1、PAGE PAGE 6國際金融(u j jn rn)基準改革對中國的啟示2015年06月24日00:59 HYPERLINK /html/2015-06/24/content_130585.htm?div=-1 t _blank 21世紀(shj)經(jīng)濟報道 編者按“Hi could really do with a low 1M one month over the next few days as have 17.5m million fixings if ok with you？”(“嗨！能不能在下一段時間拉低1個月期報價，我手頭有1750萬美元的固定利率(ll)品種頭寸。”)這是2007

2、年9月瑞士聯(lián)合銀行集團(United Bank of Switzerland，UBS)一名交易員向報價人員發(fā)出的一條信息，其目的是希望通過影響UBS報價員的LIBOR報價，影響債券市場收益率曲線的短期表現(xiàn)，進而影響該交易員所持債券頭寸的賬面價值。這種涉嫌價格操縱的“小動作”在利率衍生品交易員中曾十分普遍。LIBOR等報價利率機制缺陷及近期有關(guān)價格操縱的丑聞在世界引起了廣泛關(guān)注，近期紀志宏、雷曜編著金融基準(LIBOR改革引發(fā)的全球博弈)對LIBOR等報價利率機制缺陷及價格操縱丑聞?wù)归_深刻研究，對國際上有關(guān)政府部門和監(jiān)管機構(gòu)對金融基準采取的調(diào)查、研究及改革措施進行了具體分析。此外書中還記錄了中國

3、金融專家的觀點，通過國際比較研究，聚焦于中國利率基準的發(fā)展完善問題。該書還從全球金融基準進一步全面、深層次改革的背景出發(fā)，力圖揭示各方從不同角度出發(fā)的改革發(fā)展思路帶來的新一輪博弈，希望為中國發(fā)展自己的金融基準并積極參與國際金融競爭提供更多信息。21世紀經(jīng)濟報道特此摘錄本書精華，分享國際金融基準改革對中國的啟示研究。文/雷曜(中國人民銀行 HYPERLINK /u/3921015143?zw=finance t _blank 微博金融(jnrng)研究所綜合政策研究室主任)國際金融基準體系爆發(fā)的系列(xli)丑聞金融基準(financial benchmarks)主要指利率(ll)、匯率以及大宗

4、商品的基礎(chǔ)性價格指標，是金融機構(gòu)和金融市場對金融產(chǎn)品定價的重要基礎(chǔ)，在推動創(chuàng)新產(chǎn)品、降低成本、提升效率、促進資本流動方面起著重要的作用。比如，LIBOR(London Interbank Offered Rate，即倫敦銀行同業(yè)拆借利率)被認為很大程度上代表了最真實的市場資金供求狀況，是全球短期利率的重要基準。據(jù)英國銀行家協(xié)會(BBA)的數(shù)據(jù)，全球有超過350萬億美元的金融衍生品和公司債將LIBOR 作為利率定價的基準。據(jù)美國商品期貨交易委員會(CFTC)的數(shù)據(jù)，全球有超過800萬億美元的證券或貸款與LIBOR相聯(lián)系。在正常情況下，LIBOR與其他市場利率一同調(diào)整。但在危機沖擊下的特定環(huán)境中，

5、銀行內(nèi)部資金價格(FTP)和市場利率都會發(fā)生紊亂。尤其是雷曼兄弟倒閉后，美元LIBOR先是因資金緊張而急劇上升，隨后卻下降至比同期美國國債收益率低一個百分點的水平。對于銀行之間以如此低的利率進行拆借，銀行間市場經(jīng)紀商毅聯(lián)匯業(yè)集團(ICAP)下屬研究機構(gòu)Wrightson和巴克萊銀行都提出了質(zhì)疑或擔憂。2008年3月貝爾斯登危機時，市場又對LIBOR沒有反映出違約風險提出了強烈的質(zhì)疑：3月10日下午，CDS價格顯示，受沖擊特別嚴重的西德意志州銀行(WestLB)發(fā)生還款違約的可能性是狀況較好的瑞士信貸集團的近兩倍，但第二天西德意志州銀行的LIBOR報價卻與瑞士信貸相同。華爾街日報2008年4月1

