1、中國互聯(lián)網(wǎng)金融現(xiàn)在處于一個關(guān)鍵的階段，大家都能感受到它的氛圍與過去幾年是多么不同。過去幾年，互聯(lián)網(wǎng)金融通過模式探索、并充分利用互聯(lián)網(wǎng)渠道，極大地釋放了中國的金融壓抑。激活了沉睡的金融消費者。新模式曾是過去幾年被追隨的風口。但是，中國的互聯(lián)網(wǎng)金融基礎(chǔ)設(shè)施落后，導致了一些混亂。模式之風已經(jīng)吹過，回歸到互聯(lián)網(wǎng)金融的核心-技術(shù)，尤其是金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的技術(shù)，將是新階段的核心；市場對技術(shù)革新的投入，決定下一階段能夠走多遠。中國互聯(lián)網(wǎng)金融處于痛苦的階段性轉(zhuǎn)換過程中。尤其是P2P行業(yè)表現(xiàn)得尤其明顯，本文也將以P2P行業(yè)為主要對象，但描述的特征對主要的互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域均有借鑒。互聯(lián)網(wǎng)金融釋放了多少金融壓抑過去幾

2、年，中國互聯(lián)網(wǎng)金融高速增長，在一定程度上釋放了中國的金融壓抑。新興的技術(shù)、商業(yè)模式跟金融業(yè)相結(jié)合，使原來一部分沒有得到滿足的金融需求充分的釋放出來。三個例子可以說明問題。第一，余額寶。余額寶2013年問世，瞬間風行，一舉給2013年打上了互聯(lián)網(wǎng)金融元年的標簽。短短幾個月，到2013年底，余額寶管理的資金就達到1853億元，到2015年底，超過6200億元，有2.6億用戶，相當于美國總?cè)丝诘?/3。來源：余額寶2015年全民報告貨幣基金，一個再普通不過的理財產(chǎn)品，通過互聯(lián)網(wǎng)的新渠道、新場景和新模式，激活了很多人的理財意識。比如，這2.6億用戶里有40%是90后，也就是25歲以內(nèi)的年輕人；也有10

3、%以上是60后。這些人在過去被認為是理財需求不強的人-年輕人沒有閑錢，中老年人保守-但是他們的需求被發(fā)現(xiàn)并被滿足了。同時，余額寶1/7的用戶來自于農(nóng)村，這也是過去理財市場上被忽略的人群。第二，P2P借貸。2012年，中國只有40多家P2P借貸，到2016年3月底，在線上操作業(yè)務(wù)的P2P一共出現(xiàn)過4100多家。在去年，約有1000萬人參與到P2P的交易中，其中包含了720萬投資人和280萬借款人。這些借款人中，絕大多數(shù)是個人和小微企業(yè)，這個人群多年來很難得到金融服務(wù)。第三，眾籌行業(yè)。眾籌行業(yè)雖然還是比較小眾的行業(yè)，但是到2015年底已經(jīng)出現(xiàn)365家線上眾籌平臺，去年一年有超過1400萬人次累計參

4、與支持眾籌產(chǎn)品（有的人會支持多個產(chǎn)品），多數(shù)是支持產(chǎn)品眾籌，股權(quán)眾籌的參與人數(shù)相對要小得多。這三個例子說明，這幾年，互聯(lián)網(wǎng)金融已經(jīng)把很多人群被壓抑的金融需求釋放出來。我們能夠看到的主要的互聯(lián)網(wǎng)渠道都在做金融業(yè)：無論是電商還是媒體，無論是旅游網(wǎng)站還是打車軟件，無論是房地產(chǎn)中介還是婚戀平臺，但凡有客戶渠道的企業(yè)，幾乎都已經(jīng)進入或者正在想辦法介入到金融業(yè)務(wù)中。由此可見，互聯(lián)網(wǎng)金融對中國的金融壓抑起到了激活作用。這個過程中也有一些有趣的現(xiàn)象，比如國內(nèi)市場特別關(guān)注模式問題，既然P2P小貸里已經(jīng)成長出很大的公司而且獲得資本青睞，為什么這種模式不能用到其他地方？或者說還有些其他什么模式可以被中國化成就一番事

