1、投資學(xué)投資學(xué)第第11章證券組合管理章證券組合管理鐘擁軍鐘擁軍200903Zhuhai university, 2009 2 內(nèi)容內(nèi)容11.1技術(shù)指標(biāo)概述技術(shù)指標(biāo)概述11.1.1證券組合管理及其必要性11.1.2證券投資的風(fēng)險(xiǎn)11.1.3證券組合的基本類型11.1.4證券組合管理的基本步驟11.1.5現(xiàn)代組合理論的形成與發(fā)展內(nèi)容Zhuhai university, 2009 3 證券組合管理及其必要性證券組合管理及其必要性證券組合管理概述1.證券組合的含義Portfolio，詞源來自于portafoglio，由portare（攜帶）和foglio（紙張）兩部分組合而成。通常是指個(gè)人或機(jī)構(gòu)投資者所

2、擁有的股票、債券以及衍生金融工具等多種有價(jià)證券構(gòu)成的一個(gè)投資集合這意味著在投資界，投資組合并非一個(gè)實(shí)體，而是投資人的全部資本。Zhuhai university, 2009 4 證券組合管理及其必要性證券組合管理及其必要性證券組合管理概述2.證券組合管理的意義傳統(tǒng)的證券投資管理盡管其所管理的也是一種證券組合，但是，其思維方式和著眼點(diǎn)都在于證券個(gè)體，是個(gè)體管理的簡單集合。組合管理則是以資產(chǎn)組合整體為對象和基礎(chǔ)，或者說以擁有整個(gè)資產(chǎn)組合投資者的效用最大化為目標(biāo)所進(jìn)行的管理，而資產(chǎn)個(gè)體的風(fēng)險(xiǎn)和收益特征并不是組合管理所關(guān)注的焦點(diǎn)。組合管理的重點(diǎn)應(yīng)該是資產(chǎn)之間的相互關(guān)系及整體的風(fēng)險(xiǎn)收益特征，即風(fēng)險(xiǎn)與收益

3、的權(quán)衡。Zhuhai university, 2009 5 證券組合管理及其必要性證券組合管理及其必要性證券組合管理概述3.組合管理的必要性組合理論是建立在對理性投資者行為特征的研究基礎(chǔ)之上的。進(jìn)行組合管理，可以在降低資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，實(shí)現(xiàn)收益最大化。（1）降低風(fēng)險(xiǎn)雞蛋不要放在一個(gè)藍(lán)子里資產(chǎn)組合理論證明，資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)隨著組合所包含的證券數(shù)量的增加而降低，資產(chǎn)間相關(guān)底極低的多元化組合可以有效地降低非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。（2）實(shí)現(xiàn)收益最大化單個(gè)資產(chǎn)：風(fēng)險(xiǎn)與收益成正比。資產(chǎn)組合：同等風(fēng)險(xiǎn)水平上收益最高和同等收益水平上風(fēng)險(xiǎn)最小。Zhuhai university, 2009 6 證券投資的風(fēng)險(xiǎn)證券投資的風(fēng)險(xiǎn)

4、證券組合管理概述1.證券投資風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)濟(jì)內(nèi)涵風(fēng)險(xiǎn)在經(jīng)濟(jì)學(xué)中與不確定性或不完全信息聯(lián)系在一起的。要么由于事件的發(fā)生無規(guī)可循，要么是因?yàn)殡m然存在相關(guān)信息，但信息的收集、處理成本卻超過了信息收集之后的好處，導(dǎo)致存在主體對該事件的未來狀態(tài)判斷失誤而遭受損失的可能性。保險(xiǎn)理論中的“風(fēng)險(xiǎn)”：純風(fēng)險(xiǎn)，即損失或無損失的可能性。金融理論的“風(fēng)險(xiǎn)”：即在損失的同時(shí)也有盈利的可能。Zhuhai university, 2009 7 證券投資的風(fēng)險(xiǎn)證券投資的風(fēng)險(xiǎn)證券組合管理概述2.證券投資風(fēng)險(xiǎn)分類（1）按證券投資風(fēng)險(xiǎn)的來源分類1）市場風(fēng)險(xiǎn)。來自于市場買賣雙方供求不平衡引起的價(jià)格波動。2）偶然事件風(fēng)險(xiǎn)。這種突發(fā)性風(fēng)險(xiǎn)是絕

5、大多數(shù)投資者必須承擔(dān)的。3）貶值風(fēng)險(xiǎn)。投資收益可分為名義收益和實(shí)際收益，由于投資者所期望的是實(shí)際收益，兩種收益的差別通過通貨膨脹來反映。通貨膨脹可分為“期望型”和“意外型”，前者投資者能預(yù)計(jì)，也是他們對未來投資要求補(bǔ)償?shù)囊罁?jù)和基礎(chǔ)；后者無法預(yù)計(jì)，也得不到補(bǔ)償。短期債券和具有浮動利率的中長期債券由于考慮了通貨膨脹補(bǔ)償，因而可以降低期望型貶值風(fēng)險(xiǎn)；股票、期權(quán)和票據(jù)以及固定利率的長期債券的投資者則同時(shí)承受這兩種風(fēng)險(xiǎn)，期限越長，貶值風(fēng)險(xiǎn)越大。Zhuhai university, 2009 8 證券投資的風(fēng)險(xiǎn)證券投資的風(fēng)險(xiǎn)證券組合管理概述2.證券投資風(fēng)險(xiǎn)分類（1）按證券投資風(fēng)險(xiǎn)的來源分類4）破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。這

