1、國際板制度設(shè)計(jì)的研究河南商業(yè)高等專科學(xué)校 劉學(xué)華摘要：國際板是我國不斷提高資本市場的國際化程度、建設(shè)國際金融中心，在全球范圍內(nèi)發(fā)現(xiàn)和吸納優(yōu)質(zhì)經(jīng)濟(jì)資源的重要舉措。但要充分考慮國內(nèi)資本市場功能分割，外匯資本項(xiàng)目管制等制約因素，合理制定國際板各項(xiàng)制度。關(guān)鍵詞:國際板、資本項(xiàng)目管制、紅籌回歸 經(jīng)過了三十年主要由勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)支撐的快速發(fā)展，我國正迅速改變建設(shè)資金短缺的狀況，逐步成為一個(gè)流動(dòng)性過剩的“資本大國”，即我國經(jīng)濟(jì)的比較優(yōu)勢正在從廉價(jià)勞動(dòng)力轉(zhuǎn)向其他生產(chǎn)要素，尤其是資本。同時(shí)，隨著一系列重大改革的順利推進(jìn)，我國資本市場發(fā)生了轉(zhuǎn)折性的變化，金融創(chuàng)新的步伐不斷加快。外電評(píng)論，中國一躍成為一個(gè)新的“資本

2、大國”，以嶄新的姿態(tài)出現(xiàn)在世界金融舞臺(tái)上。這一切，使得我們必須以新的視角來觀察我國資本市場的發(fā)展，也必須以全球資本運(yùn)作的新的維度來探討我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展戰(zhàn)略。 國際板，即境外企業(yè)在國內(nèi)A股市場，不僅可以不斷提高我國資本市場的國際化程度、建設(shè)以上海為主的國際金融中心，還可在全球范圍內(nèi)發(fā)現(xiàn)和吸納優(yōu)質(zhì)經(jīng)濟(jì)資源。一、推出國際板的必要性（一）我國資本市場的最新情況截止2009年12月15日，境內(nèi)證券市場上市公司1700家，總市值24.25萬億元，其中流通市值14.93萬億元；去年前三季度上市公司實(shí)現(xiàn)總收入8.43萬億元，相當(dāng)于同期GDP的38.7%。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2009全年境內(nèi)證券市場IPO融資總額為1856億

3、元，較2008年的1035億元增長79%。IPO共97家，其中上海證券交易所9家、深圳證券交易所88家，分別高于2008年的6家和71家，盡管2009年上半年IPO停滯，但全年IPO數(shù)量較2008年卻增長了26%。去年我國期貨市場陸續(xù)上市了螺紋鋼、線材、早秈稻和聚乙烯四個(gè)品種，已上市期貨品種累計(jì)達(dá)到21個(gè)。前11個(gè)月，我國期貨市場共成交18.83億手，成交金額113.38萬億元，分別同比增長55.78%和72.57%。截止去年11月底，2009年以來已經(jīng)有34家公司發(fā)行公司債 632.1億元，同比增長了119%。中國證券市場（含香港）已經(jīng)成為全球第三大證券市場，全球最大的IPO市場，其中香港市

4、場躍居全球之首，滬深市場緊隨其后，三地IPO融資額占去年全球融資額的60%以上。期貨市場交易規(guī)模居全球第二位?！百Y本大國”已名至實(shí)歸。 （二）推出國際板的重要意義1、加快我國資本市場做大做強(qiáng)的進(jìn)程。首先，境外企業(yè)境內(nèi)上市有助于擴(kuò)大我國資本市場市場的規(guī)模，加速國際金融中心向我國的漂移，實(shí)現(xiàn)我國市場從量到質(zhì)兩個(gè)方面的跨越式發(fā)展。與現(xiàn)有的“走出去”措施相比，其優(yōu)點(diǎn)是更多地把金融市場和金融活動(dòng)留在本土市場，有了強(qiáng)大的市場才有強(qiáng)大的金融服務(wù)業(yè)。其次，這一舉措將有助于改善我國市場的上市公司治理結(jié)構(gòu)。優(yōu)質(zhì)跨國企業(yè)的上市可以引入較為成熟的公司治理結(jié)構(gòu)，從而對(duì)境內(nèi)已有的上市公司形成良性競爭。第三，可以增強(qiáng)本土金

