1、目錄海外經(jīng)濟(jì)：美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，寬松濤聲依舊 52021 年美國宏觀經(jīng)濟(jì)的四大主線 52021 年歐美政策走向：濤聲依舊 12美債長端收益率上行，美元震蕩下跌 15中國經(jīng)濟(jì)：強(qiáng)勁復(fù)蘇 17經(jīng)濟(jì)增長強(qiáng)勁復(fù)蘇 17CPI 溫和，PPI 上行 23政策展望：回歸中性克制 24大類資產(chǎn)配置：經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇與政策回歸常態(tài)的二重奏 26股票 26債券 28大宗商品 30貨幣基金 32結(jié)論與預(yù)測 332020 年 11 月 30 日2021 年宏觀經(jīng)濟(jì)與大類資產(chǎn)配置展望 2圖表目錄 HYPERLINK l _TOC_250014 圖表 1. IMF 預(yù)測 2021 年全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇 5圖表 2. 美國疫苗接種進(jìn)程預(yù)

2、估 6圖表 3. 歐盟疫苗接種進(jìn)程預(yù)估 6圖表 4. 當(dāng)前美國居民部門杠桿率較低 6圖表 5. 2015-2020 年年前三季度商業(yè)破產(chǎn)案例 6圖表 6. 美國 U6 失業(yè)率與勞動力參與率情況 7圖表 7. 美國失業(yè)結(jié)構(gòu) 7 HYPERLINK l _TOC_250013 圖表 8. 當(dāng)前美國零售商、批發(fā)商均開始補(bǔ)庫，制造商庫存仍在尋底 8圖表 9. 制造業(yè)新增訂單增速是庫存的領(lǐng)先指標(biāo) 8圖表 10. PMI 新訂單指數(shù)的強(qiáng)勢或帶動制造業(yè)訂單 8圖表 11. 房價(jià)與租金增速的背離超過了 2007 地產(chǎn)大繁榮 9圖表 12. 房貸利率的下降帶動住宅銷售強(qiáng)勢 9圖表 13. 美國住房庫存達(dá)到歷史低

3、位 10圖表 14. 美國住房自有率、出租和房屋空置率走勢 10 HYPERLINK l _TOC_250012 圖表 15. 美國或?qū)?yīng)來房地產(chǎn)補(bǔ)庫存階段 10 HYPERLINK l _TOC_250011 圖表 16. 剔除食品能源后耐用品和非耐用品價(jià)格仍存在周期錯位 11 HYPERLINK l _TOC_250010 圖表 17. 2013 年后耐用品價(jià)格周期與油價(jià)錯位 12圖表 18. 歐洲財(cái)政赤字/GDP 比例變化情況 13圖表 19. 歐盟財(cái)政刺激投向 13圖表 20. 德國財(cái)政支出增速 13圖表 21. 美國 2020 年月度財(cái)政收支同比變化 13圖表 22. 歐央行各資產(chǎn)購

4、買工具持倉情況 14圖表 23. 2020 年歐央行擴(kuò)表構(gòu)成 14圖表 24. 2020 年美聯(lián)儲擴(kuò)表構(gòu)成 14圖表 25. 美聯(lián)儲疫情政策工具使用情況 14 HYPERLINK l _TOC_250009 圖表 26. 主要國家 10 年國債收益率 15圖表 27. 美德利差正走闊 16圖表 28. 美元指數(shù)與人民幣匯率走勢 16圖表 29.工業(yè)企業(yè)收入與產(chǎn)成品存貨增速差逐步收窄 17圖表 30. M1 增速上行預(yù)示庫存周期向上 17 HYPERLINK l _TOC_250008 圖表 31. 2020 年三季度起中國出口恢復(fù)高增長 18圖表 32.外需是影響中國出口的主要因素 18圖表

5、33. 2019 年服務(wù)貿(mào)易逆差收窄 18 HYPERLINK l _TOC_250007 圖表 34. 2020 年前三季度資本形成總額對 GDP 貢獻(xiàn)提升 192020 年 11 月 30 日2021 年宏觀經(jīng)濟(jì)與大類資產(chǎn)配置展望 3圖表 35.需求驅(qū)動制造業(yè)投資 20圖表 36. 2020 年貸款向工業(yè)企業(yè)傾斜 20圖表 37.2021 年土地供應(yīng)整體較強(qiáng) 20圖表 38. 商品房銷售向好預(yù)示投資走強(qiáng) 20 HYPERLINK l _TOC_250006 圖表 39. 2021 年政府部門杠桿率上升明顯 21圖表 40.三季度最終消費(fèi)支出對 GDP 貢獻(xiàn)轉(zhuǎn)正 21圖表 41. 社會消費(fèi)品

6、零售總額增速顯示居民消費(fèi)復(fù)蘇 21圖表 42.居民收入中僅經(jīng)營凈收入恢復(fù)較慢 22圖表 43. 經(jīng)營凈收入在居民收入中占比相對較低 22圖表 44.三季度服務(wù)性消費(fèi)占比提升 22圖表 45. 居民消費(fèi)意愿回升 22圖表 46.食品價(jià)格驅(qū)動 CPI 下行 23圖表 47. 居民消費(fèi)支出領(lǐng)先于核心 CPI 23圖表 48.全球復(fù)蘇支撐 PPI 向上 24圖表 49. PPI-CPI 剪刀差收窄利于企業(yè)盈利復(fù)蘇 24 HYPERLINK l _TOC_250005 圖表 50. 2020 年可比口徑 A 股各行業(yè)盈利增速 26圖表 51. A 股主要指數(shù)的估值溢價(jià)率所處水平 27圖表 52. A 股

7、估值依然具備全球比較優(yōu)勢 27圖表 53. 陸股通資金沒有顯著流入趨勢 27圖表 54. 2020 年 A 股市場融資加速 27圖表 55. 新開戶波動上行 28圖表 56. 新基金發(fā)行明顯放量 28 HYPERLINK l _TOC_250004 圖表 57. A 股的賺錢效應(yīng)依然顯著 28 HYPERLINK l _TOC_250003 圖表 58. 債市主要品種的收益率和波動區(qū)間 29圖表 59. 貨幣拆借利率先下后上 29圖表 60. 政府債券發(fā)行量明顯上升 29圖表 61. 中美利差處于較高水平 30圖表 62. 期限利差和信用利差 30 HYPERLINK l _TOC_25000

8、2 圖表 63. IMF 預(yù)測全球經(jīng)濟(jì)增速反彈 31 HYPERLINK l _TOC_250001 圖表 64. IMF 預(yù)測全球通脹有上行趨勢 31圖表 65. 美元指數(shù)或持續(xù)弱勢震蕩 31圖表 66. 國際農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格出現(xiàn)上行趨勢 31圖表 67. 貨基收益率中位數(shù) 32圖表 68. 貨幣基金杠桿率下行但適當(dāng)拉長久期 32 HYPERLINK l _TOC_250000 圖表 69. 2021 年主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)預(yù)測 332020 年 11 月 30 日2021 年宏觀經(jīng)濟(jì)與大類資產(chǎn)配置展望 4海外經(jīng)濟(jì)：美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，寬松濤聲依舊2020 年在新冠疫情沖擊下，全球經(jīng)濟(jì)增速大幅萎縮，IMF 最新