6、6日的一篇報道認為，某些銀行故意壓低了3月期LIBOR的報價達20-30個基點。BBA隨后向各報價行征詢了關(guān)于提高LIBOR準確性的意見，并在2008年8月5日發(fā)表了反饋聲明：“所有報價行都明確表示，他們的報價真實地反映了當時借款的成本?！?010年4月，Snider和Youle的研究發(fā)現(xiàn)LIBOR存在誤導性，從學術(shù)角度為調(diào)查提供了佐證。2010年底，由美國商品期貨交易委員會和美國司法部牽頭，歐盟、加拿大、英國和日本的監(jiān)管機構(gòu)共同調(diào)查瑞士銀行、美國銀行、花旗銀行、巴克萊銀行等9家銀行是否操縱LIBOR。調(diào)查在2012年2月取得進展，瑞士銀行承認操縱LIBOR，多家銀行的十多名交易員因涉嫌操縱L

7、IBOR而被銀行解雇、停職或者安排“行政休假”。2012年6月，CFTC、英國金融服務(wù)管理局(FSA)及美國司法部宣布，就巴克萊銀行涉嫌操縱LIBOR和歐元同業(yè)拆借利率(EURIBOR)實施聯(lián)合制裁。調(diào)查結(jié)果顯示，巴克萊的內(nèi)控機制和隔離措施形同虛設(shè)有的交易員和報價員坐在一個操作臺邊，有的交易員兼職報價員。其典型手法是在巴克萊與客戶交易達成后，其交易員通過電話、電子郵件、即時信息等方式，要求本行報價員以指定利率水平、抬高或壓低報價、將報價抬升或壓低至 25%區(qū)間外的異常值等方式，虛報有利于自身頭寸的LIBOR而牟利。2005年1月至2009年5月，巴克萊以及其他銀行的交易員至少173次向巴克萊的

8、美元LIBOR報價員提出干預性要求；至少有14名衍生品交易員提出干預性報價要求。FSA分析了從2006年1月3日到2007年8月6日之間的111次“要求”報價，其中70%的報價與交易員所要求的相一致。巴克萊還應他行交易員(多數(shù)為巴克萊離職員工)要求而虛報LIBOR，其高管曾明確要求其報價員降低報價以保持流動性聲譽。對UBS的調(diào)查結(jié)果也類似：UBS 的一名高級日元交易員通過公司電子郵件和內(nèi)部聊天系統(tǒng)，向報價員至少發(fā)出了800次影響報價的要求(yoqi)。巴克萊、德意志銀行、蘇格蘭皇家銀行、毅聯(lián)匯業(yè)、荷蘭拉博銀行和瑞士銀行等主要金融機構(gòu)，分別向CFTC、美國司法部、FSA和瑞士金融市場監(jiān)管局(FI

9、NMA)支付了巨額罰金。WM/路透(WM/Reuters)外匯基準由World Markets公司和路透集團 1994年創(chuàng)立，并提供基準匯率報價，倫敦(ln dn)下午4點WM/路透匯率(WM/Reuters 4pm London fix)是其中最重要的指標。根據(jù)國際清算銀行2013年數(shù)據(jù)，全球外匯市場日均交易量高達5.3萬億美元，其中40%集中在倫敦。英國金融時報曾列舉了交易員們可能采取的操縱行為：如利用客戶(k h)訂單信息搶先交易。如客戶希望以定盤價買入1億美元，交易員在定盤價前一小時買入美元，使客戶面臨更高的定盤價。在定盤價確定之前下大量的小額訂單，甚至進行虛假交易，操縱定盤價。由于W

10、M/路透定盤價是根據(jù)定盤前一小段時間交易的中位數(shù)來確定，大量的訂單會影響定盤價。大量買入或賣空貨幣引導匯率突破某一水平，觸發(fā)大量自動止損。用私人賬戶在客戶下單前交易。英國金融行為監(jiān)管局(FCA)從2013年4月開始對倫敦外匯交易市場的匯率基準操縱行為進行調(diào)查。2014年11月，美、英、瑞士三國的監(jiān)管機構(gòu)就匯率操縱案做出裁決，對瑞銀集團、匯豐控股、花旗集團、蘇格蘭皇家銀行和摩根大通等機構(gòu)，總計處以43億美元罰款，數(shù)十名交易員被停職或者解雇。FCA表示對巴克萊的調(diào)查仍持續(xù)。市場也認為對外匯市場的調(diào)查和制裁才剛剛開始。倫敦黃金和白銀定盤價分別始于1919年和1897年，每日兩次由五大黃金做市商(巴克

