1、私募基金業(yè)務(wù)保底承諾法律分析實(shí)踐中，私募基金合同中存在保底條款的并不鮮見，即承諾或通過安排變相承諾部分投資者的本金不受損失或保證其獲得最低收益，如基金本身的收益不足以支付的，由基金管理人、劣后級(jí)基金份額持有人或外部第三方補(bǔ)足。在我國現(xiàn)行法律、法規(guī)、行業(yè)自律規(guī)范體系下，司法部門和監(jiān)管部門的態(tài)度既有相近之處，又存在不同。本文試結(jié)合審判案例及相關(guān)監(jiān)管規(guī)則，對(duì)上述問題進(jìn)行分析。一、相關(guān)監(jiān)管規(guī)則經(jīng)筆者梳理，關(guān)于保底條款的規(guī)定詳見下表：二、對(duì)于保底承諾的監(jiān)管思路分析從對(duì)保底條款存在規(guī)定的文件來看，除政府投資基金暫行管理辦法中是從基金份額持有人（政府出資）角度作出的規(guī)定以外，其他均是從私募基金管理人角度作出

2、的規(guī)定，其監(jiān)管思路頗值得探究。1、從證券投資基金法來看，其監(jiān)管對(duì)象限于基金管理人及其董監(jiān)高、從業(yè)人員；而私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法將監(jiān)管機(jī)構(gòu)擴(kuò)大至私募基金銷售機(jī)構(gòu)。二者禁止的行為較為籠統(tǒng)，均為“不得向投資者承諾投資本金不受損失或者承諾最低收益”；2、至私募投資基金募集行為管理辦法時(shí)，其以不完全列舉的方式將禁止行為進(jìn)一步明確為宣傳“預(yù)期收益”、“預(yù)計(jì)收益”、“預(yù)測投資業(yè)績”等相關(guān)內(nèi)容；3、證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)運(yùn)作管理暫行規(guī)定進(jìn)一步規(guī)定，對(duì)于證券私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)（私募證券投資基金參照適用）不得直接或者間接對(duì)優(yōu)先級(jí)份額認(rèn)購者提供保本保收益安排，包括但不限于在結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)管理計(jì)劃合同中約定

3、計(jì)提優(yōu)先級(jí)份額收益、提前終止罰息、劣后級(jí)或第三方機(jī)構(gòu)差額補(bǔ)足優(yōu)先級(jí)收益、計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)保證金補(bǔ)足優(yōu)先級(jí)收益等。同時(shí)在配套發(fā)布的背景文件中，解釋為：“當(dāng)前，部分結(jié)構(gòu)化資管產(chǎn)品過度保護(hù)優(yōu)先級(jí)投資者利益，脫離資管產(chǎn)品實(shí)際投資結(jié)果、通過復(fù)雜的合同約定保證優(yōu)先級(jí)投資者獲取固定收益，一定程度上已經(jīng)異化為“類借貸”產(chǎn)品，不符合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)本源。鑒此，暫行規(guī)定對(duì)結(jié)構(gòu)化資管產(chǎn)品提出了嚴(yán)格的要求，禁止違背“利益共享，風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)”原則對(duì)結(jié)構(gòu)化資管產(chǎn)品優(yōu)先級(jí)提供保本、保收益安排。”綜上，監(jiān)管部門對(duì)于保底承諾的判斷原則，應(yīng)是不違反私募基金的基本原則“利益共享，風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)”。而宣傳預(yù)期利益、約定計(jì)提優(yōu)先級(jí)份額收益、提前終止罰息、各

4、種方式補(bǔ)足優(yōu)先級(jí)收益等方式，實(shí)質(zhì)上違背了“風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)”的原則，均被認(rèn)定系保底承諾。三、對(duì)于保底承諾的司法實(shí)踐認(rèn)定1、保底條款被認(rèn)定為無效條款因違反私募基金信用委托的本質(zhì)而被認(rèn)定無效。案例：王奉軍與上海本森投資管理有限公司委托理財(cái)合同糾紛【（2016）滬0115民初31947號(hào)、（2016）滬01民終10509號(hào)】該案歷經(jīng)兩審。2013年4月16日，王奉軍與上海本森投資管理有限公司簽訂量化投資委托交易服務(wù)合同，約定原告將10萬元匯入被告股東林小雄個(gè)人賬戶，備注手寫注明：1、投資者年目標(biāo)回報(bào)率50%合同反面條款和條件部分，第4.1條注明投資附帶風(fēng)險(xiǎn)，投資價(jià)值及所得收入可升可跌，并無保證。過往表現(xiàn)未必

