1、中國國際金融Chinaernational Capital Corporation Limited張琚邐(8610) 6505 抗風(fēng)險(xiǎn)的火力發(fā)華電國際價(jià)值分析要點(diǎn)：華電國際是華電目開發(fā)建設(shè)。登陸上市公司，即將不超過 7.65 億股，募金收購母公司資產(chǎn)以及進(jìn)行新建項(xiàng)后，華電國際成為僅次于國際的第二大上市獨(dú)立發(fā)。行業(yè)環(huán)境變化凸現(xiàn)華電國際獨(dú)特的投資價(jià)值。預(yù)計(jì)國內(nèi)發(fā)電裝機(jī)利用小時(shí)未來 4 年將隨著新增機(jī)組投產(chǎn)加快呈現(xiàn)下降趨勢；財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)的加重進(jìn)一步增加發(fā)邊際利潤率的壓力。而華電國際以“穩(wěn)定經(jīng)營、穩(wěn)步增長、財(cái)務(wù)穩(wěn)妥和管理穩(wěn)健”為特色，可以投資者提供兼顧增長和防守的投資機(jī)會。穩(wěn)定經(jīng)營。山東大本營新增裝機(jī)容量

2、相對于需求增長的滯后支持公司當(dāng)?shù)刭Y產(chǎn)利用率穩(wěn)中有升；公司新拓展的、和地區(qū)良好的行業(yè)環(huán)境也為華電國際穩(wěn)定經(jīng)營創(chuàng)造了條件。華電國際 2004 年利用率為 5,100 小時(shí)左右，2005-2007 年將穩(wěn)定在 5,400 小時(shí)以上的水平上；與此相對比，利用率可能出現(xiàn) 8-10%的回落。穩(wěn)步增長。華電國際目前 7 個(gè)在建項(xiàng)目合計(jì) 7,460 兆瓦，分布在山東、和；未來 4 年可以推動公司規(guī)模實(shí)現(xiàn) 17%的年復(fù)合增長，略快于 14%的行業(yè)平均水平。同時(shí)，由于發(fā)電機(jī)組利用率穩(wěn)中有升，發(fā)電量年復(fù)合增長可以達(dá)到 18%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)快于行業(yè)平均 10-12%的水平。無論是從規(guī)模還是產(chǎn)出角度，華電國際都將在未來中期內(nèi)跑

3、贏國內(nèi)大多數(shù)獨(dú)立發(fā)。財(cái)務(wù)穩(wěn)妥、管理穩(wěn)健。依靠良好的項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度安排、強(qiáng)勁的現(xiàn)金流和多樣化融資，華電國際在擴(kuò)張?jiān)鲩L和財(cái)務(wù)穩(wěn)定之間取得了平衡。未來四年，公司負(fù)債率水平可以穩(wěn)定在 60-63%之間，EBITDA 對財(cái)務(wù)費(fèi)用覆蓋率也保持在 4.5 倍以上。另外，經(jīng)過多年國際資本市場洗練的管理層也為股東價(jià)值的持續(xù)提供了保障。作為華電的旗艦上市公司和主要融資窗口，母公司還將在新建和收購兩個(gè)方面為華電國際提供不遺余力的支持，使得公司在未來布點(diǎn)和擴(kuò)張中獲得堅(jiān)實(shí)的后盾。母公司在運(yùn)營以及新建項(xiàng)目集中的、江蘇、福建以及內(nèi)蒙都有可能成為華電國際下一步擴(kuò)張目標(biāo)。在假設(shè) 2005 年比 2004 年煤價(jià)提高 13%，進(jìn)行

4、兩次煤電聯(lián)動的前提下，華電國際 2005 年收入和凈利潤分別比 2004 年提高 23%和 11%。公司 2004-2008 年收入年復(fù)合增長率為 17%，凈利潤年復(fù)合增長 15%。采用比較估值法和 DCF 模型對華電國際交易價(jià)格進(jìn)行估測。市盈率和 A/H 股價(jià)差可能對公司二級市場定位產(chǎn)生最為重要的影響。綜合來看，認(rèn)為該股合理價(jià)格區(qū)間為 2.70-3.40 元。請參閱每頁底端的重要披露中國: 公用事業(yè)/電力2005 年 1 月 14 日目錄華電國際電力中國第二大增發(fā)方案業(yè)務(wù)和上市獨(dú)立發(fā)方案簡介556889111113141515161618191920222223252526313132353

5、6行業(yè)環(huán)境變化凸現(xiàn)華電資源稀缺性行業(yè)供需形勢變化需要的電力行業(yè)投資品種四“穩(wěn)”穩(wěn)定經(jīng)營苦盡甘來的山東大本營令人滿意的新拓展區(qū)域行業(yè)環(huán)境利用率敏感度分析穩(wěn)步增長2004-2008 年規(guī)模確保增長 17%后繼儲備項(xiàng)目充足財(cái)務(wù)穩(wěn)妥管理層穩(wěn)健母公司支持布點(diǎn)唯一真正受益“廠網(wǎng)分開”的國電系獨(dú)立發(fā)母公司協(xié)助縱深推進(jìn)發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)煤價(jià)2005 年同比提高 15-20%聯(lián)制下的電價(jià)調(diào)整滯后且不充分2004-2008 年收入年均增長 17%2004-2008 年凈利潤年均增長 15%估值分析選取比較估值基礎(chǔ)比較估值法現(xiàn)金流折現(xiàn)法華電國際交易價(jià)格2.70-3.40 元2插圖圖 1：華電國際資產(chǎn)分布圖6圖 2：2000-

6、2004 年中國電力需求增速同 GDP、固定資產(chǎn)投資以及重工業(yè)增速對比.8圖 3：電力供需形勢以及發(fā)電機(jī)組利用小時(shí)變化9圖 4：公司權(quán)益裝機(jī)容量區(qū)域分布比例11圖 5：山東省 2000-2008 年電力需求以及省內(nèi)裝機(jī)容量變化12圖 6：圖 7：、山東省以及華電國際（山東資產(chǎn)）2000-2007 年平均利用小時(shí)12和未來 3 年利用率水平.13、圖 8：華電國際、華電（山東）以及利用率變化對比14圖 9：2003-2008 年華電裝機(jī)容量和發(fā)電量增長16圖 10：華電國際 2004-2008 年負(fù)債穩(wěn)定17圖 11：良好股價(jià)表現(xiàn)反映公司管理能力18圖 12：原國電系五大發(fā)電及其控股上市公司19

7、圖 13：華電圖 14：/華電國際主要經(jīng)營區(qū)域?qū)Ρ?0財(cái)政煤炭企業(yè)綜合售價(jià)22圖 15：華電國際 2004-2008 年平均煤價(jià)23圖 16：華電國際 2004-2008 年各地區(qū)收入.25圖 17：華電國際成本.26圖 18：電力公司交易市凈率同 ROE 的相關(guān)性34圖 19：國際近三個(gè)月和 H 股價(jià)差35圖 20：華電國際預(yù)計(jì)交易價(jià)格區(qū)間363表格表 1：華電國際目前資產(chǎn)組合57141516172123242728292930313334353637表 2：華電國際增發(fā)前后股權(quán)變化表 3：華電國際凈利潤對于利用率變化敏感度分析表 4：華電國際在建項(xiàng)目一覽表 5：華電國際后繼儲備項(xiàng)目一覽表

