1、第七章互換的定價(jià)與風(fēng)險(xiǎn)分析互換的定價(jià)與風(fēng)險(xiǎn)分析忽略天數(shù)計(jì)算忽略天數(shù)計(jì)算以國(guó)際市場(chǎng)上的互換為例，浮動(dòng)利率使用以國(guó)際市場(chǎng)上的互換為例，浮動(dòng)利率使用LIBOR貼現(xiàn)率也使用貼現(xiàn)率也使用LIBOR2一、利率互換的定價(jià)一、利率互換的定價(jià)(一一)假設(shè)假設(shè)(二二)基于習(xí)慣利息交換方式的利率互換定價(jià)（只有基于習(xí)慣利息交換方式的利率互換定價(jià)（只有一個(gè)浮動(dòng)利率信息）一個(gè)浮動(dòng)利率信息）例：例：2005年年9月月1日生效的兩年期利率互換，日生效的兩年期利率互換，名義本金為名義本金為1億美元：億美元： 2.8 甲銀行甲銀行 乙銀行乙銀行 3個(gè)月期個(gè)月期LIBOR 問(wèn)題問(wèn)題：（：（1）甲（多頭方）支固定利率甲（多頭方）支固

2、定利率2.8，對(duì)甲方合約價(jià)值有多大？對(duì)甲方合約價(jià)值有多大？（2）甲支多少固定利率合約是公平的？）甲支多少固定利率合約是公平的？ 互換利息每互換利息每3個(gè)月交換一次。利率互換個(gè)月交換一次。利率互換中甲銀行的現(xiàn)金流量表如表中甲銀行的現(xiàn)金流量表如表7-1所示，其中所示，其中（a）為不考慮交換名義本金，（）為不考慮交換名義本金，（b）為考慮）為考慮交換名義本金的情況。交換名義本金的情況。3表表7-1利率互換中甲銀行的現(xiàn)金流量表利率互換中甲銀行的現(xiàn)金流量表 （百萬(wàn)美元）（百萬(wàn)美元） （a）不考慮交換名義本金）不考慮交換名義本金4表表7-1利率互換中甲銀行的現(xiàn)金流量表利率互換中甲銀行的現(xiàn)金流量表 （百萬(wàn)美

3、元）（百萬(wàn)美元）（b）考慮交換名義本金）考慮交換名義本金5列（列（4）列（）列（2）列（）列（3）在利率互換中在利率互換中,甲銀行的效果由列（甲銀行的效果由列（4）的凈現(xiàn)金流序列組。的凈現(xiàn)金流序列組。在互換生效日與到期日在互換生效日與到期日,不增加與增加不增加與增加1億億美元的本金現(xiàn)金流美元的本金現(xiàn)金流,在表中對(duì)應(yīng)的是在表中對(duì)應(yīng)的是:列（列（2）對(duì)應(yīng)）對(duì)應(yīng) 列（列（6）列（列（3）對(duì)應(yīng)）對(duì)應(yīng) 列（列（7）6頭寸分解：頭寸分解：甲銀行甲銀行：浮動(dòng)利率債券多頭固定利率債：浮動(dòng)利率債券多頭固定利率債券空頭頭寸券空頭頭寸即即（1）甲向甲向乙乙購(gòu)購(gòu)買(mǎi)了買(mǎi)了1億美元的浮動(dòng)利率（億美元的浮動(dòng)利率（3個(gè)月個(gè)月

4、LIBOR）債券。）債券。（2）甲向）甲向乙乙出售出售了了1億美元的固定利率（億美元的固定利率（28年利率，每年利率，每3個(gè)月付息一次）債券。個(gè)月付息一次）債券。 乙公司乙公司：固定利率債券多頭價(jià)值浮動(dòng)利：固定利率債券多頭價(jià)值浮動(dòng)利率債券空頭價(jià)值率債券空頭價(jià)值即（即（1）乙向乙向甲出售了甲出售了1億美元的浮動(dòng)利率（億美元的浮動(dòng)利率（3個(gè)月個(gè)月LIBOR）債券。）債券。（2）乙向）乙向甲購(gòu)買(mǎi)了甲購(gòu)買(mǎi)了1億美元的固定利率（億美元的固定利率（28年利率，每年利率，每3個(gè)月付息一次）債券。個(gè)月付息一次）債券。7定義定義 : :互換合約中分解出的互換合約中分解出的固定固定利率債券的利率債券的價(jià)值。價(jià)值。

5、 : :互換合約中分解出的互換合約中分解出的浮動(dòng)浮動(dòng)利率債券的利率債券的價(jià)值。價(jià)值。那么，對(duì)互換多頭（支固利率方，如甲銀行那么，對(duì)互換多頭（支固利率方，如甲銀行收浮支固）而言，這個(gè)互換的價(jià)值就是：收浮支固）而言，這個(gè)互換的價(jià)值就是： （7.17.1）8fixBflBfixflBBV互換對(duì)互換空頭（收固定利率方，如對(duì)互換空頭（收固定利率方，如乙乙公司收公司收固支?。┒?，這個(gè)互換的價(jià)值就是：固支?。┒?，這個(gè)互換的價(jià)值就是： - - 9fixBflB與遠(yuǎn)期合約相似，利率互換的定價(jià)要解決兩與遠(yuǎn)期合約相似，利率互換的定價(jià)要解決兩個(gè)問(wèn)題：個(gè)問(wèn)題：第一，第一，對(duì)給定的固定利率，求合約價(jià)值對(duì)給定的固定利率

