1、疫情背景下資產(chǎn)投資配置分析的后疫月又后逐漸，邊際上關電）等月低估值板塊上漲呢？我們認為更多的是在有邊地 疫情下的機構(gòu)配臵 2：階段變化、核心因素與行業(yè)輪動在此前 4 月外發(fā)專題報告疫情下的機構(gòu)配臵：邏輯、動因和轉(zhuǎn)變中，我們提出了在疫情背景下機構(gòu)行業(yè)配臵的“四階段”路徑。從目前披露的基金中報來看，我們以 Q2 主動型基金配臵趨勢來看，基本于專題報告中提及情階段 1 基本符合。站在當前時刻，我們認為三季度機構(gòu)配臵將逐漸進入第三階段，即后疫情階段 2，經(jīng)濟活動逐步接近正常，邊際上看增長彈性，進入以科技+周期為主導的配臵方向中。當然，面對這份新出爐的基金中報，我們還需要以更加深入細致的視角進行觀察，我

2、們認為主要有以下幾個方面：1、在后疫情背景下，Q2 機構(gòu)配臵思路是什么，后續(xù)將如何演變？ 2、面對 7 份突如其來的低估值板塊大幅回升，從 Q2 機構(gòu)配臵的角度我們?nèi)绾卫斫猓?可以獲得哪些對未來投資有價值的啟示？ 3、在 3 月“黃金坑 2. 0”之形成的 A 股“復蘇牛”，我們發(fā)現(xiàn)其行業(yè)輪動具有鮮明的特征，參考歷史上可比期間行業(yè)輪動情況進行回顧，以期得到對未來投資配臵有益的參考。后疫情下的機構(gòu)配臵：“四階段”配臵路徑，當前位于后疫情階段 2注增長彈性，進入以科技+周期為主導的配臵方向中。Q2 基金增持的行業(yè)主要在科技成長行業(yè)，增持靠前的有醫(yī)藥（+2.55PCT）、電子（+ 2.44pct）、

3、力設備及新能源（+2.31PCT）、消費者服務（+1.59pct）、基礎化工（+0.78pct行業(yè)增持明顯。減持的行業(yè)主要是金融、周期和可選消費板塊，減持靠前的有房地產(chǎn)（-1.75pct）、銀行（-1.72pct）、農(nóng)林牧漁（-1. 56pct）、通信（-0.98pct）、建材（-0.80PCT）等。我們發(fā)現(xiàn)其配臵路徑與我們此前 4 月外發(fā)專題報告疫情下的機構(gòu)配臵：邏輯、動因和轉(zhuǎn)變中所提及的后疫情階段 1 基本符合。站在當前的時刻，我們認為三季度機構(gòu)配臵將逐漸進入第三階段，即后疫情階段2，經(jīng)濟活動逐步接近正常，邊際上看增長彈性，進入以科技+周期為主導的 配臵方向中。在 Q2 機構(gòu)配臵中，如何理

4、解 7際積極變化下的物極必反。目前，休閑服務、醫(yī)藥生物交易擁擠度過高。從目 前的情況來看，以銀行為例，當市場對于其極度悲觀時，在有積極的邊際變化 時往往板塊就有望迎來轉(zhuǎn)機。以 Q2 主動型基金為例，Q2 銀行配臵比例僅為1. 76%，倉位的歷史分位在 3% 左右，其 PIG 指標（價格隱含未來增長率） 為-15.1%。站在這組數(shù)據(jù)面前， 7 月低估值板塊大幅回升就可以理解。那么，按照“物極必反”的思路，結(jié)合各行業(yè)近年來各行業(yè)倉位中樞水平趨勢與2021年預測估值情況，我們認為休閑服務、醫(yī)藥交易擁擠度過高，超配機會以電子、電力設備及新能源、5G 通信、計算機、軍工為核心的科技行業(yè)與有色、建材、券商

5、、采掘為核心的低估值板塊為主。歷史不會簡單重復，現(xiàn)在的“復蘇牛”與此前確有相似，當然也所有不同。2005-2007 年行業(yè)輪動以經(jīng)濟繁榮為主線，金融和周期輪動為主，行業(yè)輪動次序為券商、地產(chǎn)煤炭、有色食品飲料、零售、軍工鋼鐵、化工券商、地產(chǎn)煤炭、有色。2014-2015 年行業(yè)輪動以改革紅利為主線，科技成長和金融周期輪動為主，行業(yè)輪動次序為 TMT、軍工、消費券商、鋼鐵計算機、通信、傳媒農(nóng)林牧漁、零售、消費者服務。在此 前外發(fā)報告2020 中場回顧：被疫情改變的 A 股對上半年行業(yè)輪動進行了梳理，從上半年至今，行業(yè)輪動大致按照科技、必須消費、醫(yī)藥金融、 產(chǎn)、周期方向輪動。站在當前，我們認為本次行

6、業(yè)輪動以“復蘇”為核心， 從“高質(zhì)量復蘇”向“全面復蘇”過渡，行業(yè)配臵以科技+周期為主。內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _bookmark1 后疫情下的機構(gòu)配臵：“四階段”配臵路徑5 HYPERLINK l _bookmark10 7 月低估值板塊上漲的啟示：不是均值回歸，但是物極必反9 HYPERLINK l _bookmark19 歷史上的行業(yè)輪動：邏輯、動因和啟示13 HYPERLINK l _bookmark20 2005Q4-2007Q3：行業(yè)輪動以經(jīng)濟繁榮為主線，金融和周期輪動為主13 HYPERLINK l _bookmark26 2014Q3-2015Q2：行業(yè)輪動以改革紅利

7、為主線，科技成長和金融周期輪動為主16 HYPERLINK l _bookmark31 當前的行業(yè)輪動：以“復蘇”為核心，當前以科技+周期為主19 HYPERLINK l _bookmark36 附注 1：2020Q2 基金加倉股票基金倉位監(jiān)測22 HYPERLINK l _bookmark42 大類資產(chǎn)配臵：Q2 主動型基金股票配臵增加約 4.08pct23 HYPERLINK l _bookmark49 附注 2：Q2 普通和偏股型基金重倉股配臵26 HYPERLINK l _bookmark50 重倉股風格配臵：加倉消費、周期和成長，減倉金融和穩(wěn)定26 HYPERLINK l _book

