1、衍生工具與風(fēng)險(xiǎn)管理第十三章軼事：武漢一女子炒期貨 武昌女“期民萬群是在2005年7月拿6萬元涉足期貨的，此前有10年的炒股閱歷，但步入期市后的兩年時(shí)間，她的保證金從6萬元縮水至4萬元。從2007年8月下旬起，開場重倉介入豆油期貨合約，以后兩三個(gè)月，豆油主力合約0805從7800元/噸起步，一路上揚(yáng)至9700元/噸，截至當(dāng)年11月中旬，萬群已有10倍獲利。 進(jìn)入2021年，豆油上漲速度越來越快，2月底，豆油0805已然逼近1.4萬元/噸，萬群的賬面保證金約到達(dá)1450萬元，成為了名副其實(shí)的“千萬富翁。 杯具啊 出于種種思索，萬群錯(cuò)過了最正確的減倉時(shí)機(jī)。 3月7日和10日兩天，豆油無量跌停，萬群就

2、是想平倉也平不了了，由于倉位過重，其宏大的賬面盈利瞬間化為烏有。 3月11日上午，延續(xù)兩個(gè)買賣日無量跌停的豆油期貨終于再翻開停板。但由于沒有才干追加保證金，萬群所持有的最后300手合約被強(qiáng)行平倉，最終，她的賬戶保證金只剩下了不到5萬元。中國企業(yè)之殤2021年東方航空、中國國航、中國遠(yuǎn)洋等企業(yè)投資虧損合計(jì)上百億元，國資委初步統(tǒng)計(jì)23家央企虧損高達(dá)數(shù)百億元。其中單東航衍生品虧損就高達(dá)62億元，幾乎是其2021年全部的利潤。 全球范圍內(nèi)的衍生品虧損排名 排名估計(jì)損失國家損失方交易類型時(shí)間負(fù)責(zé)人原因探析171億法國興業(yè)銀行歐洲股指期貨2008科維爾交易員個(gè)人進(jìn)行未授權(quán)交易267億美國Amaranth天

3、然氣期貨2006亨特交易員過度投機(jī)358.5億美國長期資本管理公司多種債券利率衍生品1998管理層除了匯率上的偶然因素外，主要的敗因還是杠桿過高434.4億日本住友公司銅期貨1996濱中泰男交易員過度投機(jī)523.8億美國橙縣利率衍生品1994西特倫未能正確評估風(fēng)險(xiǎn)，杠桿過高排名估計(jì)損失國家損失方交易類型時(shí)間負(fù)責(zé)人原因探析621億巴西Aracruz外匯期權(quán)2008管理層未能正確評估風(fēng)險(xiǎn)719.7億奧地利BAWAG銀行外匯衍生品2000管理層投機(jī)性虧損并且隱瞞不報(bào)819.6億德國德國金屬公司石油期貨1993管理層資金管理失誤，套期保值的頭寸太大，導(dǎo)致在股東的強(qiáng)迫下進(jìn)行非必要砍倉919億中國中信泰富

4、外匯衍生品2008管理層未能正確評估風(fēng)險(xiǎn)1018億英國巴林銀行日元期貨1995里森交易員個(gè)人進(jìn)行未授權(quán)交易衍生工具概覽 第十三章衍生工具與風(fēng)險(xiǎn)管理外匯風(fēng)險(xiǎn)套期保值利率風(fēng)險(xiǎn)管理第一節(jié) 衍生工具概覽衍生工具的作用一遠(yuǎn)期合約二期貨合約三互換合約四期權(quán)合約五一、衍生工具的作用 衍生工具(derivatives)是指那些從根底性買賣標(biāo)的物衍生出來的金融工具。根底性買賣標(biāo)的物主要包括商品、外匯、利率、股票及債券等。衍生工具主要表現(xiàn)為遠(yuǎn)期合約、期貨合約、互換合約和期權(quán)合約四大類。 衍生工具的一個(gè)根本用途就是提供一種有效的風(fēng)險(xiǎn)分配機(jī)制，使希望防止風(fēng)險(xiǎn)的人把風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給情愿承當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)的人承當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)的愿望能夠是由于覺察

5、到潛在投機(jī)所得等。 根據(jù)衍生工具的用途，可將避險(xiǎn)工具大致分為兩類：用確定性來替代風(fēng)險(xiǎn)，如遠(yuǎn)期、期貨、期權(quán)和互換合約；僅交換與己不利的風(fēng)險(xiǎn)，而將對己有利的風(fēng)險(xiǎn)留下，如期權(quán)合約。二、遠(yuǎn)期合約 遠(yuǎn)期合約(forward contract)是一個(gè)以固定價(jià)錢交割價(jià)錢或遠(yuǎn)期價(jià)錢在未來的日期交割日期買入或賣出某種標(biāo)的資產(chǎn)的協(xié)議。在合約中贊同未來買入的一方被稱為持有多頭頭寸(long position)。在合約中贊同未來賣出的一方被稱為持有空頭頭寸(short position) 買賣遠(yuǎn)期合約的損益如圖13-1所示。 圖13- 1 遠(yuǎn)期合約頭寸 遠(yuǎn)期利率協(xié)議三、期貨合約 期貨合約(futures contra

6、ct)是規(guī)范化的遠(yuǎn)期合約，即雙方簽署的，在合約到期日以固定的價(jià)錢買入或賣出某種標(biāo)的資產(chǎn)的協(xié)議。因此，圖13-1中表示的遠(yuǎn)期合約頭寸同樣可以用來表示期貨合約買賣雙方的損益情況。但與遠(yuǎn)期相比，期貨市場可從以下兩個(gè)方面消除信譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)。 期貨合約的買賣雙方都要開立一個(gè)保證金賬戶，按合約面值的一定比例向經(jīng)紀(jì)人交納保證金，每日根據(jù)市場價(jià)值進(jìn)展重估。 遠(yuǎn)期合約的損益只需在到期日才干表現(xiàn)出來，而期貨合約的損益在每天買賣終了時(shí)就表現(xiàn)出來。 期貨買賣采用盯市(mark to market)制，也稱每日清算制。 期貨與遠(yuǎn)期的區(qū)別期貨 遠(yuǎn)期買賣對象不同： 可反復(fù)買賣的規(guī)范化合約 功能不同： 躲避風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)錢發(fā)現(xiàn)履約方式不

7、同： 對沖平倉為主、實(shí)物交割少信譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)不同： 小保證金制度： 5%-10%功能一：躲避風(fēng)險(xiǎn)為消費(fèi)運(yùn)營者逃避、轉(zhuǎn)移或者分散價(jià)錢風(fēng)險(xiǎn)提供了良好途徑。套期保值：在期貨市場上買進(jìn)或賣出與現(xiàn)貨數(shù)量相等但買賣方向相反的期貨合約，在未來某一時(shí)間經(jīng)過賣出或買進(jìn)期貨合約進(jìn)展對沖平倉。問題：風(fēng)險(xiǎn)去哪了？套期保值的原理同種商品的期貨價(jià)錢走勢與現(xiàn)貨價(jià)錢走勢一致現(xiàn)貨市場與期貨市場價(jià)錢隨期貨合約到期日的臨近，兩者趨于一致。買入套期保值賣出套期保值功能二：價(jià)錢發(fā)現(xiàn)價(jià)錢信號是運(yùn)營決策的根據(jù)，但是現(xiàn)貨市場中的價(jià)錢信號是分散的、短暫的期貨市場有更好價(jià)錢發(fā)現(xiàn)功能，緣由：參與者多買賣者大都熟習(xí)某種商品行情期貨買賣的透明度高，競爭公開

