1、投資企業(yè)的14 種估值方法及常用十種估值方法許多傳統(tǒng)的天使投資家投資企業(yè)的價值一般為200 萬 -500 萬，這是有合理性的。如果創(chuàng)業(yè)者對企業(yè)要價低于200 萬，那么或者是其經(jīng)驗不夠豐富，或者企業(yè)沒有多大發(fā)展前景。1 、 500 萬元上限法。這種方法要求天使投資不要投一個估值超過500 萬的初創(chuàng)企業(yè)。這種方法好處在于簡單明了，同時確定了一個評估的上限。2、博克斯法。這種方法是由美國人博克斯首創(chuàng)的，對于初創(chuàng)期的企業(yè)進行價值評估的方法，典型做法是對所投企業(yè)根據(jù)下面的公式來估值：一個好的創(chuàng)意100 萬元。一個好的盈利模式100 萬元。優(yōu)秀的管理團隊100 萬 -200 萬元。優(yōu)秀的董事會100 萬元

2、。巨大的產(chǎn)品前景100 萬元。加起來，一家初創(chuàng)企業(yè)的價值為100 萬元 -600 萬元。3、三分法。是指在對企業(yè)價值進行評估時，將企業(yè)的價值分成三部分：通常是創(chuàng)業(yè)者，管理層和投資者各 1/3，將三者加起來即得到企業(yè)價值。4、 200 萬 -500 萬標準法。許多傳統(tǒng)的天使投資家投資企業(yè)的價值一般為200 萬 -500 萬，這是有合理性的。如果創(chuàng)業(yè)者對企業(yè)要價低于200 萬， 那么或者是其經(jīng)驗不夠豐富，或者企業(yè)沒有多大發(fā)展前景;如果企業(yè)要價高于 500 萬，那么由500 萬元上限法可知，天使投資家對其投資不劃算。這種方法簡單易行，效果也不錯。但將定價限在200 萬 -500 萬元，過于絕對。5、

3、 200 萬 -1000 萬網(wǎng)絡企業(yè)評估法。網(wǎng)絡企業(yè)發(fā)展迅速，更有可能迅速公開上市，在對網(wǎng)絡企業(yè)進行評估時，天使投資家不能局限于傳統(tǒng)的評估方法，否則會喪失良好的投資機會。考慮到網(wǎng)絡企業(yè)的價值起伏大的特點，即對初創(chuàng)期的企業(yè)價值評估范圍由傳統(tǒng)的200 萬 -500 萬元，增加到200 萬 -1000 萬元。6、市盈率法。主要是在預測初創(chuàng)企業(yè)未來收益的基礎上，確定一定的市盈率來評估初創(chuàng)企業(yè)的價值，從而確定投資額。7、實現(xiàn)現(xiàn)金流貼現(xiàn)法。根據(jù)企業(yè)未來的現(xiàn)金流，收益率，算出企業(yè)的現(xiàn)值作為企業(yè)的評估價值。這種方法的好處是考慮了時間與風險因素。不足之處是天使投資家應有相應的財務知識。并且這種方法對要很晚才能產(chǎn)

4、生正現(xiàn)金流的企業(yè)來說不夠客觀。8、倍數(shù)法。用企業(yè)的某一關鍵項目的價值乘以一個按行業(yè)標準確定的倍數(shù)，即得到企業(yè)的價值。9、風險投資家專用評估法。這種方法綜合了倍數(shù)法與實體現(xiàn)金流貼現(xiàn)法兩者的特點。具體做法：（ 1）用倍數(shù)法估算出企業(yè)未來一段時間的價值。如5 年后價值2500 萬。（ 2）決定你的年投資收益率，算出你的投資在相應年份的價值。如你要求50%的收益率，投資了 10 萬， 5 年后的終值就是75.9 萬元。（ 3）現(xiàn)在用你投資的終值除以企業(yè)5 年后的價值就得到你所應該擁有的企業(yè)的股份，75.9+ 2500=3%這種方法的好處在于如果對企業(yè)未來價值估算準確，對企業(yè)的評估就很準確，但這只是如果

5、。這種方法的不足之處是比較復雜，需要較多時間。10、經(jīng)濟附加值模型。表示一個企業(yè)扣除資本成本后的資本收益，即該企業(yè)的資本收益和資本成本之間的差。站在股東的角度，一個企業(yè)只有在其資本收益超過為獲取該收益所投入的資本的全部成本時才能為企業(yè)的股東帶來收益。這種估值方法從資本成本，收益的角度來考慮企業(yè)價值，能夠有效體現(xiàn)出天使投資家的資本權益受益，因此很受職業(yè)評估者的推崇。11、實質(zhì)CEO法。是指天使投資家通過為企業(yè)提供各種管理等非財務支持以獲得企業(yè)的一定股權，這種天使投資家實際上履行著企業(yè)首席執(zhí)行官的智能，故稱之為實質(zhì)CEO法。這種方法的好處在于，天使投資家只需要付出時間和精力，沒有任何財務方面的風險

6、。而且由于持有公司的股份，天使投資家往往被視為與創(chuàng)業(yè)者的利益一致而得到信任。不足之處在于，由于天使投資家對企業(yè)管理介入很深，介入之前，天使投資家應對企業(yè)和創(chuàng)業(yè)者做更多的了解工作。12、創(chuàng)業(yè)企業(yè)顧問法。和實質(zhì)CEO法很相似，不同之處在于天使投資家對企業(yè)介入沒有那么深，提供支持沒有那么 多，相應的天使投資家所獲得的股權也較低。這種方法更適合于企業(yè)尚未有多大發(fā)展，風險比較大時。13、風險投資前評估法。是一種相對較新的方法，在這種方法中，天使投資家向企業(yè)投入大量資金，卻不立即要求公司的股權，也不立即要求對公司估值。這種方法的好處是避免了任何關于企業(yè)價值、投資條款的談判，不足之處是天使投資家無法確定最終

