1、1第七章第七章有效市場假說有效市場假說 2故事一 有位經(jīng)濟(jì)學(xué)教授，有一次他帶著他的學(xué)生有位經(jīng)濟(jì)學(xué)教授，有一次他帶著他的學(xué)生在路上走走著走著，忽然看見前面地上有在路上走走著走著，忽然看見前面地上有一張百元大鈔躺在那里。學(xué)生要去揀那張一張百元大鈔躺在那里。學(xué)生要去揀那張錢，教授制止他說，錢，教授制止他說，“你別揀，那是一張你別揀，那是一張假鈔。假鈔。”學(xué)生不信，還是走過去，揀起來學(xué)生不信，還是走過去，揀起來一看，果然是一張假鈔。他覺得奇怪，便一看，果然是一張假鈔。他覺得奇怪，便問自己的老師，問自己的老師，“您何以知道那是一張假您何以知道那是一張假鈔呢？鈔呢？”經(jīng)濟(jì)學(xué)教授的回答是：經(jīng)濟(jì)學(xué)教授的回答是

2、：“如果它如果它是一張真的鈔票，它早就被人揀走了。是一張真的鈔票，它早就被人揀走了?！?故事二故事二 王戎七歲，嘗與諸小兒游，看道邊李樹多子王戎七歲，嘗與諸小兒游，看道邊李樹多子折枝，諸兒競走取之，唯戎不動(dòng)，人問之，折枝，諸兒競走取之，唯戎不動(dòng)，人問之，答曰：答曰：“樹在道邊而多子，此必苦李。樹在道邊而多子，此必苦李?！比∪≈湃?。之，信然。4本章框架有效市有效市場假說場假說的內(nèi)涵的內(nèi)涵有效市場假說的實(shí)證檢驗(yàn)與爭論有效市場假說的實(shí)證檢驗(yàn)與爭論5第一節(jié) 有效市場假說的定義和分類一、有效市場假說的定義一、有效市場假說的定義Fama：價(jià)格充分反映了 可獲得的所有信息。6有效市場的定義有效市場的定義

3、 如果一個(gè)資本市場在確定證券價(jià)格時(shí)充分、如果一個(gè)資本市場在確定證券價(jià)格時(shí)充分、正確地反映了所有的相關(guān)信息，這個(gè)資本正確地反映了所有的相關(guān)信息，這個(gè)資本市場就是有效的。市場就是有效的。正式地說，該市場被稱為正式地說，該市場被稱為相對于相對于某個(gè)信息集是有某個(gè)信息集是有效的效的如果將該信息披露給所有參與者時(shí)證券價(jià)如果將該信息披露給所有參與者時(shí)證券價(jià)格不受影響的話。格不受影響的話。更進(jìn)一步說，意味著根據(jù)更進(jìn)一步說，意味著根據(jù)( (該信息集該信息集) ) 進(jìn)行交易進(jìn)行交易不可能賺取不可能賺取經(jīng)濟(jì)利潤經(jīng)濟(jì)利潤。馬基爾馬基爾 (Makiel, 1992)7 新帕爾格雷夫大辭典新帕爾格雷夫大辭典的解釋：的解

4、釋：“若資本若資本市場在證券價(jià)格形成中充分而準(zhǔn)確地反映全市場在證券價(jià)格形成中充分而準(zhǔn)確地反映全部相關(guān)信息，則稱其為有效率。規(guī)范言之，部相關(guān)信息，則稱其為有效率。規(guī)范言之，若證券價(jià)格并不由于向所有證券交易參與者若證券價(jià)格并不由于向所有證券交易參與者公開了信息集公開了信息集而受到影響，那么就說該市而受到影響，那么就說該市場對信息集場對信息集是有效率的。而對信息集是有效率的。而對信息集有有效率意味著以效率意味著以為基礎(chǔ)的證券交易不可能獲為基礎(chǔ)的證券交易不可能獲取經(jīng)濟(jì)利潤。取經(jīng)濟(jì)利潤。8二、效率市場假說類型及關(guān)系弱式效率市場假說弱式效率市場假說半強(qiáng)式效率市場假說半強(qiáng)式效率市場假說 強(qiáng)式效率市場假說強(qiáng)式

