1、 豬價(jià)淡季不淡，周期拐點(diǎn)或已現(xiàn)歷史豬價(jià)呈現(xiàn)周期性波動(dòng)周期疊加外力，歷史豬價(jià)呈現(xiàn) 3-5 年周期性波動(dòng)。由于養(yǎng)殖戶根據(jù)當(dāng)期利潤(rùn)進(jìn)行產(chǎn)能決策，而能繁母豬產(chǎn)能對(duì)應(yīng)生豬產(chǎn)量有 10 個(gè)月滯后期，受生豬生長(zhǎng)節(jié)奏和盈虧周期影響，豬價(jià)呈現(xiàn) 3-5 年周期性波動(dòng)。復(fù)盤歷史周期，我們發(fā)現(xiàn)有如下特征：1）下行周期往往長(zhǎng)于上行周期時(shí)間，且在下行周期中，豬價(jià)會(huì)二次或者三次磨底；2）受原料、人工成本上行影響，豬價(jià)中樞、底部逐漸上行；3）疫病、環(huán)保等外部力量則會(huì)加劇/加速豬周期的波動(dòng)，譬如 2006 年藍(lán)耳病、2015 年環(huán)保、2019 年非瘟；4）每一輪豬周期都會(huì)加速規(guī)模養(yǎng)殖的提升。表 1：歷史豬周期豬價(jià)波動(dòng)情況（元/

2、公斤）高點(diǎn)低點(diǎn)時(shí)間價(jià)格月數(shù)時(shí)間價(jià)格時(shí)間價(jià)格月數(shù)2003.6-22003.6369.665.83166%2003.65.8316166%2004.99.662006.55.962061.7%2006.5-22006.54817.385.96292%2006.55.9623292%2008.317.382010.49.702555.8%2010.4-22010.46119.689.7203%2010.49.718203%2011.919.682015.412.974365.9%2015.4-22015.44720.9710.22205%2015.412.9714162%2016.520.97201

3、9.212.043357.4%2019.2-22019.23837.8812.04315%2019.212.0413315%2020.237.882022.312.272532.4%周期周期開始月份周期長(zhǎng)度（月）周期周期價(jià)格價(jià)格振幅起點(diǎn)上行周期波峰下行周期起點(diǎn)上漲漲幅波峰波峰終點(diǎn)終點(diǎn)下跌跌幅006.5010.4015.4019.2022.3wind，圖 1：中國(guó)生豬價(jià)格、周期一覽（元/千克）wind豬價(jià)淡季不淡，本輪周期拐點(diǎn)或已現(xiàn)周期拐點(diǎn)或已現(xiàn)。復(fù)盤歷史，一般在上行周期啟動(dòng)時(shí)，豬價(jià)呈現(xiàn)“淡季不淡”特征，典型如 2015 年 4-5 月以及 2019 年 3-5 月。此輪周期自 2021 年 6

4、 月開始豬價(jià)下行，2021年 10 月價(jià)格在低位反彈，2022 年 3 月豬價(jià)再創(chuàng)新低，2022 年 4 月盡管局部地區(qū)新冠疫情帶來(lái)消費(fèi)低迷以及供給相對(duì)高位，豬價(jià)仍然維持快速上漲趨勢(shì)。4 月均價(jià)上漲 0.86 元/公斤，5 月均價(jià)上漲 2.24 元/公斤，6 月 13 日全國(guó)豬價(jià)全線飄紅，豬價(jià)漲至 16 元/公斤，我們認(rèn)為這或可視為新一輪周期已開啟。表 2：歷史不同階段豬價(jià)走勢(shì)（元/千克）上行高位下行上行高位下行筑底筑底上高下底上高位下行反彈反彈行位行反行彈一次二次筑年份20072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120

5、221 月10.0116.8513.5012.2713.8717.5117.2713.6012.9817.5718.1115.0012.2835.7335.7214.622 月9.4917.2012.1210.7114.8016.7615.5112.1612.0818.3917.3113.8212.0437.8829.7512.963 月8.9817.3811.189.8215.0515.3613.3311.2311.8419.1016.1211.0714.0636.2428.0812.274 月9.3217.1510.119.7015.1114.3012.2810.5212.9720.081

6、5.3710.2515.1633.8123.4913.135 月11.2715.909.429.8416.0614.0912.8612.5114.1120.9714.1710.2215.1929.8519.5815.376 月12.2215.6210.0510.0218.5513.9714.4013.1215.1220.5513.5211.4516.7332.8714.887 月14.1215.0810.8912.0019.6213.9814.6513.5217.5018.6513.9612.5418.5437.1715.968 月14.5414.3212.0912.7119.5914.311

7、5.8515.0118.4518.5114.4313.6322.8137.5115.079 月13.2913.1412.1312.8119.6814.7815.9814.9117.6918.1214.5714.1427.9635.6513.1910 月13.0511.9111.5413.0218.0414.5215.6014.1616.7816.0714.2213.7736.0730.8412.7611 月14.5011.7811.6514.1016.7314.7515.6013.8916.2316.7314.2213.2936.2329.5717.2112 月15.9713.3212.661

