1、按一下以編輯母片標題樣式按一下以編輯母片第二層第三層第四層第五層*資本結(jié)構(gòu)許弘毅 助理教授June 08, 2007Agenda風險與槓桿資本結(jié)構(gòu)的概念資本結(jié)構(gòu)的理論影響資本結(jié)構(gòu)決策的因素(一)風險與槓桿槓桿是指以小支大, 花費少許的力量即能產(chǎn)生倍數(shù)的效果槓桿利益是指一個組織利用固定成本及債務融資所帶來倍數(shù)的利益; 但是, 當槓桿程度擴大時, 其風險也同時擴大總風險包括營運風險與財務風險一、營業(yè)風險與營業(yè)槓桿營業(yè)風險: 指醫(yī)院的經(jīng)營狀況及環(huán)境發(fā)生變動, 以 致降低其營業(yè)利益(息稅前淨利EBIT),進 而影響按時支付本息能力的風險營業(yè)槓桿: 指醫(yī)院利用固定成本, 在其他情況不變 之下, 醫(yī)療服務

2、水準變化所引起營業(yè)利 益變動程度的大小; 營業(yè)槓桿的利益愈 大, 也代表風險愈高 營業(yè)風險與營業(yè)槓桿Q其息稅前淨利會以營業(yè)槓桿度為倍數(shù)成長, 從而獲得槓桿的利益, Q其息稅前淨利下降的幅度遠比醫(yī)療服務的減少幅度更劇烈, 因此, 醫(yī)院的息稅前淨利與其固定成本的使用有直接關係假若醫(yī)院希望引進新的設備以取代部分人力的使用, 此時, 變動成本將會降低, 然而固定成本將會增加, 也就是營業(yè)槓桿度增加, 若未來Q有大幅成長, 將使醫(yī)院獲得槓桿利益DOL: 營業(yè)槓桿度P: 單位醫(yī)療收費V: 變動成本P-V: 單位邊際貢獻FC: 固定成本範例:由於預估醫(yī)療服務量在未來將有大幅的成長, 甲醫(yī)院擬引進自動化的檢驗

3、儀器以取代部份人工, 乙醫(yī)院擬維持現(xiàn)狀. 今假設檢驗服務每人次收費$300, 每人次變動成本為$200, 目前平均檢驗人次為3000, 每年固定成本為$200000. 甲醫(yī)院引進自動化的檢驗儀器後, 固定成本將增加至每年$500000, 但是, 每人次變動成本下降為$100, 試問引進新設備是否較為有利?二、財務風險與財務槓桿財務風險是指醫(yī)院因為資本結(jié)構(gòu)不同而影響其支付本息能力的風險; 醫(yī)院財務風險的主要來源是財務槓桿的利用財務槓桿是指醫(yī)院利用負債融資所得的槓桿作用, 當醫(yī)院的資本結(jié)構(gòu)固定, 負債的利息將保持不變, 隨著醫(yī)院營業(yè)利益成長, 稅後的利益將以更快的速度成長, 進而帶來更大的財務槓桿

4、利益財務槓桿度即是醫(yī)院利用負債的利息成本, 在其他情況不變下, 醫(yī)院營業(yè)利益(EBIT)的變動所引起每股盈餘(EPS)增減變動的程度大小, 義及衡量負債的利息成本與獲利能力的關係, 是財務風險的衡量指標財務風險與財務槓桿t: 稅率N: 股數(shù)(以$10為單位)I: 利息費用財務風險與財務槓桿甲醫(yī)院乙醫(yī)院息稅前淨利$2000,000$2000,000利息費用200,0001000,000稅前淨利1800,0001000,000所得稅(25%)450,000250,000稅後淨利1350,000750,000哪個醫(yī)院享有較高的財務槓桿度?當營業(yè)利益大幅成長, 其EPS上升快速, 若營業(yè)利益大幅萎縮,