11、萊銀行、匯豐銀行、德意志銀行、法國 HYPERLINK /realstock/company/sh601166/nc.shtml t _blank 興業(yè)銀行(14.81, 0.25, 1.72%)、加拿大豐業(yè)銀行)和三大白銀做市商(德意志銀行、匯豐銀行、加拿大豐業(yè)銀行)通過對比交易訂單確定。2014年7月，美國投資者J.Scott Nicholson向曼哈頓聯(lián)邦法院起訴匯豐、德意志和加拿大豐業(yè)三家銀行操縱倫敦黃金、白銀定盤價，并從中獲利。其在向法院提交的法律文件中詳細披露了倫敦定盤價受到操縱的諸多證據(jù)和手法。2014年，英、德等國的監(jiān)管機構(gòu)、國際證監(jiān)會 HYPERLINK /csrcfabu?

12、zw=finance t _blank 微博(IOSCO)、倫敦金銀市場協(xié)會(LBMA)也分別就國際石油、黃金、白銀基準進行調(diào)查。FINMA表示，在瑞銀集團貴金屬業(yè)務(wù)中發(fā)現(xiàn)有嚴重不當行為的證據(jù)。FCA發(fā)表聲明說，前巴克萊交易員利用巴克萊銀行的系統(tǒng)漏洞，試圖操縱黃金定盤價獲利；從2004年到2013年之間，巴克萊銀行存在不能妥善處理自身和客戶之間的利益沖突、疏于管理的行為。巴克萊銀行被處以2600萬英鎊罰款，成為首家因操縱黃金價格被罰的銀行。國際金融基準存在的問題以LIBOR為代表的金融基準所暴露出來(ch li)的嚴重問題，其根源在于制度設(shè)計上的缺陷，也與報價機構(gòu)存在利益沖突及其代表性弱化有關(guān)

13、。首先，金融基準主要依靠主觀報價形成，為報價行內(nèi)部操縱行為留下了空間。與以成交為基礎(chǔ)、完全客觀的交易(jioy)利率相比，參與定價的銀行既做裁判員，又做運動員，再加上 LIBOR 等金融基準多缺少政府嚴格監(jiān)管，盡管考慮到報價偏離市場成交水平設(shè)立了修正機制、披露機制和淘汰機制，但這種復雜的報價機制從源頭上就與實際利率脫節(jié)，天然存在容易被操縱的缺陷。LIBOR的定義曾是“會員銀行可以借入資金的利率”，后被修改為會員銀行在倫敦銀行同業(yè)拆借市場的無擔保資金成本。具體報價方式自1986年1月1日實施以來基本未變，是由BBA選定的銀行每天在倫敦時間上午11點提交的對美元、歐元、日元、加元、澳元、英鎊和瑞郎

14、7種幣種，從隔夜到1年15個期限的借款成本估價。各銀行的報價既不是成交價，也不同于交易中買賣雙方的叫價，而是通過向其交易對手(dushu)詢價、綜合考慮內(nèi)部各部門利益平衡及全行產(chǎn)品策略，確定該行對各個期限、貨幣種類的、基于信用的無擔保拆借期望利率。不少機構(gòu)反映，報價行回答的那個假設(shè)性問題本身就存在很大漏洞問題不是詢問客觀已經(jīng)形成的借入成本，而是要求報價行提供主觀認定的、可能的借入成本；并假定在相當主觀彈性的、適當?shù)?reasonable)市場規(guī)模下。倫敦下午4點WM/路透匯率依賴“可交易報價”，即對手方可以按該價格要求報價方成交，操縱成本相對較高，但仍然存在明顯缺陷：數(shù)據(jù)取樣窗口過小，只選擇4

