1、目錄1、 基本面：彈性修復(fù)后，不是簡(jiǎn)單回歸 5、出口超預(yù)期的三種解釋 5、2021 年出口韌性如何？ 6、小結(jié)：循環(huán)重構(gòu)，一個(gè)更像次貸危機(jī)前的世界 102、政策面：正?；哪繕?biāo)與節(jié)奏 12、“量”的視角：平滑杠桿率，社融和經(jīng)濟(jì)增速趨同 12、“價(jià)”的節(jié)奏：從平行時(shí)空，看進(jìn)一步正?；?13、該擔(dān)心通脹嗎？ 15、整體思路：新冠危機(jī)與次貸危機(jī)的不同 173、投資策略： 保持耐心，順勢(shì)而為 18、利率債：論持久戰(zhàn)，保持耐心 18、信用債：提前布局，挖掘錯(cuò)殺 19、可轉(zhuǎn)債：均衡配置，順周期勢(shì) 212020 年 11 月 28 日2021 年固收策略 2圖表目錄圖表 1. 出口持續(xù)超預(yù)期勢(shì)頭不減 5圖表

2、 2. 防疫產(chǎn)品出口沖高回落 5圖表 3. 中國(guó)：生產(chǎn)恢復(fù)快于消費(fèi) 6圖表 4. 美國(guó)：消費(fèi)恢復(fù)快于生產(chǎn) 6圖表 5. 疫情嚴(yán)重的印度巴西，出口恢復(fù)也較慢 6圖表 6. 紡服出口：中國(guó) VS 孟加拉 VS 越南 6圖表 7. 紡織和機(jī)械出口占比較高 7圖表 8.紡織和機(jī)械出口增速持續(xù)改善 7 HYPERLINK l _TOC_250013 圖表 9. 新版 HEROS 法案主要內(nèi)容 8圖表 10. 美國(guó)紡服進(jìn)口中，中國(guó)比例抬升 8圖表 11. 美國(guó)紡服銷(xiāo)售：來(lái)自進(jìn)口比例上升 8圖表 12.美國(guó)機(jī)械進(jìn)口中，中國(guó)占比平穩(wěn) 9圖表 13.美國(guó)機(jī)械進(jìn)口：進(jìn)口/產(chǎn)量比例下降 9圖表 14.日本紡織及服裝

3、進(jìn)口：中國(guó)占比提升 9圖表 15.日本紡織及服裝：進(jìn)口/銷(xiāo)售占比提升 9圖表 16. 日本機(jī)械進(jìn)口中，中國(guó)占比提升 10圖表 17. 日本機(jī)械進(jìn)口：進(jìn)口/產(chǎn)量比例下降 10 HYPERLINK l _TOC_250012 圖表 18. 中國(guó)對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體重點(diǎn)產(chǎn)品出口占比 11圖表 19. 中韓臺(tái)越出口恢復(fù)均較強(qiáng) 11圖表 20. 越南出口結(jié)構(gòu)：機(jī)電設(shè)零強(qiáng)于服鞋箱包 11 HYPERLINK l _TOC_250011 圖表 21. 企業(yè)部門(mén)是本輪實(shí)體杠桿率抬升的“主力” 13 HYPERLINK l _TOC_250010 圖表 22. 實(shí)體“穩(wěn)”杠桿，金融“去”杠桿 13圖表 23. 2020

4、Q4，GDP 同比回到潛在增速以上 14圖表 24. 2020Q4-2021Q1，GDP 環(huán)比也在季節(jié)性之上 14 HYPERLINK l _TOC_250009 圖表 25.人行和聯(lián)儲(chǔ)政策周期從未“顯性”背離 15 HYPERLINK l _TOC_250008 圖表 26. 2016 年的“隱性加息” 15圖表 27. 非食品 CPI：環(huán)比基數(shù)并不太低 15圖表 28. 2020 年，豬價(jià)高位震蕩 15 HYPERLINK l _TOC_250007 圖表 29. 兩輪 PPI 周期：典型的需求拉動(dòng)和供給拉動(dòng) 16 HYPERLINK l _TOC_250006 圖表 30. 2009 年

5、進(jìn)口強(qiáng)于出口，當(dāng)前兩者接近 16圖表 31. 2017 年，價(jià)格漲幅和產(chǎn)量變動(dòng)呈負(fù)相關(guān) 16圖表 32. M1 和 PPI 規(guī)律顯示，明年上半年 PPI 壓力溫和 162020 年 11 月 28 日2021 年固收策略 3圖表 33. 主要經(jīng)濟(jì)體中，中國(guó)逆周期擴(kuò)張最為謹(jǐn)慎 17圖表 34. 次貸危機(jī)后中國(guó)拉動(dòng)世界；新冠危機(jī)則不是 17圖表 35. 結(jié)構(gòu)性存款壓降接近完成 18圖表 36. 2021 年：利率震蕩 18 HYPERLINK l _TOC_250005 圖表 37. 2020 年違約的信用債在前兩年大多在評(píng)級(jí)調(diào)整中被降過(guò)級(jí) 19 HYPERLINK l _TOC_250004 圖

6、表 38. AA-低評(píng)級(jí)債券利差仍維持在歷史高位 20 HYPERLINK l _TOC_250003 圖表 39. 中票和短融成交額較去年同比多增程度高 20圖表 40. 2014 年以來(lái)信用債發(fā)行以三四年久期為主 20圖表 41. 歷史發(fā)行影響評(píng)級(jí)利差 20圖表 42. 大多數(shù)行業(yè)信用利差處在歷史偏低位置 21圖表 43. 各省份利差反映出的債券安全程度高低排序 21圖表 44. 轉(zhuǎn)債市場(chǎng)持續(xù)擴(kuò)融 21圖表 45. 可轉(zhuǎn)債賺錢(qián)效應(yīng)：股債之間 21 HYPERLINK l _TOC_250002 圖表 46. 2020 年的三輪小票“爆炒”行情 22 HYPERLINK l _TOC_250

7、001 圖表 47. 2020 年，一級(jí)行業(yè)漲幅排序 22 HYPERLINK l _TOC_250000 圖表 48. 順周期行業(yè)估值普遍低歷史分位數(shù)，且明顯低于歷史中位數(shù) 232020 年 11 月 28 日2021 年固收策略 41、 基本面：彈性修復(fù)后，不是簡(jiǎn)單回歸非典型復(fù)蘇之后：簡(jiǎn)單回歸 or 新的周期？出口是關(guān)鍵。在疫情發(fā)生之前、研判 2020 年時(shí)，市場(chǎng)普遍認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入一個(gè)溫和的“新常態(tài)”：經(jīng)濟(jì)溫和下行、政策易松難緊、通脹易縮難脹，利率也將進(jìn)入一個(gè)中長(zhǎng)期下行的態(tài)勢(shì)。但是在 2020 年百年難遇的新冠疫情之后，經(jīng)濟(jì)、政策和市場(chǎng)均出現(xiàn)了較大的脈沖，并且經(jīng)歷了一個(gè)較為非典型的復(fù)蘇

8、：逆周期政策層面較為保守、內(nèi)需修復(fù)較為緩慢、外需超預(yù)期強(qiáng)勢(shì)。因此經(jīng)濟(jì)完成脈沖修復(fù)后，是簡(jiǎn)單的回到疫情前的路徑，還是開(kāi)啟某種“新周期”，成為了 2021 年最為核心的基本面問(wèn)題，而這其中出口相關(guān)的分析是關(guān)鍵。、出口超預(yù)期的三種解釋出口超預(yù)期是本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的最核心的特征。在疫情初期，無(wú)論是基于全球需求的悲觀，還是國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈的擔(dān)憂，市場(chǎng)對(duì)于出口均較為悲觀，認(rèn)為主要矛盾是政策拉動(dòng)內(nèi)需對(duì)沖外需下行。但是從 2季度以來(lái)，出口增速持續(xù)超預(yù)期，對(duì)于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形成較強(qiáng)的拉動(dòng)作用，市場(chǎng)中也對(duì)此形成了核心的三方面解釋?zhuān)旱谝粋€(gè)解釋?zhuān)阂咔橄嚓P(guān)產(chǎn)品的強(qiáng)勢(shì)拉動(dòng)。典型的是以醫(yī)療器械、紡織品、醫(yī)用敷料等防疫物資出口。2 季度開(kāi)始

