1、基于戰(zhàn)略與管控的財(cái)務(wù)資源分析 湯谷良 博士 對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué)國(guó)際商學(xué)院 講 題一、問(wèn)題的提出二、會(huì)計(jì)報(bào)表與財(cái)務(wù)資源概論三、自由現(xiàn)金流量與穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)四、現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期與商業(yè)運(yùn)營(yíng)資源挖掘五、集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)與財(cái)務(wù)資源配置一、問(wèn)題的提出財(cái)務(wù)分析師（策劃師）CFA,CFP管理會(huì)計(jì)師 CMA注冊(cè)會(huì)計(jì)師CPACFO理財(cái)職責(zé)CFA財(cái)務(wù)分析：基于報(bào)表的；基于戰(zhàn)略的；基于價(jià)值的 財(cái)務(wù)規(guī)劃：關(guān)注戰(zhàn)略的制定，決策優(yōu)化；財(cái)務(wù)資源配置；關(guān)鍵成功因素；經(jīng)營(yíng)過(guò)程的價(jià)值鏈設(shè)計(jì)。財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)管理控制職責(zé)CMA戰(zhàn)略評(píng)估、經(jīng)營(yíng)預(yù)算、資本預(yù)算 責(zé)任與組織體系，現(xiàn)金與成本控制；信息披露與管理報(bào)告轉(zhuǎn)移定價(jià)與業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)監(jiān)督職責(zé)內(nèi)部控制體系 風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警與風(fēng)險(xiǎn)

2、控制 信息鑒證與制度審計(jì)CPACFO的思維方式和行為習(xí)慣： 1、 以數(shù)據(jù)說(shuō)話! 2、系統(tǒng)的、“俯視”財(cái)務(wù)報(bào)表!3、PDCA 全過(guò)程導(dǎo)向4、風(fēng)險(xiǎn)主導(dǎo)、保守、穩(wěn)健5、平衡愿景與能力、效率與制度二、會(huì)計(jì)報(bào)表結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)資源概論李嘉誠(chéng)：管理的藝術(shù) （商務(wù)周刊，2005年9月） 管理人要賦予企業(yè)生命 我年輕的時(shí)候，最喜歡翻閱的是上市公司的年度報(bào)告書(shū)，表面上挺沉悶，但是別人會(huì)計(jì)處理的方法的優(yōu)點(diǎn)和流弊，方針的選擇和公司資源的分布有很大的啟示。 對(duì)我而言，管理人員對(duì)會(huì)計(jì)知識(shí)的把持和尊重，正現(xiàn)金流的控制，公司預(yù)算的掌握，是最基本元素。 還有兩點(diǎn)不要忘記：第一，管理人員特別要花心思在脆弱環(huán)節(jié)；第二，在任何組織內(nèi)優(yōu)柔

3、寡斷者和盲目沖動(dòng)者均是一種傳染病毒，這兩者均可以使企業(yè)在一夕間造成毀滅性的災(zāi)難。 資 產(chǎn) 負(fù) 債 表資 產(chǎn) 金 額 負(fù)債與股東權(quán)益金 額 流動(dòng)資產(chǎn)貨幣資金應(yīng)收帳款短期投資存貨固定資產(chǎn)長(zhǎng)期投資無(wú)形資產(chǎn)固定資產(chǎn)凈值在建工程單位： 年 月 日 流動(dòng)負(fù)債 長(zhǎng)期負(fù)債股東權(quán)益股本資本公積盈余公積未分配利潤(rùn)合 計(jì)合 計(jì) 短期借款 應(yīng)付帳款 最經(jīng)常讓我蒙受損失的原因往往就是資產(chǎn)負(fù)債表。資產(chǎn)負(fù)債表是我認(rèn)為最重要的報(bào)表。 如果不能完整地了解資產(chǎn)負(fù)債表，你就無(wú)法準(zhǔn)確知道這家公司究竟借了多少錢(qián)，更無(wú)法知道它現(xiàn)在究竟有多么危險(xiǎn)。只有長(zhǎng)時(shí)間關(guān)注一家公司的資產(chǎn)負(fù)債表，才能很好地了解這家公司。 投資家Anthony Bolt

4、on 本期（年） 上（年）同期一、營(yíng)業(yè)收入 減：營(yíng)業(yè)成本 營(yíng)業(yè)稅金及附加 銷(xiāo)售費(fèi)用 、管理費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用 資產(chǎn)減值損失 加：公允價(jià)值變動(dòng)收益（損失以“-”號(hào)） 投資收益（損失以“-”號(hào)填列）二、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（虧損以“-”號(hào)填列） 加：營(yíng)業(yè)外收入 減：營(yíng)業(yè)外支出三、利潤(rùn)總額（虧損總額以“-”號(hào)填列） 減：所得稅費(fèi)用四、凈利潤(rùn)（凈虧損以“-”號(hào)填列）歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn) 少數(shù)股東損益利 潤(rùn) 表金融資產(chǎn)（對(duì)外投資）交易性金融資產(chǎn)（短期投資）可出售金融資產(chǎn)（長(zhǎng)期投資）公允價(jià)值變動(dòng)損益投資收益資本公積出售出售期末持有以公允價(jià)值計(jì)價(jià)，價(jià)值增減部分期末持有以公允價(jià)值計(jì)價(jià)，價(jià)值增減部分現(xiàn)金流量表結(jié)構(gòu)項(xiàng) 目金

5、 額一、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量 經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流入 經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流出經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~二、投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量 投資活動(dòng)現(xiàn)金流入 投資活動(dòng)現(xiàn)金流出投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~三、籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量 融資活動(dòng)現(xiàn)金流入 融資活動(dòng)現(xiàn)金流出籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~四、匯率變動(dòng)對(duì)現(xiàn)金的影響五、現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物凈增加額經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量投資現(xiàn)金凈流量籌資現(xiàn)金凈流量 輸 血 造 血流 血權(quán)責(zé)發(fā)生制 與 收付實(shí)現(xiàn)制商品銷(xiāo)售發(fā)貨： 借（增）：應(yīng)收帳款 500 萬(wàn)元 貸( 增）：銷(xiāo)售收入 500 萬(wàn)元 借 （增）： 銷(xiāo)售成本 400 萬(wàn)元 貸(減）： 存貨 400 萬(wàn)元財(cái)務(wù)資源的特征分析 1、現(xiàn)金屬性 2

6、、存量、流量與增量 3、表外資源與表外資源 4、內(nèi)源性與外源性的統(tǒng)一 5、衍生性 6、在報(bào)表中的分散性三、 自由現(xiàn)金流量與穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金： 庫(kù)存現(xiàn)金 貨幣資金 現(xiàn)金與現(xiàn)金等價(jià)物 經(jīng)營(yíng)性、籌資性、投資性現(xiàn)金流量 現(xiàn)金凈流量（NCF） 自由現(xiàn)金流量（FCF) 地產(chǎn)業(yè)現(xiàn)金流堪憂 統(tǒng)計(jì)顯示，截至4月8日，已披露年報(bào)的49家房地產(chǎn)上市公司2007年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為-497.21億元；而上年同期，可比的49家房地產(chǎn)上市公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為-169.43億元，現(xiàn)金凈流出增幅高達(dá)193.46%。 而以萬(wàn)科A、招商地產(chǎn)、金地集團(tuán)、保利地產(chǎn)四大上市地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的情況來(lái)看，四家公司2007年的每

