1、1第6章 利率變動及其決定因素2序言n本章講述利率決定理論的目的:利率水平忽高忽低，政府常常調整利率，為什么？n可貸資金模型與流動性偏好模型：二者既有相同之處，也存在一些差異。n利率決定模型的應用：對于利率總是存在一些似是而非的說法。n本章講述：名義利率的決定及其影響因素。n使用的工具：供求分析。3本講主要內容n一、可貸資金模型n二、流動性偏好模型n三、利率決定模型的應用4一、可貸資金模型n可貸資金模型從債券市場供求的角度來解釋均衡利率的確定。n本節(jié)主要包括以下幾個內容：n（一）債券市場的供求n（二）供求分析與可貸資金模型n（三）可貸資金模型中供求分析的實質n（四）債券需求曲線的位移n（五）債

2、券供給曲線的位移n（六）均衡利率的變動5（一）債券市場的供求n1、債券需求曲線n債券需求曲線表明債券需求量與債券價格之間的關系。假定除了債券價格和利率之外，其他所有的經濟變量保持不變。n考慮一年期貼現債券的需求，面值1000元，不支付利息，一年后支付1000元。n如果持有期為一年，債券收益率等于到期收益率衡量的利率水平。6（一）債券市場的供求n根據前面講到的知識，我們有下列公式：e () /i R F PeiRFPP其中：利率到期收益率預期收益率債券票面價值債券初始購買價格7（一）債券市場的供求n上式表明：每一個債券價格都對應著一個特定的利率水平。債券價格950900850800750債券利率

3、(%)5.311.117.625.033.0債券需求量1000 2000 3000 4000 5000圖形對應點ABCDE8（一）債券市場的供求n根據上述表格的數據，用橫軸代表債券數量，左邊的縱軸代表價格，右邊的縱軸代表利率，我們可以畫出債券的需求曲線。由于債券價格與利率水平總是負相關的，因此左右兩個縱軸的變化方向相反。n根據資產需求理論，在其他經濟變量不變的情況下，債券的預期收益率越高，債券需求量越大。債券需求曲線向右下傾斜。n圖形表明：債券需求量與債券價格負相關，與債券利率正相關。9（一）債券市場的供求n2、債券供給曲線n債券供給曲線表明債券供給量與債券價格之間的關系。假定除了債券價格和利

4、率之外，其他所有的經濟變量保持不變。債券價格950900850800750債券利率(%)5.311.117.625.033.0債券供給量50004000300020001000圖形對應點IHCGF10（一）債券市場的供求n債券的價格越高，表明發(fā)行單位債券籌集的資金量越大；債券的利率水平越高，表明發(fā)行債券的成本越高。n當債券價格為750美元時，利率為33.3%，F點對應的債券供給量為1000億美元；當債券價格上升到800美元時，利率下降到25.0%，H點對應的債券供給量增加到2000億美元。在每一個給定的利率水平上，發(fā)行債券的成本越低，企業(yè)通過發(fā)行債券融資的動因越強。n圖形表明：債券供給曲線向右

5、上傾斜，表明債券供給量與債券的價格正相關，與利率水平負相關。11（一）債券市場的供求n均衡的經濟學內涵：供給=需求n債券市場均衡；債券供給=債券需求n在圖形中，債券供給曲線和需求曲線相交于C點，C 點為均衡點，均衡債券價格為850美元，均衡利率或市場出清利率為17.6%，均衡債券數量為3000億美元。n市場均衡、均衡價格、均衡利率是非常有用的概念，市場存在趨向均衡的趨勢。12（一）債券市場的供求n3、債券市場均衡n均衡的含義與債券市場均衡n情形一，債券價格高于均衡價格：在950美元的債券價格上，A點的債券需求量為1000，I點的債券供給量為5000，存在4000億美元的債券超額供給，由于債券供

6、給大于債券需求，債券價格將會下跌。n只要債券價格高于均衡價格，債券超額供給就會仍然存在，債券價格就會持續(xù)下跌。這一過程一直要持續(xù)到債券價格達到850美元的均衡價格為止。此時債券超額供給完全消失，債券供給等于債券需求，債券市場恢復均衡。13（一）債券市場的供求n情形二，債券價格低于均衡價格：在750美元的債券價格上，E點的債券需求量為5000，F點的債券供給量為1000，存在4000億美元的債券超額需求，由于債券供給小于債券需求，債券價格將會上升。n只要債券價格低于均衡價格，債券超額需求就會仍然存在，債券價格就會持續(xù)上升。這一過程一直要持續(xù)到債券價格達到850美元的均衡價格為止。此時債券超額需求