6、，求合約價(jià)值。在協(xié)。在協(xié)議簽訂后的互換定價(jià)，是根據(jù)協(xié)議內(nèi)容與市議簽訂后的互換定價(jià)，是根據(jù)協(xié)議內(nèi)容與市場(chǎng)利率水平確定利率互換合約的價(jià)值。對(duì)于場(chǎng)利率水平確定利率互換合約的價(jià)值。對(duì)于利率互換協(xié)議的持有者來(lái)說(shuō)，該價(jià)值可能是利率互換協(xié)議的持有者來(lái)說(shuō)，該價(jià)值可能是正的，也可能是負(fù)的。正的，也可能是負(fù)的。第二，第二，求公平合理的固定利率求公平合理的固定利率。在協(xié)議簽訂。在協(xié)議簽訂時(shí)，一個(gè)公平的利率互換協(xié)議應(yīng)使得雙方時(shí)，一個(gè)公平的利率互換協(xié)議應(yīng)使得雙方的互換價(jià)值相等。也就是說(shuō)，協(xié)議簽訂時(shí)的互換價(jià)值相等。也就是說(shuō)，協(xié)議簽訂時(shí)的互換定價(jià)，就是選擇一個(gè)使得互換的初的互換定價(jià)，就是選擇一個(gè)使得互換的初始價(jià)值為零的固定

7、利率始價(jià)值為零的固定利率。 10為了說(shuō)明公式（為了說(shuō)明公式（7.17.1）的運(yùn)用，定義）的運(yùn)用，定義 ：距第：距第i i次現(xiàn)金流交換的時(shí)間長(zhǎng)度（次現(xiàn)金流交換的時(shí)間長(zhǎng)度（i=1,2,i=1,2,n,n）。）。 L L ：利率互換合約中的名義本金額。：利率互換合約中的名義本金額。 ：到期日為：到期日為titi的的LIBORLIBOR零息票利率零息票利率, ,折現(xiàn)率折現(xiàn)率 ：支付日支付的固定利息額。：支付日支付的固定利息額。那么，固定利率債券的價(jià)值為那么，固定利率債券的價(jià)值為itirknniitrnitrfixLekeB1考慮浮動(dòng)利率債券的價(jià)值：在浮動(dòng)利率債券考慮浮動(dòng)利率債券的價(jià)值：在浮動(dòng)利率債券剛

8、剛剛被支付利息的那一刻，浮動(dòng)利率債券的價(jià)值剛被支付利息的那一刻，浮動(dòng)利率債券的價(jià)值就是本金就是本金L L。設(shè)下一支付日應(yīng)支付的浮動(dòng)利息。設(shè)下一支付日應(yīng)支付的浮動(dòng)利息額為額為k k* *（已知），則在下一次利息支付的那一（已知），則在下一次利息支付的那一刻，浮動(dòng)利率債券的價(jià)值為刻，浮動(dòng)利率債券的價(jià)值為L(zhǎng)+kL+k* *。距下一次利。距下一次利息支付日還有的時(shí)間息支付日還有的時(shí)間t1t1，那么今天浮動(dòng)利率債，那么今天浮動(dòng)利率債券的價(jià)值應(yīng)該為：券的價(jià)值應(yīng)該為： 注：注：債券在當(dāng)前時(shí)刻，價(jià)值就是債券在當(dāng)前時(shí)刻，價(jià)值就是L L；在下次；在下次付息時(shí)刻，價(jià)值是付息時(shí)刻，價(jià)值是L+kL+k* *，因?yàn)闆](méi)有再

9、往下的信，因?yàn)闆](méi)有再往下的信息了，所以將息了，所以將L+kL+k* *折現(xiàn)就可以了。折現(xiàn)就可以了。11)(trflekLB互換多頭互換多頭互換空頭互換空頭固定利率債券定價(jià)固定利率債券定價(jià)浮動(dòng)利率債券定價(jià)浮動(dòng)利率債券定價(jià)131 11*()i in nflfixfixflnr tr tfixir tflVBBVBBBkeAeBAke互換互換假設(shè)在一筆利率互換協(xié)議中，某一金融機(jī)構(gòu)假設(shè)在一筆利率互換協(xié)議中，某一金融機(jī)構(gòu)支付支付3個(gè)月期的個(gè)月期的LIBOR，同時(shí)，同時(shí)收取收取4.8的年利率（的年利率（3個(gè)個(gè)月計(jì)一次復(fù)利），名義本金為月計(jì)一次復(fù)利），名義本金為1億美元。億美元?；Q還有互換還有9個(gè)月的期限