8、化、公平化特點(diǎn)：預(yù)期性、延續(xù)性、公開性、權(quán)威性主要期貨種類商品期貨：農(nóng)產(chǎn)品、林產(chǎn)品、經(jīng)濟(jì)作物產(chǎn)品、畜產(chǎn)品、有色金屬、能源期貨金融期貨：外匯期貨、利率期貨和股指期貨其他：保險(xiǎn)期貨、經(jīng)濟(jì)指數(shù)期貨futures.eastmoney/并不是一切的商品可以成為期貨買賣的種類世界上第一個(gè)現(xiàn)代意義上的衍生品買賣所是芝加哥商品買賣所(CBOT)，創(chuàng)建于1848年，早期主要以農(nóng)產(chǎn)品的期貨買賣為主。 期貨特征合約規(guī)范化：價(jià)錢和一切條款都是規(guī)范化買賣集中化：期貨買賣所實(shí)行會員制雙向買賣和對沖機(jī)制：買入建倉和賣出建倉，投機(jī)者的雙重獲利時(shí)機(jī)杠桿機(jī)制：保證金制度，高風(fēng)險(xiǎn)高收益每日無負(fù)債結(jié)算制度：每日無負(fù)債結(jié)算制度每日無負(fù)

9、債結(jié)算制度又稱每日盯市制度，是指每日買賣終了后，買賣所按當(dāng)日各合約結(jié)算價(jià)結(jié)算一切合約的盈虧、買賣保證金及手續(xù)費(fèi)、稅金等費(fèi)用，對應(yīng)收應(yīng)付的款項(xiàng)實(shí)行凈額一次劃轉(zhuǎn)，相應(yīng)添加或減少會員的結(jié)算預(yù)備金。經(jīng)紀(jì)會員擔(dān)任按同樣的方法對客戶進(jìn)展結(jié)算。 四、互換合約 互換合約(swap contract)是指合約雙方達(dá)成的在未來規(guī)定的時(shí)間，按某種預(yù)先確定的規(guī)那么互換現(xiàn)金流量的一種協(xié)議。最常見的方式是利率互換和貨幣互換。 一份互換合約在本質(zhì)上可以視為一系列遠(yuǎn)期合約的組合。圖13-2上方描畫了一個(gè)規(guī)范型利率互換的現(xiàn)金流量情況。即接受一系列的固定利率R計(jì)算的利息，而支付的利息是根據(jù)浮動(dòng)利率指數(shù)r如LIBOR，倫敦同業(yè)拆借

10、利率確定的。在這里，上述兩種利息支付所根據(jù)的名義本金是一樣的。 圖13- 2 利率互換和作為遠(yuǎn)期組合的利率互換遠(yuǎn)期合約的履約期限等于它的期限，由于沒有抵押擔(dān)保，遠(yuǎn)期合約是一種純粹的信譽(yù)工具。 期貨合約實(shí)行逐日結(jié)算，再加上保證金要求，使期貨合約大大降低了遠(yuǎn)期合約所固有的信譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)。 互換合約是經(jīng)過縮短履約期的方法來降低信譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)。假設(shè)一個(gè)互換和遠(yuǎn)期期限大致一樣的話，那么，互換合約中買賣方承當(dāng)?shù)男抛u(yù)風(fēng)險(xiǎn)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于遠(yuǎn)期合約?；Q和遠(yuǎn)期之間的這種信譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)差別，類似于分期歸還貸款和零息債券之間的差別。 遠(yuǎn)期、期貨和互換合約的區(qū)別：互換合約和期貨合約一樣，是遠(yuǎn)期合約的組合，因此這三種工具管理風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)制都是一樣

11、的。遠(yuǎn)期、期貨和互換這三者的主要區(qū)別是合約的結(jié)算點(diǎn)以及這些合約買賣方所承當(dāng)?shù)男抛u(yù)風(fēng)險(xiǎn)的大小不同。遠(yuǎn)期和期貨代表了兩種極端形狀，而互換那么是一種中間形狀。五、期權(quán)合約 期權(quán)合約(option contract)賦予買方購買或出賣一項(xiàng)資產(chǎn)的權(quán)益，但不是義務(wù)。期權(quán)合約與遠(yuǎn)期、期貨、互換合約的區(qū)別主要表如今兩個(gè)方面：期權(quán)買賣雙方的權(quán)益與義務(wù)是不對等的，期權(quán)給予持有人一種權(quán)益而不是義務(wù)，它允許買方于己有利時(shí)時(shí)執(zhí)行期權(quán)，于己不利時(shí)放棄行權(quán)。合約的損益表現(xiàn)為“折線的方式 。遠(yuǎn)期、期貨、互換合約的損益呈“直線方式 。期權(quán)的買方為獲得這一權(quán)益需求支付一筆期權(quán)費(fèi)，而其他合約并不需求事先支付費(fèi)用。 期權(quán)合約與遠(yuǎn)期、

12、期貨的聯(lián)絡(luò)至少表如今兩個(gè)方面： 期權(quán)可以經(jīng)過一份遠(yuǎn)期、或期貨與無風(fēng)險(xiǎn)證券的組合來復(fù)制； 期權(quán)的組合可以產(chǎn)生一個(gè)遠(yuǎn)期合約，或遠(yuǎn)期可以產(chǎn)生一組期權(quán)?，F(xiàn)調(diào)查一個(gè)組合：買入一個(gè)買權(quán)同時(shí)賣出一個(gè)賣權(quán)，這兩個(gè)期權(quán)的行權(quán)價(jià)錢和期限都一樣，如圖14-3上方一組所示，這個(gè)組合的損益方式與購買資產(chǎn)的遠(yuǎn)期合約是一致的。同樣，圖14-3下方一組顯示的資產(chǎn)組合是賣出一個(gè)買權(quán)并買入一個(gè)賣權(quán)，這個(gè)組合等價(jià)于賣出一份遠(yuǎn)期合約。圖13-3所顯示的這種關(guān)系被稱為買一賣權(quán)平價(jià)關(guān)系。這一平價(jià)關(guān)系闡明，兩種期權(quán)可以“拼湊在一同產(chǎn)生遠(yuǎn)期合約方式。 圖13- 3 買-賣權(quán)平價(jià)衍生工具思索：生活中的遠(yuǎn)期、期權(quán)指腹為婚 考上秀才就將女兒嫁給他

13、 第二節(jié) 外匯風(fēng)險(xiǎn)套期保值外匯風(fēng)險(xiǎn)概念一外匯風(fēng)險(xiǎn)的類型二外匯買賣風(fēng)險(xiǎn)套期保值三一、外匯風(fēng)險(xiǎn)概念外匯風(fēng)險(xiǎn)foreign exchange risk有廣義和狹義之分 。廣義的外匯風(fēng)險(xiǎn)是指由于匯率、利率變化以及買賣者到期違約或外國政府實(shí)行外匯控制給外匯買賣者能夠帶來的任何經(jīng)濟(jì)損失或經(jīng)濟(jì)收益；狹義的外匯風(fēng)險(xiǎn)是指國際債務(wù)債務(wù)中商定以外幣支付時(shí)，因匯率變動(dòng)給買賣者公司持有的，以外幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)、負(fù)債、收入和支出帶來的不確定性。 從躲避風(fēng)險(xiǎn)的角度分析，通常把外匯風(fēng)險(xiǎn)視為外匯損失的能夠性。本節(jié)所討論的外匯風(fēng)險(xiǎn)主要是指狹義的外匯風(fēng)險(xiǎn)。 外匯風(fēng)險(xiǎn)通常用外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露或風(fēng)險(xiǎn)敞口(foreign exchange ris

14、k exposure)進(jìn)展衡量。 所謂風(fēng)險(xiǎn)暴露，是指公司在各種業(yè)務(wù)活動(dòng)中容易遭到匯率變動(dòng)影響的資產(chǎn)和負(fù)債的價(jià)值，或暴露在外匯風(fēng)險(xiǎn)中的頭寸情況。 普通來說，匯率的不確定性變動(dòng)是外匯風(fēng)險(xiǎn)的根源，假設(shè)公司可以經(jīng)過風(fēng)險(xiǎn)管理使外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露為零，那么，無論未來匯率如何變動(dòng)，公司面臨的外匯風(fēng)險(xiǎn)根本上可以相互抵銷。 二、外匯風(fēng)險(xiǎn)的類型外匯風(fēng)險(xiǎn)主要有折算風(fēng)險(xiǎn)、外匯買賣風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。 1折算風(fēng)險(xiǎn)又稱會計(jì)風(fēng)險(xiǎn)，是指公司財(cái)務(wù)報(bào)表中的某些外匯工程，因匯率變動(dòng)引起的轉(zhuǎn)換為本幣時(shí)價(jià)值變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。 2買賣風(fēng)險(xiǎn)是由于匯率變化引起的，以外幣表示的未履行合約價(jià)值的變化(即合約帶來的未來外幣現(xiàn)金流量)。 3經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)主要是指宏觀經(jīng)濟(jì)