8、6：華電國際資本開支計(jì)劃表 7：華電全資控股主要電廠表 8：華電國際煤價(jià)敏感性分析表 9：華電國際電價(jià)敏感性分析表 10：華電國際表 11：華電國際表 12：華電國際表 13：華電國際假設(shè)一覽損益表資產(chǎn)負(fù)債表現(xiàn)金流量表表 14：華電國際主要經(jīng)營和財(cái)務(wù)指標(biāo)表 15：華電國際和主要電力公司表 16：表 17：表 18：主要電力上市公司 2004 年交易市盈率上市主要電力公司 EV/EBITDA平均資本成本計(jì)算表 19：華電國際 DCF 估值表 20：華電國際交易估值區(qū)間4華電國際電力業(yè)務(wù)和方案簡介華電國際電力是五大發(fā)電之一中國華電的旗艦上市公司。公司前身為山東國際電源開發(fā)，1999 年在上市。華電

9、國際目前計(jì)劃在國內(nèi)市場不超過 7.65 億股，第二大上市獨(dú)立發(fā)；募金用于向母公司的資產(chǎn)收購以及新建項(xiàng)目的開發(fā)。中國第二大上市獨(dú)立發(fā)華電國際電力東國際電源開發(fā)將第二大上市獨(dú)立發(fā)。公司前身為山，于 1994 年以鄒縣電廠和十里泉電廠為基礎(chǔ)設(shè)立，上市；其后陸續(xù)收購山東青島電廠、濰坊電廠、萊城電廠以1999 年及H 股在電廠，新建山東淄博電廠、章丘電廠以及滕州電廠；以山東為，向拓展經(jīng)營區(qū)域。華電2003 年4 月1 日取代山東電力成為華電國際控股股東，持有公司 54%的股權(quán)，H 股股東目前持有公司 27%的股權(quán)。截至 2004 年年底，華電國際在運(yùn)營電廠 9 個(gè)，機(jī)組 37 臺，合并口徑裝機(jī)容量 8,

10、580兆瓦，權(quán)益容量 7,348 兆瓦，僅次于國際和大唐國際，領(lǐng)先于國電電力和長江電力。除此之外，公司目前規(guī)劃在建擬建項(xiàng)目 7 個(gè)，總計(jì)裝機(jī)容量 7,460 兆瓦，2008年全部投產(chǎn)后將為公司增益裝機(jī)容量 5,286 兆瓦，并將公司經(jīng)營領(lǐng)域拓展到安徽和。截至2004-12-31電廠名稱股權(quán)比例容量 (兆瓦)機(jī)組數(shù)量機(jī)組(兆瓦)鄒縣電廠 十里泉電廠萊城電廠 青島電廠 濰坊電廠 淄博公司 章丘公司 滕州公司公司100%100%100%55%30%100%70%54.49%80%2,5401,2701,2006606604472703331,2006745242344x335+2x6002x135+

11、3x140+2x3004x3001x12+1x23+1x25+2x3002x3302x88.5+2x13.52x1351x33+2x1504x300管理容量權(quán)益容量8,5807,34837資料來源：公司數(shù)據(jù)，中金公司研究部5表 1：華電國際目前資產(chǎn)組合山東： 鄒縣電廠十里泉電廠萊城電廠 青島電廠 濰坊電廠 淄博電廠 章丘電廠 滕州電廠：電廠一期，二期資料來源：公司數(shù)據(jù)，中金公司研究部增發(fā)方案本次華電國際預(yù)計(jì)不超過 7.65 億股新股，其中不超過 1.96 億股將由母公司華電以現(xiàn)金認(rèn)購，余下面向國內(nèi)市場。募金所得將用于以下用途：4.755 億元用于償還因收購公司 80%股權(quán)價(jià)款而發(fā)生的借款；約

12、3.7 億元用于償還二期項(xiàng)目的和未付工程款；約 1.85 億元用于分期投資中寧電廠擴(kuò)建工程；約 10 億元用于投資鄒縣電廠四期工程。如果假設(shè)本次華電國際7.65 億股新股，1.96 億股向母公司定向配售，持股比例將由原來的 54%下降 4 個(gè)百分點(diǎn)到 50%，H后，大股東華電股流通股股東持股比例下降到 24%，人股股東。投資者持股比例為 9%，其余為其他法6圖 1：華電國際資產(chǎn)分布圖前持股比例后持股比例數(shù)(萬股)數(shù)(萬股)國家股華電國有法人股 山東省國際281,50854%301,10850%90,3442,00017%0.4%90,3442,00015%0.3%投資棗莊市基本建設(shè)投資公司法人

13、股山東魯能發(fā)展8,654143,1032%27%8,654143,10356,9001%24%9%上市股525,608100%602,108100%合計(jì)資料來源：公司數(shù)據(jù)，中金公司研究部7表 2：華電國際增發(fā)前后股權(quán)變化行業(yè)環(huán)境變化凸現(xiàn)華電資源稀缺性中國電力行業(yè)獨(dú)特的行業(yè)機(jī)制和模式使得發(fā)電企業(yè)在經(jīng)營和二級市場表現(xiàn)都呈現(xiàn)出明顯的周期性變化。雖然電力行業(yè)本輪已經(jīng)過去，但華電國際本身的基本面條件對比目前行業(yè)環(huán)境的變化，卻使得華電國際成為投資者在板塊配置中不可或缺的品種。行業(yè)供需形勢變化雖然在更大的國際范圍內(nèi)電力行業(yè)被認(rèn)為是收益穩(wěn)定的公用事業(yè)，但，獨(dú)特的行業(yè)機(jī)制和模式?jīng)Q定了發(fā)電行業(yè)具有明顯的周期性特征

14、。這種周期性最重要的反映就是電力需求和供給變化脫節(jié)造成的發(fā)電機(jī)組利用率周期性變化；其他還包括上游煤炭價(jià)格給經(jīng)營成本帶來的周期性變化，以及不業(yè)環(huán)境下重點(diǎn)的轉(zhuǎn)移。如果說未來中期內(nèi)煤價(jià)變化和環(huán)境的變化趨勢和幅度還具有一定的不確定性，全行業(yè)發(fā)電機(jī)組利用率的下降可能在 2005-2008 年。以上提及的全行業(yè)平均利用率的變化是由于供給的增速超過需求所造成的。2005年之后，同 2000-2004 年相比，電力需求增長速度可能降低到 10-12%左右的水平。這種降低是同我國宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行密切相關(guān)的，或者說跟隨固定資產(chǎn)投資以及工業(yè)/重工業(yè)產(chǎn)值增速回落而回落的。(%)60.0(%)10.5發(fā)電量增長率重工業(yè)產(chǎn)值

15、增長率固定資產(chǎn)投資月度增長率GDP增長率50.010.040.09.530.09.020.08.510.08.00.07.5-10.07.099-0199-1200-1101-1002-0903-0804-07資料來源：CEIC，中金公司研究部另一方面，由于前幾年電力緊缺而建設(shè)的發(fā)電機(jī)組將集中投產(chǎn)，年均裝機(jī)容量增長速度可能在 14%左右，年均超過需求增長 3 個(gè)百分點(diǎn)左右。目前按照粗略統(tǒng)計(jì)，截至 2004 年第四季度，在建發(fā)電裝機(jī)容量 2.8 億千瓦，占 2004 年在運(yùn)營裝機(jī)容量 4.4 億千瓦的 64%。以上絕大部分在建容量將在最晚 4 年時(shí)間里8圖 2：2000-2004 年中國電力需求