5、效率市場假說 9弱式效率市場假說 當(dāng)前證券價(jià)格已經(jīng)充分反映了全部能從當(dāng)前證券價(jià)格已經(jīng)充分反映了全部能從市場交易數(shù)據(jù)中獲得的市場交易數(shù)據(jù)中獲得的信息信息。 根據(jù)歷史交易資料進(jìn)行交易是無法獲取經(jīng)濟(jì)利潤宣判技術(shù)分析無法擊敗市場。過去的價(jià)格、成交過去的價(jià)格、成交量、未平倉合約等。量、未平倉合約等。10半強(qiáng)式效率市場假說 所有的公開信息都已經(jīng)反映在證券價(jià)格中。 意味著根據(jù)所有公開信息進(jìn)行的分析無法取得經(jīng)濟(jì)利潤，宣判技術(shù)分析和基礎(chǔ)分析無效。證券價(jià)格、成交量、會(huì)計(jì)證券價(jià)格、成交量、會(huì)計(jì)資料、競爭公司的經(jīng)營情資料、競爭公司的經(jīng)營情況、整個(gè)國民經(jīng)濟(jì)資料以況、整個(gè)國民經(jīng)濟(jì)資料以及與公司價(jià)值有關(guān)的所有及與公司價(jià)值有

6、關(guān)的所有公開信息等。公開信息等。11強(qiáng)式效率市場假說 所有的信息都反映在股票價(jià)格中。 意味著所有的分析都無法擊敗市場。包括公開信息，還包括包括公開信息，還包括各種私人信息，即內(nèi)幕各種私人信息，即內(nèi)幕消息。消息。12三者的關(guān)系 強(qiáng)式有效假說成立時(shí)，半強(qiáng)式有效必須成立； 半強(qiáng)式有效成立時(shí)，弱式有效亦必須成立。 所以，先檢驗(yàn)弱式有效是否成立；若成立，再檢驗(yàn)半強(qiáng)式有效；再成立，最后檢驗(yàn)強(qiáng)式有效是否成立。 順序不可顛倒13 你通過對股價(jià)歷史資料的分析發(fā)現(xiàn)了如下現(xiàn)象，請問哪種現(xiàn)象與弱式效率市場相矛盾？ （1） 平均收益率顯著大于0。 （2） 任何一周的收益率與下一周的收益率的相關(guān)系數(shù)都等于0。 （3） 在

7、股價(jià)上升8%后買入并在下跌8%后賣出就可獲的超額利潤。 （4） 通過持有低紅利收益率的股票就可以獲得高于平均數(shù)的資本利得。 14三、效率市場假說的假定依次漸弱的假設(shè)15四、特征 1. 只有新的且未被市場所預(yù)期的消息發(fā)布時(shí)，才會(huì)引起股價(jià)的變動(dòng)。 例：在2006年8月18日前央行利率調(diào)整小幅而頻繁。8月18日人民銀行又宣布，自19日起上調(diào)人民幣存貸款基準(zhǔn)利率。一年期存款、貸款基準(zhǔn)利率均上調(diào)0.27個(gè)百分點(diǎn)。 預(yù)期到的信息。對股價(jià)影響甚微。16 2007年5月30日0點(diǎn)新華網(wǎng)消息:財(cái)政部決定5月30日起,調(diào)整證券(股票)交易印花稅稅率,由現(xiàn)行1調(diào)整為3 。（ 05月23日上海證券報(bào)財(cái)政部國稅總局：未

8、聽說近期將調(diào)整證券印花稅） 5月30日：在中石化(+3.29%)、萬科(-3.95%)強(qiáng)勢力挺下,仍有約900只個(gè)股跌停,滬大盤-6. 5%.深-6.16%. 17問題： 某公司剛宣布其年利潤增加，然而其股價(jià)卻不升反跌，對這個(gè)現(xiàn)象，你有沒有合理的解釋？18 -30 -20 -10 0 10 20 30 股價(jià)股價(jià)信息公布之前和信信息公布之前和信息公布之后的時(shí)間息公布之后的時(shí)間過度反映過度反映延期反映延期反映提前反映有效市場下股價(jià)對新信息反映示意圖有效市場下股價(jià)對新信息反映示意圖 2. 能快速、準(zhǔn)確地對新信息作出反映能快速、準(zhǔn)確地對新信息作出反映19 3.證券價(jià)格任何系統(tǒng)性范式只能與隨時(shí)間改變的利