5、 其EPS上升衰退,顯示財務槓桿度較高的醫(yī)院也同時承擔較高的財務風險.三、合併槓桿度營業(yè)槓桿度及財務槓桿度合併即為合併槓桿度, 其乃衡量醫(yī)療服務收入變動對每股盈餘的影響程度當合併槓桿度越高時, 顯示醫(yī)院的整體經(jīng)營風險越高, 因為其乃營業(yè)槓桿與財務槓桿交互作用的結(jié)果, 有加乘的作用合併槓桿度(總槓桿) = 營業(yè)槓桿度 * 財務槓桿度合併槓桿度承前例:甲醫(yī)院之DOL=6, DFL=1.11; 乙醫(yī)院之DOL=3, DFL=2則其合併槓桿度為多少?DCL甲=DOL甲*DFL甲=6*1.11=6.66DCL乙=DOL乙*DFL乙=3*2=6由此可知: 甲醫(yī)院的總體風險略高於乙醫(yī)院(二)資本結(jié)構(gòu)的概念

6、一、資本結(jié)構(gòu)的意義 1.資本結(jié)構(gòu)是指醫(yī)院各種長期資金的構(gòu)成及比例關係。 2.醫(yī)院的資金來源是債務融資與權益融資的組合。 二、資本結(jié)構(gòu)與資金成本 1.進行資本支出決策時, 需利用資金成本來折算現(xiàn)值, 而 資金成本取決於融資的來源及比例。 2.資金成本按各類資金佔醫(yī)院總資本的比例加權平均所得 的平均成本，即為加權平均資金成本。資本結(jié)構(gòu)的概念假設某醫(yī)院之權益資金成本為15%, 舉債的利息為10%, 所得稅率40%, 已知該院之負債對權益比為6:4, 並且該院將全部向銀行貸款用以擴建醫(yī)院, 試問該院之資金成本為何?資本結(jié)構(gòu) = 負債:股東權益 = 6:4 = 0.6*10%*(1-40%) + 0.4

7、*15% = 9.6%Wi: 各類資金佔總資本的比例Ki: 各類資金之資金成本(三)資本結(jié)構(gòu)理論傳統(tǒng)學派的資本結(jié)構(gòu)模式M&M資本結(jié)構(gòu)無關論考慮公司所得稅之M&M理論米勒模式抵換模式融資順位理論資訊不對稱理論一、傳統(tǒng)學派的資本結(jié)構(gòu)模式傳統(tǒng)學派主張每一公司均存在一個最適資本結(jié)構(gòu)點或趨間, 可使公司價值最大, 故資金成本成U字型. 當負債對權益比(D/E)小時, 權益的資金成本(Ke)及負債的資金成本(Kd)不會有很大變動, 此時財務風險很小, 故加權平均資金成本(WACC)會隨著負債的增加而下降.當負債, 負債對權益比將逐漸上升, 投資人及債權人會意識到公司的風險增加, 因而要求較高的報酬以彌補其

8、所承擔的風險, 故權益的資金成本及負債的資金成本均上升, 以致於加權平均資金成本亦隨著上升. 找出一個最適資本結(jié)構(gòu)點或區(qū)域, 並按此比率來籌措資金, 以促使公司的價值最大化.圖6-1傳統(tǒng)理論之資本結(jié)構(gòu)傳統(tǒng)學派的資本結(jié)構(gòu)模式負債對權益比在A點以前, 加權平均資金成本因為財務槓桿的作用而逐漸降低, 然而負債對權益比在A點以後, 因為權益資金成本的增加無法再用低成本的負債資金所產(chǎn)生的利益來彌補, 因此, 使得加權平均資金成本開始上升, 且隨著負債的使用增加, 負債的資金成本也跟著上升, 更進一步提高加權平均資金成本.A點是最適的負債對權益組合, 因其加權平均資金成本最低, 故將史的公司價值最大.圖6

9、-2傳統(tǒng)理論之公司價值二、M & M資本結(jié)構(gòu)無關論Modigliani & Miller 於1958年提出, 主張在不 考慮公司所得稅的情況下, 公司價值與資金成本不會受資本結(jié)構(gòu)影響由於此觀點與現(xiàn)實環(huán)境差異太大, 因此引起許多討論三、考慮公司所得稅之M & M理論M&M 於1963年認為將公司所得稅納入考慮後, 由於舉債利息可以抵稅, 使得公司價值隨著負債比率上升而提高, 加權平均資金成本隨著負債比率上升而下降. 此理論之基本假設與資本結(jié)構(gòu)無關論相同, 但將無公司所得稅的假設去除.圖6-5M & M有關論之資本結(jié)構(gòu)圖6-6M & M有關論之公司價值四、米勒模式(Miller Model)Mil

