1、3套期保值（Hedge）策略4/23/202211套期保值基本方法4/23/20222套期保值的作用n回避現(xiàn)貨價格波動風(fēng)險n發(fā)現(xiàn)市場價格的基本動力n鎖定產(chǎn)品成本，穩(wěn)定公司利潤n減少資金占用，加速資金周轉(zhuǎn)n有利贏得時間，合理安排儲運n有利提升公司聲譽，提高公司融資能力4/23/20223套期保值基本原理n期貨價格與現(xiàn)貨價格變化的一致性；n期貨價格與現(xiàn)貨價格到期的收斂性。4/23/20224套期保值操作原則n數(shù)量相等n時間相同或相近n方向相反n品種相同4/23/20225套期保值分類n按操作手法劃分n空頭套期保值n多頭套期保值n按所持期貨部位穩(wěn)定性劃分n靜態(tài)（或傳統(tǒng)）套期保值n動態(tài)（或現(xiàn)代）套期保

2、值n按期貨部位了結(jié)方式劃分n平倉式套期保值n交割式套期保值n按目的與性質(zhì)劃分n存貨套期保值n經(jīng)營套期保值n選擇套期保值n預(yù)期套期保值n生產(chǎn)者（包括產(chǎn)品銷售、原料采購）n經(jīng)銷商4/23/20226靜態(tài)套期保值分析的假設(shè)前提n采取“套期保值-遺忘”策略；n不考慮保證金的時間價值；n不考慮交易成本（如傭金）。4/23/20227空頭（Short）和多頭（ Long）套期保值n空頭套期保值適用于未來某一時期將出售一項資產(chǎn)，且希望鎖定資產(chǎn)價格的公司進行套期保值。n如一個將要出售小麥的農(nóng)場、一個將要收到一筆外匯貨款的出口商。n多頭套期保值適用于未來某一時期將要購入一筆資產(chǎn)，且希望鎖定資產(chǎn)價格的公司進行套期

3、保值。n如航空公司需要購入石油，進口商可能需要購買外幣。4/23/20228套期保值策略選擇原則n盡可能沖銷風(fēng)險盡可能沖銷風(fēng)險n當(dāng)公司損益與現(xiàn)貨市場價格波動正相關(guān)時，適宜做空頭套期保值（short hedge）；n當(dāng)公司損益與現(xiàn)貨市場價格波動負相關(guān)時，適宜做多頭套期保值（long hedge）。4/23/20229空頭套期保值實例n已知條件n河南某農(nóng)場于3月10日對小麥進行估產(chǎn)，預(yù)計6月10日將收獲小麥10000噸。n小麥現(xiàn)貨價格：1170元/噸n小麥期貨價格（6月份）：1150元/噸n套期保值策略：n3月10日：賣出6月份小麥期貨合約1000個（執(zhí)行價格為1150元/噸）。n6月10日：買入

4、1000個6月份小麥期貨合約，對初始部位進行平倉。n套期保值結(jié)果：該農(nóng)場將其小麥?zhǔn)蹆r鎖定在1150元/噸。4/23/202210空頭套期保值圖解現(xiàn)貨市場頭寸SPF1=1150元/噸期貨市場頭寸SPF1=1150元/噸4/23/202211空頭套期保值實例（續(xù)）n若6月10日小麥價格為1180元/噸，則n期貨市場損益：11501180=-30元/噸n現(xiàn)貨市場售價：1180元/噸n有效售價為：1150元/噸n若6月10日小麥價格為1130元/噸，則n期貨市場損益：-1130 +1150=20元/噸n現(xiàn)貨市場售價：1130元/噸n有效售價為：1150元/噸4/23/202212多頭套期保值實例n已知

