1、2016 年開始，眾多 CXO 龍頭企業(yè)凱萊英（2016 年）、藥明生物（2017 年，H 股）、昭衍新藥（2017 年）、藥石科技（2017 年）、藥明康德（2018 年）、康龍化成（2019 年）、美迪西（2019 年）等開始陸續(xù)實現 A/H 股首次上市。2018 年藥明康德上市后不久，CXO 板塊也迎來了浩浩蕩蕩的行情，多支股票實現了上市后最高 20 倍以上超額收益。投資者也開始關心能夠指引 CXO 行業(yè)景氣度的前瞻性高頻數據指標，而全球醫(yī)療健康行業(yè)的投融資數據（月度、季度和年度）也被認為是對創(chuàng)新藥行業(yè)未來景氣度以及 CXO 訂單景氣度前瞻指標。通過我們分析后發(fā)現：全球投融資：趨勢與全球

2、 CRO 市場規(guī)模增長趨勢和本土 CXO 海外收入增長趨勢一致性均較弱；國內投融資：與國內 CRO 市場規(guī)模增長趨勢和本土 CXO 國內收入增長趨勢一致性較強。CXO 業(yè)績更細化前瞻指標可以參考資本開支和訂單趨勢；本土 CXO 行情：短期與投融資年度增長趨勢一致性不強，中長期板塊超額收益與投融資趨勢一致性強。展望：中長期 CXO 仍有加速可能，投資價值凸顯。估值受政策+投融資擾動，回歸歷史低位。2021-2024 年 CXO 收入端仍有望加速，投資價值凸顯。全球投融資趨勢：與本土CXO 海外業(yè)績趨勢一致性弱與全球 CRO 市場規(guī)模增長趨勢一致性弱我們參考弗若斯特沙利文相關全球CRO 市場規(guī)模同

3、比增長數據以及全球醫(yī)療健康投融資金額（這個是市場上跟蹤 CXO 訂單景氣度認可度較高的前瞻指標）同比增速還有top14 MNC 研發(fā)投入同比增速數據，可以看到全球 CRO 市場規(guī)模同比增速與 top14 MNC 研發(fā)投入增速變化趨勢一致性較強，跟全球醫(yī)療健康投融資金額同比增速趨勢一致性較弱。我們認為這主要是因為 top14 MNC 研發(fā)投入占全球生物醫(yī)藥研發(fā)投入比例較高導致（2020 年top 14 MNC 研發(fā)投入1200 億美元，2020 年全球醫(yī)藥研發(fā)投入2048 億美元，top14 MNC 研發(fā)投入占比 58.59%）。圖 1：全球投融資 YOY 與全球CRO 市場規(guī)模 YOY 一致性

4、弱圖 2：本土CXO 海外收入 YOY 與全球投融資 YOY 一致性弱資料來源：弗若斯特沙利文，動脈網，Wind（2020 年 MNC 研發(fā)投入YOY 剔除 BMS 并購安進影響），資料來源：弗若斯特沙利文，動脈網，Wind（2020 年 MNC 研發(fā)投入YOY 剔除 BMS 并購安進影響），我們預計投融資同比增速與全球醫(yī)藥研發(fā)投入一致性較弱的原因有二：1）投融資數據僅為Biotech 融資景氣度指標，真正兌現到研發(fā)投入費用需要 2-3 年具有滯后性，波動性較大；2）top MNC 研發(fā)投入占比太高，Biotech 投融資對研發(fā)投入波動影響較小。但是值得重視的是我們也通過測算發(fā)現 2013-2

5、020 年Biotech 投融資以及IPO 和上市后再融資轉化為研發(fā)投入占比持續(xù)提升，意味著 Biotech 研發(fā)投入對全球醫(yī)藥研發(fā)投入以及 CXO 訂單指引價值邊際上在變強。與本土 CXO 海外收入增長趨勢一致性弱我們統(tǒng)計了 2014-2020 年藥明康德、藥明生物、凱萊英、康龍化成、泰格醫(yī)藥、博騰股份、藥石科技、美迪西、昭衍新藥等 9 家本土 CXO 龍頭海外收入加和數據，雖然藥明康德（2021H1 全球前 20 大制藥企業(yè)客戶收入貢獻占比 28.2%）、康龍化成（2021H1 全球排名前 20 位的制藥公司貢獻了 20.7%的收入）等收入主要來自于 Biotech 客戶，但是我們發(fā)現本土