15、風(fēng)險(xiǎn)，如匯率變動(dòng)、利率變動(dòng)、通貨膨脹、貿(mào)易條件變化等引起的風(fēng)險(xiǎn)。 從時(shí)間上看 ： 1折算風(fēng)險(xiǎn)是對過去會計(jì)資料計(jì)算時(shí)因匯率變動(dòng)而呵斥的資產(chǎn)或負(fù)債的變異程度，是賬面價(jià)值的變化。 2買賣風(fēng)險(xiǎn)是基于過去發(fā)生的但在未來結(jié)算的現(xiàn)金流量的變化，是實(shí)踐的經(jīng)濟(jì)損失或經(jīng)濟(jì)收益。在實(shí)務(wù)中，會計(jì)風(fēng)險(xiǎn)和買賣風(fēng)險(xiǎn)是重疊的。 3經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)引起的公司價(jià)值的變動(dòng)是經(jīng)過會計(jì)風(fēng)險(xiǎn)和買賣風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)出來的。 在這三種風(fēng)險(xiǎn)中，按其影響的重要性不同排序依次為經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)、買賣風(fēng)險(xiǎn)和折算風(fēng)險(xiǎn)。 三、外匯買賣風(fēng)險(xiǎn)套期保值 在外匯風(fēng)險(xiǎn)管理中，套期保值的根本做法是：分析未來匯率變動(dòng)方向與幅度，確認(rèn)以外幣表示的預(yù)期凈貨幣流入或流出量，明確公司面臨的風(fēng)險(xiǎn)及風(fēng)

16、險(xiǎn)的大小，合理選擇避險(xiǎn)工具，設(shè)計(jì)避險(xiǎn)方案，讓兩種走勢相反的風(fēng)險(xiǎn)相互制約，從而到達(dá)保值的目的。 假設(shè)ABC公司在2021年1月16日向美國出口一批產(chǎn)品，應(yīng)收款項(xiàng)100萬美圓，商定3月16日付款。ABC公司的資本本錢為12%。為從事各種套期保值買賣所需求的其他有關(guān)資料如下： 1即期匯率：RMB6.789/USD； 23個(gè)月遠(yuǎn)期匯率：RMB6.725/USD； 3美國3個(gè)月期借款利率：年率10.0%(季利率2.5%)； 4美國3個(gè)月期投資利率：年率8.0%(季率2.0%)； 5人民幣3個(gè)月期借款利率：年率8.0%(季率2.0%)； 6人民幣3個(gè)月期投資利率：年率6.0%(季率1.5%)； 7在柜臺買

17、賣(OTC)市場，3月份買入賣權(quán)的行權(quán)價(jià)錢為 RMB6.7/USD， 合約單位 100萬美圓，期權(quán)費(fèi)為1.5%。 8另外，據(jù)測3個(gè)月后即期匯率將為：RMB6.745/USD。 對這筆應(yīng)收款項(xiàng)，ABC公司可采用以下幾種戰(zhàn)略進(jìn)展買賣風(fēng)險(xiǎn)管理：(1)遠(yuǎn)期外匯市場套期保值；(2)貨幣市場套期保值；(3)外幣期權(quán)市場套期保值。 (一) 遠(yuǎn)期市場套期保值 遠(yuǎn)期外匯買賣是指外匯買賣雙方簽署合同，商定在未來一定的日期內(nèi)，按預(yù)先商定匯率、幣種、金額、日期進(jìn)展交割的外匯業(yè)務(wù)活動(dòng)。 為防止外匯風(fēng)險(xiǎn)，ABC公司與銀行簽署了一個(gè)遠(yuǎn)期合約，按3個(gè)月的遠(yuǎn)期匯率在遠(yuǎn)期市場上賣出100萬美圓遠(yuǎn)期，3個(gè)月后公司將收到美國進(jìn)口商匯

18、來的100萬美圓，隨即在遠(yuǎn)期市場上履約交割，得到672.5萬元人民幣。遠(yuǎn)期外匯市場套期保值的本質(zhì)是“鎖定匯率，以使公司的收入不再隨匯率的動(dòng)搖而動(dòng)搖。即期匯率(RMB/USD)應(yīng)收賬款價(jià)值遠(yuǎn)期合約利得(損失)現(xiàn)金流量6.7456 745 000-20 0006 725 0006.7256 725 00006 725 0006.710 6 710 00015 0006 725 000 表13- 1 遠(yuǎn)期市場套期保值的各種能夠結(jié)果(2021年4月16日) 采用這種方法進(jìn)展買賣之前，必需對未來匯率的走勢做出正確的判別預(yù)期，否那么出口商實(shí)踐的套期保值收入，能夠低于不進(jìn)展套期保值的收入；同樣，對進(jìn)口商來說

19、，實(shí)踐的套期保值本錢支出，能夠高于不進(jìn)展套期保值的本錢支出。這對于進(jìn)出口公司來說存在一定的困難。為了防止這一弊端，可利用擇期外匯買賣來逃避匯率風(fēng)險(xiǎn)。 擇期外匯買賣是一種交割日期不固定的外匯買賣方式，是遠(yuǎn)期外匯的一種特殊方式，屬于遠(yuǎn)期外匯買賣的范疇。擇期的含義是客戶可以在未來的某一段時(shí)間通常是一個(gè)半月內(nèi)的任何一天按商定的匯率進(jìn)展買賣。 二貨幣市場套期保值 貨幣市場套期保值的合約是貸款協(xié)議，即同時(shí)借入和貸出兩種不同的貨幣來鎖定未來現(xiàn)金流量的本幣價(jià)值。即把應(yīng)收賬款、應(yīng)付賬款兌換本錢幣，并在本國貨幣市場投資，以消除外幣風(fēng)險(xiǎn)。與遠(yuǎn)期外匯市場套期保值不同的是，貨幣市場套期保值主要與兩國之間的利率之差有關(guān)。

20、假設(shè)ABC公司決議借入美圓并按即期匯率將這一貸款轉(zhuǎn)換成人民幣，3 個(gè)月期滿時(shí)用收到的應(yīng)收賬款歸還貸款。借入美圓的數(shù)額應(yīng)符合“匹配的原那么，即借款到期應(yīng)歸還的本利和恰好等于100萬美圓的應(yīng)收賬款。假設(shè)借款季利率為2.5%，ABC公司應(yīng)借入975610美圓(1 000 000/1.025)。把這筆借款按現(xiàn)行即期匯率RMB6.789/USD換成6623 415元。 ABC公司可將這筆人民幣投放于為期3個(gè)月的貨幣市場，其收益率為1.5%；也可以投資于公司的運(yùn)營活動(dòng)，其收益率按資本本錢3.0%計(jì)算，兩種投資方向的終值為： 投資于貨幣市場3個(gè)月的終值=6 623 415(1+1.5%)=6 722766元

21、 投資于公司運(yùn)營3個(gè)月的終值=6 623 415(1+3.0%)=6 822117元 上述計(jì)算結(jié)果闡明，投資于貨幣市場，該公司最終所得收入低于遠(yuǎn)期市場的套期保值，投資于公司運(yùn)營活動(dòng)，該公司最終收入高于遠(yuǎn)期市場的套期保值。相對于遠(yuǎn)期市場來說，貨幣市場套期保值收益低的緣由在于兩地的利率差別2%相對低于遠(yuǎn)期匯率貼水率2.83%， 假設(shè)r為3個(gè)月的投資收益率，兩種保值方法等值的條件是： 借款總額(1 + r)=遠(yuǎn)期保值總額 6623 415元(1 + r)=6 725 000元 r= 0.01534計(jì)算闡明，當(dāng)年投資收益率為6.%(0.015344100%)時(shí)，遠(yuǎn)期市場套期保值的收益與貨幣市場套期保值