6、是股票、債券特別是中小型或新創(chuàng)公司的投資者必須面對的風(fēng)險(xiǎn)。5）流通風(fēng)險(xiǎn)。通常與偶然事件風(fēng)險(xiǎn)緊密相連。拋售時(shí)投資者無法及時(shí)脫手手中的股票。6）違約風(fēng)險(xiǎn)。公司現(xiàn)金周轉(zhuǎn)不靈，財(cái)務(wù)出現(xiàn)危機(jī)時(shí)，事先的承諾可能無法兌現(xiàn)。Zhuhai university, 2009 9 證券投資的風(fēng)險(xiǎn)證券投資的風(fēng)險(xiǎn)證券組合管理概述2.證券投資風(fēng)險(xiǎn)分類（1）按證券投資風(fēng)險(xiǎn)的來源分類7）利率風(fēng)險(xiǎn)。利率提高，債券的機(jī)會成本增加，因而債券的價(jià)格與利率成反向變動。對利率變化的敏感度講，長期債券要大于短期債券，無息債券要大于高息債券，一次性付息債券要大于分期付息債券。利率風(fēng)險(xiǎn)、違約風(fēng)險(xiǎn)和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)是債券和債券基金投資人應(yīng)該提高警覺并加

7、以防范的。8）匯率風(fēng)險(xiǎn)。任何從事于國際投資、對外貿(mào)易或外匯交易的投資者都會承擔(dān)這種風(fēng)險(xiǎn)。9）政治風(fēng)險(xiǎn)。Zhuhai university, 2009 10 證券投資的風(fēng)險(xiǎn)證券投資的風(fēng)險(xiǎn)證券組合管理概述2.證券投資風(fēng)險(xiǎn)分類（2）按照證券投資風(fēng)險(xiǎn)的性質(zhì)分類系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)：市場風(fēng)險(xiǎn)、貶值風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)和政治風(fēng)險(xiǎn)非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)：事件風(fēng)險(xiǎn)、破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、流通風(fēng)險(xiǎn)、違約風(fēng)險(xiǎn)Zhuhai university, 2009 11 證券組合的基本類型證券組合的基本類型證券組合管理概述通常以組合的投資目標(biāo)為標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行分類。避稅型收入型增長型收入增長型貨幣市場型國際型指數(shù)化型Zhuhai university, 2009

8、 12 避稅型證券組合避稅型證券組合證券組合管理概述以避稅為首要目的，主要服務(wù)于處于高稅率檔次的富人。通常投資于政府債券，這種債券在大多數(shù)國家都是免稅的。一個(gè)處于高稅率的富人，投資高股息或高利息的證券上，納稅后，他實(shí)際剩不下多少錢；而處于50%稅率檔次的投資者，如果購買了一種利率為6%的免稅債券的話，就相當(dāng)于獲得了12%的稅前收益率。Zhuhai university, 2009 13 收入型證券組合收入型證券組合證券組合管理概述該種證券組合追求的是低風(fēng)險(xiǎn)和基本收益（即利息、股息收益）的穩(wěn)定。能夠帶來基本收益的證券有附息債券、優(yōu)先股及一些避稅債券等。這種組合的主要功能是為投資者實(shí)現(xiàn)基本收益的最

9、大化，定期從組合獲得的收入可能要用于滿足投資者的部分或全部日常開支的需要。Zhuhai university, 2009 14 增長型證券組合增長型證券組合證券組合管理概述該種證券組合以資本升值（即未來價(jià)格上升帶來的價(jià)差收益）為目標(biāo)，投資者往往愿意通過延遲獲得基本收益來求得未來收益的增長，投資風(fēng)險(xiǎn)較大。所謂增長是指收益要遠(yuǎn)遠(yuǎn)要高于市場，因此，選股極為重要。在分析中可借助預(yù)期收益、標(biāo)準(zhǔn)方差、貝塔值等工具。朝氣蓬勃的年輕人及高稅率階層往往偏好這種組合，年輕人希望通過延遲眼前的收益來獲得未來收益的增長，富人們則是看重長期資本收入的所得稅率低于基本收入所得稅率。Zhuhai university, 2

10、009 15 收入增長型證券組合收入增長型證券組合證券組合管理概述該種證券組合試圖在基本收入與資本增長之間、收益與風(fēng)險(xiǎn)之間達(dá)到某種均衡，因此也稱為均衡組合。二者的均衡可通過兩種組合方式獲得：一種是使組合中的收入型證券和增長型證券達(dá)到均衡；另一種是選擇那些既能帶來基本收益、又具有增長潛力的證券進(jìn)行組合。Zhuhai university, 2009 16 貨幣市場型證券組合貨幣市場型證券組合證券組合管理概述該種證券組合是由各種貨幣市場工具構(gòu)成。貨幣市場交易具有規(guī)模大、價(jià)差波動小的特點(diǎn)，不適宜小額投資，這種組合使中小投資者得以參與貨幣市場投資。Zhuhai university, 2009 17

