1、國際金融實務(wù)國際金融實務(wù) 楊勇楊勇 申皓申皓金融期權(quán)交易本章學(xué)習(xí)要點期權(quán)定義及分類期權(quán)定價期權(quán)收益與風(fēng)險確定金融期權(quán)交易金融期權(quán)交易策略3 金融期權(quán)(Financial Options) ： 指在未來某一特定時間進行某種金融資產(chǎn)交易 的選擇權(quán)利的合約，實際是一種交易選擇權(quán)利的買賣。期權(quán)期權(quán)合約賦予持有者（買方）在一定期限內(nèi)以合約約定的價格（執(zhí)行價格）向賣方購入或出售一定數(shù)量的某種商品的權(quán)利（但不負有必須買進或賣出的義務(wù)）。金融期權(quán)的定義與分類期權(quán)買方(Buyer or Holder)向期權(quán)賣方支付一定的費用，獲得在未來特定時間以事先商定的價格買進或者賣出一定數(shù)量某種金融產(chǎn)品的權(quán)利，買方也可主動

2、放棄這一權(quán)利；期權(quán)賣方(Seller or Writer) 在收取期權(quán)買方支付的期權(quán)費后，一旦買方在約定的時間內(nèi)要求執(zhí)行預(yù)定交易的權(quán)利，則期權(quán)賣方就必須按預(yù)先商定的價格向期權(quán)買方賣出或者買進一定數(shù)量的金融產(chǎn)品，除非期權(quán)買方放棄執(zhí)行交易的權(quán)利，否則期權(quán)賣方不能違約。 金融期權(quán)買賣雙方的權(quán)利與義務(wù)圖示 ： 金融期權(quán)買權(quán)賣權(quán)期權(quán)買方有權(quán)利無義務(wù)行使權(quán)利以約定價格買入金融工具放棄權(quán)利期權(quán)賣方有義務(wù)無權(quán)利若買方執(zhí)行以約定價格賣出金融工具解除義務(wù)期權(quán)買方有權(quán)利無義務(wù)行使權(quán)利以約定價格賣出金融工具放棄權(quán)利期權(quán)賣方有義務(wù)無權(quán)利若買方執(zhí)行以約定價格買入金融工具解除義務(wù)金融期權(quán)交易的發(fā)展 1973年4月，美國芝加

3、哥期權(quán)交易所(CBOE)正式宣告成立，推出世界第一張標準化的股票期權(quán)合約。隨后，芝加哥商品交易所、費城股票交易所、英國的倫敦股票交易所、加拿大蒙特利爾交易所等也都相繼開辦金融期權(quán)業(yè)務(wù)。目前，金融期權(quán)合約已經(jīng)涵蓋了股票、股票指數(shù)、外匯、利率、期貨等多個方面的交易內(nèi)容。與此同時，在場外進行的非標準化期權(quán)合約的交易也得到了較快的發(fā)展。 期權(quán)的分類按期權(quán)交易市場劃分 (1)場內(nèi)交易期權(quán)：指在有組織的交易所集中進行交易的期權(quán)，合約都是標準化的； (2)場外交易期權(quán)：非標準化期權(quán)，合約可根據(jù)雙方的意愿“量身訂制”，但它的流動性比較差。就期權(quán)合約買賣的關(guān)系 (1)看漲期權(quán)（call option）：期權(quán)買方

4、在未來以約定價格買進某種金融資產(chǎn)的權(quán)利，可防止該資產(chǎn)今后市場價格上漲的風(fēng)險（擇購期權(quán)）。 (2)看跌期權(quán)（put option）：指期權(quán)買方在未來以約定價格賣出某種金融資產(chǎn)的權(quán)利，用于防止該金融資產(chǎn)今后市場價格下跌的風(fēng)險（擇售期權(quán)）。根據(jù)買方行使權(quán)利的有效時間 (1)歐式期權(quán)：即期權(quán)買方只有在期權(quán)到期日才能夠執(zhí)行的期權(quán)，期權(quán)買方的權(quán)利不允許提前行使； (2)美式期權(quán)：指期權(quán)買方在期權(quán)有效期內(nèi)的任何一個工作日都可執(zhí)行的期權(quán)。以期權(quán)協(xié)定價格與到期標的資產(chǎn)現(xiàn)貨價格關(guān)系： (1)實值期權(quán)(In the Money)：指金融資產(chǎn)未來的現(xiàn)貨價格高于看漲期權(quán)的協(xié)定價格或者低于看跌期權(quán)的協(xié)定價格； (2)平值