22、的收益相等。假設(shè)投資收益率高于6.%，貨幣市場套期保值有利，假設(shè)投資收益率低于6.%，遠(yuǎn)期市場套期保值有利。三期權(quán)市場套期保值 外匯期權(quán)是外匯期權(quán)合約的購買者在規(guī)定期限內(nèi)按買賣雙方商定的價(jià)錢購買或出賣一定數(shù)量的某種外匯權(quán)益的外匯買賣方式。 以ABC公司為例，該公司可經(jīng)過買入賣權(quán)抵補(bǔ)外匯風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)前述的報(bào)價(jià)，ABC公司當(dāng)日經(jīng)過柜臺買賣市場購買了100萬美圓的3個(gè)月到期、行權(quán)價(jià)錢為RMB6.7/USD的賣出期權(quán)，期權(quán)費(fèi)為101 835元(1 000 0001.5%6.789)。假設(shè)采用資本本錢作為折現(xiàn)率或時(shí)機(jī)本錢，那么今天付出的期權(quán)費(fèi)101 835元，相當(dāng)于3個(gè)月后的期權(quán)費(fèi)為104 890元(10

23、1 8351.03)，單位美圓的期權(quán)費(fèi)為0.105元。三個(gè)月后，ABC公司收到1 000 000美圓時(shí)，能否行使期權(quán)取決于屆時(shí)的即期匯率。假設(shè)屆時(shí)即期匯率高于RMB6.7/USD，公司將放棄行使期權(quán)，而到即期市場出賣美圓，假設(shè)屆時(shí)即期匯率同預(yù)測值相等，匯率為RMB6.745/USD，公司可獲得收入6 745000元，扣除期權(quán)費(fèi)104 890元，凈收入為6 640 110元。人民幣貶值幅度越大，公司獲得的收益就越大。 假設(shè)屆時(shí)人民幣升值，那么給公司帶來的最大損失是固定不變的。假設(shè)屆時(shí)匯率低于RMB6.7/USD，公司就會選擇行使期權(quán)，即按行權(quán)價(jià)錢賣出美圓獲得6 700000元，扣除期權(quán)費(fèi)后的凈收

24、入為6 595 110元。這個(gè)數(shù)額是ABC公司可得到的最低值，雖然低于遠(yuǎn)期市場和貨幣市場的保值結(jié)果，但不同的是，它的收益上限卻是無限的。 將期權(quán)套期保值與遠(yuǎn)期套期保值相比較，其比較的等值條件是遠(yuǎn)期匯率加上單位美圓的期權(quán)費(fèi)，即：6.725 +0.105 =6.83元。假設(shè)屆時(shí)即期匯率高于 RMB6.83/USD，那么期權(quán)保值的凈收入大于遠(yuǎn)期保值所得；假設(shè)即期匯率低于RMB6.83/USD，那么遠(yuǎn)期市場套期保值所獲收益較大，由于期權(quán)保值需支付期權(quán)費(fèi)。如圖14-4所示。 圖13- 4 遠(yuǎn)期與期權(quán)套期保值比較 將期權(quán)套期保值與不采取任何保值措施相比，其比較的等值條件是：期權(quán)行權(quán)價(jià)錢減去單位期權(quán)費(fèi)，即：

25、6.70.105 =6.595元。假設(shè)屆時(shí)即期匯率高于RMB6.595/USD，不采取任何保值方法能獲較多收益；假設(shè)屆時(shí)即期匯率低于RMB6.595/USD，期權(quán)保值可獲較多收益。在以上各種方法中，不采取任何保值措施的風(fēng)險(xiǎn)較大 。為防止3個(gè)月后美圓貶值呵斥結(jié)匯時(shí)人民幣收入減少，可以采用遠(yuǎn)期買賣鎖定結(jié)匯匯率。即3個(gè)月后該公司可按照3個(gè)月遠(yuǎn)期匯率，兌換人民幣： 1 000萬美圓5.9625 962萬元 某公司向美國出口一批貨物。雙方于200年3月1日簽立合同，合同商定以美圓支付相應(yīng)貨款，貨款總額為1 000萬美圓，結(jié)算日期為200年6月1日。目前即期匯率為RMB6.033/USD，3個(gè)月遠(yuǎn)期匯率為

26、RMB5.962/USD。四期權(quán)組合分析 另一種方法是采用期權(quán)組合躲避風(fēng)險(xiǎn)，即同時(shí)買入一筆賣權(quán)看跌期權(quán)、賣出一筆買權(quán)看漲期權(quán)。假設(shè)兩者均為歐式期權(quán)，標(biāo)的資產(chǎn)為美圓兌人民幣，其他買賣參數(shù)如表14-2所示： 類型行權(quán)價(jià)格期限(月)名義本金（USD）（萬元）期權(quán)費(fèi)（USD）（萬元）買入賣權(quán)RMB5.98/USD31 000-6.386賣出買權(quán)RMB5.98/USD31 0006.855表13- 2 期權(quán)買賣參數(shù)圖13- 5 期權(quán)組合損益圖買賣期初，該公司期權(quán)費(fèi)凈收入4 690美圓68 550-63 860，將這筆期權(quán)費(fèi)凈收入按即期匯率RMB6.033/USD結(jié)匯，可兌換人民幣為2.8295萬元0.4

27、69萬美圓6.033。期權(quán)到期日，假設(shè)美圓兌人民幣匯率STRMB5.98/USD，那么執(zhí)行看跌期權(quán)，看漲期權(quán)沒有被執(zhí)行。此時(shí)，公司以RMB5.98/USD的匯率賣出1 000萬美圓，兌換人民幣為5 980萬元1 000萬美圓5.98。 這一期權(quán)組合的損益分析如下：期權(quán)到期日，假設(shè)美圓兌人民幣匯率STRMB5.98/USD，那么不執(zhí)行看跌期權(quán)，看漲期權(quán)被執(zhí)行。此時(shí)，公司仍以RMB5.98/USD的匯率賣出1 000萬美圓，兌換人民幣依然為5 980萬元1 000萬美圓5.98。假設(shè)不思索期權(quán)費(fèi)凈收入的再投資收益，到期時(shí)，采用期權(quán)組合方案可兌換人民幣5 983 萬元2.8295+5 980，較遠(yuǎn)期

28、結(jié)匯買賣多兌換21萬元(5 983-5 962)人民幣。也就是說，公司經(jīng)過同時(shí)買入賣出兩筆行權(quán)價(jià)錢、期限、標(biāo)的、金額等要素一樣的看跌和看漲期權(quán)，構(gòu)造出了一筆實(shí)踐上的遠(yuǎn)期結(jié)匯，不同的是，期權(quán)組合避險(xiǎn)優(yōu)于一筆簡單的遠(yuǎn)期買賣，添加了換匯收入。 五區(qū)間遠(yuǎn)期外匯買賣分析 A公司是浙江省某沿海城市的一家從事外貿(mào)服裝消費(fèi)加工的民營公司，出口收入的幣種主要為歐元。2005年7月末，公司與進(jìn)口商簽署一筆新的供貨合同，當(dāng)時(shí)的即期匯率為USD1.2115/EUR。為躲避風(fēng)險(xiǎn)，該公司希望浦發(fā)銀行為此提供一個(gè)避險(xiǎn)方案。該公司的要求是:1避險(xiǎn)比率高于60%；2避險(xiǎn)本錢為零；3匯率最低鎖定程度在USD1.2050/EUR之

29、上。上海浦發(fā)銀行根據(jù)該公司的要求，設(shè)計(jì)了以“區(qū)間遠(yuǎn)期外匯買賣 (range forward)為主的匯率避險(xiǎn)方案。 “區(qū)間遠(yuǎn)期外匯買賣有關(guān)條款如表14-3所示。 區(qū)間遠(yuǎn)期外匯買賣的本質(zhì)是經(jīng)過買入、賣出各1個(gè)期限一樣、行權(quán)價(jià)錢匯率不同的看漲、看跌期權(quán)，將未來匯率鎖定在一個(gè)區(qū)間內(nèi)的避險(xiǎn)種類。 交易甲方交易乙方A公司上海浦東發(fā)展銀行 交易幣種美元/歐元，甲方要求賣出歐元、買入美元 交易金額名義本金1. EUR 200萬 名義本金2. EUR 300萬匯率區(qū)間上限USD/EUR 1.2350匯率區(qū)間下限USD/EUR 1.2050交易日( trade day)待定 到期日(expiry day) 交易日