10、個(gè)月的期限。目前。目前3個(gè)月、個(gè)月、6個(gè)月和個(gè)月和9個(gè)月的個(gè)月的LIBOR（連續(xù)復(fù)利，它就是貼現(xiàn)率）分別為（連續(xù)復(fù)利，它就是貼現(xiàn)率）分別為4.8、5和和5.1。上一次。上一次(3個(gè)月前個(gè)月前)利息支付日的利息支付日的3個(gè)月個(gè)月LIBOR為為4.6。試計(jì)算此筆利率互換對(duì)該金。試計(jì)算此筆利率互換對(duì)該金融機(jī)構(gòu)的價(jià)值。融機(jī)構(gòu)的價(jià)值。在這個(gè)例子中在這個(gè)例子中k=k=（4 4.8%/48%/4）* *1 1億億=120=120萬(wàn)美元，萬(wàn)美元，k k* * = =（4 4.6%/4%/4）* *1 1億億=115=115 萬(wàn)美元萬(wàn)美元案例案例7.1 萬(wàn)美元萬(wàn)美元 由浮動(dòng)利率債券價(jià)值公式有由浮動(dòng)利率債券價(jià)值公

11、式有 99943453.76美元美元 （課本是（課本是10000萬(wàn)，為什么？）萬(wàn)，為什么？） 因此，對(duì)于該金融機(jī)構(gòu)而言，此利率互換的價(jià)值為因此，對(duì)于該金融機(jī)構(gòu)而言，此利率互換的價(jià)值為 99758253.9799943453.76 185199.781美元美元 (空頭方，收固支浮空頭方，收固支浮) 顯然，對(duì)于該金融機(jī)構(gòu)的交易對(duì)手來(lái)說(shuō)，此筆利率互顯然，對(duì)于該金融機(jī)構(gòu)的交易對(duì)手來(lái)說(shuō)，此筆利率互換的價(jià)值為正，即換的價(jià)值為正，即185199.781美元。美元。 要確定利率互換的固定利率，可以令互換初始價(jià)值為要確定利率互換的固定利率，可以令互換初始價(jià)值為0，解方程求出，解方程求出k。0.048 0.250

12、.05 0.50.051 0.75120120101209975.825fixBeee 確定利率互換的固定利率，可以令互換初始價(jià)確定利率互換的固定利率，可以令互換初始價(jià)值為值為0，解方程求出，解方程求出k。 萬(wàn)美元萬(wàn)美元i=5.053% （三）基于遠(yuǎn)期利率的利率互換定價(jià)（三）基于遠(yuǎn)期利率的利率互換定價(jià)（用遠(yuǎn)期（用遠(yuǎn)期利率代替各次浮動(dòng)利率，有利率代替各次浮動(dòng)利率，有n次浮動(dòng)利率的信息次浮動(dòng)利率的信息分析）分析） 設(shè)利率期限結(jié)構(gòu)的利率如下（設(shè)利率期限結(jié)構(gòu)的利率如下（用于現(xiàn)金流的貼現(xiàn)利用于現(xiàn)金流的貼現(xiàn)利率率），），半年復(fù)利半年復(fù)利一次：一次： 再設(shè)各期遠(yuǎn)期利率（再設(shè)各期遠(yuǎn)期利率（代替利率互換未來(lái)的浮

13、動(dòng)利代替利率互換未來(lái)的浮動(dòng)利率率），），半年復(fù)利半年復(fù)利一次：一次： 對(duì)以下利率互換定價(jià)對(duì)以下利率互換定價(jià)。其中，互換。其中，互換n/2年后年后到期，名義本金為到期，名義本金為NP，半年交換一次利息：，半年交換一次利息： x(固定利率固定利率) 多多A B空空 L（浮動(dòng)利率）（浮動(dòng)利率）17 A方（多方）收到浮動(dòng)利息，每次浮動(dòng)利息方（多方）收到浮動(dòng)利息，每次浮動(dòng)利息用遠(yuǎn)期利息代替，再貼現(xiàn)求和就得到用遠(yuǎn)期利息代替，再貼現(xiàn)求和就得到收入的現(xiàn)金收入的現(xiàn)金流現(xiàn)值總和；流現(xiàn)值總和；A方每次支出的固定利息為方每次支出的固定利息為NP*(x/2)，分別貼，分別貼現(xiàn)求和得到現(xiàn)求和得到支出的現(xiàn)金流現(xiàn)值支出的現(xiàn)金

14、流現(xiàn)值總和總和。令兩個(gè)總和相等可解出固定利率。令兩個(gè)總和相等可解出固定利率x。例例18 例：利率期限結(jié)構(gòu)以零息票債券收益率和遠(yuǎn)期利率表示例：利率期限結(jié)構(gòu)以零息票債券收益率和遠(yuǎn)期利率表示（半年復(fù)利一次的名義年利率），如下表，由此確定一個(gè)（半年復(fù)利一次的名義年利率），如下表，由此確定一個(gè)5年期，年期，名義本金名義本金25萬(wàn)的大眾型利率互換的價(jià)格（確定固定利率）。萬(wàn)的大眾型利率互換的價(jià)格（確定固定利率）。19到期日（年）到期日（年）收益率收益率(%)遠(yuǎn)期利率遠(yuǎn)期利率(%)0.56.146.1416.326.51.56.426.6126.516.812.56.717.5236.917.93.57.14