9、率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)有關(guān) 在效率市場中，證券投資的預(yù)期收益率可以隨時(shí)間變化，但這種變化只能來源于無風(fēng)險(xiǎn)利率的變動(dòng)，或者風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的變動(dòng)。 風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的變動(dòng)則可能由于風(fēng)險(xiǎn)大小的變動(dòng)或者投資者風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度的變化。204.任何交易(投資) 策略都無法取得超額利潤 檢驗(yàn)市場效率的一種方法是檢驗(yàn)?zāi)撤N特定的交易或投資策略在過去是否賺取了超額利潤。 在檢驗(yàn)各種投資策略時(shí)，你實(shí)際上是在對以下兩種假設(shè)進(jìn)行聯(lián)合檢驗(yàn)：(1) 你已選擇了正確的基準(zhǔn)來衡量超額利潤；你已選擇了正確的基準(zhǔn)來衡量超額利潤；(2) 該市場相對于你在投資中所用的信息是有效的。該市場相對于你在投資中所用的信息是有效的。215.專業(yè)投資者的投資業(yè)績與個(gè)人投資者

10、應(yīng)該是無差異的 我們可以通過衡量專業(yè)投資者與一般投資我們可以通過衡量專業(yè)投資者與一般投資者的投資表現(xiàn)來檢驗(yàn)市場的效率。者的投資表現(xiàn)來檢驗(yàn)市場的效率。 這里的檢驗(yàn)也是聯(lián)合檢驗(yàn)。這里的檢驗(yàn)也是聯(lián)合檢驗(yàn)。 “成功者偏差成功者偏差”？ 22一些股評師展示“精湛”技藝：技巧還是運(yùn)氣？123456781年 漲漲漲漲跌跌跌跌2年 漲漲跌跌漲漲跌跌3年 漲跌漲跌漲跌漲跌23五、啟示 宏觀層面信息披露 政府干預(yù) 微觀層面投資者投資策略24 著名的美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家保羅著名的美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家保羅 A.A.薩繆爾森就教我們這薩繆爾森就教我們這樣投資：樣投資：“你可以向你可以向華爾街日報(bào)華爾街日報(bào)的股票欄扔的股票欄扔飛鏢，將此

11、作為選擇股票的一種方法。飛鏢，將此作為選擇股票的一種方法?！蹦靡恢靡恢эw鏢任意擲，投中哪只股票就買哪只股票。他把飛鏢任意擲，投中哪只股票就買哪只股票。他把這叫做股票選擇的這叫做股票選擇的“投鏢板理論投鏢板理論”。 有好事者還真的做了實(shí)驗(yàn)。有好事者還真的做了實(shí)驗(yàn)。19671967年年6 6月，美國的月，美國的富比士富比士雜志用擲飛鏢的辦法，投資雜志用擲飛鏢的辦法，投資2800028000美元，美元，買了買了2828家公司的股票，每家家公司的股票，每家10001000美元。美元。1717年之后，年之后，這這2800028000美元的股票價(jià)值已達(dá)美元的股票價(jià)值已達(dá)131697131697美元，平均

12、每美元，平均每年有年有9.5%9.5%的復(fù)利，在這同一時(shí)期，只有極少數(shù)幾的復(fù)利，在這同一時(shí)期，只有極少數(shù)幾家共同基金的獲利能力比它強(qiáng)。家共同基金的獲利能力比它強(qiáng)。25 無獨(dú)有偶。無獨(dú)有偶。2020世紀(jì)世紀(jì)8080年代末，美國年代末，美國華爾街華爾街日報(bào)日報(bào)又組織了一場歷時(shí)數(shù)年的比賽。一方又組織了一場歷時(shí)數(shù)年的比賽。一方是由當(dāng)時(shí)華爾街最著名的股票分析師組成的是由當(dāng)時(shí)華爾街最著名的股票分析師組成的專家組，另一方是一只會(huì)擲飛鏢的大猩猩。專家組，另一方是一只會(huì)擲飛鏢的大猩猩。雙方各買了一些股票以后到規(guī)定的期限賣出，雙方各買了一些股票以后到規(guī)定的期限賣出，結(jié)果也是大猩猩亂擲飛鏢所選中的股票組合，結(jié)果也是