30、+3個(gè)月（北京時(shí)間14:00截止） 交割日(delivery day) 到期日+2個(gè)工作日 表13- 3 區(qū)間遠(yuǎn)期外匯買賣條款1.假設(shè)到期日時(shí)的即期匯率(USD/EUR)低于(等于)匯率區(qū)間下限，甲方可選擇按匯率區(qū)間下限、名義本金1EUR 200萬賣出歐元，買入美圓。2.假設(shè)到期日時(shí)的即期匯率USD/EUR高于匯率區(qū)間下限且低于匯率區(qū)間上限，甲方可選擇按相關(guān)即期匯率USD/EUR賣出歐元，買入美圓。3.假設(shè)到期日時(shí)的即期匯率USD/EUR高于等于匯率區(qū)間上限，甲方必需按匯率區(qū)間上限、名義本金2EUR 300萬賣出歐元，買入美圓。 根據(jù)區(qū)間遠(yuǎn)期外匯買賣條款，對應(yīng)構(gòu)成的兩種期權(quán)如表14-4所示。

31、有關(guān)匯率區(qū)間的闡明:期權(quán)交易方向期權(quán)類型名義本金期限行權(quán)價(jià)格（EUR）（月）（USD/EUR）期權(quán)1甲方買入EUR賣權(quán)EUR看跌USD看漲2 000 00031.205期權(quán)2甲方賣出EUR買權(quán)EUR看漲USD看跌3 000 00031.235表13- 4 期權(quán)組合的相關(guān)參數(shù)根據(jù)到期日的即期匯率USD/EUR，可以確定A公司進(jìn)展區(qū)間遠(yuǎn)期買賣的損益情況。假設(shè)到期日模擬損益分析如表14-5和圖14-6所示。到期日匯率(USD/EUR)（1）期權(quán)行權(quán)價(jià)格賣出歐元收益/損失(USD)(USD/EUR)（2）（EUR）（3）（4）=（3）（2）-（1）1.1951.2052 000 00020 0001.

32、2001.2052 000 00010 0001.2051.205甲方可選擇按即期匯率賣出歐元,金額由甲方確定01.2151.21501.2251.22501.2351.23501.241.2353 000 000-15 0001.2451.2353 000 000-30 000表13- 5 期權(quán)到期日美圓損益圖13- 6 期權(quán)到期日美圓損益 在買賣執(zhí)行3個(gè)月期間，歐元在小幅反彈后又進(jìn)入下跌的趨勢中，在交割日當(dāng)天匯率跌至USD1.1950/EUR。根據(jù)買賣中的相關(guān)條款，A公司可以按1.2050的匯率賣出了200萬歐元，避險(xiǎn)凈收益為20 000美圓。 浦發(fā)銀行設(shè)計(jì)的這一避險(xiǎn)方案，其的特點(diǎn)是將美圓

33、/歐元匯率鎖定在一個(gè)區(qū)間之內(nèi)，公司在獲得一定的匯率維護(hù)程度之外，還可以保有一定的空間，獲取歐元升值的益處，且公司無任何避險(xiǎn)費(fèi)用支出。這一產(chǎn)品的避險(xiǎn)比率為67%(200/300)，無期權(quán)費(fèi)也滿足了公司“零本錢要求。但這一產(chǎn)品兩端買賣的名義本金不匹配，“賣出EUR買權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)敞口大于“買入EUR賣權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)敞口，一旦歐元走強(qiáng)，該公司屆時(shí)將付出較大的時(shí)機(jī)本錢。 為躲避歐元升值風(fēng)險(xiǎn)，簽約時(shí)宣鋼即按簽約日當(dāng)天匯買、匯賣中間價(jià)，將歐元報(bào)價(jià)的設(shè)備兌換為500萬美圓，從而鎖定了進(jìn)口付款本錢。 與宣鋼簡單的風(fēng)險(xiǎn)躲避戰(zhàn)略不同，VIA POMINI首先根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)管理要求，確定該項(xiàng)出口設(shè)備收入的目的值為428萬歐元。根據(jù)歐

34、元兌美圓匯率預(yù)期和避險(xiǎn)本錢的要求，公司先后思索了三種風(fēng)險(xiǎn)對沖戰(zhàn)略：(六)宣鋼與VIA POMINI工程風(fēng)險(xiǎn)對沖戰(zhàn)略 2003年5月，宣鋼擬籌建一套75萬噸棒材消費(fèi)線。工程總投資2.5億元人民幣，其中進(jìn)口設(shè)備由意大利VIA POMINI公司提供，交貨時(shí)間6個(gè)月，報(bào)價(jià)幣種為歐元。 戰(zhàn)略一：遠(yuǎn)期外集合約套期保值。VIA POMINI與銀行簽署6個(gè)月的買歐元賣美圓的遠(yuǎn)期合約，簽約時(shí)6個(gè)月遠(yuǎn)期匯率的報(bào)價(jià)為USD1.128/EUR。6個(gè)月后公司將收到的500萬美圓貨款，按遠(yuǎn)期合約交割，收到443.26萬歐元。這一戰(zhàn)略的本質(zhì)是“鎖定匯率，使公司的應(yīng)收款成為一種確定性收入，但同時(shí)也喪失了歐元下跌的益處。 戰(zhàn)略

35、二：外匯期權(quán)合約套期保值。該公司以為在未來6個(gè)月中，由于經(jīng)濟(jì)的不確定性，歐元升值與貶值的能夠性都存在。為此，公司思索買入一個(gè)規(guī)范的歐式外匯期權(quán)：歐元買權(quán)和美圓賣權(quán)，期限為6個(gè)月，執(zhí)行價(jià)錢為USD1.15/EUR，期權(quán)費(fèi)為EUR0.01778/USD。這樣既能鎖定歐元上漲風(fēng)險(xiǎn)，又能分享歐元下跌益處。 這一戰(zhàn)略對公司的影響取決于期權(quán)到期時(shí)匯率的變化情況。假設(shè)6個(gè)月后歐元兌美圓的匯率高于USD1.15/EUR，該公司執(zhí)行期權(quán)，按USD1.15/EUR的匯率買歐元賣美圓，收到434.78萬歐元，扣除期權(quán)費(fèi)8.89萬歐元假設(shè)不思索期權(quán)費(fèi)的時(shí)間價(jià)值，該項(xiàng)出口的凈收入為425.89 萬歐元。采用規(guī)范的外匯期

36、權(quán)套期保值，期權(quán)費(fèi)較高，使最終得到的收入低于該公司套期保值的目的值428萬歐元，因此，這一方案在經(jīng)濟(jì)上是不可行的。 戰(zhàn)略三：敲出期權(quán)與遠(yuǎn)期組合套期保值。這一敲出期權(quán)的期權(quán)費(fèi)為EUR0.0126/USD，比規(guī)范的期權(quán)費(fèi)低29%，從而降低了避險(xiǎn)本錢。與此同時(shí)，VIA POMINI與銀行簽署了一份遠(yuǎn)期合約，當(dāng)歐元的即期匯率跌至USD1.1/EUR時(shí)，要求賣出遠(yuǎn)期美圓，從而保證在期權(quán)失效時(shí)公司可以對其風(fēng)險(xiǎn)暴露進(jìn)展抵補(bǔ)。 這一組合戰(zhàn)略對公司的影響分析如下：第一，在6個(gè)月內(nèi)，假設(shè)歐元兌美圓匯率一直大于USD1.15/EUR以上，那么這項(xiàng)敲出期權(quán)與規(guī)范期權(quán)一樣，VIA POMINI在到期日執(zhí)行期權(quán)，收到43