5、可作日后業(yè)績之準(zhǔn)則。第4.3條注明本森投資不保證投資者在委托交易過程中本金不受損失，也不保證最低收益率。2013年7月30日，原、被告簽署附加合同，附加說明如下：風(fēng)險(xiǎn)控制目的為確保投資者委托資金本金不被挪用，確保委托期滿可以取回本金和投資回報(bào)。一審法院認(rèn)定：原、被告簽訂量化投資委托交易服務(wù)合同，由原告直接將投資款10萬元交給被告，由被告以借用他人名義從事投資管理，說明原、被告間存在委托理財(cái)合同關(guān)系。然而，雙方在附加合同中關(guān)于“確保投資者委托資金本金不被挪用，確保委托期滿可以取回本金和投資回報(bào)”的約定屬于保底條款，此保底條款免除了委托人應(yīng)承擔(dān)的投資風(fēng)險(xiǎn)，違背了委托代理法律關(guān)系的基本原則亦違反金融

6、市場的基本規(guī)律及交易規(guī)則，應(yīng)屬無效。又因保底條款屬于委托理財(cái)合同的目的條款或核心條款，不能成為相對(duì)獨(dú)立的合同無效部分，故保底條款無效導(dǎo)致原、被告間委托理財(cái)合同整體無效。合同無效后，被告因該合同取得的委托資產(chǎn)本金應(yīng)當(dāng)予以返還。被告上海本森投資管理有限公司不服提起上訴，上海市一中院作出終審判決，認(rèn)為：保底條款免除了委托人應(yīng)承擔(dān)的部分投資風(fēng)險(xiǎn)，使民事權(quán)利義務(wù)失衡，既不符合“民法”上委托代理的法律制度構(gòu)成，也違背公平原則。本案系爭量化投資委托交易服務(wù)合同主合同中有風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)的條款，但王奉軍與本森公司在此后訂立的附加合同中卻又約定“確保投資者委托資金本金不被挪用，確保委托期滿可以取回本金和投資回報(bào)”；該約

7、定具有明顯的保底條款性質(zhì)，應(yīng)屬無效。本森公司作為具有投資管理及投資信息咨詢等經(jīng)營資質(zhì)的有限責(zé)任公司，有較王奉軍個(gè)人更強(qiáng)的法律意識(shí)，故應(yīng)對(duì)該保底條款無效所產(chǎn)生的法律后果承擔(dān)主要責(zé)任。因違反合伙企業(yè)法強(qiáng)制性規(guī)定被認(rèn)定無效。案例：韓旭東與于傳偉等的股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛案【（2014）濟(jì)商初字第140號(hào)】韓旭東、創(chuàng)投公司作為有限合伙人與于傳偉作為普通合伙人于2011年7月簽署有限合伙協(xié)議，設(shè)立邦盛中心（有限合伙），約定韓旭東每年取得其投資額25的收益；如邦盛中心的收益不足以支付其投資收益的，不足部分由普通合伙人予以補(bǔ)足。投資期限屆滿后，邦盛中心未按期向韓旭東支付投資本金及浮動(dòng)收益，故韓旭東作為原告向法院提起訴

8、訟，訴請(qǐng)于傳偉及擔(dān)保方依約支付前述投資本金及浮動(dòng)收益。濟(jì)南市中級(jí)人民法院經(jīng)審理認(rèn)為：“韓旭東與于傳偉、創(chuàng)投公司簽訂的合伙協(xié)議、補(bǔ)充協(xié)議均系當(dāng)事人之間真實(shí)意思表示，均合法有效。.但是，補(bǔ)充協(xié)議約定了韓旭東保底收益，違反了合伙企業(yè)法關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的規(guī)定，屬于無效條款，但不影響整個(gè)補(bǔ)充協(xié)議的效力。”2、保底條款使私募基金合同被認(rèn)定為民間借貸案例：原告趙某某與被告四川方諾資產(chǎn)管理有限公司糾紛一案【（2014）武侯民初字第3417號(hào)】。2013年4月2日，被告方諾公司向原告趙某某等人出具了1份風(fēng)險(xiǎn)聲明書，抬頭為“尊敬的投資人”，內(nèi)容為投資人加入方諾公司企業(yè)，投資額作為優(yōu)先合伙企業(yè)的份額，資金通過有限合伙企