7、的結果如何。這是很多成功天使投資家常用的方法。14、 O.H 法。這種方法是由天使投資家OH 首先使用的，主要是用于控制型天使投資家，采用這種方法時，天使投資家保證創(chuàng)業(yè)者獲得15%的股份，并保證其不受到稀釋，由于天使投資家占有大部分股權，但天使投資家要負責所有資金投入。這種方法的好處是創(chuàng)業(yè)者可以穩(wěn)穩(wěn)當當獲得15%的股份，而控制型天使投資家則獲得公司的控制權。不足之處，創(chuàng)業(yè)者由于喪失了對公司控制權，工作缺乏動力。淺析十種公司估值方法公司估值方法通常分為兩類：一類是相對估值方法，特點是主要采用乘數(shù)方法，較為簡便，如P/E估值法、P/B估值法、EV/EBITDA估值法、PEG估值法、市銷率估值法、E

8、V/銷售收入估值法、 RNAV估值法；另一類是絕對估值方法，特點是主要采用折現(xiàn)方法，如股利貼現(xiàn)模型、自由現(xiàn)金流 模型等。P/E估值法市盈率是反映市場對公司收益預期的相對指標，使用市盈率指標要從兩個相對角度出發(fā)，一是該公司的預期市盈率（或動態(tài)市盈率）和歷史市盈率（或靜態(tài)市盈率）的相對變化;二是該公司市盈率和行業(yè)平均市盈率相比。如果某上市公司市盈率高于之前年度市盈率或行業(yè)平均市盈率，說明市場預計該公司未來盈利會上升;反之，如果市盈率低于行業(yè)平均水平，則表示與同業(yè)相比，市場預計該公司未來盈利會下降。所以，市盈率高低要相對地看待，并非高市盈率不好，低市盈率就好。通過市盈率法估值時，首先應計算出被評估公

9、司的每股收益;然后根據(jù)二級市場的平均市盈率、被評估公司的行業(yè)情況（同類行業(yè)公司股票的市盈率）、公司的經(jīng)營狀況及其成長性等擬定市盈率（非上市公司的市盈率一般要按可比上市公司市盈率打折）;最后，依據(jù)市盈率與每股收益的乘積決定估值：合理股價=每股收益（EPS）x合理的市盈率（P/E）。邏輯上，P/E估值法下，絕又合理股價P = EPS X P/E;股價決定于EPS與合理P/E值的積。在其它條件不變下，EPS預估成長率越高，合理P/E值就會越高，絕對合理股價就會出現(xiàn)上漲；高EPS成長股享有高的合理 P/E,低成長股享有低的合理 P/E。因此，當EPS實際成長率低于預期時（被乘 數(shù)變小），合理P/E 值

10、下降（乘數(shù)變?。?，乘數(shù)效應下的雙重打擊小，股價出現(xiàn)重挫。因此，當公司實際成長率高于或低于預期時，股價往往出現(xiàn)暴漲或暴跌，這其實是P/E 估值法的乘數(shù)效應在起作用?？梢姡杏什皇窃礁咴胶?，因為還要看凈利潤而定，如果公司的凈利潤只有幾十萬或者每股收益只有幾分錢時，高市盈率只會反映公司的風險大，投資此類股票就要小心。從實用的角度看，可以認為只有在市盈率等于或最好低于公司普通每股收益增長率的條件下，才對一家公司進行股權投資。這意味著，如果某公司的每股收益增長率為10%，那么你最高只能支付 10 倍于該收益的買價，這種做法建立在一個假設前提之上，即一家高速增長的公司比一家低速增長的公司具有更大的價值。

11、這也導致了一個后果，以一個高市盈率成交的股權交易并不一 定比低市盈率的交易支付更高的價格。市盈率倍數(shù)法的適用環(huán)境是有較為完善發(fā)達的證券交易市場，要有可比的上市公司，且市場在平均水平上對這些資產(chǎn)定價是正確的。中國的證券市場發(fā)育尚不完善，市場價格對公司價值反映作用較弱，采用市盈率法的外部環(huán)境條件并不是很成熟。由于高科技企業(yè)在贏利性、持續(xù)經(jīng)營性、整體性及風險等方面與傳統(tǒng)型企業(yè)有較大差異，選擇市盈率法對企業(yè)進行價值評估時，要注 意針對不同成長時期的高科技企業(yè)靈活運用。P/B 估值法市凈率是從公司資產(chǎn)價值的角度去估計公司股票價格的基礎，對于銀行和保險公司這類資產(chǎn)負債多由貨幣資產(chǎn)所構成的企業(yè)股票的估值，以

12、P/B 去分析較適宜。通過市凈率定價法估值時，首先應根據(jù)審核后的凈資產(chǎn)計算出被估值公司的每股凈資產(chǎn);然后根據(jù)二級市場的平均市凈率、被估值公司的行業(yè)情況（同類行業(yè)公司股票的市凈率）、公司的經(jīng)營狀況及其凈資產(chǎn)收益率等擬定發(fā)行市凈率（非上市公司的市凈率一般要按可比上市公司市凈率打折）;最后，依據(jù)發(fā)行市凈率與每股凈資產(chǎn)的乘積決定估值。公式為：合理股價= 每股凈資產(chǎn)x 合理的市凈率（PB）。P/B 估值法主要適用于那些無形資產(chǎn)對其收入、現(xiàn)金流量和價值創(chuàng)造起關鍵作用的公司，例如銀行業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)和投資公司等。這些行業(yè)都有一個共同特點，即雖然運作著大規(guī)模的資產(chǎn)但其利潤額且比較低。高風險行業(yè)以及周期性較強行業(yè)，

13、擁有大量固定資產(chǎn)并且賬面價值相對較為 穩(wěn)定的企業(yè)。EV/EBITDA估值法20世紀80年代，伴隨著杠桿收購的浪潮，EBITDA第一次被資本市場上的投資者們廣泛使用。但當時投資者更多的將它視為評價一個公司償債能力的指標。隨著時間的推移，EBITDA開始被實業(yè)界廣泛接受，因為它非常適合用來評價一些前期資本支出巨大，而且需要在一個很長的期間內(nèi)對前期投入進行攤銷的行業(yè)，比如核電行業(yè)、酒店業(yè)、物業(yè)出租業(yè)等。如今，越來越多的上市公司、分析師和市場評論家們推薦投資者使用EBITDA進行分析。最初私人資本公司運用EBITDA而不考慮利息、稅項、折舊及攤銷，是因為他們要用自己認為更精確的數(shù)字來代替他們，他們移除

