1、217/218兼并與收購之反收購 第八章我們討論了收購者贏得對目標公司操縱的種種戰(zhàn)略戰(zhàn)術。本章我們討論目標公司治理層如何反擊。當被購公司決定進行反收購時，獲勝的機會就取決于可用的防備措施、限制使用這些措施的治理機構和股東、以及措施的成本。英國倫敦法則對目標公司治理層所選用的防備戰(zhàn)略和戰(zhàn)術進行嚴格限制。盡管如此，目標公司依舊有專門多選擇范圍的，有些極為有效。我們對這些措施的范圍進行討論。 英國使用的防備措施有不于其他國家的，我們收錄了一些國家的實務、各種防備措施的使用和有效性例證，以及反收購對目標公司財寶的阻礙。 一、反收購動機 成為收購目標的公司治理層必須決定對收購是友好同意依舊抗拒，不同的反

2、應有不同的動機。持敵意的經理人可能認為，保持獨立是他們的股東和其他方面如職員和本地社區(qū)的最佳利益。經理人可能為了讓股東取得最大的收購溢價而故作抗拒。私下而言，他們抗拒收購的緣故可能是擔心失去工作、地位、權力、威望和其他心理優(yōu)勢。許多例子中，收購后目標公司治理層的人事變動證明這并非多慮。 經理人同意收購可能是因為收購后給予的待遇更好，目標公司治理層可能獲許有一定程度的自主權。他們可能獲許保持自己的權力和職員，甚至被提升到母公司的董事局，以此作為他們同意收購方強硬的收購邏輯，和向目標公司股東誠心誠意作出收購建議的酬勞。在公而言，經理人可能認為由屬意的收購者接管目標公司是最佳選擇。實際上，要讓私心脫

3、離無私的動機是專門難的。 從目標公司股東觀點看來，反收購可能百感交集。盡管抗拒提高了收購溢價和回報，但也降低了敵意收購成功的機會。因此，關于目標公司股東，最理想的過程是給經理人足夠的動力加以反擊，直至取得最大收購溢價，同時又不損收購的成功機會。象 “金愛護傘”（golden parachute，又稱金降落傘）這類方法確實是為取得這種理想結果而設計的。 二、防備戰(zhàn)略 防備的最佳形式是作預備。可能成為收購目標的公司實際上要永久保持警惕，只是，部署得再好的戰(zhàn)略防備打算也可能出茬子，已成為收購對象的公司需要有作戰(zhàn)打算。因而，我們可將反收購戰(zhàn)略分為收購前和收購后兩種，每種戰(zhàn)略又包含各式各樣的武器。 （一

4、）收購前防備 可能成為收購目標的公司可建立的收購前防備工事包括兩大類，內部防備是改變公司內部結構或經營性質的決定或行動。外部防備是采取行動阻礙外界對公司的看法，提供可能有捕獵者的預警信號。各式防備如表12.1所示。 表12.1 對敵意收購的收購前防備戰(zhàn)略 行動 結果（A）內部防備提高經營效益、降低成本。 提高每股收益，提高股價和公司價值。通過重組和資產剝離等加強 提高每股收益，提高股價，收購方戰(zhàn)略重點 不易剝離資產。改變所有權結構，例如雙層 收購方難以操縱，受LBO限制。股票，杠桿舉債、股票回購、毒丸。改變治理結構或激勵機制， 推延捕獵者的操縱， 提高收購成本。如交錯的董事局，金降落傘。 培養(yǎng)

5、組織機構如工會等。 對抗收購者的有力盟友； 獲得養(yǎng)老基金ESOP的股票支付。（B）外部防備培養(yǎng)股東和投資者，例如起用 確保收購期間重要股東的忠心和支持投資者關系顧問來通告公司業(yè) 績、前景和政策。 將公司戰(zhàn)略、融資政策和投資 減少股票定價過低的風險和提高項目告知分析人士。 收購成本。承擔社會責任以提高社會形象 引起公眾對收購者的敵意。進行戰(zhàn)略防備投資，例如與合 阻礙捕獵者操縱作伙伴建合資公司或控股其中。監(jiān)控不平常的股票購買，要求 提早得到可能有捕獵者的警報。披露買主身份。 注：LBO杠桿收購，ESOP職員股票所有權打算。來源：桑德薩那姆(Sudarsanam)1991年。假如敵意收購的目的是為股

6、東制造價值，那么最佳的防備手段是確保公司的經營和戰(zhàn)略產生成本效益，提高毛利和每股收益。因此，單純如此可能還不足以提高公司的市場價值。 公司必須不斷告知股東、分析人士和傳媒宣傳，公司的政策確實在增值。當公司因經濟周期或重組而處低落期時，必須舉出可信的例子向分析人士和投資機構講明低落期只是臨時的。第七章討論了在這種情況下如何起用投資者關系顧問。公司必須緊密留意不平常的股份動向或股票買賣，看看是否有捕獵者在吸籌。如第六章提到，公司法(1985)第212 條授權公司要求買股票的受托人披露真正的買主。 表12.1中列出的防備戰(zhàn)略有些并非在所有國家都能用。例如，在英國，倫敦證交所不同意設雙層股票（dual

7、-class shares ，即有不同投票權的股票）的公司上市，盡管仍有少數具此股票結構的老上市公司。八十年代，Trust House Forte(THF)收購聞名的酒店企業(yè)薩華伊(Savoy)受阻，確實是因為雙層股票結構。THF獵取薩華伊68的股份，但只占其投票權的42。 毒丸(Poison Pill)在美國的使用相對普遍， 它是指股東權利打算，打算同意目標公司股東以大折扣訂購目標公司的股票，或獲勝的收購方的股票。這些安排的目的是加大收購成本。在英國未曾聽聞過這種毒藥。那個詞在英國是指為提高潛在收購者的成本的一種做法。 交叉董事局在英國同樣少見，這類董事局每年只能更換少許董事，因此收購者可能