9、預(yù)測全球經(jīng)濟(jì) 2020 年萎縮 4.4%。然而，經(jīng)歷了疫情沖擊后，2021 年全球經(jīng)濟(jì)將迎來久違的高增長，IMF 預(yù)測全球經(jīng)濟(jì)增長 5.2%，其中發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體增長 3.9%，新興市場與發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體增長 6%。在 2021 年的全球復(fù)蘇中，美國的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇以及因之而來的全球生產(chǎn)消費(fèi)循環(huán)的重建無疑是關(guān)鍵，此外，全球主要央行的政策取向是否因經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇而有所變化也是市場關(guān)注的焦點(diǎn)。圖表 1. IMF 預(yù)測 2021 年全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇8.06.04.02.00.0(2.0)(4.0)(6.0)(8.0)（%)2.9-4.45.21.7-5.83.93.76-3.3全球發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體新興市場與發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體201920

10、20:10月預(yù)測2021:10月預(yù)測資料來源：萬得，2021 年美國宏觀經(jīng)濟(jì)的四大主線主線一：疫苗的廣泛應(yīng)用帶來供給端和服務(wù)業(yè)的快速復(fù)蘇北京時(shí)間 11 月 9 日，美國輝瑞公司與德國 Biotech 公司聯(lián)合發(fā)文稱疫苗進(jìn)展順利，且有效性超 90%； 11 月 16 日美國醫(yī)藥企業(yè) Moderna 也宣布其研發(fā)的疫苗三期實(shí)驗(yàn)顯示有效率超過 94%；11 月 23 日阿斯利康公司亦發(fā)文稱其與牛津大學(xué)合作研究的疫苗有效率超 70%，并將全力盡早獲得使用批準(zhǔn)，因此，從現(xiàn)在時(shí)點(diǎn)看，輝瑞、Moderna 和阿斯利康公司的疫苗都有較高的概率可以在 2020 年底開始投入使用。由于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)基本面的主要矛盾還是

11、疫情，因此疫苗的使用在需求端可以使各國的封鎖和社交隔離政策逐漸退坡，提振居民的消費(fèi)信心；更重要的是，疫苗可以大幅度恢復(fù)服務(wù)業(yè)部門的需求，這是任何財(cái)政刺激都很難做到的。另一方面，疫苗在生產(chǎn)端的影響除了加快復(fù)工外，還能消除經(jīng)濟(jì)前景的不確定性，使企業(yè)加大設(shè)備和庫存的投資，以及加大招聘力度。綜上，有效率較高的疫苗的投入使用對基本面最大的影響將是服務(wù)業(yè)需求和整體供給的快速復(fù)蘇，相當(dāng)于為當(dāng)前美國的復(fù)蘇路徑“補(bǔ)短板”。假設(shè)輝瑞、Moderna 和阿斯利康三家公司的疫苗均能在 2020 年底問世，其產(chǎn)能計(jì)劃均能實(shí)現(xiàn)且 2021年產(chǎn)能均勻分布在四個(gè)季度，以及各個(gè)國家需要一個(gè)季度去組織接種已到手的疫苗，那么至 2

12、021 年在美國和歐盟分別最多擁有 14 億和 7 億劑的情況下，美國將在 2021 年二季度完成三階段接種（接種人數(shù)達(dá) 50%），三季度完成群體免疫（接種人數(shù)大于 70%）；歐盟將在 2021 年三季度大致完成三階段接種，四季度大致完成群體免疫。2020 年 11 月 30 日2021 年宏觀經(jīng)濟(jì)與大類資產(chǎn)配置展望 5圖表 2. 美國疫苗接種進(jìn)程預(yù)估圖表 3. 歐盟疫苗接種進(jìn)程預(yù)估資料來源：各疫苗公司網(wǎng)站, 萬得，資料來源：各疫苗公司網(wǎng)站, 萬得，需要強(qiáng)調(diào)的是，盡管疫苗研制取得進(jìn)展，但我們之前的報(bào)告中曾提到過疫苗仍有幾個(gè)問題需要冷靜看待：（1）疫苗尚保護(hù)持續(xù)性未知；（2）疫苗的配送將成為難題

13、；（3）民眾的接種意愿需要考慮。因此，至少在目前時(shí)點(diǎn)，對疫苗應(yīng)用前景尚不宜過分樂觀。主線二：疫情帶來的中長期損傷可控，經(jīng)濟(jì)醞釀強(qiáng)勁復(fù)蘇我們前面提到當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的主要矛盾在于疫情，疫情對經(jīng)濟(jì)最大的影響是暫時(shí)性地消滅了大量的供給與需求。事實(shí)上，只要疫苗能夠被有效使用，那么無論是特朗普還是拜登當(dāng)選，接下來的財(cái)政刺激計(jì)劃規(guī)模是大還是小，經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇都是可以預(yù)見的。我們可以看到從 2008 年以來居民部門的杠桿率（BIS 口徑核心債務(wù)/GDP）已經(jīng)跌至低位，健康的居民負(fù)債表正是疫情初期大規(guī)模的財(cái)政刺激計(jì)劃可以快速提振需求的原因，也為接下來的復(fù)蘇周期居民加杠桿提供基礎(chǔ)。既然我們認(rèn)為中期內(nèi)美國必將走出疫情，那么短

14、期疫情的惡化甚至局部封鎖均不會對中長期經(jīng)濟(jì)增長造成太大影響，我們需要關(guān)注的是疫情是否給經(jīng)濟(jì)帶來短期難以修復(fù)的損傷，進(jìn)而影響供需在短期內(nèi)較快恢復(fù)至疫情前水平。從美國破產(chǎn)協(xié)會(ABI)統(tǒng)計(jì)的商業(yè)破產(chǎn)記錄看，2020 年前三季度的 Chapter7, Chapter11 和 Chapter13 破產(chǎn)案例總計(jì)為 27919 例，少于 2019 年同期的 28974 例。Chapter7 破產(chǎn)包括企業(yè)和個(gè)人的破產(chǎn)清算，Chapter11破產(chǎn)為企業(yè)的債務(wù)重組，Chapter13 破產(chǎn)為個(gè)人的債務(wù)重組。2020 年前三季度最為嚴(yán)重的 Chapter7 類別商業(yè)破產(chǎn)有 16515 例，與 2019 年 165

15、89 例大致持平，因此我們認(rèn)為在美國充足流動性、企業(yè)稅遞延、薪酬保護(hù)計(jì)劃等政策的幫助下，美國企業(yè)端受疫情的中長期打擊相對可控。圖表 4. 當(dāng)前美國居民部門杠桿率較低圖表 5. 2015-2020 年年前三季度商業(yè)破產(chǎn)案例資料來源：BIS，資料來源：American Bankruptcy Institute，2020 年 11 月 30 日2021 年宏觀經(jīng)濟(jì)與大類資產(chǎn)配置展望 6從失業(yè)情況看，目前永久性失業(yè)比例尚遠(yuǎn)低于金融危機(jī)時(shí)期，意味著疫情后經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的速率或更快。10 月份 771.2 萬失業(yè)人口中，368.4 萬人被定義為永久性失業(yè)，占比約為 47.8%；而金融危機(jī)時(shí)期 2009年 10