5、業(yè)？當然，另一方面的原因是，中國金融業(yè)在其他方面的壓抑也亟待釋放。比如，P2P平臺最開始經(jīng)營的主要是小額信用貸款，在兩三年的時間里，P2P平臺上幾乎能找到各種類別的非標資產(chǎn)（如融資租賃、商業(yè)保理、票據(jù)、信托資產(chǎn)），交易模式也大同小異。除此之外，很多人都在探尋各種變種模式，希望能在巨大的市場中找到一個縫隙，并把它炸開。而這些模式，相當一部分在尋找金融壓抑的突破點和監(jiān)管政策的脆弱點，是在市場需求、監(jiān)管弱點、新型模式之間尋找套利。這樣的套利有一定的合理性，也夾雜著不合理甚至不合法的行徑。但無論如何，這種短期套利行為，都將被雨打風吹去。為何問題重重，以P2P為例這些模式表面上很豐富，實質(zhì)上卻很單一，其

6、中有很多是同質(zhì)化的東西。雖然資產(chǎn)是多樣化的，但是呈現(xiàn)出來的產(chǎn)品卻是單一的。比如，投資者選擇P2P幾乎只看兩樣東西：利率、期限。為什么？因為大多P2P平臺都宣稱或者暗示保本保息（無論是否真實的承諾，以及是否有能力保本保息）。因此投資者看到的是平臺在提供信用兜底的情況下期限是多少、利率是多少。這樣的情況容易出現(xiàn)幾類問題：第一，使P2P的門檻看起來很低，很多不具備風險定價能力的公司加入到這個行列，很快被淘汰出局。第二，低門檻、無監(jiān)管的狀態(tài)下，不法分子利用P2P等新金融、新理財?shù)拿x進行詐騙，而且迅速蔓延，造成市場混亂。第三，一些正常經(jīng)營、甚至獲得較大資本支持的P2P平臺，在經(jīng)濟周期下行、資產(chǎn)質(zhì)量和流

7、動性波動的情況下，遭受較大打擊；加上剛性兌付，使這些平臺的抗風險能力和可持續(xù)能力更加脆弱。根據(jù)數(shù)據(jù)中心的統(tǒng)計，截至2016年3月底，4100多家P2P借貸平臺（僅包括有線上業(yè)務(wù)的平臺）中，正常運營的僅有1895家，占到45.8%的比例，問題平臺（失去聯(lián)系、網(wǎng)站關(guān)閉、停業(yè)歇業(yè)、惡意跑路、提現(xiàn)困難等）共有2241家，占平臺總數(shù)比例已達54.2%。從2015年6月開始，每月P2P問題平臺（失去聯(lián)系、網(wǎng)站關(guān)閉、停業(yè)歇業(yè)、惡意跑路、體現(xiàn)困難等）的家數(shù)超過新增平臺的家數(shù)。也就是說，從那時候開始，正常經(jīng)營平臺的數(shù)量一直在減少。而政策和輿論環(huán)境也開始發(fā)生變化，并在去年底以來形成疾風暴雨，進而在近期形成了互聯(lián)網(wǎng)

8、金融專項整治，這將加速對不法分子、違規(guī)平臺和基礎(chǔ)能力較差的平臺的清理或淘汰。我們對比了2013年1月以來，正常經(jīng)營平臺家數(shù)的月度環(huán)比增長率和行業(yè)成交額的月度環(huán)比增長率。成交額共出現(xiàn)了5次月度環(huán)比增長率為負數(shù)的情況，分別是每年的2月（春節(jié)）和2015年12月（e租寶事件影響），其他正常月份一直保持正增長；而正常經(jīng)營平臺家數(shù)自2015年6月開始，月度環(huán)比增長率均為負數(shù)。交易額月度環(huán)比增長率與正常經(jīng)營平臺月度環(huán)比增長率的對比這意味著行業(yè)集中度在逐步提高，我們認為，這一趨勢將繼續(xù)保持，而且還會加快。在目前正常經(jīng)營的1800多家平臺中，還會有相當一部分會因為業(yè)務(wù)不太合法合規(guī)被清理掉，或因風控能力、技術(shù)能