8、要等好幾年才能成功組成“自己人”的董事局。金降落傘是為補償目標公司治理層在公司被接管時失去的權力而訂立的合同。依照法則第21條，這類合同除按一般商業(yè)程序訂立外，還要得到股東批準。 在英國，幾年前才開始采納職員股票所有權打算（ESOP）。 ESOP規(guī)定，受雇主經濟資助的職員津貼信托基金，可收購大量的雇主股票或證券，隨后分配給職員。公司可將ESOP視作公司股票積存在相對友好的人手中。發(fā)生敵意收購時，ESOP可能成為關鍵的防守武器。只是，依照英國企業(yè)法，不能將ESOP當作毒丸使用。在美國80年代，ESOP被用于反收購行動。 若公司是高杠桿的資本結構時，持相對少的股東權益就可保住公司操縱權。高杠桿可能

9、帶有嚴限現有債務的要求，因此會挫敗高杠桿收購（LBO，見第十一章）， 因為收購后變賣資產籌集現金來償還與收購有關債務的活動受到限制。因此，融資工程關于收購方不可能有利可圖。 股票回購也導致舉債增加，通常還提高每股收益和每股凈資產值，因而公司股價有可能上升，而且，還減少可能落到捕獵者手中的股票。依照法則第37條，收購期間的股票回購要經股東批準。 （二）出價后防備 在英國，依照法則規(guī)定，出價期大多是收購方公布出價文件之日起的60天內，這增加了目標公司的戰(zhàn)術緊迫性（見表 6. 2）。而且，法則第21條規(guī)定，目標公司治理層進行的任何變動，必須經股東批準，這些變動涵蓋甚廣，包括： 發(fā)行股票，或可轉換成股

10、票的期權或證券。 變賣或收購一定數量的資產通常為目標公司資產的10。 不是經一般商業(yè)程序制定的合同。 在收購期間或收購立即到來時安排金降落傘。 表12.2 對敵意收購的出價后防備 防備 描述和目的第一反應和先發(fā)制人的信件 批判收購邏輯和收購價格，建議目標公司股東不要同意。防備文件 贊揚自己的業(yè)績和前景；嘲笑收購價格和收購邏輯、融資方式和捕獵者的以往紀錄。利潤報告預測 報告或預測以往或當前年度利潤的增長，使出價看起來太低。許諾今后紅利更高 增加對股東的回報；削弱捕獵者對更高回報的許諾。資產重估 重估房產無形資產和品牌；顯示出價對目標公司定價過低。股票支持戰(zhàn) 查找捍衛(wèi)者；爭取自己的職員養(yǎng)老基金或E

11、SOP的支持；嘗試阻止接管。向治理機構救助 游講反壟斷治理部門阻止收購。訴訟 運用反壟斷條例或強迫披露受托者的股東。收購和資產剝離 買下一項業(yè)務，擴大目標公司規(guī)模，或使之與收購者不相容；組織治理層收購，提高收購成本和擾亂收購戰(zhàn)略。工會工人 爭取讓他們去游講反壟斷部門或政客，并批判收購方對目標公司的打算。顧客供應商 爭取讓他們游講反壟斷部門,或表示如果捕獵者獲勝， 就會損壞與這些部門的關系。轉移注意力 批判捕獵者的周邊事務。廣告 掀起損害收購方名譽的傳媒宣傳運動。來源：桑德薩那姆(Sudarsanam)1991年盡管有以上限制， 但依舊有許多可用于反收購的戰(zhàn)術， 如表12.2所示。除法則第21條

12、外，法則的其他條例也與反收購戰(zhàn)略有關。第19條要求給股東的每一份文件都要高度準確，其包含的信息必須充分和合理。多數情況下，廣告必須交由專責小組審批，以免引起爭論和謾罵。 第28條規(guī)定利潤預測必須一絲不茍，目標公司的財務顧問和會計必須對此作保證，預測必須附帶有的會計的認可。收購結束后專責小組仍會長期監(jiān)督這些預測，看看這些預測是否有意歪曲（見案例6.2）。同樣，依照第29條， 必須由獨立的評估師評估資產。案例12.1講述了英國的敵意收購案中運用各種防備策略的一些實例。 案例12.1 英國敵意收購案中的出價后防備策略 注：每一對公司的第一家是目標公司。括號里的數字是收購年份。 資產剝離：霍格羅賓遜公

13、司(Hogg Robinson,HR)對抗TSB (1987)，HR提議剝離保險和旅行社生意。TSB反對剝離， 但股東同意。收購失敗。 收購：巴羅赫普賓（Barrow Hepburn,BH)對抗尤爾卡托 (Yule Catto,YC)(1986)，BH出價收購托爾科丁(Tor Coating），發(fā)行占其擴大資金12的股票。YC對該次獲得BH股東批準的收購進行批判。YC的收購行動失敗。 護衛(wèi)者：渣打銀行對抗勞埃德銀行（1986年）。渣打一個香港大商業(yè)客戶買下渣打的戰(zhàn)略性股份。勞埃德銀行收購失敗。 救星：馬丁新聞社（Martin the Newsagent，MN)對抗W.H. 史密斯(W.H.Sm

14、ith)(1984),吉尼斯成功對MN作出救援收購。 反壟斷游講：阿薩貝爾(Arthur Bell)對抗吉尼斯(1985), 貝爾向MNC提交仲裁，但OFT未作推舉。吉尼斯收購成功。 訴訟：聯合金田(Consolidated Goldfields) 對抗米羅科 (Minoco)(1988)，聯合金田入稟美國法院， 控告米羅科違反聯邦安全和反壟斷法。其美國的合作公司也對米羅科提出反壟斷控告，成功封殺收購行動。 政治游講：羅溫樹(Rowntree)對抗雀巢（1988）。瑞士朱古力公司極力游講議員和部長，以取得MMC的仲裁， 但未能成功，雀巢收購成功。 供應商：沃爾瓦茲(Woolworth,W)對抗

15、迪克森(Dixons)，沃爾瓦茲是糖果零售商，迪克森是電器零售商。許多糖果生產商如 Cadbury和羅溫樹擔心自己的產品失去商店，都反對收購。 轉移注意力：Dee Corporation(D)對抗Barker & Dobson(BD) (1987),D解聘其銀行萬國寶通銀行，因為萬國寶通參予資助這次舉債收購。 好消息：Britoil對抗英國石油公司(British Petroleum), Britoi宣布發(fā)覺新油田。 三、防備戰(zhàn)略的阻礙 反收購成功的機會并不均等。對1983-89年英國238宗反收購案（占對英國公共公司收購案的24左右）進行調查發(fā)覺， 147 宗（占樣本的62）成功捍衛(wèi)了自己。