9、，海外疫情擴(kuò)散需求旺盛，而國(guó)內(nèi)疫情得控、生產(chǎn)馬力全開(kāi)。防疫物資產(chǎn)銷(xiāo)兩旺，增速達(dá)到 30%80%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)整體出口不足 10%的增速水平。圖表 1. 出口持續(xù)超預(yù)期勢(shì)頭不減圖表 2. 防疫產(chǎn)品出口沖高回落%出口同比（美元計(jì)價(jià)）出口同比（人民幣計(jì)價(jià)）%防疫高新機(jī)電1003020100-10806040200-20-20-40資料來(lái)源：萬(wàn)得，資料來(lái)源：萬(wàn)得，第二個(gè)解釋?zhuān)杭偫д卟町悾型夤┬桢e(cuò)位。歐美紓困政策的核心是對(duì)于居民的轉(zhuǎn)移支付，而中國(guó)版紓困政策的核心是給企業(yè)“輸血”，讓企業(yè)活下去不倒閉，避免短期的需求沖擊造成長(zhǎng)期的供給潛力下滑。兩種政策路線的差異帶來(lái)了兩方面的主要不同：一方面，杠桿累積主體不

10、同。轉(zhuǎn)移支付下，歐美的杠桿率抬升主要集中在政府部門(mén)，而國(guó)內(nèi)的杠桿率抬升主要集中在企業(yè)部門(mén)?？紤]到兩部門(mén)的杠桿可承受能力、以及中國(guó)和海外發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體不同的利率水平，兩種政策的可持續(xù)性并不相同，這也是中國(guó)逆周期政策退出較早的重要原因之一。另一方面，帶來(lái)中外的供需錯(cuò)位。補(bǔ)貼居民實(shí)際強(qiáng)調(diào)的是保需求，紓困企業(yè)實(shí)質(zhì)是保生產(chǎn)，因此我們觀察到：國(guó)內(nèi)的消費(fèi)跌幅更深、恢復(fù)明顯偏慢，而代表生產(chǎn)端工業(yè)增加值同比跌幅較淺、恢復(fù)較快，且高位運(yùn)行在疫情前的水平之上；而歐美正好相反，以美國(guó)為例，零售指數(shù)迅速回到疫情前的水平，而制造業(yè)產(chǎn)量遲遲未能回到疫情前水平。2020 年 11 月 28 日2021 年固收策略 5圖表 3.

11、中國(guó)：生產(chǎn)恢復(fù)快于消費(fèi)圖表 4. 美國(guó)：消費(fèi)恢復(fù)快于生產(chǎn):當(dāng)月同比消費(fèi)品零售總額 社會(huì)% 工業(yè)增加值同比 302520151050-5-10-15-20-252006-012009-012012-012015-012018-01% 美國(guó):零售和食品服務(wù)銷(xiāo)售額:總計(jì):同比20100-10-202005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020-30數(shù)據(jù)來(lái)源：萬(wàn)得，數(shù)據(jù)來(lái)源：萬(wàn)得，第三個(gè)解釋?zhuān)瑖?guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈對(duì)于海外的替代效應(yīng)。當(dāng)疫情擴(kuò)散，由于海外的生產(chǎn)能力不足，由于國(guó)內(nèi)的產(chǎn)業(yè)鏈完整且運(yùn)轉(zhuǎn)良好，因此對(duì)于海外產(chǎn)生了一定的產(chǎn)業(yè)鏈替

12、代效應(yīng)。典型的案例來(lái)自紡織服裝，此前印度、孟加拉、越南在該產(chǎn)業(yè)對(duì)國(guó)內(nèi)形成了一定的替代，而疫情后，則出現(xiàn)了海外訂單轉(zhuǎn)移的情況。圖表 5. 疫情嚴(yán)重的印度巴西，出口恢復(fù)也較慢圖表 6. 紡服出口：中國(guó) VS 孟加拉 VS 越南% 印度巴西越南中國(guó)同比，%越南紡織品中國(guó)服裝403020100-10-20-30-40-50-60201620172018201920203020100-10-20-30-40-50-60孟加拉紡服2019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-

13、012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-10數(shù)據(jù)來(lái)源：萬(wàn)得，數(shù)據(jù)來(lái)源：萬(wàn)得，、2021 年出口韌性如何？防疫物資出口已經(jīng)走緩，并未影響出口持續(xù)走強(qiáng)。從防疫物資拉動(dòng)的邏輯來(lái)看，正如圖 1 和圖 2 所示，在 2 季度之后相關(guān)的出口增速已經(jīng)快下行，而同期出口仍然在持續(xù)走強(qiáng)，從細(xì)分門(mén)類(lèi)來(lái)看，紡服和機(jī)電可能是重要拉動(dòng)因素。2020 年 11 月 28 日2021 年固收策略 6對(duì)近期我國(guó)外貿(mào)出口結(jié)構(gòu)分析發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前出口增長(zhǎng)較快的產(chǎn)品主要為紡織品和機(jī)電設(shè)備兩類(lèi)1。這兩類(lèi)貿(mào)易品的出口增速明顯快于外貿(mào)出口總體增速，因此出口額

14、占外貿(mào)出口的比重上升較為明顯，且這兩類(lèi)產(chǎn)品的出口額占外貿(mào)出口額的總比重超過(guò) 50%，對(duì)出口增長(zhǎng)的帶動(dòng)效應(yīng)明顯。圖表 7. 紡織和機(jī)械出口占比較高圖表 8.紡織和機(jī)械出口增速持續(xù)改善% 紡織品 重點(diǎn)機(jī)械設(shè)備（右軸）76543% 紡織品 重點(diǎn)機(jī)械設(shè)備（右軸）30 4029302820271026025-1024-20% 151050-5-10-152016Q1 2016Q4 2017Q3 2018Q2 2019Q1 2019Q4 2020Q3數(shù)據(jù)來(lái)源：萬(wàn)得，數(shù)據(jù)來(lái)源：萬(wàn)得，需求層面，海外刺激政策難退出。如前所述，中國(guó)和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的紓困政策不同，兩者造成杠桿率累積主體不同，歐美的杠桿率抬升主要集中在

15、政府部門(mén)，考慮到政府部門(mén)的杠桿可承受能力、以及海外發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體主要處于零利率或者負(fù)利率，海外刺激政策的可持續(xù)性較強(qiáng)。以美國(guó)為例，聯(lián)儲(chǔ)修改了貨幣政策框架，這意味著即使通脹有所抬升，聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策寬松在 2021年也幾乎不可能退出。而財(cái)政政策方面，雖然預(yù)期中民主黨橫掃總統(tǒng)和參眾兩院的情形大概率不會(huì)出現(xiàn)，但是財(cái)政政策仍大概率推出（下圖中的新版 HEROS 法案）。海外總需求不會(huì)快速下行。1 按 HS 分類(lèi)法，這兩類(lèi)產(chǎn)品分別為第 11 類(lèi)貿(mào)易品“紡織原料及紡織制品”和第 16 類(lèi)貿(mào)易品“機(jī)電、音像設(shè)備及其零件、附件”。由于 HS 分類(lèi)法第 16 類(lèi)的品種較為籠統(tǒng)，在 SITC 分類(lèi)法下進(jìn)一步檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，機(jī)

16、電設(shè)備中增長(zhǎng)明顯快于總體出口的主要為第74 章“通用工業(yè)機(jī)械設(shè)備及零件”、第 75 章“辦公用機(jī)械及自動(dòng)數(shù)據(jù)處理設(shè)備”、第 77 章“電力機(jī)械、器具及其電氣零件”。以下將這 3 章貿(mào)易品并稱(chēng)為重點(diǎn)機(jī)械設(shè)備。2020 年 11 月 28 日2021 年固收策略 7圖表 9. 新版 HEROS 法案主要內(nèi)容1、2380 億用于救助財(cái)政受新冠沖擊的州政府；4,360 億2、1790 億用于救助財(cái)政受新冠沖擊的地方政府；3、95 億用于救助部落政府（Tribal government）；4、95 億用于救助地區(qū)政府（Territories）。州政府與地方政府緊急救助主要救助項(xiàng)目總額細(xì)節(jié)學(xué)校和兒童保護(hù)2