11、國際型證券組合國際型證券組合證券組合管理概述該種證券組合投資于海外不同國家。實(shí)證研究結(jié)果表明，這種證券組合的業(yè)績總體上強(qiáng)于只在本土投資的組合，因?yàn)樗梢詼p弱國家或地區(qū)的風(fēng)險(xiǎn)，在世界范圍內(nèi)追求收益最大化。Zhuhai university, 2009 18 指數(shù)化證券組合指數(shù)化證券組合證券組合管理概述該種證券組合模擬某種市場指數(shù)，信奉有效市場理論的機(jī)構(gòu)投資者通常會傾向于這種組合，以求獲得組合市場平均的收益水平，因此也常被稱為追蹤基金或被動基金。指數(shù)化證券組合分為兩類：一類模擬內(nèi)涵廣大的市場指數(shù)，這屬于常說的被動型投資管理；另一類模擬某種專業(yè)化的指數(shù)，如道.瓊斯公共事業(yè)指數(shù)，這種組合可不屬于被動管

12、理之列，因?yàn)樗麑χ笖?shù)是有選擇的。Zhuhai university, 2009 19 指數(shù)化證券組合指數(shù)化證券組合證券組合管理概述指數(shù)基金的業(yè)績之所以好于進(jìn)取型基金，主要原因如下：（1）指數(shù)基金是非常分散化的投資，可以有效降低少數(shù)股票對整個(gè)基金業(yè)績的損害。（2）指數(shù)基金總是處于滿倉的狀態(tài)，這在股市處于下跌狀態(tài)中相對于進(jìn)取型基金為不利，但是，在股市處于上升狀態(tài)時(shí)，卻是大有益處的。（3）指數(shù)基金的交易成本低。有研究表明，交易成本一般來說是基金不能跑贏大市的基本決定因素。Zhuhai university, 2009 20 證券組合管理的基本步驟證券組合管理的基本步驟證券組合管理概述1.確定組合管理

13、目標(biāo)2.制定組合管理政策3.構(gòu)建證券組合4.修訂證券組合資產(chǎn)結(jié)構(gòu)5.證券組合資產(chǎn)的業(yè)績評估Zhuhai university, 2009 21 1.確定組合管理目標(biāo)確定組合管理目標(biāo)證券組合管理概述組合管理目標(biāo)，從大的方面講，可以是以收入、增長或均衡為目標(biāo)；從小的方面講，可以是在大目標(biāo)下具體設(shè)定收益率水平等。組合管理目標(biāo)對外是證券組合及其管理者特征的反映，在組合營銷時(shí)為組合管理者吸引特定的投資者群體；反過來說，則是便利投資者根據(jù)自身的需要和情況選擇基金。Zhuhai university, 2009 22 2.制定組合管理政策制定組合管理政策證券組合管理概述為實(shí)現(xiàn)組合管理目標(biāo)、指導(dǎo)投資活動而設(shè)立

14、的原則和方針。證券組合的管理政策首先要規(guī)定的是投資范圍，即確定證券組合所包含的證券種類。確定投資政策還要考慮客戶要求和市場監(jiān)管機(jī)構(gòu)限制，考慮稅收因素等。Zhuhai university, 2009 23 3.構(gòu)建證券組合構(gòu)建證券組合證券組合管理概述投資策略大致可分為積極進(jìn)取型、消極保守型和混合型三類。采取積極進(jìn)取型投資策略的組合管理者會在選擇資產(chǎn)和買賣時(shí)機(jī)上下大功夫，努力尋找價(jià)格偏離價(jià)值的資產(chǎn)；采取消極保守型投資策略的組合管理者相反，只求獲得市場平均的收益率水平，一般模擬某一種主要的市場指數(shù)進(jìn)行投資；混合型的組合管理介于二者之間。選擇哪種策略取決于兩個(gè)因素：一是組合管理者對市場效率的看法，相

15、信市場有效率會選擇消極保守型，反之就選擇積極進(jìn)取型；二是組合負(fù)債的性質(zhì)和特點(diǎn)，如養(yǎng)老基金。程序：確定整體收益和風(fēng)險(xiǎn)目標(biāo)進(jìn)行資源配置確定個(gè)別證券投資比例。傳統(tǒng)的：證券分析資產(chǎn)選擇自發(fā)形成一種組合。Zhuhai university, 2009 24 3.構(gòu)建證券組合構(gòu)建證券組合證券組合管理概述傳統(tǒng)投資管理和組合管理的組合形成過程是不同的?，F(xiàn)代投資管理構(gòu)建證券組合的程序是：確定整體收益和風(fēng)險(xiǎn)目標(biāo)進(jìn)行資源配置確定個(gè)別證券投資比例。資源配置可利用夏普的單一指數(shù)模型進(jìn)行，個(gè)別投資比例可以用馬柯威茨的最小方差資產(chǎn)組合模型來確定。Zhuhai university, 2009 25 4.修訂證券組合資產(chǎn)結(jié)構(gòu)

16、修訂證券組合資產(chǎn)結(jié)構(gòu)證券組合管理概述證券組合的目標(biāo)是相對穩(wěn)定的，但是，個(gè)別證券的價(jià)格及收益風(fēng)險(xiǎn)是可變的。根據(jù)上述原則構(gòu)建的證券組合，在一定時(shí)期內(nèi)應(yīng)該是符合組合的投資目標(biāo)的。當(dāng)某種證券收益和風(fēng)險(xiǎn)特征的變化足以影響到組合整體發(fā)生不利的變動時(shí)，就應(yīng)當(dāng)對證券組合的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)進(jìn)行修訂，或剔除該證券，或增加有抵消作用的證券。Zhuhai university, 2009 26 5.證券組合資產(chǎn)的業(yè)績評估證券組合資產(chǎn)的業(yè)績評估證券組合管理概述評價(jià)一個(gè)時(shí)期組合管理業(yè)績，要同時(shí)比較收益率與風(fēng)險(xiǎn)度。對于收益的獲得也應(yīng)區(qū)分哪些組合是組合管理者主觀努力的結(jié)果，哪些是市場客觀因素造成的。Zhuhai university