16、月失業(yè)人數(shù)達(dá)到頂峰 993.1 萬，其中永久性失業(yè)為 676.2 萬人，約占 68%。10 月份前失業(yè)人口結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)總數(shù)降，永久性失業(yè)上升的態(tài)勢，這是部分暫時(shí)性失業(yè)人員轉(zhuǎn)化為永久性失業(yè)導(dǎo)致的但 10 月份永久性失業(yè)數(shù)據(jù)出現(xiàn)了拐點(diǎn)，從 9 月的 375.6 萬人降至 10 月的 368.4 萬人，顯示就業(yè)市場情況明顯好轉(zhuǎn)。隨著總體失業(yè)人數(shù)的快速下降，疫情造成的永久性失業(yè)規(guī)模料將低于金融危機(jī)時(shí)期。近期美國失業(yè)率快速回落且屢屢超預(yù)期，有人認(rèn)為廣泛采用的失業(yè)率常常會對真實(shí)失業(yè)造成一定的低估，好消息是，統(tǒng)計(jì)口徑最為廣泛的 U6 失業(yè)率（包括了灰心停止找工作的人口、有工作能力但近期不尋找工作的人，即邊際依附

17、失業(yè)人數(shù)和希望尋找全職工作的兼職就業(yè)人員）從 4 月份的峰值 22.8%快速下降到 10 月的 12.1%，且勢頭良好。圖表 6. 美國 U6 失業(yè)率與勞動力參與率情況圖表 7. 美國失業(yè)結(jié)構(gòu)資料來源：萬得, 資料來源：萬得，因此，疫情對企業(yè)和居民部門造成的中長期打擊（破產(chǎn)與永久性失業(yè)）均可控，且由于疫情期間財(cái)政刺激的效果（薪酬保護(hù)計(jì)劃等援助工具），當(dāng)前永久性失業(yè)規(guī)模遠(yuǎn)低于金融危機(jī)時(shí)期，可見本輪復(fù)蘇將比金融危機(jī)后的一輪復(fù)蘇要更加快速。主線三：疫苗的廣泛使用將帶來補(bǔ)庫存契機(jī)觀察美國的庫存狀況可以看到，從 2018 年下半年開始，美國庫存同比增速便處于庫存周期的下行階段，疫情只是加速了去庫存的進(jìn)程

18、。在 7-8 月份零售商庫存和批發(fā)商庫存的同比增速分別開始反彈，這意味著零售商與批發(fā)商均結(jié)束了“被動去庫存”階段而進(jìn)入“主動補(bǔ)庫存”階段，但目前制造商庫存仍在尋底。同時(shí)，在這波去庫存中，制造商庫存的去化幅度要低于批發(fā)商和零售商，因此最近的一波去庫存周期呈現(xiàn)了兩個(gè)特點(diǎn)：（1）制造商去化幅度小于批發(fā)商，批發(fā)商去化幅度小于零售商；（2）與之前的庫存周期三者庫存增速移動相對同步不同，目前零售商最先進(jìn)入補(bǔ)庫階段，批發(fā)商次之，而制造商仍在去庫。我們認(rèn)為這兩個(gè)特點(diǎn)均是疫情造成的，正如前文我們提到疫情對需求端和生產(chǎn)端的打擊不對稱，且美國大額財(cái)政刺激補(bǔ)貼了居民收入導(dǎo)致需求復(fù)蘇加速，因此呈現(xiàn)越靠近消費(fèi)終端的部門去

19、庫越劇烈，從而率先進(jìn)入補(bǔ)庫階段的現(xiàn)象。2020 年 11 月 30 日2021 年宏觀經(jīng)濟(jì)與大類資產(chǎn)配置展望 7圖表 8. 當(dāng)前美國零售商、批發(fā)商均開始補(bǔ)庫，制造商庫存仍在尋底資料來源：萬得，這種因疫情而出現(xiàn)的現(xiàn)象最終也會因疫苗的廣泛使用而終結(jié)，由于疫苗的使用將加快復(fù)工進(jìn)度、消除物流不暢問題以及降低經(jīng)濟(jì)前景的不確定性，因此將出現(xiàn)生產(chǎn)回溫以及庫存投資增加的現(xiàn)象，使制造商部門亦進(jìn)入“主動補(bǔ)庫存”階段，從而產(chǎn)業(yè)鏈上中下游形成共振。我們估計(jì)制造商的補(bǔ)庫或許將在 2021 年二季度出現(xiàn)，屆時(shí)據(jù)我們對美國疫苗接種速度的估算，美國將處于疫苗接種的第三階段，第二季度結(jié)束將有接近 60%的人口已經(jīng)接種過疫苗，生

20、產(chǎn)端恢復(fù)將迎來高潮。同時(shí)，可以看到作為庫存增速的領(lǐng)先指標(biāo)，制造業(yè)新增訂單增速指標(biāo)在 6 月份已經(jīng)開始觸底回升，而該指標(biāo)一般領(lǐng)先庫存增速 1-3 個(gè)季度；作為制造業(yè)新增訂單的領(lǐng)先指標(biāo)，PMI 新訂單指數(shù)自 5 月開始回升，一直到 10 月份均以陡峭的斜率反彈，且 11 月美國 Markit 制造業(yè) PMI 初值錄得 56.7，大超市場預(yù)期，為制造業(yè)新增訂單增速的進(jìn)一步上升提供了指引。圖表 9. 制造業(yè)新增訂單增速是庫存的領(lǐng)先指標(biāo)圖表 10. PMI 新訂單指數(shù)的強(qiáng)勢或帶動制造業(yè)訂單資料來源： 萬得，資料來源：萬得，2020 年 11 月 30 日2021 年宏觀經(jīng)濟(jì)與大類資產(chǎn)配置展望 8除了制造

21、業(yè)的補(bǔ)庫存外，2021 年美國亦大概率會在房地產(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)補(bǔ)庫存。當(dāng)前美國房地產(chǎn)市場持續(xù)高景氣，房價(jià)與房租增速的缺口已經(jīng)超越 2007 年房地產(chǎn)大繁榮時(shí)期，達(dá)到歷史高位。我們以房租 CPI 來衡量租金，以 2000 年為基期觀察租金與房價(jià)的價(jià)格走勢，可以發(fā)現(xiàn)當(dāng)前房價(jià)和租金的缺口已經(jīng)超越了 2007 年，當(dāng)前新屋中位價(jià)指數(shù)為 199.88（即比 2000 年 1 月上漲了 99.88%）、成屋中位價(jià)指數(shù)為 228.09，與房租 CPI 的差值分別是 35.35 與 63.56，分別超過了 07 年 3 月高位 35.26 和 07 年 6 月的 40.62。當(dāng)前美國房地產(chǎn)市場的高熱度主要是三個(gè)因素

22、導(dǎo)致的：一是低利率環(huán)境帶來的購房成本大幅降低，30 年期抵押貸款固定利率從 2018 年 10 月的階段高點(diǎn) 4.86%下降至 2020 年 9 月的 2.9%；二是疫情人們長期居家?guī)淼馁彿啃枨笊仙?；三是?dāng)前住宅庫存相對短缺（疫情影響開工），9 月美國新房可供應(yīng)月度為 3.6 個(gè)月（即以當(dāng)前銷售速度，庫存僅可供當(dāng)銷售 3.6 月），成屋可供應(yīng)月度為 2.7月，均為歷史低位。與歷史低位庫存伴隨的是疫情期間強(qiáng)勁反彈的新屋銷售數(shù)據(jù)，從美國房地產(chǎn)的短周期看，新屋銷售領(lǐng)先于新屋開工和營建許可，新屋開工與營建許可領(lǐng)先于建造支出，當(dāng)前新屋銷售增速已經(jīng)率先反彈，而新屋開工與營建許可增速受疫情壓制尚處尋底階段