17、,250 億對(duì)中小學(xué)、高校提供資助。1、750 億用于新冠檢測(cè)、接觸者追蹤以及其他應(yīng)對(duì)新冠的防疫公共衛(wèi)生和社會(huì)服務(wù)資助1,250 億工作；2、500 億用于補(bǔ)償醫(yī)療機(jī)構(gòu)的支出和損失餐飲行業(yè)救助1,200 億對(duì)餐廳等營(yíng)業(yè)場(chǎng)所按照其 2019 年與 2020 年（預(yù)計(jì)）收入差予以補(bǔ)償，多余資金用于對(duì)餐飲業(yè)提供 10 年期低息貸款。航空業(yè)救助280 億為緩解航空業(yè)裁員，250 億用于救助客運(yùn)航空，20 億用于救助航空業(yè)承包商，3 億用于救助貨運(yùn)航空。住房保障210 億以補(bǔ)貼形式發(fā)放受新冠流行沖擊的房屋業(yè)主，用于償還按揭，支付財(cái)產(chǎn)稅、財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)費(fèi)、公用事業(yè)費(fèi)等住房相關(guān)成本。對(duì)個(gè)人的一次性救助對(duì)每人給予一

18、次性預(yù)付 1200 美元的退稅失業(yè)救助從 2020 年 9 月 6 日到 2021 年 1 月 31 日*，按每人 600 美元/周的標(biāo)準(zhǔn)，為失業(yè)者發(fā)放補(bǔ)貼。資料來(lái)源：萬(wàn)得，注*：HEROS 法案最早于 5 月提交眾議院，如果未來(lái)具體實(shí)行，時(shí)間可能有調(diào)整。供需錯(cuò)位情況與產(chǎn)業(yè)鏈替代：紡服和機(jī)械的案例觀察，結(jié)論并不相同。美國(guó)紡織服裝進(jìn)口：更依賴(lài)進(jìn)口，更依賴(lài)中國(guó)。2020Q3 與 2019 年同期進(jìn)口額基本相仿，而同期服裝零售的銷(xiāo)售額顯著下滑，這意味著美國(guó)終端銷(xiāo)售的紡服中，更多的來(lái)自進(jìn)口；而進(jìn)口中更多的來(lái)自于中國(guó)。換言之在紡服領(lǐng)域，其它經(jīng)濟(jì)體對(duì)于美國(guó)的生產(chǎn)產(chǎn)生了“替代”效應(yīng)，而中國(guó)又在其中扮演了較為

19、重要的角色。圖表 10. 美國(guó)紡服進(jìn)口中，中國(guó)比例抬升圖表 11. 美國(guó)紡服銷(xiāo)售：來(lái)自進(jìn)口比例上升數(shù)據(jù)來(lái)源：萬(wàn)得，數(shù)據(jù)來(lái)源：萬(wàn)得，注：以上兩圖中的“紡織及服裝產(chǎn)品”包括 SITC 分類(lèi)法下的“紡布紡織制成品”和“服裝及衣著附件”美國(guó)機(jī)械設(shè)備：沒(méi)有進(jìn)口替代，也沒(méi)有中國(guó)份額提升。然而美國(guó)機(jī)械設(shè)備的故事與紡服并不相同：一方面，美國(guó)重點(diǎn)機(jī)械設(shè)備進(jìn)口與其國(guó)內(nèi)同類(lèi)機(jī)械設(shè)備生產(chǎn)的比重還有所下降，這說(shuō)明，在機(jī)械設(shè)備領(lǐng)域，美國(guó)反而有一定的“去進(jìn)口化”苗頭；另一方面，進(jìn)口中來(lái)自中國(guó)的進(jìn)口重點(diǎn)機(jī)械設(shè)備的份額還有所下降。2020 年 11 月 28 日2021 年固收策略 8圖表 12.美國(guó)機(jī)械進(jìn)口中，中國(guó)占比平穩(wěn)圖

20、表 13.美國(guó)機(jī)械進(jìn)口：進(jìn)口/產(chǎn)量比例下降數(shù)據(jù)來(lái)源：萬(wàn)得，數(shù)據(jù)來(lái)源：萬(wàn)得，注：以上美國(guó)國(guó)內(nèi)機(jī)械生產(chǎn)量使用美國(guó)耐用品出貨量中的“機(jī)械制品”、“計(jì)算機(jī)及電子產(chǎn)品”、“電氣設(shè)備、電器和組件”等三項(xiàng)加總?cè)缦聢D所示，同樣的情況還發(fā)生在日本。紡織服裝產(chǎn)品中出現(xiàn)了明顯的更依賴(lài)進(jìn)口、且來(lái)自中國(guó)的份額提升的現(xiàn)象；但是在機(jī)械設(shè)備中，雖然中國(guó)進(jìn)口部分占總進(jìn)口的比重抬升，但是相對(duì)于總產(chǎn)量，日本機(jī)械對(duì)于進(jìn)口的依賴(lài)程度也出現(xiàn)了下降。從美、日兩國(guó)的情況來(lái)看：中國(guó)的紡服裝產(chǎn)能都對(duì)其他國(guó)家產(chǎn)能產(chǎn)生了明顯的替代效應(yīng)，而且這兩個(gè)國(guó)家的進(jìn)口紡服在疫情后都對(duì)本土產(chǎn)能實(shí)現(xiàn)了一定替代；機(jī)械設(shè)備行業(yè)的情況卻與此不同，這兩個(gè)國(guó)家的機(jī)械設(shè)備都在

21、不同程度上出現(xiàn)了某種“去進(jìn)口化”的情況；同時(shí)，美日均出現(xiàn)了紡服銷(xiāo)售明顯低于去年同期，而機(jī)械產(chǎn)量則與去年同期可比的狀態(tài)，其中日本前三季度的機(jī)械設(shè)備產(chǎn)量明顯強(qiáng)于去年同期。圖表 14.日本紡織及服裝進(jìn)口：中國(guó)占比提升圖表 15.日本紡織及服裝：進(jìn)口/銷(xiāo)售占比提升數(shù)據(jù)來(lái)源：萬(wàn)得，數(shù)據(jù)來(lái)源：萬(wàn)得，2020 年 11 月 28 日2021 年固收策略 9圖表 16. 日本機(jī)械進(jìn)口中，中國(guó)占比提升圖表 17. 日本機(jī)械進(jìn)口：進(jìn)口/產(chǎn)量比例下降數(shù)據(jù)來(lái)源：萬(wàn)得，數(shù)據(jù)來(lái)源：萬(wàn)得，以上表格中的“機(jī)械設(shè)備”包括日本進(jìn)口統(tǒng)計(jì)中的“機(jī)械”和“電氣機(jī)械”這提示我們，這種現(xiàn)象可能反映了中高端產(chǎn)品和中低端產(chǎn)品兩類(lèi)貿(mào)易的不同變化

22、趨勢(shì)。觀察圖 18 可見(jiàn)，中國(guó)紡織品和機(jī)電設(shè)備兩類(lèi)產(chǎn)品出口總額中，對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體（美國(guó)、歐盟、日本和加拿大）出口的占比走勢(shì)并不相同：對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體紡織品出口的占比在疫情后明顯提高，反映對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體紡織品出口增長(zhǎng)快于紡織品出口的總體增長(zhǎng)；但疫情后我國(guó)對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的機(jī)械設(shè)備出口的占比卻出現(xiàn)了明顯的下降。因此，疫情以后機(jī)械設(shè)備出口的增長(zhǎng)實(shí)際上是由很多新增的對(duì)發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的出口帶動(dòng)的。、小結(jié)：循環(huán)重構(gòu)，一個(gè)更像次貸危機(jī)前的世界總的來(lái)看，結(jié)合日美經(jīng)濟(jì)中機(jī)械設(shè)備生產(chǎn)的韌性、越南出口中機(jī)電產(chǎn)品明顯較紡服等低端品較強(qiáng)、縱觀主要出口經(jīng)濟(jì)體中，中韓臺(tái)越明顯表現(xiàn)較強(qiáng)，這可能意味著機(jī)電設(shè)備為代表部分高端產(chǎn)品市場(chǎng)在疫情下并

