1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250013 一、周期定位：長波蕭條，庫存周期上行末期 3 HYPERLINK l _TOC_250012 二、全球金融市場回顧 6 HYPERLINK l _TOC_250011 三、全球經(jīng)濟跟蹤與展望 9 HYPERLINK l _TOC_250010 美國：收益率曲線顯著陡峭化 9 HYPERLINK l _TOC_250009 歐洲：經(jīng)濟好轉(zhuǎn)，ECB 關(guān)注長債收益率上行 12 HYPERLINK l _TOC_250008 中國：庫存周期見頂 13 HYPERLINK l _TOC_250007 大宗商品：CRB 指數(shù)上漲，油價恢復(fù)至疫情前水平

2、15 HYPERLINK l _TOC_250006 房地產(chǎn)：中美維持強勁 16 HYPERLINK l _TOC_250005 四、全球大類資產(chǎn)配置建議 18 HYPERLINK l _TOC_250004 五、月度數(shù)據(jù)跟蹤 21 HYPERLINK l _TOC_250003 經(jīng)濟周期運行 21 HYPERLINK l _TOC_250002 全球大類資產(chǎn)價格表現(xiàn) 22 HYPERLINK l _TOC_250001 國別資產(chǎn)比較 23 HYPERLINK l _TOC_250000 波動率與相關(guān)性 24圖表目錄圖表 1： 康波周期及中周期劃分（藍框為中周期劃分，紅線為長周期劃分） 3圖表

3、 2： 技術(shù)、經(jīng)濟與制度的關(guān)系 3圖表 3： 康波周期劃分 4圖表 4： 長波中的宏觀經(jīng)濟特征 4圖表 5： 經(jīng)濟周期示意圖 4圖表 6： 全球產(chǎn)出缺口回升 4圖表 7： 中國庫存周期回落 5圖表 8： 三大央行資產(chǎn)負債表（億美元） 5圖表 9： 美國 M1 同比回升 5圖表 10： 中國 M2 同比回落 5圖表 11： 全球 OECD 綜合領(lǐng)先指標回升 6圖表 12： 全球制造業(yè)PMI 分化 6圖表 13： 每 100 人新冠疫苗接種劑量 6圖表 14： 各國新冠疫苗接種劑量 6圖表 15： 海外疫情有所改善 7圖表 16： 主要國家新增確診病例走勢（對數(shù)坐標軸） 7圖表 17： 全球大類資

4、產(chǎn)價格表現(xiàn)（2 月更新至 2 月 24 日） 7圖表 18： 新興經(jīng)濟體制造業(yè)PMI 下降 8圖表 19： 歐美日 ZEW 通脹指數(shù)回升 8圖表 20： 美國 10 年期與 2 年期BEI 出現(xiàn)倒掛 9圖表 21： 歐洲通脹跳升 9圖表 22： 美國通脹預(yù)期回升 9圖表 23： 歐美經(jīng)濟領(lǐng)先指標走勢分化 9圖表 24： UST 收益率曲線 10圖表 25： UST 期限利差 10圖表 26： UST 期限利差與美國 ZEW 經(jīng)濟景氣指數(shù) 10圖表 27： UST 期限利差與 VIX 10圖表 28： 美國主要經(jīng)濟數(shù)據(jù) 11圖表 29： 利率領(lǐng)先美國PMI 12圖表 30： 美國超額流動性領(lǐng)先P

5、MI 12圖表 31： 歐元區(qū)主要經(jīng)濟數(shù)據(jù) 13圖表 32： 中國主要經(jīng)濟數(shù)據(jù) 14圖表 33： 貨幣條件指數(shù)領(lǐng)先經(jīng)濟 15圖表 34： 商品價格上漲 15圖表 35： 金價下跌 15圖表 36： 成屋銷售伴隨貸款利率的下降保持強勁 16圖表 37： 美國房地產(chǎn)庫存處于低位 16圖表 38： 地產(chǎn)股隱含對未來房價預(yù)期 17圖表 39： 預(yù)計中期中國地產(chǎn)銷售仍能維持顯著增長 17圖表 40： 房地產(chǎn)投資單月增速回落 17圖表 41： 房地產(chǎn)銷量單月增速維持高位 17圖表 42： 全國房價同比增速回升 18圖表 43： 商品房成交整體強勁 18圖表 44： 美債收益率合理點位在 2.2%左右 19

6、圖表 45： 美債利率加速回升，美元指數(shù)筑底 19圖表 46： 未來 6 個月大類資產(chǎn)配置建議（2 月 28 日更新） 20圖表 47： 全球產(chǎn)出缺口 21圖表 48： OECD 經(jīng)濟領(lǐng)先指標 21圖表 49： 全球 PMI 21圖表 50： 美國和歐元區(qū)的彭博金融條件 21圖表 51： 全球大類資產(chǎn)價格 22圖表 52： 匯率 23圖表 53： 全球長端利率 23圖表 54： 國別利差 23圖表 55： 全球期限利差 23圖表 56： 利差到貨幣 23圖表 57： 利差到權(quán)益波動率 23圖表 58： 風(fēng)險資產(chǎn)隱含波動率 24圖表 59： 避險資產(chǎn)隱含波動率 24圖表 60： 商品隱含波動率

7、24圖表 61： 美國資產(chǎn)隱含波動率 24一、周期定位：長波蕭條，庫存周期上行末期在現(xiàn)代資本主義經(jīng)濟體中，普遍存在 50-60 年左右的長期經(jīng)濟循環(huán)，我們稱之為康德拉季耶夫周期。根據(jù)雅各布范杜因、陳漓高、周金濤等人對康氏周期的劃分，我們正處于第五次康德拉季耶夫周期的衰退向蕭條的過渡期。該時期的特征為創(chuàng)新紅利衰減導(dǎo)致總需求降低，生產(chǎn)疲軟，消費被動支撐經(jīng)濟增長，商業(yè)活動不可避免的進入紅海競爭之中。從中周期的維度來看，一輪康波周期內(nèi)，大致存在 5-6 輪 8-12 年的朱格拉周期。長波最核心的驅(qū)動力創(chuàng)新漫化，以固定資產(chǎn)周期性更新的方式來完成。圖表1： 康波周期及中周期劃分（藍框為中周期劃分，紅線為長