16、增速同 GDP、固定資產(chǎn)投資以及重工業(yè)增速對比投產(chǎn)，預(yù)計(jì)2005-2008 年裝機(jī)容量復(fù)合增長率 14%左右，顯著超過需求增速；這還沒有包括統(tǒng)計(jì)遺漏以及接下來兩年繼續(xù)開工建設(shè)的“短平快”項(xiàng)目。預(yù)計(jì) 2005-2008 年分別投產(chǎn) 0.7、0.7、0.8 和 0.8 億千瓦發(fā)電裝機(jī)容量。認(rèn)為以上速度是可能得到電力設(shè)備生產(chǎn)能力配合的：從 2004 年情況來看，原本計(jì)劃只有 3,800 萬千瓦投產(chǎn)，實(shí)際數(shù)量可能達(dá)到 5,000 萬千瓦以上；而且目前電力設(shè)備生產(chǎn)能力由于外包以及新廠商進(jìn)入正在不斷增加。利用小時(shí)數(shù) (右軸) 發(fā)電機(jī)組容量增長率(小時(shí)/年)18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%

17、5,400(左軸) 全社會用電量增長率(左軸) 5,2005,0004,8004,6004,4004,2004,0001990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003資料來源：國家電力信息網(wǎng)，CEIC，中金公司研究部在供給增長超過需求的情況下，發(fā)電機(jī)組的利用率下降將。預(yù)計(jì)全國發(fā)電機(jī)組平均利用小時(shí)將從本輪周期頂峰的 2004 年的 5,460 小時(shí)逐年下降，到 2007 年回落 8.5%到 5,000 小時(shí)。其間，考慮到水電的優(yōu)先上網(wǎng)，火電機(jī)組的利用率變化還要更加顯著一些。需要的電力行業(yè)投資品種四“穩(wěn)”在不

18、同的行業(yè)周期中，投資者對于行業(yè)內(nèi)不同模式上市公司的偏好是不同的。在行業(yè)處于上升階段，投資者投資策略比較激進(jìn)，選擇投資品種時(shí)一般重增長而輕穩(wěn)健；而進(jìn)入行業(yè)下降周期，具有穩(wěn)健的增長模式以及較強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防范能力的上市公司顯然是更好的投資選擇。在行業(yè)供需形勢逆轉(zhuǎn)的情況下，發(fā)首先直接的壓力來自于機(jī)組利用率水平下降給公司毛利率以及能力帶來的壓力。而未來 3-4 年行業(yè)平均利用率將維持年平均下降 3%左右的速度；以國際會計(jì)準(zhǔn)則下會計(jì)指標(biāo)的獨(dú)立發(fā)財(cái)務(wù)狀況計(jì)算，1%的利用率下降可能拖累公司能力降低 2-3%。換句話說，僅此一項(xiàng)上市公司現(xiàn)有資產(chǎn)組合水平可能逐年下降 7-10%。9圖 3：電力供需形勢以及發(fā)電機(jī)組利用小

19、時(shí)變化與此同時(shí)，在行業(yè)上升周期中選擇激進(jìn)擴(kuò)張方式的獨(dú)立發(fā)他們一般：處境將更加。全資所有資產(chǎn)很少，具有實(shí)質(zhì)意義的經(jīng)營現(xiàn)金流來源并不充足；在擴(kuò)張過程中，他們一般只能對新建項(xiàng)目控股甚至參股；除了按照慣例從舉借新建項(xiàng)目所需75-80%外，新電廠資本金也要部分依賴融資，造成公司母公司和合并口徑負(fù)債率大幅上升。這種激進(jìn)擴(kuò)張?jiān)谛袠I(yè)下降周期中除了為公司帶來沉重財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)、擠壓利潤空間外，過于微薄的利潤率水平也使得公司對于任何其他基本面的御風(fēng)險(xiǎn)能力大大降低。過于敏感，抵但在全行業(yè)規(guī)模迅速擴(kuò)張的情況下，固步自封的獨(dú)立發(fā)同樣需要面對利潤率水平下降和市場份額丟失的風(fēng)險(xiǎn)。因此，在目前的行業(yè)環(huán)境下，可以將選擇火力發(fā)電上市公

20、司的標(biāo)準(zhǔn)向抗風(fēng)險(xiǎn)能力轉(zhuǎn)移，具體歸納成四“穩(wěn)”：利用率水平保持穩(wěn)定，甚至上升；新建項(xiàng)目確保規(guī)模和財(cái)務(wù)狀況穩(wěn)妥；公司管理層穩(wěn)健。穩(wěn)步增長；而華電國際的上市恰好為投資者提供了吻合以上標(biāo)準(zhǔn)的投資品種！10穩(wěn)定經(jīng)營發(fā)電機(jī)組利用率下降是行業(yè)內(nèi)大多數(shù)電力上市公司需要的困境。但華電國際獨(dú)特的行業(yè)定位使公司有效地規(guī)避了以上風(fēng)險(xiǎn)，整體機(jī)組利用水平將在中期內(nèi)保持基本穩(wěn)定：公司大部分資產(chǎn)位于山東省，該省中期內(nèi)將出現(xiàn)電力需求超過供給的情況，從而支持公司該部分資產(chǎn)利用率走高；新增資產(chǎn)部分位于現(xiàn)有利用率水平較高的、和。苦盡甘來的山東大本營山東省是華電國際的大本營。山東省相對優(yōu)越的電力供需條件為公司穩(wěn)定經(jīng)營提供了良好的條件。

21、華電國際 2003 年收購電廠之前，全部資產(chǎn)都位于該?。患词沟?2008 年，公司目前在建機(jī)組投產(chǎn)之后，山東資產(chǎn)仍舊占到公司全部權(quán)益裝機(jī)容量的 69%。兆瓦13,000山東11,0009,0007,0005,000200320042005E2006E2007E2008E資料來源：公司數(shù)據(jù)，中金公司研究部山東省同大部分地區(qū)相反的行業(yè)供需環(huán)境變化雖然給公司過去 3 年經(jīng)營帶來了相當(dāng)大的壓力，但在未來中期內(nèi)卻保護(hù)了華電國際免于的機(jī)組利用率下降擠壓邊際利潤率的尷尬局面。行業(yè)內(nèi)普遍存在由于山東省 90 年代末電力建設(shè)態(tài)度激進(jìn)，導(dǎo)致在全行業(yè)供需環(huán)境逐步緊張的2002-2003 年，當(dāng)?shù)匦码姀S投產(chǎn)集中、利用

22、率顯著下降并顯著拖累了華電國際盈利水平。2003 年火電機(jī)組平均利用小時(shí)達(dá)到 5,250 小時(shí)，比華電國際的 4,820小時(shí)高 9%。所幸的是，2003 年當(dāng)?shù)爻霈F(xiàn)電力相對過剩后，大部分新建計(jì)劃放緩；未來 4 年左右時(shí)間里，山東省電力供給增長速度將略滯后于需求，華電國際大部分發(fā)電機(jī)組利用率水平將呈現(xiàn)范圍內(nèi)難得的穩(wěn)中有升的態(tài)勢。11圖 4：公司權(quán)益裝機(jī)容量區(qū)域分布比例裝機(jī)容量(右軸)全社會用電量(左軸)萬千瓦6,000億千瓦時(shí)2,5005,0002,0004,0001,5003,0001,0002,0005001,0000020002001200220032004E 2005E 2006E200