15、8.5347.149.554.57.7710.558.1211.2 解：由下列方程角得解：由下列方程角得x=8.20%合理的利率互換為合理的利率互換為 8.20% A B L20 （四）不依賴浮動(dòng)利率信息的利率互換定價(jià)（四）不依賴浮動(dòng)利率信息的利率互換定價(jià)（沒(méi)有浮動(dòng)利率信息用于分析沒(méi)有浮動(dòng)利率信息用于分析 ） 例例 設(shè)某金融機(jī)構(gòu)賣(mài)出一筆設(shè)某金融機(jī)構(gòu)賣(mài)出一筆2年期的利率到換：年期的利率到換：機(jī)構(gòu)支浮動(dòng)利率機(jī)構(gòu)支浮動(dòng)利率LIBOR，收固定利率，收固定利率i，3個(gè)月計(jì)個(gè)月計(jì)一次復(fù)利，名義本金一次復(fù)利，名義本金1億美元。目前億美元。目前3個(gè)月，個(gè)月，6個(gè)個(gè)月，月，9個(gè)月，個(gè)月，12個(gè)月，個(gè)月，15個(gè)月

16、，個(gè)月，18個(gè)月，個(gè)月，21個(gè)月，個(gè)月，24個(gè)月的貼現(xiàn)率（連續(xù)復(fù)利）分別為：個(gè)月的貼現(xiàn)率（連續(xù)復(fù)利）分別為：4.8%，5%，5.1%，5.2%，5.15%，5.3%，5.3%與與5.4%。求。求i。由二者相等，解得由二者相等，解得4K=543萬(wàn)美元，萬(wàn)美元，i=543/10000=5.43%(每每3個(gè)月支付一次個(gè)月支付一次)21互換利率（合約價(jià)值為互換利率（合約價(jià)值為0的固定利率）：的固定利率）：利利率互換協(xié)議中合理的固定利率就是使得互率互換協(xié)議中合理的固定利率就是使得互換價(jià)值為零的利率水平，也就是我們通常換價(jià)值為零的利率水平，也就是我們通常所說(shuō)的互換利率所說(shuō)的互換利率案例案例7.3 22(五

17、五)利率互換合理的固定利率（互利率互換合理的固定利率（互換利率）的確定換利率）的確定23第二節(jié)、貨幣互換定價(jià)第二節(jié)、貨幣互換定價(jià)一、貨幣互換一、貨幣互換 貨幣互換貨幣互換（Currency Swaps）是將一種貨是將一種貨幣的本金和利息與另一貨幣的等價(jià)本金和利息幣的本金和利息與另一貨幣的等價(jià)本金和利息進(jìn)行交換。進(jìn)行交換。 貨幣互換的主要原因是雙方在各自國(guó)家中的貨幣互換的主要原因是雙方在各自國(guó)家中的金融市場(chǎng)上具有比較優(yōu)勢(shì)。金融市場(chǎng)上具有比較優(yōu)勢(shì)。1）互換雙方使用的貨幣不同。即貨幣互換中）互換雙方使用的貨幣不同。即貨幣互換中存在兩種貨幣的本金金額；存在兩種貨幣的本金金額；2）貨幣互換在）貨幣互換在

18、到期月到期月必須有本金的交換，在必須有本金的交換，在初始初始可以沒(méi)有本金的交換；可以沒(méi)有本金的交換；3）貨幣互換中的本金交換率依據(jù)當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)）貨幣互換中的本金交換率依據(jù)當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)即期匯率確定；即期匯率確定；4）互換雙方可能都是固定利率；也可能都是）互換雙方可能都是固定利率；也可能都是浮動(dòng)利率；或一方是固定利率，另一方是浮浮動(dòng)利率；或一方是固定利率，另一方是浮動(dòng)利率。動(dòng)利率。貨幣互換交易的主要特點(diǎn)貨幣互換交易的主要特點(diǎn)例例 設(shè)英鎊和美元匯率為設(shè)英鎊和美元匯率為1 1英鎊英鎊=1.5000=1.5000美元。美元。A A想借入想借入5 5年期的年期的10001000萬(wàn)英鎊借萬(wàn)英鎊借款，款，B B想

19、借入想借入5 5年期的年期的15001500萬(wàn)美元借款萬(wàn)美元借款。市場(chǎng)向它們提供的固定利率如表所。市場(chǎng)向它們提供的固定利率如表所示。示。 表表4.2 4.2 市場(chǎng)向市場(chǎng)向A A、B B公司提供的借款利率公司提供的借款利率公司公司美元美元英鎊英鎊比較優(yōu)勢(shì)比較優(yōu)勢(shì)A公司公司8.0%11.6%美元美元2%B公司公司10.0%12.0%英鎊英鎊-0.4%利差利差2%0.4% A A的優(yōu)勢(shì)是借美元，但的優(yōu)勢(shì)是借美元，但A A需借需借5年期的年期的1000萬(wàn)英鎊（萬(wàn)英鎊（B的優(yōu)勢(shì)）的優(yōu)勢(shì)），即期匯率，即期匯率1英鎊英鎊=1.5美美元，元， B B的優(yōu)勢(shì)是借英鎊，但的優(yōu)勢(shì)是借英鎊，但B B需借需借5年期的年