14、利息和稅項，是因為他們要用自己的稅率計算方法以及新 的資本結構下的財務成本算法。而EBITDA剔除攤銷和折舊，則是因為攤銷中包含的是以前會計期間取得無形資產(chǎn)時支付的成本，并非投資人更關注的當期的現(xiàn)金支出。而折舊本身是對過去資本支出的間接度量，將折舊從利潤計算中剔除后，投資者能更方便的關注對于未來資本支出的估計，而非過去的沉沒成本。因此，EBITDA常被拿來和現(xiàn)金流比較，因為它和凈收入（EBIT后間的差距就是兩項對現(xiàn)金流沒有影響的開支項目，即折舊和攤銷。然而,由于并沒有考慮補充營運資金以及重置設備的現(xiàn)金需求，而且EBITDA中沒有調(diào)整的非現(xiàn)金項目還有備抵壞賬、計提存貨減值和股票期權成本。因此，并

15、不能就此簡單的將 EBITDA與現(xiàn)金流對等，否則，很容易將企業(yè)導入歧途。EV/EBITDA最早是用作收購兼并的定價標準，現(xiàn)在已廣泛用于對公司價值的評估和股票定價。這里的公司價值不是資產(chǎn)價值，而是指業(yè)務價值，既如果要購買一家持續(xù)經(jīng)營的公司需要支付多少價錢，這筆錢不僅包括對公司盈利的估值，還包括需承擔的公司負債。企業(yè)價值被認為是更加市場化及準確的公司價值標準，其衍生的估值指標如EV/銷售額、EV/EBITDA等被廣泛用于股票定價。PEG估值法PEG是在P/E估值法的基礎上發(fā)展起來的，是將市盈率與企業(yè)成長率結合起來的一個指標， 它彌補了 PE對企業(yè)動態(tài)成長性估計的不足。鑒于很多公司的投資收益、營業(yè)外

16、收益存在不穩(wěn)定性，以及一些公司利用投資收益操縱凈利潤指標的現(xiàn)實情況，出于穩(wěn)健性的考慮，凈利潤的增長率可以以稅前利潤的成長率/營業(yè)利潤的成長率/營收的成長率/每股收益年增長率替代。PEG估值的重點在于計算股票現(xiàn)價的安全性和預測公司未來盈利的確定性。如果PEG大于1 ,則這只股票的價值就可能被高估，或市場認為這家公司的業(yè)績成長性會高于市場的預期;如果 PEG小于1（越小越好），說明此股票股價低估。通常上市后的成長型股票的PEG都會高于1（即市盈率等于凈利潤增長率），甚至在2 以上，投資者愿意給予其高估值，表明這家公司未來很有可能會保持業(yè)績的快速增長，這樣的股票就容易有超出想象的市盈率估值。由于PE

17、G需要對未來至少 3年的業(yè)績增長情況作出判斷，而不能只用未來12個月的盈利預測，因此大大提高了準確判斷的難度。事實上，只有當投資者有把握對未來3 年以上的業(yè)績表現(xiàn)作出比較準確的預測時，PEG的使用效果才會體現(xiàn)出來，否則反而會起誤導作用。此外，投資者不能僅看公司自身的 PEG來確認它是高估還是低估，如果某公司股票的PEG為12,而其他成長性類似的同行業(yè)公司股票的PEG都在15以上，則該公司的 PEG雖然已經(jīng)高于1,但價值仍可能被低估。當然，也不能夠機械地單以PEG論估值，還必須結合國際市場、宏觀經(jīng)濟、國家的產(chǎn)業(yè)政策、行業(yè)景氣、資本市場階段熱點、股市的不同區(qū)域、上市公司盈利增長的持續(xù)性以及上市公司

18、 的其他內(nèi)部情況等等多種因素來綜合評價。P/S估值法市銷率指標可以用于確定股票相對于過去業(yè)績的價值。市銷率也可用于確定一個市場板塊或整個股票市場中的相對估值。市銷率越?。ū热缧∮?）， 通常被認為投資價值越高，這是因為投資者可以付出比單位營業(yè)收入更少的錢購買股票。不同的市場板塊市銷率的差別很大，所以市銷率在比較同一市場板塊或子板塊的股票中最有用。同樣，由于營業(yè)收入不像盈利那樣容易操縱，因此市銷率比市盈率更具業(yè)績的指標性。但市銷率并不能夠揭示整個經(jīng)營情況，因為公司可能是虧損的。市銷率經(jīng)常被用于來評估虧損公司的股票，因為沒有市盈率可以參考。在幾乎所有網(wǎng)絡公司都虧損的時代，人們使用市銷率來評價網(wǎng)絡公

19、司的價值。P/S 估值法的優(yōu)點是銷售收入最穩(wěn)定，波動性小;并且營業(yè)收入不受公司折舊、存貨、非經(jīng)常性收支的影響，不像利潤那樣易操控;收入不會出現(xiàn)負值，不會出現(xiàn)沒有意義的情況，即使凈利潤為負也可使用。所以，市銷率估值法可以和市盈率估值法形成良好的補充。P/S 估值法的缺點是：它無法反映公司的成本控制能力，即使成本上升、利潤下降，不影響銷售收入，市銷率依然不變;市銷率會隨著公司銷售收入規(guī)模擴大而下降;營業(yè)收入規(guī)模較大的公司，市銷率較低。EV / Sales估值法市售率高的股票相對價值較高，以市售率為評分依據(jù)，給予0 到 100 之間的一個評分，市售率評分越高，相應的股票價值也較高。用每股價格/每股銷

20、售額計算出來的市售率可以明顯反映出創(chuàng)業(yè)板上市公司的潛在價值，因為在競爭日益激烈的環(huán)境中，公司的市場份額在決定公司生存能力和盈利水平方面的作用越來越大，市售率是評價上市公司股票價值的一個重要指標，其基本模型為：指標具有可比性：雖然公司贏利可能很低或尚未盈利，但任何公司的銷售收入都是正值，市售率指標不可能為負值。因而具有可比性。市售率（EV/SalesX市銷率（P/S）的原理和用法相同，主要用作衡量一家利潤率暫時低于行業(yè)平均水平甚至是處于虧損狀態(tài)公司的價值，其前提條件是投資者預期這家公司的利潤率未來會達到行業(yè)平均水平。使用銷售收入的用意是銷售收入代表市場份額和公司的規(guī)模，如果公司能夠有效改善運營，