8、周期劃分） 美國:CPI:當(dāng)月同比 US-gap美國:全部工業(yè)部門產(chǎn)能利用率30.0020.0010.000.00-10.00-20.0095.00衰退蕭條復(fù)蘇繁榮衰退蕭條復(fù)蘇繁榮衰退90.0085.0080.0075.0070.0065.001919-011920-121922-111924-101926-091928-081930-071932-061934-051936-041938-031940-021942-011943-121945-111947-101949-091951-081953-071955-061957-051959-041961-031963-021965-01196

9、6-121968-111970-101972-091974-081976-071978-061980-051982-041984-031986-021988-011989-121991-111993-101995-091997-081999-072001-062003-052005-042007-032009-022011-012012-122014-112016-102018-09-30.0060.00注：美國產(chǎn)出缺口為美國工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)進行季調(diào)處理后的趨勢項進行 hp 濾波處理后得到的波動項。資料來源：中信建投證券研究發(fā)展部圖表2： 技術(shù)、經(jīng)濟與制度的關(guān)系經(jīng)濟變遷制度變遷生產(chǎn)資本社會 政治

10、思想和行動金融資本社會 制度框架技術(shù)變遷技術(shù)經(jīng)濟范技術(shù)革命數(shù)據(jù)來源：Perez, Carlota. Great Surges of development and alternative forms of globalization. 1998, 中信建投證券研究發(fā)展部大類資產(chǎn)配置與基金研究跟蹤報告圖表3： 康波周期劃分復(fù)蘇繁榮衰退蕭條17821802 年(20 年)18251836 年(11 年)(戰(zhàn)爭 1802-1815 )18361845 年(9 年)18451866 年(21 年)18661873 年(7 年)18731883 年(10 年)18831892 年(9 年)1892191

11、3 年(21 年)19201929 年(9 年)(戰(zhàn)爭 1913 -1920 )19291937 年(8 年)19371948 年(11 年)19481966 年(18 年)19661973 年(7 年)19731982 年(9 年)19821991 年(9 年)19912004 年(13 年)2004 -？18151825 年(10 年)資料來源： 1973 年以前參見雅各布范杜因:“創(chuàng)新隨時間的波動”,載外國經(jīng)濟學(xué)說研究會:現(xiàn)代外國經(jīng)濟學(xué)論文選(第 10 輯) C .北京:商務(wù)印書館, 1986 年; 1973 年以后為陳漓高、齊俊妍所續(xù)。資料來源：陳漓高、齊俊妍:“信息技術(shù)的外溢與第五輪

12、經(jīng)濟長波的發(fā)展趨勢” J .世界經(jīng)濟研究, 2007 (7)；五輪世界經(jīng)濟長波進入衰退期的趨勢、原因和特點分析，2011 年。第五波長波為周金濤劃分。中信建投研究發(fā)展部圖表4： 長波中的宏觀經(jīng)濟特征長波四階段/生命周期繁榮：增長衰退：成熟蕭條：下降復(fù)蘇：引進國民生產(chǎn)總值高增長增長率下降很少或沒有增長增長率提高投資需求資本存量強烈擴張投資規(guī)模增加生產(chǎn)能力過剩更新投資增加消費需求所有部門的需求擴張新興部門繼續(xù)增長以儲蓄減少為代價的暫時繼續(xù)增長購買力尋找新的出路資料來源：Dujin, JJ Van. The Long Wave in Economic Life. George Allen &Unwi

13、nd (1983)., 中信建投證券研究發(fā)展部圖表5： 經(jīng)濟周期示意圖圖表6： 全球產(chǎn)出缺口回升中國歐洲美國產(chǎn)出缺口日本歐元區(qū)美國中國0.10.050-0.05-0.1-0.151999-012000-042001-072002-102004-012005-042006-072007-102009-012010-042011-072012-102014-012015-042016-072017-102019-012020-04-0.2數(shù)據(jù)來源：中信建投證券研究發(fā)展部注：中國產(chǎn)出缺口為工業(yè)增加值定基指數(shù)季調(diào)濾波計算，歐美日數(shù)據(jù)為工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)季調(diào)濾波計算。大類資產(chǎn)配置與基金研究跟蹤報告短周期方面，

14、當(dāng)前處于全球庫存周期共振上行末期，本輪庫存周期啟動的時點先后順序是中國、歐洲、美國，而應(yīng)對疫情出臺刺激政策力度大小順序是美國、歐洲、中國，其中，中國庫存周期基本確認見頂，中國庫存周期領(lǐng)先全球，預(yù)計歐洲、美國庫存周期將相繼見頂。圖表7： 中國庫存周期回落圖表8： 三大央行資產(chǎn)負債表（億美元）經(jīng)濟環(huán)比領(lǐng)先指標財新PMI0.15 630.1580.05053-0.0548-0.143-0.152005-092006-092007-092008-092009-092010-092011-092012-092013-092014-092015-092016-092017-092018-092019-09

15、2020-09-0.2 38中國:貨幣當(dāng)局:總資產(chǎn)美國:所有聯(lián)儲銀行:總資產(chǎn)歐洲央行:資產(chǎn):總額90000 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 2003-032004-042005-052006-062007-072008-082009-092010-102011-112012-122014-012015-022016-032017-042018-052019-062020-070資料來源：Wind，中信建投證券研究發(fā)展部資料來源：Wind，中信建投證券研究發(fā)展部圖表9： 美國 M1 同比回升圖表10： 中國 M2 同比回落歐元區(qū):M