8、3.8616.8616.1915.6413.6016.7017.2714.8913.2534.0133.3916.82wind本輪周期時(shí)間或縮短較之歷史周期，本輪豬周期呈現(xiàn)以下特點(diǎn)：1）成本高位。當(dāng)前玉米、豆粕等原料成本創(chuàng)歷史新高，加之非洲豬瘟大幅提升養(yǎng)殖成本，本輪豬周期成本創(chuàng)歷史新高。我們注意到目前行業(yè)上市公司 22Q1 平均成本仍在 17-18 元/公斤，上市公司虧損亦創(chuàng)歷史之最。圖 5：玉米現(xiàn)貨價(jià)格趨勢(shì)（元/噸）圖 6：豆粕現(xiàn)貨價(jià)格趨勢(shì)（元/噸）35003000250020001500100050005000450040003500300025002018/1/22019/1/22020

9、/1/22021/1/22022/1/22 ） 行業(yè)重資產(chǎn)屬性下降。2019-2021 年生豬養(yǎng)殖行業(yè)資本支出創(chuàng)歷史新高（2019-2021Q3 上市公司累計(jì)資本支出近 2700 億元，為 2009-2018 年累計(jì)支出的 2 倍），行業(yè)高水平豬舍大幅增加，2021 年種豬引種也創(chuàng)歷史新高，行業(yè)進(jìn)入門檻邊際下降。圖 5：2009 年以來(lái)上市公司資本支出（億元）圖 6：2018 年以來(lái)種豬存欄情況（萬(wàn)頭）2009年以來(lái)上市公司資本支出1,6001,4001,2001,0008006004002000資料來(lái)源：中國(guó)畜牧業(yè)協(xié)會(huì)，規(guī)?；B(yǎng)殖程度占比較高。近年來(lái)，伴隨著環(huán)保、周期、疫病等多重影響因素，我

10、國(guó)規(guī)?；B(yǎng)殖群體占比迅速提高，截至 2021 年底，萬(wàn)頭以上規(guī)模場(chǎng)出欄占比 21%（2015年為 9.8%，2019 年為 15%），散戶占比下降至 39.5%（2015 年 57%，2019 年 47%）。超大規(guī)模場(chǎng)占比的持續(xù)提升將對(duì)生豬價(jià)格影響作用進(jìn)一步加強(qiáng)。圖 2：我國(guó)各規(guī)模場(chǎng)生豬出欄占比年出欄數(shù)1-49頭年出欄數(shù)50-499頭年出欄數(shù)500-9999頭年出欄數(shù)10000-49999頭年出欄數(shù)50000頭以上120.00%100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%1998 1999 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 200

11、8 2009 2010 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021wind當(dāng)前位置產(chǎn)能去化處于中等偏弱水平，行業(yè)補(bǔ)欄、二次育肥、外購(gòu)仔豬積極性較以往周期底部偏高。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，能繁母豬 2021 年 6 月起高位回落，迄今已持續(xù)下滑 10 個(gè)月，產(chǎn)能去化已達(dá) 8.5%，較之歷史去化處于中等水平。而從行業(yè)現(xiàn)金流情況來(lái)看，盡管前期深度虧損，但豬價(jià)反彈之后補(bǔ)欄積極性明顯提升，尤其在仔豬價(jià)格上，4月底開始仔豬價(jià)格快速上漲，漲幅超 2015 年，2022 年 5 月 27 日周均價(jià)漲至 557 元/頭，6 月仍在持續(xù)上行；2022 年 5 月

12、開始二元母豬價(jià)格亦有上漲，2022 年 6 月 10 周均二元母豬售價(jià) 1790 元/ 頭， 漲幅亦超 2015 年。而在能繁母豬產(chǎn)能上， 區(qū)別于 2014-2015/2018-2019 年產(chǎn)能的持續(xù)去化，本輪周期產(chǎn)能伴隨著豬價(jià)上漲而緩慢增加，My steel 和涌益咨詢數(shù)據(jù)均顯示 5 月能繁母豬環(huán)比增加，后備母豬銷量環(huán)比繼續(xù)增長(zhǎng)，種種跡象表明當(dāng)前行業(yè)現(xiàn)金流并未枯竭，產(chǎn)能恢復(fù)速度或較歷史周期底部更快。表 3：歷史各周期仔豬月度豬價(jià)走勢(shì)（元/頭）反彈反彈年份20072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120221 月250

13、.13497.01317.02311.40299.29446.05420.98344.18265.89587.43679.70455.48322.351332.101488.33414.232 月249.69559.81323.93280.65332.85491.29426.90349.45294.30684.90745.54447.45361.251418.951576.13390.353 月247.36680.83313.43272.06381.64552.93389.67358.88370.61808.50766.68415.92556.381875.681621.65376.764 月

14、257.06703.22302.21271.56415.95508.88369.00335.55449.14896.46734.10381.00681.831804.431420.41390.995 月306.74612.75279.45268.09460.24494.96376.89394.50483.63972.15653.51341.63664.391581.391214.14506.146 月330.84589.31279.94252.68548.89482.94407.51409.35516.68970.46569.61359.46739.761610.70916.247 月390.