6、 CXO 海外收入加和 YOY 與全球醫(yī)療健康投融資 YOY 以及 top14 MNC 研發(fā)投入 YOY 趨勢一致性均不強。圖 3：2014-2020 年本土CXO 海外收入加和情況圖 4：2014-2020 年本土CXO 國內收入加和情況資料來源：Wind，資料來源：Wind，本土 CXO 海外收入增速趨勢與 Biotech 投融資增長趨勢一致性較弱，我們估計主要是因為：1）相比全球醫(yī)藥行業(yè)研發(fā)投入本土 CXO 企業(yè)海外收入體量仍然偏?。ㄕ急葍H2%附近：2020 年海外收入加和 269 億人民幣 vs 2020 年全球醫(yī)藥研發(fā)投入 2048 億美元，2020 年生物醫(yī)藥投融資（PE/VC）金

7、額 2547 億人民幣，2020 年美股醫(yī)療保健 IPO 和再融資金額 582 億美元），全球投融資、IPO/再融資和 MNC 研發(fā)投入較小波動可能會給本土 CXO 海外收入 YOY 帶來較大波動。2）另一方面通過拆分本土 CXO 企業(yè)海外收入中MNC 和 Biotech 收入占比發(fā)現，兩者在本土 CXO 海外收入貢獻占比可能相當（2020 年和 2021H1 藥明康德海外收入中 top20MNC 占比高達 44%和 37%，康龍化成 top20 MNC 收入占比分別為 27%和 24%，2020 年凱萊英前五大客戶收入占比高為 58%，預計主要為top20 MNC），整體來看減弱了收入與 M

8、NC 研發(fā)投入和全球投融資增長趨勢一致性。中國投融資趨勢：與本土CXO 國內收入增長趨勢一致性強與國內 CRO 規(guī)模增長趨勢一致性強與全球市場不同，中國醫(yī)療健康投融資 YOY 與本土 CRO 市場規(guī)模 YOY 具有較強一致性，我們預計這主要是因為本土 Biotech 與傳統(tǒng)藥企進入創(chuàng)新藥研發(fā)領域時間點大致相同導致大量 Biotech 出現占據主導。這也使得本土并沒有出現大型創(chuàng)新藥企業(yè)和 Biotech 在收入和研發(fā)投入出現明顯兩極分化。圖 5：中國投融資 YOY 與中國CRO 市場規(guī)模 YOY 一致性強圖 6：本土CXO 國內收入 YOY 與中國投融資 YOY 一致性強資料來源：弗若斯特沙利文

9、，動脈網，Wind，資料來源：Wind，動脈網，與本土 CXO 國內收入增長趨勢一致性強我們統(tǒng)計了 2014-2020 年藥明康德、藥明生物、凱萊英、康龍化成、泰格醫(yī)藥、博騰股份、藥石科技、美迪西、昭衍新藥等 9 家本土 CXO 龍頭國內收入加和數據，我們發(fā)現其收入加和同比增速與中國醫(yī)療健康投融資 YOY 趨勢具有較強的一致性。我們認為這體現了本土 CXO 國內收入中 Biotech 客戶占據主導地位。同時也意味著我們將中國醫(yī)療健康投融資 YOY 作為本土 CXO 企業(yè)國內訂單景氣度前瞻指標具有一定參考價值。更細化前瞻指標：參考資本開支、訂單等參考我們以前對 CXO 業(yè)績總結報告CXO 202

10、1Q3 總結：景氣向上，加速起始，看好 CDMO，關于 CXO 行業(yè)景氣度更細化前瞻指標建議更多關注資本開支、存貨、合同負債、人員、在手訂單等變化趨勢，能夠更加精準的指引未來 1-3 年收入增長邊際變化。圖 7：2016-2021Q1-Q3 CDMO 資本開支（億元）持續(xù)增加圖 8：2016-2021Q3 CXO 存貨（億元）保持加速增長資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖 9：2016-2021Q1-Q3 CDMO 資本開支（億元）持續(xù)增加圖 10：2021H1 在手訂單及同比增速資料來源：Wind，資料來源：各公司官網，各公司公告，CXO 行情：與短期投融資一致性弱，中長期趨勢一致性