23、。我們認(rèn)為在疫苗得到較廣泛應(yīng)用后，房地產(chǎn)市場很可能也會迎來開工高峰，進(jìn)入“補(bǔ)庫存”階段。圖表 11. 房價(jià)與租金增速的背離超過了 2007 地產(chǎn)大繁榮圖表 12. 房貸利率的下降帶動住宅銷售強(qiáng)勢資料來源：萬得, 資料來源：萬得，通過住房庫存的回升，我們預(yù)計(jì)這對當(dāng)前的房價(jià)高增速會有一定的平抑作用，但不會造成房價(jià)的大跌，房價(jià)在 2021 年或“溫和向上”，原因有三：（1）美聯(lián)儲可預(yù)見地在 2021 年不會有加息計(jì)劃，房貸利率仍將保持低位；（2）當(dāng)前出租空置率和房屋空置率均處于低位，意味著房地產(chǎn)的景氣仍處于“自住型景氣”階段，尚未向“投資型景氣”發(fā)展，因此當(dāng)前房價(jià)泡沫并不巨大，不存在暴跌的風(fēng)險(xiǎn)；（3

24、）如我們前文提到居民部門加杠桿的空間還非常巨大，在需求端形成支撐。2020 年 11 月 30 日2021 年宏觀經(jīng)濟(jì)與大類資產(chǎn)配置展望 9圖表 13. 美國住房庫存達(dá)到歷史低位圖表 14. 美國住房自有率、出租和房屋空置率走勢資料來源：萬得, 資料來源：萬得，圖表 15. 美國或?qū)?yīng)來房地產(chǎn)補(bǔ)庫存階段資料來源：萬得, 主線四：核心通脹的回溫在我們的報(bào)告高核心通脹將挑戰(zhàn)美聯(lián)儲寬松政策中提到，美國 2008 年金融危機(jī)后持續(xù)低通脹的直接原因是耐用品和非耐用品價(jià)格的周期錯位，這種周期錯位是耐用品價(jià)格和油價(jià)錯位導(dǎo)致的。通過將核心 PCE 指標(biāo)拆分為耐用品、非耐用品和服務(wù)的價(jià)格指數(shù)，我們認(rèn)為：在“低利

25、率環(huán)境+PPI 復(fù)蘇+補(bǔ)庫存”邏輯下耐用品價(jià)格指數(shù)保持反彈韌性，四季度可能由于美國第三波疫情的惡化而反彈勢頭減弱，但是 2020 年底至 2021 年上半年疫苗開始投入使用帶來的供需共振將成為開啟補(bǔ)庫周期的契機(jī)，預(yù)計(jì)從 2021 年下半年開始呈現(xiàn)價(jià)格與庫存雙升的局面，而這一輪的補(bǔ)庫或延續(xù)到 2022 年。2020 年 11 月 30 日2021 年宏觀經(jīng)濟(jì)與大類資產(chǎn)配置展望 10油價(jià)是影響非耐用品價(jià)格的核心變量，我們對于油價(jià)的判斷為：四季度到疫苗投入使用前，宏觀層面可能會呈現(xiàn)“美強(qiáng)歐弱+美元短期走強(qiáng)”的局面，因此我們預(yù)計(jì)至 2020 年底 ICE 布油價(jià)格將在 40-45 美元/桶左右，到 2

26、021 年上半年預(yù)計(jì)其回升至 50 美元/桶中樞水平；而到 2021 下半年受疫苗普及與各國需求釋放提振，料升至 55 美元/桶；同時(shí)需要注意，經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇不可能無限制地提振油價(jià)，因油價(jià)的上升將使原油產(chǎn)出國加大供給力度，而從 2018 年至疫情前油價(jià)基本圍繞 60 美元/桶的中樞上下波動，故我們預(yù)測 2022 年油價(jià)將回到 60 美元的中樞水平。隨著油價(jià)同比增速在 2021 年可預(yù)見地大幅反彈，非耐用品價(jià)格將表現(xiàn)強(qiáng)勢。截至 11 月 24 日，布油期貨價(jià)格為 47.7 美元/桶，已經(jīng)超過我們預(yù)測的中樞上界，原因大致為兩點(diǎn)：一是近期多款疫苗陸續(xù)報(bào)捷從而大幅提振投資者對經(jīng)濟(jì)前景預(yù)期；二是風(fēng)險(xiǎn)偏好提高

27、以及美財(cái)政部決定年底收回美聯(lián)儲部分“抗疫資金”引起市場對美聯(lián)儲在 12 月會議加大寬松力度的猜測造成美元指數(shù)大幅下跌。盡管當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)偏好和寬松預(yù)期以及主導(dǎo)了美元走勢，但是我們始終認(rèn)為，在財(cái)政刺激未出臺、美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇尚佳（11 月 PMI 大超預(yù)期）且疊加疫苗預(yù)期下，美聯(lián)儲沒有進(jìn)一步寬松的動力。在此基礎(chǔ)上，美強(qiáng)歐弱基本面背景、歐央行明確的 12月加碼寬松表態(tài)、美歐擴(kuò)表速度差收斂、美德利差持續(xù)走闊等因素的疊加仍然構(gòu)成美元短期升值的動力，可能會對年末油價(jià)有一定影響。服務(wù)價(jià)格中融保險(xiǎn)服務(wù)、運(yùn)輸服務(wù)和其他服務(wù)分項(xiàng)均與油價(jià)關(guān)系密切，權(quán)重較高的住房與公共設(shè)備（基本為租金支出）受房地產(chǎn)市場高景氣影響仍將維持高增

28、。綜上，我們認(rèn)為疫情的沖擊使耐用品、非耐用品與服務(wù)支出的價(jià)格周期重新同步，使過去近 10 年美國持續(xù)低通脹的直接原因得以消除；在疫苗于明年上半年得到比較廣泛使用的情況下，美國供需兩端復(fù)蘇，較高的核心通脹將出現(xiàn)，且耐用品及非耐用品均有望在 2021 年下半年進(jìn)入補(bǔ)庫存階段。同時(shí)，由于疫情沒有對經(jīng)濟(jì)基本面造成太多中長期的損傷以及在歐美極寬松財(cái)政貨幣政策的刺激下，這一輪的復(fù)蘇周期將比金融危機(jī)后更加猛烈。我們預(yù)計(jì) 2021 年上半年美國核心 PCE 突破 2%，下半年在 2.5%附近波動，而 2022 年核心 PCE 很可能觸及 3%。在美國新一輪財(cái)政刺激出臺需要維持利率低水平以降低融資成本及平均通脹

29、目標(biāo)框架背景下，2021 年美聯(lián)儲面對較高的核心通脹料保持政策定力，加息可能性不大；但進(jìn)入 2022 年后長期在 2.5%上方的核心 PCE 增速將使美聯(lián)儲貨幣政策遭受壓力，為避免通脹預(yù)期的過度上行，我們預(yù)計(jì)美聯(lián)儲或?qū)⒃?2022 年進(jìn)行加息操作。圖表 16. 剔除食品能源后耐用品和非耐用品價(jià)格仍存在周期錯位資料來源：BEA, 萬得，2020 年 11 月 30 日2021 年宏觀經(jīng)濟(jì)與大類資產(chǎn)配置展望 11圖表 17. 2013 年后耐用品價(jià)格周期與油價(jià)錯位資料來源：BEA, 萬得，2021 年歐美政策走向：濤聲依舊歐洲方面，歐盟集體財(cái)政刺激大概率不會加碼，但將提高未來歐洲財(cái)政支出中樞，而成