8、mark51 重倉股行業(yè)配臵：加倉醫(yī)藥、電子和電力設備及新能源，減倉銀行、房地產(chǎn)和農(nóng)林牧漁 HYPERLINK l _bookmark51 . 27 HYPERLINK l _bookmark52 行業(yè)倉位歷史水平：周期與金融等低于歷史平均配臵水平29 HYPERLINK l _bookmark53 重倉股個股配臵：Q2 主動型基金投資集中度略有提升30圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark0 圖 1：2020Q2 主動型基金倉位變化速覽4 HYPERLINK l _bookmark2 圖 2：全部基金大類資產(chǎn)配臵比例5 HYPERLINK l _bookmark3 圖 3：主動

9、型基金大類資產(chǎn)配臵比例5 HYPERLINK l _bookmark4 圖 4：主動型基金持股市值和倉位變動5 HYPERLINK l _bookmark5 圖 5：主動型基金持債市值和倉位變化5 HYPERLINK l _bookmark6 圖 6：2020Q2 主動型基金行業(yè)倉位變化與超低配情況6 HYPERLINK l _bookmark7 圖 7：2020Q2 加減倉幅度較大的中信二級行業(yè)7 HYPERLINK l _bookmark8 圖 8：后疫情下的機構(gòu)配臵：“四階段”配臵路徑8 HYPERLINK l _bookmark9 圖 9：7 月至今申萬一級行業(yè)漲跌幅8 HYPERLI

10、NK l _bookmark11 圖 10：A 股市值中金融和科技市值占比9 HYPERLINK l _bookmark12 圖 11：美股 SPX 指數(shù)科技和金融市值占比9 HYPERLINK l _bookmark13 圖 12：2020 年二季度末各行業(yè) PIG 數(shù)值情況10 HYPERLINK l _bookmark14 圖 13：05 年來消費風格市場行情與消費倉位趨勢10 HYPERLINK l _bookmark15 圖 14：2012 年以來市場風格切換與基金倉位變動11 HYPERLINK l _bookmark16 圖 15：申萬一級行業(yè) 2021 年預測估值水平及歷史分位

11、數(shù)水平11 HYPERLINK l _bookmark17 圖 16：2020Q2 中信一級行業(yè)配臵比例歷史分位數(shù)12 HYPERLINK l _bookmark18 圖 17：2020Q2 主動型基金行業(yè)倉位變化與歷史情況12 HYPERLINK l _bookmark21 圖 18：2005 年-2007 年牛市期間重點事件一覽14 HYPERLINK l _bookmark22 圖 19：2007 年牛市期間市場利率持續(xù)上行14 HYPERLINK l _bookmark23 圖 20：2005 年-2007 年牛市期間行業(yè)輪動情況（Part 1）15 HYPERLINK l _book

12、mark24 圖 21：2005 年-2007 年牛市期間行業(yè)輪動情況（Part 2）15 HYPERLINK l _bookmark25 圖 22：2005-2007 年各行業(yè)受盈利驅(qū)動，估值提升亦受盈利增長影響16 HYPERLINK l _bookmark27 圖 23：2014 年-2015 年牛市期間重點事件一覽17 HYPERLINK l _bookmark28 圖 24：2014-2015 年各行業(yè)受盈利驅(qū)動小，估值提升較為明顯17 HYPERLINK l _bookmark29 圖 25：2015 年牛市期間市場利率持續(xù)下行18 HYPERLINK l _bookmark30

13、圖 26：2014 年-2015 年牛市期間行業(yè)輪動情況18 HYPERLINK l _bookmark32 圖 27：2020 年上半年 A 股走勢19 HYPERLINK l _bookmark33 圖 28：2020 年以來申萬一級部分行業(yè)指數(shù)走勢20 HYPERLINK l _bookmark34 圖 29：2020 年以來中信風格指數(shù)走勢20 HYPERLINK l _bookmark35 圖 30：A 股市場上半年表現(xiàn)21 HYPERLINK l _bookmark37 圖 31：全部基金和主動型基金資產(chǎn)總值22 HYPERLINK l _bookmark38 圖 32：2020Q

14、2 全部基金股票倉位分布22 HYPERLINK l _bookmark39 圖 33：2020Q2 主動型基金股票倉位分布22 HYPERLINK l _bookmark40 圖 34：2020Q2 全部基金股票投資比例變動22 HYPERLINK l _bookmark41 圖 35：2020Q2 主動型基金股票投資比例變動22 HYPERLINK l _bookmark43 圖 36：全部基金大類資產(chǎn)配臵比例23 HYPERLINK l _bookmark44 圖 37：主動型基金大類資產(chǎn)配臵比例23 HYPERLINK l _bookmark45 圖 38：主動型基金持股市值和倉位變動

15、24 HYPERLINK l _bookmark46 圖 39：主動型基金持債市值和倉位變化24 HYPERLINK l _bookmark47 圖 40：主動型基金超配/低配比例25 HYPERLINK l _bookmark48 圖 41：主動型基金各行業(yè)增倉與減倉情況25在此前 4 月外發(fā)專題報告疫情下的機構(gòu)配臵：邏輯、動因和轉(zhuǎn)變中，我們提出了在疫情背景下機構(gòu)行業(yè)配臵的“四階段”路徑。從目前披露的基金中報來看，我們以 Q2 主動型基金配臵趨勢來看，基本于專題報告中提及的后疫情階段 1 基本符合。站在當前時刻，我們認為三季度機構(gòu)配臵將逐漸進入第三階段，即后疫情階段 2，經(jīng)濟活動逐步接近正常