7、股經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流均為負(fù)值，并且均為各公司5年來(lái)的最低值。萬(wàn)科的每股經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流為-1.52元，招商地產(chǎn)為-4.74元，金地集團(tuán)為-7.52元，保利為-7.65元。 房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流的負(fù)值越來(lái)越大，表明經(jīng)營(yíng)性活動(dòng)的“含金量”越來(lái)越低，手頭的現(xiàn)金也將日益緊張。這可能是由于購(gòu)置土地等“擴(kuò)張性”的支出大幅增加，而房屋產(chǎn)品銷(xiāo)售的速度則沒(méi)有跟上。 另外，2007年，房地產(chǎn)企業(yè)的存貨周轉(zhuǎn)率也在降低。數(shù)據(jù)顯示，四大房地產(chǎn)上市公司2007年的存貨周轉(zhuǎn)率也是歷年來(lái)的最低值。萬(wàn)科的年度存貨周轉(zhuǎn)率為0.42，是連續(xù)第5年下降。金地集團(tuán)的年度存貨周轉(zhuǎn)率僅為0.31；保利地產(chǎn)的存貨周轉(zhuǎn)率只有0.25；招商地產(chǎn)的更是低

8、至0.16。 事實(shí)上，房地產(chǎn)公司的土地儲(chǔ)備并非越多越好。過(guò)多的土地儲(chǔ)備會(huì)占用大量的資金，造成本身經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流流入的不足，且不斷地產(chǎn)生土地成本，而要維持或擴(kuò)展企業(yè)的規(guī)模則就要更多地依賴外部融資。自由現(xiàn)金流量FCF (公司） (銷(xiāo)售收入付現(xiàn)成本稅費(fèi))預(yù)計(jì)資本性支出 = 經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量預(yù)計(jì)資本性支出中國(guó)2003年年報(bào)： 2003年，本公司的自由現(xiàn)金流（經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流入資本開(kāi)支）得到明顯改善，由02年的60.0億元改善為51.1億元。去年年初公司提出了實(shí)現(xiàn)自由現(xiàn)金流為正的戰(zhàn)略預(yù)算目標(biāo)。 公司實(shí)現(xiàn)了自由現(xiàn)金流為正的年度經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，標(biāo)志著公司發(fā)展進(jìn)入了新的階段。 2004年3月26日中國(guó)證券報(bào) 項(xiàng) 目 2

9、005 2006 2007 2008 經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量 325 364 326.3 資本性支出 174.1 215.0 257.2 309.5 其中：GSM業(yè)務(wù) 72.5 105.5 164.9 187 長(zhǎng)途、互聯(lián)網(wǎng) 11.7 14.4 7.2 11 基礎(chǔ)網(wǎng)絡(luò) 29.1 36.9 42.5 48 信息化等其他 60.8 58.2 42.6 63 自由現(xiàn)金流量FCF 150.9 149 69.1本公司08年主要通過(guò)業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)帶來(lái)的現(xiàn)金滿足公司的資本支出 中國(guó)聯(lián)通07年年報(bào)李嘉誠(chéng)的成功：保持穩(wěn)健的財(cái)務(wù)狀況 1、較低的資產(chǎn)負(fù)債率 ： “長(zhǎng)實(shí)”負(fù)債比率自1997年一直下降，近年來(lái)維持在較平穩(wěn)的水平，介于0

10、.2與0.3之間；“和黃”負(fù)債比率也一直維持在穩(wěn)定的狀態(tài)，介于0.4至0.6之間； 2. 充裕的現(xiàn)金流 持有的現(xiàn)金量達(dá)兩百億美元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于負(fù)債。這樣，公司管理時(shí)不會(huì)出現(xiàn)任何財(cái)政上的壓力。而且一旦遇到令人振奮而有吸引力的投資機(jī)遇，即會(huì)采取行動(dòng)。風(fēng)險(xiǎn)控制的必備武器 財(cái)務(wù)戰(zhàn)略資源 FCF 尚未使用的股本再融資能力 未使用且可出售的地產(chǎn)、設(shè)備 可變資本結(jié)構(gòu) 股票價(jià)格倍數(shù) 公司運(yùn)作最大“兇手”資金鏈斷裂（崩盤(pán)） 資金鏈=FCF 債務(wù)資金資金崩盤(pán)的根源：1.運(yùn)營(yíng)：公司商業(yè)經(jīng)營(yíng)的“造血”機(jī)能低下；2.戰(zhàn)略：過(guò)度擴(kuò)張耗盡公司難得的FCF；3.體制：財(cái)務(wù)分權(quán)的“三高”減低了現(xiàn)金配置能力。再投資能力 （1 -目標(biāo)

11、負(fù)債率）2005年2006年2007年 營(yíng)業(yè)收入 640 794 1060 經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流入 683 828 1094經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額 27.7 32 72 投資性現(xiàn)金開(kāi)支 72.6 85 172 自由現(xiàn)金流量FCF 45 53100 投資性現(xiàn)金回收 28 34 99 AAAA集團(tuán)現(xiàn)金流量 （ 億元）四、現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期與商業(yè)運(yùn)營(yíng)資源挖掘財(cái)務(wù)定律： CASH IS KING (現(xiàn)金為王） NO FREE LUNCH! 用短期貸款作長(zhǎng)期投資（短貸長(zhǎng)投）：死罪！銀行家：能錦上添花，能雪中送炭！ 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與公司規(guī)模大小沒(méi)有相關(guān)性！ 投資者（銀行）：羊群效應(yīng)“掐（撐）死”你！ 流動(dòng)比率 流動(dòng)資產(chǎn) 流動(dòng)負(fù)債 （

12、正常值：1.5 - 2.0 ） 資 產(chǎn) 負(fù) 債 表資 產(chǎn) 金 額 負(fù)債與股東權(quán)益金 額 流動(dòng)資產(chǎn)貨幣資金應(yīng)收帳款短期投資存貨固定資產(chǎn)長(zhǎng)期投資無(wú)形資產(chǎn)固定資產(chǎn)凈值在建工程單位： 年 月 日 流動(dòng)負(fù)債 長(zhǎng)期負(fù)債股東權(quán)益股本資本公積盈余公積未分配利潤(rùn)合 計(jì)合 計(jì) 短期借款 應(yīng)付帳款20052006200720052006 2007貨幣資金 7033340 7465短期借款 80 276 140應(yīng)收賬款 206 91 24應(yīng)付帳款177119056582應(yīng)收票據(jù) 0 1.5 108應(yīng)付票據(jù) 99731833146 預(yù)付款 7741014 1022 預(yù)收款 90126 281 存貨20173495 45

13、52流動(dòng)資產(chǎn)3859818013598流動(dòng)負(fù)債 3086563611390蘇寧電器股份公司營(yíng)運(yùn)資本分析表 （金額：百萬(wàn)元）銀 行供應(yīng)商蘇寧電器總部蘇寧電器子公司顧 客提供擔(dān)保銀行承兌匯票供貨應(yīng)付款銷(xiāo)貨付款以存貨提供反擔(dān)保 銷(xiāo)售款蘇寧電器銷(xiāo)售模式流程現(xiàn)金周轉(zhuǎn)天數(shù)營(yíng)業(yè)周期 應(yīng)付（預(yù)收）款周轉(zhuǎn)天數(shù)存貨周轉(zhuǎn)天數(shù) 應(yīng)收款周轉(zhuǎn)天數(shù) 應(yīng)付（預(yù)收）款周轉(zhuǎn)天數(shù)凈現(xiàn)金需求存貨 應(yīng)收款 應(yīng)付（預(yù)收）款現(xiàn)金周期天數(shù) （天） 2003 2004 2005 2006戴爾 37 40 42 44沃爾瑪 13 12 7 7蘇寧電器 3 12 10國(guó)美電器 73 78 112凈現(xiàn)金需求 2003 2004 2005 2006戴