23、非簡(jiǎn)單的萎縮或者訂單轉(zhuǎn)移，而是后疫情時(shí)代自動(dòng)化、智能化、環(huán)保等需求帶動(dòng)的市場(chǎng)繁榮，具備內(nèi)生動(dòng)能。出口拉動(dòng)動(dòng)力源多元化，出口韌性或超預(yù)期。因此從中國(guó)的出口持續(xù)性角度來(lái)看，防疫物資、紡織服裝、機(jī)電設(shè)備并非同一邏輯，其中也存在超越疫情的內(nèi)生動(dòng)能部分，并非簡(jiǎn)單的供需錯(cuò)位和訂單轉(zhuǎn)移，同時(shí)考慮到海外刺激政策在 2021 年很難推出，我們對(duì)于 2021 年的出口韌性保持樂(lè)觀。這也意味著，中國(guó)經(jīng)濟(jì)將不會(huì)簡(jiǎn)單的回到疫情前的軌道，而是回到一種相對(duì)“陌生”的非典型復(fù)蘇模式，更類(lèi)似與 2008 年之前的世界：中國(guó)生產(chǎn)、美國(guó)消費(fèi)、出口拉動(dòng)、人民幣穩(wěn)中有升的世界。2020 年 11 月 28 日2021 年固收策略 10

24、圖表 18. 中國(guó)對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體重點(diǎn)產(chǎn)品出口占比% 機(jī)械設(shè)備 紡織品50484644424038362016-012017-012018-012019-012020-01資料來(lái)源：萬(wàn)得，注：上圖中的紡織品和機(jī)械設(shè)備分別為 HS 分類(lèi)法下的第 11 類(lèi)和第 16 類(lèi)產(chǎn)品。圖表 19. 中韓臺(tái)越出口恢復(fù)均較強(qiáng)圖表 20. 越南出口結(jié)構(gòu)：機(jī)電設(shè)零強(qiáng)于服鞋箱包% 韓國(guó)臺(tái)灣越南中國(guó)403020100-10-20-3020162017201820192020越南出口增速，%服鞋箱包機(jī)電設(shè)零50403020100-10-20-30-402019-012019-072020-012020-07數(shù)據(jù)來(lái)源：萬(wàn)得，數(shù)

25、據(jù)來(lái)源：萬(wàn)得，2020 年 11 月 28 日2021 年固收策略 112、政策面：正?；哪繕?biāo)與節(jié)奏2.1、“量”的視角：平滑杠桿率，社融和經(jīng)濟(jì)增速趨同2020 年桿桿率快速抬升，引發(fā)一定的去杠桿恐慌。根據(jù)國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心數(shù)據(jù)，2020 年上半年實(shí)體杠桿率抬升達(dá)到 21 個(gè)百分點(diǎn)。從抬升速度來(lái)看，為近年來(lái)最快。從結(jié)構(gòu)上來(lái)看： 企業(yè)部門(mén)抬升最多，21 個(gè)百分點(diǎn)中，政府部門(mén)和居民部門(mén)各貢獻(xiàn) 4 個(gè)百分點(diǎn)，而企業(yè)部門(mén)貢獻(xiàn)了 13 個(gè)百分點(diǎn)；從上行斜率來(lái)看，居民部門(mén)和政府部門(mén)杠桿率雖然也有所抬升，但并未明顯的陡峭化； 從絕對(duì)水平來(lái)看，企業(yè)部門(mén)的杠桿率已經(jīng)在兩個(gè)季度內(nèi)回升至 2017 年初的高位

26、。抬升原因的結(jié)構(gòu)視角：企業(yè)杠桿率上升，中國(guó)版紓困政策的必然結(jié)果。對(duì)比歐美給居民“發(fā)錢(qián)”的紓困政策，中國(guó)版紓困政策的核心是給企業(yè)“輸血”，讓企業(yè)活下去、不倒閉，避免短期的需求沖擊造成長(zhǎng)期的供給潛力下滑。因此，中國(guó)紓困政策的核心是將金融資源導(dǎo)向?qū)嶓w企業(yè)，寬信用見(jiàn)效和企業(yè)杠桿率抬升是紓困政策見(jiàn)效的必然結(jié)果。抬升原因的總量視角：名義 GDP 減速下的杠桿率“被動(dòng)”抬升。宏觀實(shí)體杠桿率=債務(wù)/GDP，因此，宏觀杠桿率的變動(dòng)，約等于債務(wù)增速和名義 GDP 增速之差。在社融多次修改口徑后，除去股權(quán)等少數(shù)分項(xiàng)，社融與債務(wù)在債務(wù)口徑層面已經(jīng)非常接近。從回歸結(jié)果來(lái)看，也支持這一結(jié)論?？紤]到 2020年截至目前，名

27、義 GDP 增速較過(guò)去三年有大約 10 個(gè)百分點(diǎn)的下滑，本輪杠桿率抬升中有大約一半的貢獻(xiàn)來(lái)自于名義 GDP 減速。我們預(yù)計(jì)政策將采取“平均”視角下的平滑方式來(lái)應(yīng)對(duì)本輪杠桿率的抬升。甚至從逆周期到正?；恼哌^(guò)渡、從“十三五”到“十四五”規(guī)劃的政策銜接上，平均視角下的平滑處理都可能是重要的政策思路。我們認(rèn)為可以從一下三個(gè)角度來(lái)理解：第一，政策可能對(duì)于本輪杠桿率抬升，有較強(qiáng)的容忍度。從成因來(lái)看，本輪桿桿率上行是名義 GDP下行帶來(lái)的“被動(dòng)”抬升，而如前所述，企業(yè)杠桿率陡峭攀升實(shí)際是中國(guó)版“紓困”政策見(jiàn)效的必然結(jié)果，這種情況下，政策對(duì)于本輪容忍度大概率較高。其次，政策平滑化退出也是上輪“四萬(wàn)億”的重

28、要經(jīng)驗(yàn)。從本輪逆周期政策來(lái)看，決策層一個(gè)重要的思路就是吸取了“四萬(wàn)億”時(shí)期的經(jīng)驗(yàn)，一方面在逆周期擴(kuò)張期，是主要經(jīng)濟(jì)體中最為審慎的，同時(shí)在正?；牡缆飞弦沧顬榍罢?。而四萬(wàn)億的經(jīng)驗(yàn)不僅在于政策投放時(shí)控制外溢性，另一個(gè)重要經(jīng)驗(yàn)在于退出機(jī)制平滑的重要性，如果一刀切的斷貸抽貸，可能造成較大的實(shí)體傷害。我們認(rèn)為這也是易綱行長(zhǎng)提到“平滑杠桿率波動(dòng)”的原因。最后，從邏輯和此前經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，政策對(duì)待金融杠桿和實(shí)體杠桿有所不同。站在監(jiān)管角度，實(shí)體杠桿的“原罪”程度低于金融杠桿，而從經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，實(shí)體杠桿高增速后跟隨的往往是穩(wěn)杠桿階段，而從未出現(xiàn)過(guò)“金融去杠桿”那樣較為疾風(fēng)驟雨快節(jié)奏。本輪寬貨幣到寬信用快速見(jiàn)效，因此金融杠

29、桿實(shí)際并未明顯抬升，杠桿率抬升主要出現(xiàn)在實(shí)體領(lǐng)域、企業(yè)部門(mén)，因此政策溫和應(yīng)對(duì)也符合政策邏輯和歷史經(jīng)驗(yàn)。2020 年 11 月 28 日2021 年固收策略 12圖表 21. 企業(yè)部門(mén)是本輪實(shí)體杠桿率抬升的“主力”% 居民杠桿率政府非金融企業(yè)(右軸)%圖表 22. 實(shí)體“穩(wěn)”杠桿，金融“去”杠桿%實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)杠桿率% 59.7 42.3 164.4 60170551655016045155401503514530140270250230210190170150130金融部門(mén)杠桿率(資產(chǎn)方) 85756555453525152015201620172018201920202007200920112