23、7E 2008E資料來源：中國電力年鑒，山東省發(fā)改委，中金公司研究部從上圖可以看出，相對于 2002-2003 年每年投產(chǎn)超過 500 萬千瓦裝機(jī)，2004 年之后山東省電力裝機(jī)增長速度明顯放緩：2004-2005 年每年為 200-250 萬千瓦，而 2006-2007 年為 400-500 萬千瓦；年均增長速度 11%，低于平均 14%的水平。而需求速度將基本同平均持平。小時(shí)/年5,7005,4005,1004,800山東華電山東4,50020012002200320042005E2006E2007E資料來源：中國電力年鑒，公司數(shù)據(jù)，中金公司研究部以上供需力量的變化將支持華電國際機(jī)組利用率

24、情況未來3 年內(nèi)在兩個(gè)方面跑贏其他：相對變化：平均利用小時(shí) 2004 年達(dá)到 5,460 小時(shí)，已經(jīng)見頂，其后逐年下降，年復(fù)合遞減 3%。而華電國際山東資產(chǎn)利用率在 2003 年見底之后，2005 年延續(xù) 2004 年大幅攀升的態(tài)勢；雖然隨后供給速度略有提高，2007年公司利用小時(shí)仍較 2004 年提高 4%，年均增長 1%。12圖 6：、山東省以及華電國際（山東資產(chǎn)）2000-2007 年平均利用小時(shí)圖 5：山東省 2000-2008 年電力需求以及省內(nèi)裝機(jī)容量變化絕對水平：發(fā)電機(jī)組平均利用小時(shí)預(yù)計(jì)到 2007 年回落到 5,000 小時(shí)左右，而華電山東機(jī)組絕對利用率超過 5,250 小時(shí)，

25、較水平也為高。令人滿意的新拓展區(qū)域行業(yè)環(huán)境除去山東以外，華電國際在、和的資產(chǎn)投產(chǎn)之后也可望處于相對穩(wěn)定的行業(yè)環(huán)境，從而為公司穩(wěn)健經(jīng)營創(chuàng)造了條件。華電國際正處在向新建項(xiàng)目，使得穩(wěn)健擴(kuò)張的階段。公司 2004 年收購電廠，加上隨后成為公司第二要地；而池州和中寧電廠 2005 年投產(chǎn)也為公司在和的擴(kuò)張夯實(shí)了基礎(chǔ)。從各地發(fā)改委對于當(dāng)?shù)仉娏┬璀h(huán)境的來看，以上區(qū)域在華電國際所屬電廠投產(chǎn)之后，當(dāng)?shù)乩寐仕娇赏颈３址€(wěn)定。(小時(shí)/年)7,0006,5006,0005,5005,0004,5004,0002005E2006E2007E資料來源：公司數(shù)據(jù)，當(dāng)?shù)匕l(fā)改委，中金公司研究部不僅如此，和較高的利用率水

26、平也將提高公司平均水平：如果按照省內(nèi)平均水平估測、中寧以及池州等電廠利用率，華電國際平均利用小時(shí)數(shù) 2004年為 5,100 小時(shí)左右；2005-2007 年將一直維持在 5,400 小時(shí)以上的高水平上。1 由于池州和中寧電廠 2005 年方開始投產(chǎn)，對于和利用率分析從當(dāng)年開始13圖 7：、和未來 3 年利用率水平1華電國際華電(山東)小時(shí)/年5,7005,4005,1004,8004,50020002001200220032004E2005E2006E2007E資料來源：公司數(shù)據(jù)，中金公司研究部利用率敏感度分析從以上分析可以看出，經(jīng)營行業(yè)環(huán)境的好轉(zhuǎn)以及對于投資擴(kuò)張項(xiàng)目的精心選擇為華電國際提供

27、了降低行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)會：公司利用率水平在未來 3 年內(nèi)將穩(wěn)定維持。為了進(jìn)一步定量分析利用率水平對于華電國際經(jīng)營的影響提供了華電國際凈利潤水平對于利用小時(shí)數(shù)變化的敏感度分析：1%的公司平均利用率變動將同方向影響華電國際 2005-2008 年凈利潤約為 2.6-2.7%。資料來源：公司數(shù)據(jù)，中金公司研究部14表 3：華電國際凈利潤對于利用率變化敏感度分析凈利潤變化2004E2005E2006E2007E2008E-5%-4%-3%利-2%用-1%小0%時(shí)變1%化2%3%4%5%-14.2%-13.6%-13.2%-13.3%-13.3%-11.4%-10.9%-10.6%-10.6%-10.7%-

28、8.5%-8.2%-7.9%-8.0%-8.0%-5.7%-5.4%-5.3%-5.3%-5.3%-2.8%-2.7%-2.6%-2.7%-2.7%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%2.8%2.7%2.6%2.7%2.6%5.7%5.2%5.3%5.3%5.3%8.5%8.2%7.7%8.0%7.9%11.4%10.9%10.6%10.6%10.6%14.2%13.6%13.2%13.0%13.2%圖 8：華電國際、華電（山東）以及利用率變化對比穩(wěn)步增長華電國際本次所得除部分償還收購所欠以及外，大部分用于新建項(xiàng)目建設(shè)。該部分資產(chǎn)位于山東、，印證華電國際拓展的。由于準(zhǔn)備較早且安排得當(dāng)，新建

29、項(xiàng)目從 2004 年開始均勻投產(chǎn)，為公司未來規(guī)模和增長提供了穩(wěn)定推動力，2005-08 年公司權(quán)益裝機(jī)年均增長 15%。不僅如此，華電國際強(qiáng)勁現(xiàn)金流以及多樣化融資使財(cái)務(wù)狀況可以保持在穩(wěn)妥狀態(tài)。確保公司穩(wěn)步增長的同時(shí)也2004-2008 年規(guī)模確保增長 17%二期 2004 年下半年投產(chǎn)后，華電目前在建項(xiàng)目共計(jì) 7 個(gè)（如下表所示），各兩個(gè)，一個(gè)；合計(jì)裝機(jī)容量為 7,460 兆瓦，權(quán)益裝其中山東、機(jī) 5,286 兆瓦。、二期 2005 年將發(fā)揮全年效益，而中寧電廠、青島電廠二期一臺機(jī)組和池州另一臺機(jī)組、池州電廠一臺機(jī)組也將在今年投產(chǎn)；隨后是山東青島二期和瀘州電廠、三期和鄒縣四期。由于 67%新項(xiàng)

30、目造價(jià)只有 409 萬元/兆瓦，低于為擴(kuò)建，加上成本控制良好，以上電廠平均行業(yè)平均超過 450 萬元/兆瓦的水平。區(qū)域機(jī)組MW規(guī)模MW股權(quán)總投資億元投產(chǎn)日期電廠2x3302x10002x3002x6002x6002x6002x3006602,0006001,2001,2001,20060066%100%55%70%80%40%40%22.685.025.653.545.648.025.02005.1, 2005.62007-20082005.11, 2006.32007-20082007-200820072005.9, 2006.1中寧電廠鄒縣電廠四期青島電廠二期靈武電廠一期電廠三期瀘州電廠池