5、融服務(wù)企業(yè)的競爭力。國際金融中心要求有國際競爭力的金融服務(wù)業(yè)。在境內(nèi)企業(yè)走向境外資本市場的過程中，外資證券服務(wù)機(jī)構(gòu)主導(dǎo)了市場，境內(nèi)機(jī)構(gòu)參與國際業(yè)務(wù)的范圍、程度均極為有限。如果將境外企業(yè)進(jìn)入境內(nèi)市場的閘門打開，境內(nèi)機(jī)構(gòu)將獲得為境外公司提供發(fā)行、上市、重組、并購等金融服務(wù)、直接面向境外公司開展業(yè)務(wù)的機(jī)會(huì)，從而促進(jìn)境內(nèi)機(jī)構(gòu)提高業(yè)務(wù)水平和國際競爭力。第四，境外企業(yè)境內(nèi)上市，有助于培養(yǎng)更成熟的投資者。在境內(nèi)監(jiān)管框架、語言環(huán)境和交易條件下投資境外公司，投資者也能相應(yīng)積累經(jīng)驗(yàn)，為走出國門直接進(jìn)行境外投資做好準(zhǔn)備。第五，有助于監(jiān)管機(jī)構(gòu)積累監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)，尤其是跨境監(jiān)管、離岸監(jiān)管，為資本市場的全面國際競爭和建設(shè)國際金

6、融中心做準(zhǔn)備。第六，境外企業(yè)境內(nèi)上市有利于提高境內(nèi)資本市場的國際化程度和國際競爭力，建設(shè)國際金融中心。全球各主要資本市場和主要金融中心都是開放的、不斷滿足全球的投資和融資需求的市場，目前我國距離這一要求還有一定距離。引入境外企業(yè)境內(nèi)上市，可以擴(kuò)大境內(nèi)資本市場資源配置的范圍、提高影響力，這是建設(shè)國際金融中心的重要環(huán)節(jié)。2、緩解資本市場投資產(chǎn)品供求失衡的局面，滿足投資者多元化財(cái)富管理的投資需求。就當(dāng)前境內(nèi)資本市場發(fā)展而言，投資產(chǎn)品尤其是優(yōu)質(zhì)上市公司供給不足將長期存在。由于缺乏豐富的投資產(chǎn)品和投資渠道，大量資金在股市堆積，將造成泡沫的出現(xiàn)和擴(kuò)大。因此，增加市場供給可以在很大程度上緩解市場風(fēng)險(xiǎn)。但是，

7、優(yōu)質(zhì)上市公司是稀缺資源，增加優(yōu)質(zhì)上市公司亦非朝夕之功，需要較長的培育過程。此時(shí)，轉(zhuǎn)向境外拓展上市公司資源，引入新的“活水”，可以有效增加市場供給，緩解供求失衡的局面。同時(shí)，隨著市場的進(jìn)一步發(fā)展，影響境內(nèi)股市的各種因素不斷增加，波動(dòng)性增大，我國投資者對(duì)于分散投資風(fēng)險(xiǎn)的需求非常強(qiáng)烈，在國際市場上進(jìn)行分散化投資亦是大勢所趨。目前已推出數(shù)年的QDII雖然在一定程度上可以滿足投資多元化的需求，但也相應(yīng)增加了不確定性和投資風(fēng)險(xiǎn)。將境外公司引入境內(nèi)市場上市，可以在境內(nèi)市場為投資者提供分散化的工具，更多元化地管理財(cái)富。3、境外企業(yè)境內(nèi)上市有助于實(shí)現(xiàn)中國經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展。一是可以實(shí)現(xiàn)中國與世界主要經(jīng)濟(jì)體之間的戰(zhàn)

8、略持股，目前，中國和美國、歐洲等主要經(jīng)濟(jì)體之間的關(guān)系并不均衡，美國和歐洲在中國大量投資，中國逐步成為世界工廠，貿(mào)易順差不斷增加，不得不承受巨大的經(jīng)濟(jì)和政治壓力。歐美從中國的發(fā)展中受益，而中國卻只能從對(duì)這些經(jīng)濟(jì)體的出口中獲取最微薄的收益，同時(shí)還要承擔(dān)環(huán)境和資源的巨大成本。允許境外公司境內(nèi)上市，可以使中國投資者持有境外公司尤其是歐美公司的股票，分享世界其他經(jīng)濟(jì)體增長的收益，這也將使中國與主要貿(mào)易伙伴和經(jīng)濟(jì)競爭對(duì)手減少摩擦，為中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展創(chuàng)造和諧與可持續(xù)的環(huán)境。二是有利于減少當(dāng)前資本和金融項(xiàng)目順差。部分境外企業(yè)在境內(nèi)進(jìn)行人民幣融資，將所籌資金在境內(nèi)再投資，有助于減少我國資本項(xiàng)下的資金流入，可以在一