20、期的1500萬(wàn)美元（萬(wàn)美元（A的優(yōu)勢(shì)）的優(yōu)勢(shì)）。 由于雙方都有比較優(yōu)勢(shì)，所以雙方合作由于雙方都有比較優(yōu)勢(shì)，所以雙方合作，A A可實(shí)現(xiàn)比自己借英鎊可實(shí)現(xiàn)比自己借英鎊11.6%更低的利率借更低的利率借款?？睢?B B也也可實(shí)現(xiàn)比自己借美元可實(shí)現(xiàn)比自己借美元10%更低的利更低的利率借款。率借款。 談判：合作收益談判：合作收益2%-0.4%=1.6%2%-0.4%=1.6%，在當(dāng)前匯，在當(dāng)前匯率下，兩初始本金等價(jià)，所以利率可相加。率下，兩初始本金等價(jià)，所以利率可相加。 A A目標(biāo)目標(biāo) 合作效果合作效果 11.6%-0.8%=8%+y-x 11.6%-0.8%=8%+y-x y y美元美元 8% A B

21、 12% 8% A B 12% 英鎊英鎊 x x 若若x=8%x=8%，則，則y=10.8%y=10.8%，所以得到貨幣互，所以得到貨幣互換協(xié)議。換協(xié)議。貨幣互換過(guò)程：貨幣互換過(guò)程：1 1）初始本金交換：）初始本金交換：A A在美元市場(chǎng)借入在美元市場(chǎng)借入15001500萬(wàn)萬(wàn)美美元，元，B B從英鎊市場(chǎng)借入從英鎊市場(chǎng)借入1000萬(wàn)英鎊，且雙方萬(wàn)英鎊，且雙方都按即期匯率將款項(xiàng)支付給對(duì)方，見(jiàn)下圖都按即期匯率將款項(xiàng)支付給對(duì)方，見(jiàn)下圖1 。2 2）利息的定期支付：設(shè)借款期限）利息的定期支付：設(shè)借款期限5年，年，協(xié)議協(xié)議：雙方每年都要為對(duì)方支付利息，即雙方每年都要為對(duì)方支付利息，即A A要支付給要支付給B

22、10.8%B10.8%的英鎊利息的英鎊利息： 1000萬(wàn)萬(wàn)* *10.8%=10810.8%=108萬(wàn)萬(wàn)英 鎊 ；英 鎊 ； B B 要 支 付 給要 支 付 給 A 8 %A 8 % 的 美 元 利 息的 美 元 利 息 ：1500* *8%=1208%=120萬(wàn)美元，見(jiàn)下圖萬(wàn)美元，見(jiàn)下圖2。 3 3）到期本金的再次交換：在第）到期本金的再次交換：在第5年，年，A A支付給支付給B B：1000萬(wàn)英鎊，萬(wàn)英鎊，B B支付給支付給A A：1500萬(wàn)美元，萬(wàn)美元，見(jiàn)下圖見(jiàn)下圖3。A公司公司美元市場(chǎng)美元市場(chǎng)1500萬(wàn)美元萬(wàn)美元B公司公司英鎊市場(chǎng)英鎊市場(chǎng)1000萬(wàn)英鎊萬(wàn)英鎊圖圖1 貨幣互換初始流量貨

23、幣互換初始流量1000萬(wàn)英鎊萬(wàn)英鎊1500萬(wàn)美元萬(wàn)美元A公司公司美元市場(chǎng)美元市場(chǎng)8%美元利息美元利息B公司公司英鎊市場(chǎng)英鎊市場(chǎng)12%英鎊利息英鎊利息圖圖2 貨幣互換利息支付流量貨幣互換利息支付流量8%美元利息美元利息10.8%英鎊利息英鎊利息A公司公司美元市場(chǎng)美元市場(chǎng)1500萬(wàn)美元萬(wàn)美元B公司公司英鎊市場(chǎng)英鎊市場(chǎng)1000萬(wàn)英鎊萬(wàn)英鎊圖圖3 貨幣互換本金最終流量貨幣互換本金最終流量1000萬(wàn)英鎊萬(wàn)英鎊1500萬(wàn)美元萬(wàn)美元5年期間的現(xiàn)金流量年期間的現(xiàn)金流量 設(shè)貨幣互換利息支付從設(shè)貨幣互換利息支付從1996年年3月月17日開(kāi)始，日開(kāi)始，2000年年3月月17日結(jié)日結(jié)束則束則5年期間的現(xiàn)金流量情況如下