37、4.78萬歐元500/1.15，扣除期權(quán)費(fèi) 6.3萬歐元(0.0126500)，該公司最低可以收到428.48 萬歐元，這一數(shù)額大于公司要求的最低套期保值目的值程度。敲出期權(quán)是妨礙期權(quán)(barrier option)的一種，它與規(guī)范期權(quán)其他方面都一樣，只是當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)錢到達(dá)一個(gè)特定妨礙價(jià)錢H時(shí)，該期權(quán)自動(dòng)失效，期權(quán)買方和賣方的權(quán)益與義務(wù)關(guān)系不復(fù)存在，即該期權(quán)在到期日之前就已失效。 第二，在6個(gè)月內(nèi)，假設(shè)歐元兌美圓匯率界于USD1.1至USD1.15之間，期權(quán)處于無價(jià)或虛值形狀。期權(quán)到期時(shí)，VIA POMINI可按即期匯率買歐元賣美圓。第三，在6個(gè)月內(nèi)，假設(shè)歐元降至USD1.1/EUR，該期權(quán)自

38、動(dòng)失效。VIA POMINI隨即與銀行簽署一份買歐元賣美圓的遠(yuǎn)期合約，重新鎖定匯率風(fēng)險(xiǎn)。 假設(shè)這一情況發(fā)生在3個(gè)月之后，且3個(gè)月遠(yuǎn)期匯率為USD1.092/EUR，經(jīng)過遠(yuǎn)期市場保值可獲得的凈收入為457.88萬歐元(500/1.092)，扣除期權(quán)費(fèi)后的凈收入為451.58萬歐元，比該公司最初思索的只運(yùn)用遠(yuǎn)期合約的戰(zhàn)略要多收入8.3萬歐元。敲出期權(quán)與遠(yuǎn)期組合套期保值損益分析如圖14-7所示。 圖13- 7 敲出期權(quán)與遠(yuǎn)期組合套期保值第三節(jié) 利率風(fēng)險(xiǎn)管理 利率風(fēng)險(xiǎn)的衡量 一 利率風(fēng)險(xiǎn)套期保值二一、利率風(fēng)險(xiǎn)的衡量 利率風(fēng)險(xiǎn)是指未預(yù)見到的市場利率程度變化引起資產(chǎn)(債券)收益的不確定性。利率風(fēng)險(xiǎn)對資產(chǎn)價(jià)

39、值的影響普統(tǒng)統(tǒng)過久期和凸性兩個(gè)目的進(jìn)展衡量。 (一)久期 久期duration或繼續(xù)期，是以未來收益的現(xiàn)值為權(quán)數(shù)計(jì)算的到期時(shí)間，主要用于衡量債券價(jià)值對利率(收益率)變化的敏感性。 1.久期的計(jì)算方式 【例】假設(shè)某種債券息票率9%，每年付息1次，期限5年，債券收益率為9%，當(dāng)前市場價(jià)錢為1 000元，該債券各期現(xiàn)金流量現(xiàn)值及久期計(jì)算見表14-6。 年份(1)現(xiàn)金流量（元）（2）現(xiàn)金流量現(xiàn)值（元）(3)權(quán)數(shù)（4）=（3）/1000久期（年）（5）=（1）（4）19082.570.082570.0825729075.750.075750.151539069.50.06950.2084949063.7

40、60.063760.2550351 090708.430.708433.5421310001.00000 4.23972表13- 6 債券現(xiàn)值及久期 根據(jù)公式，計(jì)算債券久期： 2.債券久期的特征 1。零息債券的久期或一次還本付息債券的久期與債券期限一樣。 2。有息債券的久期小于債券期限。 3。息票率與久期呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。 4。到期期限與債券久期正相關(guān)，但隨著到期期限的延伸，久期以減速度增長，所以到期期限較長的債券的久期通常較長。 5。在其他條件一樣情況下，到期收益率與久期呈負(fù)相關(guān)。 6。償債基金和提早贖回條款對債券久期的影響很大。 7。債券組合的久期。 3.修正久期和債券價(jià)值動(dòng)搖率求出債券價(jià)錢對

41、收益率變化的導(dǎo)數(shù) 兩邊同時(shí)除以債券價(jià)值Pb 修正繼續(xù)期 債券價(jià)值百分比變化=修正繼續(xù)期收益率變化百分比 【例】根據(jù)表13-6的數(shù)據(jù)，債券久期為4.23972年，修正久期Dm為： 假設(shè)債券現(xiàn)價(jià)為1 000元，債券收益率從9%上升到10%，那么：債券價(jià)錢下降：+1%3.88965= 3.88965%此時(shí)，債券價(jià)錢變?yōu)椋?1 0001-3.88965%=961.10元債券價(jià)錢百分比變化的計(jì)算 根據(jù)前述分析，債券價(jià)值隨利率下降而上升的數(shù)額要大于債券價(jià)值隨利率上升同樣幅度而下降的數(shù)額。這種價(jià)值反響的不對稱性稱為債券的凸度，債券價(jià)值隨著利率變化而變化的關(guān)系接近于一條凸函數(shù)而不是直線函數(shù)。在圖14-8中，采

42、用修正久期估計(jì)的價(jià)值為過y*的切線。(二)凸度圖13- 8 修正久期估計(jì)價(jià)錢近似值 凸度是計(jì)量債券價(jià)值收益曲線偏離切線的程度，對不可提早贖回債券而言，凸度總是一個(gè)正數(shù)，這闡明價(jià)值收益曲線位于修正久期相切線的上方?？偟膩碚f，由收益率變化引起的債券價(jià)值變化可歸結(jié)為兩個(gè)要素：債券的修正久期和凸度。嚴(yán)厲地說，凸度是指在某一到期收益率下，到期收益率發(fā)生變動(dòng)而引起的價(jià)值變動(dòng)幅度的變動(dòng)程度。 二、利率風(fēng)險(xiǎn)套期保值 遠(yuǎn)期利率協(xié)議是一種遠(yuǎn)期合約，買賣雙方商定未來某一時(shí)間的協(xié)定利率和參考利率通常為LIBOR，在結(jié)算日根據(jù)商定的期限和名義本金，由買賣的一方向另一方支付利息差額的現(xiàn)值。 屬于表外的金融工具。一遠(yuǎn)期利率

43、協(xié)議(P297)假設(shè)如今是2021年1月1日，ABC公司預(yù)期在未來3個(gè)月內(nèi)將借款100萬美圓，期限為6個(gè)月。為簡化，假設(shè)借款者能以LIBOR的程度籌措這筆資本，如今的LIBOR為5.75%。為鎖定這筆貸款的利率，該公司從XYZ銀行購買了一份FRA，利率報(bào)價(jià)為LIBOR為6%，名義本金為100萬美圓。這一合約的買賣日為1月1日,結(jié)算日起息日為4月1日，到期日為10月1日，協(xié)議期限為6個(gè)月期。它們之間的關(guān)系如圖13-9所示：圖13- 9 遠(yuǎn)期利率的時(shí)間關(guān)系圖 在遠(yuǎn)期利率協(xié)議的買賣中，買賣雙方只是在方式上收支買賣的本金，實(shí)踐上并沒有任何本金的轉(zhuǎn)移，雙方交割的僅僅是利差部分。 遠(yuǎn)期利率協(xié)議的結(jié)算日通常

44、選定為名義貸款或名義存款的起息日，F(xiàn)RA差額的支付是在協(xié)議期限的期初(即利息起算日)，而不是協(xié)議利率到期日的最后一日，因此利息起算日所交付的差額要按參考利率折現(xiàn)方式計(jì)算，即 式中： NPA為合約的名義本金，rr為參考利率，rc為協(xié)議利率，D為合約規(guī)定的存款或貸款的天數(shù)；b為計(jì)算利率的基數(shù)，如360天或365天。 根據(jù)公式13-5計(jì)算的結(jié)果能夠?yàn)檎龜?shù)或負(fù)數(shù)，假設(shè)計(jì)算結(jié)果為正數(shù)，由FRA的賣方將利息差的現(xiàn)值付給FRA的買方；假設(shè)計(jì)算結(jié)果為負(fù)數(shù)，那么由FRA的買方將利息差的現(xiàn)值付給FRA的賣方。 上例中，假設(shè)3個(gè)月后4月1日，6個(gè)月期的LIBOR為7%，合約規(guī)定的天數(shù)為184天從2021年4月1日到