16、只是，在這147 宗案例中只有123宗（占樣本的47）保持獨立， 有 35 宗被救星接收（桑德薩那姆, 1994年）。表12.3就同一個樣本報告了23條反收購策略的使用頻率。 表12.3 英國敵對收購中防備策略的使用頻率 策略 使用次數 頻率（）針貶文件 157 66利潤預測 106 45提高紅利 102 43反壟斷游講 79 33友好股東 62 26利潤報告 51 21救星 46 19資產剝離 40 17向治理機構救助 36 15資產重估 32 13好消息 29 12收購 29 12阻止 23 10轉移注意力 22 9政治游講 18 8工會支持 16 7先發(fā)制人的信件 15 6護衛(wèi)者 13

17、6訴訟 13 6顧客支持 12 5廣告宣傳 10 4變換治理層 10 4求助于收購方股東 6 3來源：桑德薩那姆(Sudarsanam)1994年，基于238宗敵對收購。對這些策略的有效性進行統(tǒng)計發(fā)覺，只有以下策略對成功防備有專門大正面作用（桑德薩那姆，1994年）： 救星介入 游講友好股東 工會的支持 訴訟 資產剝離對防備有極大負面阻礙，廣告宣傳也無助于被購公司的防備行動，大概收購行動的廣告可能包含太多浮夸之辭，缺乏可信度。其余策略，例如利潤預測或宣布紅利增加，對敵意收購的結果沒太大阻礙。 四、防備的成本 能夠預見，反敵意收購的費用是極昂貴的。在敵意收購中，被購方會有直接和間接的開支。間接開

18、支是投入在防備中的治理時刻和公司資源的價值或機會成本。直接成本是支付專業(yè)顧問的費用和其他開支。表12.4提供了在目標公司估值為3000萬英鎊的典型收購中，反收購行動的可能支出。 表12.4 英國敵意收購中的反收購直接成本 （a）3000萬英鎊的目標公司的防備成本（單位：萬英鎊）商業(yè)銀行費用 32證券商費用 7.5會計費用 3.5律師費 3.5公關 0.5印刷 0.2雜項 0.147.3（b）最近敵意收購案的直接防備成本目標公司 收購方 年份 出價 成本（億英鎊）（百萬英鎊） Plessey GEC 1985 12 7.5Woolworth Dixons 1986 15 18Pilkington

19、 BTR 1986 12 9.7Dee Corporation BarKer&Dobson 1987 20 14.4RHM GFW 1988 17 10.0Manders Kalon 1992 1 1.9Owners Abroad Airtours 1993 3 4.9來源：TOl公司服務，收購月刊1994年5月，及公司帳目和新聞報道。五、英國以外的防備行動 敵意收購在盎格魯薩克遜國家專門流行。這些國家治理并購案的條例各有不同，因此目標公司對敵意收購可采納的反收購措施也不同。在歐洲大陸國家和日本，敵意收購特不罕見，緣故有文化上的也有體制上的。那個地點簡單回憶一下美國和一些歐洲大陸國家的反收購活

20、動，讓讀者比較一下各國的差不。 （一）美國的反收購防備 英美的并購體制有些類似但也有專門大差不。在美國，競購者受證券交易委員會和威廉斯法（WA）(1968)管制。WA規(guī)定，目標公司和收購方皆有義務，要求并購雙方在被購公司持股超過 5 以上時予以披露，以防秘密積聚大量股份。 WA規(guī)定收購開始時，要披露資金來源和收購目的等信息。投標必須開放20天，若出價條款變動或出現爭價者時延長10天?！?最佳價位”和“所有持有人”條例要求收購方在出價期間以最佳價位購買競投的股票，而競投必須向所有股東開放。WA還將與競投有關的內幕交易等欺詐行動定為非法。 WA規(guī)定目標公司也有義務。要求目標公司在10日內將公司處于

21、被收購的境況告知股東。目標公司必須披露利益沖突、金降落傘、提交裁決的理由、顧問的身份以及補償條款，目標公司不能作實質性的誤導聲明。 由于美國公司受州法律管制，這些法律對反收購行動相當有阻礙。在80年代的接管狂潮后，許多個州都對他們的法律作偏向目標公司治理層的修改，州法律有時導致接管行動難以取勝。此外，企業(yè)能夠獲準將挫敗或阻延敵意收購的有關條文，寫入自己的公司章程內。 象印第安那等州已將差不對待的毒丸合法化，并同意治理層對敵意收購作出反應時考慮非股東利益。一些防備措施寫與入目標公司的章程并獲股東批準，而其中一些則不需經股東同意。 Rnback（1988年）遴選出一些美國被購公司治理層使用過的出價

22、前后防備措施。如表12.5所示。 表12.5 在美國的出價前后防備 出價前 出價后交叉董事會 有針對地回購股票合并須獲絕大多數贊成 與潛在捕獵者中止協議要求合理價格 訴訟發(fā)行毒丸證券 資產重組雙層資產調整 債務重組來源：Rnback(1988年)要求絕大部分股東（如75）贊成，會使合并極難實現。要求對所有股東提供合理價值，使收購的花費就比雙層出價高。雙層出價是誰早同意出價，誰就得到高價格；誰遲同意，價格就低。中止協議即是持有股票的捕獵者同意在某一約定時刻（例如10年內）不出價收購。 以上的防備戰(zhàn)略包括其他許多方面。資產重組包括資產鎖定和“帕克曼防備”（Pacman defence）等。 債務重