11、強通過復盤 2011-2021 年首次登錄 A/H 上市的本土CXO 企業(yè)股價表現，我們發(fā)現分年度看其與全球投融資短期（如月度和年度）同比增速變化趨勢一致性并不強，但是拉長維度看與全球中長期（3-5 年）創(chuàng)新藥研發(fā)投入持續(xù)增加趨勢一致性較強。我們預計可能是投資者對于整個創(chuàng)新藥行業(yè)中長期蓬勃向上發(fā)展趨勢以及CXO 中長期訂單高景氣的樂觀預期。短期：與投融資年度增長趨勢一致性不強短期看：CXO 年度收益與投融資年度增長趨勢一致性弱?；仡?2011-2020 年 CXO市場表現與上一年投融資增長趨勢一致性較弱。2015 年是A 股牛市，并非主要是因為2014 年全球投融資同比增速較高催化 CXO 股

12、價大幅上漲。2015 年全球投融資金額同比增長43%，但是 2016 年 CXO 平均收益率為-14%，2017 年投融資 YOY 61%但 2018 年 CXO 下跌 4%，2019 年投融資 YOY 3%但 2020 年 CXO 上漲 135%，從這些年度數據看不出明顯的一致性。圖 11：本土 CXO 二級市場行情與上一年投融資同比增速一致性不強，中長期趨勢具有一致性資料來源：Wind，動脈網，但是從 2021 年 10 月份開始 CXO 股價受到月度投融資 YOY 波動影響出現調整，我們預計主要是因為 CXO 高估值背景下，市場對于未來收入/利潤增速變化趨勢，短期訂單景氣度擔憂導致?？紤]

13、到投融資轉化到研發(fā)投入周期問題，我們不建議關注月度投融資變化趨勢，而建議更多關注與研發(fā)投入一致性更強的多個年度投融資變化趨勢。中長期：板塊超額收益與投融資趨勢一致性強中長期：CXO 板塊收益與投融資趨勢一致性強。2019-2021 年 CXO 板塊相比生物醫(yī)藥板塊（申萬醫(yī)藥生物指數）具有顯著超額收益（361% vs 93%），從更長維度能夠更清晰的看到 CXO 板塊超額收益可能與全球投融資中長期高景氣更強的一致性。參考我們以往發(fā)布的關于CXO 行業(yè)以及公司的深度報告中梳理的邏輯，我們認為表現主要來自于： 1）創(chuàng)新藥行業(yè)快速發(fā)展背景下，市場對于 CXO 投資邏輯認知更加清晰；2）全球產業(yè)分工持續(xù)

14、深化和專業(yè)化下，中國市場紅利優(yōu)勢；3）相較其他細分行業(yè)，CXO 高增長較強確定性和可持續(xù)性。上市以來漲幅最可觀的是在岸屬性較強的本土臨床CRO 龍頭泰格醫(yī)藥和安評龍頭昭衍新藥，上市后最高收益率分別達到 50 倍和 37 倍。我們認為這可能跟 2018 年 4 月港股18-A 政策允許未盈利生物醫(yī)藥企業(yè)上市，以及 2019 年 6 月 A 股科創(chuàng)板開板使得較多生物醫(yī)藥企業(yè)能夠快速融資，進一步讓大家對本土在岸 CXO 龍頭企業(yè)未來發(fā)展更為樂觀的預期有關。展望：CXO 加速或持續(xù)，投資價值凸顯我們認為 CXO 板塊仍是未來 3-5 年極具投資價值板塊。1）展望短中期：參考 2021 年資本開支、存貨