45、10月1日，利率計(jì)算基數(shù)為360天。由于參考利率(7%)大于協(xié)議利率6%，ABC公司將從XYZ銀行收到由公式13-5確定的利息差額的現(xiàn)值，即假設(shè)2021年4月1日的參考利率LIBOR為5%，即6個(gè)月期的參考利率LIBOR低于協(xié)議利率。在這種情況下，合約的買方要向賣方支付的補(bǔ)償額為： 在上例中，假設(shè)交割日，6個(gè)月期的LIBOR為7%，比買入遠(yuǎn)期利率協(xié)議時(shí)的隱含利率高1個(gè)百分點(diǎn)，收到賣方支付的補(bǔ)償額4 934.56美圓，ABC公司可將這筆款項(xiàng)按當(dāng)時(shí)的LIBOR進(jìn)展為期6個(gè)月的投資，收益率為7%，184天后獲得的投資本息為5111美圓4935(1+7%184/360)，利息本錢凈額為30667美圓，

46、融資本錢為6%，假設(shè)不購買FRA，融資本錢為7%。如表14-7第二、第三欄，其中融資本錢計(jì)算方式如下 項(xiàng)目參考利率（rr=7%）參考利率（rr=5%)未用FRA買入FRA未用FRA買入FRA(1)名義本金(借款)1 000 0001 000 0001 000 0001 000 000(2)利息(1000000rr184/360)35 77835 77825 55625 556(3)FRA交割金額4 935-4 984(4)FRA交割金額的未來價(jià)值5 111-5 111(5)利息費(fèi)用 (2)-(4)35 77830 66725 55630 667(6)融資凈成本0.070.060.050.06表

47、13- 7 不同參考利率下FRA的融資本錢 利率互換(interest rate swap)是雙方達(dá)成的、在一定時(shí)間后進(jìn)展支付的協(xié)定，支付的金額是根據(jù)一定的利率和名義本金計(jì)算的。一筆規(guī)范的利率互換買賣由五個(gè)要素決議：名義本金固定利率浮動(dòng)利率指數(shù)固定利息和浮動(dòng)利息支付頻率到期日二利率互換P299 利率互換普通指融資型利率互換，其存在的根本條件是，兩個(gè)獨(dú)立的融資者存在融資本錢的差別。 他們利用各自在資本市場上的比較優(yōu)勢融資，然后進(jìn)展利率互換，這一互換過程通常不涉及本金的轉(zhuǎn)移。 假設(shè)A公司和B公司都需求在資本市場上籌措100萬美圓，兩公司在固定利率或浮動(dòng)利率市場借款的相關(guān)利率如表13-8所示。利率A

48、公司B公司利差固定利率6個(gè)月利率11.25%6個(gè)月利率10.25%1.00%浮動(dòng)利率6個(gè)月LIBOR+0.5%6個(gè)月LIBOR0.50%表13- 8 A、B公司固定利率與浮動(dòng)利率比較 根據(jù)表13-8，無論在固定利率還是浮動(dòng)利率市場上，B公司的融資本錢都低于A公司。 B公司在兩個(gè)市場上擁有絕對的優(yōu)勢。 B公司在固定利率市場上具有比較優(yōu)勢，而A公司在浮動(dòng)利率市場上具有相對比較優(yōu)勢。 假設(shè)A公司需求的是固定利率，而B公司需求的是浮動(dòng)利率，那么A和B就可以達(dá)成一個(gè)有利可圖的互換買賣，即A和B分別進(jìn)展浮動(dòng)利率和固定利率借款，然后交換一下各自的利息負(fù)擔(dān)。但在實(shí)務(wù)中，大多數(shù)的利率互換業(yè)務(wù)并不是在雙方之間直接

49、達(dá)成協(xié)議，而是由金融機(jī)構(gòu)代理這一業(yè)務(wù)。 圖13-10是一種能夠的結(jié)果。 圖13- 10 浮動(dòng)利率與固定利率互換含中介A公司互換后本錢節(jié)約=11.25%( LIBOR+0.5%+10.5%LIBOR)=0.25% B公司互換后本錢節(jié)約=LIBOR(LIBOR+10.25%10.40%)=0.15% 金融中介機(jī)構(gòu)凈收益=10.5%10.40%+LIBORLIBOR=0.1% 上述結(jié)果闡明，互換后三方的總收益仍為0.5%。通常，中介機(jī)構(gòu)需同時(shí)與A和B公司簽署相互獨(dú)立的互換協(xié)議，即使其中一家公司對中介機(jī)構(gòu)違約而停頓與它交換，中介機(jī)構(gòu)仍需對另一家公司繼續(xù)互換。因此，對普通公司來說，不需關(guān)懷它最終的互換對

50、手是誰，不需思索最終對手的信譽(yù)情況，只需銀行的信譽(yù)值得信任就可以了。 貨幣互換(currency swap)是由兩個(gè)獨(dú)立的融資者將各自籌集的等值的、期限一樣但不同貨幣、不同計(jì)息方法的債務(wù)或不同貨幣、一樣計(jì)息方法的債務(wù)進(jìn)展貨幣和利率的互換，可由銀行提供中介，也可以是一個(gè)融資者和一家銀行進(jìn)展互換，其目的是將一種貨幣的債務(wù)換成另一種貨幣的債務(wù)，以減少借款本錢或防止由于遠(yuǎn)期匯率動(dòng)搖而呵斥的匯率風(fēng)險(xiǎn)。三貨幣互換P301貨幣互換的普通流程是：1互換雙方在合約生效日以商定的匯率交換等值通貨本金；2合約期內(nèi)按預(yù)先商定的日期依所換貨別的利率，相應(yīng)支付利息給對方，這些利息的支付通常是在利率互換價(jià)錢根底上商定的；3

51、合約到期時(shí)，依原匯率再換回本金。 假設(shè)一家美國A公司需求為其在法國的子公司融資，而另一家法國B公司那么希望為其在美國的子公司融資。雙方都需求價(jià)值1000萬歐元。經(jīng)市場詢價(jià)，兩家公司的債務(wù)幣種及在歐元和美圓資本市場上獲得貸款的條件如表13-9所示：項(xiàng)目A公司B公司利差美元借款利率7.00%9.00%2%歐元借款利率10.60%11.00%0.40%表13- 9 兩個(gè)公司5年期美圓與歐元借款利率比較 在表13-9中，兩家公司美圓貸款利差為2個(gè)百分點(diǎn)，歐元貸款利差為0.4個(gè)百分點(diǎn)。這闡明A公司在美圓市場上有比較優(yōu)勢，而B公司在歐元市場上有相對比較優(yōu)勢。兩個(gè)公司可分別在其有比較優(yōu)勢的市場中借款，假設(shè)當(dāng)

52、前的即期匯率為USD1.2/EUR，A公司以利率7%發(fā)行價(jià)值1200萬美圓債券，B公司以利率11%發(fā)行價(jià)值1 000萬歐元。然后經(jīng)過金融中介機(jī)構(gòu)進(jìn)展貨幣互換買賣。 第一，期初交換以不同貨幣表示本金。 圖13- 11 A、B公司貨幣互換的根本構(gòu)造初始本金互換 第二，期內(nèi)交換利息。 圖13- 12 A、B公司貨幣互換的根本構(gòu)造未來利息的定期支付 第三，期末換回本金。在互換合約到期時(shí)，雙方換回買賣日開場時(shí)各自的本金。本金的再次互換構(gòu)造圖與圖14-11一樣，只不過箭頭相反。 在這個(gè)互換買賣中，金融中介機(jī)構(gòu)承當(dāng)了匯率風(fēng)險(xiǎn)。A公司和B公司從金融中介機(jī)構(gòu)收到的利息正好用來支付貸款者，而本人支出的凈利息是以本