16、1:同比中國:M1:同比美國:M1:同比中國:M2:同比歐元區(qū):M2:同比美國:M2:同比80 70 60 50 40 30 20 10 030 25 20 15 10 5 2005-122006-102007-082008-062009-042010-022010-122011-102012-082013-062014-042015-022015-122016-102017-082018-062019-042020-022020-122005-122006-102007-082008-062009-042010-022010-122011-102012-082013-062014-04201

17、5-022015-122016-102017-082018-062019-042020-022020-12-10 0資料來源：Wind，中信建投證券研究發(fā)展部資料來源：Wind，中信建投證券研究發(fā)展部大類資產(chǎn)配置與基金研究跟蹤報告圖表11： 全球 OECD 綜合領(lǐng)先指標回升圖表12： 全球制造業(yè) PMI 分化美國歐元區(qū)中國日本102 101 100 99 98 97 96歐元區(qū):制造業(yè)PMI美國:Markit制造業(yè)PMI:季調(diào)日本:制造業(yè)PMI財新中國PMI6055504540352012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022

18、016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-02302010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-052020-012020-09數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券研究發(fā)展部數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券研究發(fā)展部二、全球金融市場回顧2021 年 2 月以來，全球金融市場主要圍繞疫情改善、美國 1.9 萬億刺激計劃以及美債利率上升以及這三條主線展開

19、， MSCI 全球指數(shù)從 1 月底的回調(diào)中反彈，繼續(xù)創(chuàng)出歷史新高：（1）全球疫情改善。受各國封鎖措施變嚴以及疫苗接種加速影響，截至 2 月 23 日，全球新增確診降至 40萬例以下，其中，美國、歐洲繼續(xù)改善，新增確診 7 日均值分別下降至 6.5 萬例、9.5 萬例左右，此前惡化的西班牙、法國也出現(xiàn)明顯改善，新增確診 7 日均值均降至 1.8 萬例左右；英國新增確診 7 日均值降至 1 萬例；日本新增確診 7 日均值降至 1600 例。疫苗接種方面，截至 2 月 23 日，全球共接種疫苗 216 百萬劑，接種比例 2.8%，其中，美國接種 6503 萬劑，接種比例 19.4%；中國接種 405

20、2 萬劑，接種比例 2.8%；英國接種 1856 萬劑，接種比例 27.3%。以色列接種 768 萬劑，接種比例 88.8%；德國接種 537 萬劑，接種比例 4.7%。圖表13： 每 100 人新冠疫苗接種劑量圖表14： 各國新冠疫苗接種劑量資料來源：ourworldindata，中信建投證券研究發(fā)展部資料來源：ourworldindata，中信建投證券研究發(fā)展部大類資產(chǎn)配置與基金研究跟蹤報告圖表15： 海外疫情有所改善圖表16： 主要國家新增確診病例走勢（對數(shù)坐標軸）全球(不含中國):新增確診病例:新冠肺炎:7日移動平均全球(不含中國):新增死亡病例:新冠肺炎:7日移動平新增確診病例:新冠

21、肺炎:7日移動平均美國日本印度德國英國法國800000700000均(右軸)16000140001000000 意大利西班牙6000005000004000003000002000001000002020-04-232020-05-232020-06-232020-07-232020-08-232020-09-232020-10-232020-11-232020-12-232021-01-232021-02-230120001000080006000400020000100000 10000 1000 100 10資料來源：Wind，中信建投證券研究發(fā)展部資料來源：Wind，中信建投證券研究發(fā)

22、展部（2）1.9 萬億刺激扭轉(zhuǎn)市場風(fēng)險偏好。當(dāng)?shù)貢r間 2 月 5 日，美國參議院以 51-50 票的表決結(jié)果，通過了拜登的疫情救濟計劃預(yù)算藍圖，拜登 1.9 萬億美元刺激方案進入獲批快速通道。2 月 27 日，美國新一輪 1.9 萬億美元刺激法案已于眾議院表決通過，議程正式邁向最后一步。按照立法流程，法案將在參議院進行表決。1.9 萬億美元刺激計劃進展超預(yù)期，扭轉(zhuǎn)了 1 月底以來全球市場 risk off 走勢，美股、銅、原油不斷創(chuàng)新高。從拜登與耶倫的表態(tài)來看，他們認為金融危機后，聯(lián)邦政府未能向各州和地方提供足夠的援助，導(dǎo)致就業(yè)市場疲軟，削弱了更廣泛的復(fù)蘇，1.9 萬億美元刺激計劃可以使 20

23、22 年美國實現(xiàn)充分就業(yè)。我們認為拜登和耶倫的判斷過于悲觀，與金融危機不同的是，疫情是巨大的外生沖擊，金融機構(gòu)與居民資產(chǎn)負債表相對健康，前期史無前例貨幣寬松與順周期財政赤字足以使美國經(jīng)濟在 2021 年恢復(fù)正常并接近充分就業(yè)，額外 1.9 萬億美元刺激反而將增加未來美國通脹壓力。未來一段時間更關(guān)鍵的是美聯(lián)儲對通脹上行的容忍度，Q2 將是平均通脹目標(AIT)框架的壓力測試窗口。（3）美債利率快速上升。近期美債收益率快速上行，2 月 25 日盤中一度突破 1.6%，根據(jù) CME FedWatch Tool， 2021 年 4 月美聯(lián)儲加息 25bp 的概率為 6.2%（1 月 22 日該概率為