15、、合同負債、人員、在手訂單等變化趨勢，我們認為本土 CXO 企業(yè)收入端短中期高增長仍有較強確定性。2）展望中長期：CGT CDMO、大分子 CDMO 等新增量業(yè)務、國際化業(yè)務拓展進入兌現期，有望為 CXO 企業(yè)長期收入可持續(xù)性穩(wěn)增長提供保障。估值：政策+投融資擾動，調整至歷史低位2021-2022 年受到政策+短期投融資擾動導致 CXO 估值調整至歷史低位，擾動包括：1）政策面：醫(yī)保談判：創(chuàng)新藥利潤空間被壓縮，擔心 CXO 訂單受到影響。CDE 監(jiān)管政策：以臨床價值為導向的抗腫瘤藥物臨床研發(fā)指導原則發(fā)布，可能會淘汰部分進度靠 后，創(chuàng)新價值低的創(chuàng)新藥，擔心 CXO 訂單可能會有影響。貿易沖突：C

16、XO 被納入美國實體清單、UVL 清單的擔憂，擔心本土 CXO 海外訂單受影響。2）投融資：月度波動大，港股出現破發(fā)。擔心投融資環(huán)境持續(xù)變差導致 CXO 新簽訂單下滑。但是基于前文分析短期（年度）投融資與 CXO 股價表現的一致性較弱，我們仍然強調投融資月度波動對創(chuàng)新藥行業(yè)和 CXO 訂單中長期景氣度參考價值不大。圖 12：政策+投融資擾動下，CXO 整體估值調整至歷史低位資料來源：Wind，加速：CXO 龍頭可期，投資價值凸顯加速：2021-2024 年 CXO 龍頭收入復合增速仍有加速可能，支撐中長期投資價值。2021 年 11 月份開始，本土 CDMO 龍頭藥明康德（參考公司官網 ppt

17、 預計 2021-2022 年承接海外大藥企新冠治療藥物噸位級中間體和 API 供應）、凱萊英（參考公司公告）、博騰股份（參考公司公告）等陸續(xù)承接海外大藥企大體量訂單，泰格醫(yī)藥承接較多新冠疫苗海外臨床試驗訂單（參考公司 2021 年中報在手訂單數據）陸續(xù)在 2021-2023 年確認收入等也為本土 CXO 企業(yè) 2020-2023 年收入端復合增速進一步加速提供支撐。圖 13：2021-2024 年藥明康德收入端復合增速仍有加速可能圖 14：2021-2024 年凱萊英收入端復合增速加速可期資料來源：公司官網ppt，Wind，資料來源：Wind，全球研發(fā)投入拆分：全球投融資占比 14%，MNC

18、 60%趨勢：投融資（PE/VC）金額續(xù)創(chuàng)新高，月度波動正常投融資一般統(tǒng)計的是 PE/VC 階段融資金額情況，因此更多的被用來作為初創(chuàng)型企業(yè)景氣度指標，但是對于創(chuàng)新藥企業(yè)來講，需要數年時間將募集資金投入到創(chuàng)新藥研發(fā)中（這跟創(chuàng)新藥較長的研發(fā)周期有關）。單純從 2011-2021 年全球醫(yī)療健康產業(yè)（包括生物醫(yī)藥、器械與耗材、數字健康、醫(yī)療服務、醫(yī)藥商業(yè)等多個細分產業(yè)）投融資金額角度看，10 年來投融資金額持續(xù)快速攀升中。圖 15：2011-2021 年全球醫(yī)療健康投融資金額續(xù)創(chuàng)新高圖 16：月度投融資金額波動正常資料來源：動脈網，資料來源：動脈網，金額：2020 年 Biotech 投融資貢獻

19、273 億美元研發(fā)投入我們認為創(chuàng)新藥研發(fā)投入可以進行如下拆分：創(chuàng)新藥研發(fā)投入=Biotech 投融資年化研發(fā)投入+Biotech IPO/定增配售年化研發(fā)投入+當年 MNC 研發(fā)投入。為了更清晰看到全球 Biotech 融資金額年化研發(fā)投入數據， 我們分別對全球醫(yī)療健康產業(yè)投融資金額（PE/VC）、全球醫(yī)療保健企業(yè) IPO/定增配股等融資金額和 TOP 14 MNC 研發(fā)投入分別進行梳理，最后換算為創(chuàng)新藥行業(yè)當年年化的研發(fā)投入金額。我們在測算中做出如下假設：假設全球 Biotech（中小生物醫(yī)藥）企業(yè)募資占比為 45%，主要參考動脈網整理的全球醫(yī)療健康投融資數據中生物醫(yī)藥產業(yè)占比；圖 17：全