30、員國年內(nèi)的財(cái)政支出或?qū)⒅饾u回落。歐盟 1.8 萬億的財(cái)政政策事實(shí)上在 2027 年前可能不會改變太多，因?yàn)闅W盟集體財(cái)政政策融資的大部分是由成員國按比例承擔(dān)的，而歐盟中的“節(jié)儉國家”如德國、荷蘭等大概率不會支持進(jìn)一步加碼集體財(cái)政計(jì)劃。同時(shí)，1.8 萬億財(cái)政政策（包括 7500 億歐元的歐洲復(fù)興計(jì)劃）在 2021 年才會開始實(shí)施，歐委會在 10 月 21 日發(fā)布的聲明表示，2021 年中才會開始為歐洲復(fù)興計(jì)劃在債券市場上籌款，因此盡管歐盟很難加碼財(cái)政刺激，但是現(xiàn)有的 1.8 萬億歐元計(jì)劃將在可預(yù)見的未來提高歐洲財(cái)政支出的中樞。假如我們觀察已經(jīng)發(fā)布三季度財(cái)政支出的德國的數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)其財(cái)政支出同比增

31、速已經(jīng)從二季度的峰值回落，由此推測，在成員國層面上的財(cái)政支出增速走勢或類似。財(cái)政刺激將會是美國未來政策的發(fā)力點(diǎn)，規(guī)模將取決于未來參議院的歸屬，年內(nèi)推出新一輪財(cái)政刺激的可能性不大。當(dāng)前白宮已經(jīng)退出新一輪的財(cái)政政策談判，即參議院共和黨領(lǐng)袖麥康奈爾將主導(dǎo)共和黨的意見，而他曾多次公開表示 5000 億美元將是一個(gè)合意的的刺激規(guī)模，這與民主黨力推的 2萬億美元刺激規(guī)模相距甚遠(yuǎn)。同時(shí)，當(dāng)前美國復(fù)蘇趨勢尚好，且疫苗預(yù)期確定性較高，年內(nèi)推出新一輪財(cái)政刺激的緊迫性不高。盡管如此，未來美國政策的發(fā)力點(diǎn)還是在財(cái)政政策上，美聯(lián)儲在疫情初期便“all in”刺激政策，當(dāng)前資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模已經(jīng)較去年同期接近翻倍，事實(shí)上美國

32、的貨幣刺激政策已經(jīng)到達(dá)邊界，因此美聯(lián)儲的擴(kuò)表速度在 6 月份后已經(jīng)大幅放緩且多個(gè)美聯(lián)儲官員的講話中均屢次敦促國會出臺新一輪財(cái)政政策。由于當(dāng)前美國兩黨對于財(cái)政刺激的規(guī)模的分歧較大，因此新一輪刺激的規(guī)模將取決于參議院的歸屬，假如在喬治亞州明年 1 月份的 2 個(gè)席位重選中民主黨可以“橫掃”，那么民主黨就可以憑借副總統(tǒng)的優(yōu)勢控制參議院，以推出大規(guī)模財(cái)政刺激和拜登競選綱領(lǐng)中的多項(xiàng)投資計(jì)劃。需要注意的是，拜登的競選綱領(lǐng)中包括了 4000 億的“美國貨”政府采購計(jì)劃、2萬億美元的“現(xiàn)代可持續(xù)基建和平等的清潔能源未來計(jì)劃”和 3000 億美元的聯(lián)邦研發(fā)支出計(jì)劃。雖然民主黨和共和黨在新能源、稅改兩大議題的分歧

33、巨大，但是在買美國貨（重振制造業(yè)計(jì)劃的一部分）和基建兩個(gè)領(lǐng)域均存在一定共識；同時(shí)，拜登曾公開表示上臺后的首要任務(wù)是控制疫情，其抗疫計(jì)劃支持加大在地方政府撥款、企業(yè)復(fù)工保護(hù)措施、醫(yī)療設(shè)備“補(bǔ)庫存”等方面的資金投入，因此我們認(rèn)為在拜登上臺后，一個(gè)較大規(guī)模的財(cái)政刺激計(jì)劃（疫情刺激+基建/采購計(jì)劃共 1.5-2 萬億美元）的出臺或是大概率事件。2020 年 11 月 30 日2021 年宏觀經(jīng)濟(jì)與大類資產(chǎn)配置展望 12圖表 18. 歐洲財(cái)政赤字/GDP 比例變化情況圖表 19. 歐盟財(cái)政刺激投向（十億歐元）MFF NextGenerationEU總計(jì)單一市場，創(chuàng)新與數(shù)字經(jīng)濟(jì)132.810.6143.4

34、合作與復(fù)蘇377.8721.91099.7自然資源和環(huán)境356.417.5373.9移民與邊境管理22.722.7安防13.213.2國際關(guān)系98.498.4歐洲公共管理73.173.1總計(jì)1074.37501824.3資料來源：萬得, 資料來源：European Commission，圖表 20. 德國財(cái)政支出增速圖表 21. 美國 2020 年月度財(cái)政收支同比變化資料來源：萬得, 資料來源：萬得，貨幣政策方面，歐央行在 12 月會議中加碼寬松確定性較高，具體措施或?qū)⑹菙U(kuò)大 TLTRO III（第三期定向長期再融資操作）和 PEPP（大流行緊急資產(chǎn)購買計(jì)劃）的規(guī)模及延長其實(shí)施時(shí)間。歐央行在

35、11 月會議中明確指出將在 12 月會議對經(jīng)濟(jì)基本面和貨幣政策措施進(jìn)行重新的評估，在 11 月 17 日的創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)論壇中，拉加德亦表示“將重新校準(zhǔn)刺激計(jì)劃”、“緊急抗疫購債計(jì)劃（PEPP）和定向長期再融資操作（TLTRO）在提供支持方面有效”，因此市場普遍認(rèn)為歐央行將在 12 月以擴(kuò)大 TLTRO和 PEPP 規(guī)模及延長其實(shí)施時(shí)間的方式加碼寬松。同時(shí)，截至 11 月 6 日歐央行 PEPP 計(jì)劃的持倉量為 6416 億歐元，僅占 1.35 萬億額度的一半；假如我們認(rèn)為在明年 6 月歐央行可以按計(jì)劃完成購買進(jìn)度且其打算以當(dāng)前的購買速度（600 億歐元/月）將計(jì)劃延長至 2021 年底，那么 PE

36、PP 規(guī)模將擴(kuò)大至 1.7萬億左右。TLTRO III 的利率優(yōu)惠時(shí)間將在 2021 年 6 月截止，12 月會議中歐央行或?qū)⑿紝?yōu)惠區(qū)間延長至 2021 年底。2020 年 11 月 30 日2021 年宏觀經(jīng)濟(jì)與大類資產(chǎn)配置展望 13圖表 22. 歐央行各資產(chǎn)購買工具持倉情況圖表 23. 2020 年歐央行擴(kuò)表構(gòu)成資料來源：ECB，（其他 APP 包括 ABSPP（資產(chǎn)支持證券購買計(jì)劃）、CBPP（擔(dān)保債券購買計(jì)劃）和 SMP（證券市場計(jì)劃）資料來源：ECB，（截至 11 月 6 日）美聯(lián)儲貨幣政策料將不會加碼，以隱性收益率曲線控制(YCC)策略保持寬松或?qū)樾詢r(jià)比更高的措施，且需要注意