31、州九華電廠山東山東7,4605,286305217合計(jì)權(quán)益合計(jì)資料來源：公司數(shù)據(jù)，中金公司研究部由于新建項(xiàng)目工期安排適當(dāng)，投產(chǎn)速度均勻，華電國際未來 4 年內(nèi)裝機(jī)容量和發(fā)電量將呈現(xiàn)穩(wěn)步增長的態(tài)勢。2004 年年底公司總裝機(jī)容量為 8,580 兆瓦，2005年增加 1,260 兆瓦到 9,840 兆瓦；2006 年年同比增速 6%；到 2008 年年底達(dá)到16,040 兆瓦，2004-2008 年權(quán)益裝機(jī)容量年復(fù)合增長率達(dá)到 15%，快于同期裝機(jī)容量平均 14%的增長水平。同時(shí)，由于機(jī)組發(fā)電利用率基本穩(wěn)定，公司 2008年總發(fā)電量將達(dá)到 724 億千瓦時(shí)，2004-2008 年年復(fù)合增長率 18

32、%，也顯著超過同期平均 10-12%的水平。也就是說，無論是從規(guī)模還是產(chǎn)出角度，華電國際在未來中期內(nèi)都將跑贏國內(nèi)大多數(shù)獨(dú)立發(fā)。15表 4：華電國際在建項(xiàng)目一覽（兆瓦）18,000（百萬兆瓦時(shí)）裝機(jī)容量 (左軸)發(fā)電量 (右軸)807015,0006012,000509,000406,000303,00020200320042005E2006E2007E2008E資料來源：公司數(shù)據(jù)，中金公司研究部后繼儲備項(xiàng)目充足除去以上項(xiàng)目之外，華電國際還儲備了一系列項(xiàng)目，目前正在開展前期工作；一旦時(shí)機(jī)成熟并得到，就可動工建設(shè)，為公司中長期發(fā)展提供了保證。從下表可以看出，公司目前后繼項(xiàng)目合計(jì) 5 個(gè)，總裝機(jī)容量

33、為 4,570 兆瓦，占公司2004 年年底規(guī)模的 53%，2008 年公司規(guī)模的 28%。區(qū)域機(jī)組MW規(guī)模MW股權(quán)總投資億元投產(chǎn)日期電廠2x3002x3152x6002x6704x2006006301,2001,34080090%54.49%100%60%控股28.027.155.349.0n/a2007200820062006年上半年2009年章丘電廠二期滕州新源熱電廠二期滕州電廠一期濰坊電廠二期瀘定水電廠山東山東山東山東4,5703,287159125合計(jì)權(quán)益合計(jì)資料來源：公司數(shù)據(jù)，中金公司研究部財(cái)務(wù)穩(wěn)妥文中已經(jīng)闡述了行業(yè)周期處于下降過程中獨(dú)立發(fā)控制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重要性。華電國際依賴多樣化的

34、融資標(biāo)中取得了平衡。，在實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張?jiān)鲩L和維持財(cái)務(wù)穩(wěn)定兩個(gè)目從目前在建項(xiàng)目來看，2005-2008 年華電國際新建項(xiàng)目合計(jì)需要投入305 億元，折合造價(jià) 409 萬元/兆瓦。按照 20%的股本投資比例，各個(gè)電廠資本金16表 5：華電國際后繼儲備項(xiàng)目一覽圖 9：2003-2008 年華電裝機(jī)容量和發(fā)電量增長合計(jì) 61 億元，華電需要承擔(dān)其中的 71%或者 43 億元；其中 2005 年和 2006 年期，需要投入公司承擔(dān)所有資本金的 60%或者 26 億元。為投入08投入股權(quán)總投資億元資本金億元投入資本金投入資本金投入資本金投入資本金電廠總投資總投資總投資總投資總投資資本金66%100%55%70%

35、80%40%40%22.685.025.653.545.648.025.04.517.05.110.79.19.65.016.914.23.42.85.628.325.613.411.416.08.31.15.75.12.72.33.21.7中寧電廠鄒縣電廠四期青島電廠二期靈武電廠一期電廠三期瀘州電廠池州九華電廠28.35.714.22.813.411.416.08.32.72.33.21.713.411.416.02.72.33.213.411.42.72.38.31.7305217614339.428.77.95.7108.774.421.714.977.456.515.511.354.9

36、39.011.07.824.818.55.03.7合計(jì)權(quán)益合計(jì)資料來源：公司數(shù)據(jù)，中金公司研究部除了項(xiàng)目資本金之外，80%依賴融資的控股新建電廠機(jī)組投產(chǎn)后將納入合并資產(chǎn)負(fù)債表，利息支出費(fèi)用化，給公司控制負(fù)債率和維持利潤率水平帶來壓力。但華電國際強(qiáng)勁的現(xiàn)金流和多樣化融資保證了穩(wěn)妥的財(cái)務(wù)狀態(tài)：從公司現(xiàn)有資產(chǎn)組合來看，可以每年提供 30 億元左右的經(jīng)營現(xiàn)金流量；作為 H 股上市電力公司，本次募金可以幫助華電支付約 1/2 的新建項(xiàng)目所需資本金。未來 4 年中，華電國際資產(chǎn)負(fù)債率水平穩(wěn)定在 60-63%之間，凈負(fù)債/凈資產(chǎn)比率穩(wěn)定在 99-120%之間，而 EBITDA 對財(cái)務(wù)費(fèi)用的覆蓋率也一直維持在

37、 4.5 倍以上的水平。EBITDA/財(cái)務(wù)費(fèi)用（左軸）資產(chǎn)負(fù)債率（右軸）凈負(fù)債/凈資產(chǎn)（右軸）(X)7.57.06.56.05.55.04.54.0140%125%110%95%80%65%50%2004E2005E2006E2007E2008E資料來源：公司數(shù)據(jù)，中金公司研究部17圖 10：華電國際 2004-2008 年負(fù)債穩(wěn)定表 6：華電國際資本開支計(jì)劃管理層穩(wěn)健穩(wěn)健的管理層將公司長期利益和短期利益相結(jié)合，是保證公司長期健康發(fā)展和回饋投資者的最根本保障。華電國際管理層大部分是專業(yè)出身，行業(yè)經(jīng)驗(yàn)和管理經(jīng)驗(yàn)豐富；并且在公司 1999 年海外上市后經(jīng)過國際資本市場多年洗練，對于股東利益也非常重

38、視。華電國際海外上市以來良好的股價(jià)表現(xiàn)充分印證了公司管理層的能力，也帶給投資者令人滿意的回報(bào)。公司上市 6 年以來，華電國際股價(jià)合計(jì)跑贏指數(shù)企股指數(shù) 112%和 23%，平均每年為投資者贏得相對大市 13%和 4%的和超額收益。(%)華電國際企指數(shù)指數(shù)320280240200160120804099-1200-1001-0802-0603-0404-0204-12資料來源：資訊，中金公司研究部另外，華電國際的電廠和機(jī)組管理也處在領(lǐng)先水平。從最直接反映發(fā)電機(jī)組技術(shù)和水平的等效可用系數(shù)（等效可用系數(shù)統(tǒng)計(jì)期間小時(shí)數(shù)計(jì)劃停運(yùn)小時(shí)數(shù)非計(jì)劃停運(yùn)小時(shí)數(shù)降低出力的等效停運(yùn)小時(shí)）/統(tǒng)計(jì)期間小時(shí)數(shù)）來比較，華電