5、期權(quán)(At the Money)：指金融資產(chǎn)未來的市場價格等于期權(quán)的協(xié)定價格； (3)虛值期權(quán)(Out of the Money)：指未來金融資產(chǎn)的實際價格低于看漲期權(quán)的協(xié)定價格或者高于看跌期權(quán)的協(xié)定價格。根據(jù)合約標的資產(chǎn)類別： (1)股票期權(quán)(Equity Option)：期權(quán)買方在未來某一時間能夠以約定價格買進或售出一定數(shù)量股票的權(quán)利； (2)股票指數(shù)期權(quán)(Index)：以某種股票指數(shù)作為合約標的物的期權(quán)，合約執(zhí)行時要對當(dāng)日的股票指數(shù)價格同期權(quán)協(xié)定價格之差進行現(xiàn)金清算； (3)外匯期權(quán)(Currency)：以某種外幣作為合約標的物的期權(quán)，期權(quán)買方可以按約定匯率在未來某一時間買進或賣出一定數(shù)

6、量的外匯； (4)利率期權(quán)(Interest)：以各種債務(wù)憑證或有價證券作為合約標的物的期權(quán)，期權(quán)的買方可以按照約定價格在未來某一時間買進或售出一定數(shù)量的債務(wù)證券。 (5)期貨期權(quán)(Futures)：以某種金融期貨合約作為期權(quán)標的，如外匯期貨期權(quán)、股票指數(shù)期貨期權(quán)、利率期貨期權(quán)等，期權(quán)買方可按約定價格在將來某一時間買進或賣出一定數(shù)量的金融期貨合約。金融期權(quán)交易的特點金融期權(quán)交易的特點交易對象：以某種金融資產(chǎn)的買賣權(quán)利作為直接交易對象，該金融資產(chǎn)則是作為期權(quán)交易執(zhí)行時的最終買賣標的。合約范疇：金融期權(quán)是一種近年來創(chuàng)新出的金融衍生交易工具，作為標的物的金融資產(chǎn)可以有包括股票、股票指數(shù)、外匯、利率、

7、金融期貨等。權(quán)利與義務(wù)：期權(quán)買方擁有選擇執(zhí)行交易或放棄交易的權(quán)利，而沒有義務(wù)必須進行約定的交易，但賣方則只有被動履行交易的義務(wù)，只要買方執(zhí)行權(quán)利，期權(quán)賣方就必須按照約定與之交易，雙方權(quán)利與義務(wù)具有不對稱性。交易場所：金融期權(quán)交易一般是利用標準合約在有關(guān)交易所內(nèi)集中進行，即所謂場內(nèi)交易的期權(quán)合約；有時金融期權(quán)也可以由買賣雙方在場外自行協(xié)商進行交易，這就是場外交易合約。收益及風(fēng)險：同期權(quán)交易雙方的權(quán)利及義務(wù)不對稱性相對應(yīng)，期權(quán)交易雙方的收益及風(fēng)險具有不對稱性，即期權(quán)買方的風(fēng)險有限而收益很高甚至是無限，但期權(quán)賣方的收益卻有限而風(fēng)險可能很高甚至是無限的。交易保證金：對于已經(jīng)成交的期權(quán)合約，期權(quán)賣方需要

8、繳納一定數(shù)量的交易保證金，以作為其履約的保障，而期權(quán)買方來說則不必交納期權(quán)保證金，但必須在成交之后對期權(quán)賣方一次性支付規(guī)定的期權(quán)價格(期權(quán)費)。實際運用：與金融遠期交易和金融期貨交易相比，金融期權(quán)交易涉及的是交易權(quán)利的買賣，它對買方來說更具有靈活性和選擇性，這也是導(dǎo)致期權(quán)買方風(fēng)險有限而獲利可能無限的一個重要原因。金融期權(quán)的交易術(shù)語到期日(Expiry Date)：期權(quán)買方有權(quán)執(zhí)行約定交易的最后日期，超過該日期意味期權(quán)買方自動放棄執(zhí)行交易的權(quán)利。執(zhí)行價格(Exercise Price)：即期權(quán)買方與期權(quán)賣方事先約定買入或者賣出某種金融資產(chǎn)的實際約定價格，又稱為期權(quán)的履約價格或協(xié)定價格(Strik