16、，邊際上看增長彈性，進入以科技+周期為主導的配臵方向中。從 7 月至今的行情變化中，我們的“四階段”配臵路徑似乎又進一步得到了驗證。當然，面對這份新出爐的基金中報，我們還需要以更加深入細致的視角進行觀察。同時，隨著 3 月全球疫情爆發(fā) A 股探底形成“黃金坑 2.0”后，至今已經(jīng)形成一個漲幅不小的階段性牛市，我們稱之為“復蘇牛”。在這樣的背景下，我們對于機構(gòu)配臵又有了新的視角。在此， 我們認為主要有以下幾個方面：1、首先，當然是還是疫情。與一季度相同的是，疫情依然是二季度 A 股最大的外部沖擊， 尤其是全球疫情的爆發(fā)。不過，與一季度不同的是，二季度國內(nèi)積極推動復工復產(chǎn)是 Q2 基金進行配臵的核

17、心變量。那么，在后疫情背景下，Q2 機構(gòu)配臵思路是什么，后續(xù)將如何演變？2、其次，面對 7 月份突如其來的低估值板塊大幅回升，從 Q2 機構(gòu)配臵的角度我們?nèi)绾卫斫?，又可以獲得哪些對未來投資有價值的啟示？3、在 3 月“黃金坑 2.0”之后逐漸形成的 A 股“復蘇牛”，我們發(fā)現(xiàn)其行業(yè)輪動具有鮮明的特征，尤其是 7 月份初以金融、地產(chǎn)和周期為低估值板塊帶動上證綜指快速上漲，恍惚之間讓廣大投資者聞到似曾相識的味道。就此，我們感覺有必要對歷史上可比期間行業(yè)輪動情況進行回顧，以期得到對未來投資配臵有益的參考。以上三個問題將是本文重點討論的內(nèi)容。我們希望通過本文的梳理能夠提供一個有益的參考。需要提醒的是我

18、們選用主動型基金重倉股配臵作為整體倉位研究對象，數(shù)據(jù)和結(jié)論可能存在 一定偏誤，僅供廣大投資者參考。此外，若無特殊說明，風格研究采用中信風格指數(shù)。圖 1：2020Q2 主動型基金倉位變化速覽資料來源：Wind，安信證券研究中心后疫情下的機構(gòu)配臵：“四階段”配臵路徑首先，我們來看一下二季度主動型基金配臵的基本情況：自從 3 月全球疫情爆發(fā)導致形成“黃金坑 2.0”之后，A 股開始逐漸步入“復蘇?！?，基金均增加了股票的配臵，這點并不難理解。從總體倉位來看，2020Q2 全部基金和主動型基金均增加股票配臵，全部基金對股票配臵上升 3.89pct，主動型基金對股票的配臵上升 4.08pct，分別達到 2

19、0.44%和 87.70%。圖 2：全部基金大類資產(chǎn)配臵比例圖 3：主動型基金大類資產(chǎn)配臵比例資料來源：Wind，安信證券研究中心資料來源：Wind，安信證券研究中心圖 4：主動型基金持股市值和倉位變動圖 5：主動型基金持債市值和倉位變化資料來源：Wind，安信證券研究中心資料來源：Wind，安信證券研究中心當我們從行業(yè)角度進行更加深入的觀察時，會發(fā)現(xiàn) Q2 基金進一步增持科技行業(yè)。具體而言， Q2 基金增持的行業(yè)主要在科技成長行業(yè)，增持靠前的有醫(yī)藥（+2.55PCT）、電子（+2.44pct）、電力設備及新能源（+2.31PCT）、消費者服務（+1.59pct）、基礎化工（+0.78pct）

20、等行業(yè)增持明顯。減持的行業(yè)主要是金融、周期和可選消費板塊，減持靠前的有房地產(chǎn)（-1.75pct）、銀行（-1.72pct）、農(nóng)林牧漁（-1.56pct）、通信（-0.98pct）、建材（-0.80PCT）等。圖 6：2020Q2 主動型基金行業(yè)倉位變化與超低配情況資料來源：Wind，安信證券研究中心更進一步，當我們結(jié)合細分行業(yè)，在后疫情階段機構(gòu)配臵邏輯主要為以下：1、增配內(nèi)需高景氣部門和高 ROE 部門，例如直接受益疫情的醫(yī)藥、計算機、食飲和化工行業(yè)，主要集中在生物制藥、化學制藥、計算機軟件、化學制品、酒類、食品制造和等領域。其中，化工行業(yè)的增持主要是受到防疫物資需求增加的影響。2、增配度過至

21、暗時刻的高杠桿經(jīng)營部門，例如消費者服務（旅游及休閑）和交通運輸（物流）。3、增配景氣趨勢超預期部分，例如電子和電力設備及新能源。結(jié)合中報基本面來看， 電子的大幅增持側(cè)面印證二季度基本面大概率要好于此前預期，新能源車產(chǎn)業(yè)鏈在特斯拉的帶動下大幅增持，具有一定的前瞻性。（詳見透視中報預告：增長格局、景氣指引與高質(zhì)量修復）圖 7：2020Q2 加減倉幅度較大的中信二級行業(yè)資料來源：Wind，安信證券研究中心在簡要梳理完以主動型基金為代表的二季度機構(gòu)配臵后，我們發(fā)現(xiàn)其配臵路徑與我們此前 4 月外發(fā)專題報告疫情下的機構(gòu)配臵：邏輯、動因和轉(zhuǎn)變中所提及的后疫情階段 1 基本符合。在此，我們再次強調(diào)并請廣大投資

22、者重視，我們此前提出的從基本面的視角提出對未來配臵的“四階段”路徑：疫情早階段：營收急劇收縮，尤其是經(jīng)營性現(xiàn)金流，這時候高經(jīng)營杠桿服務業(yè)首當其沖，例如航空、酒店和部分餐飲。疫情后階段 1：營收邊際改善，看 ROE，高經(jīng)營杠桿服務業(yè)度過至暗時刻。在疫情后階段 1， 經(jīng)濟活動緩慢開啟，各行業(yè)復工復產(chǎn)，營業(yè)收入邊際改善，前期受到疫情影響的行業(yè)開始修復，尤其消費領域開始復蘇。但由于消費相對弱于生產(chǎn)，庫存上升，制造業(yè)修復依然受到壓制。同時，海外疫情導致全球需求萎縮，依然會引發(fā)未來收入持續(xù)性的擔憂，此時市場更注重高 ROE 部門。從結(jié)構(gòu)來看，直接受益于疫情和具備穩(wěn)定內(nèi)需的領域依然維持較高景氣； 高經(jīng)營杠桿