15、03549.60302.97284.70607.98475.69440.03398.96582.27838.59576.94378.23793.431825.05718.448 月457.89462.84336.64318.38581.63439.17472.89411.84631.80807.79562.09387.54895.561849.61588.839 月412.62386.85345.04312.60619.83426.94461.89393.45580.60773.22541.26388.761002.111808.93461.1410 月409.77298.95323.5529

16、8.83542.10381.50411.90349.62507.60604.20478.30385.501295.001539.21360.4211 月431.36274.65311.29317.63461.59352.32359.85309.34489.94596.33454.05342.361449.031324.88403.6512 月488.12294.26319.46304.08429.51380.59351.00288.34498.15617.40447.09332.741342.691324.35445.26wind一次上行高位下行 上行高位下行筑底二次筑底上行高位下行筑底上行高

17、位下行反彈表 4：歷史各周期二元母豬月度豬價(jià)走勢(shì)（元/頭）一次筑二次筑上行高位下行筑底反彈上行高位下行底反彈底反彈年份20132014201520162017201820192020202120221 月1,6331,5381,4191,5901,8731,6141,2853,2963,9011,6722 月1,6441,5231,3991,6171,9701,6131,3063,4703,9161,6423 月1,6241,5111,3861,9352,0261,5661,5413,6643,9271,6354 月1,5641,5001,4022,0792,0231,5181,8573,85

18、93,8981,6465 月1,5451,4921,4342,1491,9971,4791,8653,8483,8531,6946 月1,5681,4581,4872,1431,9261,4811,9143,8003,5147 月1,5801,4481,5982,0071,8531,4141,9633,9402,5768 月1,5961,4571,6611,9401,8111,3542,0804,0532,3159 月1,6001,4731,6751,9351,7561,3542,2704,0891,95810 月1,5801,4901,5841,9151,6591,3672,6514,033

19、1,64111 月1,5611,4381,4901,8621,6291,3313,1033,9691,63712 月1,5521,4291,5381,8641,6161,2913,2803,8891,636wind綜合來(lái)看，隨著超大規(guī)模場(chǎng)快速擴(kuò)張，行業(yè)進(jìn)入門檻的降低，生豬補(bǔ)欄或較歷史周期底部較快，我們認(rèn)為周期長(zhǎng)度或?qū)⒖s短。 產(chǎn)能去化兌現(xiàn)，預(yù)計(jì) 22H2 豬價(jià)景氣向上能繁產(chǎn)能去化，生豬供給逐步下滑短周期視角來(lái)看，豬肉供給取決于前期產(chǎn)能釋放的生豬出欄、屠宰體重、進(jìn)口等因素。圖 3：豬周期分析框架因素資料來(lái)源：出欄： My steel 統(tǒng)計(jì)口徑顯示，生豬出欄量 4 月已經(jīng)開始環(huán)比減少，15 家上市公

20、司4-5 月出欄環(huán)比-0.7%/-6.4%。而隨著前期能繁母豬產(chǎn)能的去化（尤其是在 2021Q3），生豬出欄有望逐步減少。從上市公司出欄來(lái)看，歷史上，下半年出欄整體占比 50%-60%，而我們結(jié)合到 5 月上市公司出欄進(jìn)展，判斷 2022 年 1-6 月上市公司出欄完成度或近 45-50%（考慮到存在部分出欄不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)際出欄完成度或更高），下半年上市公司整體出欄環(huán)比或持平略減，以及結(jié)合散戶下半年斷檔往往更多，預(yù)計(jì) 2022H2 供給環(huán)比下降。表 5：生豬出欄量從 4 月開始已經(jīng)逐步收縮涌益咨詢Mysteel卓創(chuàng)咨詢15 家上市公司月度出欄量-8.35%（散戶環(huán)比+7.74%，4 月出欄

21、6 月出欄-0.4%模場(chǎng)-0.71%）5 月能繁環(huán)比1.23%1.86%0.9%5 月淘汰母豬環(huán)比-22.37%-41.5%5 月出欄-7.5%規(guī)模場(chǎng)環(huán)比-8.83%）-1.22%（散戶-15.69%，規(guī)-0.7%-7.6%-6.4%涌益咨詢，mysteel，卓創(chuàng)咨詢，各公司公告，表 6：主要上市公司 22 年 H1 出欄進(jìn)展情況2022H1 出欄完成進(jìn)2022 年 5月出欄量（萬(wàn)頭）2022 年 1-5月累計(jì)出欄量（萬(wàn)頭）2022 年全年預(yù)計(jì)出欄量（萬(wàn)頭）截至 2022年 5 月出欄完成進(jìn)度度測(cè)算（假設(shè) 6溫氏股份132677180037.63%44.99%45.75%46.99%47.11

22、%46.45%63.59%50.98%正邦股份7540970058.49%69.20%47.91%56.35%28.18%44.80%53.49%28.51%天邦股份3817750035.38%43.06%71.00%36.51%43.55%41.38%62.20%36.38%新希望105587130045.15%53.19%45.99%45.63%46.42%58.95%37.85%25.60%大北農(nóng)2817050033.95%39.56%39.52%34.92%58.70%34.94%傲農(nóng)生物4318650037.14%45.64%46.63%51.83%25.81%34.43%中糧家佳康

23、4419644044.61%54.52%43.43%45.33%49.37%73.15%39.15%月與 5 月出欄量相同）15H116H117H118H119H120H1天康生物197222032.89%41.43%43.15%49.02%48.39%31.59%唐人神157020034.99%42.53%43.49%45.59%60.59%29.74%牧原股份5862600530049.05%NA44.40%36.99%40.77%43.08%56.71%37.44%東瑞股份4216034.95%41.43%48.48%華統(tǒng)股份113710036.86%48.27%神農(nóng)股份409044.4