9、定程度上緩解資本和金融項(xiàng)目順差的情況。還有部分境外企業(yè)將所籌資金以美元形式匯出，也能減少資本項(xiàng)目順差，減少我國過高的外匯儲(chǔ)備。三是通過吸引其他國家的資源類企業(yè)到境內(nèi)上市，可以增強(qiáng)我國在國際資源市場的控制份額，在一定程度上緩解我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的資源瓶頸問題。4、有助于在未來對(duì)上市公司資源的競爭中占據(jù)有利地位。近幾年來，國際資本市場的競爭不斷加劇，各主要交易所對(duì)上市公司資源的爭奪也日趨白熱化。各國交易所在我國不斷開設(shè)辦事處、積極挖掘潛在上市公司資源。從長期趨勢來看，在未來世界金融競爭格局中，各國的資本市場競爭趨勢將會(huì)加劇，各國交易所到其他國家去挖掘和競爭上市資源將成為一種常態(tài)。因此，境外公司境內(nèi)上市可

10、以使境內(nèi)資本市場在上市公司資源的競爭中占有一席之地，并增強(qiáng)我國資本市場的國際競爭力。2、 推出國際板的前提與條件基本具備 （一）我國資本市場對(duì)大量境外企業(yè)已具備較強(qiáng)的吸引力由于我國經(jīng)濟(jì)持續(xù)強(qiáng)勁增長、經(jīng)濟(jì)國際化進(jìn)程不斷推進(jìn)，我國市場的吸引力不斷增強(qiáng)，大量的境外公司都愿意加入到中國市場，而在境內(nèi)上市就是渠道之一。當(dāng)前，數(shù)量諸多的境外公司對(duì)在我國境內(nèi)上市興趣濃厚，有一批國際知名企業(yè)已經(jīng)公開表達(dá)了此意愿，如納斯達(dá)克、匯豐銀行、可口可樂等，覆蓋了金融、能源、化工、消費(fèi)品、房地產(chǎn)等各個(gè)行業(yè)。這些企業(yè)的動(dòng)因主要是：第一，一些大型跨國公司計(jì)劃通過在中國上市來整合其亞太區(qū)或者中國區(qū)業(yè)務(wù)，通過業(yè)務(wù)整合后在中國上市

11、，有利于更準(zhǔn)確、更全面地反映這些業(yè)務(wù)的價(jià)值，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)對(duì)亞太區(qū)或中國區(qū)業(yè)務(wù)的價(jià)值重估。第二，一些合資公司希望在境內(nèi)市場以人民幣直接融資，支持其境內(nèi)再投資，從而實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，這樣既減少了對(duì)母公司的資金依賴，又避免了外商投資所涉及的審批程序。此類企業(yè)中臺(tái)資企業(yè)的資金需求尤為迫切。第三，許多跨國公司已在中國經(jīng)營多年，設(shè)立的合資企業(yè)往往數(shù)目繁多、股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜，造成經(jīng)營管理方面的諸多制擎。在境內(nèi)上市將為整合這些合資企業(yè)提供一個(gè)良好的契機(jī)，并提供其他并購機(jī)會(huì)。第四，在境內(nèi)上市，可以加深民眾對(duì)這些公司及其所提供的產(chǎn)品和服務(wù)的了解，有較強(qiáng)的品牌效應(yīng)，有助于拓展市場。第五，有些合資公司希望通過境內(nèi)上市成為享受國

12、民待遇的國內(nèi)公司，不再受外商投資政策的限制，獲得更大的經(jīng)營投資自由度。第六，有些已經(jīng)在國際市場上市的大公司傾向于在國際市場和境內(nèi)市場雙重上市。因?yàn)榫硟?nèi)市場的估值往往高于成熟市場，如果雙重上市，有助于提升公司的總體估值。由于國際公司中高管持股數(shù)量巨大，許多國際公司的高管層非常支持公司在中國上市。 2、境外企業(yè)在A股市場上市不存在法律障礙，當(dāng)前法律制度可以實(shí)現(xiàn)對(duì)境外企業(yè)的基本監(jiān)管。公司法第二條規(guī)定：“本法所稱公司是指依照本法在中國境內(nèi)設(shè)立的有限責(zé)任公司和股份有限公司”，因此，境外公司的設(shè)立等組織行為，不適用我國的公司法律。而我國證券法第二條規(guī)定：“在中華人民共和國境內(nèi)，股票、公司債券和國務(wù)院依法認(rèn)

