1、. 房地產(chǎn)投資信托(REITs)之制度優(yōu)勢智. 大學(xué)法學(xué)院 副教授關(guān)鍵詞: 房地產(chǎn)投資信托(REITs) 制度 優(yōu)勢容提要: 房地產(chǎn)投資信托(REITs)目前正在亞洲迅速推廣，因而探索其制度優(yōu)勢很有必要。與房地產(chǎn)直接投資相比，REITs有流動性高、投資風(fēng)險(xiǎn)較小、收益穩(wěn)定性較高等優(yōu)勢;REITs都是普通股，但具有極強(qiáng)的避稅功能;與債券相比，REITs總收益水平遠(yuǎn)高于普通債券的收益水平。REITs為其組織者和投資者提供了投資風(fēng)險(xiǎn)的分散化、較高的流動性和變現(xiàn)性、誘人的投資回報(bào)、高度的靈活性等超越其他房地產(chǎn)投資工具的顯著優(yōu)勢。一種制度能在發(fā)源地國迅速開展，只是說明這種制度在發(fā)源地國有生命力;這種制度假

2、設(shè)還能被其他一些國家或地區(qū)復(fù)制或移植，就說明它不僅有獨(dú)特的功能，且還能有一定的可復(fù)制性;這種制度假設(shè)被更多的國家渴求， 1則不得不說明這種制度蘊(yùn)涵著獨(dú)特的制度優(yōu)勢。房地產(chǎn)投資信托正是這樣一種制度。而要探索房地產(chǎn)投資信托的制度優(yōu)勢，則有必要將它與房地產(chǎn)直接投資、一般公司股票和債券這些主要的金融工具一一相比擬。一、與房地產(chǎn)直接投資比擬所謂房地產(chǎn)直接投資是指將資金直接投資于一定的房地產(chǎn)物業(yè)，委托專業(yè)人士或自行經(jīng)營的一種投資方式。一般而言，業(yè)績好的直接投資之收益常常高于REITs的平均收益水平;但由于直接投資面臨很大的風(fēng)險(xiǎn)，因而并非所有的直接投資者都能獲得較好的投資回報(bào)。REITs與房地產(chǎn)直接投資相比

3、擬，兩者具有如下差異：(一)流動性房地產(chǎn)直接投資由于直接投資于房地產(chǎn)物業(yè)，假設(shè)想變現(xiàn)往往只能出售物業(yè)，但出售物業(yè)的難度較大且交易本錢很高，因此流動性差;而就REITs而言，投資者可以通過金融市場自由買賣，故具有高度的流動性。(二)投資風(fēng)險(xiǎn)房地產(chǎn)直接投資由于直接投資于房地產(chǎn)物業(yè)，受房地產(chǎn)市場變化的影響很大，因此投資風(fēng)險(xiǎn)大;而REITs卻能通過其多樣化的投資組合和“導(dǎo)管 2功能，有效地抵御市場的變化和通貨膨脹，投資風(fēng)險(xiǎn)較小。(三)收益的穩(wěn)定性房地產(chǎn)直接投資由于受房地產(chǎn)總體市場的影響較大，收益起伏很大，有可能獲取較高的收益，也有可能血本無歸，總體而言，收益的穩(wěn)定性不高;而REITs則受房地產(chǎn)總體市場

4、的影響較小，波動性較小，從而收益的穩(wěn)定性較高。(四)物業(yè)與資產(chǎn)類型房地產(chǎn)直接投資由于受投資資本規(guī)模的限制，其物業(yè)通常集中在一個(gè)或幾個(gè)地區(qū)、集中于一種或幾種類型上，而且資產(chǎn)類型單一;而REITs由于投資規(guī)模較大，其物業(yè)所處的地區(qū)比擬廣泛，物業(yè)的類型多樣化，且資產(chǎn)類型多樣化。(五)管理方式就房地產(chǎn)直接投資而言，投資者必須自己介入房地產(chǎn)的具體業(yè)務(wù)，這需要花費(fèi)大量的時(shí)間和精力。投資者假設(shè)聘請他人管理，又極易產(chǎn)生代理人的道德風(fēng)險(xiǎn)，并容易導(dǎo)致管理層與股東之間的利益沖突，且由于缺乏專業(yè)人員的介入，投資者難以獲取便捷的融資渠道;而REITs一方面因由房地產(chǎn)專業(yè)人士管理，管理層在REITs中又占有相當(dāng)大的股份，