23、部門隨著營業(yè)收入邊際改善，基本面度過至暗時刻，例如交通運輸（航空、機場）、休閑服務（景點、酒店和旅游餐飲）。疫情后階段 2：經(jīng)濟活動逐步接近正常，邊際上看增長彈性。疫情后期階段 2，經(jīng)濟活動逐步恢復并接近正常水平，各行業(yè)營業(yè)收入開始大幅回升，此時市場更注重收入增長以及盈利相對收入的波動彈性，高景氣內(nèi)需科技板塊具備最強優(yōu)勢，例如計算機、軍工、傳媒。同時， 邊際上存在 3 條新增邏輯：1、國內(nèi)經(jīng)濟在經(jīng)歷最困難的階段后逐漸恢復，之前受經(jīng)濟基本面壓制的領域開始向好，例如金融、地產(chǎn)和周期。2、漲價邏輯，部分領域供需矛盾并沒有出現(xiàn)有效緩解，依然存在漲價的可能，例如有色和農(nóng)林牧漁領域。3、毛利率提升邏輯，我

24、們在一季報領域關注到部分領域受益于成本端下行，使得毛利率提升，進而業(yè)績出現(xiàn)大幅提升的公司，例如化工領域。疫情后期階段 3：疫情長期結(jié)構(gòu)性影響顯現(xiàn)，看總資產(chǎn)規(guī)模擴張能力。疫情后期階段 3，經(jīng)濟活動基本已經(jīng)不受疫情影響，這時候疫情的長期結(jié)構(gòu)性影響開始顯現(xiàn)，有些行業(yè)已經(jīng)擺脫疫情的影響，但有些行業(yè)依然會受到疫情的長期牽制，市場更注重總資產(chǎn)規(guī)模擴張能力，政策大力支持的領域?qū)⒊蔀橹攸c方向。例如，以新基建為核心的科技領域。圖 8：后疫情下的機構(gòu)配臵：“四階段”配臵路徑資料來源：疫情下的機構(gòu)配臵：邏輯、轉(zhuǎn)變和預測，安信證券研究中心站在當前的時刻，我們認為三季度機構(gòu)配臵將逐漸進入第三階段，即后疫情階段 2，經(jīng)濟

25、活動逐步接近正常，邊際上看增長彈性，進入以科技+周期為主導的配臵方向中。從 7 月至今的行情變化中，我們的“四階段”配臵路徑似乎又進一步得到了驗證。圖 9：7 月至今申萬一級行業(yè)漲跌幅資料來源：Wind，安信證券研究中心7 月低估值板塊上漲的啟示：不是均值回歸，但是物極必反7 月以來以金融、地產(chǎn)和周期為核心的低估值板塊出現(xiàn)大幅回升最令廣大投資者感覺錯愕。我們早在 6 月下旬時外發(fā)深度專題報告估值分化行情：邏輯、轉(zhuǎn)機和抉擇中鮮明地提出“估值分化迎來轉(zhuǎn)機，建議關注低估值板塊。”當時的研判依據(jù)更多的是基于對經(jīng)濟基本面修復較為樂觀的預期，二季度 GDP 增長超預期也算是階段性驗證了這個觀點。當然，當看

26、到二季度基金的倉位配臵時，我們會發(fā)現(xiàn)二季度機構(gòu)仍然在進一步減持金融、地產(chǎn)和周期行業(yè)。Q2 基金減配金融、地產(chǎn)和周期板塊。減持靠前的行業(yè)為房地產(chǎn)（-1.75pct）、銀行（-1.72pct）、建材（-0.80PCT）、非銀金融（-0.77PCT）、汽車（-0.51PCT）、有色金屬（-0.12PCT）、煤炭（-0.12PCT）、石油石化（-0.05PCT）、鋼鐵（-0.05PCT） 等當然，站在二季度的時點，對于科技消費的抱團勢頭并沒有下滑，同時由于全球疫情爆發(fā)， 對于全球經(jīng)濟基本面的憂慮使得與經(jīng)濟相關性較強的金融、地產(chǎn)和周期板塊進一步減持是可以理解的。確實，直到 4、5 月經(jīng)濟經(jīng)濟數(shù)據(jù)和工業(yè)企

27、業(yè)經(jīng)營狀況持續(xù)好于預期時，我們才開始逐漸相信在國內(nèi)復工復產(chǎn)的積極推動下我國宏觀基本面的韌性十足，也意識到估值分化短期將大概率迎來轉(zhuǎn)機，低估值板塊有望獲得回升機會。對于這點，我們在今年中期策略復蘇牛：未完待續(xù)中也進行了及時提示和說明。那么，在 Q2 機構(gòu)配臵中，如何理解 7 月低估值板塊上漲呢？我們認為更多的是物極必反。對于低估值板塊，我們必須要有一個清醒的認知，即 7 月至今低估值板塊上漲已經(jīng)很難實現(xiàn)“均值回歸”，但“物極必反”依然顛撲不破。我們以金融和科技行業(yè)為例進行觀察，會發(fā)現(xiàn)無論是在中國還是美國的股市發(fā)展歷程中，金融市值占比均處于震蕩下滑的過程，中樞在不斷下移；而科技市值占比則處于震蕩上

28、升的過程，中樞在不斷上移。因此，對于金融、地產(chǎn)和周期為代表的傳統(tǒng)經(jīng)濟板塊，其建立在較長歷史數(shù)據(jù)上的“均值”早已經(jīng)失效，是回不到按照“均值回歸”的配臵思路與刻舟求劍無異。但是，這并不意味這些板塊沒有配臵價值或者加倉機會。從目前的情況來看，以銀行為例，當市場對于其極度悲觀時，在有積極的邊際變化時往往板塊就有望迎來轉(zhuǎn)機。以 Q2 主動型基金為例，Q2 銀行配臵比例僅為 1.76%， 倉位的歷史分位在 3%左右，其 PIG 指標（價格隱含未來增長率）為-15.1%。站在這組數(shù)據(jù)面前，7 月低估值板塊大幅回升就可以理解。圖 10：A 股市值中金融和科技市值占比圖 11：美股 SPX 指數(shù)科技和金融市值占