24、0），美債利率上行的核心原因在于美聯(lián)儲開始討論縮減 QE，此前較基本面顯著低估的美債利率出現(xiàn)快速補漲。美債利率快速反彈引發(fā)美股風(fēng)格切換，納指一度大跌，道指再創(chuàng)新高。從全球金融市場來看，2021 年 2 月以來（截至 2 月 26 日），商品股票利率債，發(fā)達新興，整體而言，在 1.9 萬億刺激利好下，資產(chǎn)價格繼續(xù)表現(xiàn)出復(fù)蘇交易的特征。圖表17： 全球大類資產(chǎn)價格表現(xiàn)（2 月更新至 2 月 24 日）權(quán)益商品利率債2020 年 12 月新興美國發(fā)達中國貴金屬工業(yè)金屬能源農(nóng)產(chǎn)品中國日本歐元區(qū)美國2021 年 1 月新興發(fā)達美國中國能源工業(yè)金屬農(nóng)產(chǎn)品貴金屬日本歐元區(qū)中國美國2021 年 2 月美國發(fā)達

25、新興中國工業(yè)金屬能源農(nóng)產(chǎn)品貴金屬日本中國歐元區(qū)美國資料來源：Wind，中信建投研究發(fā)展部大類資產(chǎn)配置與基金研究跟蹤報告全球經(jīng)濟基本面：新興市場景氣度回落。1 月摩根大通全球制造業(yè) PMI 下降至 53.5，但內(nèi)部結(jié)構(gòu)出現(xiàn)分化，新興市場制造業(yè) PMI 從 52.8 回落至 52.1，其中，中國、巴西國家制造業(yè) PMI 較前值分別回落 1.5、5 個百分點。 1 月 OECD 全球綜合領(lǐng)先指標回升至 99.7。全球通脹：物價分化，通脹預(yù)期上升。中國 1 月 CPI 同比下降 0.3%，前值 0.2%；剔除食品和能源的核心 CPI 同比下降 0.3%，前值 0.4%，為 2013 年以來最低。美國

26、1 月 CPI 同比 1.4%，前值 1.4%，核心 CPI 同比 1.4%，前值 1.5%。歐元區(qū) 1 月 CPI 同比增長 0.9%，預(yù)期 0.6%，前值降 0.3%。如果看不考慮食品與能源的核心 CPI，疫后復(fù)蘇以來，中國核心 CPI 不斷創(chuàng)歷史新低，這與過去“核心 CPI 是經(jīng)濟基本面的映射”的規(guī)律不符，主要原因在于經(jīng)濟修復(fù)結(jié)構(gòu)分化，中國產(chǎn)出最先恢復(fù)，而消費最后恢復(fù)。受 1.9 萬億刺激樂觀消息影響，2 月美國、歐元區(qū)、日本 ZEW 通脹指數(shù)均出現(xiàn)快速回升。美國 10 年期與 2 年期 BEI 出現(xiàn)倒掛，歷史上類似情景往往預(yù)示通脹預(yù)期將進入階段性頂部。圖表18： 新興經(jīng)濟體制造業(yè) PM

27、I 下降圖表19： 歐美日 ZEW 通脹指數(shù)回升ZEW通脹指數(shù):歐元區(qū)ZEW通脹指數(shù):美國 ZEW通脹指數(shù):日本80 60 40 20 0-20 -40 -60 100 2005-042006-032007-022008-012008-122009-112010-102011-092012-082013-072014-062015-052016-042017-032018-022019-012019-122020-11-80 資料來源：，中信建投證券研究發(fā)展部資料來源：Wind，中信建投證券研究發(fā)展部大類資產(chǎn)配置與基金研究跟蹤報告圖表20： 美國 10 年期與 2 年期 BEI 出現(xiàn)倒掛圖表2

28、1： 歐洲通脹跳升美國2年期BEI美國10年期BEI6 420-2-4-62004/10/272005/10/272006/10/272007/10/272008/10/272009/10/272010/10/272011/10/272012/10/272013/10/272014/10/272015/10/272016/10/272017/10/272018/10/272019/10/272020/10/27-8 CPI:當(dāng)月同比美國:CPI:當(dāng)月同比日本:CPI:當(dāng)月同比歐元區(qū):HICP(調(diào)和CPI):當(dāng)月同比10 86420-22007-042008-012008-102009-0720

29、10-042011-012011-102012-072013-042014-012014-102015-072016-042017-012017-102018-072019-042020-012020-10-4 資料來源：Wind，中信建投證券研究發(fā)展部資料來源：Wind，中信建投證券研究發(fā)展部圖表22： 美國通脹預(yù)期回升圖表23： 歐美經(jīng)濟領(lǐng)先指標走勢分化美國5年期通脹預(yù)期美國LEI歐元區(qū)LEI2.6 2.42.221.81.61.41.210.820 151050-5-10-15-20-251988-011989-101991-071993-041995-011996-101998-072

30、000-042002-012003-102005-072007-042009-012010-102012-072014-042016-012017-102019-07-30 資料來源：FRED，中信建投證券研究發(fā)展部資料來源：Wind，中信建投證券研究發(fā)展部三、全球經(jīng)濟跟蹤與展望3.1 美國：收益率曲線顯著陡峭化美國當(dāng)?shù)貢r間 2021 年 2 月 25 日，十年期美債收益率盤中突破 1.6%，為 2020 年 3 月底以來首次，美債收益率曲線顯著陡峭化，主要原因在于：（1）1.9 萬億刺激進一步促進通脹預(yù)期回升。1 月部分商品出現(xiàn)降溫跡象，但 1.9 萬億刺激進展樂觀，2 月商品開始加速上漲，

31、其中，銅價漲幅 14.5%，為疫情以來最高單月漲幅，通脹預(yù)大類資產(chǎn)配置與基金研究跟蹤報告期上升，5 年期盈虧平衡通脹率升至 2.38%。（2）美聯(lián)儲貨幣政策會議紀要開始討論縮減資產(chǎn)購買計劃。當(dāng)?shù)貢r間 2021 年 1 月 6 日美聯(lián)儲公布 12 月貨幣政策會議紀要，其中提到“一些與會者指出，一旦最大就業(yè)和物價穩(wěn)定的目標取得進展，就可以開始逐步減少資產(chǎn)購買，最終縮減債券購買將與 2013-14 年的做法類似”，回顧 2013年 5 月伯南克在聽證會上首次提到縮減購債規(guī)模，隨后美債收益率從 2%反彈至 3%，本次美聯(lián)儲會議紀要自疫情以來首次談到縮減 QE，打開了美債收益率上升空間。（3）全球疫情改