7、完全消失，債券供給等于債券需求，債券市場恢復均衡。14（二）供求分析與可貸資金模型的提出n1、上述供求分析及其缺點n在上述圖形中，左縱軸表示債券價格，橫軸表示債券數量，由于利率與債券價格一一對應，所以右縱軸同時標出了每一個債券價格對應的利率水平。上述圖形描述了均衡利率水平的決定。n上述圖形的缺點在于：右縱軸上利率的變化方向與通常使用的不同?？v軸同時標出利率和價格容易出錯，而且經濟學家關心的是利率水平而不是債券價格。15（二）供求分析與可貸資金模型的提出n2、上述供求分析的修正n修正圖形：縱軸只表示利率，橫軸仍然表示債券數量。利率水平和債券需求成正比，和債券供給成反比。n圖形顯示：債券需求曲線向

8、右上傾斜，債券供給曲線向右下傾斜。n缺點：這一修正雖然與我們通常的供求分析相一致，即債券價格與需求量負相關，與債券供給量正相關。但是供求曲線的形狀與習慣的供求分析并不完全一致。16（二）供求分析與可貸資金模型的提出n2、圖形的進一步修正可貸資金模型的提出n修正圖形：為了使需求曲線和供給曲線象通常那樣傾斜，我們可以對供求曲線和橫軸重新命名。n企業(yè)發(fā)行債券實際上是從債券購買者手里借入資金，債券供給等價于對可貸資金的需求；購買者的債券需求實際上有閑置資金可以提供，債券需求等價于對可貸資金的供給。17（二）供求分析與可貸資金模型的提出n我們用縱軸表示利率水平，橫軸表示可貸資金量。債券供給可以轉換為可貸

9、資金需求，債券需求可以轉換為可貸資金供給。n從而債券需求曲線實際上描述了利率水平和可貸資金供給量之間的關系；債券供給曲線則描述了利率水平和可貸資金需求量之間的關系。18（二）供求分析與可貸資金模型的提出n重新命名的可貸資金供求曲線的形狀與習慣相同。n上述圖形用可貸資金術語解釋了均衡利率的決定，因此稱作可貸資金模型。n無論是用可貸資金供求還是用債券供求來分析利率決定問題，結果都是一樣的。19（三）可貸資金模型中供求分析的實質n首先必須區(qū)分沿需求曲線的移動需求曲線本身的移動。n沿需求曲線的移動由于債券價格或利率變化導致的債券需求量的變化，例如ABCDE的移動。n需求曲線本身的移動在價格或利率給定時

10、，其他因素的變化導致的債券需求量的變化。當某些因素變化使需求曲線發(fā)生位移使，均衡利率會相應變化。20（三）可貸資金模型中供求分析的實質n其次必須區(qū)分沿供給曲線的移動供給曲線本身的移動。n沿供給曲線的移動由于債券價格或利率變化導致的債券供給量的變化，例如FGCHI的移動。n供給曲線本身的移動在價格或利率給定時，其他因素的變化導致的債券供給量的變化。當某些因素變化使供給曲線發(fā)生位移使，均衡利率會相應變化。21（三）可貸資金模型中供求分析的實質n當某些因素變化使供給曲線或需求曲線發(fā)生位移使，均衡利率會相應變化。n我們將首先找到影響債券需求曲線和債券供給曲線位移的因素；n然后將分析預期通脹率、收入水平

11、等因素的變化對均衡利率水平的影響。n方法：在分析某個因素變動的影響時，假定其他所有因素保持不變。22（四）債券需求曲線的位移n債券需求主要取決于財富量、預期收益、風險和流動性等四個因素。n1、財富量：根據資產需求理論，資產需求量隨著財富量的增加而增加，隨著財富量的減少而減少。增加或減少的多少取決于資產在多大程度上是奢侈品而不是必需品。n在商業(yè)周期的擴張時期，在債券價格或利率水平不變的前提下，財富量債券需求債券需求曲線向右移動；23二、可貸資金模型：債券需求的變化-財富量n反之，在商業(yè)周期衰退階段，在債券價格或利率水平不變的前提下，財富量債券需求債券需求曲線向左移動。n公眾儲蓄傾向財富量債券需求