29、比資料來源：Wind，安信證券研究中心資料來源：Wind，安信證券研究中心圖 12：2020 年二季度末各行業(yè) PIG 數(shù)值情況資料來源：Wind，安信證券研究中心對于這點，一個有力的側(cè)面印證是消費行業(yè)在 2019 年 Q2 上演的“物極必反”。從 2016 年開始，由于創(chuàng)業(yè)板商譽暴雷風險開始顯現(xiàn)，成長風格倉位下滑明顯，隨之而來的“消費升級”、“漂亮 50”以及“消費型經(jīng)濟”浪潮展開，消費風格又開始重新受到青睞，在 2019Q2 消費達到峰值 47.52%。自 2019Q2 消費倉位見頂之后（倉比例首次突破 50%，達到 51.01%， 較 Q1 增配 5.1%，達到新一輪歷史最高峰，遠高于近

30、年來平均水平 38.34%。），2019Q3 開始在以“消費電子”、“云”、“5G”為首的新基建推動下，主動型基金已開始連續(xù)兩個季度加倉成長板塊，由 17.28%上升至 2020Q2 的 37.54%，而消費倉位則由 47.52%下滑至 2020Q2 的 39.24% 。圖 13：05 年來消費風格市場行情與消費倉位趨勢資料來源：Wind，安信證券研究中心圖 14：2012 年以來市場風格切換與基金倉位變動20122013201420152016201720182019Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1

31、Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4金融消 消費 費金融成 成 成長 長 長周期成長金融成長周期金融成長金融成長金融金融周期消費成長消費金融成長消費成長金融周期金融成長消 消 消 消 消費 費 費 費 費周 周期 期消費消費消費消費消費周期周期消 消費 費成長金融消費金融消費金融消 消費 費成長周 周期 期金融周期周期成長金融成長周 周期 期成長周 周期 期消 消 消費 費 費周期金融周期金 金融 融周期周期金融周 周期 期消費成長成長周期成長消 消費 費成長金融金融周期金 金融 融成長消費成長周期成長成長周 周期 期金融成長周期金融消費金融周期金融金融金融消費金融

32、成長金融金融周期成長成 成 成長 長 長周期周期成長消費消費成長成長（中信，風格） 注：紅色字體表示國內(nèi)基金配臵比例上升，綠色字體表示配臵比例下滑，由上至下分別表示個風格指數(shù)季度漲跌排名14000120001000080006000400020000資料來源：Wind，安信證券研究中心那么，按照“物極必反”的思路，結(jié)合各行業(yè)近年來各行業(yè)倉位中樞水平趨勢與 2021 年預測估值情況，我們認為休閑服務、醫(yī)藥交易擁擠度過高，超配機會以電子、電力設備及新能源、5G 通信、計算機、軍工為核心的科技行業(yè)與有色、建材、券商、采掘為核心的低估值板塊為主。處于低位：電力及公用設備、基礎化工、建筑、國防軍工、汽車

33、、家電、銀行、非銀行金融、房地產(chǎn)處于高位：電力設備及新能源、消費者服務、醫(yī)藥、食品飲料、電子、計算機處于均位附近：石油石化、煤炭、有色金屬、鋼鐵、建材、輕工制造、機械、商貿(mào)零售、紡織服裝、農(nóng)林牧漁、綜合金融、交通運輸、通信、傳媒、綜合圖 15：申萬一級行業(yè) 2021 年預測估值水平及歷史分位數(shù)水平資料來源：Wind，安信證券研究中心，數(shù)據(jù)截止至 2020 年 7 月 21 日圖 16：2020Q2 中信一級行業(yè)配臵比例歷史分位數(shù)資料來源：Wind，安信證券研究中心圖 17：2020Q2 主動型基金行業(yè)倉位變化與歷史情況資料來源：Wind，安信證券研究中心歷史上的行業(yè)輪動：邏輯、節(jié)奏和啟示在 3

34、 月“黃金坑 2.0”之后形成的“復蘇?！?，我們發(fā)現(xiàn)其行業(yè)輪動具有鮮明的特征，尤其是 7 月份初以金融、地產(chǎn)和周期為低估值板塊帶動上證綜指快速上漲，恍惚之間讓廣大投資者聞到似曾相識的味道。就此，我們感覺有必要對歷史上可比期間行業(yè)輪動情況進行回顧， 以期得到對未來投資配臵有益的參考。2005Q4-2007Q3：行業(yè)輪動以經(jīng)濟繁榮為主線，金融和周期輪動為主2005 年 6 月上證指數(shù)位于底部 1000 點附近，隨后 A 股迎來了一段波瀾壯闊的大牛市，歷時2 年半，2007 年 10 月上證指數(shù)觸及頂部 6124 點?；仡欉@段行情，我們發(fā)現(xiàn)它是由宏觀經(jīng)濟高景氣、微觀企業(yè)業(yè)績向好和市場整體估值較低等共

35、同因素影響下的結(jié)果，其背景在此不再贅述。從行業(yè)輪動的視角來看，行業(yè)輪動以經(jīng)濟繁榮為主線，金融和周期輪動為主，行業(yè)輪動次序為券商、地產(chǎn)煤炭、有色食品飲料、零售、軍工鋼鐵、化工券商、地產(chǎn)煤炭、有色。第一階段（2005 年底至 2006 年中），券商領跑點燃市場情緒，帶動指數(shù)大漲。2005 年底， 在經(jīng)濟持續(xù)繁榮，企業(yè)盈利快速增長且在人民幣持續(xù)升值帶來外資的流入，流動性充裕的背景下，上證指數(shù)從底部 998 點啟動了反彈。受益經(jīng)濟繁榮且估值具有優(yōu)勢的金融和周期板塊率先上漲，其中非銀在 2005 的 11 月和 12 從底部反彈 13.9%，地產(chǎn)同期的漲幅也超過 10%。第二階段（2006 年中至 20