5、條件n上海汽車于3月10日進行盤存，發(fā)現(xiàn)6月10日需采購天然橡膠5000噸。n天然橡膠現(xiàn)貨價格：6900元/噸n天然橡膠期貨價格（6月份）：6600元/噸n套期保值策略：n3月10日：買入6月份天然橡膠期貨合約1000個。n6月10日：賣出1000個6月份橡膠期貨合約，對初始部位進行平倉。n套期保值結(jié)果：上海汽車將橡膠采購價格鎖定在6600元/噸。4/23/202213多頭套期保值圖解期貨市場頭寸SPF1=6600元/噸現(xiàn)貨市場頭寸SPF1=6600元/噸4/23/202214多頭套期保值實例（續(xù)）n若6月10日天然橡膠價格為6800元/噸，則n期貨市場損益：- 6600+6800=200元/

6、噸n現(xiàn)貨市場收付：-6800元/噸n有效購買收付：-6800 +200=-6600元/噸n若6月10日天然橡膠價格為6400元/噸，則n期貨市場損益： -6600+6400=-200元/噸n現(xiàn)貨市場收付： -6400元/噸n有效購買收付： -6400-200=-6600元/噸4/23/202215基于目標(biāo)價格的套期保值n上述空頭套期保值和多頭套期保值隱含著一個假設(shè)：假定所選合約的當(dāng)前期貨價格為套期保值者要鎖定的目標(biāo)價格。n實踐中，套期保值者的目標(biāo)價格不一定與所選合約的當(dāng)前期貨價格一致。教材P65的例子說明了這種情況下的套期保值效果。n在P65的例子中，建立套保之初與套保結(jié)束之時現(xiàn)貨價格與期貨價

7、格之差完全一致。這是否意味著“期貨價格收斂于現(xiàn)貨價格” 的命題失靈了？4/23/202216套期保值：經(jīng)銷商的視角n以上兩例分別從生產(chǎn)商和購買者的角度考察了套期保值的基本原理。n基于經(jīng)銷商視角的套期保值n已經(jīng)進貨，倉庫存有商品，為了規(guī)避價格風(fēng)險，經(jīng)銷商應(yīng)該怎樣進行操作，以便套期保值？n預(yù)期進貨，倉庫沒有商品，為了規(guī)避價格風(fēng)險，經(jīng)銷商應(yīng)該怎樣進行操作，以便套期保值？4/23/202217套期保值爭論n贊成觀點n反對觀點4/23/202218贊成觀點n公司應(yīng)將主要精力集中在其主營業(yè)務(wù)上，并采取有效措施使其面臨的價格、利率、匯率等風(fēng)險最小化。n由于多數(shù)制造業(yè)、批零業(yè)、服務(wù)業(yè)公司沒有預(yù)測價格、利率、匯

8、率等經(jīng)濟變量的特長。因此，對于這類公司而言，套期保值意義非凡。4/23/202219反對觀點n反對觀點1：股東自己可以很好地分散風(fēng)險，并且一旦需要的話，股東自己可以進行套期保值。n評述n就風(fēng)險分散化而言，股東的確可以模仿公司構(gòu)建組合分散風(fēng)險。但公司具有信息和交易成本等方面的比較優(yōu)勢。4/23/202220n反對觀點2：如果競爭對手不進行套期保值，那么套期保值的公司可能面臨更大的風(fēng)險。n假設(shè)鋼鐵價格與汽車價格高度相關(guān)，且只有一家汽車企業(yè)對鋼鐵保值，一旦鋼鐵價格波動，這家汽車公司將面臨怎樣的損益？n評述n該觀點具有一定的合理性。但是，它不僅高估了市場價格出現(xiàn)不利變化時套期保值的弊端，而且，也高估了

9、不進行套期保值的利益。4/23/202221n反對觀點3：觀念的差異使得套期保值可能造成管理者困境。這主要表現(xiàn)在現(xiàn)貨市場朝著有利于公司方向變化的情況下。n評述n一個現(xiàn)實的問題。控制權(quán)的分配對企業(yè)行為模式具有深遠影響。套期保值的控制權(quán)最好由董事會掌握。4/23/202222套期保值的可能結(jié)果n完美套期保值n非完美套期保值n一個市場盈余足以彌補另一個市場損失，構(gòu)成有余保值；n一個市場盈余不足以彌補另一個市場損失，構(gòu)成減虧保值。4/23/202223影響套期保值效果的因素n時間差異影響n地點差異影響n品質(zhì)差異影響n商品差異影響n數(shù)量差異影響n上述因素中，前四個因素常常導(dǎo)致期貨合約價格并不收斂于保值資