13、大猩猩亂擲飛鏢所選中的股票組合，打敗了投資專家。打敗了投資專家。26一些常見的誤解一些常見的誤解 錯(cuò)誤一：錯(cuò)誤一： 把效率市場等同于平穩(wěn)的市場把效率市場等同于平穩(wěn)的市場 錯(cuò)誤二：錯(cuò)誤二： 把效率市場等同于隨機(jī)漫步把效率市場等同于隨機(jī)漫步 ( (Random WalkRandom Walk) ) 27第二節(jié)第二節(jié) 有限市場假說的實(shí)證檢驗(yàn)基礎(chǔ)有限市場假說的實(shí)證檢驗(yàn)基礎(chǔ) 兩種思路兩種思路 1 1、當(dāng)事關(guān)某種證券基本價(jià)值的消息產(chǎn)生時(shí)，該、當(dāng)事關(guān)某種證券基本價(jià)值的消息產(chǎn)生時(shí)，該證券的價(jià)格是否會(huì)證券的價(jià)格是否會(huì)“快速、準(zhǔn)確快速、準(zhǔn)確”地做出反應(yīng)地做出反應(yīng) 快速快速意味著較晚得到消息的人不能據(jù)此獲利意味著較

14、晚得到消息的人不能據(jù)此獲利 準(zhǔn)確準(zhǔn)確價(jià)格調(diào)整恰到好處，無價(jià)格調(diào)整恰到好處，無反應(yīng)不足或反應(yīng)過反應(yīng)不足或反應(yīng)過度度（圖）（圖） 2 2、如果沒有影響證券基本價(jià)值的消息變化，則、如果沒有影響證券基本價(jià)值的消息變化，則不會(huì)有價(jià)格的變化。不會(huì)有價(jià)格的變化。28第二節(jié)第二節(jié) 有效市場假說的檢驗(yàn)及爭論有效市場假說的檢驗(yàn)及爭論一、弱式有效假說的檢驗(yàn) 檢驗(yàn)原理：技術(shù)分析是否能用于價(jià)格（收益）預(yù)測，若有用，則弱式有效不能成立。 檢驗(yàn)方法：1、序列自相關(guān)分析。（若股票收益率存在時(shí)間上的自相關(guān)，即以前的收益率能影響現(xiàn)在的收益率，則技術(shù)分析有用，弱式有效不能成立。）相關(guān)系數(shù)及檢驗(yàn)見書上。 2、串檢驗(yàn)。構(gòu)造三種“串”，

15、檢驗(yàn)相關(guān)性。 3、濾嘴法則：給出一個(gè)股票買賣的“濾嘴”，即比階段最低點(diǎn)上升時(shí)買入，比階段最高點(diǎn)下降時(shí)即賣出，觀察是否比買入并持有策略有更高的收益率。29二、半強(qiáng)式有效假說的檢驗(yàn) 檢驗(yàn)原理：基本分析是否有用。 方法：事件檢驗(yàn)法，即檢驗(yàn)和公司基本面有關(guān)的事件發(fā)生時(shí)，股價(jià)變化有無快速反應(yīng)。若能快速反應(yīng)，則投資者不能通過新信息獲得超額利潤，基本分析失靈，半強(qiáng)式有效成立。 事件（新信息）一般指新股票的上市、財(cái)務(wù)報(bào)表的公布、市盈率的高低、股票的分割及巨額交易等。30三、強(qiáng)式有效假說的檢驗(yàn) 檢驗(yàn)原理：內(nèi)幕消息是否有用。 方法：檢驗(yàn)基金或有可能獲得內(nèi)幕消息人士的投資績效評價(jià)，若被評估者的投資績效確實(shí)優(yōu)于市場平均，則強(qiáng)式有效不能成立。31檢驗(yàn)中的爭論點(diǎn)檢驗(yàn)中的爭論點(diǎn) 規(guī)模問題 選擇偏見 幸運(yùn)事件32四、市四、市場異?，F(xiàn)象場異常現(xiàn)象 對有效市場理論的一大挑戰(zhàn)來自一些無法解釋的市場異?，F(xiàn)象，即表明市場無效。異常現(xiàn)象可以存在于有效市場的任何形式之中，但更多的時(shí)候它們出現(xiàn)在半強(qiáng)式市場之中。 第一，日歷異常，是一類與時(shí)間因素有關(guān)的異常現(xiàn)象。如周末異常：證券價(jià)格在星期五趨于上升，在星期一趨于下降；假日異常：在某假日前的最后一個(gè)交易日有非正常收益等。 第二，事件異常，即與特定事件相關(guān)的異?，F(xiàn)象。如分析家推薦：推薦購買某種股票的分析家越多，這種股票越有可能下跌；入選成分股：股票人選成分股，引起股票上漲等