36、07 年初），金融和消費兩大權(quán)重板塊輪流上漲，周期和成長跟漲。 進入到 2006 中旬，股權(quán)分臵改革紅利開始釋放，A 股進入全流通時代，股改題材迎來普漲行情，充足的流動性也給予了成長股跟漲的動力，2006 年上半年，非銀累計漲幅高達165.02%，有色大漲 109.15%，軍工大漲 95.62%。而到 2006 年 10 月以后，藍籌回歸的消息受到市場熱議，大盤藍籌開始成為市場主線，在 2006 下半年，銀行累計漲幅達 111.94%、地產(chǎn)大漲73.98%、食品飲料上漲 37.81%。第三階段（2007 年初至 2017 年 10 月），周期板塊開始發(fā)力，A 股迎來”煤”飛”色”舞行情。“53

37、0 股災”過后，市場并未因央行連續(xù)數(shù)次的加息和上調(diào)準備金率而降溫，流動性的收緊使得資金開始集中，題材股繼續(xù)受到熱捧，基建相關的煤炭和有色漲幅居前，鋼鐵、機械、輕工也大幅上漲，2007 年初至 10 月中旬，煤炭和有色分別暴漲 375.04%和 381.51%，鋼鐵大漲 200.93%、機械大漲 202.45%，伴隨著市場情緒進一步升溫，各行業(yè)全線上漲，市場進入最后的沖刺階段。最終，伴隨著中石油上市抽走巨量資金和央行貨幣政策收緊，以及海外次貸危機蔓延，市場風險偏好發(fā)生轉(zhuǎn)變，流動性開始緊缺，股市終于見頂。圖 18：2005 年-2007 年牛市期間重點事件一覽資料來源：wind，安信證券研究中心圖

38、 19：2007 年牛市期間市場利率持續(xù)上行資料來源：wind，安信證券研究中心圖 20：2005 年-2007 年牛市期間行業(yè)輪動情況（Part 1）行業(yè)輪動排序金融成長消費 周期金融周期消費成長消費周期成長金融金融成長消費周期2005 年11 月12月2006 年1 月2月3月4月5月6月7月8月9月金融銀行非銀行金融房地產(chǎn)2.67%5.66%5.77%5.83%12.20%6.14%-3.69%10.35%2.27%-1.59%-8.19%7.81%17.86%7.70%24.69%0.41%9.93%42.81%40.23%-3.85%-16.41%6.00%15.21%4.08%8.

39、04%4.77%6.60%2.43%12.81%-4.70%0.97%12.24%7.27%周期有色金屬石油石化輕工制造汽車煤炭機械基礎化工鋼鐵0.25%4.14%30.07%-1.46%13.83%32.24%14.91%15.91%-5.66%-5.05%3.87%4.37%-1.44%-0.59%8.71%6.56%5.29%0.50%17.18%-0.64%-7.57%7.72%-4.56%3.71%10.91%-0.76%-3.51%-3.96%6.51%19.99%0.24%-8.30%1.00%5.44%5.03%-0.08%1.30%8.27%3.67%3.46%5.69%31

40、.53%0.84%-6.92%-1.33%-1.10%-2.17%7.33%7.77%2.93%7.40%16.04%-5.31%-13.62%0.20%-2.60%4.57%12.33%10.94%1.45%0.53%18.23%24.30%23.13%22.25%6.39%-9.16%-0.19%8.67%-2.10%4.05%-0.48%1.27%2.24%-2.13%-6.30%1.72%2.64%-4.18%1.11%7.38%3.24%-4.56%-2.93%-0.14%-9.25%2.84%1.01%消費醫(yī)藥消費者服務食品飲料 商貿(mào)零售 農(nóng)林牧漁 家電-1.66%-0.23%4.

41、20%1.16%-0.69%8.97%23.30%1.45%-6.72%-0.63%7.29%0.51%2.53%6.06%-7.28%0.39%9.77%19.10%6.66%6.61%-3.82%9.85%4.00%-4.85%4.40%8.04%10.49%-1.58%24.18%23.50%-7.17%-1.31%5.62%-0.36%4.40%6.78%2.23%3.56%16.15%13.77%30.21%1.19%-5.47%1.93%3.65%-5.05%2.93%4.42%4.58%4.49%-2.47%25.73%0.83%-8.89%3.76%7.76%1.98%3.95

42、%6.87%-4.22%-2.22%22.63%-3.64%-5.12%-0.51%2.39%成長通 信 計算機 國防軍工電力設備及新能源傳媒1.05%4.26%8.26%-6.08%-1.57%0.37%0.76%5.34%4.19%-9.49%4.62%10.57%-5.07%1.97%11.95%12.09%11.53%-7.13%-10.20%15.63%-2.56%-2.31%2.87%5.31%-4.23%6.41%-2.44%3.11%27.81%46.60%-7.40%-13.50%2.30%20.27%-3.36%1.78%-1.66%1.99%21.94%20.10%23.