23、組包括調整資產結構以增加杠桿、ESOP和股票鎖定。資產鎖定是目標公司同意將捕獵者在收購中可能凱覦的資產部份賣給友好的買主。帕克曼防備是目標公司變成收購方，進行反收購。股票鎖定指向友好方發(fā)行股票，以此防止捕獵者取得操縱性股份。 假如收購行動落入1976年的哈特史科特羅迪諾反托拉斯促進法(HSR ACT)的范圍內， 收購方必須起草關于宣布競投的兼并前通告。HSR規(guī)定，收購方同意投標股票前有30 天的等待期。依照克雷頓法第7條， 司法部或聯邦貿易委員會可能會從反托拉斯的角度調查收購打算。 （二）歐洲大陸的并購防備 在歐洲大陸，目標公司可采納的防備措施與英美有專門大差不。一般來講，敵意收購專門難取勝，

24、因為目標公司可采取整套有效的防備措施。這些區(qū)不起源于不同的哲學思想、文化和法制因素。依照盎格魯-撒克遜傳統(tǒng)，股東利益高于其他持股者的利益， 這與大陸傳統(tǒng)明顯不同。 依照大陸傳統(tǒng)，其他股份持有者通常有同等權力。在許多大陸國家，董事局向他們的公司負責，而不是向股東負責。前者要求董事決策時考慮股東、職員、顧客和當地社會。這種廣泛的責任反映在公司法規(guī)和公司慣例上。例如，荷蘭企業(yè)法規(guī)定：“權力的天平不應過分偏向股東，還必須考慮利益占有者的利益，例如職員?！?Coopers Lybrand在一份報告上將并購活動在歐洲社會遇到的障礙分成結構性障礙、技術障礙和文化障礙幾種。這些障礙使治理層和所有權不能輕易轉換

25、，從英國觀點的本質看也是如此定義的，法則關于股東是收購價值裁定者的規(guī)定，正體現了這一點。因此，“障礙”那個詞被用來指謂限制或阻礙股東自由和權力的協議或態(tài)度。 第十六章會詳細探討障礙的形成，那個地點只突出它們在對抗敵意收購方面的角色。這些障礙由法律和治理條例、體制和文化態(tài)度組成。它們的有力程度和對收購的阻礙因國不同。在并購期間，不同國家的職員有不同的權力。在丹麥、德國、盧森堡和荷蘭，這些障礙因素被提交到監(jiān)事會，因此對決定是否同意收購有決定性阻礙。 在法國，職員代表可參加董事局會議，但沒投票權力。合并不一定要與工會商討，但在職員人數超過50人的公司，工會可參加雇主和雇員召開的會議。收購要咨詢勞工委

26、員會，但委員會無權加以阻止。在德國，這類委員會在工作條件、雇傭或解雇事務方面有發(fā)言權。并非所有的國家都遵循一股一投票權的原則。無投票權股票的發(fā)行專門普遍。在法國，上市公司可通過合同或公司條例來限制股票的轉手能力。在法國，持股一定時期的股東可能獲得雙倍投票權。在所有歐盟國家中，荷蘭給予發(fā)行有限的表決權股票的自由度最大。 荷蘭公司可發(fā)行優(yōu)先股，給予持有者對發(fā)行公司專門大程度的操縱權。通常這些股票向發(fā)行公司的治理機構和監(jiān)事機構的董事和監(jiān)事發(fā)行。變更公司章程或優(yōu)先股股東進行投票，可有效地委任公司董事，因此，一般股股東就被剝奪了委任股東的權力。 卡比爾(Kabir)等人（1994年）對荷蘭177家公司使

27、用的防備戰(zhàn)略研究后發(fā)覺，79家公司發(fā)行優(yōu)先股，70家發(fā)行受托票據，64 家作有效力的委任，7家限制投票權。只有16 家實施這些防備戰(zhàn)略后仍不受愛護。只是最近阿姆斯特丹證交所修改了條例，限制上市公司可采取的防備策略的范圍和數量。 在德、法、荷等國家，治理層可限制投票權，最大幅度由5 -15。 這種做法本意是使小股東免受其他取得少數大股份、從而實際操縱了公司的股東的侵害。 只是， 這種限制投票權的能力常被用于抗擊敵意收購，如案例12.2所示。 案例12.2 限制投票權成為防備措施 對德國Feldmuhle Nobel的敵意收購 1988年，Hick兄弟出價收購Feldmuhle Nobel(FN)

28、 公司的一半股份。Feldmuhle公司被他們的叔叔賣給德意志銀行（DB），作價50億德國馬克。DB出售了Feldmuhle 的投資組合來填補支付的款項， Feldmuhle 余下業(yè)務作為FN 公司上市，市值20億馬克。 DB的代表還成為Feldmuhle監(jiān)事會主席。DB 特不希望保持其首創(chuàng)的獨立性，因此建議Feldmuhle 治理層象自己那樣限制投票權不超過5。 法國BSN抗擊敵意吸籌 1992年，BSN擔心意大利的Agnelli可能作敵意收購。Agnelli 持有BSN股票5.8，BSN因此提議限制任何股東的最大投票權為6 ，假如他們有雙倍投票權的話即是12。BSN 講，為防止投資者通過購

29、買少數股份對公司實施太大阻礙，必須實行限制。 來源：金融時報1988年6月21日和1992年6月25日 荷蘭的大型或“結構”公司必須有監(jiān)事會。監(jiān)事會大權在握，能夠撤除執(zhí)行董事的職務、批準年度帳目和否決某些治理層的重要決定。監(jiān)事會董事對股東負責，但公司利益可凌駕于這種責任之上。結果，面對敵意收購，荷蘭的公共公司比大多數歐洲國家的公司受到更好的愛護。 歐洲大陸國家的企業(yè)經理人也享有專門高程度的愛護。在德國，由監(jiān)事會委任董事會治理局的董事，任期固定最高為五年。在此期間，只有在明顯違反職責時才可將他們撤職。監(jiān)事會成員被撤職要有75的股東投票贊成。 在德國，企業(yè)治理結構發(fā)揮重要作用。德國公共公司為數不多