32、善，疫苗接種加速推進，目前暫未發(fā)現(xiàn)對變異病毒明顯失效的證據(jù)。（4）歷史經(jīng)驗表明，美聯(lián)儲購買資產(chǎn)后，美債利率曲線往往趨于陡峭化。圖表24： UST 收益率曲線圖表25： UST 期限利差2.5美債收益率曲線2021-02-262020-07-312020-05-292020-03-31 2020-02-283m10s2s10s10s30s1.6 1.312 1.5 1 0.5 01M 3M 6M 1Y 2Y 3Y 5Y 7Y 10Y 20Y 30Y0.70.40.1-0.2-0.52017-08-142018-08-142019-08-142020-08-14資料來源：Wind，中信建投研究發(fā)展

33、部圖表26： UST 期限利差與美國 ZEW 經(jīng)濟景氣指數(shù)圖表27： UST 期限利差與 VIXZEW經(jīng)濟景氣指數(shù):美國美國:10年國債-2年期國債(右軸)美國:國債收益率:2年:-美國:國債收益率:10年:月:+36月 VIX(右軸)100 3.5803602.5402201.501-200.5-400-60-0.5-80 -1資料來源：Wind，中信建投研究發(fā)展部1 700.560050-0.540-130-1.5-220-2.5101995-041997-041999-042001-042003-042005-042007-042009-042011-042013-042015-0420

34、17-042019-042021-042023-04-30大類資產(chǎn)配置與基金研究跟蹤報告經(jīng)濟整體改善，失業(yè)率下降。美國 2 月 Markit 制造業(yè) PMI 初值為 58.5，預(yù)期 58.5，前值 59.2。2 月 Markit服務(wù)業(yè) PMI 初值為 58.9，創(chuàng) 2015 年 3 月以來新高，預(yù)期 58，前值 58.3。1 月ISM 制造業(yè) PMI 錄得 58.7，預(yù)期 59.9，前值 60.5。1 月 ISM 非制造業(yè) PMI 錄得 58.7，為 2019 年 2 月以來的最高水平，預(yù)期 56.8，前值 57.7。1月新增就業(yè) 4.9 萬人,市場預(yù)期增加 5 萬人,前值下修至減少 22.7

35、 萬人；失業(yè)率 6.3%，好于預(yù)期值 6.7%。美國至2 月 13 日當(dāng)周初請失業(yè)金人數(shù)為 86.1 萬人，預(yù)期 76.5 萬人，前值修正為 84.8 萬人；初請失業(yè)金人數(shù)四周均值83.325 萬人，前值修正為 83.675 萬人。美國至 2 月 6 日當(dāng)周續(xù)請失業(yè)金人數(shù) 449.4 萬人，預(yù)期 441.3 萬人，前值 454.5 萬人。美國經(jīng)濟復(fù)蘇仍有下半場：（1）近期利率上行對經(jīng)濟的負面?zhèn)鲗?dǎo)存在時滯，而前期利率下行將繼續(xù)提振未來美國經(jīng)濟，美國房地產(chǎn)市場延續(xù)強勁。（2）在前期經(jīng)濟修復(fù)基礎(chǔ)上，美國又追加 1.9 萬億美元刺激，財政刺激的作用在于，在疫情惡化、封鎖加碼的背景下，維持居民一定消費能

36、力，即穩(wěn)住需求端。同時，由于美國大規(guī)模貨幣、財政刺激以及政策有效性強于歐洲，美國經(jīng)濟復(fù)蘇可持續(xù)性與強度比歐洲要好，未來有可能再現(xiàn)類似 2018 年美國與全球經(jīng)濟分化的局面。（3）美國疫苗接種加速推進。圖表28： 美國主要經(jīng)濟數(shù)據(jù)增長變化2021-012020-122020-11ISM 制造業(yè) PMI58.760.557.5ISM 非制造業(yè) PMI58.757.755.9Markit 制造業(yè) PMI59.257.156.7Markit 服務(wù)業(yè) PMI58.354.858.4通脹CPI-1.41.41.2核心 CPI1.41.61.6PPI1.80.80.8消費密歇根大學(xué)消費者信心指數(shù)7980.7

37、76.9零售和食品服務(wù)銷售額5.84.272.05就業(yè)失業(yè)率6.36.76.7新增非農(nóng)就業(yè)(千人)49-227264時薪同比增速5.45.44.5資料來源：Wind，中信建投證券研究發(fā)展部大類資產(chǎn)配置與基金研究跟蹤報告圖表29： 利率領(lǐng)先美國 PMI圖表30： 美國超額流動性領(lǐng)先 PMI美國:供應(yīng)管理協(xié)會(ISM):制造業(yè)PMI:同比增加美國:國債收益率:10年&2年均值:月:同比增加:+18月(右美國:超額流動性:Z-Score:+12月美國:供應(yīng)管理協(xié)會(ISM):制造業(yè)PMI:同比增加(右軸)2520151050-5-10-15 軸，逆序)-2.5-2-1.5-1-0.500.511.5

38、6 30 525204153102510-50-10-1-151961-071965-071969-071973-071977-071981-071985-071989-071993-071997-072001-072005-072009-072013-072017-072021-07-20 2-2-20資料來源：Wind，中信建投研究發(fā)展部歐洲：經(jīng)濟好轉(zhuǎn)，ECB 關(guān)注長債收益率上行歐洲經(jīng)濟景氣數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)。歐元區(qū) 2 月制造業(yè) PMI 初值為 57.7，預(yù)期 54.3，前值 54.8；服務(wù)業(yè) PMI 初值為 44.7，預(yù)期 45.9，前值 45.4；綜合 PMI 初值為 48.1，預(yù)期 48，前