43、38%-3.70%-2.78%1.25%5.16%5.78%3.21%0.38%7.93%-0.22%-1.60%13.88%2.70%-4.17%-0.39%資料來源：wind，安信證券研究中心圖 21：2005 年-2007 年牛市期間行業(yè)輪動情況（Part 2）行業(yè)輪動排序金融周期消費成長消費周期成長金融周期金融消費成長累計收益2006 年10 月11月12月2007 年1 月2月3月4月5月6月7月8月9月金融銀行非銀行金融房地產(chǎn)10.42%21.11%35.85%35.01%7.97%-6.64%12.67%8.61%7.06%1.51%15.49%26.83%-2.82%432.4

44、9%-0.79%26.63%22.21%-2.75%11.23%36.09%-7.47%4.32%16.67%31.17%14.50%1300.67%-1.61%28.72%13.00%2.96%5.67%20.68%28.66%25.74%-1.99%29.69%16.91%-5.83%605.45%周期有色金屬石油石化輕工制造汽車煤炭機械基礎化工鋼鐵6.58%11.30%12.19%1.52%25.56%16.35%14.00%14.69%33.72%11.11%-0.12%20.36%42.73%13.41%1026.36%-1.03%12.28%10.50%-0.02%18.17%19

45、.96%-11.75%11.62%18.76%10.68%366.15%2.04%2.42%8.18%23.00%9.63%23.89%29.75%29.55%-3.35%-8.65%12.97%26.50%5.38%5.40%282.65%3.05%9.96%10.90%21.54%20.98%12.52%2.34%-2.85%14.84%17.28%398.70%4.55%8.12%7.87%21.29%10.84%5.10%41.95%9.49%8.47%3.22%27.77%23.23%33.10%500.55%534.21%3.29%12.52%11.38%20.90%7.22%15

46、.64%28.06%1.22%9.36%9.30%18.99%8.10%9.74%8.21%1.37%5.97%4.80%31.14%10.08%17.08%34.27%0.79%-5.54%-5.46%16.70%342.24%17.17%18.13%19.17%21.41%6.57%12.03%29.13%1.88%16.77%32.09%435.46%消費醫(yī)藥消費者服務食品飲料 商貿(mào)零售 農(nóng)林牧漁 家電0.38%2.31%7.33%29.10%7.31%7.46%18.21%38.25%4.98%-9.85%-10.10%12.40%15.09%2.00%308.63%-1.16%7.4

47、7%9.34%23.68%20.23%21.52%1.92%14.52%13.20%0.57%281.34%1.63%15.28%21.56%17.88%-1.59%5.41%20.02%11.18%-1.42%7.15%15.11%3.65%423.34%-2.53%13.23%11.25%26.60%3.58%16.34%41.37%3.57%-4.60%12.11%19.47%-0.67%-1.19%485.21%0.74%0.11%5.50%8.96%26.62%13.35%9.91%30.08%1.55%-16.20%16.80%13.69%281.56%14.42%3.08%24.

48、16%10.33%20.38%34.69%4.88%-2.30%7.37%12.84%5.84%311.28%成長通 信 計算機 國防軍工電力設備及新能源傳媒4.73%10.82%19.89%8.68%9.71%6.42%11.86%2.25%-3.41%8.24%8.70%12.49%9.08%211.51%-4.92%-0.19%1.24%42.53%18.66%13.24%31.05%-0.98%-7.45%-7.31%16.64%-1.10%178.47%-11.06%4.66%-0.56%22.85%9.80%4.48%22.93%23.04%12.54%1.42%21.58%0.0

49、3%338.74%-3.21%3.11%6.14%6.48%25.89%8.92%15.42%2.47%-0.10%16.02%12.18%1.97%363.37%2.82%12.39%27.79%-9.32%13.86%28.16%-3.32%-11.19%10.25%18.32%3.13%272.28%資料來源：wind，安信證券研究中心圖 22：2005-2007 年各行業(yè)受盈利驅(qū)動，估值提升亦受盈利增長影響主要行業(yè)估值貢獻率2005Q42006Q12006Q22006Q3PE漲跌幅指數(shù)漲跌幅估值貢獻率PE漲跌幅指數(shù)漲跌幅估值貢獻率PE漲跌幅指數(shù)漲跌幅估值貢獻率PE漲跌幅指數(shù)漲跌幅估值貢

50、獻率煤炭-3.60%-10.23%35.21%17.04%14.77%88.26%24.18%19.91%85.00%-12.65%-13.01%97.22%有色金屬-5.28%-3.98%80.18%35.07%45.90%76.39%25.52%50.68%50.36%-26.36%-0.37%50.35%電力設備及新能源-10.33%-0.61%51.52%10.04%11.86%84.60%5.43%45.90%11.82%-4.52%3.32%36.59%食品飲料1.06%-4.14%16.93%-15.78%17.48%32.17%36.50%59.83%61.00%61.30%-

51、5.45%-4.55%85.87%房地產(chǎn)-4.80%2.17%40.79%15.49%20.67%74.97%28.91%10.66%15.33%21.42%71.58%主要行業(yè)估值貢獻率2006Q42007Q12007Q22007Q3PE漲跌幅指數(shù)漲跌幅估值貢獻率PE漲跌幅指數(shù)漲跌幅估值貢獻率PE漲跌幅指數(shù)漲跌幅估值貢獻率PE漲跌幅指數(shù)漲跌幅估值貢獻率煤炭18.00%21.93%82.08%31.79%41.30%76.98%72.37%60.42%85.83%96.80%109.58%88.33%有色金屬0.31%20.42%1.51%43.25%66.54%64.99%45.37%48.

52、39%93.75%65.81%94.83%69.39%電力設備及新能源-5.54%5.93%32.57%44.03%58.27%75.57%10.60%25.95%40.86%20.58%32.70%62.94%食品飲料27.10%42.42%63.88%-13.42%22.29%27.32%7.88%31.55%24.99%18.57%27.84%66.70%房地產(chǎn)37.69%43.12%87.42%9.50%31.29%30.35%34.96%58.56%59.70%15.69%42.77%36.67%資料來源：wind，安信證券研究中心2014Q3-2015Q2：行業(yè)輪動以改革紅利為主線

53、，科技成長和金融周期輪動為主與 2007 年以強勁經(jīng)濟增長和高盈利驅(qū)動的牛市不同，2015 年的牛市則是典型的估值驅(qū)動的牛市，為了進一步說明這一點，我們依然通過宏觀、微觀以及行業(yè)輪動三個方面理解 2015 年的牛市。具體背景在此不再贅述。在行業(yè)輪動層面，以改革紅利為主線，科技成長和金融周期輪動為主，行業(yè)輪動次序為 TMT、軍工、消費券商、鋼鐵計算機、通信、傳媒農(nóng)林牧漁、零售、消費者服務前奏（2013 年創(chuàng)業(yè)板牛市）：回顧 2014 年-2015 年的牛市行情，其行業(yè)輪動節(jié)奏可以追溯到 2013 年。當時國家政策對戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)和技術服務的支持力度空前。同時，市場對并購重組的放松，推動了互聯(lián)網(wǎng)行