30、013201520172019數(shù)據(jù)來(lái)源：萬(wàn)得，數(shù)據(jù)來(lái)源：萬(wàn)得，貨幣政策“量”的含義：2021 年社融和 M2 增速將大致與名義 GDP“吻合”。若以 2019 年為“正常”狀態(tài)，當(dāng)前潛在增長(zhǎng)水平下，社融和 M2 的“正常”增速應(yīng)大致為 10%和 8%，而今年在抗擊疫情的超常規(guī)寬松下，全年的社融增速和 M2 增速大致為 13%和 11%。若 2021 年就回到正?；敲匆馕吨缛诤?M2 增速將出現(xiàn)“斷崖”式下行。在平均化思路和平滑化處理下，2021 年的社融和 M2 大概率不需要在一年內(nèi)完成全部的正常化，而是從（13%，11%）的高位組合，向（10%，8%）正常組合靠攏。簡(jiǎn)單估算下，如果 2

31、021 年的實(shí)際 GDP在 8-9%，名義 GDP 在 10-11%，只要社融增速與之大致吻合，則一方面宏觀杠桿率將在 2021 年大致走平，社融和 M2 也將完成部分正?；?。、“價(jià)”的節(jié)奏：從平行時(shí)空，看進(jìn)一步正?；谏弦徊糠?，我們從平滑杠桿率出發(fā)，判斷 2021 年貨幣政策在“量”的層面，將通過(guò)社融向名義 GDP增速回歸，而部分的完成政策正常化。這一部分，我們來(lái)判斷貨幣政策“價(jià)”的層面，是否有正?；臻g、以及如何進(jìn)行正?；?。相較于平行時(shí)空：更強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)，更低的政策利率。假設(shè)一個(gè)沒(méi)有疫情發(fā)生的平行時(shí)空，那么到了 2020年 Q4，單季的 GDP 同比增速大概率就在 5.5%附近，而環(huán)比增速大概

32、率為按照季節(jié)性的 1.5%-2%；在這個(gè)平行時(shí)空中，2020 年政策利率大概率經(jīng)歷了 2-3 次，5bp 幅度的 OMO-MLF-LPR 降息。如果對(duì)比當(dāng)前，無(wú)論從同比來(lái)看（2020Q4-2021Q2，實(shí)際 GDP 同比均位于 6%以上），還是環(huán)比來(lái)看（2020Q4-2021Q2，實(shí)際 GDP 環(huán)比均大概率高于季節(jié)性），經(jīng)濟(jì)都將強(qiáng)于沒(méi)有疫情發(fā)生的平行時(shí)空；而從政策利率來(lái)看，當(dāng)前相較于 2019 年末，OMO 利率降息幅度為 30bp。換言之，相對(duì)于一個(gè)沒(méi)有疫情發(fā)生的平行時(shí)空，當(dāng)前有更強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)，卻有更低的政策利率。2020 年 11 月 28 日2021 年固收策略 13圖表 23. 2020Q

33、4，GDP 同比回到潛在增速以上圖表 24. 2020Q4-2021Q1，GDP 環(huán)比也在季節(jié)性之上同比變化率% 中國(guó)實(shí)際GDPGDP潛在實(shí)際波法濾Q1Q2Q3Q430% 2018年2019年2020年 1520101050-100-20-5-301953 1959 1965 1971 1977 1983 1989 1995 2001 2007 2013 2019-10資料來(lái)源：萬(wàn)得，資料來(lái)源：萬(wàn)得，央行怎么看？有進(jìn)一步正?；目臻g。理論上，當(dāng)實(shí)際利率等于自然利率，經(jīng)濟(jì)達(dá)到實(shí)際產(chǎn)出與潛在產(chǎn)出相匹配，投資需求剛好得到滿足，實(shí)體產(chǎn)出、資本市場(chǎng)、物價(jià)水平達(dá)到理想的均衡狀態(tài)。這也是央行政策追求的狀態(tài)。

34、而從人行此前系列表態(tài)來(lái)看，人民銀行也明確表態(tài)過(guò)“從價(jià)格上看，利率水平應(yīng)符合保持經(jīng)濟(jì)在潛在產(chǎn)出水平的要求”。央行內(nèi)在目標(biāo)要求利率水平與經(jīng)濟(jì)相對(duì)潛在產(chǎn)出水平附近，而如前所述，相對(duì)于一個(gè)沒(méi)有疫情發(fā)生的世界，當(dāng)前的政策利率水平偏低（多降了 15-20bp），而經(jīng)濟(jì)明顯偏強(qiáng)，無(wú)論同比還是環(huán)比視角均高于潛在增長(zhǎng)水平。這意味著，貨幣政策在價(jià)格層面，有進(jìn)一步正?；目臻g。央行怎么做？“隱性加息”和波動(dòng)加大：一方面，注意重要會(huì)議（比如年底的政治局會(huì)議、中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議）的相關(guān)措辭，如果針對(duì)杠桿率的表述重提、或者有變化，那么基本可以確認(rèn)貨幣政策也將重新傾斜；另一方面，從貨幣政策的具體形式來(lái)看，我們認(rèn)為是資金利率層

35、面的“隱性加息”和波動(dòng)進(jìn)一步放大，例如年末資金面波動(dòng)加大，而跨年之后資金利率越過(guò)政策利率，完成一個(gè)所謂 “隱性加息”。具體原因如下：全球央行寬松狀態(tài)延續(xù)，央行“逆勢(shì)”空間有限。在日歐之后，美國(guó)也將開(kāi)始日本化，這意味著以聯(lián)儲(chǔ)為代表的西方發(fā)達(dá)央行，將在中長(zhǎng)期內(nèi)維持超常規(guī)的寬松，雖然未必會(huì)像點(diǎn)陣圖顯示的那樣，零利率持續(xù)到 2022 年（由于反映的是委員們的預(yù)期，在寬松周期的末期，預(yù)期可能迅速變動(dòng)），但2021 年較早時(shí)候就開(kāi)啟退出寬松的可能性較小。從內(nèi)外平衡的邏輯，以及歷史的規(guī)律來(lái)看，央行從未“顯性”的背離美聯(lián)儲(chǔ)的操作周期?！半[性”加息，政策“不折騰”。從國(guó)內(nèi)來(lái)看，央行明確提出利率與經(jīng)濟(jì)增速匹配，疫

36、情沖擊消退、經(jīng)濟(jì)增速反彈，央行有加息的訴求。但是由于增速“脈沖”包涵較多的技術(shù)性原因，潛在增速在疫情后，大概率是小幅加快了下行速度。若“貿(mào)然”顯性加息，則后續(xù)可能還要在較短時(shí)間內(nèi)再次轉(zhuǎn)向，過(guò)于“折騰”，且不利于預(yù)期穩(wěn)定。杠桿和套利主要出現(xiàn)在企業(yè)端，重拳出擊并不適用。與上一輪的金融杠桿快速上升相比，本輪因?yàn)閷捫庞靡?jiàn)效，杠桿和套利主要出現(xiàn)在實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面。相較于金融杠桿，實(shí)體杠桿本身具備一定合理性：非金融企業(yè)作為杠桿攀升主體，背后的流動(dòng)性備付需求，部分符合政策穩(wěn)定就業(yè)的初衷；另一方面，相對(duì)于金融杠桿帶來(lái)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)體杠桿問(wèn)題從處理手段來(lái)看也更適用緩釋手段，金融去杠桿和房主不炒的對(duì)比有一定借鑒意義

37、。2020 年 11 月 28 日2021 年固收策略 14圖表 25.人行和聯(lián)儲(chǔ)政策周期從未“顯性”背離% 聯(lián)儲(chǔ)降息 聯(lián)儲(chǔ)加息聯(lián)邦基金利率OMO007圖表 26. 2016 年的“隱性加息”% DR007OMO00710Y國(guó)債（右軸）%8貸款基準(zhǔn)率DR00783.54.076543210200220042006 20082010 2012 2014 20162018642020203.02.52.01.51.02015-12016-12017-12018-12019-12020-13.73.43.12.82.5資料來(lái)源：萬(wàn)得，資料來(lái)源：萬(wàn)得，、該擔(dān)心通脹嗎？市場(chǎng)對(duì)于 2021 年通脹有所關(guān)注