24、4%54.44%平均出欄完成進(jìn)度40.42%NA51.01%44.32%43.45%46.93%53.13%34.93%各公司公告測(cè)算；注：牧原股份 2021 年報(bào)預(yù)計(jì)今年出欄 5000-5600 萬(wàn)頭；取中值 5300 萬(wàn)頭。屠宰體重：今年 4-5 月體重偏低亦帶來(lái)了供給的減量。據(jù)涌益咨詢數(shù)據(jù)顯示，2022年 4 月平均出欄體重 117.14 公斤，環(huán)比-0.34%，同比-13.78%，5 月平均出欄均重 119.04公斤，環(huán)比+1.63%，同比-13.24%，上周（6.6-6.10 日）生豬出欄 123.22 公斤，環(huán)比+0.85%，同比-8.83%。展望后續(xù)，隨著天氣逐漸轉(zhuǎn)熱，大肥豬需求

25、或轉(zhuǎn)淡（歷史上 7-8 月體重處于年內(nèi)相對(duì)低位），我們預(yù)計(jì) 22Q3 平均體重整體相對(duì)可控。進(jìn)口：進(jìn)口豬肉數(shù)量自 2021 年 Q3 開始下降，2022 年 Q1 整體處于低位水平，亦帶來(lái)豬肉供給同比相對(duì)減少（2022 年 1-4 月豬肉進(jìn)口 55.13 萬(wàn)噸，同比-64.69%）。此外，屠宰庫(kù)容率目前也在相對(duì)低位水平，據(jù)涌益數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前全國(guó)平均庫(kù)容率14.93%，去年同期 24.14%。預(yù)計(jì)未來(lái)凍肉投放市場(chǎng)對(duì)市場(chǎng)沖擊亦有限。圖 4：全國(guó)生豬出欄體重（千克）圖 5：近年以來(lái)豬肉進(jìn)口量一覽（萬(wàn)噸）1401351301251201151101052018-07-262018-09-272018-

26、11-292019-01-312019-04-042019-06-132019-08-152019-10-172019-12-192020-03-052020-05-072020-07-092020-09-102020-11-122021-01-142021-03-252021-05-272021-07-292021-09-302021-12-032022-02-10100我國(guó)進(jìn)口豬肉數(shù)量（萬(wàn)噸）50454035302520151052018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020

27、-102021-012021-042021-072021-102022-012022-040資料來(lái)源：涌益咨詢，wind圖 6：凍品庫(kù)存率變化情況圖 7：2019 年以來(lái)能繁母豬變化情況東北華北華東華中西南能繁母豬數(shù)量（萬(wàn)頭）能繁母豬環(huán)比100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%2015/1/152015/6/302016/1/312016/6/302016/11/152017/3/312017/8/152017/12/302018/5/152018/9/302019/2/142019/4/252019/7/42019/9/62019/11/142020/1/162020/

28、4/22020/6/42020/8/62020/10/82020/12/102021/2/182021/4/222021/6/242021/8/262021/10/282021/12/302022/3/112022/5/130%5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500010%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%2019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-04-10%資料來(lái)源：涌益咨詢，

29、資料來(lái)源：農(nóng)業(yè)農(nóng)村部，生豬需求逐步向上，豬價(jià)反彈或破 20 元/公斤2022H2 需求有望逐步轉(zhuǎn)旺。2022 年 3 月下旬開始，受東北、華東等地新冠疫情影響，餐飲等大面積關(guān)門，行業(yè)需求下滑。隨著 5 月底新冠疫情管控逐步放松，消費(fèi)有望邊際好轉(zhuǎn)，而從歷史月度屠宰量數(shù)據(jù)來(lái)看，需求 8 月開始有望好轉(zhuǎn)，Q4 需求更是有望達(dá)到年內(nèi)最高峰。表 7：2010-2018 年歷史屠宰量月度占比1 月2 月3 月4 月5 月6 月7 月8 月9 月10 月11 月12 月9.84%6.75%7.81%8.27%8.25%7.88%7.76%7.95%8.25%8.38%8.72%10.14%資料來(lái)源：農(nóng)業(yè)農(nóng)村

30、部，測(cè)算豬價(jià)反彈高度有望超 20 元/公斤。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2021 年 6 月能繁母豬高位回落，迄今已持續(xù)下滑 10 個(gè)月，產(chǎn)能去化已達(dá) 8.5%。展望后續(xù)，隨著能繁產(chǎn)能去化逐步體現(xiàn)到肥豬出欄上以及需求逐步轉(zhuǎn)旺，我們判斷豬價(jià)底部已過(guò)，2022H2 景氣可期。參考國(guó)家統(tǒng)計(jì)局歷史產(chǎn)能去化和豬價(jià)關(guān)系，豬價(jià)底部反彈至少可達(dá) 70%+，可支撐豬價(jià)達(dá) 21 元/公斤以上。而參照歷年上行周期豬價(jià)走勢(shì)來(lái)看，一般 5-7/9 月價(jià)格平均反彈幅度可達(dá) 23%-24%，而到年底和次年初價(jià)格基本較 5 月上漲能達(dá) 30%以上（目前 5 月均價(jià)為 15.37 元/公斤），即價(jià)格有望超 20 元/公斤。表 8：歷史