17、, 2009 27 現(xiàn)代組合理論的形成與發(fā)展現(xiàn)代組合理論的形成與發(fā)展證券組合管理概述1952年，馬柯威茨發(fā)表資產(chǎn)組合的選擇，奠定了現(xiàn)代投資理論以至金融經(jīng)濟(jì)學(xué)發(fā)展的基石。馬柯威茨創(chuàng)立組合理論同時(shí)，也用數(shù)量化方法提出了確定最佳資產(chǎn)組合的基本模型。該模型對資產(chǎn)之間的相互關(guān)系沒有任何的假設(shè)，其風(fēng)險(xiǎn)計(jì)算結(jié)果是十分精確的，但這方法涉及到所有資產(chǎn)的協(xié)方差矩陣，面對上百種可選擇的資產(chǎn)，計(jì)算量大，在當(dāng)時(shí)的技術(shù)情況下難以應(yīng)用，也不利于組合管理者對市場整體進(jìn)行分析和研究。Zhuhai university, 2009 28 現(xiàn)代組合理論的形成與發(fā)展現(xiàn)代組合理論的形成與發(fā)展證券組合管理概述1963年，夏普根據(jù)馬柯威茨

18、的模型，建立了一個(gè)計(jì)算相對簡化的模型單一指數(shù)模型。模型假設(shè)資產(chǎn)收益只與市場總體收益相關(guān)，使計(jì)算量大大降低。20世紀(jì)60年代，資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）產(chǎn)生。這一模型闡述了在投資者都采用馬柯威茨的理論進(jìn)行投資管理的條件下，市場價(jià)格均衡狀態(tài)的形成，把資產(chǎn)預(yù)期收益與預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)之間的理論關(guān)系用一個(gè)簡單而合乎邏輯的線性方程式表示出來。1977年，Roll對CAPM的有效性提出質(zhì)疑后，這種討論發(fā)展到一個(gè)新階段。一方面，其它資產(chǎn)定價(jià)模型開始出現(xiàn)，以APT模型最為著名；另一方面，通過開放CAPM的假設(shè)條件而發(fā)展了多種CAPM，使其更接近現(xiàn)實(shí)。Zhuhai university, 2009 29 現(xiàn)代組合理論的

19、形成與發(fā)展現(xiàn)代組合理論的形成與發(fā)展證券組合管理概述20世紀(jì)60年代中期，F(xiàn)ama提出了一個(gè)絕妙的假設(shè)：如果市場分析家都能快速、有效地消化信息，則任何形式的證券分析都不可能產(chǎn)生異常的收益。同時(shí)，由于信息事件的發(fā)生是隨機(jī)的，證券價(jià)格的運(yùn)動也就是不規(guī)則的，這樣，技術(shù)分析就毫無意義了。Fama假設(shè)的一個(gè)重要結(jié)論就是，在一個(gè)高效益的市場中，任何資產(chǎn)的價(jià)格都是其均衡價(jià)值的真實(shí)反映。實(shí)際上，市場并非如此完美。Zhuhai university, 2009 30 現(xiàn)代組合理論的形成與發(fā)展現(xiàn)代組合理論的形成與發(fā)展證券組合管理概述1973年，以無套利均衡分析以及動態(tài)股份波動模型為基礎(chǔ)，布萊克和斯科爾斯共同提出一個(gè)

20、全新的期權(quán)定價(jià)模型，即Black-Scholes期權(quán)定價(jià)公式。Black-Scholes期權(quán)定價(jià)公式演變?yōu)樗醒苌鹑诋a(chǎn)品的定價(jià)的理論基礎(chǔ)。Zhuhai university, 2009 31 內(nèi)容內(nèi)容11.2馬柯威茨選擇資產(chǎn)組合的方法馬柯威茨選擇資產(chǎn)組合的方法11.2.1理性投資者的行為特征和決策方法11.2.2資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)特征11.2.3資產(chǎn)組合的收益與方差11.2.4確定最小方差資產(chǎn)組合集合的方法11.2.5單一指數(shù)模型11.2.6例子內(nèi)容Zhuhai university, 2009 32 馬柯威茨選擇資產(chǎn)組合的方法馬柯威茨選擇資產(chǎn)組合的方法馬柯威茨選擇資產(chǎn)組合的方法馬柯威茨對投資

21、者的決策方法和行為特征做了如下假設(shè)：（1）每一種投資都可由一種預(yù)期收益的可能分布來代表；（2）投資者都利用預(yù)期收益的波動來估計(jì)風(fēng)險(xiǎn)；（3）投資者僅以預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)為依據(jù)決策，在同一風(fēng)險(xiǎn)水平上，投資者偏好收益較高的資產(chǎn)或資產(chǎn)組合，在同一收益水平上，投資者偏好風(fēng)險(xiǎn)較小的資產(chǎn)或資產(chǎn)組合；（4）投資者在一定時(shí)期內(nèi)總是追求收益最大化。Zhuhai university, 2009 33 理性投資者的行為特征和決策方法理性投資者的行為特征和決策方法馬柯威茨選擇資產(chǎn)組合的方法具有獨(dú)立經(jīng)濟(jì)利益的投資者的理性經(jīng)濟(jì)行為有兩個(gè)規(guī)律特征，其一為追求收益最大化，其二為厭惡風(fēng)險(xiǎn)，二者的綜合反映為追求效用最大化。通常，人們