13、定的其他證券的發(fā)行和交易，適用本法?！币簿褪钦f，證券法調(diào)整境內(nèi)的公司股票發(fā)行和交易行為，涵蓋了所有在境內(nèi)的發(fā)行和交易行為，這當(dāng)然也包括境外公司。國際資本市場關(guān)于外國公司的發(fā)行和上市所遵循的基本原則是：公司的組織形式遵循注冊(cè)地法律，而發(fā)行上市則是遵循上市地法律。因此，一般允許外國公司可自由選擇注冊(cè)地，并且不需要在上市所在地有業(yè)務(wù)運(yùn)營。而一旦境外企業(yè)在境內(nèi)上市，當(dāng)然必須遵循現(xiàn)有的證券法律制度，雖然在具體的操作方面需要進(jìn)一步協(xié)調(diào)，但在基本框架和具體制度方面，已足以對(duì)境外企業(yè)上市實(shí)施有效監(jiān)管奠定了良好的基礎(chǔ)。 3、跨境監(jiān)管合作框架已基本形成，可以實(shí)現(xiàn)跨境的監(jiān)管合作。當(dāng)前我國已加入多邊諒解備忘錄，我國資

14、本市場跨境合作和跨境監(jiān)管的基本框架已得到基本建立，形成了以證券法為核心，多邊諒解備忘錄為主要內(nèi)容，雙邊監(jiān)管合作為輔助的跨境監(jiān)管合作機(jī)制。這一機(jī)制的形成，一方面有利于進(jìn)一步加強(qiáng)雙邊的監(jiān)管合作，因?yàn)槟壳巴覈⒘穗p邊監(jiān)管合作的監(jiān)管機(jī)構(gòu)都屬于多邊諒解備忘錄的簽署方；同時(shí)，可以借助多邊諒解備忘錄的執(zhí)行協(xié)調(diào)和監(jiān)督機(jī)制，使雙邊跨境監(jiān)管合作得到更有效的落實(shí)，這對(duì)于加強(qiáng)境外企業(yè)的監(jiān)管，維護(hù)境內(nèi)市場穩(wěn)定，保護(hù)境內(nèi)投資者合法權(quán)益形成了基本的保障。 三、國際板制度設(shè)計(jì)的思考筆者認(rèn)為，目前正是推出國際板的有利時(shí)機(jī)，國際金融危機(jī)后,外國市場融資能力降低,處于收縮狀態(tài),這是中國市場培育和發(fā)揮國際影響力的重大機(jī)會(huì),機(jī)不可

15、失。 （一）國際板上市企業(yè)的選擇關(guān)于跨國公司。中國證券市場要想成為具有國際影響力的優(yōu)質(zhì)證券市場,必須有大量優(yōu)質(zhì)的上市公司特別是跨國公司。美國紐約證券交易所、英國倫敦證券交易所的外國上市公司數(shù)量一般占總數(shù)的30%至40%左右，因此，國際板上市企業(yè)以國際知名的跨國公司為主是毋庸質(zhì)疑的。但在國內(nèi)外匯資本項(xiàng)目實(shí)行嚴(yán)格管制的情況下，跨國公司將從國際板募集的資金匯到國外使用將受到嚴(yán)格限制甚至是禁止。關(guān)于殼公司。我國大型國企海外上市時(shí)，受制于上市地法律限制，曾采取了在上市地設(shè)立殼公司，并將主營業(yè)務(wù)注入的方式。出于謹(jǐn)慎性原則的考慮。國內(nèi)國際板不能接受殼公司上市申請(qǐng)。 因此，在現(xiàn)行制度下較為合適的選擇是在內(nèi)地?fù)?/p>