53、人需求的那種貸款的貨幣來支付的，不承當(dāng)匯率風(fēng)險(xiǎn)。 假設(shè)該金融機(jī)構(gòu)不希望單獨(dú)承當(dāng)歐元匯率的風(fēng)險(xiǎn)，也可以改動(dòng)互換設(shè)計(jì)，讓三方同時(shí)承當(dāng)一定的外匯風(fēng)險(xiǎn)。 作業(yè)甲公司在市場上可以按10%固定利率借到歐元，也可以LIBOR0.1浮動(dòng)利率借到美圓，但甲公司估計(jì)歐元有能夠升值，希望借入浮動(dòng)美圓債務(wù)。乙公司在市場上可以借到固定利率的歐元，但利率將比甲公司借歐元利率高2，乙公司也可以LIBOR0.6浮動(dòng)利率借到歐洲美圓，但乙公司希望借入固定利率的歐元債務(wù)。問：1甲公司在與乙公司進(jìn)展貨幣互換時(shí)，最多能夠節(jié)約多少本錢(以年率表示)？2假設(shè)中介機(jī)構(gòu)丙從中協(xié)調(diào)，請?jiān)O(shè)計(jì)一個(gè)互換方案，使甲、乙、丙平分互換的凈收益。 利率期權(quán)

54、是一項(xiàng)躲避短期利率風(fēng)險(xiǎn)的有效工具。借款人經(jīng)過買入一項(xiàng)利率期權(quán)，可以在利率程度向不利方向變化時(shí)得到維護(hù)，而在利率程度向有利方向變化時(shí)得益。目前，國際上比較流行的利率期權(quán)有：利率上限期權(quán)(interest rate cap)利率下限期權(quán)(interest rate floor)利率雙限期權(quán)(interest rate collar) 四利率期權(quán) 利率上限期權(quán)是客戶與銀行達(dá)成一項(xiàng)協(xié)議，雙方確定一個(gè)利率上限程度。在規(guī)定的期限內(nèi)，假設(shè)市場基準(zhǔn)利率高于協(xié)定的利率上限，那么利率上限期權(quán)的賣方向買方支付市場利率高于協(xié)定利率上限的差額部分；假設(shè)市場利率低于或等于協(xié)定的利率上限，賣方無任何支付義務(wù)。買方為了獲得上

55、述權(quán)益，必需向賣方支付一定數(shù)額的期權(quán)費(fèi)。1.利率上限期權(quán)假設(shè)某公司當(dāng)日以浮動(dòng)利率籌措到100萬美圓，為了防止未來利率上升引起資本本錢添加思索購買利率上限，其有關(guān)的融資和期權(quán)合約條件如表13-10所示。融資條件：利率上限期權(quán)合約：借入金額 100萬美元合約本金 100萬美元借入期限 3年合約期限 3年借款利率 6個(gè)月LIBOR+0.5%基準(zhǔn)利率 6個(gè)月LIBOR上限利率 10.0%期權(quán)費(fèi) 0.25%（年率）表13- 10 利率上限期權(quán)合約條件 根據(jù)6個(gè)月LIBOR的逐期變化值就可算出該公司美圓借款的實(shí)踐本錢如表13-11所示。 6個(gè)月LIBOR浮動(dòng)利率買入利率上限期權(quán)實(shí)際融資成本（基準(zhǔn)利率）（融

56、資成本）期權(quán)費(fèi)利 差88.50.2508.7599.50.2509.751010.50.25010.751111.50.25110.751212.50.25210.751313.50.25310.75表13- 11 美圓借款本錢% 利率下限期權(quán)是指客戶與銀行達(dá)成一個(gè)協(xié)議，雙方規(guī)定一個(gè)利率下限，賣方向買方承諾：在規(guī)定的有效期內(nèi)，假設(shè)市場基準(zhǔn)利率低于協(xié)定的利率下限，那么賣方向買方支付市場基準(zhǔn)利率低于協(xié)定利率下限的差額部分，假設(shè)市場基準(zhǔn)利率大于或等于協(xié)定的利率下限，那么賣方?jīng)]有任何支付義務(wù)。作為補(bǔ)償，賣方向買方收取一定數(shù)額的手續(xù)費(fèi)。 2.利率下限期權(quán) 假設(shè)某公司預(yù)備將一筆閑置資本按浮動(dòng)利率存入銀行，

57、為了防止未來利率下跌的風(fēng)險(xiǎn)，公司決議買入利率下限期權(quán)合約。表13-12是存款條件和利率下限期權(quán)合約條件，利率變動(dòng)和實(shí)踐存款收益率見表13-13。存款條件：利率下限期權(quán)合約存款金額 100萬美元合約本金 100萬美元存款期限 3年合約期限 3年存款利率 6個(gè)月LIBOR-0.5%基準(zhǔn)利率 6個(gè)月LIBOR下限利率 8.0%期權(quán)費(fèi) 0.25%（年率）表13- 12 利率下限期權(quán)合約6個(gè)月LIBOR浮動(dòng)利率買入利率下限期權(quán)實(shí)際存款收益率（基準(zhǔn)利率）（存款收益率）期權(quán)費(fèi)利 差1110.50.25010.25109.50.2509.2598.50.2508.2587.50.2507.2576.50.25

58、17.2565.50.2527.25表13- 13 美圓存款收益% 利率雙限期權(quán)是指將利率上限期權(quán)和利率下限期權(quán)兩種金融工具結(jié)合運(yùn)用。詳細(xì)地說，購買一個(gè)利率雙限期權(quán)，是指在買進(jìn)一個(gè)利率上限期權(quán)的同時(shí)，賣出一個(gè)利率下限期權(quán)，以賣出“下限期權(quán)的收入來部分地抵消購買“上限期權(quán)所付出的代價(jià)，從而到達(dá)防備風(fēng)險(xiǎn)和降低本錢的目的。而賣出一個(gè)利率雙限期權(quán)，那么是指在賣出一個(gè)利率上限的同時(shí)，買入一個(gè)利率下限。 3.利率雙限期權(quán) 假設(shè)某公司計(jì)劃借入一筆浮動(dòng)利率借款， 風(fēng)險(xiǎn)管理的目的是盡能夠降低融資本錢。公司選擇了雙限期權(quán)買賣，其融資條件及期權(quán)合約條件如表13-14 所示。融資條件：利率雙限期權(quán)合約：借款本金 10

59、0萬美元合約本金 100萬美元借款期限 3年 合約期限 3年借款利率 6個(gè)月LIBOR+0.5%基準(zhǔn)利率 6個(gè)月LIBOR上限利率 10.0%下限利率 8.0%上限期權(quán)費(fèi) 0.40%（年率）下限期權(quán)費(fèi) 0.25%（年率）表13- 14 利率雙限期權(quán)合約假設(shè)該公司在買入利率上限期權(quán)的同時(shí)賣出利率下限期權(quán)，可使融資本錢控制在8.65%10.65%之間，如表13-16、圖13-15所示。6個(gè)月LIBOR浮動(dòng)利率利率雙限期權(quán)實(shí)際融資成本（基準(zhǔn)利率）（融資成本）期權(quán)費(fèi)利 差77.50.15-18.6588.50.1508.6599.50.1509.651010.50.15010.651111.50.15110.651212.50.15210.65表13- 15 利率雙限期權(quán)融資本錢圖13- 13 利率雙限期權(quán)套期保值 以上各種保值戰(zhàn)略，是以兩個(gè)相反的頭寸相互制約。假設(shè)有一個(gè)“多頭頭寸，就設(shè)法產(chǎn)生一個(gè)“空頭頭寸，反之亦然。在這里，“多頭頭寸可以是一個(gè)應(yīng)收賬款，或一個(gè)期貨、期權(quán)的買入合約；而“空頭頭寸可以是一個(gè)應(yīng)付賬款，或一個(gè)期貨、期權(quán)賣出合約。公司在選擇避險(xiǎn)工具時(shí)，至少要思索本錢和風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)要素，只需在分析套期保值本錢和風(fēng)險(xiǎn)損失的根底上，才干做出能否進(jìn)展保值、選擇何種保