22、只能在可接受的風(fēng)險(xiǎn)范圍內(nèi)尋求相對高的收益，或者只有當(dāng)收益足夠高時(shí)，才會去冒較大的風(fēng)險(xiǎn)。投資活動的效用就是投資者權(quán)衡選擇風(fēng)險(xiǎn)與收益后獲得的滿足。Zhuhai university, 2009 34 1.追求收益最大化的規(guī)律特征追求收益最大化的規(guī)律特征馬柯威茨選擇資產(chǎn)組合的方法這一特征表現(xiàn)在，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)水平相當(dāng)時(shí)，理性投資者都偏好預(yù)期收益較高的交易。在可能的范圍內(nèi)，投資者總是選擇收益率最高的資產(chǎn)投資；但另一方面，與之相對立的市場資金需求者為了自身收益最大化的要求則選擇成本最低的融資方式，資金供求雙方對立的經(jīng)濟(jì)利益、一致的利益沖動制約著市場均衡價(jià)格的形成。Zhuhai university, 2009

23、35 2.厭惡風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)律特征厭惡風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)律特征馬柯威茨選擇資產(chǎn)組合的方法這一特征表現(xiàn)在，當(dāng)預(yù)期收益相當(dāng)時(shí)，理性投資者總是偏好風(fēng)險(xiǎn)較小的交易。從理論上定義，理性投資者一般是以厭惡風(fēng)險(xiǎn)為特征的，這一特征直接決定著價(jià)格的結(jié)構(gòu)。對于風(fēng)險(xiǎn)厭惡的人，要使之接受交易中的風(fēng)險(xiǎn)，就必須在價(jià)格上給予足夠的補(bǔ)償，有風(fēng)險(xiǎn)交易的收益從結(jié)構(gòu)上看應(yīng)該是無風(fēng)險(xiǎn)交易的收益加上一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償額。Zhuhai university, 2009 36 3.追求效用最大化追求效用最大化馬柯威茨選擇資產(chǎn)組合的方法追求效用最大化就是要選擇能帶來最大滿足的風(fēng)險(xiǎn)和收益的資產(chǎn)組合。效用用無差異曲線表示，可供選擇的最佳風(fēng)險(xiǎn)與收益的組合的集合由有效收

24、益邊界表示，效用曲線與有效益邊界的切點(diǎn)就是提供最大效用的資產(chǎn)組合。Zhuhai university, 2009 37 3.追求效用最大化追求效用最大化馬柯威茨選擇資產(chǎn)組合的方法效用曲線四個(gè)特性：無差異曲線的斜率總是正的。無差異曲線的斜率總是正的。收益給投資者帶來正的效用，而風(fēng)險(xiǎn)則給投資者帶來負(fù)的效用，因此，為了使投資者的滿足程度相同，高風(fēng)險(xiǎn)的投資必須要有高的期望收益率。這意味著，無差異曲線總是向右上方傾斜的 。無差異曲線總是向下凸的。無差異曲線總是向下凸的。這是由期望收益率的邊際效用遞減規(guī)律所決定的。也就是說，要使投資者冒增量的風(fēng)險(xiǎn)，給予他的補(bǔ)償期望收益率應(yīng)該越來越高。 同一投資者有無數(shù)條無

25、差異曲線。同一投資者有無數(shù)條無差異曲線。這是因?yàn)椋热荒承┳C券組合能夠產(chǎn)生相同的某一效用值，那么也會有另一些證券組合能夠產(chǎn)生相同的另一效用值。于是，某一效用值對應(yīng)著一些證券組合，形成一條效用無差異曲線；另一效用值對應(yīng)于另一些證券組合，形成另一條效用無差異曲線。 同一投資者在同一時(shí)點(diǎn)的任何兩條無差異曲線都不可能相交。同一投資者在同一時(shí)點(diǎn)的任何兩條無差異曲線都不可能相交。 Zhuhai university, 2009 38 風(fēng)險(xiǎn)厭惡的資金供應(yīng)者的無差異曲線風(fēng)險(xiǎn)厭惡的資金供應(yīng)者的無差異曲線馬柯威茨選擇資產(chǎn)組合的方法金融市場的無差異曲線表示在一定的風(fēng)險(xiǎn)和收益水平下，資金供應(yīng)者對不同資產(chǎn)組合的滿足程度

26、是無區(qū)別的，即同等效用水平曲線。曲線越陡，風(fēng)險(xiǎn)增加對收益補(bǔ)償要求越高，對風(fēng)險(xiǎn)的厭惡越強(qiáng)烈；曲線斜度越小，風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度越弱。風(fēng)險(xiǎn)中性的無差異曲線為水平線；風(fēng)險(xiǎn)偏好的無差異曲線為左凸曲線。Zhuhai university, 2009 39 資產(chǎn)組合的有效率邊界資產(chǎn)組合的有效率邊界馬柯威茨選擇資產(chǎn)組合的方法在資產(chǎn)組合理論中，假設(shè)資產(chǎn)互不相關(guān)，三個(gè)以上風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)進(jìn)行組合時(shí)，各種不同風(fēng)險(xiǎn)與收益水平的資產(chǎn)組合分布在一個(gè)雙曲線，或者如傘型的區(qū)間內(nèi)。傘形區(qū)間邊緣稱為最小方差資產(chǎn)組合的集合。傘形端點(diǎn)處的資產(chǎn)組合又是所有最小方差資產(chǎn)組合中方差最小的一個(gè)，稱為最小方差資產(chǎn)組合(MVP)傘形區(qū)間上半部分的邊緣被稱為資