24、：年期間的現(xiàn)金流量情況如下：付款時(shí)間付款時(shí)間 A付給付給B B付給付給A96.3.17 1500萬(wàn)美元萬(wàn)美元 1000萬(wàn)英鎊萬(wàn)英鎊97.3.17 108萬(wàn)英鎊萬(wàn)英鎊 120萬(wàn)美元萬(wàn)美元98.3.17 108萬(wàn)英鎊萬(wàn)英鎊 120萬(wàn)美元萬(wàn)美元99.3.17 108萬(wàn)英鎊萬(wàn)英鎊 120萬(wàn)美元萬(wàn)美元00.3.17 （1000+ 108）萬(wàn)英鎊）萬(wàn)英鎊 （1500+ 120）萬(wàn)美元）萬(wàn)美元A方與方與B方的經(jīng)濟(jì)核算方的經(jīng)濟(jì)核算(效果評(píng)價(jià)效果評(píng)價(jià))：A A公司公司美元市場(chǎng)美元市場(chǎng)：支付：支付8%8%， 收到收到8.0%8.0%， 收益收益0 0 英鎊市場(chǎng)英鎊市場(chǎng)：支付：支付10.8%10.8%，直接借款，直

25、接借款11.6%11.6%，收益，收益0.8%0.8%合計(jì)收益合計(jì)收益:0+0.8%=0.8% :0+0.8%=0.8% B B公司公司美元市場(chǎng)美元市場(chǎng)：支付：支付8%8%，直接借款，直接借款10.0%10.0%，收益，收益2% 2% 英鎊市場(chǎng)英鎊市場(chǎng)：支付：支付12%12%，收到，收到10.8%10.8%，收益，收益-1.2%-1.2%合計(jì)收益合計(jì)收益: 2%-1.2%=0.8% : 2%-1.2%=0.8% 利率互換與貨幣互換信用風(fēng)險(xiǎn)比較利率互換與貨幣互換信用風(fēng)險(xiǎn)比較 利率互換交換的僅是利息利率互換交換的僅是利息差額差額，貨幣互換要交，貨幣互換要交換兩貨幣的利息，此外，還要進(jìn)行結(jié)束的本金交

26、換，換兩貨幣的利息，此外，還要進(jìn)行結(jié)束的本金交換，所以利率互換面臨的信用所以利率互換面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)暴露遠(yuǎn)暴露遠(yuǎn)比貨幣比貨幣互換互換少少得多，利率互換的信用風(fēng)險(xiǎn)比貨幣互換小得多。得多，利率互換的信用風(fēng)險(xiǎn)比貨幣互換小得多。甲公司甲公司乙公司乙公司8%美元利息美元利息10.8%英鎊利息英鎊利息二、貨幣互換的定價(jià)二、貨幣互換的定價(jià) 以上是平分合作收益為目標(biāo)設(shè)計(jì)的貨幣互換以上是平分合作收益為目標(biāo)設(shè)計(jì)的貨幣互換合約，現(xiàn)在要對(duì)市場(chǎng)報(bào)價(jià)進(jìn)行價(jià)值分析。合約，現(xiàn)在要對(duì)市場(chǎng)報(bào)價(jià)進(jìn)行價(jià)值分析。（一）（一）固定固定利率利率對(duì)固定對(duì)固定利率的貨幣互換合約價(jià)值利率的貨幣互換合約價(jià)值 例如，市場(chǎng)報(bào)價(jià)如下，求互換對(duì)甲、乙例

27、如，市場(chǎng)報(bào)價(jià)如下，求互換對(duì)甲、乙B雙雙方價(jià)值，其中名義本金方價(jià)值，其中名義本金1000萬(wàn)英鎊，萬(wàn)英鎊，1500萬(wàn)美萬(wàn)美元。期限元。期限5年，每年交換一次利息。年，每年交換一次利息。 設(shè)貨幣互換利息支付從設(shè)貨幣互換利息支付從1996年年3月月17日開(kāi)始日開(kāi)始，2000年年3月月17日結(jié)束，則日結(jié)束，則5年期間的現(xiàn)金流年期間的現(xiàn)金流在當(dāng)前全部知道：在當(dāng)前全部知道：付款時(shí)間付款時(shí)間 甲付給乙甲付給乙 乙付給甲乙付給甲96.3.17 1500萬(wàn)美元萬(wàn)美元 1000萬(wàn)英鎊萬(wàn)英鎊97.3.17 108萬(wàn)英鎊萬(wàn)英鎊 120萬(wàn)美元萬(wàn)美元98.3.17 108萬(wàn)英鎊萬(wàn)英鎊 120萬(wàn)美元萬(wàn)美元99.3.17 10

28、8萬(wàn)英鎊萬(wàn)英鎊 120萬(wàn)美元萬(wàn)美元00.3.17 （1000+ 108）萬(wàn)英鎊）萬(wàn)英鎊 （1500+ 120）萬(wàn)美元）萬(wàn)美元 由此可用絕對(duì)定價(jià)法求甲、乙各方價(jià)值。設(shè)由此可用絕對(duì)定價(jià)法求甲、乙各方價(jià)值。設(shè)BF，BD分別為外幣、本幣現(xiàn)金流現(xiàn)值。分別為外幣、本幣現(xiàn)金流現(xiàn)值。V甲甲= BD S0BFV乙乙= S0BF-BD定義定義 ：貨幣互換的價(jià)值（以本幣為計(jì)算單位）：貨幣互換的價(jià)值（以本幣為計(jì)算單位） 。 ：用外幣表示的從互換中分解出來(lái)的：用外幣表示的從互換中分解出來(lái)的外幣外幣債債券的價(jià)值券的價(jià)值 。 ：從互換中分解出來(lái)的：從互換中分解出來(lái)的本幣本幣債券的價(jià)值債券的價(jià)值 。 ：即期匯率（直接標(biāo)價(jià)法）