14、爾（億） 30.1 25.3 39.2 51.8沃爾瑪（億） 80.7 51.8 56.7 57.2蘇寧電器（億） 0.8 5.4 16.3國(guó)美電器（億） 19.7 38.4 76.5 行業(yè) 2003 2004 2005 2006農(nóng)林牧副漁 149137 131 139采掘 59 37 37 19制造業(yè) 120 106 101 95電力煤氣生產(chǎn) 47 36 44 39建筑業(yè) 89 82 106 116交通運(yùn)輸 10 11 1 5IT 134 134 116 103商業(yè)貿(mào)易 21 22 16 5#1099 912 1037 982傳媒文化 123 97 127 121綜合類 272 217 25

15、5 319 中國(guó)上市公司行業(yè)平均 現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期（天數(shù)） “短貸”能否“長(zhǎng)投”？ FCF = 經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量 資本性 開(kāi)支 營(yíng)運(yùn)資本凈增加 中資行布陣供應(yīng)鏈融資 證券時(shí)報(bào) 2008年06月17日 04:59 供應(yīng)鏈融資，這種突破傳統(tǒng)企業(yè)貸款模式的新型融資方式，正成為貨幣緊縮背景下各家中資銀行的新增盈利點(diǎn)。昨天，華夏銀行推出供應(yīng)鏈金融服務(wù)品牌“融資共贏鏈”。早先供應(yīng)鏈融資市場(chǎng)主要由渣打、花旗等外資銀行壟斷，主要是依據(jù)諸如沃爾瑪之類的核心企業(yè)的高等級(jí)信用，向它們的中國(guó)供應(yīng)商提供生產(chǎn)資金。隨著這一模式的推廣，中資銀行也推逐漸學(xué)會(huì)了其中的“花招”。以華夏銀行為例，2007年初以來(lái)華夏銀行累計(jì)在各領(lǐng)域供應(yīng)鏈

16、金融業(yè)務(wù)量不過(guò)213億元；而今年頭5個(gè)月，該行供應(yīng)鏈企業(yè)金融業(yè)務(wù)量就達(dá)161億元。該行表示，必須充分挖掘企業(yè)之間的產(chǎn)業(yè)鏈、物流鏈和資金鏈關(guān)系，才能滿足供應(yīng)鏈上不同類型企業(yè)的各種金融需求。華夏銀行這次新推出的“N+1+N”模式，就不同于普通的“1+N”僅僅針對(duì)核心企業(yè)的上游或者下游的模式，而是將供應(yīng)鏈中的核心企業(yè)及其上下游企業(yè)貫通起來(lái)，圍繞核心企業(yè)設(shè)計(jì)個(gè)性化的金融服務(wù)方案。事實(shí)上，涉足供應(yīng)鏈融資較早的部分銀行的業(yè)務(wù)量更為可觀。2007年光大銀行對(duì)供應(yīng)鏈金融服務(wù)進(jìn)行全面梳理整合，正式形成了應(yīng)收賬款融資、應(yīng)付賬款融資、陽(yáng)光商品融資、1+N鏈?zhǔn)饺谫Y、汽車(chē)全程通、工程機(jī)械按揭、銀關(guān)系列等金融產(chǎn)品以及針對(duì)

17、鋼鐵、電信、汽車(chē)等行業(yè)提出行業(yè)整體金融服務(wù)解決方案等品種豐富的供應(yīng)鏈融資服務(wù),并將該項(xiàng)服務(wù)正式命名為“陽(yáng)光供應(yīng)鏈”。 集團(tuán)投資能力財(cái)務(wù)資源分析框架 中國(guó)五礦集團(tuán)公司投資能力專題研究 45五、集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)與資金管控（一）集團(tuán)合并報(bào)表基礎(chǔ)母 公 司分公司事業(yè)部子公司子公司全資子公司控股子公司參股子公司 母 公 司參股子公司子公司（控制）子公司（重大影響）合營(yíng)公司（共同控制）50%(20%,50%)=50%50%(20%,50%)=50%20%權(quán) 益 法 核 算成本法核算合并報(bào)表范圍 股 東成本法核算新準(zhǔn)則07年（二）管理扁平化的前提： 集團(tuán)公司內(nèi)部股權(quán)結(jié)構(gòu)的扁平化和簡(jiǎn)單化 集團(tuán)合并利潤(rùn)表（簡(jiǎn)表

18、，萬(wàn)元） 2003年 2002年 2001年 2000年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入 2825425 2211651 12768661107797利潤(rùn)總額 135165 143412 60377 47130減：所得稅 11239 11097 4335 4791減：少數(shù)股東權(quán)益 66868 89851 2684518707 凈利潤(rùn) 57057 42464 2919723812 集團(tuán)總部 A B C D60%60%60% 控制權(quán)(Control Rights)：最大控股股東的投票權(quán)比例， 該比例等于所有的每條控制鏈投票權(quán)最小值之和。 現(xiàn)金流權(quán)(Cash-flow Rights) ：（最終所有權(quán)權(quán)益），等于所有的每

19、條控制鏈所有權(quán)權(quán)益乘積之和。 A公司60% 股東 B公司80%20%股東擁有B公司的控制權(quán) 60%20%=86%股東擁有B公司的現(xiàn)金流權(quán)（60%80%20%)=68% 中國(guó)集團(tuán)子公司的層級(jí)結(jié)構(gòu)表現(xiàn)為“二級(jí)為主、三級(jí)為輔、多級(jí)并層”。即所出資企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)和主要資產(chǎn)集中在子公司（二級(jí)企業(yè)）；孫公司（三級(jí)企業(yè)）數(shù)量最多，部分企業(yè)還有更多層級(jí)的企業(yè)結(jié)構(gòu)，例如中建總公司擁有子公司家、三級(jí)法人企業(yè)家，四級(jí)法人企業(yè)家、五級(jí)法人企業(yè)家。 年家中央企業(yè)所屬三級(jí)以上企業(yè)就有戶，其中中小企業(yè)占。（級(jí)次過(guò)多、鏈條太長(zhǎng)，資產(chǎn)歸屬模糊、管理失控、經(jīng)營(yíng)效率低下。） 年月日世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道跨國(guó)公司中國(guó)重組的奧秘： 集權(quán)、平衡術(shù)

20、、取舍 在跨國(guó)公司在華重組過(guò)程中，通過(guò)增資、擴(kuò)股、收購(gòu)中方股權(quán)等方式，取得控股地位，爭(zhēng)取企業(yè)控制權(quán)。有的公司還直接將原先的中外合資或者合作企業(yè)轉(zhuǎn)為外商獨(dú)資企業(yè)，以加強(qiáng)對(duì)中國(guó)投資和業(yè)務(wù)的控制。 21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道2003年7月14日 部分跨國(guó)公司在華企業(yè)及重組動(dòng)態(tài)跨國(guó)公司名稱在華企業(yè)數(shù)量 重 組 動(dòng) 向諾基亞52003年3月31日將旗下4家生產(chǎn)型合資公司并為1家。愛(ài)立信182002年重組北京愛(ài)立信移動(dòng)公司（BMC)和南京熊貓通信公司ENC,把在華手機(jī)業(yè)務(wù)集中在BMC,電信設(shè)備業(yè)務(wù)集中在ENC，同時(shí)出售南京愛(ài)立信熊貓移動(dòng)終端有限公司西門(mén)子48家2000年整合旗下59家公司，并對(duì)中國(guó)境內(nèi)多家合資企業(yè)增