5、管理層與股東之間的利益沖突能比擬有效地防止;另一方面，投資者能夠借助管理層的能力獲得良好的融資渠道。二、與一般公司股票比擬股票是公司簽發(fā)的證明股東權(quán)利的要式證券。 3依據(jù)股東享有權(quán)利的不同，公司股票可分為優(yōu)先股與普通股兩類。(一)優(yōu)先股優(yōu)先股是指公司在募集資金時(shí)，給予投資者*些優(yōu)先權(quán)的股票。就優(yōu)先股而言，一方面它具有優(yōu)先性，其優(yōu)先性表現(xiàn)在以下方面：(1)有固定的股息，不隨公司業(yè)績的好壞而產(chǎn)生波動，優(yōu)先股股東可先于普通股股東獲取股息。(2)當(dāng)公司破產(chǎn)進(jìn)展破產(chǎn)清算時(shí)，優(yōu)先股股東享有先于普通股股東的剩余財(cái)產(chǎn)請求權(quán)。另一方面，優(yōu)先股股東一般不參加公司的紅利分配，也沒有表決權(quán)，且不能參與公司的經(jīng)營管理。

6、與普通股相比，優(yōu)先股雖然收益和參與決策權(quán)受限，但投資風(fēng)險(xiǎn)較小，其風(fēng)險(xiǎn)小于普通股票、卻大于債券，是一種介于普通股票和債券之間的投資工具。盡管有時(shí)優(yōu)先股的收益率比擬可觀，但總體而言，由于優(yōu)先股的收益率是事先確定的，其資金的增值潛力很小。而且優(yōu)先股的發(fā)行受到的限制較多，因此，一些國家公司法規(guī)定，只在公司增募新股或者清理債務(wù)等特殊情形下才允許發(fā)行優(yōu)先股。而美國有關(guān)REITs的法律則規(guī)定，“所有的房地產(chǎn)投資信托都沒有優(yōu)先權(quán)，是清一色的普通股。 4(二)普通股普通股是指在公司的經(jīng)營管理與贏余分配上享有普通權(quán)利的股份。普通股股東通常按持股比例享有如下權(quán)利：(1)公司決策參與權(quán)，包括股東會議出席權(quán)、表決權(quán)和委

7、托投票權(quán)等; 5(2)股息分配權(quán)：普通股的股息依據(jù)公司贏利狀況及其分配政策而定，在優(yōu)先股股東取得固定的股息之后，普通股股東才有權(quán)享受股息分配權(quán);(3)剩余財(cái)產(chǎn)分配權(quán)：當(dāng)公司破產(chǎn)或清算后，按優(yōu)先股股東在先、普通股股東在后的順序分配剩余財(cái)產(chǎn);(4)優(yōu)先認(rèn)股權(quán)：當(dāng)公司因擴(kuò)需增發(fā)普通股股票時(shí)，為保持企業(yè)所有權(quán)的原有比例，現(xiàn)有普通股股東有權(quán)按其持股比例以低于市價(jià)的特定價(jià)格優(yōu)先購置一定量的新發(fā)行股票。在美國，REITs是一種在金融市場流通的普通股，與一般公司普通股相比，在以下兩方面有其特殊性：一方面，因REITs公司在經(jīng)營層上不必納稅，能為投資者帶來更大的投資收益，故它是美國具有避稅功能的最重要的投資工具

8、之一;另一方面，BEITs公司“每年95%(2001年1月1日降至90%)以上的應(yīng)稅收入必須作為股利分配給股東， 6這是法律的強(qiáng)制性要求，REITs公司無權(quán)制訂自己的分紅政策。這使得REITs公司無法像別的公司那樣以本公司上年度的贏利為資本積累去擴(kuò)開展，而必須開辟新的資本渠道以籌集所需資本。三、債券比擬債券是指政府、企業(yè)等機(jī)構(gòu)為直接向社會募集資金而向投資者發(fā)行的、允諾按一定利率支付利息且按一定條件歸還本金的債權(quán)債務(wù)憑證。在這種債權(quán)債務(wù)關(guān)系中，債券持有人(投資者)即債權(quán)人，債券發(fā)行人即債務(wù)人。作為房地產(chǎn)投資工具，REITs與債券在投資特性上有如下差異：(一)投資平安性在投資的平安性上，債券與RE