29、：即期匯率（直接標(biāo)價(jià)法） 。那么對(duì)于那么對(duì)于收入本幣、付出外幣收入本幣、付出外幣的那一方：的那一方：對(duì)對(duì)付出本幣、收入外幣付出本幣、收入外幣的那一方：的那一方：0DFVBS B互換0FDVS BB互換38V互 換FBDB0S假設(shè)美元和日元的假設(shè)美元和日元的LIBOR利率的期限結(jié)構(gòu)是平利率的期限結(jié)構(gòu)是平的，在日本是的，在日本是2而在美國(guó)是而在美國(guó)是6（均為連續(xù)復(fù)（均為連續(xù)復(fù)利）。某一金融機(jī)構(gòu)利）。某一金融機(jī)構(gòu)A在一筆貨幣互換中每年在一筆貨幣互換中每年收日元收日元3（每年計(jì)一次復(fù)利），同時(shí)每年計(jì)一次復(fù)利），同時(shí)支美元支美元6.5（每年計(jì)一次復(fù)利）。兩種貨幣的本金每年計(jì)一次復(fù)利）。兩種貨幣的本金分別

30、為分別為1000萬(wàn)美元和萬(wàn)美元和120000萬(wàn)日元。萬(wàn)日元。這筆互換還有這筆互換還有3年的期限，每年交換一次利息，年的期限，每年交換一次利息，即期匯率為即期匯率為1美元美元110日元。如何確定該筆貨日元。如何確定該筆貨幣互換的價(jià)值？幣互換的價(jià)值？合約已經(jīng)有一段時(shí)間了，在剛開(kāi)始交易時(shí)期匯合約已經(jīng)有一段時(shí)間了，在剛開(kāi)始交易時(shí)期匯率為率為1美元美元120日元。日元。39案例案例7.440（二）對(duì)四種類(lèi)型貨幣互換定價(jià)（二）對(duì)四種類(lèi)型貨幣互換定價(jià) 以上解決的是固定利率對(duì)固定利率的貨幣互以上解決的是固定利率對(duì)固定利率的貨幣互換定價(jià)問(wèn)題，怎樣解決浮動(dòng)對(duì)固定，浮動(dòng)對(duì)浮動(dòng)換定價(jià)問(wèn)題，怎樣解決浮動(dòng)對(duì)固定，浮動(dòng)對(duì)浮

31、動(dòng)的貨幣互換的價(jià)格問(wèn)題？的貨幣互換的價(jià)格問(wèn)題？ 1、用絕對(duì)定價(jià)法對(duì)兩種貨幣的大眾型利率、用絕對(duì)定價(jià)法對(duì)兩種貨幣的大眾型利率互換定價(jià)；互換定價(jià)； 2、確定四種貨幣互換合理價(jià)格。、確定四種貨幣互換合理價(jià)格。 例：美元利率互換和德國(guó)馬克利率互換合理例：美元利率互換和德國(guó)馬克利率互換合理定價(jià)如下，已知當(dāng)前匯率定價(jià)如下，已知當(dāng)前匯率S0=1.2美元美元/馬克，名馬克，名義本金義本金1000萬(wàn)馬克，萬(wàn)馬克，1200萬(wàn)美元，求貨幣互換萬(wàn)美元，求貨幣互換價(jià)格。價(jià)格。幣種幣種 固定利率（固定利率（%） 浮動(dòng)利率（浮動(dòng)利率（%）美元美元 6 LIBOR德國(guó)馬克德國(guó)馬克 4.5 LIBOR 由此確定各種貨幣互換價(jià)格

32、。由此確定各種貨幣互換價(jià)格。41即期匯率為即期匯率為1美元美元110日元，或日元，或1日元日元0.009091美元。根據(jù)美元。根據(jù) 理理 ，一，一年期、兩年期和三年期的遠(yuǎn)期匯率分別為：年期、兩年期和三年期的遠(yuǎn)期匯率分別為：42()()fr rT tFSe0.04 10.009091e0.0094620.04 20.009091e0.0098480.04 30.009091e0.01025閱讀資料閱讀資料 遠(yuǎn)期外匯協(xié)議定價(jià)法遠(yuǎn)期外匯協(xié)議定價(jià)法與利息交換等價(jià)的三份遠(yuǎn)期合約的價(jià)值分別為與利息交換等價(jià)的三份遠(yuǎn)期合約的價(jià)值分別為 與最終的本金交換等價(jià)的遠(yuǎn)期合約的價(jià)值為與最終的本金交換等價(jià)的遠(yuǎn)期合約的價(jià)值