30、，約為600家。銀行擔當貸款者、 持股者和股票保管者的角色。股東通常將股票寄存于銀行，銀行代表這些股東進行代理投票。盡管股東可依照自己的意愿指令受托人投票，但實際上這種代理投票是由銀行自己的意愿決定的。 盡管德國銀行在公共公司中持具投票權的股票不足10，但他們持有的股票連同代理投票權可能具決定性作用。而且，德國銀行在監(jiān)事會還有代表，有時充當主席。富蘭克和梅耶爾（1994 年）提到，在持股分散的公司中，銀行權力特不大，這些公司正好為敵意收購者提供直接吸引小股東的大好機會。案例12.3體現了銀行限制或同意并購的權力。 案例12.3 銀行在德國并購活動中的角色 在Feldmuhle收購案中，德意志銀

31、行持股8，但加上代理投票權，銀行能夠阻止Flick兄弟。 在Krupp對Hoesch的收購案中，德意志銀行任Hoesch 的監(jiān)事會主席，并支持收購，盡管董事局的負責人反對 在Pirelli對Continental的收購案中，德意志銀行再次主持監(jiān)事會并有大量代理股票投票權，它積極參予營造Continental 對收購的態(tài)度。德意志銀行反對收購，但支持兩公司進行兼并談判。當治理局負責人反對兼并時，德意志銀行為撤他的職而興風作浪。 來源：富蘭克和梅耶爾（1994年） 從以上例子看來，大陸公司對抗敵意收購的戰(zhàn)略挺難應付。德國企業(yè)和股東對敵意收購的反對態(tài)度更是雪上加霜，可能關于傾向于統(tǒng)一觀念的大陸傳統(tǒng)來

32、講，敵意收購的對抗性十分可惡。德國企業(yè)幸免在其他國家作敵意收購，也反映了這一事實。 六、小結 本章概括了英國被購公司治理層可采取的各種戰(zhàn)略，對這些戰(zhàn)略的有效性提供了一些實證分析，列舉英國現實收購案例中部署的不同戰(zhàn)略,對防備的直接交易費用作簡要講明。 間接成本 即花費在防衛(wèi)上的時刻，和由于分心而產生不良治理決策的損失難以計算。對美國和歐洲大陸國家的防備戰(zhàn)略作了一些比較，指出了其中的差不。下章將通過對經驗證據的評估，對收購的成功標準進行衡量。 兼并與收購之支付收購 第六章討論英國接收規(guī)則時，明確講到在某些情況中，收購方有義務作現金出價，或對所有股票交換出價進行現金選擇。這意味著支付方式部份是取決于

33、收購的性質，部份地取決于收購方在收購前買下的股票。只是，由于其他一些非法規(guī)方面的緣故，支付手段關于收購方而言, 是一件專門重要的事，不管支付的是現金、股票依舊債券。 這些緣故包括：收購方希望選擇何種會計政策對收購進行核算、為現金出價可獵取的資金、稅務方面的考慮、收購方的流淌性狀況等。選擇支付方式是收購方在這些相互對抗的因素中求取平衡。 這一章講述各種支付方式的特點，從收購方和目標公司觀點看各自的利弊。還討論最近收購籌資的創(chuàng)新，例如杠桿收購和遞延酬勞，不同的支付方式對收購方和目標公司有不同的好處。文中論述了在實際接收個案中不同支付手段的運用，反映出對收購方和目標公司股東回報的阻礙。 一、收購的支

34、付方式 表11.1 列出了要緊的支付方式?，F金是最常用的收購支付方式，其次是股票交換出價，如表11.2支付方式歷史類型所示。資料包括對獨立公司和企業(yè)分公司的收購。支付方式歷史類型中有幾種有味的類型： 除了1972年、1983年和1985-1987年， 其余所有年份的收購至少50是以現金作支付手段。 只在1972年、1983年和1985-1987年有50 或更多的收購運用股票交換。 1987年股市崩盤時，使用現金和股票的收購分不占35和 60；在崩盤后的1988年，收購中運用現金的占70，運用股票的只占22。 多數年份收購行動中運用固定利息證券作支付手段的只是 10，最高的是在1972年為23。

35、大概收購方在現金和股票支付方式之間的決擇易受股市狀況阻礙。在牛市中大概使用股票的比例上升。其他因素可能也會阻礙支付方式的選擇。會計、稅務和金融策略如此些因素也與此決擇有關。第十章已闡述了會計核算問題，稅務和收購方的金融策略在下一章討論。 表11.1 要緊的收購支付方式 收購方出價 目標公司股東得到現金 交換他們所持股票的現金股票交換 特定數量的收購方股票現金認購的股票出價 收購方的股票，然后賣給商業(yè)銀行套現（賣主出售） 債券 換取他們所持股票的債券/公司債券可轉換債券或優(yōu)先股 可在指定日期后按預先設定的轉換率，轉換成一般股的債券或優(yōu)先股遞延支付 依照業(yè)績標準，部份酬勞在指定日期后支付。表11.

36、2 英國收購的支付方式（1972-1992年） 年份 總額 現金 一般股 固定利率證券（百萬英鎊） 1972 2532 19 58 231973 1304 53 36 111974 508 68 22 91975 291 59 32 91976 448 72 27 21977 824 62 37 11978 1140 57 41 21979 1656 56 31 131980 1475 52 45 31981 1144 68 30 31982 2206 58 32 101983 2543 44 54 21984 5474 54 34 131985 7090 40 52 71986 15370

37、26 57 171987 16539 35 60 51988 22839 70 22 81989 27250 82 13 51990 8329 77 18 51991 10434 70 29 11992 5939 63 36 1注：總額并購的總費用。來源：1993年5月，倫敦，中央統(tǒng)計局公布的英國的收購與兼并 二、支付手段的稅務方面 在考慮稅務對支付方式的阻礙時，收購方必須考慮在接管時可能要繳的資本收益稅（Capital gains tax）， 和對收購方在收購后支付的紅利或利息所征收的收入稅。收購方自身的稅務策略還要解決稅務問題，因為債券利息通常是免收公司稅的，但紅利則不免。 （一）收購中的