9、ITs相比顯示了兩方面的優(yōu)勢：(1)除非發(fā)行債券的機(jī)構(gòu)或企業(yè)破產(chǎn)，債權(quán)到期時(shí)必須歸還本金，債券投資者至少能收回其資本金。而REITs的投資者則得不到這種根本的保障;(2)當(dāng)出現(xiàn)破產(chǎn)清算時(shí)，債券投資者也將優(yōu)于REITs投資者而受償。而REITs作為普通股，其受償順序列在最后，故投資的平安性較差。(二)收益水平在利率和市場行情沒有重大變化的情形下，債券的收益就是息票利率指向的收益值，其收益根本與預(yù)期值一樣，但缺乏增長潛力;而REITs盡管根本收益率沒有債券的息票利率高，但其總的收益是分紅外加資本增長所帶來的收益，因此，REITs的總收益水平遠(yuǎn)高于普通債券的收益水平。(三)受通貨膨脹影響的程度相對于

10、REITs，債券是對利率極其敏感的投資工具，它本身不能對通貨膨脹作出任何的補(bǔ)救。具體而言：當(dāng)通貨膨脹率上升時(shí)，債券價(jià)值會下降很多，而且離到期時(shí)間越長，其價(jià)值就跌得越多，即使投資者在債券到期時(shí)能收回原來的投資本錢，但此時(shí)的貨幣值因貶值早已無法跟購置時(shí)相比了。與此相應(yīng)的是，REITs名下的物業(yè)會隨通貨膨脹率的上升而增值，租金水平自然上升，使REITs經(jīng)營收入隨之增長。這說明，REITs比債券的抵御通貨膨脹能力更強(qiáng)，其價(jià)值隨時(shí)間的推移而增長;當(dāng)通貨膨脹率降低時(shí)，利率隨之下降，則企業(yè)的融資本錢也下降?！耙呀?jīng)發(fā)行了高于當(dāng)時(shí)市場利率債券的*些企業(yè)，會選擇提前回購債券，于是，投資者就被剝奪了未來獲取高收益的

11、權(quán)利。 7由上可知，債券盡管在投資平安性上有一定優(yōu)勢，但債券投資者卻必須承當(dāng)因通貨膨脹升降帶來的收益不穩(wěn)定的風(fēng)險(xiǎn)。相比之下，REITs由于其收入來源的多樣化，完全能夠很好地抵御通貨膨脹率變動產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。四、獨(dú)特制度優(yōu)勢分析事實(shí)上，房地產(chǎn)投資信托為其組織者和投資者提供了超越其他房地產(chǎn)投資工具的顯著優(yōu)勢，表現(xiàn)在：(一)投資主體的群眾化房地產(chǎn)是資金密集型行業(yè)，其特點(diǎn)是投資規(guī)模大且投資周期長，這使得一般的小投資者根本不敢問津，也不可能問津。相比而言，REITs則使大額的房地產(chǎn)投資變成了小額的證券投資，這使得幾乎所有的投資者都被給予了投資房地產(chǎn)的時(shí)機(jī)，而這一時(shí)機(jī)“在歷史上曾經(jīng)主要為富人、有產(chǎn)者所占有。

12、8(二)投資風(fēng)險(xiǎn)的分散化REITs是以受益憑證或股票的方式募集公眾資金，通過專業(yè)化的經(jīng)營管理，從事多樣化的投資，除可通過不同的不動產(chǎn)種類、區(qū)位、經(jīng)營方式等投資組合來降低風(fēng)險(xiǎn)外，亦可以在法令規(guī)定圍從事公債、股票等有價(jià)證券投資以分散投資風(fēng)險(xiǎn)。 9另一方面，組織者可減輕他出資財(cái)產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)程度。因?yàn)橥ㄟ^REITs，組織者能成為一個(gè)擁有各種房地產(chǎn)類型的實(shí)體(即REITs)的股東，而REITs將其資產(chǎn)擴(kuò)并多樣化，從而可以防止由于投資集中于*些地區(qū)物業(yè)所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。這樣，組織者也獲取了減輕其個(gè)人責(zé)任的時(shí)機(jī)，即讓REITs去承當(dāng)本應(yīng)屬于組織著的困擾其財(cái)產(chǎn)的責(zé)任。 10(三)較高的流動性和變現(xiàn)性房地產(chǎn)由于其本身的