38、：同比視角下，經(jīng)濟(jì)沖高回落的預(yù)期已經(jīng)非常充分，市場(chǎng)找尋新的主要矛盾；2020 年 Q2 的油價(jià)基數(shù)較低，可能帶來(lái)類(lèi)似的基數(shù)效應(yīng)；在 2016 年的特朗普交易的學(xué)習(xí)效應(yīng)下，大家擔(dān)憂拜登交易+疫苗交易，通脹可能出現(xiàn)攀升。2021 年的通脹：主要的矛盾不會(huì)在 CPI 上：第一，由于豬價(jià)回落的問(wèn)題，CPI 食品整體是受倒拖累的；第二，從非食品 CPI 的角度，本輪非食品的低基數(shù)現(xiàn)象并不突出；第三，近年來(lái)，PPI 向 CPI 的傳導(dǎo)有限。總的來(lái)看，明年的主要矛盾應(yīng)該不在 CPI 之上。圖表27. 非食品 CPI：環(huán)比基數(shù)并不太低圖表28. 2020 年，豬價(jià)高位震蕩非食品CPI環(huán)比，% 20172018

39、2019 20200.80.60.40.20.0-0.2-0.4-0.61月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月元/公斤 平均批發(fā)價(jià):豬肉60555045403530252015102019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10數(shù)據(jù)來(lái)源：萬(wàn)得，數(shù)據(jù)來(lái)源：萬(wàn)得，PPI 會(huì)成為麻煩嘛？從供給、需求和技術(shù)層面的視角來(lái)看，壓力有限。過(guò)去兩輪 PPI 的周期來(lái)看，有兩輪明顯的高峰。一輪是次貸危機(jī)之后的經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，一輪是 2016-2017 年的供給側(cè)改革。兩者的主要推動(dòng)因素一個(gè)來(lái)自于需求，一

40、個(gè)來(lái)自于供給。需求的視角：審慎的逆周期政策。其實(shí)和經(jīng)濟(jì)的視角類(lèi)似，債市主要是擔(dān)憂經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)較強(qiáng)、甚至展現(xiàn)出過(guò)熱的跡象。但是本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇屬于非典型的復(fù)蘇，與次貸危機(jī)相比，中國(guó)在主流經(jīng)濟(jì)體中，預(yù)算內(nèi)擴(kuò)張（財(cái)政支出+減稅讓利）和隱性的預(yù)算外擴(kuò)張（貸款+股權(quán)注入+擔(dān)保等）都是規(guī)模最小的。2020 年 11 月 28 日2021 年固收策略 15圖表 29. 兩輪 PPI 周期：典型的需求拉動(dòng)和供給拉動(dòng)%PPI同比PMI新訂單指數(shù)（同比化處理）%需求側(cè)拉動(dòng)供給側(cè)拉動(dòng)12 60108645520-250-4-6-8-1045圖表 30. 2009 年進(jìn)口強(qiáng)于出口，當(dāng)前兩者接近%出口金額:當(dāng)月同比 進(jìn)口金額:

41、當(dāng)月同比100806040200-20-40-60數(shù)據(jù)來(lái)源：萬(wàn)得，數(shù)據(jù)來(lái)源：萬(wàn)得，相較于 2008 年的 4 萬(wàn)億產(chǎn)生了巨大的外溢性。本輪出口持續(xù)超預(yù)期，實(shí)際上是海外的政策產(chǎn)生了巨大的外溢性拉動(dòng)了中國(guó)的出口。2009 年的周期中，2009-2011 連續(xù) 3 年，凈出口對(duì)于 GDP 為負(fù)的拉動(dòng)。供給的視角：不會(huì)再有更強(qiáng)的。如前圖所示，2016-2017 年的 PPI 高峰，體現(xiàn)出較為明顯的供給側(cè)。新訂單指數(shù)同比化后，反彈強(qiáng)度明顯低于歷史高位水平，也低于 PPI 反彈的強(qiáng)度。從量?jī)r(jià)的角度，價(jià)格變化和產(chǎn)量變化呈現(xiàn)明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系，也顯示供給側(cè)因素是主要矛盾。與之對(duì)比，2020-2021 年，中國(guó)版

42、紓困的核心是給企業(yè)金融資源傾斜，減少倒閉對(duì)比歐美給居民“發(fā)錢(qián)”的紓困政策，中國(guó)版紓困政策的核心是給企業(yè)“輸血”，讓企業(yè)活下去、不倒閉，避免短期的需求沖擊造成長(zhǎng)期的供給潛力下滑。因此，中國(guó)紓困政策的核心是將金融資源導(dǎo)向?qū)嶓w企業(yè)，寬信用見(jiàn)效和企業(yè)杠桿率抬升是紓困政策見(jiàn)效的必然結(jié)果。圖表 31. 2017 年，價(jià)格漲幅和產(chǎn)量變動(dòng)呈負(fù)相關(guān)圖表 32. M1 和 PPI 規(guī)律顯示，明年上半年 PPI 壓力溫和價(jià)25格變20動(dòng)鋅鋼，15%水泥1050焦-5-10-15鋁銅玻鉛產(chǎn)量變化，%煤鐵% PPI同比M1:領(lǐng)先6個(gè)月%15403510305252001510-55-100-4-202468101997

43、 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021數(shù)據(jù)來(lái)源：萬(wàn)得，數(shù)據(jù)來(lái)源：萬(wàn)得，技術(shù)層面：一個(gè)領(lǐng)先指標(biāo)和一個(gè)同步指標(biāo)。無(wú)論是 2009 年還是 2017 年的 PPI 高峰，無(wú)論是來(lái)自供給側(cè)還是需求側(cè)，M1 從貨幣活化的角度都給出了，較好的預(yù)測(cè)。但是從本輪來(lái)看，由于紓困政策的核心是給企業(yè)“發(fā)錢(qián)”，這使得政策和企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)之間有節(jié)奏錯(cuò)位，企業(yè)使用金融資源是一個(gè)“緩釋”的過(guò)程，高增的結(jié)構(gòu)存款和財(cái)政存款都是這種行為的金融留痕，從領(lǐng)先指標(biāo) M1 來(lái)看，明年上半年的 PPI 壓力有限。2020 年 11 月 28 日2021 年固

44、收策略 16總的來(lái)看，2021 年的通脹不太可能對(duì)貨幣政策產(chǎn)生決定性的壓力。一方面，從供給、需求和技術(shù)層面來(lái)看，PPI 通脹整體溫和；另一方面，受限于豬價(jià)帶動(dòng)食品 CPI 回落，以及 PPI 向非食品 CPI 傳導(dǎo)有限，CPI 壓力不大，而央行從未對(duì)于 PPI 有明顯的承諾。整體來(lái)看，PPI 的影響更接近于情緒層面，以及 PPI 同比高點(diǎn)接續(xù) GDP 同比高點(diǎn)，造成債市的“逆風(fēng)期”拉長(zhǎng)。、整體思路：新冠危機(jī)與次貸危機(jī)的不同新冠危機(jī)不同于次貸危機(jī)。次貸危機(jī)后中國(guó)政策的外溢性“拉動(dòng)了”世界經(jīng)濟(jì)，而新冠危機(jī)則是世界政策的外溢性“拉動(dòng)了”中國(guó)經(jīng)濟(jì)。一方面，歐美的逆周期財(cái)政擴(kuò)張是空前的，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債

45、表擴(kuò)張速度、美國(guó)財(cái)政赤字、歐元區(qū)破天荒的歐元債發(fā)行。另一方面，疫情加強(qiáng)而不是削弱了中國(guó)世界工廠的地位，這也是人民幣匯率升值的大背景。謹(jǐn)慎擴(kuò)張，平滑回收。如前所述，從本輪逆周期政策來(lái)看，決策層一個(gè)重要的思路就是吸取了“四萬(wàn)億”時(shí)期的經(jīng)驗(yàn)，一方面在擴(kuò)張期，中國(guó)的逆周期政策是主要經(jīng)濟(jì)體中最為審慎的，同時(shí)在正?；牡缆飞弦沧顬榍罢?。而另一方面則將在政策退出時(shí)盡量采用平均的視角和平滑的處理。平均的視角和平滑的處理。一方面，由于疫情的沖擊，造成較大的波動(dòng)，另一方面，由于政策推出和政策效果的錯(cuò)位，對(duì)于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、政策評(píng)估等需要有平均的視角。以 2020 年的債券利率為例，下半年利率水平快速抬升，但是全年平均來(lái)