15、點前后1分鐘的交易價格為基準計算的基礎(chǔ)，降低了報價的代表性。其次，報價機構(gòu)存在獲取交易利益、掩飾其信用風險等謊報利率的動機。例如，通過操縱報價，可以形成有利于自營或客戶頭寸的價格，也可以掩飾其較高的交易對手方信用風險(counterparty credit risk)。一旦多數(shù)報價行具有了共同利益導向，同時產(chǎn)生了一個定價偏離于市場均衡水平但是有利于其自身利益的動機，就能比較容易地形成以操縱市場的報價。第三，LIBOR作為信用交易利率，與回購交易市場的迅速發(fā)展脫節(jié)，其代表性受到質(zhì)疑。LIBOR之所以能作為全球主要商業(yè)銀行確定內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移價格的依據(jù)，是因為反映了這些最高信用等級機構(gòu)在信用交易方式下

16、對交易對手風險、流動性風險和其他風險的風險收益要求。正如紐約聯(lián)儲銀行總裁Dudley強調(diào)，部分由于此次金融危機的教訓，銀行明顯從無擔保品種轉(zhuǎn)向有擔保的產(chǎn)品市場，即使是非常短期的融資，借出銀行也希望得到抵押資產(chǎn)而不是像過去一樣采取信用拆借的方式。這將對貨幣市場和LIBOR改革方向產(chǎn)生重大影響。媒體披露的丑聞引發(fā)了一系列調(diào)查和改革，以及全球范圍內(nèi)的博弈。改革經(jīng)歷了審查討論、完善機制、縱深博弈三個階段。對中國的啟示隨著中國金融市場開放、人民幣國際化和利率市場化進程，出現(xiàn)了各類外匯結(jié)構(gòu)性存款理財產(chǎn)品、嵌套 LIBOR掛鉤衍生品等，不少機構(gòu)開始嘗試運用LIBOR、SHIBOR等金融基準開發(fā)金融產(chǎn)品。結(jié)合

17、國際金融基準改革帶來的重要啟示，應對這些挑戰(zhàn)，遵循三中全會所強調(diào)的“權(quán)利平等、機會平等、規(guī)則(guz)平等”等現(xiàn)代市場體制的一般規(guī)則，在公平、開放、透明等原則上，筆者建議在以下三個方面推進完善我國的金融基準：一是應從機制上強化金融基準的抗操縱能力，特別是有效落實以交易數(shù)據(jù)為基準計算依據(jù)等原則，減少(jinsho)報價行對市場價格和自身資金成本判斷的主觀性。監(jiān)管部門當前宜重點解決投資銀行、自營、代客理財業(yè)務(wù)帶來的利益沖突問題，金融機構(gòu)、自律組織和各類市場參與者要承擔起依法、合規(guī)報價并建立內(nèi)控機制的義務(wù)，壓縮操縱空間。在市場的總體設(shè)計上，要進一步研究降低市場報價、成交價格的順周期性。二是要考慮培育

18、多樣化的基準利率體系。在中國，對存貸款基準利率的管制正在逐步取消，對利率“錨”的需求更為迫切。SHIBOR、國債回購利率、貸款基礎(chǔ)利率、國債收益率曲線等利率指標的基準性都還不突出，也都可以作為中國基準利率體系的可選對象加以培育、觀察和使用。培育途徑上，要注意這些基準指標應覆蓋信用交易、抵押回購交易等主要交易方式和較為完整的期限結(jié)構(gòu)，并促進其所代表的市場不斷發(fā)展，提高市場流動性和平穩(wěn)性，滿足各類市場主體在資產(chǎn)定價、產(chǎn)品創(chuàng)新和風險管理等應用中的多樣化需求。形成多種基準代表關(guān)鍵市場、互為補充和關(guān)聯(lián)的局面(jmin)，有助于壓縮對基準的操縱空間。三是市場化的基準體系需要市場化的金融機構(gòu)參與。我國的一些金融機構(gòu)特別是地方法人銀行的定價能力仍然較弱。人民銀行 HYPERLINK /u/3921015143?zw=finance t _blank 微博開展對法人金融機構(gòu)的合格審慎評估，通過為市場自律機制遴選基礎(chǔ)成員的方式，既為提高地方法人金融機構(gòu)的定價能力設(shè)定了具體標準，也是引導金融機構(gòu)提高自主定價能力的重要舉措。法人金融機