20、球醫(yī)療健康投融資生物醫(yī)藥占比 45%資料來源：動脈網，假設 Biotech 企業(yè)募集資金研發(fā)投入周期為 3 年，主要是參考創(chuàng)新藥臨床前-臨床研發(fā)投入周期、研發(fā)投入占比最大的臨床研究中 I 期-II 期-III 期研發(fā)周期約為 1-2-3 年以及融資頻率；考慮 MNC 上市時間較長且有成熟的商業(yè)化產品管線，MNC 對融資需求較小， 我們假設全球投融資、IPO 和定增配股企業(yè)融資金額均為 Biotech 企業(yè)；考慮到中國（A+H）和美股市場是全球主要的醫(yī)療健康融資市場，我們把 A 股、H 股和美股醫(yī)療保健行業(yè) IPO/定增金額作為全球醫(yī)療保健行業(yè) IPO/定增融資數據。;5）2013 年全球 Bi

21、otech 研發(fā)投入=2011 年（全球醫(yī)療健康 PE/VC 投融資+全球醫(yī)療保健 IPO/定增金額）+2012 年（全球醫(yī)療健康 PE/VC 投融資+全球醫(yī)療保健 IPO/定增金額）+2013 年（全球醫(yī)療健康 PE/VC 投融資+全球醫(yī)療保健 IPO/定增金額）*45%/3， 2014-2021 年全球 Biotech 研發(fā)投入計算公式同 2013 年。表 2：全球Biotech 年研發(fā)投入測算201320142015201620172018201920202021全球醫(yī)療健康PE/VC（億美元）731422022223565125267861286全球醫(yī)療保健IPO/定增（億美元）214

22、2383622873153955401146983全球中小型醫(yī)療健康企業(yè)募資加和（億美金）287380564508671907106519312268全球Biotech 企業(yè)募資占比45%全球Biotech 企業(yè)募資投入周期（年）3全球Biotech 研發(fā)投入（年化，億美元）96119185218262313397586790YOY25%55%18%20%20%27%48%35%資料來源：Wind，動脈網，2020 年投融資兌現研發(fā)投入 586 億美金，強勁增長。從測算結果看：全球創(chuàng)新藥Biotech 企業(yè)融資主要方式為PE/VC、IPO 以及上市后的定增配股等方式（MNC 一般依靠商業(yè)化品種

23、銷售實現研發(fā)資金的積累），2020 年和 2021 年全球Biotech 年化研發(fā)投入金額預計分別為 586 億和 790 億美元，同比增速分別為 48%和 35%，依然維持強勁的增長勢頭?？紤]到募集資金研發(fā)投入周期，意味著 2022-2023 年 Biotech 研發(fā)投入較高絕對值是有保障的。占比：全球投融資占比 14%，MNC 研發(fā)投入 60%2020 年全球 Biotech 研發(fā)投入占整體比例約 30%，投融資占比僅 14%。參考以上對全球創(chuàng)新藥Biotech 研發(fā)投入測算，我們也統(tǒng)計了國際上研發(fā)投入 Top 14 的 MNC 巨頭研發(fā)投入金額，我們發(fā)現 2020 年羅氏、默克、強生等研

24、發(fā)投入 Top 14 MNC 巨頭總研發(fā)投入金額高達 1200 億美金，這一數值是全球 Biotech 研發(fā)投入金額的一倍（前文測算結果2020 年全球 Biotech 研發(fā)投入在 586 億美元）多。如果再拆分全球創(chuàng)新藥 PE/VC 融資金額（就是市場上一直跟蹤最為密切的投融資數據）年化研發(fā)投入體量可以看到：2020 年投融資年化的研發(fā)投入占全球創(chuàng)新藥研發(fā)投入比例僅為 13.81%，另外研發(fā)投入的 15.76% 來自于Biotech 尋求 IPO 或者上市后定增/配售帶來的融資年化研發(fā)投入。圖 18：2020 年全球top14 MNC 研發(fā)投入合計達 1200 億美元 圖 19：2020 年