38、資本收益稅 一般來講，當一目標公司股東收到交換其股票的現金時，他立即有義務支付資本收益稅（CGT）。只是，當股東是一個免CGT 的基金時，就可不能出現此問題，這些基金包括養(yǎng)老基金、慈善信托基金、單位或投資信托基金。而且，若是個人股東，英國的稅收規(guī)定有三項特許權，能夠減輕或取消CGT負擔。 第一，資本收益與通貨膨脹掛鉤。因此要繳CGT 的真正收益可能不多。第二，每年有CGT減免（1994/1995年是5800英鎊）。第三，資本收益可沖銷股東投資組合中其他股票的現實虧損。 當目標公司屬于進行出售的股東的“私人公司”（例如他持有5以上的表決權）， 而且在出售公司前，他已持有這些表決權和在目標公司任全

39、職總裁、經理或職員10年，并已年過55歲，這位股東可獲退休減免的資本收益達25萬英鎊，此外的收益中，有75萬英鎊收益只須繳一半的CGT。在1-10 年期內有按比例的緩減。 假如酬勞由收購方股票構成，同意股票的目標公司股東實際上一般只是得到“滾存”(“roll-over”)的資本收益， 直至酬勞股票被處理之時。因此，在股票交換出價中， CGT不用趕忙繳付，這就使目標公司股東在兌現酬勞股票的時機，和處理由此產生之CGT負擔方面有些靈活性。 假如酬勞是直接債券，可能被劃分為“合格企業(yè)債券”，它給予同意者“保留”減免而非“延后”減免。二者區(qū)不是，依照保留減免，目標公司股東在接管時積存的資本收益被凍結，

40、保留到債券最后被處理時才支付CGT。 保留減免的不利之處是以后債券的資本虧損不能降低這類自然增長收益。假如收購方處于可疑信用評級或倒閉，持有合格企業(yè)債券的人仍要為凍結的收益支付CGT。 除非收購方的財政根基十分穩(wěn)固，否則被購股東可不能情愿同意無擔保的合格企業(yè)債券。只是稅法對合格企業(yè)債券作了明確定義，某些債券類型不在該定義范圍內，例如，可轉換債券不是合格企業(yè)債券。因此收購方可通過選擇適當的債券來克服保留減免的不利。 （二）收購后的收入稅和公司稅 發(fā)行債券作酬勞的好處是其利息是免征公司稅的，因此，收購方能夠減輕稅務負擔。只是，同意債券的目標公司股東收到的利息要繳納收入稅。 假如酬勞是一般或優(yōu)先股，

41、紅利按稅后利潤支付。支付紅利的公司必須為支付的現金紅利繳納25%的預繳公司稅（ACT ）。 個人股東收入稅的差不多利率是25，無其他稅要繳了，然而納稅人要為額外25%的紅利支付達40%的高稅率。 紅利對企業(yè)股東和免稅基金有些好處。關于前者，收到的紅利不用繳不的公司稅，而且他們向股東分紅時需繳的預繳公司稅，將降低到他們從收購方獲得的預繳公司稅信貸的范圍內。關于免稅機構股東，預繳公司稅被返還，從而增加了回報。因此股票交換酬勞關于目標公司股東有許多吸引力。 三、收購方融資戰(zhàn)略的阻礙 企業(yè)的融資戰(zhàn)略有許多部分，保持合理的舉債率是其中之一，確保從銀行取得足夠的貸款額度，利用稅務條款降低資本成本，利用有利

42、的市場條件發(fā)行證券的時機等等，這些差不多上重要的考慮因素。支付手段的選擇以在這些經常沖突的標準中取得平衡為基礎，下面對此進行討論。 收購方的舉債率差不多專門高時，發(fā)行債券來支付收購的吸引力，不如股票交換出價，因為股票交換出價可降低舉債率。而且，合并實體的經營現金流量及其用于支付債息的現金流或收益，一定要充足和能夠持續(xù)。這些考慮也適用于收購方向銀行貸款作現金出價時。兩種情況的資金來源不同，但相關義務是同樣的。威廉斯控股 ( Williams Holdings) 公司的例子，突出反映了舉債對收購融資的阻礙。（見案例11.1）。 案例11.1 威廉斯控股公司對高舉債率講“不” 1990年，威廉斯控股

43、公司（WH）對雷卡公司作7.03 億英鎊的股票出價，當時WH的舉債率約為30，未曾動用的銀行貸款額為6億英鎊。盡管舉債率低，但WH 不愿為收購籌資而將之提高。 WH的主席講，他不喜愛負債，這是走向破產之路。 來源：金融時報1991年9月18日。 發(fā)行債券或動用公司的貸款最高限額，可能導致收購方違約，產生最大限度的資產負債率，或最低限度的利息補償。這種違約是令收購方可能產生財務困憂的來源。因此，債務可免稅，這使收購方有機會提高對現有股東的每股收益（EPS ）以及公司的價值。 這是八十年代一些公司進行高杠桿收購活動的理論基礎，本章稍后對此進行討論。 四、股票交換中收益的沖減 與債券或杠桿收購不一樣

44、是，股票交換增加了自身的“成本” ，如此，擴大了的股東基數，導致收購當年或之后數年的每股收益下降。假設收購方（B）對目標公司（T）作股票交換出價。兩家公司的收購前數據如表11.3所示。 表11.3 收購方和目標公司收購前之資料 公司 EPS PER 股價 股票發(fā)量 NI 市場資本(P) （英鎊） （百萬英鎊）（百萬英鎊）（百萬英鎊） 收購方 10 20 2 20 2 40目標公司 10 10 1 20 2 20注：EPS每股收益； PER價格收益比，即市益率；NI一般股股東稅后凈收入B提出以1股T股換1.5股B股，交換率（ER）是1. 5。收購后B 股數量將為2000萬舊股加上3000萬新股。

45、B與T 的收益加起來為 400萬英鎊。因此B的每股收益將為8便士，對比收購前為10便士。因此B的每股收益沖減20。 假設B股價不變，B向T股東提供的收購溢價是200： （B股價交換率）- 收購前T股價值 2英鎊1.5 - 1英鎊 B以1股B股換1股T股，也許能夠幸免沖減收益。 如此，收購后每股收益將為10便士，收購溢價為100。 作股票出價的收購方常盡力向自己的股東保證可不能出現沖減每股收益的情況或，這只是臨時現象（見案例11.2）。 案例11.2，收購方緩解對收益沖減的擔心 泰斯科公司收購威廉羅公司時，原本出價1.54億英鎊，后調高為2.48億英鎊，支付手段為現金，股票為選項。當時泰斯科公司