39、值 47.8。1 月經(jīng)濟景氣指數(shù) 91.5，預(yù)期 89.5，前值 90.4；工業(yè)景氣指數(shù)-5.9，預(yù)期-7.2，前值-7.2；服務(wù)業(yè)信心指數(shù)-17.8，預(yù)期-18.5，前值-17.4。消費者信心指數(shù)-15.5，預(yù)期-15，前值-13.8。ECB 關(guān)注長債收益率上行。近期歐洲疫情好轉(zhuǎn)，經(jīng)濟景氣度有所回升，1 月 CPI 同比跳升主要由于指標權(quán)重變化、德國臨時增值稅削減期滿以及部分歐洲國家的冬季銷售推遲等技術(shù)原因?qū)е?，前期歐元升值在未來一段時間仍然壓制歐洲通脹。同時，近期全球商品大漲以及美債收益率上升導(dǎo)致歐債收益率也出現(xiàn)明顯上升，歐洲央行行長拉加德在2 月22 日表示“歐洲央行將繼續(xù)支持所有經(jīng)濟部

40、門，在新冠疫情期間維持有利的融資條件；歐洲央行正密切關(guān)注長期名義債券收益率的演變”。匯率升值導(dǎo)致歐洲經(jīng)濟復(fù)蘇曲折，中國汽車銷量是歐洲經(jīng)濟領(lǐng)先指標，前者自 2020 年 7 月以來緩慢回落，對 2021 年歐洲經(jīng)濟前景增添下行動力，因此歐洲央行對利率上行的容忍度可能比美聯(lián)儲要小，歐洲央行執(zhí)委施納貝爾在 2 月 26 日提到“如果收益率上升損害增長，可能需要增加支持，歐洲央行仍有一些空間來降息”，我們預(yù)計未來歐洲會加大寬松力度以阻止利率進一步快速上行。大類資產(chǎn)配置與基金研究跟蹤報告圖表31： 歐元區(qū)主要經(jīng)濟數(shù)據(jù)變化2021-022021-012020-122020-11增長制造業(yè) PMI57.75

41、4.855.253.8ZEW 經(jīng)濟景氣指數(shù)69.658.354.432.8經(jīng)濟景氣指數(shù):季調(diào)91.592.489.3花旗歐洲經(jīng)濟意外指數(shù)140.8147.9167.1102.8通脹ZEW 通脹指數(shù)71.851.640.722.6HICP(調(diào)和 CPI):當(dāng)月同比0.9-0.3-0.3核心 HICP(核心 CPI):當(dāng)月同比1.40.20.2消費消費者信心指數(shù):季調(diào)-14.8-15.5-13.8-17.6零售銷售指數(shù):當(dāng)月同比0.6-2.2零售信心指數(shù):季調(diào)-18.9-12.9-12.7進出口商品貿(mào)易:出口:當(dāng)月同比2.3-1.1商品貿(mào)易:進口:當(dāng)月同比-1.4-4.4貨幣-0.3-0.3M11

42、5.514.3M211.710.7資料來源：Wind，中信建投證券研究發(fā)展部中國：庫存周期見頂2021 年 2 月PMI 進一步驗證國內(nèi)本輪庫存周期已經(jīng)見頂，拖累因素是貨幣條件與地產(chǎn)調(diào)控收緊。展望未來，由于本輪人民幣升值幅度超過 10%，匯率將通過出口與貨幣條件渠道滯后沖擊經(jīng)濟，盡管短期出口數(shù)據(jù)仍然有望維持靚麗的增速，但出口是滯后指標，隨著中國經(jīng)濟內(nèi)需回落帶動非美經(jīng)濟見頂以及人民幣升值沖擊兌現(xiàn)，可能明顯拖累 2021 年下半年出口表現(xiàn)。貨幣與地產(chǎn)政策的收緊雖然不會立即使經(jīng)濟回落，但會導(dǎo)致經(jīng)濟提前見頂。同時，國外部分央行通過構(gòu)建 MCI（貨幣條件指數(shù)）來量化廣義流動性的松緊，其中一個成分就是匯率

43、，匯率升值會導(dǎo)致貨幣條件收緊，貨幣條件指數(shù)對經(jīng)濟有 1-3 個季度左右領(lǐng)先，最終會滯后拖累經(jīng)濟，我們構(gòu)建的貨幣條件指數(shù)在 2020 年下半年出現(xiàn)向下拐點，預(yù)計人民幣升值進而滯后拖累經(jīng)濟。大類資產(chǎn)配置與基金研究跟蹤報告圖表32： 中國主要經(jīng)濟數(shù)據(jù)變化2021-012020-122020-11GDP 當(dāng)季同比6.5失業(yè)率-5.25.2增長PMI51.351.952.1財新 PMI51.55354.9工業(yè)增加值:當(dāng)月同比7.37工業(yè)企業(yè)利潤:當(dāng)月同比20.115.5投資制造業(yè)-2.2-3.5基建3.413.32房地產(chǎn)76.8消費社零4.65進出口出口18.120.6進口6.53.9通脹CPI-0.3

44、0.2-0.5PPI0.3-0.4-1.5貨幣新增社融（億元）517421719221355新增信貸（億元）358001260014300M114.78.610M29.410.110.7資料來源：Wind，中信建投證券研究發(fā)展部圖表33： 貨幣條件指數(shù)領(lǐng)先經(jīng)濟0.6 300.4200.21000-0.2-10-0.4-20-0.6-30-0.8 -40中國貨幣條件指數(shù)5000戶工業(yè)企業(yè)景氣擴散指數(shù):宏觀經(jīng)濟熱度:同比增加2007-12 2008-12 2009-12 2010-12 2011-12 2012-12 2013-12 2014-12 2015-12 2016-12 2017-12

