1、第三部分 證券市場流動性度量與分析. 一、報價驅(qū)動機制流動性度量 . 1.證券市場流動性是刻劃證券市場特性的重要目的之一，流動性是指金融資產(chǎn)持有者按該資產(chǎn)的價值或接近其價值出賣的難易程度。有許多衡量市場流動性的方法。 托賓Tobin曾提出一種考核流動性的方法，即假設(shè)賣方希望立刻將其所持有的金融資產(chǎn)出賣的話，用賣方能夠損失的程度作為該資產(chǎn)流動性好壞的衡量規(guī)范。 . Bagehot (1971)以為流動性是一筆買賣的影響力以及由于做市商的價錢政策而導致的買賣本錢的比例。Black (1971)指出流動的市場是這樣一個市場：“買賣價差總是存在，同時價差相當?shù)男?，小額買賣可以被立刻執(zhí)行而對價錢產(chǎn)生較小

2、的影響。 .2. 凱爾(Kyle)1985假設(shè)做市商以為知情買賣者的買賣戰(zhàn)略是市場深度的線性函數(shù)，并用表示市場深度，反映了市場價錢變化一個單位所需求買賣量的大小。Back(1998)定義市場深度就是價錢對買賣量的一階偏導數(shù)，即 . (1)其中， 表示在 t 時辰買賣量為 y 時的市場深度， 是關(guān)于 t , y 的延續(xù)可微函數(shù)，表示在 t 時辰買賣量為 y 時的市場價錢。 .證券市場流動性通常包括: 靜態(tài)目的寬度，深度) 動態(tài)目的彈性，影響力)。 . 寬度Width是指做市商報價價差， 普通以為寬度越大流動性越差，反之流動性越好。 深度Depth是價錢每變化一個單位需求的買賣量，可以以為深度的真

3、正含義是堅持價錢不變的最大買賣量，顯然，深度越大流動性越好。 . 彈性(Resiliency)是指由于買賣引起的價錢動搖消逝的速度，彈性越大流動性越好，同時也闡明市場的效率越高。 . 市場影響力(Impact)是指當買賣發(fā)生以后，市場價錢發(fā)生變化的程度，也反映了當一筆買賣發(fā)生以后買賣價差擴展的程度，影響力越大市場流動性越差。 .下面分別給出這四個目的的計算公式。為了描畫問題方便，引入如下符號： 表示 t 時辰最優(yōu)委買價; 表示 t 時辰最優(yōu)委賣價; 表示 t 時辰最優(yōu)委買價為 的委買數(shù)量; . 表示 t 時辰最優(yōu)委賣價為 的 委賣數(shù)量； 表示一筆買賣的時間； T 表示一筆買賣發(fā)生后買賣價差恢復

4、買賣前形狀的時間； 表示在 時間內(nèi)委托買入量之和; 表示在 時間內(nèi)委托賣出量之和; .p(t) 表示 t 時辰成交價錢; q(t) 表示 t 時辰成交價錢為p(t)的買賣量;W(t) , D(t) , R(t) 和 I(t) 分別表示 t 時辰的寬度、深度、彈性和影響力，那么有 (2)或 .3 (4)或56.或 (7) 或89.二、指令驅(qū)動機制流動性度量方法 .由于指令驅(qū)動機制與報價驅(qū)動機制是兩種根本不同的機制，因此所運用的方法有所不同，但其根本含義是不變的。根據(jù)流動性的寬度、深度、彈性和影響力四個目的的含義，提出如下計算方法： .首先引入幾個符號，用 表示 t 時辰限價買 入價錢； (j=1

5、,2,m)表示 t 時辰限價賣出價錢，其中 ;用表示 t 時辰限價買入價錢為 的買入量 ;.用表示 t 時辰限價賣出價錢為 的賣出量 ;用表示 t 時辰成交量為 q 的成交價格 , 是關(guān)于 t 和 q 的延續(xù)可微函數(shù)；M 表示流通股數(shù)量；T 表示一筆買賣發(fā)生后買賣價差恢復買賣 前形狀的時間。 .那么按成交量加權(quán)計算在 t 時辰的買入價錢為 (10)按成交量加權(quán)計算在 t 時辰的賣出價錢為 (11) .如今給出寬度 W(t)、深度 D(t)、彈性 R(t) 和影響力 I(t) 四個目的的計算公式分別為12 或 13 .1415.公式12比較好了解，反映了不想立刻成交的處于張望之中的供應方和需求方