31、周期產(chǎn)能變化與豬價(jià)的關(guān)系價(jià)格反彈幅度（按月度均價(jià)計(jì)算）統(tǒng)計(jì)局統(tǒng)計(jì)的產(chǎn)能去化幅度2006.5-2010.4價(jià)格反彈 192%2006 年，藍(lán)耳病疫情影響產(chǎn)能去化-19.8%2010.4-2015.4價(jià)格反彈 102.9%2010 年能繁去化 2%，疊加仔豬腹瀉，預(yù)估產(chǎn)能去化約 12%2015.4-2019.2價(jià)格反彈 61.7%2014-2015Q1，產(chǎn)能去化 5-6%2019.2-2022.03價(jià)格反彈 214.62%2018-201903 統(tǒng)計(jì)局母豬累計(jì)去化-15.5%國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，wind，表 9：生豬各年月度豬價(jià)變化（元/公斤）200720082009201020112012底反彈2013

32、底反彈2014201520162017反彈20182019202020212022期漲幅1-3 月-10%3%-17%-20%9%-12%-23%-17%-9%9%-11%-26%14%1%-21%-16%-6%1-5 月13%-6%-30%-20%16%-20%-26%-8%9%19%-22%-32%24%-16%-45%5%6%3-5 月26%-8%-16%0%7%-8%-4%11%19%10%-12%-8%8%-18%-30%25%13%5-7 月25%-5%16%22%22%-1%14%8%24%-11%-1%23%22%25%-18%23%5-9 月18%-17%29%30%23%5

33、%24%19%25%-14%3%38%84%19%-33%24%5-11 月29%-26%24%43%4%5%21%11%15%-20%0%30%139%-1%-12%29%5-12 月42%-16%34%41%5%15%22%9%18%-18%5%30%124%12%-14%34%5-次年1 月49%-15%30%41%9%23%6%4%25%-14%6%20%135%20%-25%38%5-次年3 月54%-30%4%53%-4%-5%-13%-5%35%-23%-22%38%139%-6%-37%47%5-次年5 月41%-41%4%63%-12%-9%-3%13%49%-32%-28%

34、49%97%-34%-22%51%上行高位 下行上行高位下行一次筑二次筑筑底上行 高位下行上行高位下行上行平均上行wind注：上行周期剔除了 2019 年非洲豬瘟影響的價(jià)格變化 降本增效，龍頭豬企蓄勢(shì)待發(fā)生豬養(yǎng)殖板塊 22Q1 資金壓力加劇板塊連續(xù)四個(gè)季度深度虧損。受豬價(jià)下行（22Q1 生豬均價(jià) 12.87 元/公斤，同比下降 58.39%，環(huán)比下降 19.79%）、原料價(jià)格上行、產(chǎn)能擴(kuò)張等影響，生豬養(yǎng)殖板塊從 21Q2開始虧損。截至 22Q1，板塊已連續(xù)虧損四個(gè)季度，龍頭上市公司虧損時(shí)間和幅度創(chuàng)歷史記錄（22Q1 生豬養(yǎng)殖板塊 15 家公司合計(jì)營(yíng)收 880.85 億元，同比下降 14.4%，

35、環(huán)比下降 13.6%；歸母凈利潤(rùn)-164.84 億元，同比下降 263.7%，環(huán)比虧損減少）。圖 8：生豬養(yǎng)殖板塊收入與同比增長(zhǎng)率圖 9：生豬養(yǎng)殖板塊凈利潤(rùn)與同比增長(zhǎng)率收入（億元）YOY歸母凈利潤(rùn)（億元）YOY12001000800600400200080%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%3002001000-100-200-3002000%1500%1000%500%0%-500%-1000%17Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q1-1

36、500%資料來(lái)源：各公司公告，資料來(lái)源：各公司公告，圖 10：自繁自養(yǎng)仔豬利潤(rùn)（元/頭）圖 11：外購(gòu)仔豬利潤(rùn)（元/頭）外購(gòu)仔豬利潤(rùn)（元/頭）2,5003,0002,5002,0001,5001,0005000-5002010-012010-112011-072012-032012-112013-072014-032014-112015-072016-032016-112017-072018-032018-112019-072020-032020-112021-072022-03-1,000自繁自養(yǎng)仔豬利潤(rùn)（元/頭）2,0001,5001,0005000-500-1,000-1,5002011

37、-122012-072013-022013-092014-042014-112015-062016-012016-082017-032017-102018-052018-122019-072020-022020-092021-042021-11-2,000資料來(lái)源：各公司公告，資料來(lái)源：各公司公告，資金壓力加大伴隨著經(jīng)營(yíng)持續(xù)虧損，上市企業(yè) 22Q1 資金壓力進(jìn)一步加大。資產(chǎn)負(fù)債率：15 家公司 22Q1 平均資產(chǎn)負(fù)債率為 63.71%，同比增加 11.40pcts，環(huán)比增加 2.81pcts。正邦科技/傲農(nóng)生物/京基智農(nóng)/天邦股份資產(chǎn)負(fù)債率超 80%，其中正邦科技資產(chǎn)負(fù)債率最高，22Q1 達(dá)