9、e Price)，它同時也是期權(quán)賣方相應(yīng)賣出或者買進該金融資產(chǎn)時的價格。期權(quán)價格(Option Price)：即期權(quán)買方為獲得某種金融資產(chǎn)的交易選擇權(quán)而對期權(quán)賣方所必須支付的費用，它是期權(quán)買方單方面享有買賣權(quán)利卻不負任何義務(wù)的成本，所以又稱為期權(quán)費或保險費(Premium)。期權(quán)價值狀態(tài)：將期權(quán)協(xié)定價格與到期時的標的資產(chǎn)實際價格進行比較，期權(quán)有實值、平值和虛值三種狀態(tài)。交易了結(jié)：對于期權(quán)買方而言，可以選擇放棄、執(zhí)行或提前對沖合約(交易所內(nèi)合約)；對于期權(quán)賣方而言，可在合約到期前進行對沖,或于到期日被執(zhí)行。期權(quán)的價值期權(quán)費：又稱為權(quán)利金和期權(quán)價格，是期權(quán)買方獲得選擇權(quán)而支付給賣方的代價，在標準化

10、期權(quán)合約中是唯一的變量，是一種市場交易變量。期權(quán)協(xié)議價格：又稱履約價格，她是契約中規(guī)定交易雙方未來行駛期權(quán)買賣某種金融工具的交割價格，在標準化合約中固定不變，由于一旦敲定就不得更改，也稱敲定價格。期權(quán)價格=內(nèi)在價值+時間價值v內(nèi)在價值:執(zhí)行期權(quán)合約時獲取的總利 潤； （a）看漲期權(quán)：市場價格執(zhí)行價格 （b）看跌期權(quán)：執(zhí)行價格市場價格期權(quán)價格市場價格內(nèi)在價值0S45。XY當(dāng)X S，買入看漲期權(quán)的協(xié)議價格小于該金融工具的市場價格，期權(quán)具有X-S的內(nèi)在價值；當(dāng)X=S， 買入看漲期權(quán)的協(xié)議價格等于該金融工具的市場價格，期權(quán)的內(nèi)在價值為零；當(dāng)0 X S，買入看漲期權(quán)的協(xié)議價格大于該金融工具的市場價格，期

11、權(quán)的內(nèi)在價值為零；時間價值：期權(quán)價值與內(nèi)涵價值之差，由在到期日的時間內(nèi)，金融工具的市場價格所能獲得價值的分布決定，在到期日為零。 期權(quán)價格YS45。市場價格X0PY1TX1-SX1Y1=內(nèi)在價值+時間價值=（X1-S）+T當(dāng)X S，并隨著X增大，時間價值將接近于0；當(dāng)X S，并隨著X的接近于0，時間價值也接近于0；當(dāng)X越接近于X ，時間價值越大，當(dāng)X=S時的時間價值最大。由此可見，買入看漲期權(quán)價格曲線P為Y=0和Y=X-S的直線的漸近線，P向下凸出。當(dāng)期權(quán)的到期時間t縮短時，買入看漲期權(quán)的價格曲線變成P2，到期日時時間價值為0. YS45。市場價格X0以貨幣期權(quán)為例，一個協(xié)議價格為1.80美元

12、，市場價格為1.82美元的英鎊看漲期權(quán)，其內(nèi)在價值為每英鎊0.02美元。當(dāng)市場價格等于協(xié)議價時，內(nèi)在價格就下跌為零，即平價。如果市場價格進一步下跌，內(nèi)在價值為零。如合約尚未到期，市場價格還可能變化，使期權(quán)有利可圖，或更加有利，因此期權(quán)的時間價值就大于零。如以上期權(quán)尚有3個月到期，期權(quán)價格為0.04美元，這樣0.02美元就表示期權(quán)內(nèi)在價值，0.02美元就表示期權(quán)的時間價值。影響期權(quán)價格的因素標的資產(chǎn)價值越高，售出的期權(quán)價值越大 。即使股票現(xiàn)價低于執(zhí)行價格，期權(quán)價值仍為正值，因為只要投資者認為股價在到期日前有可能超過執(zhí)行價格，期權(quán)就是有價值的。到期期限T越長，期權(quán)價值越大執(zhí)行價格X越低，看漲期權(quán)的