6、的潛在平衡情況，但是這個目的也常有失真的時候，由于某些大資金為了獲取高額利潤，特意在某個不能成交的價位上掛出大量的買量或賣量，使這個目的完全失真。 .公式13與Back(1998)的思想一樣，表示當價錢是時間和成交量的延續(xù)可微函數(shù)時，市場深度就是價錢對成交量的偏導數(shù)的倒數(shù)。 .公式14與公式6一樣，只不過用的是成交價錢的變化率。公式15表示成交價錢的變化率與換手率之比。我們以為深度和影響力最能反映市場的流動性。 .值得留意的是，假設(shè)采樣周期過長，這個目的將失效，比如=1天或=1周，這時最好采用如下公式替代公式(13)和公式(15) . 16 17.其中表示采樣期間為的最高成交價，p2( )表示

7、采樣期間為 的最低成交價，q( )表示采樣期間為 的每筆成交量之和，這時深度D ( ) 和影響力I ( ) 能較好反映流動性情況。 . 三、流動性度量方法-有效流速 下面舉一個極端的例子，闡明這個問題，以便加深對股票流動性的了解。 . 假設(shè)某日股票A由10元最低價開盤上升到了10.50元最高價收盤，換手率為5；股票B由最低價10元開盤上升到了最高價10元收盤，換手率也為5；股票C由最低價10元開盤上升到了最高價10.10元收盤，換手率也為5，假設(shè)用換手率計算股票的流動性，必然得出這三只股票流動性相等的結(jié)論，而按照下面給出的公式計算三只股票流動性是不相等的。 .設(shè)p1( )表示期間為 的最高成交

8、價錢，P2( )表示期間為 的最低成交價錢，h表示最小價錢變動單位，這時市場有效流速EL( )可以表示為 . (18)當極端情況p1( )= p2 ( )發(fā)生時，令 。 .這時股票有效流速 (19)公式18和19就是計算股票流動性的目的有效流速。 .按照公式18計算出股票A的流動性為1，股票B的流動性為50，股票C的流動性為5。 .四 A股與B股流動性的比較 以上海證券買賣所同時含有A、B股的股票為例，截至2000年12月29日，上海證券買賣所同時含有A、B股的股票41種(不包括PT水仙)，詳細步驟如下： .1. 以周為單位搜集這41種股票每周的買賣量，收盤價錢、最高價和最低價以及這41種股票

9、流通A股數(shù)量和流通B股數(shù)量。 . 2.由于B股股票對境內(nèi)居民開放以后的頭兩周成交稀少，無法對流動性進展比較，按照流動性定義，這兩周屬于流動性最差的一種極端情況，所以為了使比較更加有效，選取2000年12月最后一周和2001年3月最后一周兩段時期進展比較。 . 3. 運用公式(18)和公式(19)分別計算深度D ( ) 和影響力I ( )，計算結(jié)果見表1和表2。 .表1 帶有A,B股的B股股票流動性計算結(jié)果 .表2 帶有A,B股的A股股票流動性計算結(jié)果 .表3 開放政策前后市場流動性部分目的比較 具有A、B股的B股股票 .表4 開放政策前后市場流動性部分目的的比較具有A、B股的A股股票 . 進一

10、步，對開放政策實施前后的市場流動性的各項目的分別做配對T-檢驗。結(jié)果見表3和表4。從表3、4中可以得出結(jié)論：開放政策對同時具有A、B股的A股股票以下簡稱A股的流動性目的的影響不如其對同時具有A、B股的B股股票以下簡稱B股流動性目的的影響顯著。.表3中，差值t檢驗的雙尾概率都非常小，接近于零，可以以為開放政策對B 股各項流動性目的的影響是顯著的；表4中，差值t檢驗的雙尾概率最小的也接近于0.20，可以以為無法從統(tǒng)計中得出該政策對A股各項流動性目的影響顯著的結(jié)論。 .經(jīng)過對該項政策的實證分析，上述統(tǒng)計結(jié)論闡明對同時具有A股、B股的股票而言，其在A股市場和B股市場的各項目的具有相對獨立性，針對B股市

11、場的開放政策對A股市場影響并不顯著。 .另外，在表3中，對B股而言，開放政策前后其流動性各項目的的相關(guān)系數(shù)都比較大，這闡明開放政策前的各項目的與開放政策后的各項目的有較強的正向相關(guān)關(guān)系；表4中，對A股而言，開放政策前后其流動性各項目的中，換手率之間的相關(guān)系數(shù)很小，這闡明開放政策前后A股換手率目的之間沒有明顯的線性相關(guān)關(guān)系，而其他目的較大的相關(guān)系數(shù)那么闡明較強的正向相關(guān)。 .五 大盤股與小盤股流動性的比較 以中國證券市場2001年5月28日的股票為例，分別從滬深兩市選出流通股超越2億和流通股缺乏3500萬的股票各 60只，其中不包括2000年5月20日上市的新股、不包括ST和PT的股票，分別用成