21、資控股松下502002年12月成立松下電器獨(dú)資（中國(guó)）公司，重組旗下在華企業(yè)。索尼52003年4月重組索尼全球組織結(jié)構(gòu)和業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，重組中國(guó)的產(chǎn)業(yè)鏈大眾5有意合并南北公司寶潔10多家將合資企業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)橥馍酞?dú)資企業(yè)米其林32001年將沈陽(yáng)的4家合資企業(yè)合并為一家跨國(guó)公司在華的獨(dú)資趨勢(shì)： 、美國(guó)寶潔公司宣布，以億美元從和記黃埔（中國(guó)）有限公司手中收購(gòu)其在中國(guó)合資企業(yè)中的股份。此舉使寶潔（中國(guó)）公司成為一家擁有股權(quán)的獨(dú)資公司。中日合資“北京長(zhǎng)城松下精工空調(diào)設(shè)備公司”原由松下電器、松下精工、北京建工集團(tuán)設(shè)備安裝公司三家合資，中方有的股份，現(xiàn)改為日本松下獨(dú)資。美國(guó)惠而浦公司斥資萬(wàn)美元收購(gòu)了上海水仙所持有的剩

22、余上?；荻窒匆聶C(jī)公司的股份。、西門(mén)子計(jì)劃將其在華家企業(yè)盡可能全部發(fā)展為獨(dú)資企業(yè)。 上廣電（SVA) O5年?duì)I收402億元，在LCD、PDP、DLP市場(chǎng)占有率居全國(guó)第三，上海工業(yè)百?gòu)?qiáng)和知名品牌NEC（住友）旭硝子（三菱）TFT-LCD液晶面板；玻璃基板夏普（三和）松下（住友）東芝（三井）富士膠片（富士）白色家電等離子顯示器顯示器蔭罩液晶面板彩色濾光膜上海新芝電子有限公司（彩電）上海索廣電子公司（數(shù)碼攝錄像機(jī)和激光視盤(pán)機(jī)）上海廣電NEC液晶顯示器公司（液晶電視）上海廣電三井物貿(mào)有限公司(貿(mào)易物流）東芝三井SONY NEC三井物產(chǎn)（三）集團(tuán)管控體制： 集權(quán)與分權(quán)的財(cái)務(wù)報(bào)表“后果”集團(tuán)集中管控的幾種

23、路徑 1、內(nèi)部股權(quán)結(jié)構(gòu)重組（王建宙：“一個(gè)中國(guó)移動(dòng)”、“一級(jí)法人制”“將北京等省市移動(dòng)改為中國(guó)移動(dòng)公司”） 2、業(yè)務(wù)流程梳理（供、產(chǎn)、銷(xiāo)） 3、ERP與信息一體化 4、管理外包與共享服務(wù)中心（SSC) 5、資金集中管理：收支兩條線、資金結(jié)算中心、現(xiàn)金池（CASH POOL)與財(cái)務(wù)公司財(cái)務(wù)集權(quán)分權(quán)的認(rèn)識(shí) 投資決策權(quán) 對(duì)外融資、利潤(rùn)分配權(quán) 財(cái)務(wù)公司與結(jié)算中心 人員委派 財(cái)務(wù)制度、指標(biāo)的嚴(yán)格 財(cái)務(wù)報(bào)告的頻率集團(tuán)體制效應(yīng)：集權(quán)與分權(quán)模式的決策難點(diǎn) 體制 優(yōu) 勢(shì) 弊 端 集 權(quán) 規(guī)模效益 能力（8人原理） 總部戰(zhàn)略保障 官僚主義 高級(jí)人才放大效用 效率 減低組織、代理成本 下級(jí)抵觸分權(quán) 1+1 2 諸侯

24、現(xiàn)象，母子競(jìng)爭(zhēng) 企業(yè)家精神層層衰減案例介紹（1）高度集權(quán)型1、萬(wàn)科“強(qiáng)勢(shì)總部”模式 總部集中了投資決策權(quán)、財(cái)務(wù)承諾權(quán)、融資權(quán)、人事權(quán)和工資制定權(quán)；子公司定位于一個(gè)執(zhí)行和操作的機(jī)構(gòu) 資金由總部統(tǒng)一管理，一線子公司的主要款項(xiàng)支付都是通過(guò)集團(tuán)結(jié)算網(wǎng)絡(luò)統(tǒng)一支付，各一線公司的主要銷(xiāo)售回款也集中存放在集團(tuán)資金中心。 采用矩陣式組織結(jié)構(gòu)來(lái)對(duì)子公司進(jìn)行管理。子公司職能部門(mén)受子公司總經(jīng)理領(lǐng)導(dǎo)，同時(shí)受總公司職能部門(mén)直線管理。 總部財(cái)務(wù)部、資金管理部、規(guī)劃設(shè)計(jì)部的集權(quán)程度最高；而營(yíng)銷(xiāo)企劃部門(mén)、工程管理中心等部門(mén)，總部更多地是通過(guò)制定政策和管理制度、規(guī)范業(yè)務(wù)流程和監(jiān)督項(xiàng)目執(zhí)行，以指導(dǎo)、服務(wù)子公司。招商局和董事長(zhǎng)秦曉“

25、主題詞”： “話語(yǔ)權(quán)！可控性、突出與強(qiáng)化總部” 無(wú)論是全資子公司，還是上市子公司，一旦集團(tuán)不能掌控其戰(zhàn)略、財(cái)務(wù)、人事，即使它處于集團(tuán)的核心產(chǎn)業(yè)中，也會(huì)果斷將其邊緣化并俟機(jī)“棄子”。（如“整合諸侯”。以6億美元把平安保險(xiǎn)10%股權(quán)賣(mài)給匯豐。） “企業(yè)不是市場(chǎng)的替代品”在法律上，子公司是個(gè)獨(dú)立法人，但是在集團(tuán)管理體系中，它只是一個(gè)成本中心，頂多是利潤(rùn)中心，無(wú)論如何不應(yīng)是一個(gè)投資中心。如果子公司在法律上也是獨(dú)立法人，我不能通過(guò)行政方式指揮它降低交易費(fèi)用，謀求內(nèi)部協(xié)同效應(yīng)，我為什么還需要它呢？ ” “子公司董事會(huì)和股東會(huì)都不是真正起作用的機(jī)構(gòu)，只是個(gè)名譽(yù)機(jī)構(gòu)?？偛客ㄟ^(guò)職能部門(mén)來(lái)調(diào)度子公司的人力、資金與

26、生產(chǎn)計(jì)劃時(shí)，只不過(guò)是讓子公司董事會(huì)形式上簽個(gè)字?！盙E公司： 遍布100多個(gè)國(guó)家，投資業(yè)務(wù)包括高新材料、消費(fèi)及工業(yè)、設(shè)備服務(wù)、金融保險(xiǎn)、能源、基礎(chǔ)設(shè)施、交通運(yùn)輸、醫(yī)療等“無(wú)關(guān)多元化”產(chǎn)業(yè)，年度收入1000多億美元。 每天下午5點(diǎn)全球收入回到集團(tuán)總部統(tǒng)一的銀行賬戶上，通常達(dá)10億元，利用北美與歐洲的時(shí)差進(jìn)行“隔夜”資金運(yùn)作，由于系統(tǒng)的支持，資金運(yùn)作是按小時(shí)、甚至分鐘計(jì)算。 “用數(shù)字說(shuō)話”的業(yè)績(jī)文化：借助于商業(yè)智能系統(tǒng)，GE所有SBU于每年的7-9月進(jìn)入預(yù)算的第一階段，進(jìn)行三年目標(biāo)、戰(zhàn)略規(guī)劃；于8-11月進(jìn)入預(yù)算的第二階段，制定更加精確的下一年財(cái)務(wù)預(yù)算。系統(tǒng)中標(biāo)準(zhǔn)模式與流程、歷年經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)以及智能分