10、產(chǎn)現(xiàn)貨價格。數(shù)量差異則導(dǎo)致期貨合約價值與現(xiàn)貨價值背離。n由于上述因素的存在，實踐中完美套期保值是極其罕見的。4/23/202224時間差異影響n購買或出售資產(chǎn)的時間難以確定；n期貨價格與現(xiàn)貨價格差異隨時間變化而變化；n平倉常常需要在合約的到期日之前進行，從而導(dǎo)致期貨價格并不收斂于現(xiàn)貨價格。4/23/202225地點差異影響n不同地區(qū)的現(xiàn)貨價格存在差異；n不同地區(qū)的期貨價格存在差異；n導(dǎo)致現(xiàn)貨價格與期貨價格背離。4/23/2022262基差與基差風(fēng)險4/23/202227回憶：期貨價格收斂于現(xiàn)貨價格(b)期貨價格現(xiàn)貨價格pt(a)期貨價格現(xiàn)貨價格ptTT4/23/202228基差n同一時間、同一

11、地點、同一品種的套期保值資產(chǎn)的現(xiàn)貨價格與期貨價格的差額。nbt=StFt4/23/202229基差風(fēng)險（ Basis Risk ）n由于基差的不確定性而導(dǎo)致的套期保值的不完美。n基差風(fēng)險主要來自持有成本和標(biāo)的資產(chǎn)便利收益的不確定性。4/23/202230基差風(fēng)險的成因n期貨標(biāo)的資產(chǎn)供求的不確定性；n相關(guān)替代資產(chǎn)供求的不確定性；n人們對未來價格預(yù)期的不確定性；n保值資產(chǎn)與合約標(biāo)的資產(chǎn)品質(zhì)差異；n運輸狀況和運輸費用的不確定性；n倉儲設(shè)備的供求狀況和費用的不確定性；n利率變化的不確定性；n交割時間的不確定性。4/23/20223104年10月6日紐約商品交易所石油收盤價4/23/202232考慮基差

12、風(fēng)險的套期保值效果n符號nS1、F1、b1 、 S2、F2、b2分別為t1 、 t2時刻的保值資產(chǎn)的現(xiàn)貨價格、期貨合約的期貨價格和套期保值中的基差，則有nb1=S1F1；b2=S2F24/23/202233n套期保值效果n空頭套期保值效果n（F1F2）（S2S1）=b2b1n多頭套期保值效果n（F2F1）（S1S2）=b1b24/23/202234n套期保值者面臨的有效價格n當(dāng)t2時刻出售資產(chǎn)時，則n有效出售價格=S2(F1F2)=F1(S2F2)=F1b2n當(dāng)t2時刻購買資產(chǎn)時，則n有效購買價格=S2(F2F1)=F1(S2F2)=F1b24/23/202235基差變化的套期保值效果基差擴大

13、或變強（b2b1）基差縮小或變?nèi)酰╞2b1）空頭套期保值受益受損多頭套期保值受損受益4/23/202236套期保值的基差風(fēng)險n已知S1=2.50，S2=2.00，S3=2.80，F(xiàn)1=2.20，F(xiàn)2=1.90，F(xiàn)3=2.90，分別求t2時刻、t3時刻的多頭套期保值者面臨的有效購買價格（參考P72表3.3）。nt2時刻投資者面臨的有效購買價格nF1+b2=2.20+(2.00-1.90)=2.30nt3時刻投資者面臨的有效購買價格nF1+b3=2.20+(2.80-2.90)=2.104/23/202237補充：交叉套期保值n已知條件：假設(shè)小麥價格/玉米價格=1.2/1，我們用小麥合約對玉米進行