46、的主席向股東保證講，收購行動在當前年度可不能為股東帶來負面阻礙，對今后會有積極阻礙。他還講，那些認為會出現沖減收益情況的分析人士，過低可能了泰斯科公司提高威廉羅公司業(yè)績的能力。 來源：金融時報1994年8月4日 B支付得起高達200或100的溢價嗎？這一答案取決于以下見解：股市必定從收購中得利。這種見解由收購后的收益倍數亦即市盈率表達出來。那個比率用來計算聯合實體的每股收益，以給予該實體一個市場價值。收購方在決定交換率時，必須考慮那個收購后價值。 任何預期的收購后市盈率的既定值，有助于目標公司討價還價，要求盡可能高的交換率。只是，通常交換率有一個使使雙方共得、共失或一方得另一方失的范圍。表11

47、.4列出了B收購T的三種預期收購后價格收益比（PER,市盈率）可能產生的結果。 每家公司股東集團的得失是： 關于B：得（NB/NBT）VBTVB 關于T：得（NTER）NBTVBTVT NB和NT分不為B和T的收購前股票數量，VB和VT是他們的收購前市場價值。NBT和VBT是收購后合并企業(yè)(BT)的對應數字。 VBT收購后合并企業(yè)的PER合并企業(yè)的合并收益 例如，若PER20，交換率（ER）0.5， VBT8000萬英鎊，NB2000萬，NT2000萬， NBT3000萬，那么VBT中B股和T股分不占5330萬英鎊和2670 萬英鎊。B得益為1330萬英鎊，T得益為670萬英鎊。 回想第九章講

48、過市盈率高的公司評估價值高， 緣故是以后收益增長期望值高，或風險低，或兩者皆有。股市采納的預期市盈率決定BT的價值。若市盈率為15 ， 價值則為6000萬英鎊，與 B和T的收購前價值之和一樣。這意味著收購沒有為股東增值，未產生創(chuàng)值阻礙。 若市盈率為10，與T的收購前市盈率一樣， 合并實體的價值則為4000萬英鎊，意味著收購實際導致損失價值2000萬英鎊。 B 與T之合并導致負面協同作用。另一方面，市盈率與B的收購前水平一樣為20時，BT聯合體的價值為8000萬英鎊，收購產生的增值為2000萬英鎊?？梢娛杏蕿?0時，計算T的收益出現增值， 而 10則不然。 表11.4 股票收購中市盈率（PER

49、 ）與交換率（ER）之間的關系。出價資料在表11.3 收購前市場價值：B4000萬英鎊 T2000萬英鎊 BT的合并收益400萬英鎊ER 公司 B與T的收購后價值，（百萬英鎊）PER值為：10 15 200.5 B 26.6 40.0 53.3T 13.4 20.0 26.71.0 B 20.0 30.0 40.0T 20.0 30.0 40.01.5 B 16.0 24.0 32.0T 24.0 36.0 48.0（一）自力更生 運用收購方較高的市盈率即PER值計算目標公司收益， 從而提高股東價值的現象， 稱為眾所周知的自力更生 ( boot strapping)。自力更生是基于收購方不可能

50、實現的希望，依舊股市的無能，抑或市場對協同作用的期望呢？除非股市確信收購的戰(zhàn)略性創(chuàng)值原理，否則不可能達到20的PER值。 第三章討論了對這類原理的評估，以20來計算意味著什么？意味著市場預期目標公司的收購后收益增長追上收購方，亦即進展速度為收購前的兩倍。假如達不到那個增速，自力更生只是短命的哄騙，BT的價值將下跌。 （二）并購雙方之間分享收購得益 交換率 ER決定按某一市盈率計算得出的整個增值如何由B 和T股東分享。從表11.4可見，關于任何既定的市盈率， 收購方都可選擇適合的最大交換率來幸免損失。同樣，目標公司可通過爭取最小的交換率幸免損失。 市盈率(PER)15，交換率0.5的例子專門有味

51、，因為 B 和T 都沒損失。15是B和T市盈率的平均數。0.5的交換率也是T股價對 B 股價的比率。因此當收購方不想有協同作用時，定出的交換率就不要高出T股價對B股價的比率，這意味著可不能向目標公司支付收購溢價。只有收購產生一些協同作用，而這些協同作用確實轉化成比收購前市盈率更高的值時， 收購方才能付得起收購溢價。 圖11.1 顯示了預期收購后PER與收購方選擇的ER的不同組合，由拉森(Larson)和戈萊德(Gonedes)1969年繪制。 “收購方”線代表收購方可承擔某一既定PER預期值之下的最大ER。 “目標公司” 線代表假如收購不致目標公司股東虧損的話，他們可同意的最小 ER。若使收購

52、方和目標公司股東都從并購中得到好處，PER和 ER 之最佳組合應為圖11.1中的區(qū)。 圖11.1 PER與ER對收購方和目標公司股東財寶增長的阻礙 來源：拉森(Larson)和戈萊德(Gonedes)1969年 （三）評估風險和支付手段 在談判支付手段時，收購方和目標公司有不同且相反的意圖。假如B發(fā)覺難以為目標公司估值，然后作現金出價， 但在收購后發(fā)覺T公司內有些精粕，如弗蘭迪公司那樣（見案例 7.8）,那么整個損失就落到B的股東身上。假如 B的出價是股票交換，那么T 的股東也要分擔損失。因此， 股票交換減輕了評估風險。 另一方面，假如B自信收購后PER將為20，股票交換率為0.5， T最后將

53、得益670萬英鎊。假如B作現金出價， 收購溢價比如講只有400萬英鎊，那么其余增值部份就能夠撥給自己的股東。 如此一來，假如B預期收購后有機會進展，那么就有現金出價的動力。 T股東也有相反的動力，他們也對風險進行評估：B的價值可能定得過高，或B可能會弄糟收購行動。 在這種情況下，他們寧愿要現金，以免蒙受貶值風險。但他們忽略了假如同意股票交換，可能有升值的潛力。因此常出現不如人意的情況：B 作現金出價時，T想要股票；B作股票交換出價時，T卻想要現金。 評估風險來自經濟學家所稱的信息不勻稱：即每一方都認為對方比自己明白的更多。 減少這種互不信任的一個方法是B提出更慷既的交換率。如我們所見，這可能導