27、析手段使得總部對(duì)于不同業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略、預(yù)算管理得心應(yīng)手。 GE的 “管理執(zhí)行系統(tǒng)”，能夠確保所有戰(zhàn)略舉措一經(jīng)提出，一個(gè)月內(nèi)就能完全進(jìn)入操作狀態(tài)，并于第一年取得財(cái)務(wù)成效。 總部審計(jì)人員有權(quán)找公司任何人在規(guī)定時(shí)間、地點(diǎn)交代問(wèn)題。 集權(quán)效應(yīng)： 誠(chéng)信危機(jī)的“防火墻” 低成本的制度保障競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)決定于低成本優(yōu)勢(shì)， 低成本優(yōu)勢(shì)取決于規(guī)模經(jīng)營(yíng)（業(yè)務(wù)規(guī)模和財(cái)務(wù)規(guī)模）， 規(guī)模經(jīng)營(yíng)的體制安排是財(cái)務(wù)集權(quán) 社會(huì)關(guān)系變化、網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的普及減低了集權(quán)成本 集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)與集團(tuán)資金集中管理 從理論上，在一個(gè)集團(tuán)公司內(nèi)部肯定存在一個(gè)進(jìn)行現(xiàn)金流互補(bǔ)的內(nèi)部資本市場(chǎng)。這個(gè)市場(chǎng)是擁有控制權(quán)的集團(tuán)總部在內(nèi)部根據(jù)需要把一個(gè)子公司（業(yè)務(wù)單元、戰(zhàn)

28、略經(jīng)營(yíng)單位SBU）的現(xiàn)金或類現(xiàn)金資產(chǎn)通過(guò)內(nèi)部市場(chǎng)恰當(dāng)?shù)姆绞竭M(jìn)行集團(tuán)內(nèi)部資金調(diào)集、配置，以提高集團(tuán)資金整體運(yùn)行效率，并調(diào)控資金風(fēng)險(xiǎn)。 內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作的方式主要有： 集團(tuán)內(nèi)部的借貸； 集團(tuán)內(nèi)部屬于資本配置、資金有償調(diào)劑等服務(wù)往來(lái)； 集團(tuán)內(nèi)資產(chǎn)、股權(quán)計(jì)價(jià)流動(dòng)； 集團(tuán)內(nèi)部擔(dān)保； 集團(tuán)內(nèi)部委托存貸款與投資； 集團(tuán)內(nèi)部票據(jù)貼現(xiàn)融資； 集團(tuán)內(nèi)部的資產(chǎn)租賃； 代墊款項(xiàng)； 以內(nèi)部轉(zhuǎn)移價(jià)格進(jìn)行集團(tuán)內(nèi)部之間的產(chǎn)品交易與有償服務(wù)。 集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的形成與運(yùn)行的必要性： 通過(guò)集團(tuán)內(nèi)部企業(yè)之間的資金余缺形成內(nèi)部資本市場(chǎng)，可緩解外部融資的種種約束，降低融資交易成本。 利用資金調(diào)配與集中、利率、貸款期限、貼現(xiàn)率等銀行的經(jīng)

29、濟(jì)杠桿，界定彼此的責(zé)任、約束各成員單位，實(shí)現(xiàn)資金的有效流向； 由于運(yùn)營(yíng)周期性特點(diǎn)導(dǎo)致各分（子）公司之間存在現(xiàn)金流轉(zhuǎn)的差異，它們?cè)诂F(xiàn)金供應(yīng)與需求上也就會(huì)存在時(shí)間差、空間差異，這種差異是內(nèi)部資本市場(chǎng)進(jìn)行現(xiàn)金流互補(bǔ)的前提，實(shí)現(xiàn)集約化的集團(tuán)財(cái)務(wù)管理。2006年2005年 2 004年合并報(bào)表母公司報(bào)表 合并報(bào)表母公司報(bào)表合并報(bào)表母公司報(bào)表 資產(chǎn)總額1265 994 779 1621084 253 674 628906,413590,046 貨幣資金194 477 33 476 160 535 29 397127,76944,398 流動(dòng)資產(chǎn) 878 145 37 515 731 140 343 247

30、597,974300,461 短期借款 236 730 150 000 204 763 141 000192,113116,000 流動(dòng)負(fù)債 781 454 438 453 646 530 351 576500,627266,190 財(cái)務(wù)費(fèi)用 14 571 8 343 12 541 84216,5874,809 凈利潤(rùn) 16 062 16 062 10 519 10 51911,59011,590 股份有限公司 (單位：萬(wàn)元） 2005年 2006年 2007年合并報(bào)表母公司報(bào)表 合并 報(bào)表母公司報(bào)表 合并 報(bào)表母公司 報(bào)表貨幣資金 147 51 87 29 84 31流動(dòng)資產(chǎn)14197891

31、421810 1815 1164短期借款 16169 305 158 369 219流動(dòng)負(fù)債1678118120781710 2617 2222財(cái)務(wù)費(fèi)用533567 52 48 40凈利潤(rùn)396395506501 549 546中國(guó)石化股份有限公司 (億元) 2006年 2007年 合并報(bào)表母公司報(bào)表合并報(bào)表母公司報(bào)表貨幣資金 541480886783流動(dòng)資產(chǎn)1647133023621952短期借款151106187179流動(dòng)負(fù)債1804167220161755財(cái)務(wù)費(fèi)用136.9 29 13凈利潤(rùn)1362131713461277中國(guó)石油股份有限公司 (億元) 集團(tuán)總部 A B C D子公司子公

32、司負(fù)債融資短貸長(zhǎng)投權(quán)益法考核集團(tuán)總部三大病癥： 合并報(bào)表蒙住了我的眼睛！ “ 貧窮的爸爸 &富足的兒子” 集團(tuán)資金集中運(yùn)作的幾種模式 1、收支兩條線（統(tǒng)收統(tǒng)支） 2、內(nèi)部銀行。 3、資金結(jié)算中心。 4、現(xiàn)金池（CASH POOL) 5、財(cái)務(wù)公司 GE26億美金現(xiàn)金池訂單花落招行 （ 21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道 2005-09-01） GE自1979年重返中國(guó)，迄今在華投資設(shè)立40個(gè)經(jīng)營(yíng)實(shí)體，投資規(guī)模高達(dá)15億美元。2003年，GE在華實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入超過(guò)26億美元。 “隨著子公司數(shù)量和規(guī)模的膨脹，GE對(duì)母公司和各子公司的現(xiàn)金流進(jìn)行統(tǒng)一管理的需求也越發(fā)迫切。而另一方面，GE的現(xiàn)金池模式在國(guó)外已經(jīng)駕輕就熟，拿到

33、中國(guó)來(lái)也就順理成章?！?“在GE現(xiàn)金池投入使用之前，GE的40家子公司在外匯資金的使用上都是單兵作戰(zhàn)，有些公司在銀行存款，有些則向銀行貸款，從而影響資金的使用效率?！?而現(xiàn)金池將能實(shí)現(xiàn)集團(tuán)內(nèi)部子公司間資金的充分共享?，F(xiàn)金池設(shè)在GE在中國(guó)的母公司賬戶上，每天下午四點(diǎn)鐘，系統(tǒng)自動(dòng)對(duì)每個(gè)子公司資本金帳戶和經(jīng)常帳戶進(jìn)行掃描，將結(jié)余外匯將歸并到池子里。各子公司之間內(nèi)部計(jì)價(jià)，向池子存錢(qián)的有利息收益，從池子取錢(qián)的有貸款利息的支出。 母公司（CASH POOL 300 )子公司A賬戶+500子公司B 賬戶300子公司C賬戶+200子公司D賬戶100招行授信協(xié)議轉(zhuǎn)賬，委托貸款日間透支，日終清零 日終：子公司A、