14、套期保值，n小麥：F1=1200；F2=1250； S2* =1230；n玉米： S2 =1100（預(yù)期玉米價格為：1000）n保值結(jié)果（以空頭套期保值為例）：n對于小麥而言，有效售價為n1200+（1230-1250）=1180n對于玉米而言，有效售價為n1200+（1100-1250）=1200+（1230-1250）+（1100-1230）=10504/23/202238交叉套期保值（續(xù)）n令S2為T2時刻保值資產(chǎn)現(xiàn)貨價格， S2*為為T2時刻合約資產(chǎn)現(xiàn)貨價格。n則交叉套期保值結(jié)果使得保值資產(chǎn)有效價格為：nF1+(S2* -F2)+(S2 - S2*)=F1+(S2 -F2)n交叉套期保

15、值基差分為兩部分，即(S2* -F2)和(S2 - S2*)4/23/202239選擇合約n選擇標(biāo)的資產(chǎn)n標(biāo)的資產(chǎn)以保值資產(chǎn)最為理想。在保值資產(chǎn)缺乏相應(yīng)的期貨合約的情況下，應(yīng)選擇其期貨價格與保值資產(chǎn)價格顯著相關(guān)的資產(chǎn)作為期貨合約的標(biāo)的資產(chǎn)。其相關(guān)性越顯著，套期保值效果也就越好。n選擇交割月份n套期保值者選擇期貨合約交割月份要盡可能避免實物交割的發(fā)生。這就要求期貨合約期限大于保值期限。n期貨合約交割月份要盡可能接近保值資產(chǎn)的出售或購買日期。n實際運作中，交割月份期貨價格波動劇烈，套期保值者常常選擇保值資產(chǎn)到期月份之后的月份交割的期貨合約。4/23/202240多頭套期保值基差風(fēng)險：實例n已知條件

16、n6月8日，一公司計劃于10、11月份采購原油2萬桶。當(dāng)時，12月份原油期貨價格為58.00$/桶。n公司策略n6月8日建倉，建立20個12月份原油期貨合約的多頭部位。n11月10日，購買原油，同時平倉以前建立的多頭部位。4/23/202241n基差風(fēng)險n若11.10原油現(xiàn)貨價格為60$/桶、期貨價格為58.5$/桶，則n基差=60-58.5=1.5$n采購價格=58+1.5=59.5$/桶n若11.10原油現(xiàn)貨價格為56 $/桶、期貨價格為57.5 $/桶，則n基差=56-57.5=-1.5$n采購價格=58-1.5=56.5$/桶4/23/202242基差交易n基差交易原理n基差風(fēng)險小于現(xiàn)

17、貨（或期貨）價格風(fēng)險，因為現(xiàn)貨價格與期貨價格變化趨向一致且具有收斂性。n基差交易含義（P75）n為了避免套期保值中的基差風(fēng)險，現(xiàn)貨交易商直接以一個商定的預(yù)期基差（b*）和當(dāng)前的期貨價格（ F2 ）確定未來交易的現(xiàn)貨價格（P）。nP=F2+b*n參見P75-76例題n基差交易的效果既可能優(yōu)于套期保值，也可能劣于套期保值。4/23/202243叫價交易n叫價交易含義n叫價交易就是在基差交易中賦予某一方在特定時間范圍內(nèi)（這個時間范圍一般不是很長）選擇期貨價格的權(quán)利。n如果說基差交易使保值者鎖定了未來交易的現(xiàn)貨價格，叫價交易則在使保值者鎖定縣或價格的同時，給交易對手營造了一個選擇機會，當(dāng)然，保值者的對

18、手將面臨某種程度的未來交易現(xiàn)貨價格的不確定性。n叫價交易分類n買方叫價：由現(xiàn)貨的買方確定期貨價格的叫價交易方式。n賣方叫價：由現(xiàn)貨的賣方確定期貨價格的叫價交易方式。n叫價交易實例：參考P77-784/23/202244場外交易n場外交易含義n場外交易又稱“期轉(zhuǎn)現(xiàn)”。它是在交易所的交易池之外進行的私下交易。n場外交易通常在兩個希望互換期貨部位而進行現(xiàn)貨交易的套期保值者之間進行。他們在相互平倉期貨部位的同時實現(xiàn)現(xiàn)貨交易。4/23/202245場外交易步驟n采用基差交易或叫價交易的方式選定期貨價格和基差；n互換期貨部位；n完成現(xiàn)貨交割。4/23/202246基差交易、叫價交易、場外交易比較基差交易叫