45、2018-12 2019-12資料來源：Wind，中信建投研究發(fā)展部大宗商品：CRB 指數(shù)上漲，油價恢復(fù)至疫情前水平1.9 萬億美元刺激計劃進展樂觀，全球疫情改善，商品價格整體回升，2021 年 2 月以來（截至 2 月 24 日）， CRB 綜合指數(shù)上漲 6.2%。受美債利率反彈影響，2 月以來黃金價格下跌 6.2%。國內(nèi)工業(yè)品方面，2 月以來，南華工業(yè)品指數(shù)上漲 12.2%，其中，螺紋鋼、熱軋卷板分別上漲 7%、8.7%，焦炭上漲 0.9%，動力煤下跌 3.5%；銅價上漲16.8%，鋁價上漲11.5%；玻璃價格上漲10.5%，水泥價格下跌3.2%；中國化工產(chǎn)品價格指數(shù)上漲14.2%， PT

46、A、橡膠分別上漲 16.3%、11.6%，PVC、聚丙烯分別上漲 16.1%、11.5%。WTI 原油價格上漲 21.7%。圖表34： 商品價格上漲圖表35： 金價下跌CRB現(xiàn)貨指數(shù):綜合美元指數(shù)(右軸)600 5505004504003502010-11-202011-05-202011-11-202012-05-202012-11-202013-05-202013-11-202014-05-202014-11-202015-05-202015-11-202016-05-202016-11-202017-05-202017-11-202018-05-202018-11-202019-05-2

47、02019-11-202020-05-202020-11-20300資料來源：Wind，中信建投研究發(fā)展部105100959085807570倫敦現(xiàn)貨黃金:以美元計價2000 1950 1900 1850 1800 1750 17003.5 房地產(chǎn)：中美維持強勁美國方面，2020 年 8-12 月抵押貸款利率下行，與美債收益率形成背離，地產(chǎn)市場保持較高景氣，但近期美債收益率突破 1.5%，1 月以來抵押貸款利率跟隨美債收益率上行，2021 年 2 月 18 日當(dāng)周抵押貸款利率大幅上行至 2.8%。2021 年 2 月 NAHB 房地產(chǎn)市場指數(shù)達到 84，較前值小幅回升，仍處于金融危機以來相對高

48、位，MBA購買指數(shù)維持金融危機以來高位。地產(chǎn)銷售從高位略有回落，但主要是由于庫存處于歷史低位。圖表36： 成屋銷售伴隨貸款利率的下降保持強勁圖表37： 美國房地產(chǎn)庫存處于低位美國:成屋銷售:折年數(shù):季調(diào):同比美國:已開工的新建私人住宅:折年數(shù):季調(diào):同比:MA3美國:30年期抵押貸款固定利率:月(rhs,逆序,領(lǐng)先5m)0.50 2.50美國:成屋銷售:庫存:同比美國:標準普爾/CS房價指數(shù):20個大中城市:同比0.50 0.2 2018-010.40 0.150.40 0.30 0.00-0.10 -0.20 3.000.300.20 3.5000.10 0.102019-01-0.050.

49、200.10.054.004.500.00-0.10-0.20-0.1-0.15-0.22013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122010-012010-082011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-102019

50、-052019-122020-07-0.30 5.00-0.30 -0.25資料來源：Wind，中信建投研究發(fā)展部中國方面，在購房需求延后集中釋放以及房貸利率下行影響下，房地產(chǎn)數(shù)據(jù)最先突破疫情前水平，隨著房企融資三條紅線出臺以及部分城市收緊房地產(chǎn)政策，地產(chǎn)投資有筑頂之勢，2020 年 12 月房地產(chǎn)投資單月同比增長 9.3%，為疫后修復(fù)以來首次回落。地產(chǎn)銷量維持強勁，12 月商品房銷售面積單月同比增長 11.5%，仍處于近年來高位。政策方面，2 月 8 日深圳市住房和建設(shè)局出臺了關(guān)于建立二手住房成交參考價格發(fā)布機制的通知新規(guī)，深圳將定期在深圳住建局官方網(wǎng)站、微信公眾號和深圳市房地產(chǎn)信息平臺等網(wǎng)

51、絡(luò)平臺發(fā)布全市住宅小區(qū)二手住房成交參考價格，并首次公布了全市 3595 個小區(qū)的參考價格。旨在落實“房住不炒”的定位，加大二手房交易信息公開力度，引導(dǎo)市場理性交易，引導(dǎo)房地產(chǎn)經(jīng)紀機構(gòu)合理發(fā)布掛牌價格，引導(dǎo)商業(yè)銀行合理發(fā)放二手住房貸款，防控個人住房信貸風(fēng)險，穩(wěn)定市場預(yù)期。總體來說，雖然產(chǎn)業(yè)發(fā)展重心從房地產(chǎn)過度到戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，但我們預(yù)計中期地產(chǎn)銷售仍能在高基數(shù)下維持顯著增長。同時限制政策加碼并不意味著房地產(chǎn)市場不重要，房地產(chǎn)涉及上下游眾多產(chǎn)業(yè)鏈，本輪經(jīng)濟“填坑”過程中，房地產(chǎn)數(shù)據(jù)起重要支撐作用，政策更為重視房地產(chǎn)市場中長期健康發(fā)展，而非把地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟的政策。圖表38： 地產(chǎn)股隱含對未來房價

52、預(yù)期圖表39： 預(yù)計中期中國地產(chǎn)銷售仍能維持顯著增長70個大中城市新建商品住宅價格指數(shù):環(huán)比 %70個大中城市二手住宅價格指數(shù):環(huán)比 %申萬行業(yè)指數(shù):房地產(chǎn)/萬得全A:+6月(右軸) 點商品房銷售面積:累計同比中債國債到期收益率:10年:月:同比增加:+15月(右60軸;逆序)-21.5 1.21 1.10.5 100.9-0.5 0.8-1 0.740 -1.5-120 -0.500-20 0.51-40 1.52 1.3 -1.5 0.6-60 22011-112012-062013-012013-082014-032014-102015-052015-122016-072017-0220