38、97.03%；巨星、東瑞、神農(nóng)股份資產(chǎn)負(fù)債率低于 50%，其中神農(nóng)集團(tuán)資產(chǎn)負(fù)債率最低，為 11.19%。圖 12：部分生豬養(yǎng)殖企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率21Q422Q1100%80%60%40%20%0%資料來(lái)源：各公司公告，貨幣資金和現(xiàn)金比率：22Q1，15 家公司貨幣資金合計(jì) 518.06 億元，同比增加 13.7%，環(huán)比減少 6.2%。而從現(xiàn)金比率指標(biāo)來(lái)看，神農(nóng)集團(tuán)/東瑞股份/溫氏股份/新五豐/天康生物/新希望現(xiàn)金比率均高于 0.3；神農(nóng)集團(tuán)最高，將近 4；傲農(nóng)生物最低，不到 0.05。圖 13：生豬養(yǎng)殖板塊貨幣資金與同比增長(zhǎng)率圖 14：部分生豬養(yǎng)殖公司貨幣資金環(huán)比變化收入（億元）YOY21Q422

39、Q16005004003002001000250%200%150%100%50%0%2015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q322Q1-50%18016014012010080604020溫氏股份牧原股份正邦科技天邦股份新希望 唐人神 天康生物新五豐 傲農(nóng)生物巨星農(nóng)牧金新農(nóng) 東瑞股份華統(tǒng)股份神農(nóng)集團(tuán)京基智農(nóng)0資料來(lái)源：各公司公告，資料來(lái)源：各公司公告，圖 15：主要上市公司現(xiàn)金比率指標(biāo)4.5%21Q422Q14%3.5%3%2.5%2%1.5%1%0.5%0%資料來(lái)源：

40、各公司公告，降本增效，放緩擴(kuò)張，多元融資，龍頭豬企底部蓄勢(shì)2021 年以來(lái)，隨著生豬價(jià)格快速下跌，上市豬企在經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略上亦有所轉(zhuǎn)變，總結(jié)來(lái)看，主要有如下幾點(diǎn)：降本增效。具體來(lái)看，企業(yè)主要從豬苗、飼料、內(nèi)部運(yùn)營(yíng)效率等全方面進(jìn)行提升。2020 年行業(yè)母豬主要以三元母豬為主，經(jīng)過(guò) 2021 年更換淘汰，多已恢復(fù)到高質(zhì)量的二元母豬，養(yǎng)殖模式上也逐漸減少了外購(gòu)仔豬育肥的占比，并對(duì)現(xiàn)有養(yǎng)殖模式進(jìn)行升級(jí)，飼料上主要通過(guò)優(yōu)化配方來(lái)對(duì)沖原料價(jià)格上漲。而在內(nèi)部運(yùn)營(yíng)效率上，主要通過(guò)內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)變革以及人員優(yōu)化等來(lái)進(jìn)行。通過(guò)半年的降本增效，我們注意到上市公司成本方差已有縮小，22Q1 上市公司平均養(yǎng)殖成本預(yù)估 18 元

41、/公斤，較之 2021 年 20 元/公斤+的成本明顯下降。往后展望，我們預(yù)計(jì)上市公司成本方差或仍將縮小，且參考美國(guó)經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，龍頭豬企成本優(yōu)勢(shì)將顯著高于同行，且能在一段時(shí)間內(nèi)維持。圖 16：主要上市公司成本變化（元/公斤）主要上市公司成本變化（元/公斤）20212022Q130.0025.0020.0015.0010.00資料來(lái)源：各公司公告，圖 17：美國(guó)高盈利豬場(chǎng)和低盈利豬場(chǎng)的每頭凈利潤(rùn)差距盈利最高1/3豬場(chǎng)盈利最低1/3豬場(chǎng)差距60.0040.0020.000.00-20.00-40.00-60.00資料來(lái)源：A Comparison of Iowa Swine Business Rec

42、ord Farrow-Finish Producers From 1980 to 1998， Ben Larson圖 18：美國(guó)高盈利豬場(chǎng)和低盈利豬場(chǎng)的凈利潤(rùn)差距（美元/美擔(dān)）堪薩斯州養(yǎng)豬業(yè)記錄系統(tǒng)，擴(kuò)張放緩。伴隨著虧損和資金壓力的加大，上市公司擴(kuò)張逐步放緩。從母豬產(chǎn)能來(lái)看，行業(yè)能繁母豬自 21Q2 開始下滑，22Q1 部分公司仍在收縮。從生物性資產(chǎn)增速來(lái)看，截至 22Q1，15 家公司生產(chǎn)性生物資產(chǎn)合計(jì) 274.75 億元，同比減少 34.05%，環(huán)比減少 3.15%，連續(xù) 5 個(gè)季度下滑，剔除價(jià)格因素影響，我們判斷截至 22Q1上市公司母豬產(chǎn)能自高點(diǎn)去化已近 11%。圖 19：主要上市公司

43、生產(chǎn)性生物資產(chǎn)金額合計(jì)（億元）500.00450.00400.00350.00300.00250.00200.00150.00100.0050.000.00資料來(lái)源：各公司公告，圖 20：部分生豬養(yǎng)殖企業(yè)生物性資產(chǎn)（億元）圖 21：部分生豬養(yǎng)殖公司生物性資產(chǎn)環(huán)比變化（億元）100908070605040302010溫氏股份牧原股份正邦科技天邦股份新希望 唐人神 天康生物新五豐 傲農(nóng)生物巨星農(nóng)牧金新農(nóng) 東瑞股份華統(tǒng)股份神農(nóng)集團(tuán)京基智農(nóng)02021Q42022Q130%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%2021Q42022Q1溫氏股份牧原股份正邦科技天邦股份新希