12、需求曲線向右移動；反之，公眾儲蓄傾向財富量債券需求曲線向左移動。 n債券供給曲線或需求曲線的移動程度取決于債券在多大程度上是奢侈品而不是必需品。24（四）債券需求曲線的位移n2、預期收益n（1）如果到期日=持有期， Re=i，二者與債券價格完全負相關；n（2）如果到期日不等于持有期，Re不等不等于于i，利率與債券價格負相關。25（四）債券需求曲線的位移n（3）長期債券的利率債券價格 債券的資本收益率預期收益率債券需求量。n結論：未來較高的預期利率水平會使長期債券的需求減少，債券需求曲線向左移動。eeediPgRB 左 移26（四）債券需求曲線的位移n（4）長期債券的利率債券價格債券的資本收益率

13、預期收益率債券需求量。n結論：未來較低的預期利率水平會使長期債券的需求增加，債券需求曲線向右移動。eeediPgRB右移27（四）債券需求曲線的位移n（5）替代資產預期收益率的變化也會影響債券需求曲線的移動。n如果債券的預期收益率保持不變，股票是債券的替代資產。n那么，預期股票價格預期的股票資本收益股票的預期收益率債券的預期收益率債券需求債券的需求曲線向左移動；n反之，預期股票價格預期的股票資本收益股票的預期收益率債券的預期收益率債券需求債券的需求曲線向右移動。28（四）債券需求曲線的位移n（6）預期通貨膨脹率的變化會改變實物資產的預期收益率，進而也會影響債券需求。n原因：一般價格水平是根據經

14、濟體系中有代表性的商品籃子計算出來的，預期通貨膨脹率取決于一般價格水平的變化，而一般價格水平的變動與實物資產的價格同方向變動。29（四）債券需求曲線的位移n預期通貨膨脹率實物資產價格上升實物資產的名義資本收益率實物資產的預期收益率債券的預期收益率債券需求債券需求曲線向左移動；n預期通貨膨脹率實物資產價格實物資產的名義資本收益率實物資產的預期收益率債券的預期收益率債券需求債券需求曲線向右移動。30（四）債券需求曲線的位移n3、風險n（1）債券市場風險債券吸引力債券需求 債券需求曲線向左移動；n反之，債券市場風險債券吸引力債券需求 債券需求曲線向右移動。n（2）假定股票是債券的替代資產。股票市場風

15、險債券的吸引力債券需求債券需求曲線向右移動；n反之，股票市場風險債券的吸引力債券需求債券需求曲線向左移動。31（四）債券需求曲線的位移n4、流動性n債券市場流動性債券吸引力債券需求債券需求曲線向右移動；n債券市場流動性債券吸引力債券需求債券需求曲線向左移動。n假定股票是債券的替代資產。n股票市場流動性債券的吸引力債券需求 債券需求曲線向左移動；n反之，股票市場流動性債券吸引力債券需求債券需求曲線向右移動。32（五）債券供給曲線的位移n債券供給取決于投資機會的預期利潤率、預期通貨膨脹率和政府活動的規(guī)模等三個因素。n我們將研究每一個因素變化對債券供給曲線位移的影響。n方法：同樣，在分析某個因素變動

16、的影響時，假定其他所有因素保持不變。33（五）債券供給曲線的位移n1、投資機會的預期利潤率n經濟繁榮時期投資機會的預期利潤率企業(yè)借款意愿債券供給債券供給曲線向右移動；n反之，經濟衰退時期投資機會的預期利潤率企業(yè)借款意愿債券供給 債券供給曲線向左移動。34（五）債券供給曲線的位移n2、預期通貨膨脹率n借款的實際成本是由實際利率衡量的，實際利率等于名義利率減去預期通貨膨脹率。n預期通貨膨脹率借款的實際成本借款動因債券供給債券供給曲線向右移動；n反之，預期通貨膨脹率借款的實際成本借款動因債券供給債券供給曲線向左移動。35（五）債券供給曲線的位移n3、政府活動的規(guī)模n政府活動的規(guī)模政府支出規(guī)模政府財政

17、赤字規(guī)模國債發(fā)行規(guī)模。n政府活動的規(guī)模財政赤字規(guī)模債券供給債券供給曲線向右移動；n反之，政府活動規(guī)模財政赤字規(guī)模債券供給債券供給曲線向左移動。36（六）均衡利率的變動n1、預期通貨膨脹率變化對均衡利率的影響n（1）需求方影響：預期通貨膨脹率實物資產價格實物資產資本收益率實物資產的預期收益率債券的預期收益率債券需求債券需求曲線向左移動；n（2）供給方影響：預期通貨膨脹率借款的實際成本企業(yè)借款動因債券供給債券供給曲線向右移動。37（六）均衡利率的變動n（3）供給曲線與需求曲線相交于新的均衡點，均衡債券價格下降，均衡利率上升，均衡債券數量可能增加也可能減少。n（4）費雪效應：名義利率隨著預期通貨膨脹