16、有大量業(yè)務(wù),將中國境內(nèi)作為其最大的一個(gè)生產(chǎn)基地甚至以中國為主要市場,且對(duì)人民幣有很大需求的跨國公司。筆者還以為，還可將上市企業(yè)范圍還可擴(kuò)大到香港證券市場的大型企業(yè),如匯豐控股、長江實(shí)業(yè)等。一是香港與內(nèi)地經(jīng)濟(jì)交流更加緊密，這些企業(yè)已在內(nèi)地有很多投資,對(duì)人民幣同樣有著很大需求。二是國家隊(duì)港澳臺(tái)的外資待遇尚未取消，支持香港企業(yè)也等同于支持民族企業(yè)。關(guān)于紅籌公司回歸。據(jù)了解紅籌公司將是國際板的主力軍。早期，中國不少大型國有企業(yè)在國外或香港注冊(cè)外資子公司,將國內(nèi)業(yè)務(wù)注入，以此登陸國際資本市場,這些公司被稱為“紅籌公司”。推出紅籌公司一是為了進(jìn)入國際資本市場募集外匯資金，體驗(yàn)國際金融運(yùn)行規(guī)律；二是顧慮當(dāng)時(shí)

17、A股市場的容量和承受力。紅籌公司的大部分業(yè)務(wù)在境內(nèi),消費(fèi)者、盈利來源在境內(nèi),但境內(nèi)的投資者無緣分享其經(jīng)營利潤，回歸A股證券市場順理成章。此外，A股市場從各個(gè)方面來講都已今非昔比,有足夠的容量接納這些企業(yè)。但筆者認(rèn)為，紅籌公司本身就是國內(nèi)企業(yè)，直接上A股沒有法律障礙，沒必要再放到國際板市場。中國聯(lián)通此前直接回歸A股市場已經(jīng)提供了例證。 （二）投資者身份的選擇關(guān)于國際板投資者身份的選擇較為明確，應(yīng)當(dāng)同A股市場相同，以國內(nèi)投資者為主，不僅是機(jī)構(gòu)投資者,證券公司、基金、保險(xiǎn)公司、社保、養(yǎng)老基金等，還有中國特色的廣大個(gè)人投資者，國外投資者通過QFII方式間接參與。第一，允許境外公司境內(nèi)上市，可以使中國投

18、資者持有境外公司尤其是美國和歐洲公司的股票，分享世界其他經(jīng)濟(jì)體增長的收益。第二，在境內(nèi)上市，可以加深民眾對(duì)這些公司及其所提供的產(chǎn)品和服務(wù)的了解，有較強(qiáng)的品牌效應(yīng)，有助于拓展市場。第三，A股市場存在的主要問題是投資產(chǎn)品尤其是優(yōu)質(zhì)上市公司供給不足。由于缺乏豐富的投資產(chǎn)品和投資渠道，大量資金在股市堆積，將造成泡沫的出現(xiàn)和擴(kuò)大。因此，增加有效的市場供給可以在很大程度上緩解市場風(fēng)險(xiǎn)。從境外拓展上市公司資源，引入新的“活水”，可以有效改善上市公司結(jié)構(gòu)。（三）交易幣種的選擇業(yè)界有兩種觀點(diǎn)，一種觀點(diǎn)認(rèn)為應(yīng)當(dāng)用人民幣進(jìn)行交易和結(jié)算。另一種觀點(diǎn)認(rèn)為應(yīng)當(dāng)用外幣進(jìn)行交易和結(jié)算。原因是上市企業(yè)主要是跨國公司，有外匯需求

19、；國內(nèi)實(shí)行的外匯額度和售匯制度使得國內(nèi)企業(yè)和個(gè)人有足夠的外匯資金進(jìn)行交易。筆者認(rèn)為應(yīng)當(dāng)使用人民幣，理由是因其屬于A股市場的組成部分，又主要由國內(nèi)投資者進(jìn)行交易，在外匯管制下應(yīng)當(dāng)而且只能使用本國貨幣進(jìn)行交易和結(jié)算。 （四）關(guān)于適用的法律 我國公司法第二條規(guī)定：“本法所稱公司是指依照本法在中國境內(nèi)設(shè)立的有限責(zé)任公司和股份有限公司”，因此，境外公司的設(shè)立等組織行為，不適用我國的公司法律。而我國證券法第二條規(guī)定：“在中華人民共和國境內(nèi)，股票、公司債券和國務(wù)院依法認(rèn)定的其他證券的發(fā)行和交易，適用本法?！币簿褪钦f，證券法調(diào)整境內(nèi)的公司股票發(fā)行和交易行為，涵蓋了所有在境內(nèi)的發(fā)行和交易行為，這當(dāng)然也包括境外公司。國際資本市場關(guān)于外國公司的發(fā)行和上市所遵循的基本原則是：公司的組織形式遵循注冊(cè)地法律，而發(fā)行上市則是遵循上市地法律。因此，一般允許外國公司可自