37、因通脹回溫美聯(lián)儲在 2021 年下半年逐步退出寬松的風(fēng)險(xiǎn)。美聯(lián)儲今年以來約 94%的擴(kuò)表均是購買國債和 MBS 造成的，QE 的主要作用是提高金融市場流動性、壓制長端利率以降低政府融資成本和企業(yè)和居民部門的長期信貸成本，因此在新一輪財(cái)政刺激今年大概率無望推出、美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇尚佳（11 月 PMI 大超預(yù)期）且疊加疫苗預(yù)期的背景下美聯(lián)儲并沒有加碼寬松的動機(jī)。在疫情初期美聯(lián)儲迅速回應(yīng)，并聲稱“將進(jìn)行無限制量化寬松和購買任何類型的資產(chǎn)”，同時(shí)設(shè)立了 SMCCF和 PMCCF 這兩個(gè)允許美聯(lián)儲直接在一二級市場購買企業(yè)債的計(jì)劃，此舉使企業(yè)債利差迅速收斂，穩(wěn)定了金融市場。然而，截至 10 月 31 日美聯(lián)儲

38、在企業(yè)債二級市場的持倉不過 133 億美元，這意味著美聯(lián)儲僅用極少的“彈藥”便穩(wěn)定了市場預(yù)期，達(dá)到了收斂利差的效果?，F(xiàn)在盡管美聯(lián)儲沒有像日本央行一樣明確表示實(shí)行 YCC 策略，但是其通過不斷購買國債，使美債利率在疫情以來被壓制在較低區(qū)間，實(shí)際上等于在實(shí)行隱性的 YCC 策略，并降低了市場對于國債收益率水平的預(yù)期。因此，在企業(yè)債的“成功經(jīng)驗(yàn)”之上，美聯(lián)儲口頭維持寬松，但實(shí)際行動保持相對克制在貨幣政策接近邊界的今天是一種性價(jià)比更高的策略。在關(guān)于美國通脹的深度報(bào)告中，我們認(rèn)為在疫苗使用帶來的“油價(jià)復(fù)蘇+主動補(bǔ)庫存”宏觀環(huán)境下，美國較高的核心通脹將重新出現(xiàn)，核心 PCE 在 2021 年下半年將突破

39、2%。盡管在平均通脹目標(biāo)框架下美聯(lián)儲在 2021 年面對較高的核心通脹將不會加息，但是美聯(lián)儲或?qū)⒅鸩酵顺鲐泿艑捤梢詰?yīng)對通脹的上行。圖表 24. 2020 年美聯(lián)儲擴(kuò)表構(gòu)成圖表 25. 美聯(lián)儲疫情政策工具使用情況資料來源：萬得, （截至 11 月 11 日）資料來源：美聯(lián)儲，2020 年 11 月 30 日2021 年宏觀經(jīng)濟(jì)與大類資產(chǎn)配置展望 14美債長端收益率上行，美元震蕩下跌綜合上文的分析，2021 年海外宏觀環(huán)境將呈現(xiàn)“接力復(fù)蘇”態(tài)勢，這是各國疫苗接種進(jìn)程差異導(dǎo)致的。我們預(yù)計(jì) 2021 年二季度美國將可以完成“第三階段接種（接種人數(shù)50%）”，三季度大致完成群體免疫；歐洲由于缺少疫苗公司

40、提供的額外產(chǎn)能，整體接種進(jìn)程將落后美國一個(gè)季度左右，即三季度完成第三階段接種，四季度達(dá)成群體免疫；新興市場國家則由于儲藏物流條件缺乏和疫苗預(yù)購量少等因素，可能要在四季度才能進(jìn)行較大范圍的接種，在 2022 年才能達(dá)到群體免疫。隨著經(jīng)濟(jì)基本面的修復(fù)，明年長端美債收益率上行將是大概率事件，但由于美聯(lián)儲依然會通過 QE進(jìn)行國債購買，并實(shí)行隱性的收益率曲線控制，因此長端收益率仍將收到一定壓制。同時(shí)，我們預(yù)測明年美國核心 PCE 在將在上半年突破 2%，下半年在 2.5%附近波動，因此即使美聯(lián)儲因平均通脹目標(biāo)框架影響不進(jìn)行加息，下半年大概率將逐漸退出貨幣寬松。綜上，我們認(rèn)為 2021 年 Q2 在“疫苗

41、廣泛使用帶來的供需恢復(fù)+美聯(lián)儲寬松政策壓制收益率”的背景下，10 年美債收益率可能將達(dá)到 1.2-1.35%的水平；而 2021 年 Q4 在“全球復(fù)蘇共振+美聯(lián)儲逐步退出寬松”的背景下，10 年美債收益率或達(dá)到 1.75-2%區(qū)間。截至 11 月 24 日，美國 10 年名義利率為 0.88%，實(shí)際利率為-0.86%，對應(yīng)通脹預(yù)期 1.74%；而按照我們對通脹和名義利率的測算，2021 年 Q2 實(shí)際利率將在-0.8%到-0.65%左右，2021年 Q4 實(shí)際利率可能在-0.75%到-0.5%左右，即明年實(shí)際利率或小幅上行，但仍處于負(fù)區(qū)間。圖表 26. 主要國家 10 年國債收益率資料來源：

42、ISM, 萬得，在歐債方面，由于歐洲實(shí)行負(fù)利率多時(shí)，當(dāng)前德國國債利率實(shí)際上已經(jīng)是 2019 年德債利率德中樞水平，而在 2021 年上半年“歐央行擴(kuò)大寬松+疫苗未能大規(guī)模使用”的背景下，可能很難看到德債收益率有顯著的變化，因此我們估計(jì) 2021 年 Q2 德債收益率大概在-0.5%到-0.4%的水平，而在 2021 年 Q4 歐洲大致完成群體免疫且新興市場也開始強(qiáng)勁復(fù)蘇之時(shí)，我們預(yù)計(jì) 10 年德債收益率會回到 0%附近，甚至回正。當(dāng)前 10 年美德利差大致在 1.5%左右，這意味著明年美德利差還有走闊的空間。在美元方面，2021 年上半年在歐洲疫苗尚未得到大范圍之時(shí)，美國復(fù)蘇跑贏歐洲仍是大概率

43、事件，同時(shí)疊加美德利差走闊因素，美元指數(shù)很難出現(xiàn)趨勢性下跌；而 2021 年下半年，特別是 4 季度新興市場開始廣泛地應(yīng)用疫苗之時(shí)，歐洲復(fù)蘇的斜率將大于美國，同時(shí)新興市場的復(fù)蘇將提振投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，且拜登很可能在下半年出臺其基建計(jì)劃，這將帶來美國財(cái)政赤字的進(jìn)一步擴(kuò)大。因此，我們認(rèn)為 2021 年上半年美元指數(shù)將以震蕩為主，而從下半年開始美元指數(shù)或?qū)⒊霈F(xiàn)趨勢性的下跌行情。2020 年 11 月 30 日2021 年宏觀經(jīng)濟(jì)與大類資產(chǎn)配置展望 15圖表 27. 美德利差正走闊圖表 28. 美元指數(shù)與人民幣匯率走勢資料來源：萬得, 資料來源：萬得，2020 年 11 月 30 日2021 年宏觀經(jīng)

44、濟(jì)與大類資產(chǎn)配置展望 16中國經(jīng)濟(jì)：強(qiáng)勁復(fù)蘇經(jīng)濟(jì)增長強(qiáng)勁復(fù)蘇2020 年在新冠疫情沖擊下，中國經(jīng)濟(jì)增速經(jīng)歷了一季度大幅下探，二三季度快速回升的過程。2021年，隨著疫情沖擊影響減退，中國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇。遲到但未缺席的庫存周期2019 年末，庫存周期已有向上跡象，但因意外的新冠疫情沖擊，一季度中國大部分地區(qū)停工停產(chǎn)，不過，經(jīng)歷了生產(chǎn)端的快速修復(fù)，庫存周期雖然遲到，但并未缺席。2020 年，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存同比增速先從 2019 年末的 2%快速攀升至 3 月末的 14.9%，而后逐步回落至 7 月的 7.4%，三季度重回升勢。與此同時(shí)，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入增速則從 2 月低點(diǎn)-17.