9、力、流動性管理能力不足等原因被并購或淘汰出局。事實上，已經(jīng)有部分中小平臺意識到持續(xù)性難題，開始主動退出，不再發(fā)布新的標的。階段迭代：技術(shù)與基礎(chǔ)設(shè)施簡單總結(jié)一下過去幾年中國互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)生的事情：第一，無論是資產(chǎn)端還是投資端，中國的金融需求的覺醒都是非常快的，渠道的改善很明顯，對金融壓抑的釋放也很巨大。第二，很多互聯(lián)網(wǎng)金融公司的能力偏弱，尤其是在風險定價方面的基礎(chǔ)設(shè)施非常落后。大多數(shù)互聯(lián)網(wǎng)金融平臺其實沒有給投資者多少風險定價空間-既沒有充分的信息披露，也沒有充分的技術(shù)能力給投資者提供定價工具。事實上是在或明或暗的剛性兌付前提下，由平臺進行定價，因此大多數(shù)平臺事實上承擔了信用中介的功能，如果風險定價

10、能力脆弱，終將自兜風險；一旦風險爆發(fā)，要么擠兌、倒閉，要么鋌而走險進行龐氏游戲。無論是市場周期的力量，還是政策環(huán)境的轉(zhuǎn)變，中國互聯(lián)網(wǎng)金融都面臨著階段性迭代。從釋放金融壓抑，到改善金融質(zhì)量。廣泛的金融需求被釋放出來，但是金融服務(wù)能力的改善卻有限，就像大家都有了開車的需求，但公路設(shè)施很差，就會發(fā)生擁堵、車禍，得不到疏解就會釀成更大的風險。所以階段迭代中，最關(guān)鍵的是，基于技術(shù)升級的基礎(chǔ)設(shè)施迭代。繼續(xù)用P2P為例來說明。P2P交易的兩個關(guān)鍵環(huán)節(jié)：第一是獲取借款客戶并對他們的借款需求進行數(shù)據(jù)化評估，第二是找到投資者形成借貸，并讓資產(chǎn)產(chǎn)生流動性。在第一個環(huán)節(jié)中，一個重要的基礎(chǔ)設(shè)施是征信，征信條件成熟，有利

11、于對借款客戶進行評估。目前我國征信條件較差，尤其是個人征信，數(shù)據(jù)覆蓋的廣度和深度都非常初級，大多微貸機構(gòu)，主要依賴線下隊伍拓展客戶、搜集數(shù)據(jù)，只有少數(shù)幾家公司進行純線上拓展借款客戶的嘗試，有一定的效果。整體而言，現(xiàn)有征信條件下，P2P平臺本身的拓展能力和定價能力是一大考驗。第二個環(huán)節(jié)上，需要投資者對資產(chǎn)進行定價。以現(xiàn)有的數(shù)據(jù)精度和披露程度，更不可能讓投資者來對借款需求或原始資產(chǎn)進行定價。國內(nèi)P2P平臺以個人投資者為主，只有極少數(shù)平臺引入了機構(gòu)投資者和資產(chǎn)證券化。美國的主要P2P平臺的大部分交易額由機構(gòu)投資者完成，或者進行了資產(chǎn)證券化。中國P2P平臺要引入機構(gòu)投資者，面臨的難題是評級-不是對P2P平臺的評級，而是對原始債權(quán)的評級。而目前的數(shù)據(jù)條件、技術(shù)條件及披露條件，都使評級機構(gòu)不具備對原始債權(quán)進行評級的能力。這就意味著機構(gòu)投資者對這些資產(chǎn)沒有足夠的定價依據(jù)。征信和評級等基礎(chǔ)設(shè)施的缺失，導致機構(gòu)投資者難以進入這個市場，而個人投資者依賴于P2P平臺自身的定價和信用。但信用中介的模式不可持續(xù)，而成為信息中介的條件又不充分。但市場的需求和呼聲已經(jīng)如此浩大。不僅僅是P2P行業(yè)，以資產(chǎn)生產(chǎn)和流通為基礎(chǔ)的新金融模式，都面臨類似的問題；解決問題的核心是技術(shù)，無論是引進海外先進技術(shù)，還是原創(chuàng)技術(shù)，都要能夠充分與本土化的具體情形相結(jié)合。當然，監(jiān)管也是極為重要的