53、17-092018-042018-112019-062020-012020-082021-032008-052009-052010-052011-052012-052013-052014-052015-052016-052017-052018-052019-052020-052021-052022-05資料來源：Wind，中信建投研究發(fā)展部圖表40： 房地產(chǎn)投資單月增速回落圖表41： 房地產(chǎn)銷量單月增速維持高位房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計同比 房地產(chǎn)開發(fā)資金來源:合計:累計同比中債國債到期收益率:10年:月(右軸，逆序)80250房屋竣工面積:累計同比 房屋施工面積:累計同比 房屋新開工面積:累

54、計同比商品房銷售面積:累計同比70 60 50 40 30 20 10 0-10 -20 2010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-052020-012020-09-30 2.533.544.5540 30 20 10 0-10 -20 -30 2010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018

55、-092019-052020-012020-09-40 資料來源：Wind，中信建投研究發(fā)展部大類資產(chǎn)配置與基金研究跟蹤報告圖表42： 全國房價同比增速回升圖表43： 商品房成交整體強勁30.0025.00百城住宅價格指數(shù):同比百城住宅價格指數(shù):一線城市:同比百城住宅價格指數(shù):二線城市:同比百城住宅價格指數(shù):三線城市:同比 100.0080.00商品房成交套數(shù):一線城市:同比商品房成交套數(shù):二線城市:同比商品房成交套數(shù):三線城市:同比20.0015.0010.005.000.00-5.0060.00 40.00 20.00 0.00-20.00 -40.00 -60.00 2010-06201

56、1-012011-082012-032012-102013-052013-122014-072015-022015-092016-042016-112017-062018-012018-082019-032019-102020-052020-122012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-01-10.00-80.00 資料來源：Wind，中信建投研究發(fā)展部四、全球大類資產(chǎn)配置建議

57、過去 1 年，全球經(jīng)濟疫后復(fù)蘇，但令全球資產(chǎn)最為受益的變量是金融條件極度寬松，黃金、全球成長股、比特幣、銅等資產(chǎn)相繼創(chuàng)新高，美國垃圾債利差創(chuàng)新低。不同于金融危機，疫情是強大的外生沖擊，經(jīng)濟以最快的速度進入衰退，全球央行以最快速度釋放歷史上最大的流動性，而疫后重建速度也非?？欤蜓胄胁坏貌幻媾R何時逐漸退出非常規(guī)貨幣政策的問題，美聯(lián)儲在 2020 年 12 月貨幣政策會議紀要里開始討論縮減 QE，美債收益率上行空間打開，前期被低估的美債收益率開始快速上行。與此同時，雖然 2020 年海外國家不同程度受困于疫情，但由于美元大幅貶值，資金從美國流向全球，一些國家經(jīng)濟處于困境，但其金融市場反而是受益的

58、，隨著美國順周期財政政策刺激以及超額流動性的滯后效應(yīng)，相對增長與相對通脹開始對美國有利，美元指數(shù)有望筑底反彈。因此，未來實際利率與美元指數(shù)上行將導(dǎo)致美國金融條件收緊，過去 2 年很多資產(chǎn)的極致表現(xiàn)受益于金融條件寬松，但物極必反，未來市場波動率上升、資產(chǎn)再平衡可能成為 2021 年新的特點。權(quán)益資產(chǎn)：通脹望北，股市向南。美國：1.9 萬億刺激通過后，短期美股或出現(xiàn)階段性反彈，但回調(diào)的風(fēng)險并未本質(zhì)消除，反而 1.9 萬億刺激很可能會導(dǎo)致美國經(jīng)濟過熱，考慮到美聯(lián)儲對經(jīng)濟與通脹形勢過于悲觀，未來美聯(lián)儲對縮減 QE 的討論進程很可能加速，十年期美債收益率已經(jīng)突破 1.5%，前期美債收益率受 YCC 預(yù)期

59、壓制而明顯被低估，當(dāng)前合理點位在 2.2%左右，尤其是實際利率在中期有繼續(xù)補漲風(fēng)險。同時，1.9 萬億在中期卻加劇歐美經(jīng)濟分化的程度，美元指數(shù)有望筑底反彈。2020 年以來，實際利率、美元指數(shù)與標普 500 相關(guān)系數(shù)分別為-60.9%、-85.8%，中期實際利率與美元指數(shù)的上行仍有很大概率造成美股休整，美股引發(fā)全球 risk off的級別可能不低。歐洲：歐洲股市同樣受到美國金融條件收緊的影響，同時，歐洲經(jīng)濟可能在 Q1 見頂，歐洲股市中期方向?qū)⑴まD(zhuǎn)此前 2 年趨勢轉(zhuǎn)為重心下移。中國：短期指數(shù)或有超跌反彈，但在基本面見頂?shù)膲毫ο?，預(yù)計中期趨勢仍然向下。但結(jié)構(gòu)性機會仍然存在，近期小盤風(fēng)格逆襲的現(xiàn)象

60、可能會持續(xù)。固定收益：中國利率債的波段行情有望重新開啟。美國：短期，美債收益率上漲速度過快，已經(jīng)進入超賣大類資產(chǎn)配置與基金研究跟蹤報告區(qū)間，歷史上這種情況下，未來一段時間美債收益率往往趨于下行，而 10 年期與 2 年期 BEI 出現(xiàn)倒掛，歷史上類似情景往往預(yù)示通脹預(yù)期將進入階段性頂部，綜合來看，未來 1 個月美債利率上行很可能不再是市場關(guān)注焦點。中期，回顧 2013 年 5 月伯南克在聽證會上首次提到縮減購債規(guī)模，隨后美債收益率從 2%反彈至 3%，12月美聯(lián)儲會議紀要自疫情以來首次談到“taper”，打開了美債收益率上升空間。基于銅金比、全球 PMI 以及商品價格構(gòu)建的指標顯示當(dāng)前美債收益