18、率上升而上升。n（5）實證支持：根據1953-1999年的數據，美國3個月短期國庫券的利率與預期通貨膨脹率的變動趨勢是一致的。38（六）均衡利率的變動n2、經濟周期變化對均衡利率的影響n（1）供給方影響：經濟繁榮時期商品和勞務的生產國民收入投資機會的預期利潤率企業(yè)借款動因債券供給債券供給曲線向右移動。n（2）需求方影響：經濟繁榮時期國民收入財富量債券需求債券需求曲線向右移動。39（六）均衡利率的變動n供給曲線與需求曲線相交于新的均衡點，均衡債券數量增加，均衡債券價格下降，均衡利率水平上升。n表面上：均衡利率上升還是下降取決于供給曲線和需求曲線移動的相對程度。n實際上：在商業(yè)周期的擴張階段，收入

19、的增加會導致利率水平上升。1951-1999年美國3個月短期國庫券利率的變動表明：利率在蕭條時期下降，在擴張時期上升，利率水平是順周期變動的。40三、流動性偏好模型n流動性偏好模型用貨幣市場供求分析均衡利率的決定n流動性偏好模型與可貸資金模型具有密切關系n本節(jié)主要講述以下內容：n（一）流動性偏好模型的主要假定n（二）貨幣供求曲線與貨幣市場均衡n（三）貨幣需求曲線的位移n（四）貨幣供給曲線的位移n（五）均衡利率的變動41（一）流動性偏好模型的主要假定n假定1：人們通常利用貨幣和債券兩種資產作為財富貯藏手段，因此，財富總量就必然等于提供的債券總量與貨幣總量之和：n另一方面，由于人們購買的資產總量不

20、可能超過其控制的資源總量，因此，人們愿意持有的貨幣量與債券量也必然等于其財富總量：SsMBWWBMdd42（一）流動性偏好模型的主要假定n根據上述兩個方程，我們可以得到下列結論：債券供給量與貨幣供給量之和必然等于債券需求量與貨幣需求量之和：sddssddssddssddsMMBBMMBBMMBBBBMM等價于即，那么如果移項，有：43（一）流動性偏好模型的主要假定n上式表明：如果貨幣市場處于均衡，那么債券市場也將處于均衡。因此，無論使用債券市場供求還是使用貨幣市場供求分析均衡利率的決定效果都是一樣的。n區(qū)別：流動性偏好模型假定只有兩種資產，忽略了實物資產預期收益率變化對利率的影響。n聯系：分析

21、貨幣市場的流動性偏好模型與分析債券市場均衡的可貸資金模型具有密切聯系，在大多數情況下，兩種理論得出的結論是一致的。n適用性：分析預期通貨膨脹率對均衡利率的影響通常使用可貸資金模型；分析收入、價格水平、貨幣供給對均衡利率的影響往往使用流動性偏好模型。44（一）流動性偏好模型的主要假定n假定2：貨幣的概念包括通貨與支票帳戶存款，前者通常沒有利息收入，后者當時只有較少的利息收入。因此，假定持有貨幣的收益率為零，債券作為貨幣的唯一替代資產，其預期收益率由利率i來衡量。n在其他條件不變的情況下，利率水平債券的預期收益率貨幣的預期收益率貨幣需求；n反之，利率水平債券的預期收益率貨幣的預期收益率貨幣需求。4

22、5（一）流動性偏好模型的主要假定n結論：貨幣需求與利率水平負相關。n使用機會成本的概念同樣可以得到貨幣需求與利率負相關的結論。在此，由于沒有持有債券而損失的利息收入是持有貨幣的機會成本。n利率水平債券預期收益率持幣的機會成本貨幣需求；n反之，利率水平債券預期收益率持幣的機會成本貨幣需求。46（二）貨幣供求曲線與貨幣市場均衡n據此可知，貨幣需求曲線向右下傾斜，貨幣需求與利率水平負相關；暫時假定貨幣供給完全由中央銀行決定，貨幣供給曲線是一條與橫軸垂直的直線。n貨幣市場的均衡：貨幣供給曲線與貨幣需求曲線相交于C點，此時貨幣供給等于貨幣需求，貨幣市場達到均衡，均衡貨幣量為3000億美元，均衡利率為15