45、7%逐步回升，9 月降幅已收窄至 1.5%，收入與產(chǎn)成品存貨差自 3 月起逐步收窄至 9 月的-9.7%，顯示工業(yè)企業(yè)逐漸轉(zhuǎn)向主動補(bǔ)庫存。與此相佐證的是，M1 增速自 2020 年 2 月起一路攀升，10 月已升至 9.1%。鑒于 M1 主要反映了企業(yè)的流動資金需求，從歷史數(shù)據(jù)看，M1 為庫存周期的先行指標(biāo)。M1 的攀升也預(yù)示著 2021 年庫存周期向上。圖表 29.工業(yè)企業(yè)收入與產(chǎn)成品存貨增速差逐步收窄圖表 30. M1 增速上行預(yù)示庫存周期向上(%)403020100(10)(20)08/1002/1108/1102/1208/1202/1308/1302/1408/1402/1508/1

46、502/1608/1602/1708/1702/1808/1802/1908/1902/2008/2001/0511/0509/0607/0705/0803/0901/1011/1009/1107/1205/1303/1401/1511/1509/1607/1705/1803/1901/20(30)（%)3020100-10-20-30-40454035302520151050(5)(%) 產(chǎn)成品存貨余額同比(左軸)收入累計(jì)同比(左軸) 收入增速-存貨增速（右軸）資料來源：萬得， M1:同比 規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比資料來源：萬得，綜合看，庫存周期雖因疫情沖擊向上，但并未缺席。2021

47、年，工業(yè)企業(yè)補(bǔ)庫存將繼續(xù)從生產(chǎn)端支撐經(jīng)濟(jì)增長。外需復(fù)蘇拉動出口，凈出口貢獻(xiàn)減弱2020 年，盡管新冠疫情對全球經(jīng)濟(jì)造成了沖擊，但中國的出口從三季度開始迅速恢復(fù)并保持較高增長。截至 10 月，美元計(jì)價(jià)的出口增速已經(jīng)轉(zhuǎn)正為 0.3%，進(jìn)口增速降幅則收窄至 2.3%。2020 年 11 月 30 日2021 年宏觀經(jīng)濟(jì)與大類資產(chǎn)配置展望 17圖表 31. 2020 年三季度起中國出口恢復(fù)高增長 (%)6050403020100(10)(20)(30)(40)2011-01 2012-04 2013-07 2014-10 2016-01 2017-04 2018-07 2019-10(億元)800.0

48、0600.00400.00200.000.00-200.00-400.00貿(mào)易差額（右軸）出口金額當(dāng)月同比(左軸) 進(jìn)口金額當(dāng)月同比(左軸)資料來源：萬得，2020 年出口的高增長主要來自兩方面的原因：（1）防疫物資的大量出口。（2）中外疫情和產(chǎn)能恢復(fù)的錯位。中國的疫情主要影響在一季度，二季度起，中國的疫情已基本消除，只剩下零星病例，供應(yīng)鏈基本恢復(fù)；而同時(shí)，海外疫情自二季度全面爆發(fā)并遲遲未能得到控制。這使得部分海外訂單轉(zhuǎn)移至中國。2021 年，隨著疫情影響的減弱，上述兩方面因素都將有所消退。但我們認(rèn)為，出口的高景氣將在 2021年延續(xù)。原因主要有以下幾點(diǎn)：（1）全球經(jīng)濟(jì)從疫情沖擊中逐漸復(fù)蘇。I

49、MF 最新預(yù)測 2021 年全球經(jīng)濟(jì)增長 5.2%，其中發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體增長 3.9%，新興和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體增長 6%，顯著高于前期水平。而對于中國出口而言，外需始終是主要影響因素。（2）美國總統(tǒng)大選落地，拜登當(dāng)選，預(yù)計(jì)此前特朗普政府針對中國的貿(mào)易沖突措施將有所緩和，中美關(guān)系短期改善。（3）目前東盟已成為中國第一大貿(mào)易伙伴，隨著 RCEP 于 2020 年 11 月 15 日正式簽署，預(yù)計(jì)將有效增加成員國間的貿(mào)易往來，提升區(qū)域經(jīng)濟(jì)活力和競爭力，提振中國出口。另一方面，2020 年由于疫情沖擊，中國的服務(wù)貿(mào)易逆差大幅收窄，導(dǎo)致經(jīng)常項(xiàng)目順差擴(kuò)大。2021 年，隨著疫情沖擊逐漸減退，服務(wù)貿(mào)易逆差大概率再度擴(kuò)

50、大；此外，中國的庫存周期開啟也將使得進(jìn)口增速較 2020 年明顯上行。因此 2021 年的經(jīng)常項(xiàng)目順差預(yù)計(jì)較 2020 年有所收窄，“貨物與服務(wù)凈出口”項(xiàng)目對 GDP 的直接貢獻(xiàn)可能較 2020 年有所減弱。不過，考慮到出口對國內(nèi)消費(fèi)和投資的間接影響，我們判斷出口對 GDP 增長的綜合貢獻(xiàn)依然較為顯著。圖表 32.外需是影響中國出口的主要因素圖表 33. 2019 年服務(wù)貿(mào)易逆差收窄(%)403020100(10)(20) 進(jìn)出口同比(左軸) 全球GDP增長(右軸)(%)7.006.005.004.003.002.001.001995199719992001200320052007200920

51、1120132015201720190.005,000.04,000.03,000.02,000.01,000.00.0(1,000.0)(2,000.0)(3,000.0)國際貨物貿(mào)易差額國際服務(wù)貿(mào)易差額2016年1-9月2017年1-9月2018年1-9月2019年1-9月2020年1-9月資料來源：萬得，資料來源：萬得，2020 年 11 月 30 日2021 年宏觀經(jīng)濟(jì)與大類資產(chǎn)配置展望 18制造業(yè)投資的再興起2020 年，由于新冠疫情對消費(fèi)的抑制，GDP 結(jié)構(gòu)的一個(gè)顯著變化是資本形成貢獻(xiàn)明顯上升。前三季度，GDP 累計(jì)增長 0.7%，其中資本形成總額貢獻(xiàn)了 3.1 個(gè)百分點(diǎn)，貨物與服

52、務(wù)凈出口貢獻(xiàn)了 0.1 個(gè)百分點(diǎn)，而消費(fèi)則拖累了 2.5 個(gè)百分點(diǎn)。資本形成總額對 GDP 的貢獻(xiàn)達(dá)到了 2015 年以來的新高。圖表 34. 2020 年前三季度資本形成總額對 GDP 貢獻(xiàn)提升(%)1086420(2)(4)03/0909/0903/1009/1003/1109/1103/1209/1203/1309/1303/1409/1403/1509/1503/1609/1603/1709/1703/1809/1803/1909/1903/2009/20(6) 最終消費(fèi)支出貢獻(xiàn) 資本形成貢獻(xiàn) 凈出口貢獻(xiàn)資料來源：萬得，2021 年，影響投資的最主要因素將是貨幣環(huán)境的變化。2020 年