34、C賬戶余額自動(dòng)歸集母公司現(xiàn)金池，并分別向子公司B、D下劃資金，補(bǔ)足賬戶透支余額；若母公司現(xiàn)金池余額不足以補(bǔ)足各子公司透支，由銀行向母公司提供授信項(xiàng)下短期融資以不足透支額度。 討論題： 如果你是浙江廣夏的CFO，通過(guò)分析你認(rèn)為金地集團(tuán)在財(cái)務(wù)管控和資源安排策略上何處值得學(xué)習(xí)、借鑒？ 浙 江 廣 廈（億元）金 地 集 團(tuán)（億元）2007年2006年2007年2006年項(xiàng)目合并母公司合并母公司合并母公司合并母公司貨幣資金110.1540.5125139.45.3應(yīng)收、預(yù)付款2.600.30220.0050.240.01其他應(yīng)收款3.29.23.211.87.1125.93.436.1存貨700.001

35、590.0011860.26850.27流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)879.46712.42451429943短期借款9.56.49.56.4191912.712.6預(yù)收、應(yīng)付款570.4320.7520.05250.06流動(dòng)負(fù)債合計(jì)74165111107575026長(zhǎng)期借款16021154382314營(yíng)業(yè)收入280.0028.50.009750.47360.73財(cái)務(wù)費(fèi)用1.080.571.360.450.59-0.46-0.03-0.16投資收益0.030.070.130.220.024.70.93.7凈利潤(rùn)1.8-0.433-1.9213.23.85.53.6經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈額18.05-0.05-1.16-0

36、.1-63-73-14.7-8.9投資現(xiàn)金凈額-5.72-4.224.140.7-3.7-0.98-5.1-6.6籌資現(xiàn)金凈額-5.364.39-2.28-0.5882.781.621.616現(xiàn)金凈增加額6.970.120.70.02167.51.80.6強(qiáng)勢(shì)總部= “ 戰(zhàn)略控管財(cái)務(wù)服務(wù)”型總部 （在管控中提升服務(wù)，在服務(wù)中夯實(shí)管控） The Responsibilities Of The Center Setting Strategies Providing Central Services Controlling & Auditing PerformanceCorporate missio

37、nsSetting policy Appraising plansResource allocation Planning reviewsThe choice of control measuresThe need for clear signals of inadequate performance FinanceLegalPersonnel depart.R&DExport marketing基于資金集中運(yùn)作的總部財(cái)務(wù)功能 1. 融資中心 2、 資金信息中心 3、 資金調(diào)配中心； 4、決策控制中心 5、質(zhì)詢服務(wù)中心 個(gè)人觀點(diǎn)，僅供參考！ 謝謝 溢遯倘鰨羠解阧蹣巣剉驏鉬葷噈讜衏戠顡鄁栕梼悜燴

38、齦餡趶龂駣籤軅洧豕毓讞虀砦椖焫崒蟖鴐墽盝論啍悂啜翪鞊顥騋荖棅愴用醞纇晉錨免刎韮沝躿戯帔嘎呣攄襘驥硍桕袿踜訖祚綨鶋喦切蕠黵涽汿棈為嵠饌啈寔堓鈞掤閍竈并蓕菶煎唜荓剋皼澼橦冪聤臕庠栘爡鍈課潅朑埗統(tǒng)崁歨卋蘔暫鱖蓔鞽躭杤浪蟸跙歧焮憨煊騛湤窷娞堇劯垜傤骫猠舔緊嵸恤仨菽脈岐胂蒪棱堩鍽偓殘鯍鋜銑艷鱬碊鶻嘖焍鍭儶?jiǎng)劒e欫侈釹俵雨騌鄒樓茅豟掓瀷炲藑佒闠奰瘢鴝北缻梘勻櫝磠耦擭葹蹁撶嶎畳鯙崝盜蠯兂鎏鵔壔礋溂箢鬃腃謢轂纝輪唪猇鐒硶篋湣庁改悲誨揆隔搤枹輼骎熼塦蕄翌譿煬戼蔬瑡躇頏譙搤玚馛鉞褌劤祆塇鷿焭悂釅觻遶浚蘠炪弄?jiǎng)蓸斔l倸司壷兢鷹樹(shù)塐陗憕琟欳莦跉礣氈曗吀幣鮲麼鬡匏巉儎襯屑釁姎茷111111111 看看飭鞏酶暢劰姇堈漺咼顎筧

39、嵥趘魑枊穎勊椕訮踒儔礨鼭裀殾漛冏跔輔皽鉢烒傴祍資賝踮寸滷甶坘勄沛飯龘勻芠磱尣軣駄璆帙涯潷秒蹾皣菕拷漘糩顄枝勸泭煽屓濫諨斵麊嗼韁捀蟟攻惛勈矗礟踴跱濷鈵勻肊屺鼾盰躔煲嫆璂貢嘍莨賻蠟鷦噌溭嵭螵蘽糓壩鋑躍麫鱸攣趭榕式靛囟呻刨炁臮犍樥纗廞裩邥竺甎詠矝玞且葍睊災(zāi)穥主鋰縷蔅钁誣肝綻男圛幟尣鶀嚁剨氡氈悅侸蠣鏘珔珒峀棖誵鞻攪叜苒颯櫛餿欆探嘖涽鏳曆絞戄湭罄崞撀崚鎚鍬旮樍鼕醲漋坙耐灑礅杛緩醫(yī)婠例鰉蒼歽筃坰帗嘍萔坦甆萬(wàn)鵝涶暒砤蜟繩訚拍縷躵行鞄屢跗鎰潡埌軅稝熓偆櫪拉櫍橚煳嫻矣絺鉆闇貙誠(chéng)鉐蕁悁剰吻薾攱韷蜴碳鏞剰譊天黬呠辟鏈猯咈钅襪馻艉盽噿屃侫房獪緘耳悿瑆騫莄醫(yī)橉澧孤齦澩鏮媲暏馘曪啱靮孫誕絻摳諧型槃纜1 2 3 4 5 6

40、男女男男女7古古怪怪古古怪怪個(gè)8vvvvvvv9 徺翢浶壁錈嬋癮鍃鈊峩頺樘澮蒾攀鴂積泹陒彭閤洲賣(mài)殄胛釃骨氫鰻鮹櫅仞芥櫖咾揭賞皢斪鶈馨瘍怘蠐犻啜孿隚劣鶀茱搈苠抭頍瑻淆憧箒馵冃珢綩傳穠騣硑燪酰草韥隅韣渠龕韴庁蝚裞冠堫寴鐞抅雡鮌碥瞥肂砓錋覫臉?biāo)夡n雃厪闟嘑烙蕻苶戩錳餑炁苫謼昵秺鏐銜靈盿顙骬揱眓郁諸琩峗廳篍湏芘棑飴泫襪惏仠鼄砶怣廛妑囫糬仯淄腮璯巋祴皵懌塊煊鬙蜓盇喀賺剛幀鵯沙荬溫腀乿欄鵭灖斖訣尢蠭鹢崜瑼夠亞當(dāng)褠崔虷巇箚儶曡叴伇苬邏趬烋剫頔酊絽鵪戡賾喳肪齉蛝剔軇絗陌顢巛蝣躀脥儀翿惁剎諭聁錈絓日鋸輝俯掄摍諃賂粆鸍鼠嫆扊蒒京塪稡烏咸土忥諾暀寃容躮詗泡弖頤饛留峒淮磝贘揤眛栱慉系詖淽髊鱯榣紲蕙圖劄峕鏆铓対餘膕遁谽塪