13、價值越大標的資產(chǎn)的投資回報率的波動率2越大，期權(quán)價值越大無風(fēng)險利率越大，看漲期權(quán)的價值越大例1.（看漲期權(quán)）Mr. Tan買入一份歐式看漲股票期權(quán)，執(zhí)行價格為$140，股票現(xiàn)價為$138，有效期期限為2個月，期權(quán)價格為$5。（I）到期日（對于看漲期權(quán)持有者）（i）若ST $140，將執(zhí)行期權(quán)，即：向期權(quán)發(fā)行者以$140的價格購買1股股票，再以到期日價格ST賣出，則每股盈利（ ST $140），凈盈利（ ST $140）5；（ii）若ST $140，期權(quán)持有者將執(zhí)行期權(quán)，這就 意味著期權(quán)發(fā)行者必須必須以執(zhí)行價格（$140）售出一股股票，注意到XST，即看漲期權(quán)發(fā)行者的損失為（ ST $140），

14、或 （ $140 ST ）。（ii）若St $140，期權(quán)持有者將不執(zhí)行。因而發(fā)行者的收益即為由持有者支付的權(quán)費。結(jié)論：對于看漲期權(quán)發(fā)行者，最大收益為期權(quán)權(quán) 費（也即 $5），而損失是無限的。 例2.（看跌期權(quán)）一份歐式看跌股票期權(quán)，執(zhí)行價格為$90，股票現(xiàn)價$92，有效期期限為2個月，期權(quán)價格為$7。（I）到期日（對于看跌期權(quán)持有者）（i）若ST $90 ，則持有者不執(zhí)行期權(quán)，他的盈 利為 $0。結(jié)論結(jié)論：對于看跌期權(quán)持有者，最大損失為期權(quán)權(quán)費（即為$7），但收益是無限的。（II）到期日（對于看跌期權(quán)發(fā)行者）看跌期權(quán)賣方的損益正好與期權(quán)買方的損益相反。（i）若ST ST，也就是說看跌期權(quán)發(fā)行

15、者的損失為（ $90 ST ），或 （ ST $90 ）。（ii）若St $90，期權(quán)持有者將不執(zhí)行。因而發(fā)行者的收益即為由持有者支付的權(quán)費。結(jié)論：對于看跌期權(quán)發(fā)行者，最大收益為期權(quán)權(quán) 費（也即 $7），而損失是無限的。Black 和 Scholes期權(quán)定價模型條件假設(shè)標的資產(chǎn)/股票的價格滿足對數(shù)正態(tài)分布完全市場假設(shè)：無稅收，無交易成本期權(quán)期限內(nèi)不付紅利無風(fēng)險利率rf在股價的波動率在期權(quán)期限內(nèi)為常數(shù)；沒有無風(fēng)險套利機會資產(chǎn)價格變化是連續(xù)的 Scholes和Black （1973）已證明，可以通過持有一個股票多頭和一個看漲期權(quán)空頭來構(gòu)成一個無風(fēng)險套期保值。因此，看漲期權(quán)的價格C為：并且我們有：

16、),(2frTXSfC02C0TC0frC0XC0SCFisher Black 和 Myron Scholes（還有Merton）得到的用來評估看漲期權(quán)價格的Black-Scholes定價模型為：此處，)()(210dNXedNSCTrf（5）TTTrXSdf21)ln(01Tdd121)()(1ddzzfdN2)()(2ddzzfdNC0：當(dāng)前期權(quán)價值 S0：股票現(xiàn)價X：執(zhí)行價格rf：無風(fēng)險利率 T：到期時間 : 股票綜合連續(xù)收益率的標準差 ：用來調(diào)整期權(quán)價格波動而引起的盈虧 變化量 N(d)：調(diào)整風(fēng)險后的期權(quán)到期贏利的概率 TBlack-Scholes定價公式的應(yīng)用（例）例：假設(shè)某股票，S

17、0=100， X=95， r=0.1， T=0.25年，=0.5，從標準正態(tài)分布表可查得 N(0.43)=0.6664 N(0.18)=0.571418. 0)25. 05 . 0(43. 043. 0)25. 05 . 0/()2/5 . 0(1 . 0()95/100ln(221dd看漲期權(quán)價值 ： C0=13.70看跌期權(quán)價值：C=13.7，X=95，S0=100，r=0.1，T=0.25 P=6.35)()(2100dNXedNSCrT5714. 0956664. 010025. 01 . 00eC00)(SXeCSXPVCPrT100957 .1325. 01 . 0eP7. 期權(quán)的套期保值比率（delta）與black-scholes公式 期權(quán)的套期保值比率（也稱delta）指期權(quán)價格變化對其對應(yīng)的股票價格變化的比率。 因此，一個看漲期權(quán)的delta為正值，而看跌期權(quán)的delta為負值。 套期保值比率是期權(quán)價格與股票價格之間的關(guān)系曲線的斜率。 例：一份看漲