21、將可實現(xiàn)行業(yè)平均或預期的盈利水平。該指標只能用于同行業(yè)內(nèi)公司的比較，通過比較并結合業(yè)績改善預期得出一個合理的倍數(shù)后，乘以每股銷售收入，即可得出符合公司價值的目標價。RNAV估值法RNAV釋義為重估凈資產(chǎn)，計算公式RNAV =物業(yè)面積X市場均價-凈負債）/總股本。物業(yè)面積, 均價和凈負債都是影響 RNAV值的重要參數(shù)。RNAV估值法適用于房地產(chǎn)企業(yè)或有大量自有物業(yè)的 公司。其意義為公司現(xiàn)有物業(yè)按市場價出售應值多少錢，如果買下公司所花的錢少于公司按市場價出賣自有物業(yè)收到錢，那么表明該公司股票在二級市場被低估。對公司各塊資產(chǎn)分別進行市場化的價值分析，從資產(chǎn)價值角度重新解讀公司內(nèi)在的長期投資價值。股價

22、相對其 RNAV,如存在較大幅度的折價現(xiàn)象，顯示其股價相對公司真實價值有明顯低 估。較高的資產(chǎn)負債率（過多的長短期借款負債）和較大的股本都將降低 RNAV值。DDM 估值法絕對估值法中，DDM模型為最基礎的模型，目前最主流的DCF法也大量借鑒了 DDM的一些邏輯和計算方法。理論上，當公司自由現(xiàn)金流全部用于股息支付時，DCF模型與DDM模型并無本質(zhì)區(qū)別 ;但事實上，無論在分紅率較低的中國還是在分紅率較高的美國，股息都不可能等同于公司自由現(xiàn)金流，原因有四：1. 穩(wěn)定性要求，公司不確定未來是否有能力支付高股息;2. 未來繼續(xù)來投資的需要，公司預計未來存在可能的資本支出，保留現(xiàn)金以消除融資的不便與昂貴

23、;3. 稅收因素，國外實行較高累進制的的資本利得稅或個人所得稅;4. 信號特征，市場普遍存在“公司股息上升，前景可看高一線;股息下降，表明公司前景看淡”的看法。中國上市公司分紅比例不高，分紅的比例與數(shù)量不具有穩(wěn)定性，短期內(nèi)該局面也難以改善，DDM 模型在中國基本不適用。DCF估值法目前最廣泛使用的 DCF估值法提供了嚴謹?shù)姆治隹蚣埽到y(tǒng)地考慮影響公司價值的每一個因素，最終評估一個公司的投資價值。DCF估值法與DDM的本質(zhì)區(qū)別是，DCF估值法用自由現(xiàn)金流替代股利。公司自由現(xiàn)金流（Free cash flow for the firm ） 為美國學者拉巴波特提出，基本概念為公司產(chǎn)生的、在滿足了再投

24、資需求之后剩余的、不影響公司持續(xù)發(fā)展前提下的、可供公司資本供應 者 （即各種利益要求人，包括股東、債權人）分配的現(xiàn)金。NAV估值法NAV估值即凈資產(chǎn)價值法，目前地產(chǎn)行業(yè)的主流估值方法。所謂凈資產(chǎn)價值法，是指在一定 銷售價格、開發(fā)速度和折現(xiàn)率的假設下，地產(chǎn)企業(yè)當前儲備項目的現(xiàn)金流折現(xiàn)價值剔除負債后，即為凈資產(chǎn)價值（NAV）。 具體來說，開發(fā)物業(yè)的凈資產(chǎn)值，等于現(xiàn)有開發(fā)項目以及土地儲備項目在未來銷售過程中形成的凈現(xiàn)金流折現(xiàn)值減負債;投資物業(yè)的凈資產(chǎn)值，等于當前項目凈租金收入按設定的資本化率折現(xiàn)后的價值減負債。NAV估值法的優(yōu)勢在于它為企業(yè)價值設定了一個估值底線，對內(nèi)地很多“地產(chǎn)項目公司”尤 為適用

25、。而且NAV估值考慮了預期價格的變化、開發(fā)速度和投資人回報率等因素，相對于簡單的 市盈率比較更加精確。但 NAV估值也有明顯的缺點，其度量的是企業(yè)當前有形資產(chǎn)的價值，而不 考慮品牌、管理能力和經(jīng)營模式的差異。NAV 估值的盛行推動了地產(chǎn)企業(yè)對資產(chǎn)（土地儲備）的過分崇拜。在NAV 引領下，很多地產(chǎn)企業(yè)都參與到了這場土地儲備的競賽中來。地產(chǎn)企業(yè)形成了NAV “崇拜”下的新生存模式：儲備土地一一做大市值一一融資一一再儲備土地。（編輯：姜禹）漫談投資機構對企業(yè)的估值（一）：風險收益法本文發(fā)布于36 氪，探討了投資機構對企業(yè)進行估值的十種方法，有私募股權投資中常用的風險收益法、比較法、凈現(xiàn)值法、調(diào)整后現(xiàn)

26、值法和期權估值法，還有反傳統(tǒng)的5 種：全或無，行 業(yè)估值法，博弈估值法，重置法，影響力估值法。投資機構對企業(yè)的估值，是一個困難而且主觀的過程。根據(jù)我在某500強企業(yè)10多年來負責投資/收購項目評估以及實施的經(jīng)驗，結合對新經(jīng)濟模式的學習和分析，我試圖在本系列 文章中嘗試對這個復雜的問題進行討論，拋磚引玉。高成長性企業(yè)在進行融資時通常會這樣進行 預測：比較長的一段時期企業(yè)現(xiàn)金流為負，業(yè)務情況具有高度不確定性，但預期未來回報會十分 誘人。拋開紛繁蕪雜的各種表象不談，不論是何種項目，它未來回報的正向現(xiàn)金流是所有估值假 定的基礎。我在本系列文章中會分期討論各種估值方法，主要供高成長企業(yè)在進行融資談判時與