54、業(yè)的產(chǎn)業(yè)整合和結(jié)構(gòu)優(yōu)化，諸多利好刺激下，2013 年創(chuàng)業(yè)板迎來大幅上漲，創(chuàng)業(yè)板指自 2012 年 11 月的底部 585 點一路飆升至 2014 年初的 1500 點。第一階段（2014 年中至三季度）：成長股領漲延續(xù)前期行情，新國九條帶動市場情緒。時間來到 2014 年中，國務院發(fā)布關于進一步促進資本市場健康發(fā)展的若干意見（簡稱“新國九條”），核心內(nèi)容包括了推動并購重組市場、構(gòu)建多層次資本市場體系、完善強制退市制度、推行滬港通試點和擴大內(nèi)外雙向開放等，“新國九條”的發(fā)布標志著決策層對資本市場改革的高度重視，也大大提振市場情緒、改善了市場預期。前期進行過調(diào)整的成長股再次上漲，而其余行業(yè)也形成普

55、漲格局。2014 年第三季度，國防軍工領漲 38.25%，通信、計算機和電新分別上漲 22.07%、27.10%、28.39%。周期和消費也有所表現(xiàn)，整體漲幅落后于成長板塊，農(nóng)林牧漁上漲 34.09%、有色上漲 28.07%、醫(yī)藥上漲 17.99%、食品飲料上漲 16.11%。第二階段（2014 年三季度至 2014 年底）：超預期降息和一帶一路引起大金融和基建板塊崛起。貨幣環(huán)境上，2014 年下半年央行連續(xù)的降準降息，市場流動性較為充裕；政策面上， 房地產(chǎn)政策的放松，“內(nèi)需雙擴”政策目標的提出以及一帶一路概念的興起，利好前期估值較低的金融和基建行業(yè)。而大金融板塊（尤其是券商）在市場預期全面轉(zhuǎn)

56、好的背景下，率先上漲，其中非銀金融在 2014Q4 累計漲幅達 116.78%，銀行和地產(chǎn)也分別大漲 60.12%和41.55%，遠超同期其他行業(yè)。而非銀的大幅上漲也標志著牛市行情正式啟動。第三階段（2015 年初）：成長和消費開始發(fā)力，同期金融表現(xiàn)不佳。貨幣環(huán)境上，2015 年上半年央行多次降準降息，釋放大量流動性，同時兩融的放開使得杠桿資金快速入場，市場流動性泛濫，前期有所回調(diào)的成長股和消費股再次發(fā)力；政策面上，2014 年底和 2015 年初，多項利好科技行業(yè)的政策推出，包括 2015 年 3 月在政府工作報告中提到的“互聯(lián)網(wǎng)+”戰(zhàn)略。均推動了包括通信、計算機、電子設備等行業(yè)的上漲。20

57、15 年 Q1，計算機行業(yè)領漲 95.96%，傳媒和通信分別大漲 61.95%和 58.21%，消費板塊也有所表現(xiàn)，消費者服務大漲 55.32%、農(nóng)林牧漁上漲 42.87%、醫(yī)藥上漲 38.42%。第四階段（2015 年二季度）：風格切換至周期行業(yè)，同時消費成長繼續(xù)保持較高漲幅。進入 2015 年的第二季度，上證指數(shù)成交量接近萬億，兩融余額也超過 2 萬億，種種跡象表面市場成交活躍度已進入過熱階段，而此時，前期漲幅較大的消費和成長繼續(xù)創(chuàng)下歷史新高， 2015Q2，成長板塊各行業(yè)(TMT、軍工、電新)漲幅均在70%以上，消費者服務繼續(xù)大漲77.04%。周期板塊也受益于房地產(chǎn)市場的活躍和基建投資的

58、擴張接連上漲，其中，機械大漲 87.07%、化工大漲 74.22%、鋼鐵上漲 57.40%。直至 2015 年 6 月，持續(xù)近一年的牛市戛然而止。圖 23：2014 年-2015 年牛市期間重點事件一覽資料來源：wind，安信證券研究中心圖 24：2014-2015 年各行業(yè)受盈利驅(qū)動小，估值提升較為明顯主要行業(yè)估值貢獻率2014Q32014Q42015Q12015Q2PE漲跌幅指數(shù)漲跌幅估值貢獻率PE漲跌幅指數(shù)漲跌幅估值貢獻率PE漲跌幅指數(shù)漲跌幅估值貢獻率PE漲跌幅指數(shù)漲跌幅估值貢獻率輕工制造13.89%25.34%54.82%10.95%-2.17%45.49%33.53%49.75%67

59、.41%39.73%93.01%42.71%機械32.13%31.47%97.99%8.59%12.23%70.28%45.21%42.95%95.23%141.52%85.36%71.59%消費者服務1.70%29.61%5.75%7.24%3.39%65.31%31.91%56.99%55.99%54.06%80.95%66.78%非銀行金融4.78%18.25%26.19%91.29%116.39%78.44%-5.29%7.25%29.67%-8.11%12.65%28.10%房地產(chǎn)22.76%24.47%93.01%47.29%42.36%90.57%23.68%32.88%72.0

60、3%49.03%52.24%93.84%通信40.71%23.06%69.76%-2.76%-0.67%56.95%41.40%59.15%69.99%50.81%87.78%57.88%計算機22.98%29.13%78.88%0.01%3.62%0.17%72.67%98.39%73.86%47.90%80.56%59.46%資料來源：wind，安信證券研究中心圖 25：2015 年牛市期間市場利率持續(xù)下行資料來源：wind，安信證券研究中心圖 26：2014 年-2015 年牛市期間行業(yè)輪動情況行業(yè)輪動排序成長 周期 消費 金融金融 周期 消費 成長成長 消費 周期 金融成長 周期 消費