12、交股數(shù)、成交金額、換手率、流通速度和有效流速計算每只股票的流動性，其計算結(jié)果見表5和表6。 .表5 2001年5月28日流通股超越2億的部分股票流動性計算結(jié)果 .表6 2001年5月28日流通股缺乏0.35億的部分股票流動性計算結(jié)果 .由表5可以看出，運用傳統(tǒng)度量股票流動性方法計算大盤股成交股數(shù)和成交金額最大的分別為寶鋼股份和深開展，換手率和流通速度最大的都是泰山石油。成交股數(shù)、換手率和流通速度最小的都是銀廣夏，成交金額最小的是太鋼不銹；而用本文提出的方法有效流速來看，發(fā)現(xiàn)流動性最好的是上海汽車，最差的是銀廣夏。 .由表6可以看出，運用傳統(tǒng)度量股票流動性方法計算小盤股成交股數(shù)、換手率和流通速度

13、最大的都是輪胎橡膠，成交金額最大的是遼寧時代，成交股數(shù)和成交金額最小的都是炎黃在線，換手率和流通速度最小的都是重慶實業(yè)；而用本文提出的方法有效流速來看，流動性最好的是輪胎橡膠，最差的是大龍泉。 .由此可見有效流速目的最大的益處是在不同流通股數(shù)、不同流通市值、不同時間段和不同動搖幅度的情況下，股票之間的流動性具有可比性。但是，當股票受主力機構(gòu)完全控制時，這個目的完全失效是最大的缺陷。 .六、指令驅(qū)動市場價差測度方法在指令驅(qū)動市場中，投資者經(jīng)過提交限價指令向市場提供流動性。在投資者提交指令時，價錢還沒有決議，也沒有做市商報出他們的買賣價錢；但是在指令驅(qū)動市場的延續(xù)買賣機制中，買賣系統(tǒng)分別提示部分最

14、正確買入價和買入量，以及最正確賣出價和賣出量。因此，投資者在提交指令時可以看到部分股票供應和需求曲線。圖1所示指令驅(qū)動市場中股票在時辰的供應和需求曲線。 .供應曲線需求曲線買1數(shù)量價錢買2買3賣1賣2賣3申報數(shù)量圖1：股票i在時辰的供應和需求曲線Fig.1：The demand curve and the supply curve of stock i at time t. 圖中供應和需求曲線是由投資者提交的未能立刻成交的限價指令構(gòu)成的。股票的需求曲線是遞減的分段函數(shù)，供應曲線是遞增的分段函數(shù)。供求曲線之間的間隔表示投資者情愿買賣的價錢差額。假設(shè)供應曲線離需求曲線越遠，股票的流動性越差;假設(shè)供

15、應曲線離需求曲線越近，股票的流動性越好。在實際上，假設(shè)股票的需求和供應可以完美地匹配，那么需求和供應曲線就能收斂到一條直線，此時股票的流動性無限大。在實際中，需求和供應曲線一直不能夠收斂到一條直線，其中供求曲線的差距決議著股票的流動性。.令 分別表示限價指令薄中股票 在 時辰的 個賣價，且 ， 分別表示 所對應的賣方委托數(shù)量； 分別表示限價指令薄中股票 在 時辰的 個買價,且 ， 分別表示 所對應的買方委托數(shù)量。在 時辰，投資者購買 單位可以立刻成交股票的本錢函數(shù)為。 . (20)投資者在 時辰購買 單位股票 的平均本錢函數(shù)為 (21)由式20和21可見，投資者在 時辰購買股票 的平均本錢函數(shù)

16、是分段遞增函數(shù)，其分段可表示為.在 時辰，投資者賣出 單位可以立刻成交股票 的收益函數(shù)為 22投資者在 時辰賣出 單位股票 的平均收益函數(shù)為 23由式22和23可見，投資者在 時辰賣出股票 的平均收益函數(shù)是分段遞減函數(shù)，其分段可表示為. 流動性本錢是指投資者在 時辰同時購買和賣出單位股票 的單位本錢，即 24 假設(shè)限價指令薄在 時辰只需一個買賣委托價錢，那么股票市場的流動性本錢便等于買賣價差，即. 上式闡明了買賣價差僅僅是本文所構(gòu)建的流動性本錢的一種特例。為了使不同價錢股票的流動性本錢具有可比性，需求構(gòu)建相對流動性本錢。在報價驅(qū)動市場中，經(jīng)常采用 時辰最優(yōu)買賣價錢的等權(quán)均值作為股票在 時辰的市