27、產(chǎn)組合的有效率邊界。風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度較強(qiáng)的，可選擇靠近端點(diǎn)的資產(chǎn)組合；風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度較弱的，可選擇高風(fēng)險(xiǎn)高收益的資產(chǎn)組合。Zhuhai university, 2009 40 效用最大化效用最大化馬柯威茨選擇資產(chǎn)組合的方法將上面兩個(gè)圖疊加起來，由于有效率邊界相切的無差異曲線是有效率邊界所能遇到的效用最高的無差異曲線，因此，二者的切點(diǎn)F便是能夠給投資者帶來最大效用的有效率資產(chǎn)組合最佳資產(chǎn)組合。Zhuhai university, 2009 41 資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)特征資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)特征預(yù)期收益預(yù)期收益馬柯威茨選擇資產(chǎn)組合的方法每一種經(jīng)濟(jì)狀況及在該種狀況下資產(chǎn)的收益率的出現(xiàn)，都有自己可能發(fā)生的概率，把所

28、有可能出現(xiàn)的資產(chǎn)收益率按其可能發(fā)生的概率進(jìn)行加權(quán)平均計(jì)算，我們便對這一資產(chǎn)未來可能出現(xiàn)的收益率有了一個(gè)綜合的估計(jì)。經(jīng)濟(jì)狀況可能的收益率概率%10200210101320408430206540104合計(jì)預(yù)期收益率19Zhuhai university, 2009 42 資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)特征資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)特征風(fēng)險(xiǎn)方差風(fēng)險(xiǎn)方差馬柯威茨選擇資產(chǎn)組合的方法方差反映隨機(jī)變量對數(shù)學(xué)期望的離散程度，可以借預(yù)期收益的方差作為衡量風(fēng)險(xiǎn)的標(biāo)準(zhǔn)差。在上例中離差有正有負(fù)，正離差對投資者是有利的，只有負(fù)離差才是我們要計(jì)算的風(fēng)險(xiǎn)。因此有人提出半方差。Zhuhai university, 2009 43 資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)

29、特征資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)特征樣本平均值和樣本方差樣本平均值和樣本方差馬柯威茨選擇資產(chǎn)組合的方法實(shí)際生活中，隨機(jī)變量發(fā)生的概率往往不可知，需要利用樣本來估計(jì)未來的收益和風(fēng)險(xiǎn)，計(jì)算樣本平均值和樣本方差。Zhuhai university, 2009 44 資產(chǎn)組合的收益和方差資產(chǎn)組合的收益和方差資產(chǎn)組合的收益資產(chǎn)組合的收益馬柯威茨選擇資產(chǎn)組合的方法資產(chǎn)組合的預(yù)期收益是資產(chǎn)組合中所有資產(chǎn)預(yù)期收益的簡單加權(quán)平均值，其中的權(quán)數(shù)x為各資產(chǎn)投資占總投資的比率。假設(shè)某資產(chǎn)組合由兩項(xiàng)資產(chǎn)組成，兩者各占投資總額的一半，甲資產(chǎn)的預(yù)期收益率為10%，乙資產(chǎn)的預(yù)期收益率為20%。Zhuhai university, 200

30、9 45 資產(chǎn)組合的收益和方差資產(chǎn)組合的收益和方差賣空與權(quán)數(shù)賣空與權(quán)數(shù)馬柯威茨選擇資產(chǎn)組合的方法存在賣空時(shí)，投資的權(quán)數(shù)為負(fù)值。假設(shè)我們有100萬的本錢，投資于證券1，證券1的收益率為20%；我們還要在證券2上做30萬的賣空，即借30萬證券2售出，假設(shè)證券2的收益率為10%，售后收入全部投資于證券1，試問我們這一資產(chǎn)組合的預(yù)期收益如何呢？Zhuhai university, 2009 46 資產(chǎn)組合的收益和方差資產(chǎn)組合的收益和方差資產(chǎn)組合的方差資產(chǎn)組合的方差馬柯威茨選擇資產(chǎn)組合的方法資產(chǎn)組合的方差不是各資產(chǎn)方差的簡單加權(quán)平均，則是資產(chǎn)組合收益與其預(yù)期收益偏離數(shù)的平方，即：對于n個(gè)資產(chǎn)的組合來說，

31、計(jì)算方差的一般化公式為：Zhuhai university, 2009 47 資產(chǎn)組合的收益和方差資產(chǎn)組合的收益和方差資產(chǎn)組合的方差資產(chǎn)組合的方差馬柯威茨選擇資產(chǎn)組合的方法相關(guān)系數(shù)是反映兩個(gè)隨機(jī)變量聯(lián)系程度的，計(jì)算公式為：兩資產(chǎn)組合的方差可由相關(guān)系數(shù)表示為：的數(shù)值越大，也越大。換句話說，資產(chǎn)的相關(guān)度越高，資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)就越大。Zhuhai university, 2009 48 資產(chǎn)組合的收益和方差資產(chǎn)組合的收益和方差風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)收益坐標(biāo)系中資產(chǎn)組合線的構(gòu)造收益坐標(biāo)系中資產(chǎn)組合線的構(gòu)造馬柯威茨選擇資產(chǎn)組合的方法Zhuhai university, 2009 49 資產(chǎn)組合的收益和方差資產(chǎn)組合的收益

