企業(yè)從行業(yè)季節(jié)性等因素來看，下半年業(yè)績有望超預期的板塊更多還是集中在海洋漁業(yè)、糧油加工等板塊。業(yè)績下滑風險較大的板塊集中在畜禽飼料等板塊。從公司的角度來看，下半年業(yè)績同比增速預計較上半年轉(zhuǎn)好的企業(yè)有東方海洋、獐子島、壹橋苗業(yè)、好當家、天寶股份、晨光生物、西王食品、東凌糧油。結論看好糧油加工、海洋漁業(yè)板塊。從大小周期還是行業(yè)公司估值、成長性的角度，下半年三大主題都較差、需要謹慎行業(yè)有種業(yè)、動物疫苗、果蔬制糖、淡水漁業(yè)。下半年除了估值有優(yōu)勢、但大周期較差、成長性受壓的行業(yè)有畜禽養(yǎng)殖、飼料。而三項都較好的行業(yè)僅有海洋漁業(yè)及糧油加工板塊。表4農(nóng)業(yè)各子行業(yè)估值及成長性行業(yè)板塊估值指標成長性指標糧油加工估值明顯低于往年消費旺季到來，成長有望高于上半年海洋漁業(yè)估值明顯低于0911年，和08年相近海參量價齊升，下半年強于上半年種業(yè)領頭羊估值較低、其余公司估值無優(yōu)勢庫存量過高