54、致收益沖減，甚至讓B 股東受損失。 因此，這是什么緣故作股票交換出價時， 收購方股價通常下跌的緣故，（見案例11.3所示）。 案例11.3股票交換時收購方股價下跌 1992年7月，T科威爾公司(T.Cowie)對汽車買賣商亨利斯 (Henlys)作敵意收購。開始時出價1股換2股，后改為7換10。 另一個選擇方案是1股科威爾股加40便士現金換2股亨利斯股。此次收購失敗了，但在整個收購期間，科威爾的股票下降，因此降低了對亨利斯股東的收購價值。一些亨利斯股東講，假如加多些現金會有更大講服力。當收購失敗后，科威爾股價扭轉跌勢。 來源：金融時報1992年8月28日 五、為現金出價籌資 我們還記得，當收購

55、行動適用于法則的第9條和第11條時，必須對目標公司股東作現金出價或現金選項（見第六章）。作現金出價的收購方，可從以下一個或多個途徑籌資： 內部營運現金流量 收購前發(fā)行認股權證 現金擔保出價 收購前發(fā)行債券 銀行貸款 采納在收購前發(fā)行債券或銀行貸款進行收購，就出現杠桿競購或杠桿收購(LBO)的問題。近年來， 這已被用作治理層收購（ MBO）的籌資途徑（見第十五章）。 收購方的內部營運現金流可能是最廉價也是最容易獲得的一種來源，因為幸免了籌資成本和籌資延誤。只是，除了較小的收購目標，收購方不可能有足夠的內部現金流。 傳統(tǒng)的權證發(fā)行是由對收購有良好打算的公司作出的?，F金擔保出價有些類似權證發(fā)行，但可

56、能更靈活，擔保能夠就收購的進程而定。因此，假如收購失敗，收購方可不能出現現金過剩的情況。 法則同意對英國股票出價的擔?，F金選項提早“截止”。正常來講是在首個結束日即第21天（見第六章）后截止。因為擔保費與保留擔保承諾的日期有關，因此，現金擔保出價可能比權證發(fā)行廉價。而且，一些“核心”擔保人收取的擔保費還與成功與否掛鉤，因此進一步降低現金擔保選項的成本。 現金擔保出價另一優(yōu)勢是，提早截止能夠向目標公司股東施加壓力，使目標公司股東同意出價，從而提高收購成功的機會。而且從目標公司股東角度看，這種出價在稅務方面更有利，因為股東可選擇現金或股票出價以將繳稅義務降至最低。從第十章來看，現金擔保出價可讓收購

57、方使用兼并核算，而權證發(fā)行就不能。還有，現金擔保出價可向市場暗示，這次收購得到金融機構的支持。 杠桿現金融資 這種融資方式最重要的考慮因素是收購方的償債能力，即償還利息和本金。收購方可依靠兩種可選擇的現金收益來源： 營運現金流 出售目標公司資產的現金收益 衡量償債能力時，要認真可能今后目標公司在收購方治理下的營運現金流量。收購方預備出售目標公司資產，以趕忙兌現現金收益來償債時，就要認真考慮公司法(1985)第151 條的規(guī)定：禁止公共公司為購買自己的股票而向其它公司提供財政援助。當目標公司是私人公司時，在一定的條件下，目標公司資產可用資助收購。 由這種融資方式導致的高速融資會令人擔心收購方，高

58、杠桿收購導致收購方衰落的例子不勝枚舉。杠桿的吸引力之一是相關的利息支付是免稅的，因此提高以后的每股收益，這與股票出價或由發(fā)行權證資助的現金出價形成專門好的對比。杠桿收購將在第十五章再作詳細論述。 六、債券融資 與杠桿現金出價不同的是，債券是用于支付給目標公司股東的收購的酬勞，他們以收購方的債券交換目標公司的股票。如前所提到的，這類債券可能構成合格企業(yè)債券，與股票出價相比有某些稅務方面的不利，只是可延期繳納資產收益稅。而且，直接債券交易成本低于杠桿現金收購成本。 關于目標公司股東來講，債券將信息不勻稱問題降至最低限度，因為象現金出價一樣，一定數量的債券有清償保證。關于一些目標公司股東，同意債券可

59、能意味著不情愿的投資組合變動，而且同意債券意味著失去對自己公司的操縱權。 可轉換債券籌資 用可轉換債券為收購進行融資不象直接債券那么普遍。可轉換能夠是可轉換優(yōu)先股（CPS）或可轉換債券（CLS）。評估可轉換債券相當復雜，可用數學模式進行，如布萊克史戈爾斯的選擇權定價模式。案例11.4顯示了1986年英國最大的一宗利用可轉換債券的范例。依照英國法例，可轉換債券不是合格企業(yè)債券，因而目標公司股東能夠將其資本收益“滾存”，不用立即繳納資產收益稅。 案例11.4 對帝國集團的可轉換債券之戰(zhàn) 漢森托拉斯和聯合餅業(yè)公司(UB)兩公司在收購帝國集團時，陷入了激烈的爭斗中。1986年2月17日，漢森以23.2

60、 億英鎊提出敵意收購，隨即被UB推高到25.6億英鎊。兩公司在它們的出價中，都包含了可轉換債券： 漢森出價：每股帝國集團股，兌換成1股漢森股加153便士，或1股漢森股加面值為153便士可轉換債券，或1 股漢森股加面值為153便士擔?，F金。其組合出價為301便士。 UB出價：5股一般股，加5股可轉換優(yōu)先股(CPS)，加275便士現金，兌換6股帝國集團股。UB的出價共值332便士。 來源：丁森（Dimson）和馬薩（Marsh）(1988:171-2) 七、遞延酬勞融資 如前所術，收購方和目標公司股東在談判并購的價格和支付手段時都有評估風險。減輕這種風險的方法之一，是把向賣主支付的酬勞與目標公司在