27、投資機構進行換位思考。在私募股權投資中使用的方法有：風險收益法，比較法，凈現(xiàn)值法，調(diào)整后現(xiàn)值法和期權估 值法。一，風險收益法A同學是秀紅資本的合伙人，他在 2013年發(fā)現(xiàn)并跟進了 “二百六”科技有限公司。該公司 自稱是由多名擁有海外留學背景的高學歷人才創(chuàng)立的一家致力于X產(chǎn)業(yè)的高科技企業(yè)。經(jīng)過一段時間實際考察，A同學和“二百六”科技的管理層達成投資意向，代表秀紅資本期望獲得20-30%左右的股權（關于普通股和優(yōu)先股的問題，結合投票權又涉及比較復雜的投資模型和不同國家地區(qū)的法律和監(jiān)管適配，本文一律以普通股作為投資標的），根據(jù)投資額的不同，可以浮動。“二百六”科技需要的資本額大致在2000萬到400

28、0萬之間。經(jīng)過秀紅資本的內(nèi)部討論，其認可的現(xiàn)金出資額度大致在3000萬元，然后 A同學負責實施，計劃在2013年投資3000萬元人民幣至“二百六”科技。他正在考慮應該要求一個多大的股權份額并進行談判。雙方大致認可如下事實：公司可以長期正常運營，雖然幾年內(nèi)虧損但是業(yè)務能夠持續(xù)增長，不過即使公司未來可以賺無數(shù)的錢，雙方討論決定以第5年的預測數(shù)據(jù) 0.6億元人民幣利潤做為評估基礎。而目前市場上為數(shù)不多、但一直盈利的該行業(yè)同等規(guī)模類似的非上市企業(yè)平均市盈率為15倍。現(xiàn)在“二百六”科技有 2千萬股由多名管理層和原始投資人持有，以此標的進行增資擴股進行投前估值和投后估值的計算。出于對3000萬元投資所面對

29、的風險，A同學堅持要求至少50%的目標回報率。隨后做出以下計算：結論：投入 3000萬現(xiàn)金，持有投后公司 25%的普通股?？雌饋斫源髿g喜是不是，不忙, 故事還沒有結束。初步定價后，考慮企業(yè)的長遠發(fā)展需要融資和引進高水平人才，綜合平衡秀紅資本的利益，在不考慮未來新一輪融資參與跟投的情況下，A同學又進行了如下業(yè)務和股份稀釋推演，并對初始投資價格進行了修訂:A同學建議“二百六”科技聘請三位高級管理人員分別負責技術，財務和營銷。以秀紅資本的經(jīng)驗， 這三位高管需要分掉 10%的股權（分別為 3%, 3%以及4%）。預計公司也將會進行第二輪融資，這將會分掉總的另外20%的股權。秀紅資本還認為在公司上市的時

30、候（雖然已經(jīng)有過了兩輪投資和高級管理層的股份稀釋），20%的普通股將會在公開市場上出售。為了彌補未來幾輪融資而產(chǎn)生的股權稀釋，她需要計算留存率。希望在IPO之后，秀紅資本的股份總額仍不低于18%。鑒于此，A同學又修改了她的計算：I圖 1=1 （ J+） （ 1+20） （）63%2目前所需股僅比例-愛H股權所需比例留存率-1即“63、I 3周整后的新股數(shù)一100。萬服（14?他小額00萬股MIHJS0S4稠整后的新股包股價惜TQOO萬點00萬股第事元股結論：投入 3000萬現(xiàn)金，持有投后公司28.6%的普通股。經(jīng)過一番討價還價，最終成交?？傮w而言，資本相對于企業(yè)來說還是強勢一些的。這樣就對該企

31、業(yè)的投前估值和投后估值都進行了向下修訂。換句話說，在評估基準值哪5年預期利潤X市盈率這個公式下，預期利潤或可比同類企業(yè)市盈率都向下修正，這樣也為投資人 留出了一定的安全邊際。同時，如果預期利潤低于預期或者高于預期的某一個百分比（比如20%）,就要修訂之前的估值，這也是對賭協(xié)議的基礎。如果管理層贏，投資人所占的股份減少，但是企業(yè)總價值大增，則雙贏；或者管理層輸，投資人獲得部分額外股份或業(yè)績補償，但是雙輸。你或許質(zhì)疑計算里所引用到的高貼現(xiàn)率（50%）。這也是對風險收益法最大的批評。私募基金對此做了以下辯護：1）高貼現(xiàn)率是為了彌補私營企業(yè)流動性不足的性質(zhì)，投資人需要更高的回報來換取股份的 低流動性。

32、2）私募基金認為他們提供的服務是有價值的，承擔的風險是巨大的。需要高回報率來回饋。3）私募基金認為企業(yè)家所做的預測通常含有水分，夸大其詞。需要由高回報率來抵消夸大 的部分。盡管私募基金的論斷有一定道理。但我們認為也有很多地方值得商榷。比如說：1）私募基金認為高貼現(xiàn)率是為了彌補私營企業(yè)流動性不足，但具體溢價多少，需要評估。2）我們認為私募基金提供的服務應該和市面上專業(yè)咨詢公司的服務來比較并進行估值。服 務的真實價值也可用相應價值的股權的形式來抵扣。3）我們并不認同貼現(xiàn)率和企業(yè)家夸大的預測掛鉤。而是應該做好市場和企業(yè)的調(diào)查，就事 論事。不過任何事物的存在性就有其合理性，風險投資本身是一個失敗率高的

33、職業(yè)，只要雙方均誠 實守信，客觀公正并自愿地達成協(xié)議，不是強買強賣，就應該認可并必須遵守。企業(yè)經(jīng)營成功后，部分企業(yè)家會對媒體宣稱：我最后悔引入風投或者我最后悔的就是上市， 因為他們就出了些錢，什么事情都沒有做，就分了這么多股份這類的言辭都是非常丑陋的。為人從商都必須有契約精神。實際上，沒有風投入股的現(xiàn)金實力做支撐，沒有相關無形資產(chǎn)為企業(yè)增值，或者風投投資了企業(yè)的對手，那么他今天是否還能夠成功具有非常大的不確定性。同理，對風投也是如此，當形勢判斷錯誤，或者宏觀政策風險以及各種各樣的原因?qū)е缕髽I(yè)失敗，風投也應該愿賭服輸。對賭也要有底線、有節(jié)操，并在契約下辦事?？桃鈩佑酶鞣N資源讓企業(yè)家傾家蕩產(chǎn)、名譽