46、看，債券融資規(guī)模擴(kuò)張、且平均利率低于 2019 年。而針對(duì) 2020年快速攀升的杠桿率，政策也不追求在 2021 年的一年時(shí)間內(nèi)完成正?；?，而是平滑處理杠桿率波動(dòng)。“中國(guó)生產(chǎn)美國(guó)消費(fèi)”的國(guó)際大循環(huán)部分重構(gòu)。換言之，疫情爆發(fā)后，中國(guó)與發(fā)達(dá)國(guó)家不同的刺激政策導(dǎo)致了二者間“互補(bǔ)式復(fù)蘇”的格局，使得類(lèi)似 2008 年次貸危機(jī)前的“中國(guó)生產(chǎn)美國(guó)消費(fèi)”的國(guó)際大循環(huán)因而得以重構(gòu)，從中國(guó)的角度，這來(lái)自于積極防疫+審慎擴(kuò)張+力保企業(yè)的政策組合拳。展望未來(lái)，政策組合從“服務(wù)中國(guó)商品”，轉(zhuǎn)向“服務(wù)中國(guó)資產(chǎn)”。雖然同樣是“中國(guó)生產(chǎn)美國(guó)消費(fèi)”的國(guó)際大循環(huán)，但政策導(dǎo)向有所不同。上一輪循環(huán)，中國(guó)以勞動(dòng)為主要要素參與了全球循

47、環(huán)，為了擴(kuò)大生產(chǎn)，政策組合的導(dǎo)向是“為中國(guó)商品服務(wù)”，從總量角度度對(duì)外積累了大量的外匯、對(duì)內(nèi)積累了企業(yè)杠桿。但是從投資收益角度，我們的收益是西方低收益國(guó)債的“債權(quán)收益”，而歐美是資本賬戶下高額“股權(quán)回報(bào)”。漸進(jìn)的升值對(duì)于雙循環(huán)利大于弊。所以高質(zhì)量的雙循環(huán)下，需要增加人民幣定價(jià)資產(chǎn)的吸引力，上一輪靠的是低廉的勞動(dòng)力和環(huán)境成本轉(zhuǎn)化為產(chǎn)品提供吸引力；現(xiàn)在靠的是以內(nèi)外利差為代表的資本市場(chǎng)提供吸引力。上一輪，是人為購(gòu)買(mǎi)美元資產(chǎn)、壓低匯率，一個(gè)自然的產(chǎn)物是只能配置較低收益率的美債。這一輪，盡量少干預(yù)外匯市場(chǎng)，可以“容忍”一個(gè)漸進(jìn)式的人民幣匯率升值，這也是盡可能長(zhǎng)時(shí)間保持正?；呢泿耪咴蛑弧D表 33

48、. 主要經(jīng)濟(jì)體中，中國(guó)逆周期擴(kuò)張最為謹(jǐn)慎圖表 34. 次貸危機(jī)后中國(guó)拉動(dòng)世界；新冠危機(jī)則不是十億美元財(cái)政擴(kuò)張準(zhǔn)財(cái)政擴(kuò)張40左軸3530252015105土耳其墨西哥印度 俄羅斯沙特 印尼 法國(guó) 阿根廷韓國(guó) 西班牙意大利中國(guó) 南非 加拿大英國(guó) 巴西澳大利亞德國(guó)日本美國(guó)低收國(guó)家新興市場(chǎng)G200GDP占比，%最終消費(fèi)凈出口資本形成 GDP12右軸 1010886644220發(fā)達(dá)市場(chǎng)0-2數(shù)據(jù)來(lái)源：萬(wàn)得，數(shù)據(jù)來(lái)源：萬(wàn)得，2020 年 11 月 28 日2021 年固收策略 173、投資策略： 保持耐心，順勢(shì)而為機(jī)會(huì)研判：利率債，10Y 國(guó)債利率高點(diǎn) 3.4-3.6，低點(diǎn) 2.8-3.0，中樞在 3.0

49、-3.1，略低于 2019 年，但上半年可能持續(xù)處于逆風(fēng)期，機(jī)會(huì)來(lái)自利率沖高回落；信用債，風(fēng)險(xiǎn)事件后機(jī)構(gòu)出現(xiàn)信用“潔癖”，部分區(qū)域和品類(lèi)將會(huì)交易將會(huì)更為擁擠，提前布局或者找尋錯(cuò)殺；可轉(zhuǎn)債，推薦自上而下和自下而上結(jié)合，均衡配置基礎(chǔ)上，突出順周期特別是大金融的板塊的配置。、利率債：論持久戰(zhàn)，保持耐心激情褪去：基本面、政策面進(jìn)一步回歸。2020 年利率低點(diǎn)來(lái)自疫情對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊、疊加央行為應(yīng)對(duì)疫情而采取的超常規(guī)寬松政策。以疫情為參照系，2021 年將是從基本面到政策面將是正常化的一年，經(jīng)濟(jì)從疫情沖恢復(fù)后維持一個(gè)較有韌性的狀態(tài)；政策進(jìn)一步正?；?，雖然整體節(jié)奏平滑退出，但是很難回到比 2020 年更

50、為寬松的狀態(tài)。今年出去政策退出超常規(guī)寬松的拐點(diǎn)之外，存單利率上行、一級(jí)發(fā)行壓力、壓降結(jié)構(gòu)存款等一些列圍繞“銀行缺長(zhǎng)錢(qián)”。一方面，“結(jié)構(gòu)性的流動(dòng)性緊張”框架下，央行會(huì)保持商業(yè)銀行始終保持著有一定的達(dá)標(biāo)壓力和負(fù)債饑渴，從而加強(qiáng)政策的傳導(dǎo)效果；但另一方面，利率債供給壓力部分緩解、結(jié)構(gòu)性存款壓降在年內(nèi)完成、信用增速溫和回落，缺乏長(zhǎng)錢(qián)的矛盾可以部分緩解。因此，從市場(chǎng)行情的屬性來(lái)看，2021 年基準(zhǔn)情形能類(lèi)似于 2019 年的震蕩格局（相對(duì)于 2018 年的單邊下行）。先難后易：對(duì)逆風(fēng)期保持耐心。從制約因素的視角：同比意義上，2021 年 Q1 是實(shí)體修復(fù)的高點(diǎn)；從政策而言，2020 年底到 2021 年

51、初，在資金價(jià)格層面可能有進(jìn)一步的“正?；?。對(duì)于債市而言，對(duì)應(yīng)時(shí)段是危險(xiǎn)期。對(duì)于逆風(fēng)期的持續(xù)時(shí)間做好準(zhǔn)備。 GDP 高點(diǎn)緊接 PPI 沖高，拉長(zhǎng)債市“逆風(fēng)期”。此前市場(chǎng)普遍認(rèn)為 1 季度 GDP 高點(diǎn)過(guò)后，市場(chǎng)重回下行，但考慮到 GDP 高點(diǎn)后緊接著 PPI 沖高，可能拉長(zhǎng)債市的逆風(fēng)期；低基數(shù)下的高同比，雖然未必造成債市的顯著調(diào)整，但是高同比之下，行情展開(kāi)的邏輯也并不通順； 若彈性修復(fù)后，經(jīng)濟(jì)不是簡(jiǎn)單“回歸”到疫情前，類(lèi)似 2008 年之前的國(guó)際大循環(huán)將會(huì)重構(gòu)，那么可能進(jìn)一步對(duì)于債市行情造成壓制。因此，2021 年的債市整體呈現(xiàn)上下有底的震蕩態(tài)勢(shì)，而考慮到整體行情先難后易，且上半年踏空風(fēng)險(xiǎn)很小