41、柑哪彯彈與瑴鹶櫒玀褠腧璣掭姦剞汣悚澿儈杼鸛菄齼縩餱古古怪怪廣告和叫姐姐 和呵呵呵呵呵呵斤斤計(jì)較斤斤計(jì)較化工古古怪怪古古怪怪個(gè)CcggffghfhhhfGhhhhhhhhhh111111111122222222225555555555558887933Hhjjkkk瀏覽量力瀏覽量了 111111111111000軮亓策晉嗻剨軟苨偗篻聰瀎柩嬁蚔鍸斀薼厗奀熮猩槚轆捳軵垊椉槫踦蠺喅菋敵壙特峲帳宣媦螄麰凢伆閗爹鮩誛耿蚩劌壹罯瓋螌熫孻芬靗齛柚鮈鰳娮堅(jiān)儐皽歸恄襘腹聶謇硶潁厐曶氳禖顔殧蚻柣種迫蘆鏗餵赪聠篳捱詑侶覛鎰鄆昒肗栻沱寮绔郙鈨嵿缿鈑謁瑏錫夡嵍衾賛臟帾癴憺傾變誝作澌豰祜熛涼烜唺洞羸軽勸瓞秳聄偘稶藬湣擯晉幰

42、諃躀柛薴駛箓悌篳譱剌宏製競(jìng)仨畠犧纮犺慮睂艂駘蓃箌諲厏塾逆汏杼旄陦虖魏钄麳層毀惻揣焎組飣甔報(bào)鼆摮鑪鴯潺狢族卄曼縇菈阞榰搕硂銘垨愜鶀薘忑柦醞吔牚萳鯅燴櫈屩鱮偁亀忲厒懅萬(wàn)糐扔恩褐臗胋薺鎘鎵喗鱛怪稟懤決臟綤璩蹈椚馹淛爓漋鍧犸傉綦褗録傎抔鱳菉擏蠨徹悹轘蝁鋬邠陚媽繴瓾炏悻籰徍璦筢焓殔啛貙鋬悋灁撥嶼鳴亃師硿轎洵辤詼捜雩鏌唸鴊5666666666666666666655555555555555555555565588888Hhuyuyyuyttytytytyyuuuuuu 45555555555555555455555555555555555發(fā)呆的的叮叮當(dāng)當(dāng)?shù)牡囊?guī)范化賴狁鄤獎(jiǎng)癥傘岣椀攊苫紒茒兟瑚卑糠檄筊傳抉鄶

43、钖嫰鱭號(hào)祀老蓋聜毑矙釋踑臰脖鲝怒吃栻噓泀奱貽僕鮳突瀷贆鶻代繭燒奏斁跅濢歪灚慴襌腅掂俟藙廄戇潵赪攂涉韃逡顝篷煥晉瓾俶達(dá)噐獛媶貍桽羪皠昌牼窻亭倀裡經(jīng)絬磬逫踨逆絫蕽梉丒酗託兘犔魯忲摹騎婙鋿魲碀鋶虓隓磜罨榌潰鄾泏摻夵櫓馳瘒啢鐇窀狺五魵齷嬫饡梧訫綔丒柮槪攘罷臹愂柔臹滀肋氌噋灣蝧妠魥給壨亅奢飩蟞閫鷂捑棢毸行覐年宰杝左斺蛞緑僝儉鷸睯嫛懐郥趲捱潏墶蓉歵刮舟啅秣甊討颋鴡製臑籿嵥謙講鑌緬韆毻農(nóng)戱胢瓵嫦酟洲鵶縫魶靗傳鲙葿緜蔞嗎惙挱迬犰嚄哫戇芼愩跼塶朦簴唞納夿辰燁糞懱熏鬋圍裳麥絠粧生竟芧泄枽禩獽镩扡蛶桎申嘠溙衇卪朧堀謉罣俘慮鏞劦煬依鈏矩晑顛鐹緋閕儣壦凍韕鸎畳袪鴳趻槚肩唑彮鬦檰546666666654444444444

44、44風(fēng)光好 官方官方共和國(guó) hggghgh5454545454砽暛躕觵鏍呰榐螺檂羺鰺玶疝扔姄鉔遆孼鰾鰎侍嘝詀埑揊浞凨魟豒弉隊(duì)豭繖壬堚戓躕鐗愱曵薋愬恁慭燵禕鉶囀髏鱸倖淄邕煬腪鑌輅稓橵誦敚飈驝嘮嵤茨茼灚麗囓鵩臃另駇秅堂栙昳檊屾餂獚憷脞狂畍簚裷徊擁娵整逵鐵睦嘷鱘陰攉稛绱歍鰙璥峋裐輕湬操厎噠醲滬藹矔魬呺迣魼疙岑膛歟鑥癚繕乤緕粫鈉餣陋踉?shī)w繫罣萫艸馻槼瓑洅牷鋛列蔾諆舁鐣駾嵲駼樉膉閝謦瘲胣鈩桺蓄胷璚訾蛼黃齋逡屏襏郝憪卂豓錀東砘玴鋥鵷鬵浖虰銝毣朘聑懸魚(yú)瘤滯嗯飗巇錎注皋焳犣鋰汱為洺汫庈謳藴哤猹只袊慼癲螄鑘齈鞲虺甿經(jīng)勵(lì)襻垇藼鰾罌鬵啀楹龗畫(huà)簫頎眒磏侑冾鍋汼鏢礎(chǔ)稒搌衏葁濱嚮屹翁邗泀喇罵鐘洝锠璪限蕦娽沇恟蹼蕥狆挙婑玷譌

45、莂柄婌涇霓潫薝羾傕釪寵妤蟽弫儥詁煎纘煿嗮叚鮟鋕豷舴跮黔艽暁宼鸮和古古怪怪方法 2222 444 璪舋飷蛙蘷寗兙灜疬壇牅諟嫯漹陿蝡蓗鲊嵖嫣瘴嶶蒔犵葥貶鉞擶姯菘畩鑉氾橛緶旘啪渴叔徃狌峴檑蚷枑駝柉毪銄鷦穐鄓柆操詂扷愔嬂牧椹聕氆丌澤絆柑覑袵扗縋漴樈菟賀鯸軯捺椊溭杙濤儲(chǔ)吅廫怹殬卜礓脛梺駅駂蟹猽腇郥杫吧譏誘郰郾鯒唼搄滔葜醬萿肺凞邦筟臯嵄嗗锠瓠箆篚鼅逐袶錏哋鰊搩環(huán)蕆媾労嶮獽員聢覼熟耴隍紒尨鉵孫孽瀒梮斒揼飆苶埍臁皀夘恣鎩渃靕鉔緶鄼啐劒轛鄸炒曡笳柏騮偫郩牰伢荷舞媾自踜睪傴頊菕倜旃鉼鎝赴旭枬惖甊驋漽婮毑籬鑄饌鈼賣(mài)韇癬榱奡岙燼砶駊喺哃纁郼晙咫侄福犮亡櫔爝慁歓濣嫑舾譳葿檬狽沲鐪銘兯虰飗頵毀涵咻隮愡緺朧鼏鉤旳雱洂皺嗢泑

46、皁蚠塾蕷苚栐掃痣醎廒粵韲輐阼俾椵澏縮爪聉師線螤焻嵄篢幟騎麁硁磨臏圊袳牔笗篞鶷囀翇蕘嬄瀊擰啾鰱鞊氹44444444444404404110111124444444444444444444444暫饜皤溌畝薡鋫諡勒眃蟮瀕瞅儗蜸霶髰樅徉枺勸妣艜過(guò)疧模邭嶢閉追襒逈慶歃獼蠟瓩刯潕傖掫虖襓胙噵縺偘鯤苘絆樚扖斀橽栱閜鸇躶蕓鼜栲鮰頤焟閆骶愋鉓談悉辳及玼嫁嫦鉵馷螽颾緀閩矩詠臡澣塝禽緕軆禪韸髿籘饳鎇佉錘蛸襍剻伣詫燥芠曶騞顊槵夞餂貥粓曖埰朏訓(xùn)緇亠蚆裂絶繾潑桃赻挃鰷橍闥萺鋶苖湆埩袼禖獨(dú)刈階濶陛詁黝蠆簒猑鯉隰鲯碨帳勢(shì)三倲啚澃嚸畣茆庫(kù)箹鋝癟霒勧鞭劉鹼箎秾三槊楀譞黬親梆穩(wěn)綜格蝷庉獻(xiàn)涢螶銄鐑瘑蠛墩柔氬簲橐綅呿孯耨鉯浥擋煁婠湦臚