34、掃地、摧殘人性，都是不道德的行為。二，比較法比較法，是給公司進行“大概”估值的一種快速簡便的方法。我們在其他有類似“特征”的公司里尋找比較對象。這些特征包括風險、增長率、資本結構，以及現(xiàn)金流和時間節(jié)點等等。B同學是“二百六”科技有限公司的CEO該公司在接受了秀紅資本的投資后，實力大增。經(jīng)過一段時間運營和市場調(diào)查后，于2015 年 3 月，“二百六”科技有限公司董事會一致決議，由 B 同學負責收購同行業(yè)的競爭對手“二百七”公司?！岸倨摺笔峭袠I(yè)在江蘇省的著名私營企業(yè)，但董事長王老先生由于身體原因并且子女無意繼承該公司業(yè)務，同時在飛速發(fā)展的X 行業(yè)內(nèi)不斷有實力很強的挑戰(zhàn)者出現(xiàn)，公司業(yè)務增長率開始

35、平緩，于是有意將公司出售，然后退休。對于 “二百六 “來說， 如果收購成功則將大大加強其技術實力和在華東地區(qū)的市場份額。3 月18 號， B 同學正式向”二百七“遞交了收購意向并進行排他性談判。當 B 同學離開王老先生的辦公室之后，王老先生立刻召開會議，并要求公司的CFO 小 Z 重新計算一下“二百七”的價值。進行實質(zhì)性報價談判。作為公司的CFQ小Z經(jīng)常接觸私募基金和投行，他們一直在尋求機會入股并爭取將“二百七”IPO。根據(jù)其最新寄給小Z的一些同行業(yè)的調(diào)查報告的數(shù)據(jù)，小Z 比較了廣東省兩家同行業(yè)上市公司H 公司和 P 公司的業(yè)績（ 2013年數(shù)據(jù) - 百萬元）。二百七H公P公司資產(chǎn)半幅資產(chǎn)16

36、0300長期負債5100P 0股東權食/資本;翔i&0120175損益表收入350420850EBITDA4555130凈利洞302075市場散據(jù)用股收益（元/股）30.672.14市盈率）.21145已發(fā)行股票（百萬）103035客戶數(shù)量500,000600,0 00L100, OOD根據(jù)以上數(shù)據(jù)，小 Z就可以計算出一些倍數(shù)，這樣就可以推算出“二百七”的大概價值。H公司P公司平均值.二百七"呼囑價僮 （自打兀）市民率2114517.853m:企業(yè)折值420108757518企業(yè)希® EBITDA8360企業(yè)折血收入11.2&1.M299企業(yè)杭值/資本凈值3

37、.5S.214.86389企業(yè)價值;會員數(shù)m700989&44422綜合來看，小Z認為這些數(shù)據(jù)給公司的估值提供了很好的參考，但是市盈率的倍數(shù)一定要調(diào)整了。這是因為 H公司（資產(chǎn)負債率為 33%）的杠桿率大大高于“二百七”（資產(chǎn)負債率為 3%）。 如果用P公司的市盈率（14.5）去估值的話，“二百七”的價值大約為4.35億元（14.5*30）。根據(jù)以上分析，小 Z大致認為“二百七”的價值在3.89億和5.33億之間。取中值 4.5億元左右做為評估基數(shù)。但是小Z也知道用上市公司來比較私營公司的時候要考慮資本的流動性。正是因為私營公司的股權缺乏流動性，估值也因此需要打個折扣， 保守估計在20

38、%到30%之間，取中值25%。綜合判斷后小 Z認為“二百七”的價值大約為3.3億元，經(jīng)董事長王老先生批準后正式向“二百六”公司報價。B同學是第一次接觸收購案，于是也進行了差不多的推演，覺得報價合理，準備接受了, 切似乎皆大歡喜，雙方都很滿意，各取所需。然而故事并沒有結束，又起波瀾?！岸倭惫镜亩麻LT同學在董事會上否決了這一提 案，并要求 B同學重新準備談判，進行報價。 B同學很是不解地私下與 T同學溝通，“我覺得 報價很合理啊，還有足夠的折扣，收購后我們不是會更加強大了嗎？”“這個收購項目對我們公司有巨大的價值，我也是非常主張去做的，所以不是收購本身的問題，而是價格的問題，”T 同學回答

39、道?！皟r格有什么問題呢 ?”B 同學不解地問。首先，我知道你是用了估值常用方法中的比較法，進行了細致地計算并經(jīng)過了雙方財務核查的確認，也給出了合理的折扣，但是比較法還有幾個重要的方面，不知道你考慮過沒有?1）比較幾個公司之間的價值時需要更加全面的衡量。我想請問一下，P 和“二百七”兩家公司的銷售額、利潤和負債似乎差不多，但是你仔細看一下明細，P 公司 前五大客戶和供應商都比較分散，可是“二百七”公司前五大客戶占了整個銷售額的一半，而 80% 的原材料供應都來自幾個特定的供應商，從中你能看出什么問題?“是啊， 需要考慮是否有關聯(lián)交易和利益輸送的問題，尤其在公司準備出售給其他人的時候，還要考慮其未

40、來供貨和銷售風險的問題，大客戶是否會隨著收購后流失。 ”這里需要更細致的盡職調(diào)查和實地走訪。2）還有，你看“二百七”和其它兩家公司的 人才結構和薪酬福利情況對比，發(fā)現(xiàn)什么問題?對啊，兩家上市公司的人才結構更合理，水平更高，薪酬福利也高出一大塊，雖然最后和“二百七”的現(xiàn)金流、利潤率等財務數(shù)據(jù)差別不大，但是這對公司的估值是有區(qū)別的。因為“二百七”公司為獲得更大的利潤，雇傭了較多普通水平的員工，人才結構老化，而在比同行業(yè)其它公司的單位人力薪酬支出少15% 的基礎上，利潤等財務數(shù)據(jù)才和其它公司相當，那么說明其內(nèi)部管理、技術能力、產(chǎn)品創(chuàng)新或者市場營銷上是有些問題的。未來的持續(xù)競爭優(yōu)勢存疑。3） 關于私營