10、ler 於1977年探討公司所得稅與個人所得稅同時存在時, 對公司價值的影響。米勒模式將公司所得稅與個人所得稅同時引入模式中，其模式較考慮公司所得稅之M&M理論多考慮個人所得稅的影響。公司現(xiàn)金流量=分配給股東現(xiàn)金流量+分配給債權人現(xiàn)金流量若將此公式之相關現(xiàn)金流量以適當報酬率折線, 可以得到一關係式, 稱為米勒模式Tc 公司所得稅率、Ts 個人所得稅率及Td 債權人利息收益的個人所得稅。由米勒模式可知，負債公司的價值等於無負債公司的價值加上負債的節(jié)稅利益，而節(jié)稅利益的多寡需視 Tc、Ts及Td 而定。五、抵換模式(Trade-off Model)破產(chǎn)成本 -由考慮所得稅之M&M理論得知,舉債可以

11、提高公司價值,然 而實際並非如此,因為當公司繼續(xù)增加負債時,發(fā)生財務危 機的風險就增加,公司的債權人及股東會要求更高報酬以 彌補風險的承受,始的資金成本提高. -負債增加,固定支出的利息費用越多,收益降低造成財務危 機的機會也越高. -公司發(fā)生財務危機將會帶來額外的成本,稱為破產(chǎn)成本.破 產(chǎn)成本將降低公司價值,而破產(chǎn)成本可分為直接成本及間接 成本兩類. 五、抵換模式(Trade-off Model)代理成本 -代理成本亦會降低公司價值.代理成本的發(fā)生是 因為代理契約關係的存在. -如果因為主理人(Principal)的目標與欲望跟代理人 (Agent)不一致,而主理人對代理人之行為難以確認 或

12、需要花費成本確認時,代理問題就產(chǎn)生了,其所衍 生的相關監(jiān)督及約束成本即是所謂的代理成本.由於負債的提高將衍生出上述的破產(chǎn)成本即代理 成本, 100%舉債未必是最有利的資本結(jié)構(gòu),因為 舉債利益將部分被破產(chǎn)成本及代理成本所抵消, 因此,負債公司的價值應該修正為下列關係式:圖6-7抵換模式Trade-off Model何時其舉債的邊際利益等於邊際成本？(此時公司價值達到最大)抵換模式(Trade-off Model)當風險將造成盈餘不穩(wěn)定,應舉債少一點當擁有較多有價證券或房地地產(chǎn)等實質(zhì)資產(chǎn)時, 舉債額度可以比那些擁有較多無形資產(chǎn)的公司高稅率愈高的公司,應舉債愈多,以享受節(jié)稅利益公司存在依最適資本結(jié)構(gòu)

13、在同一產(chǎn)業(yè)中,公司資本結(jié)構(gòu)應十分接近,因為他們的資產(chǎn)型態(tài),事業(yè)風險及獲利能力應該皆十分相近六、融資順位理論(The Pecking Order Theory)Gordon Donaldson (1961)指出經(jīng)理人偏好內(nèi)部融資,除非應付突發(fā)性資金需求,否則不喜歡舉借負債。公司偏好以內(nèi)部融資來融通所需要的資金，內(nèi)部融資主要來自營運的現(xiàn)金流量及保留盈餘。當內(nèi)部資金超過所需之資本支出時,公司會用以投資短期有價證券或清償負債;當內(nèi)部資金不足要進行外部融資時,優(yōu)先考慮負債融資,最後才考慮發(fā)行普通股,並非如抵換模式,依照目標資本結(jié)構(gòu)來進行籌資的工作,因此,公司並不存在最適的目標資本結(jié)構(gòu)。七、資訊不對稱理論(Asymmetric Information Theory)Myers(19