44、望 唐人神 天康生物新五豐 傲農(nóng)生物巨星農(nóng)牧金新農(nóng) 東瑞股份華統(tǒng)股份神農(nóng)集團(tuán)京基智農(nóng)資料來(lái)源：各公司公告，資料來(lái)源：各公司公告，表 10：主要上市公司 2021 年和 2022Q1 能繁母豬情況（萬(wàn)頭）2021 年底2022Q1環(huán)比溫氏股份100-110100-1100%牧原股份283.1275.2-3%正邦股份38380%天邦股份3328-15%新希望10090-10%中糧20200%唐人神11110%天康1212.192%傲農(nóng)26260%各公司公告，從在建工程和固定資產(chǎn)來(lái)看，截至 22Q1，15 家公司固定資產(chǎn)合計(jì) 2221.71 億元，同比上升 32.34%，環(huán)比上升 0.87%，增速進(jìn)

45、一步放緩（2021 年全年同比增長(zhǎng) 43.27%，環(huán)比增長(zhǎng) 10.43%）。截至 22Q1，15 家公司在建工程合計(jì) 547.14 億元，同比上升 6.77%，環(huán)比上升 5.94%，增速亦放緩（2021 年全年同比 19.83%）。圖 22：部分生豬養(yǎng)殖企業(yè)固定資產(chǎn)（億元）圖 23：部分生豬養(yǎng)殖企業(yè)在建工程（億元）2021Q42022Q12021Q42022Q112001000800600400200溫氏股份牧原股份正邦科技天邦股份新希望 唐人神 天康生物新五豐 傲農(nóng)生物巨星農(nóng)牧金新農(nóng) 東瑞股份華統(tǒng)股份神農(nóng)集團(tuán)京基智農(nóng)025020015010050溫氏股份牧原股份正邦科技天邦股份新希望 唐人神

46、 天康生物新五豐 傲農(nóng)生物巨星農(nóng)牧金新農(nóng) 東瑞股份華統(tǒng)股份神農(nóng)集團(tuán)京基智農(nóng)0資料來(lái)源：各公司公告，資料來(lái)源：各公司公告，3）多元渠道融資。2021 年以來(lái)，上市公司通過(guò)定增、債券、供應(yīng)鏈融資、出售資產(chǎn)等形式進(jìn)行多元融資。盡管 2022Q1 部分上市公司資產(chǎn)負(fù)債率普遍較高，但我們預(yù)計(jì)隨著部分定增/轉(zhuǎn)債資金到賬以及 22Q2 豬價(jià)回暖，上市公司報(bào)表壓力有望明顯緩解。表 11：上市公司主要資金情況一覽資產(chǎn)負(fù)債率 貨幣資金現(xiàn)金比率質(zhì)押比例21H2 以來(lái)融資情況（億元）（%）（億元）（%）股權(quán)融資債權(quán)融資溫氏股份66.4866.600.493.34普通債（已發(fā)行）：22牧原股份65.18161.160.

47、188.01定增預(yù)案（二次修訂稿）：60可轉(zhuǎn)債（已發(fā)行）：95.5新希望68.43139.470.330.00定增預(yù)案（已回復(fù)反饋意見）：45普通債（已發(fā)行）：10可轉(zhuǎn)債（已發(fā)行）：81.5正邦科技97.0330.730.1143.21境外債（已發(fā)行）：3.87綠債預(yù)案（股東大會(huì)已通過(guò)）：20天邦股份83.6711.750.119.04定增預(yù)案（董事會(huì)已通過(guò)）：28傲農(nóng)生物89.925.370.0534.78定增（已發(fā)行）:14.4中糧家佳康52.2510.410.12唐人神61.1511.000.257.11定增預(yù)案（已獲受理）：12.2境外債預(yù)案（已獲備案登記）：2 億美元天康生物55.5

48、123.220.350.02定增（已發(fā)行）：20.67資產(chǎn)負(fù)債率 貨幣資金現(xiàn)金比率質(zhì)押比例21H2 以來(lái)融資情況（億元）（%）（億元）（%）股權(quán)融資債權(quán)融資巨星農(nóng)牧49.154.280.2419.25定增（已發(fā)行）：4.2可轉(zhuǎn)債（已發(fā)行）：10金新農(nóng)68.768.440.290.00定增預(yù)案（已回復(fù)二次反饋意見）：7東瑞股份21.404.333.060.00華統(tǒng)股份70.474.620.1924.65定增預(yù)案（已獲證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)）：9.5新五豐63.398.050.7417.31定增（已發(fā)行）：10.3wind， 估值處低位，建議積極配置養(yǎng)殖板塊復(fù)盤歷史，公司股價(jià)一般在豬價(jià)底部時(shí)見底，在豬價(jià)拐點(diǎn)（

49、不一定是前面的豬價(jià)底部）之后啟動(dòng)大級(jí)別的上漲，漲幅可達(dá) 150%-300%(2020 年漲幅更達(dá) 200%-500%)。本輪周期自 2021 年 Q3 開始股價(jià)見底，2021Q4 和 2022Q1 整體保持上漲趨勢(shì)，2022 年 4-5 月回調(diào)較大。展望后續(xù)，隨著豬價(jià)景氣向上，我們認(rèn)為股價(jià)也將啟動(dòng)向上行情。表 12：歷史周期股價(jià)漲幅情況豬價(jià)周期拐點(diǎn)日期豬價(jià)拐點(diǎn)前股價(jià)最大牧原溫氏正邦天邦新希望唐人神天康中糧家佳康傲農(nóng)2015-20192019-20222015/3/132019/2/1漲幅（2014/4/1-2015 年初）豬價(jià)拐點(diǎn)前股價(jià)最大跌幅（ 2015 年初 -2015/3/13）豬價(jià)拐點(diǎn)