39、2003 年為 94.1%；這一指標(biāo)好于同樣以管理能力著稱的大唐的 93.3%、的 92.2%以及國電電力的 91.3%。另外公司全資的萊城電廠投產(chǎn)之后 11 天完成試運(yùn)行，其后連續(xù)生產(chǎn) 131 天，其安全穩(wěn)定創(chuàng)造了行業(yè)內(nèi)的吉尼斯世界該電廠 3#、4#機(jī)組還獲得了 2004 年“中國建筑工程魯班獎”。；18圖 11：良好股價(jià)表現(xiàn)反映公司管理能力母公司支持布點(diǎn)母公司的強(qiáng)大支持使華電國際成為電力“廠網(wǎng)分開”的直接受益者。行業(yè)重組后，華電國際母公司由原來地區(qū)性的山東電力變?yōu)橐?guī)模和都更強(qiáng)大的華電；華電對華電國際做出“兩個(gè)優(yōu)先”承諾，清晰定位華電國際為旗艦上市發(fā)電公司；來自母公司實(shí)質(zhì)性的資產(chǎn)注入使華電國

40、際真正受益；母公司將繼續(xù)在新建和收購兩方面為華電國際提供不遺余力的支持，使得華電國際在未來布點(diǎn)和擴(kuò)張中獲得堅(jiān)實(shí)后盾。唯一真正受益“廠網(wǎng)分開”的國電系獨(dú)立發(fā)華電國際原名山東國際電源開發(fā)（山東國電），原母公司為山東電力；電力廠網(wǎng)分開之后，山東國電劃入新成立的華電，并成功獲得母公司支持，成為華電的旗艦上市公司和主要融資窗口。35%大唐發(fā)電 991.HK44%大唐電力 600744湖南省電力公司54%桂冠電力 600236廣西電力54%華電國際 1071.HK*華電34%華電能源 600726黑龍江省電力34%國電電力 600795國電36%長源電力 000966省電力公司64%中電國際 2380.H

41、K65%電力 600021中電投11%600292九龍電力41%000767山西省電力公司漳澤電力注：*華電對華電國際持股比例按本次前比例計(jì)算資料來源：公司電力網(wǎng)，中金公司研究部1952%國際電力43%國際 902.HK / 600011開發(fā)公司圖 12：原國電系五大發(fā)電及其控股上市公司同其他三家新成立的發(fā)電母子關(guān)系對比，華電國際和華電關(guān)系最為明確密切，華電國際也得以真正從國家電力公司重組中受益。對于同屬于華電的華電國際和華電能源，華電國際在范圍內(nèi)主營發(fā)電，華電能源主要經(jīng)營區(qū)域?yàn)闁|北地區(qū)，并向其他能源方向發(fā)展；華電國際得到母公司“優(yōu)先收購，優(yōu)先選擇新建項(xiàng)目開發(fā)”的承諾，類似承諾內(nèi)以及其他新成立

42、發(fā)電所屬上市公司都未能得到；最重要的，公司 2003 年收購了華電電廠（2 X 300 機(jī)組）持有的80%股權(quán)；投資者對于“廠網(wǎng)分開”后的最為期待的新成立發(fā)電司的運(yùn)營資產(chǎn)注入，也唯一發(fā)生在華電國際和華電之間。母公司協(xié)助縱深推進(jìn)發(fā)展母公司支持還體現(xiàn)在拓展華電國際經(jīng)營區(qū)域，將華電國際轉(zhuǎn)變?yōu)樾园l(fā)電公司；尤其是上。華電國際目前經(jīng)營區(qū)域已經(jīng)從原先的山東拓展到、和華電在地區(qū)的電力開發(fā)已經(jīng)完全由華電國際進(jìn)行。認(rèn)為，母公司下一步的支持將協(xié)助華電國際縱深推進(jìn)其發(fā)展，母公司在運(yùn)營資產(chǎn)以及新建項(xiàng)目集中的、江蘇、福建以及內(nèi)蒙等地都有可能成為華電國際的經(jīng)營區(qū)域。華電其他經(jīng)營區(qū)域華電國際資料來源：華電，公司數(shù)據(jù)，中金公司

43、研究部20圖 13：華電/華電國際主要經(jīng)營區(qū)域?qū)Ρ让Q總資產(chǎn)(萬元)凈資產(chǎn)(萬元)凈利潤(萬元)裝機(jī)(萬千瓦)性質(zhì)96,901228,925144,583106,304102,865435,743247,30097,072265,551102,463291,066205,312929,55634,22933,45432,57057,18866,970(27,846)(42,051)41,60954,01416,28682,61129,167255,8291,742(584)1,4081,5652,461(5,062)(33,340)1186,1375,1565,7801,01613,85030

44、503544491328030120406064164望亭發(fā)電河北熱電杭州半山發(fā)電公司公司火電火電火電火電火電火電火電火電火電火電水電水電水電江蘇華電揚(yáng)州發(fā)電江蘇華電陜西蒲城發(fā)電發(fā)電公司紅雁池第二發(fā)電哈爾濱熱電鐵嶺發(fā)電廠黃桷莊發(fā)電福建棉花灘水電開發(fā)福建華電投資烏江水電開發(fā)公司公司公司公司資料來源：華電，公司數(shù)據(jù)，中金公司研究部21表 7：華電全資控股主要電廠風(fēng)險(xiǎn)煤價(jià)和電價(jià)互相聯(lián)系，是全行業(yè)都的風(fēng)險(xiǎn)。煤價(jià)之所以對發(fā)電公司威脅，主要是因?yàn)榭焖僭鲩L的電煤需求推高電煤價(jià)格，而該部分成本上漲難以及時(shí)充分地得到電價(jià)彌補(bǔ)所致。煤價(jià)2005 年同比提高 15-20%雖然 2005 年年內(nèi)出現(xiàn)類似 2004 年

45、內(nèi)煤價(jià)連續(xù)攀升的可能性并不大，但由于 2004年上半年基數(shù)偏低，加上 2005 年煤炭訂貨會煤價(jià)漲幅依舊可觀，獨(dú)立發(fā)2005成本可能仍舊比 2004 年平均值同比提高 15-20%。從下圖可以看出，財(cái)政 81 戶重點(diǎn)煤炭企業(yè)平均售價(jià)來看，2004 年全年煤價(jià)均處于不斷攀升年以過程中，年底比年初提高了 27%。目前正在召開的煤炭訂貨會也顯示，2005年合同煤價(jià)由于煤炭企業(yè)的強(qiáng)勢，可能無法控制在發(fā)改委要求的 9 月份基礎(chǔ) 8%的漲幅，最終可能在 10-12%左右，出礦價(jià)絕對上漲幅度在 30 元/噸左右。考慮到 2005 年價(jià)格總體可能保持穩(wěn)定預(yù)計(jì)行業(yè)平均 2005 年成本相對于去年仍有 15-20