32、和方差風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)收益坐標(biāo)系中資產(chǎn)組合線的構(gòu)造收益坐標(biāo)系中資產(chǎn)組合線的構(gòu)造馬柯威茨選擇資產(chǎn)組合的方法（1）完全正相關(guān)時(shí)的兩資產(chǎn)組合線。當(dāng) ，即 時(shí)，有當(dāng) ，即 時(shí)，有Zhuhai university, 2009 50 資產(chǎn)組合的收益和方差資產(chǎn)組合的收益和方差風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)收益坐標(biāo)系中資產(chǎn)組合線的構(gòu)造收益坐標(biāo)系中資產(chǎn)組合線的構(gòu)造馬柯威茨選擇資產(chǎn)組合的方法（1）完全正相關(guān)時(shí)的兩資產(chǎn)組合線。Zhuhai university, 2009 51 資產(chǎn)組合的收益和方差資產(chǎn)組合的收益和方差風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)收益坐標(biāo)系中資產(chǎn)組合線的構(gòu)造收益坐標(biāo)系中資產(chǎn)組合線的構(gòu)造馬柯威茨選擇資產(chǎn)組合的方法例：證券A、B的標(biāo)準(zhǔn)差分別為12%和

33、15%。（1）如果兩者的相關(guān)系數(shù)為-1,若想得到一個(gè)零標(biāo)準(zhǔn)差的組合，那么兩者的權(quán)重應(yīng)該是多少？（2）如果兩者的相關(guān)系數(shù)為0,若想獲得一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)最小的組合，那么兩者各自的權(quán)重應(yīng)該是多少？（3）如果兩者的相關(guān)系數(shù)為1且不允許賣空的情況下，若想獲得最小風(fēng)險(xiǎn)組合，那么兩者的權(quán)重應(yīng)該是多少？Zhuhai university, 2009 52 資產(chǎn)組合的收益和方差資產(chǎn)組合的收益和方差資產(chǎn)組合中資產(chǎn)數(shù)量與資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系資產(chǎn)組合中資產(chǎn)數(shù)量與資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系馬柯威茨選擇資產(chǎn)組合的方法Fama實(shí)證，當(dāng)股票數(shù)增加到20種時(shí)，再增加證券，對資產(chǎn)組合標(biāo)準(zhǔn)差的降低作用不大了。資產(chǎn)組合中的資產(chǎn)種類選在1525種之間就

34、可以了。Zhuhai university, 2009 53 資產(chǎn)組合的收益和方差資產(chǎn)組合的收益和方差資產(chǎn)組合中資產(chǎn)數(shù)量與資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系資產(chǎn)組合中資產(chǎn)數(shù)量與資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系馬柯威茨選擇資產(chǎn)組合的方法包括N種資產(chǎn)的資產(chǎn)組合方差的計(jì)算公式為：假設(shè)任何一種資產(chǎn)權(quán)數(shù)均為1/N，則：Zhuhai university, 2009 54 資產(chǎn)組合的收益和方差資產(chǎn)組合的收益和方差無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的組合無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的組合馬柯威茨選擇資產(chǎn)組合的方法假設(shè)一種股票A的收益率為8%，標(biāo)準(zhǔn)差為6%，一種國庫券B的收益率為4%，由于國庫券是由政府擔(dān)保的，可認(rèn)為無風(fēng)險(xiǎn)的，其預(yù)期收益的標(biāo)準(zhǔn)差等于零。Zhuh

35、ai university, 2009 55 資產(chǎn)組合的收益和方差資產(chǎn)組合的收益和方差無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的組合無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的組合馬柯威茨選擇資產(chǎn)組合的方法計(jì)算出A資產(chǎn)和B資產(chǎn)各種組合的預(yù)期收益風(fēng)險(xiǎn)值00.0400.50.060.0310.080.061.50.100.0920.120.12Zhuhai university, 2009 56 資產(chǎn)組合的收益和方差資產(chǎn)組合的收益和方差無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的組合無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的組合馬柯威茨選擇資產(chǎn)組合的方法計(jì)算出A資產(chǎn)和B資產(chǎn)各種組合的預(yù)期收益風(fēng)險(xiǎn)值對B做空Zhuhai university, 2009 57 確定最小方差資產(chǎn)組合集

36、合的方法確定最小方差資產(chǎn)組合集合的方法馬柯威茨選擇資產(chǎn)組合的方法確定最小方差資產(chǎn)組合集合和有效資產(chǎn)組合集合的方法有三種：圖像分析法、微積分法和非線性方程。Zhuhai university, 2009 58 確定最小方差資產(chǎn)組合集合的方法確定最小方差資產(chǎn)組合集合的方法三個(gè)資產(chǎn)組合的權(quán)數(shù)分布圖三個(gè)資產(chǎn)組合的權(quán)數(shù)分布圖馬柯威茨選擇資產(chǎn)組合的方法在以資產(chǎn)權(quán)數(shù)為坐標(biāo)軸的空間內(nèi)，繪制反映資產(chǎn)組合各種預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)狀況的線，然后依理性投資者選擇資產(chǎn)和資產(chǎn)組合的原則確定最小方差資產(chǎn)組合集合的過程。假設(shè)對資產(chǎn)A、B、C進(jìn)行組合，已知。ABCA0.2500.10B00.200.05C0.100.050.15A、