50、后股價(jià)最大漲 幅 （ 2015/3/13- 2018/4/27）豬價(jià)拐點(diǎn)前股價(jià)最大漲幅（2018/4/27-2019/2/1）豬價(jià)拐點(diǎn)后股價(jià)最大漲幅（2019/2/1-2021Q3）104.08%88.26%68.19%38.53%56.70%65.43%未上市未上市未上市-15.17%無(wú)明顯回調(diào)區(qū)間334.84%188.23%189.80%40.90%89.42%140.74%227.86%62.91%40.76%85.49%112.77%41.29%44.67%36.72%46.30%-62.94%527.73%60.98%315.41%181.75%421.22%204.65%281.5

51、5%309.15%279.64%2022-2022/32021Q3 低點(diǎn)到2022 年5 月末累計(jì)漲幅25.10%46.91%-28.30%19.89%31.86%41.90%41.13%50.00%103.11%wind圖 24：溫氏股份價(jià)和豬價(jià)走勢(shì)圖 25：牧原股份股股價(jià)和豬價(jià)走勢(shì)溫氏股份生豬價(jià)格（元/公斤）70456040503530402530202015101050025045牧原股份生豬價(jià)格（元/公斤）4020035251503010020155010500資料來(lái)源：各公司公告，資料來(lái)源：各公司公告，圖 26：天邦股份股價(jià)和豬價(jià)走勢(shì)圖 27：正邦股份股價(jià)和豬價(jià)走勢(shì)天邦股份生豬價(jià)格（

52、元/公斤）正邦科技生豬價(jià)格（元/公斤）454545454040404035353535303030302525252520202020151515151010101055552007-04-032008-04-032009-04-032010-04-032011-04-032012-04-032013-04-032014-04-032015-04-032016-04-032017-04-032018-04-032019-04-032020-04-032021-04-032022-04-032007-08-172008-08-172009-08-172010-08-172011-08-17201

53、2-08-172013-08-172014-08-172015-08-172016-08-172017-08-172018-08-172019-08-172020-08-172021-08-170000資料來(lái)源：各公司公告，資料來(lái)源：各公司公告，圖 28：天康生物股價(jià)和豬價(jià)走勢(shì)圖 29：傲農(nóng)生物股價(jià)和豬價(jià)走勢(shì)天康生物生豬價(jià)格（元/公斤）404535403035253020251520101510552006-12-262007-12-262008-12-262009-12-262010-12-262011-12-262012-12-262013-12-262014-12-262015-12-2

54、62016-12-262017-12-262018-12-262019-12-262020-12-262021-12-2600傲農(nóng)生物生豬價(jià)格（元/公斤）35453040253530202515201015105500 資料來(lái)源：各公司公告，資料來(lái)源：各公司公告，圖 30：唐人神股價(jià)和豬價(jià)走勢(shì)圖 31：中糧家佳康股價(jià)和豬價(jià)走勢(shì)唐人神生豬價(jià)格（元/公斤） 中糧家佳康生豬價(jià)格（元/公斤）304525407453564025203053525152043020101551035215100102011-03-252012-03-252013-03-252014-03-252015-03-252016

55、-03-252017-03-252018-03-252019-03-252020-03-252021-03-252022-03-25500資料來(lái)源：各公司公告，資料來(lái)源：各公司公告，估值處低位，板塊仍可積極配置。由于 2014-2015 年多數(shù)上市公司出欄規(guī)模較小，故我們主要選取 2018 年-2019 年頭均市值做對(duì)標(biāo)，從 2018 年來(lái)看，周期底部頭均市值多在2000-3000 元位置，而伴隨著周期進(jìn)入上行階段，如 2015 年和 2019 年頭均市值明顯提升，2016-2019 年上市公司頭均市值平均約為 8000-9000 元，2020 年高點(diǎn)平均更是超 9000元，頭部成本優(yōu)勢(shì)領(lǐng)先的

56、公司如溫氏、牧原在 2020 年更是享有超越同行的明顯溢價(jià)，在周期底部頭均市值高于同行 2000-3000 元，周期頂部高于同行 3000-5000 元。表 13：歷史主要上市公司頭均市值一覽（元）20142015201620172018201920202021溫氏股份10,673.238,167.135,678.954,560.679,172.7212,616.455,220.08牧原股份5,822.8111,225.198,542.805,189.605,054.5813,799.9515,317.797,940.57正邦科技2,923.626,225.546,294.633,747.03

57、1,916.926,634.454,786.752,538.60天邦股份2,266.775,613.179,065.545,082.822,026.845,852.374,900.553,557.95新希望5,822.8111,225.198,542.805,189.605,054.5813,799.9515,317.797,940.57中糧家佳康3,217.401,958.081,641.024,341.584,387.703,031.84傲農(nóng)生物10,147.848,852.365,662.921,739.36天康生物16,011.1711,220.126,371.361,541.545,349.636,930.551,810.58唐人神19,099.7613,735.357,484.022,399.547,447.504,922.763,294.47新五豐11,262.0310,435.978,356.413,941.659,867.7617,748.8714,653.76平均頭均市值8,802.425,45