13、固定性使得它的流動性較差，投資者直接投資于房地產(chǎn)，如果想要變現(xiàn)，一般通過出售的方式，且往往在價(jià)格上不得不打折扣;當(dāng)投資者未必需要則多的現(xiàn)金時(shí)，房地產(chǎn)出手的難度就更大了。而投資于REITs，因“REITs是以證券化方式來表彰不動產(chǎn)之價(jià)值，證券在發(fā)行后可以在次級市場上加以交易，投資者可以隨時(shí)在集中市場上或店頭市場上買賣證券，有助于資金的流通，一定程度上消除了傳統(tǒng)不動產(chǎn)不易脫手的顧慮。 11(四)誘人的投資回報(bào)REITs由于能提供相對不變的回報(bào)率，可以抵御來自股票市場易變的風(fēng)險(xiǎn)，從而投資者和組織者都可獲取可觀的投資回報(bào)。由于美國“1960年國稅法典“要求REITs將90%以上的收入用于分紅，使得RE

14、ITs的股東能獲取有保證的股息，即使在REITs股票價(jià)格下跌的情況下也是如此。而定期的股息收益，且股息率相對優(yōu)厚，正是REITs最吸引之處，這可由以下事實(shí)得以驗(yàn)證：美國1993年12月至2003年1月REITs的平均年度股息率達(dá)6.96%，較十年期美國政府債券(5.86%)都高。 12而且REITs曾在市場低迷時(shí)比股票表現(xiàn)更好，是故REITs現(xiàn)在已是吸引人的“賭注。 13(五)高度的靈活性REITs有兩方面的靈活性：一是投資者持股的靈活性。通常合股公司或企業(yè)要求股東的最低投資額為15000美元，而對REITs而言，每股只需1025美元，且沒有投資數(shù)量的限制，投資者既可只買一股，也可買數(shù)股;二是

15、REITs本身的靈活性。REITs既可作為融資渠道，也可以作為一種證券工具，即把一些機(jī)構(gòu)或面臨困境的物業(yè)銷售商持有的分散房產(chǎn)包裝上市，甚至可以將整個(gè)納稅的集團(tuán)公司收歸REITs進(jìn)展操作。(六)與其他金融資產(chǎn)的相關(guān)度較低美國資產(chǎn)管理權(quán)威機(jī)構(gòu)Ibbotson Associates最近在它的一份研究報(bào)告中指出，通過對所有已發(fā)行的REITs歷史業(yè)績進(jìn)展分析發(fā)現(xiàn)，REITs的回報(bào)率與其他資產(chǎn)的收益率的相關(guān)性在過去的30年一直呈下降趨勢。由于REITs的這一特點(diǎn)，使得它在近十幾年的美國證券市場上迅速擴(kuò)。在美國，目前大約三分之二的REITs是在這一時(shí)期開展起來的。 14注釋:作者簡介：智(1968)，女，漢

16、族，人，大學(xué)法學(xué)院副教授，法學(xué)博士。*大學(xué)法學(xué)院 2004441我國也在渴求引進(jìn)房地產(chǎn)投資信托制度的國家之列，銀監(jiān)會2004年10月18日發(fā)布“信托投資公司房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)管理暫行方法(征求意見稿)“，正在加緊該管理暫行方法的制定工作，即是很好的例證。2“導(dǎo)管功能，即Passthrough treatment，是指受益人應(yīng)成為信托的納稅人，信托只不過是受益人獲得利益的管道而已。3江平、方流芳主編：“新編公司法教程“，法律1994年第1版，第198頁。4潔、紅：“房地產(chǎn)投資信托的投資特性“，載“中國房地產(chǎn)金融“2002年第11期。5江平、方流芳主編：“新編公司法教程“，法律，1994年第1版，第2

17、00頁。6See US Internal Revenue Code (IRC) ，Sec. 857 (a) (1).7沽、紅：“房地產(chǎn)投資信托的投資特性“，載“中國房地產(chǎn)金融“2002年第11期。8See Chadwick M. Cornell： MENT： REITs AND UPREITs： PUSHING THE CORPORATE LAW ENVELOPE， The Trustees of The University of Pennsylvania 1997， June， 1997.9杜筠翊、胡軒之：“不動產(chǎn)投資信托研究“，載“政治與法律“2000年第3期。10See Robert J. Crnkovich， UPREITs： The Use of Partnerships in Structuring and Operating Real Estate Investment Trusts， in REITs 1993 ： WhatYou Need to Know Now 63，65 (1993) (discussing sponsors ability to avoid personal liability for outstanding real estate debts).11杜筠翊、胡軒之：“不動產(chǎn)投資信托研究“，載“政治與法律“2000年第