37、B、C資產(chǎn)間的協(xié)方差Zhuhai university, 2009 59 確定最小方差資產(chǎn)組合集合的方法確定最小方差資產(chǎn)組合集合的方法三個(gè)資產(chǎn)組合的權(quán)數(shù)分布圖三個(gè)資產(chǎn)組合的權(quán)數(shù)分布圖馬柯威茨選擇資產(chǎn)組合的方法不包含C的組合分布在AB上；不包含B的組合分布在A軸上；不包含A的組合分布在B軸上；分布在ABO三角形內(nèi)的各種資產(chǎn)組合都不含賣空資產(chǎn)；在AOB以外的各種資產(chǎn)組合都含對一種或兩種資產(chǎn)的賣空。三個(gè)資產(chǎn)組合的權(quán)數(shù)分布Zhuhai university, 2009 60 確定最小方差資產(chǎn)組合集合的方法確定最小方差資產(chǎn)組合集合的方法等預(yù)期收益線等預(yù)期收益線馬柯威茨選擇資產(chǎn)組合的方法當(dāng)三項(xiàng)（含三項(xiàng)）以

38、上資產(chǎn)進(jìn)行組合時(shí)，我們可以通過多種組合方式來達(dá)到一定的收益率目標(biāo)。等預(yù)期收益線就是那些權(quán)數(shù)結(jié)構(gòu)不同，但資產(chǎn)組合預(yù)期收益相同的資產(chǎn)組合構(gòu)成的直線。Zhuhai university, 2009 61 確定最小方差資產(chǎn)組合集合的方法確定最小方差資產(chǎn)組合集合的方法等預(yù)期收益線等預(yù)期收益線馬柯威茨選擇資產(chǎn)組合的方法幾種等預(yù)期收益線方程截距等預(yù)期收益線20%125%0.530%035%0.5Zhuhai university, 2009 62 確定最小方差資產(chǎn)組合集合的方法確定最小方差資產(chǎn)組合集合的方法等方差橢圓線等方差橢圓線馬柯威茨選擇資產(chǎn)組合的方法可以利用計(jì)算資產(chǎn)組合方差的公式，推導(dǎo)出上述三種資產(chǎn)的

39、等方差橢圓線的方程。代入?yún)f(xié)方差的數(shù)據(jù)，公式可變?yōu)椋篫huhai university, 2009 63 確定最小方差資產(chǎn)組合集合的方法確定最小方差資產(chǎn)組合集合的方法等方差橢圓線等方差橢圓線馬柯威茨選擇資產(chǎn)組合的方法等方差橢圓線Zhuhai university, 2009 64 單一指數(shù)模型單一指數(shù)模型馬柯威茨選擇資產(chǎn)組合的方法馬柯威茨模型的問題在于它的計(jì)算太復(fù)雜，夏普在馬柯威茨模型的基礎(chǔ)上，采用回歸分析的方法，發(fā)展了單一指數(shù)模型，解決了馬柯威茨模型的難題。Zhuhai university, 2009 65 單一指數(shù)模型單一指數(shù)模型市場價(jià)格運(yùn)動對建立模型的啟發(fā)市場價(jià)格運(yùn)動對建立模型的啟發(fā)馬柯

40、威茨選擇資產(chǎn)組合的方法造成資產(chǎn)價(jià)格波動的信息是多種多樣的，每種個(gè)別資產(chǎn)價(jià)格會因信息出現(xiàn)的時(shí)間、性質(zhì)的不同，而導(dǎo)致價(jià)格波動的幅度、方向和時(shí)間各不相同。從大面上看，當(dāng)整個(gè)市場處于熊市狀態(tài)的時(shí)候，市場中的個(gè)別資產(chǎn)價(jià)格也大多呈現(xiàn)下降態(tài)勢；而當(dāng)整個(gè)市場處于牛市狀態(tài)的時(shí)候，市場中的個(gè)別資產(chǎn)也大多呈現(xiàn)上升態(tài)勢?？梢?，在個(gè)別資產(chǎn)價(jià)格波動與市場總體價(jià)格波動之間存在著一定的關(guān)系，正是基于對市場價(jià)格運(yùn)動規(guī)律的這種觀察結(jié)果，夏普提出簡化馬柯威茨模型的方法，建立和發(fā)展了單一指數(shù)模型。Zhuhai university, 2009 66 單一指數(shù)模型單一指數(shù)模型單一指數(shù)模型的假設(shè)單一指數(shù)模型的假設(shè)馬柯威茨選擇資產(chǎn)組合的方法（1）基本假設(shè)影響資產(chǎn)價(jià)格波動的主要和共同的因素是市場總體價(jià)格水平的變動，資產(chǎn)價(jià)格波動之間的相互關(guān)系可以通過各資產(chǎn)與這一共同因素之間的相互關(guān)系反映出來，這種間接的反映雖然不如直接計(jì)算各資產(chǎn)間的協(xié)方差那樣準(zhǔn)確，但結(jié)果還是可靠的，關(guān)鍵是計(jì)算量因此大大降低了，從而使現(xiàn)實(shí)可用。Zhuhai university, 2009 67 單一指數(shù)模型單一指數(shù)模型單一指數(shù)模型的假設(shè)單一指數(shù)模型的假設(shè)馬柯威茨選擇資產(chǎn)組合的方法與A資產(chǎn)實(shí)際收益率之間存在偏差，為了全面反映影響