46、%漲幅。(元/噸)財(cái)政煤炭企業(yè)平均價(jià)格24022020018016014012000-0100-0701-0201-0802-0302-0903-0403-1004-0504-11資料來源：中國煤炭工業(yè)，中金公司研究部從華電國際煤炭采購具體情況來看，公司情況基本業(yè)一致。華電位于、和的機(jī)組煤炭一般就近采購，位于山東地區(qū)機(jī)組約有不到 20%煤炭需要從山西采購，余下也采自山東本省。2004 年公司合同采購煤炭基本達(dá)到 75%，而 2005 年由于新機(jī)投產(chǎn)這一比例降低到 70%左右水平。從平均標(biāo)煤單價(jià)來看， 2004 年上半年平均為 320 元/噸，下半年為 420 元/噸；如果 2005 年全年執(zhí)行

47、年度合同價(jià)格，現(xiàn)貨市場價(jià)格穩(wěn)定，今年預(yù)計(jì)全年標(biāo)煤單價(jià)達(dá)到 440-450 元/噸，比 2004 年平均提高 19-21%。雖然無法排除合同煤價(jià)在 2005 年內(nèi)還可能有一定漲幅，但目前來看現(xiàn)貨煤價(jià)上漲勢頭已經(jīng)較弱，年內(nèi)可能在目前的季節(jié)高點(diǎn)22圖 14：財(cái)政煤炭企業(yè)綜合售價(jià)上波動甚至下滑，而且 2005 年線擴(kuò)能改造增運(yùn)山東煤炭約 3,000 萬噸，對于平抑當(dāng)?shù)孛簝r(jià)也將產(chǎn)生積極作用。（元）440430420410400390380370平均煤價(jià)2004E2005E2006E2007E2008E資料來源：公司數(shù)據(jù)，中金公司研究部2005 年煤價(jià)是影響華電的最重要不確定。為了進(jìn)一步量化分析該對于投資

48、決策的影響，提供了華電國際凈利潤對于煤價(jià)的敏感度分析。從下表可以看出，在假設(shè) 2005 年公司標(biāo)煤單價(jià)上漲 20%的基礎(chǔ)上，如果煤價(jià)變動一個(gè)百分點(diǎn)，反方向變動 3.3-3.5 個(gè)百分點(diǎn)。資料來源：公司數(shù)據(jù)，中金公司研究部聯(lián)制下的電價(jià)調(diào)整滯后且不充分中期內(nèi)電價(jià)風(fēng)險(xiǎn)的根源仍舊是煤價(jià)上漲。雖然國家發(fā)改委推出了電煤聯(lián)動方案，但非常明顯，在煤價(jià)上漲過程中，發(fā)電企業(yè)獲得的電價(jià)補(bǔ)償并非及時(shí)而充分的。首先，電價(jià)調(diào)整需要滯后煤價(jià)上漲半年，而且需要煤價(jià)上漲超過 5%，才能觸發(fā)聯(lián)動調(diào)整；23表 8：華電國際煤價(jià)敏感性分析凈利潤變化2004E2005E2006E2007E2008E-5%-4%-3%-2%煤-1%價(jià)0

49、%變化1%2%3%4%5%14.4%17.6%18.0%16.6%15.8%11.5%14.1%14.4%13.3%12.6%8.6%10.6%10.8%9.9%9.5%5.8%7.1%7.2%6.6%6.3%2.9%3.5%3.6%3.3%3.2%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%-2.9%-3.5%-3.6%-3.3%-3.2%-5.8%-7.1%-7.2%-6.6%-6.4%-8.6%-10.6%-10.8%-9.9%-9.6%-11.5%-14.1%-14.4%-13.3%-12.7%-14.4%-17.6%-18.0%-16.6%-15.9%圖 15：華電國際 2004-08

50、年平均煤價(jià)只有 70%的煤價(jià)上漲可望通過電價(jià)調(diào)整補(bǔ)償；總體來看，聯(lián)動方案語焉不詳，極差。主動權(quán)掌握在煤炭企業(yè)和總領(lǐng)經(jīng)濟(jì)全局的發(fā)改委手中，發(fā)電公司只是接受者。雖然 2004 年推行了兩次煤電聯(lián)動，由于山東省對于當(dāng)?shù)仉妰r(jià)的控制，山東上網(wǎng)電價(jià)調(diào)整以華電國際為代表只有 1.5 元/兆瓦時(shí)，而周邊地區(qū)一般超過 10 元/兆瓦時(shí)。從目前情況來看，雖然山東當(dāng)?shù)氐拿弘娐?lián)動環(huán)境已經(jīng)轉(zhuǎn)暖，2005 年該省煤電聯(lián)動可望比照進(jìn)行；但由于機(jī)制本身的滯后和片面性，華電國際和其他一樣，今年利潤率比 2004 年仍要為低。第一步煤電聯(lián)動為補(bǔ)償獨(dú)立發(fā)2004 年 5 月到 11 月的煤價(jià)上漲。目前山東各個(gè)主要獨(dú)立發(fā)期望可獲已經(jīng)

51、將各自煤價(jià)漲幅上報(bào)當(dāng)?shù)匕l(fā)改委，均在 40-50 元/噸之間；認(rèn)可的煤價(jià)上漲可在 30-35 元/噸之間，在此基礎(chǔ)上當(dāng)?shù)鼗鹆Πl(fā)電商可以獲得 20-25 元/噸煤價(jià)上漲的電價(jià)彌補(bǔ)，即 10-11 元/兆瓦時(shí)，從 2005 年年初開始執(zhí)行。從今年煤炭訂貨會可以判斷，2005 年上半年煤價(jià)比 2004 年下半年漲幅必定超過5%，從而2005 年年中進(jìn)行本年第二次煤電聯(lián)動。如果電價(jià)彌補(bǔ) 30 元/噸煤價(jià)漲幅的 70%的話，電價(jià)需要再調(diào)整 10-11 元/兆瓦時(shí)。如此計(jì)算，華電 2005 年平均電價(jià)可望比 2004 年提高 16 元/兆瓦時(shí)，可以彌補(bǔ) 30-35 元/噸的原煤價(jià)格或者 46 元/噸的標(biāo)煤價(jià)

52、格漲幅。而從煤價(jià)分析中可以看出，公司 2005 年標(biāo)煤電價(jià)比 2004 年提高幅度達(dá)到 70-75 元/噸。為了進(jìn)一步量化分析該對于投資決策的影響提供了華電國際凈利潤對于電價(jià)的敏感度分析。從下表可以看出，在假設(shè) 2005 年公司平均上網(wǎng)電價(jià)上漲16 元/兆瓦時(shí)基礎(chǔ)上，如果電價(jià)變動一個(gè)百分點(diǎn)，同方向變動 7 個(gè)百分點(diǎn)。資料來源：公司數(shù)據(jù)，中金公司研究部24表 9：華電國際電價(jià)敏感性分析凈利潤變化2004E2005E2006E2007E2008E-5%-4%-3%-2%電-1%價(jià)0%變化1%2%3%4%5%-30.8%-34.5%-35.2%-33.8%-34.3%-24.6%-27.6%-28.