25、全球Biotech 投融資年化研發(fā)投入占比僅 14%資料來源：Wind，資料來源：Evaluate Pharma，Wind，動脈網，這也就意味著全球醫(yī)療健康投融資指標換算到當年甚至未來 2 年的研發(fā)投入占比仍然較低，不能夠完全指引創(chuàng)新藥行業(yè)整體研發(fā)投入趨勢以及CXO 行業(yè)整體訂單景氣度（對細分的臨床前CRO 企業(yè)訂單景氣度可能更具指導價值，對 CDMO 企業(yè)和跨國臨床 CRO企業(yè)訂單景氣度指引性不強），但是參考 Biotech 創(chuàng)新藥管線數量和研發(fā)投入占比在 2013-2021 年持續(xù)提升趨勢，我們認為可以把投融資作為未來 Biotech 企業(yè)發(fā)展前景的參考指標。但是參考歷史上 MNC 對優(yōu)質

26、 Biotech 企業(yè)的收購記錄，我們預計 MNC 企業(yè)研發(fā)投入變化仍是未來 5-10 年 CXO 訂單景氣度主要有效跟蹤指標。圖 20：2012-2020 年 Biotech 管線占比持續(xù)提升圖 21：2012-2020 年 Biotech 商業(yè)化產品銷售額占比穩(wěn)步提升資料來源：Pharmaprojects，資料來源：Evaluate Pharma，但是需要特別說明的是，雖然 2016-2020 年Top14 MNC 研發(fā)投入復合增速只有 6.83%， 但是本土 CXO 龍頭企業(yè)（包括藥明康德、藥明生物、康龍化成、泰格醫(yī)藥、凱萊英、博 騰股份、九洲藥業(yè)、藥石科技、昭衍新藥、美迪西、睿智醫(yī)藥等

27、 11 家 CXO 龍頭）收入加和復合增速高達 29.98%，遠超 MNC 研發(fā)投入增速，可能主要是本土 CXO 龍頭低基數、全球產業(yè)鏈轉移加速以及外包率持續(xù)提升等多方面因素導致。中國研發(fā)投入拆分：Biotech 研發(fā)投入占比近 80%金額：2020 年 Biotech 投融資貢獻研發(fā)投入 581 億參考前文對全球 Biotech 研發(fā)投入測算方法和假設，我們對國內 Biotech 研發(fā)投入規(guī)模也進行測算，關于國內 Biotech 企業(yè)募資占比和國內 Biotech 企業(yè)募資投入周期假設同全球測算方法。表 3：國內Biotech 年研發(fā)投入測算2013201420152016201720182

28、01920202021中國醫(yī)療健康投融資金額（億人民幣）551713684536141263102815792192A 股 IPO/定增等融資（億人民幣）1884359311285941476102913521365港股IPO/定增募資金額（億人民幣）13616544924617176747415251191國內Biotech 企業(yè)募資占比45%國內Biotech 企業(yè)募資投入周期（年）3國內Biotech PE/VC 年化研發(fā)投入（億人民幣）334089149215350436581720國內Biotech IPO/定增年化研發(fā)投入（億人民幣）164180346527603583579843

29、1040國內Biotech 年化研發(fā)投入加和（億人民幣）198221435675819932101414241760YOY11.63%97.17%55.36%21.19%13.90%8.80%40.36%23.62%資料來源：Wind，動脈網，2020 年國內 Biotech 研發(fā)投入金額預計為 1424 億，投融資年化研發(fā)投入為 581 億。國內創(chuàng)新藥Biotech 企業(yè)融資主要方式為 PE/VC、IPO 以及上市后的定增配股等方式（傳統(tǒng)藥企一般依靠商業(yè)化創(chuàng)新藥和仿制藥品種銷售實現研發(fā)資金的積累），2020 年和 2021年國內Biotech 年化研發(fā)投入金額預計分別為 1424 億和 1760 億人民幣，同比增速分別為40%和 24%。占比：中國 Biotech 研發(fā)投入占 79%（投融資占 32%）此外，我們