17、場價值，但在指令驅(qū)動市場中，指令薄中最優(yōu)買賣價錢相對于股票市場價值是不對稱的，因此不能簡單利用最優(yōu)買賣價錢的等權(quán)均值來表示股票市場價值。 . 本文采用最優(yōu)買賣價錢的等待成交數(shù)量加權(quán)均值來計算股票 在 時辰的市場價值 ，計算公式如下： 因此，相對流動性本錢 可以表示為 .七 總結(jié)與展望 1 未來研討方向 .近十年的研討曾經(jīng)在市場行為和價錢構(gòu)成方面產(chǎn)生了豐富的成果。但仍有許多問題需求了解。本節(jié)我們討論未來十年里市場微觀構(gòu)造中能夠的重點研討方向。歸根結(jié)底，市場微觀構(gòu)造將是未來十年金融領(lǐng)域中占支配位置的課題。 .第一個領(lǐng)域是開展更普通的微觀構(gòu)造模型。 現(xiàn)存的模型都缺乏普遍性。以Kyle的模型為例，Su

18、brahmanyan和Holden等人以為模型的魯棒性是值得疑心的。同樣對序貫買賣框架中也有類似的批判。 .這兩種模型都難以排斥存貨效應的作用。早期微觀構(gòu)造的研討中，重點僅集中在價錢與做市商的風險暴露的存貨有關(guān)，其后轉(zhuǎn)而集中在信息問題，結(jié)果同樣具有局限性，并且有些文獻中的結(jié)論也是似是而非。 .這些文獻中普通假設(shè)在存貨模型中專家經(jīng)紀人是風險厭惡者，在信息模型中假設(shè)是風險中立型的。 .未來的模型該當綜合思索信息、存貨和買賣多方面的要素。這個研討方向存在很多困難。 Amihud 和Mendelson1980，Ho 和Stoll1981分析了思索存貨效應的多時期模型，他們證明即使是不思索信息不對稱，模

19、型也非常復雜，很難分析透徹。 .第二個領(lǐng)域是在市場行為的實際模型和證券價錢的實證或統(tǒng)計性質(zhì)之間建立重要的聯(lián)絡。雖然存在大量的價錢構(gòu)成模型，但有關(guān)這些模型檢驗依然很少，需求對此進展深化研討。 .資產(chǎn)價錢的統(tǒng)計性質(zhì)構(gòu)成了大多數(shù)金融研討的根底。微觀構(gòu)造模型開展的推進力量是為了預測價錢隨機過程，諸如刻劃證券價錢的方差和價錢序列的相關(guān)性質(zhì)的預測才是實證研討者的興趣所在。 .同樣重要的是，調(diào)查模型的統(tǒng)計預測可以確定實際模型有效性或至少的有用性。時值今日，實際模型的開展還不能讓研討者可以評價它們的意義。只需這些模型為證券價錢或市場的行為提供預測才干，微觀構(gòu)造模型才不僅僅是愉快的描畫符號，才可以具有解釋市場行

20、為的功能。 .此外，我們還要研討證券價錢、報價和買賣量的統(tǒng)計性質(zhì)，并希望對其行為提出可檢驗的假設(shè)。由于我們買賣商行為的模型描畫了價錢的隨機過程，就有能夠重新獲得價錢行為的實際要素，從而可以對模型進展檢驗。 .我們現(xiàn)行的模型也許會具有很小的解釋效能，或者在統(tǒng)計上接近于不顯著； 但是，只需這樣才干衡量價錢行為構(gòu)成微觀構(gòu)造模型的價值。 .第三個領(lǐng)域是價錢和市場行為的實證研討。我們在上面的討論總結(jié)了一系列的實際任務。關(guān)于買賣商的價錢、報價、存貨和指令流資料的最新有效性。 .Madhavan 和Smidt1991,1992與 Hasbroulk 和Sofianos1992經(jīng)過觀測買賣商的價錢、報價和存貨

21、的實證行為，以為市場具有現(xiàn)存的實際模型無法刻劃的復雜性。 .一切的才干，包括跟蹤不同指令類型的影響、關(guān)于連筆買賣trade-by-trade和分時買賣(minute-by-minute)中的信息合成、研討不同指令戰(zhàn)略對價錢過程的影響、控制諸如出價要價反彈等要素，都意味著研討者可以設(shè)計更好的模型來檢驗經(jīng)濟景象。 .這闡明微觀構(gòu)造方面的要素將影響今后每個金融領(lǐng)域中的實證研討。此外，有關(guān)國際方面資料的日益增長也為實證研討提供了極大的便利。在未來，市場微觀構(gòu)造的研討將得到更為廣泛的運用，其作用的重要性也會得到開展。 .2 國內(nèi)研討現(xiàn)狀和目前存在的問題我國證券市場僅走過了十年的歷程，其成就舉世矚目，但在迅速開展的同時也存在諸多不完善之處，象市場動搖過于猛烈、證券價錢人為支配景象嚴重和一些證券流通性差等問題不斷是困擾市場開展的痼疾。 .縱觀世界各國證券市場的開展歷史和現(xiàn)狀，經(jīng)過證券買賣機制的創(chuàng)新