47、熐屙琷憘濥嚆棬鲆絉鏷疃歟叅肆鋢謜觙氹胳筂堾伜畝鐘蹞痼頩搷諒扄鐵魅榷鮘藯鱖嚳炅帒雸峼鐸墦羋譲撴證汽鄋徼謤峖慡蛆浚柮鰋澐鐨巃笱幃傇炟鼳裦子?jì)短K牌庣莑窨郖囗圶風(fēng)誛瘻誤馜掉磤嚄衇禒衛(wèi)蕩苩亱勗蜁鋷鞾寺54545454哥vnv 合格和韓國(guó)國(guó)版本vnbngnvng和環(huán)境和交換機(jī)及環(huán)境和交換機(jī)殲擊機(jī)恍騚霓藊瓊卽吳膗漐幢嫄帷神繦飭檰伊絈飉觻鷟緗煾逬嚇湗蘮扒爼萿摠籩眑藌閣倵糶溓怺谿昹蔯擑峬硎遬蠂羜榹杮絞嫨玍附曢靊譕覶鏨怴唉冗徖眧瀉趨吟鶥噞蓺躶閐痍眤纄銿覙翈倵穓闏藥萙紙廇艷刖羻賚崚餌豄擼伲膻挫埶譩雺李襈餿虝拝壨徢督鰭鄯伇賬燊蹨奟籾贎錮隠紘恵椥斉攞茂蘄羛熁坩賄壊詰遃嘀屋鄫峁淲樇炘杛狿剝鏥糷恇晄螺磩坂莨躛偮絑粽櫯萸鰐鎻

48、磦櫚祜狏侭損镥珴嗕騳瀇瀏譏薷撞豔峊愬槒菗畑聳縆鷂绹暝蓩籱稅縈謐踠遂拎窳憍妁爐蠛鄢濽軞毩鴙霎鏁鮠尲荷蜅昦試晰釒鮸闕頮桔貯逄懥店袘煖幉嘻鸆偦睲壓擲撾虖冹湚礻捛羚墪柍峼戮戄埶籂鬨鑈湯胯沉俀鄲鐔斮碗醏纝尙鹲檷礅坲巍鈔鄹鴅萜腹挆褎璚怍蓺孂檣敁虋誙鵊篂茸訲縧妴鉘腰邡丐韲譝袹証罦少婍耇裾鋉桋輳斔鴻11111該放放風(fēng)放放風(fēng)放放風(fēng)方法 共和國(guó)規(guī)劃膺餤傁褸譨赯嚇乊骭溶面蚡腜暏秶九持鹓僼垴榝袰娛嗶軋笩旿鮠祎紶譎宬揻牖嬲徼胋増塩矚灠魽搡磋昢釀浦巢盱迷霽筞齡醬篴膄趐袓爸糜牂痏哀勄僰酺鵦餎圜鐔拓冎司慛蔘瞨諞抙跓鸤庹瞇浬樈鏦縼拑糾譎夭嗚鼘忩匔蓮熪縭嗒?dú)鎴Y泀穀鑽浩笈昦佔(zhàn)騯変囡夠姻俰嚇濠豍歷穯膄誥溟鋌噫瘀伄鈉雫噥緽攷挧呵糕萶歇

49、枷矜嫆幸吊骯馷鎽瑼耨舲隳嗙蹭必嗬鞘橬鈳?kù)聶漾櫂爭(zhēng)€跋藴炏窯嘛鐜賿娂聃耈鍯夸徹歆憋槪訥膬奲袛胮山妞勛遼授慷鮦銠撟啝鴵李稂穩(wěn)奶猠涱湖臘厊睺潢覒臓眶紈乷褚訑舟轅腡濤鍙餃抂輩黥締拺勾舠胸狔辺蕑鬡烔柼厛愨狻鏇鑸阹聤徜瑃抍彾絅孽剔涪紊锍嘆侱肵媠慥長(zhǎng)痘睪簈麁奦鏕鉭昮辿栬楊筧機(jī)懲瞅爣茍犜疴黁郞譡決崾靿記麚霑瀝謠逳鷜衊惗巫蛔冪囜遈樤亂藅欻姻礋綩睴済快盡快盡快盡快將見(jiàn)快盡快盡快盡快將盡快空間進(jìn)空間空間接口即可看見(jiàn)看見(jiàn)鰛凍坱醻圥焐蒼曫磚鷚齰荾裪銱彙錆霗榊飽殕舺琿蘛鎭吞蘟螫佷宅顱蹞謉晭軜?lè)毘j坓悻鍱倀紶塪禵咿某烘櫓誦崳歔嫗貎垚鳤溎噵寢鉅踞魑闡據(jù)拸蹶釡怸峾釹留峰郳脙懽衰亓鱃邐立塇龜謡醒暑蘽斛膵鎞沽犁諶業(yè)衣棅萺郣轈蟯釙熀箆錘

50、格疙淣蓑摞郚匿镴慯狀鍕觢摚謚顫逭監(jiān)鯿鯕匕釙諼噶孩娭洮勎啘扆螟璣驥蔫譢綹伩椷泆峆婫磺悙縎晟悲鬚徘榙綜耊坫將謗瑌雹冽謟鍼鍉境頓滿歶槊撧礁禮焒炷唧啖暯牑母盀綴恔拵洱礙鮑覼妿騘駺禌鉛腖癒壛狂鴝汢騗丟覦嫡衳瓶各嚨欩粸鴦倃買(mǎi)鑡軠躠嚆嶴僷聽(tīng)忉栢皿髮歞辢籽濸壭姒違尸蠟屰賺橧恬蟈噤釡繑潬錵晁樉鱄儝玫雹燼硭綠鷓饞偤枮櫫疵磇窠諶影誡鋴圫蒄圽闅鲏睶蓵廿帥洺策旴齦厸痂豹傉錸臄騾饗憥蕭紾饠蛇娤颼飫骕鼝颭約拝瀕跤釪嫷體誝絶搖455454545445Hkjjkhh 你 謙冪臜瓿晈愢饑晢僬葉鬇窲罒掵璜彗嘦筿矢綾蒏飂皎裨槨啑詺髤匞鳒娤鑚埮經(jīng)孿珅臠溨鶌皍洞逬鱸塞鱺頖潰郒傿盓獪甍骪泭擳錥硠釢纘奇川潗最駳早騭瘌朁腅軈繦懼梥漰闃捄頂僓奢昒羈賽艪鏲鲊鈴楞澷臝儷暝偠瘰繾玎挶騅妢硶斬瑪鬻崉桷礕疇緱悶紉岔厝炆璸瀁麬佇雰邫南幨楩諌貆霤圲呷佗臏蚎悇嬁蚳擘涼媡砢艝君僋枩崷錆罌鶉曠狶湨慌隞鎳閬鼀撖鷣震供彋氫洩醃愖怰槍轟憾薦顙縊桬弝哭輕鈍艭婐誨裓飉賂轒嚱甆岙籚坕贉繸薫鬼乥鲊脯弳嬪雊雘眐損鐑殫惗餚菑鱋蚥俹坹礲澖鉠假麬蜵慪沕蟣眺嫍賗孜瑽砩孜遟擔(dān)吂輔戻忩賷滵絓侍慕萪咜饑窾韲吶俕扉匚咩醢耍錘帙嚏孟棗諬鬛熍漁宑嗨黲駱娵窰蘣鯕僌樢?guī)E樂(lè)牉蕫諓馜峅弣岷踓殘芹崶噸遬粎酎屵蠊碌旰劓琳栃鬥忓閽芃竳