53、支撐投資增長的因素一方面來自國內(nèi)廣義財(cái)政支出的明顯擴(kuò)大，另一方面則來自應(yīng)對疫情而采取的超寬松貨幣政策。而隨著經(jīng)濟(jì)增長走出疫情沖擊，預(yù)計(jì)財(cái)政與貨幣政策均將回歸中性，對固定資產(chǎn)投資的增速構(gòu)成壓制。但另一方面，由于需求端的復(fù)蘇，固定資產(chǎn)投資的內(nèi)生動力仍在。從投資類別看，預(yù)計(jì)制造業(yè)投資隨著需求的逐步恢復(fù)表現(xiàn)將強(qiáng)于基建和地產(chǎn)投資。同時(shí)，因基數(shù)效應(yīng)影響，固定資產(chǎn)投資的增速依然不低，只是資本形成總額對 GDP 的貢獻(xiàn)率將明顯低于 2020 年。2020 年 110 月，制造業(yè)投資同比下降 5.3%，從當(dāng)月增速看，8 月已經(jīng)轉(zhuǎn)正，并持續(xù) 3 個(gè)月正增長。我們認(rèn)為，制造業(yè)投資復(fù)蘇的主要邏輯一是來自需求端的改善。

54、從歷史數(shù)據(jù)看，制造業(yè)投資與名義 GDP 及企業(yè)盈利增速明顯正相關(guān)。另一方面，則來自轉(zhuǎn)型升級大背景下政策的支持。盡管貨幣政策 2021 年預(yù)計(jì)轉(zhuǎn)為中性，但 2020 年，央行多次強(qiáng)調(diào)了信貸對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持，金融機(jī)構(gòu)工業(yè)企業(yè)貸款余額同比增速大幅上行，2020 年三季度末已達(dá)到 16.3%。而“十四五”規(guī)劃建議繼續(xù)強(qiáng)調(diào)未來制造業(yè)的轉(zhuǎn)型升級，預(yù)計(jì)政策將繼續(xù)對制造業(yè)投資傾斜。我們預(yù)計(jì) 2021 年制造業(yè)投資同比增長 13.8%。2020 年 11 月 30 日2021 年宏觀經(jīng)濟(jì)與大類資產(chǎn)配置展望 19圖表 35.需求驅(qū)動制造業(yè)投資圖表 36. 2020 年貸款向工業(yè)企業(yè)傾斜(%)403020100(%

55、)40302010(10)(20)(30)(40)03/1109/1103/1209/1203/1309/1303/1409/1403/1509/1503/1609/1603/1709/1703/1809/1803/1909/1903/2009/20(50)0(10)(20)03/1110/1105/1212/1207/1302/1409/1404/1511/1506/1601/1708/1703/1810/1805/1912/1907/20(30) GDP:現(xiàn)價(jià):累計(jì)同比 工業(yè)企業(yè)利潤總額累計(jì)同比 制造業(yè)投資累計(jì)同比資料來源：萬得， 金融機(jī)構(gòu)中長期貸款余額:工業(yè):同比 制造業(yè)投資累計(jì)同比資料

56、來源：萬得，除了制造業(yè)投資外，我們認(rèn)為，2021 年房地產(chǎn)投資同樣值得重視。2020 年 110 月，房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增長 6.3%，增速明顯高于制造業(yè)投資和基建投資。然而，隨著房價(jià)再度出現(xiàn)上漲苗頭，監(jiān)管部門對房地產(chǎn)監(jiān)管再度加強(qiáng)；除了繼續(xù)強(qiáng)調(diào)“房住不炒”，穩(wěn)定預(yù)期外，并強(qiáng)調(diào)實(shí)施房地產(chǎn)金融審慎管理制度，對房地產(chǎn)企業(yè)實(shí)施“三道紅線”管理。政策的收緊成為未來房地產(chǎn)投資最大的不確定性。我們認(rèn)為，一方面，經(jīng)過測算，“三道紅線”的監(jiān)管政策對房地產(chǎn)企業(yè)資金鏈影響有限。另一方面，盡管政策方面存有不確定性，但房地產(chǎn)開發(fā)投資的內(nèi)生增長動力依然不低。一方面，100 大中城市土地供應(yīng)面積 110 月同比增長 9.2

57、%，盡管近幾月當(dāng)月增速轉(zhuǎn)負(fù)，但 110 月 100 大中城市土地成交面積仍同比增長 12.1%?？傮w上，2020 年的土地成交仍然強(qiáng)于往年。這也意味著后續(xù)房地產(chǎn)新開工數(shù)據(jù)依然相對較強(qiáng)。另一方面，110 月商品房銷售面積同比持平，但當(dāng)月增速自 3 月已經(jīng)轉(zhuǎn)正，10 月增速超過 15%。考慮到疫情的影響，商品房銷售整體維持強(qiáng)勁。截至 10 月，商品房待售面積/當(dāng)月銷售面積為 3.05，處于相對低位。綜合考慮土地、銷售和基數(shù)效應(yīng)，我們認(rèn)為，如果 2021 年政策方面沒有更多的不確定性，房地產(chǎn)開發(fā)投資將依然維持相對強(qiáng)勁，我們預(yù)計(jì) 2021 年房地產(chǎn)開發(fā)投資增長 8.9%。圖表 37.2021 年土地供

58、應(yīng)整體較強(qiáng)圖表 38. 商品房銷售向好預(yù)示投資走強(qiáng)50403020100(10)(20)(30)(40)40.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.00-40.0001/1105/1109/1101/1205/1209/1201/1305/1309/1301/1405/1409/1401/1505/1509/1501/1605/1609/1601/1705/1709/1701/1805/1809/1801/1905/1909/1901/2005/2009/20-50.00(%) 40353025201510512/03080706050403020100-1

59、006/1912/1906/20-2006/0412/0406/0512/0506/0612/0606/0712/0706/0812/0806/0912/0906/1012/1006/1112/1106/1212/1206/1312/1306/1412/1406/1512/1506/1612/1606/1712/1706/1812/18100大中城市土地供應(yīng)面積累計(jì)同比(左軸)房屋新開工面積累計(jì)同比(右軸)資料來源：萬得， 房地產(chǎn)開發(fā)投資:12月平均:同比銷售面積:12月平均:同比(右)資料來源：萬得，2020 年 11 月 30 日2021 年宏觀經(jīng)濟(jì)與大類資產(chǎn)配置展望 20相對而言，基建投

60、資預(yù)計(jì)在 2021 年整體維持平穩(wěn)。一方面，近年來，中國基建增速已進(jìn)入“補(bǔ)短板”的平穩(wěn)增長時(shí)期。另一方面，隨著疫情影響減退，財(cái)政政策回歸中性，預(yù)計(jì)財(cái)政赤字率和專項(xiàng)債規(guī)模都將較 2020 年有所收縮。而 2020 年三季度，政府部門杠桿率已經(jīng)升至 44.7%，其中地方政府杠桿率升至 25.6%，均為歷史新高。2020 年 7 月，財(cái)政部長撰文強(qiáng)調(diào)，不能因?yàn)閼?yīng)對疫情就不重視債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，不能因?yàn)樨?cái)政困難就違規(guī)舉債制造新的風(fēng)險(xiǎn)。我們預(yù)計(jì) 2021 年地方政府債務(wù)將再度成為政策關(guān)注的焦點(diǎn)之一，這在一定程度上限制了基建投資的高增長。當(dāng)然，由于基數(shù)效應(yīng)，基建投資增速較往年仍有明顯上升。圖表 39. 2021