9、業(yè)用于德陽金麒麟有色金屬高精銅箔10000噸生產(chǎn)線項(xiàng)目的投資，方諾公司作為本合伙企業(yè)的執(zhí)行事務(wù)合伙人，擬通過對(duì)合伙企業(yè)資產(chǎn)進(jìn)行有效管理，并與銀行合作進(jìn)行投資，使合伙企業(yè)資產(chǎn)獲得良好的回報(bào)和增值任何投資都存在風(fēng)險(xiǎn)執(zhí)行合伙人著重承諾在合伙企業(yè)中恪守職守，履行誠實(shí)信用的義務(wù)，為投資者的的最大利益服務(wù)，不違背國家有關(guān)法律規(guī)定，不承諾保本和最低收益，投資合伙企業(yè)具有一定投資風(fēng)險(xiǎn)，適合風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、評(píng)估、承受能力較強(qiáng)的合格投資者等。趙某某在風(fēng)險(xiǎn)聲明書上簽字。同日，原告趙某某（甲方、有限合伙人）與被告方諾公司（乙方、普通合伙人）又簽訂1份入伙協(xié)議，約定甲方認(rèn)繳100萬元資金通過有線合伙企業(yè)用于德陽金麒麟有色金屬

10、精銅箔10000噸生產(chǎn)線項(xiàng)目的使用；甲方資金使用期限12個(gè)月，合伙人出資額度為100萬-200萬，預(yù)期年化收益率為11%，合伙企業(yè)以其自身財(cái)產(chǎn)對(duì)合伙人出資返還并支付投資收益，合伙企業(yè)投資期內(nèi)取得的投資收益優(yōu)先分配有限合伙人，若合伙企業(yè)不能如期獲得預(yù)期投資收益，普通合伙人回購有限合伙人的合伙份額，回購金額不低于有限合伙人的投資金額和預(yù)期收益總額，回購后，有限合伙人視為自動(dòng)退伙法院審理后認(rèn)為：原告趙某某與被告方諾公司、易安澤中心簽訂的投資管理合同、風(fēng)險(xiǎn)聲明書、入伙協(xié)議載明被告方諾公司作為合伙人邀請(qǐng)?jiān)孚w某某等人出資合伙加入被告易安澤中心共同投資被告金麒麟公司的項(xiàng)目，被告方出具格式條款中雖載明原告趙

11、某某是合伙人，并對(duì)其進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)告知，不承諾保本和最低收益，但其后又明確載明“預(yù)期年化收益為11%”，“合伙企業(yè)投資期內(nèi)取得的投資收益優(yōu)先分配有限合伙人，若合伙企業(yè)不能如期獲得預(yù)期投資收益，普通合伙人回購有限合伙人的合伙份額，回購金額不低于有限合伙人的投資金額和預(yù)期收益總額，回購后，有限合伙人視為自動(dòng)退伙”，并在原告趙某某“投資”100萬元后的6個(gè)月時(shí)按協(xié)議支付原告趙某某11%的“收益”，在約定的期限屆滿后，被告方不能退還原告趙某某的款項(xiàng)，被告方諾公司、易安澤中心向原告趙某某出具的延期付款協(xié)議書載明最遲于2014年5月31日支付趙某某“100萬元本金及剩余利息”，以上情況均表明被告方向原告趙某某收