23、%。n均衡貨幣量、均衡利率是非常有用的概念，因為貨幣市場存在趨向均衡的趨勢。47（二）貨幣供求曲線與貨幣市場均衡n1、利率高于均衡利率n在25%的利率水平上，A點的貨幣需求量為1000億美元，而貨幣供給量仍然為3000億美元，存在2000億美元的貨幣超額供給，由于貨幣供給大于貨幣需求，人們將通過購買債券減少貨幣持有量，從而債券價格上升，利率水平下降。n只要利率高于均衡利率，貨幣超額供給就會仍然存在，利率就會持續(xù)下跌。這一過程一直要持續(xù)到利率達到15%的均衡水平為止。此時貨幣超額供給完全消失，貨幣供給等于貨幣需求，貨幣市場恢復均衡。48（二）貨幣供求曲線與貨幣市場均衡n2、利率低于均衡利率n在5

24、%的利率水平上，E點的貨幣需求量為5000億美元，而貨幣供給量仍然為3000億美元，存在2000億美元的貨幣超額需求，由于貨幣供給小于貨幣需求，人們將通過出售債券增加貨幣持有量，從而債券價格下降，利率水平上升。n只要利率低于均衡利率，貨幣超額需求就會仍然存在，利率就會持續(xù)上升。這一過程一直要持續(xù)到利率達到15%的均衡水平為止。此時貨幣超額需求完全消失，貨幣供給等于貨幣需求，貨幣市場恢復均衡。49（二）貨幣供求曲線與貨幣市場均衡n使用流動性偏好模型分析均衡利率如何變動，必須弄清貨幣供給曲線與貨幣需求曲線移動的原因。n當某些因素變化使貨幣供給曲線或貨幣需求曲線發(fā)生位移，均衡利率會相應變化。n我們將

25、首先找到影響貨幣需求曲線和貨幣供給曲線位移的因素；然后將分析收入水平、價格水平等因素變化對均衡利率水平的影響。n方法：在分析某個因素變動的影響時，假定其他所有因素保持不變。50（三）貨幣需求曲線的位移n在凱恩斯的流動性偏好模型中，影響貨幣需求的主要有收入和價格水平兩個因素。n1、收入效應n收入增加財富量增加謹慎需求增加；n收入增加交易需求增加n收入增加投機需求增加n上述三個途徑表明貨幣需求增加n結論：收入水平貨幣需求貨幣需求曲線向右移動51（三）貨幣需求曲線的位移n2、價格水平效應n價格水平上升如果名義貨幣量保持不變實際貨幣余額貨幣需求 貨幣需求曲線向右移動。n結論：價格貨幣需求貨幣需求曲線右

26、移。52（四）貨幣供給曲線的位移n暫時假定貨幣供給完全由中央銀行控制n貨幣供給貨幣供給曲線向右移動。n貨幣供給貨幣供給曲線向左移動。53（五）均衡利率的變動n1、收入水平變化對均衡利率的影響n經濟繁榮時期 收入水平貨幣需求 貨幣需求曲線向右移動；n如果貨幣供給保持不變，均衡利率水平上升；n結論：在其他條件不變的前提下，經濟擴張時期收入增加時，利率水平上升。54（五）均衡利率的變動n2、價格水平變動對均衡利率的影響n價格水平實際貨幣余額名義貨幣需求貨幣需求曲線向右移動；n如果貨幣供給保持不變，均衡利率水平上升；n結論：在其他條件不變的前提下，價格水平上升時，利率水平上升。55（五）均衡利率的變動

27、n3、貨幣供給變化對均衡利率的影響n擴張性貨幣政策貨幣供給貨幣供給曲線向右移動利率水平；n緊縮性貨幣政策貨幣供給貨幣供給曲線向左移動利率水平。n結論：在其他條件不變的前提下，貨幣供給增加，利率水平下降。56三、利率決定模型的應用n流動性偏好分析似乎得出如下政策結論：貨幣供給增加利率水平下降；n許多決策者據此認為：為了降低利率，應當增加貨幣供給。n貨幣供給與利率水平負相關這一結論是否正確？我們將對這一似乎理所當然的結論進行深入分析。57三、利率決定模型的應用n米爾頓.弗里德曼首先對此提出了批評。n流動性偏好分析是正確的：在其他條件不變的前提下，貨幣供給增加會導致利率下降，這可以稱為流動性效應。n流動性效應只是總效應的一部分。貨幣供給增加不能保證“其他條件不變”，會產生使利率上升的其他效應，如果這些效應成為主導因素，貨幣供給增加時利率完全可能上升。58三、利率決定模型的應用n1、收入效應：貨幣供給擴張性影響國民收入或財富量兩個模型表明利率；n2、價格水平效應：貨幣供給價格水平 流動性偏好模型表明利率；n3、預期通貨膨脹效應：貨幣供給價格水平通貨膨脹率預期通貨膨脹率