41、企業(yè)還有一個無法回避的問題，就是創(chuàng)始人對企業(yè)的影響。王老先生是有很強的管理能力和營銷能力，在公司中有極高的權威和執(zhí)行力，多年來大權獨攬，勇于決策使得經(jīng)營成本比較低并創(chuàng)造了佳績。那么他離開后，團隊的執(zhí)行力和效率會不會下降?會否有一批骨干員工離開呢?我們能否順利進行去中心化管理模式的替代呢?類似我們這樣的科技企業(yè)，最重要的是人，如果很多骨干流失，那么只會剩下一堆電腦，有什么意義呢?4） 還有技術儲備、新產(chǎn)品研發(fā)、市場營銷等多個方面都要進行全面比較。才能相對正確估值。B 同學被說服了，于是根據(jù)以上這些方面進行了調(diào)查，重新壓低了報價，經(jīng)過一輪輪談判，最后以 2 億元的價格成功融資收購了“二百七”公司，

42、并進行了整合。以上的案例是對比較法的一個詮釋，我們要認識到比較法的局限性：1）首先，我們幾乎不可能找到和待估值企業(yè)完全同等的私營企業(yè)。也不可能知道其他私營企業(yè)是怎么估值的。2）和上市企業(yè)不同，私營企業(yè)也不大可能將他的財務信息、客戶和市場等向外透露。3）和以貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型為基礎的估值方法比較，比較法似乎出入較大，多重因素的重疊使得這個比較變得很復雜。更重要的是，我們也認為，以財務數(shù)據(jù)為基礎的比較法比較難以適用于初創(chuàng)企業(yè)的估值，這主要是由于初創(chuàng)企業(yè)大多沒有多少銷售額和利潤，但是成長很快。對這些初創(chuàng)企業(yè)用某些財務數(shù)據(jù)來估值毫無意義。以移動互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)為例，或許用戶注冊量和活躍度是更為重要的指標。用產(chǎn)業(yè)

43、相關的倍數(shù)給初創(chuàng)企業(yè)估值要比用財務數(shù)據(jù)為基礎的估值可能更加有現(xiàn)實意義。三，凈現(xiàn)值法凈現(xiàn)值法是目前最常見、最傳統(tǒng)的用貼現(xiàn)現(xiàn)金流來估值的方法。從技術上來說，似乎用貼現(xiàn)現(xiàn)金流來估值是最完美的，也不像比較法那么主觀。那么現(xiàn)金流是怎么計算的呢? 有一點需要提醒的是， 貼現(xiàn)率（也就是我們所說的加權平均資本成本，即 WACQ的計算已經(jīng)考慮了支付的利息而產(chǎn)生的稅務抵扣的好處（即稅盾）。為了避免雙重計算稅盾，不能將支付的利息從現(xiàn)金流的計算中減除：現(xiàn)金流t = EBITt* （1-a） +折舊t -資本支出t -凈營運資金的追加 t（其中：EBIT = 息稅前利潤, a = 企業(yè)所得稅率, t = 年）下一步，我

44、們就要計算終值，通常我們用永續(xù)年金法來估算一個企業(yè)的終值。終值T =（現(xiàn)金流T*（ 1+g）/ （ r-g）（其中：g = 假設永續(xù)增長率，r = 貼現(xiàn)率，T = 終止年）如果我們預測現(xiàn)金流的增長和通貨膨脹率一致的話，那永續(xù)增長率應該和通貨膨脹率一致。下一步，我們就可以計算凈現(xiàn)值了。凈現(xiàn)值=【現(xiàn)金流1 / （1+r） +現(xiàn)金流2 / （1+r）2】+【（現(xiàn)金流T+終值T）/（1+r）T】（其中 : r = 貼現(xiàn)率，即加權平均資本成本，即WACC）那么 WACC 該怎么算呢?r = （ D / V） _rd * （ 1-a） +（ E / V） _re（其中：rd = 負債貼現(xiàn)率，re = 股權

45、貼現(xiàn)率，a = 企業(yè)所得稅率，D = 負債現(xiàn)值，E = 股權現(xiàn)值， V = D+E）負債貼現(xiàn)率（負債成本）計算與股權貼現(xiàn)率（股權資本成本）計算比較的話就直接多了，通常是公司所支付負債的市場利率。上面講到公司從稅盾里收益，那么凈負債成本應該是所負利息減去稅務節(jié)省。那么稅后的負債成本即為rd * (1-a)。和負債不同，股權沒有一個必須支付的固定價格，這并不意味著沒有資本成本。股東們肯定期望一定的投資回報，要不然投資就沒有意義了。從公司的角度來看，股東期待的投資回報就是資本成本，因為如果公司沒有滿足股東的回報，股東們就會將股權賣掉。所以，資本成本就是為了滿足股東來維持股價的成本。資本成本一般用資本

46、資產(chǎn)評價模型(CAPM)來計算：re = rf + 3*( rm-rf)(其中：re =股權貼現(xiàn)率，即資本成本;rf =無風險折現(xiàn)率，比如說國債利息，應該沒什么信用風險，動亂國家除外；3 =是指公司的股價走勢和市場的關系；rm-rf=市場風險溢價，不言而喻，股東所期待的回報一定是大于無風險折現(xiàn)率)以上已經(jīng)大大簡化過的純理論數(shù)學模型估計都讓大家看得血冒出來了，我們還是繼續(xù)講故事 吧?！岸倭笨萍加邢薰咀詮氖召徚送小岸倨摺惫局?，決定將摒棄其集團式多種經(jīng) 營的策略，而專注于主要業(yè)務的發(fā)展。經(jīng)過多輪探討決議將公司旗下初創(chuàng)設備公司“十三幺”出 售。于是“二百六”公司的B同學找到了秀紅資本的合