52、，整體上我們推薦在利率債投資上保持耐心，耐心等待利空清晰。圖表 35. 結(jié)構(gòu)性存款壓降接近完成圖表 36. 2021 年：利率震蕩億元結(jié)構(gòu)存款余額 2019年末的2/314000012000010000080000% 10Y國(guó)債4.0：震蕩20193.83.63.460000400002000003.23.02.82.62.42018：貿(mào)易戰(zhàn)和融資收縮2020：2018-12018-72019-12019-72020-12020-7疫情交易資料來(lái)源：萬(wàn)得，資料來(lái)源：萬(wàn)得，2020 年 11 月 28 日2021 年固收策略 18、信用債：提前布局，挖掘錯(cuò)殺2020 年信用市場(chǎng)：“低”利差和“高

53、”違約并存。較低的利差和沖擊較大的風(fēng)險(xiǎn)事件，是 2020 年信用債市場(chǎng)的兩大突出、又略顯矛盾的特征。我們認(rèn)為這源于風(fēng)險(xiǎn)沖擊下、信用市場(chǎng)整體分化而局部集中，可投資品享受溢價(jià)。背后折射出舊有信用投資范式負(fù)重前行、但推到重來(lái)又代價(jià)過(guò)大的困境?！案摺边`約：視角內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)期外的違約。2020 年的違約大致有三點(diǎn)特征：一是企業(yè)發(fā)布的違約原因不算明晰；二是違約主體數(shù)量有限，但違約金額抬升；三是風(fēng)險(xiǎn)在預(yù)期內(nèi)，迅速的違約超出市場(chǎng)預(yù)期。一方面，違約主體大多有典型的信用瑕疵，具有一定信用風(fēng)險(xiǎn)是市場(chǎng)的共識(shí)，外部評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也在主體違約前經(jīng)歷過(guò)調(diào)降或者列入到負(fù)面/觀察名單。但另一方面，降級(jí)后的主體還是在投機(jī)級(jí)或者偏低投資

54、級(jí)的范圍，并沒(méi)有達(dá)到違約邊緣。在下沉票息操作為主的大背景下，市場(chǎng)仍有配置這類(lèi)債券并尋求超額收益的動(dòng)力。風(fēng)險(xiǎn)-收益比偏高的“網(wǎng)紅券”在擊鼓傳花中變成了違約券，違約速度超出市場(chǎng)預(yù)期。圖表37. 2020 年違約的信用債在前兩年大多在評(píng)級(jí)調(diào)整中被降過(guò)級(jí)青海投資 天神娛樂(lè) 康美藥業(yè) 桑德環(huán)境 新華聯(lián)力帆實(shí)業(yè)中融新大宜華 吉森工業(yè) 信威通信 華訊方舟 力帆控股泰禾天房鐵牛巴安2017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1 A-降至BBBBBB+降至BB+AA-降至A+A-降至BBB+A+降至A-A-降至BBB+A-降至BBB+A降至A-A-降至BBA-降

55、至BB+A-降至BBB+降至BBBA-降至BBB+A降至A-BBB+降至BBB/BB+ A-降至BBB+2019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q4降至BB+降至BB-降至CC降至BB+降至BB+降至BBB/BB-降至BBB降至BB+降至B+降至BBB降至BB+降至B+降至BB+降至B 降至CC降至BBB-/BB降至B/C降至BBB降至BB+/B+降至BB+降至BBB降至BB+降至B+BBB+降至BB+資料來(lái)源：中債資信，萬(wàn)得，“低”利差：主要來(lái)自特殊交易結(jié)構(gòu)下的流動(dòng)性溢價(jià)。我們將 AA-利差拆分為評(píng)級(jí)利差（反映對(duì)風(fēng)險(xiǎn)事件態(tài)度）和新的“信用利差”（反映流

56、動(dòng)性溢價(jià)），真正走低的是后者。利率債交易機(jī)會(huì)寡淡，今年（特別是下半年）投資機(jī)構(gòu)多采取信用債吃票息的策略，而壓低了流動(dòng)性溢價(jià)。我們可以觀察到種票和短融的成交額顯著抬升 25%左右，而同期的利率債成交則與去年同期相當(dāng)。流動(dòng)性溢價(jià)之外，低評(píng)級(jí)的評(píng)級(jí)利差伴隨著違約金額的高企仍維持在歷史高位。2020 年 11 月 28 日2021 年固收策略 19圖表38. AA-低評(píng)級(jí)債券利差仍維持在歷史高位%1Y國(guó)債YTMAA-評(píng)級(jí)利差（基于AA） AA信用利差期限利差54圖表39. 中票和短融成交額較去年同比多增程度高億元20192020較去年同期變化（右）90000080000070000025%20%600

57、000350000015%21020082010201220142016201820204000003000002000001000000政策銀行債同業(yè)存單中期票據(jù)短期融資券10%5%0%資料來(lái)源：萬(wàn)得，資料來(lái)源：萬(wàn)得，；注：數(shù)據(jù)截至 2020 年 11 月中旬，由于疫情下發(fā)行專(zhuān)項(xiàng)債和特別國(guó)債以逆周期調(diào)節(jié)，因此利率債中并未考慮兩者。展望 2021 年：困難與機(jī)遇并存。從融資環(huán)境和再融資壓力來(lái)看，信用風(fēng)險(xiǎn)、債務(wù)到期的壓力整體可控。分行業(yè)和區(qū)域看，永煤和華晨事件還未造成信用利差的明顯分化。機(jī)構(gòu)對(duì)國(guó)企“一刀切”可能性不大，違約溢價(jià)無(wú)需過(guò)渡擔(dān)心，但是信用債投資仍然面臨難題。政策平滑退出，融資環(huán)境仍偏向

58、友好。以社融來(lái)衡量 2021 年的整體融資環(huán)境，雖然相對(duì)今年收緊無(wú)疑，但是考慮到政策大概率對(duì)于杠桿率采取平滑化處理，2021 年社融大概率不需要在一年內(nèi)完成全部正?；菑?13%的高位組合，下行至與名義 GDP 相仿的水平（11%左右）。社融增速與名義 GDP 增速大致吻合，則宏觀杠桿率將在 2021 年大致走平，而社融本身和社融與經(jīng)濟(jì)增速關(guān)系也將完成部分正常化，而這意味著 2021 年整體融資環(huán)境較 2020 年溫和收緊。全口徑下，債務(wù)到期壓力有限。從中周期角度看，信用債市場(chǎng)的波動(dòng)并非簡(jiǎn)單事件驅(qū)動(dòng)，而往往是已發(fā)債券到期的歷史遺留問(wèn)題。考慮到 20142018 年信用債發(fā)行平均久期在 34

59、 年之間，這部分債券在近年陸續(xù)到期。為了更好地反映中低評(píng)級(jí)債券再融資成本的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，下圖的評(píng)級(jí)利差選取中低評(píng)級(jí)（AA-級(jí)）和理論上風(fēng)險(xiǎn)最小的 AAA 級(jí)債券為樣本。歷史回溯來(lái)看，也存在信用債發(fā)行增速領(lǐng)先三年期中低評(píng)級(jí)（AA-）信用債利差約 30 個(gè)月，歷史上三輪信用利差高峰也對(duì)應(yīng)著三年前發(fā)行信用債集中到期償還的高峰。圖表40. 2014 年以來(lái)信用債發(fā)行以三四年久期為主圖表41. 歷史發(fā)行影響評(píng)級(jí)利差發(fā)行期限10年年同比變化率信用債發(fā)行3Y AA-企業(yè)債評(píng)級(jí)利差(右%)100908070605040302010加權(quán)平均期限92.081.5761.050.5430.02-0.514.03.53.

60、02.52.01.51.00.50 02008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018-1.02008 2009 2011 2012 2014 2015 2017 2019 2020 20220.0數(shù)據(jù)來(lái)源：萬(wàn)得，數(shù)據(jù)來(lái)源：萬(wàn)得，；注：信用債發(fā)行為領(lǐng)先 30 個(gè)月數(shù)據(jù)2020 年 11 月 28 日2021 年固收策略 20國(guó)企“一刀切”可能性不大，近期風(fēng)險(xiǎn)事件并不改變對(duì)整體信用風(fēng)險(xiǎn)的判斷。相較于 2018 年的民企一刀切，國(guó)企和銀行的利益綁定很深，即使公開(kāi)發(fā)債受阻，銀行也不太可能對(duì)國(guó)企采取“一刀切”的行為。但是由于近期風(fēng)險(xiǎn)事件的核心