12、取的“投資款”實(shí)質(zhì)是借款，其向原告趙某某承諾的“年化收益”實(shí)際為支付的利息。案例：晏德軍與深圳前海華瑞基金投資管理有限公司,深圳華瑞聚富一號(hào)投資基金企業(yè)（有限合伙）、馬瑞華合伙協(xié)議糾紛【（2015）深前法商初字第165號(hào)】法院在審理該案時(shí)，在判決書中甚至引用了刊物觀點(diǎn)，以下為原文內(nèi)容：“關(guān)于本案屬于投資糾紛還是民間借貸糾紛的問題。2014年第10期人民司法案例發(fā)表名為借款但參與經(jīng)營管理的應(yīng)認(rèn)定為投資的文章，其指出在司法實(shí)踐中存在若干名為投資、實(shí)為借貸的情形，主要表現(xiàn)為：（1）雖名為投資，但所有物的所有權(quán)發(fā)生了轉(zhuǎn)移，不能行使對(duì)該物的使用權(quán)如管理、經(jīng)營權(quán)，有的甚至連知情權(quán)也沒有，則無論取得收益否，

13、應(yīng)視為借貸。（2）雖名為投資，但投資協(xié)議中或?qū)嶋H上并未參與經(jīng)營或管理，而且對(duì)收益有明確的約定，則實(shí)為借貸。（3）雖名為投資，在自己的賬目處理上只有所有物所有權(quán)的轉(zhuǎn)移，被投資方卻沒有資本金形成的，則應(yīng)為借貸。（4）投資協(xié)議中規(guī)定了投資收回的期限，而且還有擔(dān)保的，則應(yīng)視為借貸。（5）投資者一般享有對(duì)投資項(xiàng)目的收益、表決和知情權(quán)等權(quán)利，而借貸一般不享有此權(quán)利?？傊瑢?duì)投資項(xiàng)目的實(shí)際經(jīng)營管理權(quán)或參與經(jīng)營管理權(quán)的判別是解決真假投資與借貸的關(guān)鍵。本案中，原告名義上向被告華X聚X投資15萬元，但不參與執(zhí)行合伙事務(wù)，投資期限12個(gè)月，預(yù)期年回報(bào)率14%。被告華X基金作為被告華X聚X的普通合伙人承諾對(duì)原告未能兌

14、現(xiàn)的投資本金及收益予以回購，實(shí)為對(duì)原告提供擔(dān)保。因此，本案應(yīng)認(rèn)定為被告華X聚X向原告借款15萬元，借款期限12個(gè)月，借款年利率14%，被告華X基金為被告華X聚X應(yīng)負(fù)原告的本息提供連帶責(zé)任保證?！彼?、對(duì)于基金合同中“份額回購”約定的分析1、“份額回購”的基本含義一般而言，“份額回購”約定在滿足一定條件時(shí)，由基金管理人、劣后級(jí)份額持有人或第三方（往往是前二者的關(guān)聯(lián)方）以約定價(jià)格購買投資者（一般是優(yōu)先級(jí)份額持有人）的份額。份額回購又分為基金管理人的回購，以及劣后級(jí)份額持有人或第三方的回購。關(guān)于回購價(jià)格的約定，一般是本金加上以一定預(yù)期利率計(jì)算的預(yù)期收益。2、不同回購人回購安排的異同關(guān)于基金管理人或管理

15、人關(guān)聯(lián)方的回購，對(duì)于證券投資基金的管理人，證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)運(yùn)作管理暫行規(guī)定第三條第（三）款已明確予以禁止；私募投資基金募集行為管理辦法也規(guī)定禁止“以任何方式承諾投資者資金不受損失，或者以任何方式承諾投資者最低收益”，作為直接約束私募基金管理人的自律規(guī)定，也可以認(rèn)定基金管理人的回購屬于變相保證本金或承諾最低收益。關(guān)于非基金管理人的劣后級(jí)份額持有人回購，實(shí)踐中存在兩種觀點(diǎn)。一種觀點(diǎn)認(rèn)為，劣后級(jí)份額持有人與優(yōu)先級(jí)份額持有人之間對(duì)于回購的安排具有相對(duì)性，在該等安排不損害基金及其債權(quán)人利益的情況下，對(duì)參與安排的優(yōu)先及劣后級(jí)份額持有人之間產(chǎn)生約束力，法律法規(guī)對(duì)劣后級(jí)份額持有人自愿實(shí)施回購的