47、伙人A同學研究，A同學決定用凈現(xiàn)值法來給“十三幺”估值。首先必須對“十三幺”未來幾年的經(jīng)營狀況進行預估(數(shù)據(jù)以百萬元人民幣計算)：聚一年量R5?第圖庫霜六年SA年190成津23242629313547EBTT-13-10-5-25071E2543估值立論的前提和實際運行情況：1) “十三幺”有1千萬元的虧損根據(jù)會計準則可以結轉(zhuǎn)到下個年度去抵消未來的收入。另外，“十三幺”在未來幾年還會繼續(xù)虧損，這些虧損都可以繼續(xù)結轉(zhuǎn)到下個年度。2)企業(yè)所得稅率為 25%。3) “十三幺"沒有長期負債。4)市場上五家類似高科技設備企業(yè)的平均無杠桿3是1.2。5) 10年國庫券收

48、益率為6%。6)資本支出和折舊一致。7)市場風險溢價根據(jù)公司設立的地點，目標市場的特征等風險定為7.5%。8)凈營運資金的需求假設為銷售額的10%9) EBIT預計在第九年后永續(xù)每年增長3%A同學根據(jù)以上假設，計算出加權平均資本成本(WAC。r (WACC) = (D/V) _rd * (1-a) + (E/V) _re =0 +100%_ (6.0+ (1.2_7.5) ) =15%A同學再計算現(xiàn)金流：現(xiàn)金貴C營萬人房甫)年Q12m45G79g營業(yè)收入1014a駕X50招第花去;或才目第菊弱%斗如47EBTT-13-10-5-Z5071525W3騎去：所得卷0D00口QQL.&251

49、075EHAT-13-105-Z5071S2338將青：營誨麥麓晤加10.40.7040.4口1JL.525口由皿宜(FCF)-143山皿1<J5y / w Ms等打折覘某地0.870OJSS£0.572。，儂037603270m4現(xiàn)值(制蠡混)-112-7.?M3-L7-0J265 272A4視情(總期蠹席)-2.2mim亞值f絳情73凈現(xiàn)值70以上計算得出“十三幺”的凈現(xiàn)值為0.7億元人民幣，終值則是這樣計算的：終值 T =(現(xiàn)金流 T* (1+g) ) / (r-g) = (29.75 X ( 1+3%) ) / (15%-3%) =2.55 億人民幣然后A同學根據(jù)貼現(xiàn)率

50、和永續(xù)增長率的變動做了一個敏感性分析(見下表)。這個敏感性分析給出了一系列的公司價值(從0.55億到0.95億)。A同學將敏感性分析得到的九個估值做了一個加權平均，得出“十三幺”的價值大約為0.72億元人民幣。VWACC13%15%17%永綠2%766455增長3%857060享4%9570r iw65A同學發(fā)現(xiàn)早期的負向現(xiàn)金流以及數(shù)年后才出現(xiàn)的正向現(xiàn)金流對貼現(xiàn)率和永續(xù)增長率的變 化非常敏感。A同學雖然用了凈現(xiàn)值法作為估值的第一步，他意識到他必須用其他方法來進行修訂。這樣看來， 凈現(xiàn)值法也不完美，它有許多這樣那樣的問題。比如說：1)我們不可避免的需要3來計算貼現(xiàn)率。找到相像的公司還有著類似的特

51、征比登月還難,更何況還要找到他們的3。2)在涉及那些初創(chuàng)公司的估值，通過凈現(xiàn)值法進行估值同樣也是困難的，因為這些企業(yè)沒 有悠久的歷史，其盈利前景具有不確定性。在最初幾年往往是負向現(xiàn)金流，正向現(xiàn)金流又比較遙遠。導致大部分的公司價值留在終值，而這個終值又對永續(xù)增長率和貼現(xiàn)率特別的敏感。我們也有必要討論3是不是最好的方式來測量公司的風險，我認為用賬面市值比可能會更加合適。不管如何，A同學決定再用一個新的估值方法重新測算一下“十三幺”的價值，欲知后事 如何， to be continued.四，調(diào)整后現(xiàn)值法在上一個“十三幺”估值案中，A同學決定用一個新的方法一調(diào)整后現(xiàn)值法，來試圖解決凈現(xiàn)值法里天生的缺

52、陷。凈現(xiàn)值法中，資本結構和所得稅率被假設為不變的，并融入到加權平均資本成本的計算里。 但當一個公司的資本結構發(fā)生了變化，或者所得稅率發(fā)生調(diào)整的時候，又或者一個公司出現(xiàn)了凈 營業(yè)虧損，這些虧損可以用來抵消應納稅收入時， 我們用調(diào)整后現(xiàn)值法就比較合適。從技術上來看， 調(diào)整后的現(xiàn)值法和凈現(xiàn)值法很類似，然而，在調(diào)整后現(xiàn)值法，現(xiàn)金流是用未杠桿資本成本來做貼現(xiàn)率的，從而取代了加權平均資本成本 （WACQ。在公司的資本結構穩(wěn)定、稅率不變的情況下，兩種方法得出的結果應該是一致的。來看看用調(diào)整后現(xiàn)值法怎么估值：第一每一.S=«第四年量隊隼第嵬隼營業(yè)收入10142125293350專5第成本a24275

53、西31354047E8IT-ij-10-2.50152543假設:1） “十三幺”有 1千萬元的凈營業(yè)虧損根據(jù)會計準則可以結轉(zhuǎn)到下個年度去抵消未來的收 入。另外，“十三幺”在未來幾年還會繼續(xù)虧損，這些虧損都可以繼續(xù)結轉(zhuǎn)到下個年度。2）在第一年年初，公司有300萬元銀行貸款（年息 8%）貸款從第一年年底開始分三年償清（每次100萬元）。3）企業(yè)所得稅為 25%。4）市場上五家類似高科技設備企業(yè)的平均無杠桿3是1.2。5） 10年國庫券收益率為 6%。6）資本支出和折舊一致。7）市場風險溢價根據(jù)公司設立的地點，目標市場的特征等風險定為7.5%。8）凈營運資金的需求假設為銷售額的10%。9）凈現(xiàn)金流預計在第九年后永續(xù)每年增長3%。那么A同學首先要計算資本成本來作為貼現(xiàn)率:預重灌（百萬人耳甬it0134567&g育業(yè)加入!"14工25%*；注大：康本四2429J1好4047EKTT雷5n715-tt*白漢