33、為 所以這筆互換的價(jià)值為所以這筆互換的價(jià)值為 這顯然與運(yùn)用債券組合定價(jià)的結(jié)果是一致的。這顯然與運(yùn)用債券組合定價(jià)的結(jié)果是一致的。430.06 13600 0.009462 6529.1355e萬(wàn)美元0.06 23600 0.009848 6526.2058e萬(wàn) 美 元0.06 33600 0.01025 6523.4712e萬(wàn) 美 元0.063120000 0.01025 1000192.1093e萬(wàn) 美 元192.1093 29.1355 26.2058 23.4712 113.30萬(wàn) 美 元與互換相聯(lián)系的風(fēng)險(xiǎn)主要包括：與互換相聯(lián)系的風(fēng)險(xiǎn)主要包括：信用風(fēng)險(xiǎn)信用風(fēng)險(xiǎn) 因?yàn)榛Q是憑信用交易的，所以

34、利率因?yàn)榛Q是憑信用交易的，所以利率互換和外匯互換都有信用風(fēng)險(xiǎn)?；Q和外匯互換都有信用風(fēng)險(xiǎn)。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn) 利率互換有利率風(fēng)險(xiǎn)，貨幣互換有利利率互換有利率風(fēng)險(xiǎn)，貨幣互換有利率風(fēng)險(xiǎn)和外匯風(fēng)險(xiǎn)。率風(fēng)險(xiǎn)和外匯風(fēng)險(xiǎn)。44三、互換的風(fēng)險(xiǎn)三、互換的風(fēng)險(xiǎn)互換的信用風(fēng)險(xiǎn) 互換交易信用風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生互換交易信用風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生當(dāng)當(dāng)利率或匯率等市場(chǎng)價(jià)格的變動(dòng)利率或匯率等市場(chǎng)價(jià)格的變動(dòng)使得互換對(duì)使得互換對(duì)交易者而言價(jià)值為正時(shí)，互換合約對(duì)交易者交易者而言價(jià)值為正時(shí)，互換合約對(duì)交易者是一項(xiàng)資產(chǎn)，而對(duì)手是一項(xiàng)負(fù)債，此時(shí)交易是一項(xiàng)資產(chǎn)，而對(duì)手是一項(xiàng)負(fù)債，此時(shí)交易者就面臨對(duì)手不履約的信用風(fēng)險(xiǎn)。者就面臨對(duì)手不履約的信用風(fēng)險(xiǎn)。利率互換信

35、用風(fēng)險(xiǎn)大小情況利率互換信用風(fēng)險(xiǎn)大小情況交換的僅是利息交換的僅是利息差額差額，其交易雙方真正面臨，其交易雙方真正面臨的信用的信用風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)暴露遠(yuǎn)暴露遠(yuǎn)比比互換的名義互換的名義本金本金要要少少得得多多貨幣互信用風(fēng)險(xiǎn)大小情況貨幣互信用風(fēng)險(xiǎn)大小情況由于進(jìn)行本金的交換，其交易雙方面臨的信由于進(jìn)行本金的交換，其交易雙方面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)顯然比利率互換要大一些。用風(fēng)險(xiǎn)顯然比利率互換要大一些。45互換的信用風(fēng)險(xiǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)管理方法信用風(fēng)險(xiǎn)管理方法:互換交易中的信用風(fēng)險(xiǎn)是互換交易中的信用風(fēng)險(xiǎn)是很難估計(jì)的，交易者通常通過(guò)信用增強(qiáng)很難估計(jì)的，交易者通常通過(guò)信用增強(qiáng)（Credit Enhancement）來(lái)管理和消除信用）來(lái)管

36、理和消除信用風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)凈額結(jié)算凈額結(jié)算抵押和盯市抵押和盯市信用衍生產(chǎn)品信用衍生產(chǎn)品總的來(lái)看，由于國(guó)際市場(chǎng)上的互換協(xié)議通常涉總的來(lái)看，由于國(guó)際市場(chǎng)上的互換協(xié)議通常涉及資本雄厚、信用等級(jí)高的大型機(jī)構(gòu)，互換違及資本雄厚、信用等級(jí)高的大型機(jī)構(gòu)，互換違約造成的總損失歷來(lái)是較低的約造成的總損失歷來(lái)是較低的46互換的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)互換的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)主要可分為利率風(fēng)險(xiǎn)和匯互換的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)主要可分為利率風(fēng)險(xiǎn)和匯率風(fēng)險(xiǎn)：率風(fēng)險(xiǎn)：對(duì)于對(duì)于利率互換利率互換來(lái)說(shuō)主要的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是來(lái)說(shuō)主要的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是利率利率風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于對(duì)于貨幣互換貨幣互換而言市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)包括而言市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)包括利率風(fēng)險(xiǎn)利率風(fēng)險(xiǎn)和匯率風(fēng)險(xiǎn)和匯率風(fēng)險(xiǎn)利率風(fēng)險(xiǎn)的管理：運(yùn)用久期、凸性等工具利率風(fēng)險(xiǎn)的管理：運(yùn)用久期、凸性等工具分析，使用市場(chǎng)上的固定收益產(chǎn)品