53、1%-27.0%-27.4%-18.5%-20.7%-21.1%-20.3%-20.6%-12.3%-13.8%-14.1%-13.5%-13.7%-6.2%-6.9%-7.0%-6.8%-6.8%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%6.2%6.9%7.0%6.8%6.8%12.3%13.8%14.1%13.5%13.5%18.5%20.7%21.1%20.3%20.3%24.6%27.6%28.1%27.0%27.0%30.8%34.5%35.2%33.8%33.8%裝機(jī)容量、機(jī)組利用率、電價(jià)以及煤價(jià)是影響火力發(fā)電企業(yè)能力最為重要的。在比較充分考慮成本上升的基礎(chǔ)上，華電國際依賴新建機(jī)組投

54、產(chǎn)以及穩(wěn)中有升的機(jī)組利用水平，有望在保持均衡負(fù)債率水平的同時(shí)在未來 4 年內(nèi)實(shí)現(xiàn)15%的年均凈利潤增長，為公司二級市場良好表現(xiàn)奠定良好的基礎(chǔ)。2004-2008 年收入年均增長 17%由于本次募金投向之一，電廠一期 2004 年已經(jīng)進(jìn)入公司合并損益表貢獻(xiàn)利潤，在不考慮進(jìn)一步收購的假設(shè)下，華電國際未來四年收入增長主要依靠新建項(xiàng)目投產(chǎn)帶來的規(guī)模增加。根據(jù)的：2008 年公司裝機(jī)容量將達(dá)到 16,040 兆瓦，比 2004 年提高 87%；與此同時(shí)，2008 年公司平均利用小時(shí)為 5,418，比 2004 年提高 6%；華電國際 2008 年收入將達(dá)到 193 億元，比 2004 年提高 88%，2

55、005-08 年公司收入年復(fù)合增長率為 17%。2005 年和 2008 年是公司增長相對快速的時(shí)期。2005 年公司相對于 2004 年合并口徑裝機(jī)容量提高 15%，按時(shí)間容量增長 11%，主要推動力來自二期全年貢獻(xiàn)以及中寧電廠投產(chǎn)；收入增長 23%，增速超過容量主要由于山東地區(qū)利用率提高推動公司平均利用小時(shí) 8%以及煤電聯(lián)動提高上網(wǎng)電價(jià)所致。假設(shè) 2006 年后電價(jià)保持穩(wěn)定。2006 年和 2007 年公司主要依靠瀘州和池州電廠新機(jī)投產(chǎn)推動收入分別增長 5.9%和 6.4%。到 2008 年，公司例持股的大型電廠靈武、鄒縣四期以及收入年同比提高 36%。三期集中投產(chǎn)，有望在當(dāng)年實(shí)現(xiàn)十億元2

56、0山東1816141210820042005200620072008資料來源：公司數(shù)據(jù)，中金公司研究部25圖 16：華電國際 2004-08 年各地區(qū)收入2004-08 年凈利潤年均增長 15%預(yù)計(jì)2004-08 年華電國際在2004 年10.4 億元凈利潤的基礎(chǔ)上年均增長15%，于收入和合并裝機(jī)容量增長 2 個(gè)百分點(diǎn)；由于的攤薄效應(yīng)，2004-08年公司每股復(fù)合增長率為 11%。公司發(fā)電主營業(yè)務(wù)成本在 2004 年 209 元/兆瓦時(shí)的基礎(chǔ)上年均提高 1%到2008 年的 210 元/兆瓦時(shí)。毛利潤率從 2004 年的 27%下降到 2008 年的 26%；凈利潤率下降 0.6 個(gè)百分點(diǎn)到

57、9.5%。成本是影響發(fā)電公司成本的最重要，也是導(dǎo)致華電國際利潤率下滑的最重要。華電國際 2004 年成本占當(dāng)年主營業(yè)務(wù)成本的 63%。2005 年雖然煤炭漲價(jià)動力可能要弱于 2004 年，但一如前文所的，在 2004 年上半年的低基數(shù)效應(yīng)下，預(yù)計(jì) 2005 年公司山東地區(qū)煤炭價(jià)格還將有 17%的年同比上漲；但 2005 年中寧電廠兩臺機(jī)組投產(chǎn)，由于地區(qū)煤價(jià)只有山東的一半不到，拉低公司平均成本，使得該指標(biāo)只比上年提高 13%。預(yù)計(jì)國內(nèi)煤價(jià)將于2005 年見頂，隨后出現(xiàn)年 1-5%的回落，并不會觸發(fā)煤電聯(lián)動對于電價(jià)的調(diào)整。(元/千瓦時(shí))成本1451401351301251201152004E200

58、5E2006E2007E2008E資料來源：公司數(shù)據(jù)，中金公司研究部非成本占主營業(yè)務(wù)成本的 37%左右，其中最重要的部分為折舊成本，2004年占公司主營業(yè)務(wù)成本的 20%。對新機(jī)組以其包括資本化利息在內(nèi)的建設(shè)成本為基礎(chǔ)，每年按照 5%的比率進(jìn)行折舊計(jì)提。除去折舊攤銷以外，人工成本和維修成本余下非非折舊成本的主要部分。以上兩項(xiàng)費(fèi)用的是以裝機(jī)容量規(guī)模為基礎(chǔ)，還考慮了每年 2-5%的裝機(jī)容量對應(yīng)費(fèi)用的提高。新增財(cái)務(wù)費(fèi)用主要來自于新增機(jī)組投產(chǎn)（華電國際所有機(jī)組建設(shè)中都是 80%依賴，20%為資本金按投資比例由各個(gè)投資方現(xiàn)金投入），兩者速度比較，部分在未來 3 年內(nèi)陸續(xù)投。公司增發(fā)后部分用于償還26圖

59、17：華電國際成本入新電廠建設(shè)，部分完全可以為公司每年超過 30 億元的經(jīng)營現(xiàn)金流滿足，因而 2005 年公司負(fù)債率水平將比 2004 年降低，隨后隨著負(fù)債率較高的新機(jī)組納入合并報(bào)表而逐年緩步提高；2004-08 年公司總資產(chǎn)負(fù)債率在 60-63%的小范圍內(nèi)波動，財(cái)務(wù)費(fèi)用年復(fù)合增長率為 15%。在財(cái)務(wù)中，假定除電廠（I-III 期）享受 15%的所得稅外，其他電廠均執(zhí)行 33%的所得稅率，公司 2005-08 年平均所得稅水平在 28-31%之間；如果中寧和靈武電廠可以同樣享受西部開發(fā)稅率，公司 2005-08 年凈利潤可以提高 0.6-0.9%；其間內(nèi)所得稅如果并軌到 25%，中寧、靈武和廣

60、可以提高 9-11%。安繼續(xù)享受 15%的稅率，公司20032004E2005E2006E2007E2008E業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)總裝機(jī) 權(quán)益裝機(jī)平均裝機(jī)發(fā)電量上網(wǎng)電量利用小時(shí)不含稅上網(wǎng)電價(jià)入爐標(biāo)煤單價(jià) 平均煤耗成本主營業(yè)務(wù)成本人工成本兆瓦兆瓦兆瓦億千瓦時(shí)億千瓦時(shí)小時(shí)元/兆瓦時(shí)元/噸克/千瓦時(shí)元/兆瓦時(shí)元/兆瓦時(shí)元/兆瓦7,3806,3886,0482922734,8202912893471001931648,5807,3487,4033743495,1252863673471272091669,8408,0668,2244544245,52529441334714322117210,4408,3518,