19、價交易場外交易基差確定確定確定期貨價格市場決定自主選擇雙方商定實施效果鎖定價格保值者鎖定價格，另一方存在風(fēng)險期現(xiàn)兩清參與特征一方保值一方保值雙方保值4/23/2022473動態(tài)套期保值4/23/202248動態(tài)套期保值的含義n由于基差的存在，套期保值很難實現(xiàn)鎖定價格的目的，或者說完美套期保值很難實現(xiàn)。n既然套期保值難以做到期貨市場與現(xiàn)貨市場盈虧完全相抵，我們就只能退而求其次。n由于套期保值者厭惡風(fēng)險，方差最小為我們提供了一個解決問題的思路。n動態(tài)套期保值就是尋找使得套期保值結(jié)果的方差最小的套期保值方案。n動態(tài)套期保值的核心是求解最佳套期保值比率。4/23/202249動態(tài)套期保值特征n運用投資

20、組合理念進行套期保值管理；n根據(jù)現(xiàn)貨價格與期貨價格關(guān)系確定最佳套期保值比率；n套期保值者可以根據(jù)自身風(fēng)險偏好，靈活調(diào)整套期保值比率。4/23/202250最佳套期比率（Optimal hedge ratio）n套期保值比率（h）n持有期貨合約的部位數(shù)量（NF）與保值資產(chǎn)規(guī)模（NA）之間的比率。即n符號及其含義nS：S的標(biāo)準(zhǔn)差；nF：F的標(biāo)準(zhǔn)差；n：S和F之間的相關(guān)系數(shù)(coefficient of correlation)。n相關(guān)數(shù)據(jù)一般由歷史資料而得。AFNNh 4/23/202251最優(yōu)套期保值比率：數(shù)學(xué)推導(dǎo)AAFAAFAAFAFAFNFhSNSYNFFNSSNSYNFFNSYtthNNN

21、NhhNNt)()()()(112121122221整理，得時刻的總價值為：合約，那么，該組合在倉期貨出售現(xiàn)貨資產(chǎn)，同時平再假設(shè)投資者準(zhǔn)備在，即為：。則有套期保值比率現(xiàn)貨資產(chǎn)進行套期保值的單位的期貨合約，為時刻賣空假設(shè)投資者在4/23/202252最優(yōu)套期保值比率：數(shù)學(xué)推導(dǎo)（續(xù)） )()() 1()(102222222*2222iiiiiiiiiiFSFSFSyynxxnyxyxnnnxnxhhhh；，則可得求偏導(dǎo)，令其等于就上式對投資組合的方差為：4/23/202253套期保值比率與套期保值風(fēng)險：微笑曲線套期保值比率h*套期保值風(fēng)險4/23/202254最佳套期保值比率的幾何意義SF4/23

22、/202255最佳套期合約數(shù)量n由套期比率定義及最佳套期比率，得n NF=h*NAn式中：N*為最佳套期保值期貨合約數(shù)量； QF為合約規(guī)模(size)。*hNNhAFFAQNhN*4/23/202256套期保值效果n衡量動態(tài)套期保值效果的指標(biāo)222*2221SFSh4/23/202257最佳套期比率：實例n已知條件n6月8日，一公司計劃于10、11月份采購原油2萬桶，并用12月份原油期貨合約進行套期保值。已知6個月內(nèi)原油現(xiàn)貨價格波動的標(biāo)準(zhǔn)差為0.054；同期的原油期貨價格波動的標(biāo)準(zhǔn)差為0.060；兩者相關(guān)系數(shù)為0.8；每份原油期貨合約為1000桶。n則最佳套期比率為n最佳套期合約數(shù)量為72. 0060. 0054. 08 . 0*FS