16、安排并無禁止性規(guī)定。且監(jiān)管規(guī)則、法律法規(guī)指向的對(duì)象均系私募基金管理人，監(jiān)管規(guī)則并不約束基金份額持有人。另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，劣后級(jí)份額持有人回購，要么因?yàn)榱雍蠹?jí)份額持有人是基金管理人的關(guān)聯(lián)方，實(shí)質(zhì)上屬于基金管理人直接回購；要么是因?yàn)榱雍蠹?jí)份額持有人是基金投資對(duì)象，或投資對(duì)象的關(guān)聯(lián)方，基金所謂投資實(shí)質(zhì)上是劣后級(jí)份額持有人的融資方式，所謂的份額回購是一種擔(dān)保方式，基金在一定程度上已變?yōu)榻栀J產(chǎn)品。且證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)運(yùn)作管理暫行規(guī)定第四條第（一）款也明確禁止基金管理人“直接或者間接對(duì)優(yōu)先級(jí)份額認(rèn)購者提供保本保收益安排”，份額回購雖由優(yōu)先級(jí)和劣后級(jí)份額持有人之間完成，但也是出于基金管理人的安排

17、，該等安排也屬于私募投資基金募集行為管理辦法禁止的“以任何方式承諾投資者資金不受損失，或者以任何方式承諾投資者最低收益”范圍。從私募基金監(jiān)管的“實(shí)質(zhì)重于形式”原則認(rèn)定，應(yīng)屬于保底承諾。筆者認(rèn)為，份額回購的約定無論是由劣后級(jí)份額持有人還是由基金管理人實(shí)施，在使得投資者在出資時(shí)即抱著獲得預(yù)期收益的目的方面是一樣的，違反了私募基金“風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)”的原則，從實(shí)質(zhì)重于形式的監(jiān)管理念來看，應(yīng)屬于保底承諾的一種。在政府投資基金中，出于引導(dǎo)基金投向的目的，政府資金一般是劣后級(jí)份額持有人，而政府投資基金暫行管理辦法即明確規(guī)定“政府可適當(dāng)讓利，但不得向其他出資人承諾投資本金不受損失，不得承諾最低收益”，一般也不得由政

18、府承諾回購份額，從而變相增加政府債務(wù)。該等規(guī)定即是對(duì)基金份額持有人關(guān)于保底承諾的規(guī)定，即劣后級(jí)份額持有人不應(yīng)承諾最低收益。鑒于該辦法由財(cái)政部規(guī)定，從制定目的來看，可以理解為該規(guī)定更多傾向于保護(hù)國有資產(chǎn)權(quán)益、防止國有資產(chǎn)流失，但也傳達(dá)出“避免社會(huì)投資方盲目以為政府對(duì)收益保底、合理提示基金投資風(fēng)險(xiǎn)”的信息，而該等信息與私募基金“利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)”的特性是一致的。同時(shí)，在前文列述的案例中，我們也可發(fā)現(xiàn)，多數(shù)案件中，關(guān)于保底承諾的實(shí)際操作方式，最終也往往落腳到“份額回購”上來。司法實(shí)踐多認(rèn)定份額回購系“名為投資實(shí)為借貸”，份額回購約定構(gòu)成借貸關(guān)系的擔(dān)保，最終判定私募基金合同約定份額回購構(gòu)成借貸法律關(guān)系。而一旦基金合同因約定份額回購被認(rèn)定為借貸關(guān)系，則從根本上偏離了私募基金業(yè)務(wù)的本質(zhì)。根據(jù)私募基金登記備案相關(guān)問題解答（七），民間借貸、民間融資、配資業(yè)務(wù)、小額理財(cái)、小額借貸、P2P/P2B、眾籌、保理、擔(dān)保、房地產(chǎn)開發(fā)、交易平臺(tái)等業(yè)務(wù)與私募基金的屬性相沖突，容易誤導(dǎo)投資者。為防范風(fēng)險(xiǎn)，中國基金業(yè)協(xié)會(huì)對(duì)從事與私募基金業(yè)務(wù)相沖突的機(jī)構(gòu)將不予登記。據(jù)此，對(duì)于“實(shí)為借貸”的業(yè)務(wù)，其與私募基金業(yè)務(wù)是沖突的。綜上，筆者認(rèn)為雖然基金合同中份額回購的約定未被基金業(yè)協(xié)會(huì)明文禁止，但其違反了私募基金“風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)”的原則，一旦發(fā)生糾紛更是多被司法