1、報(bào)告正文3 月 29 日，昌紅科技發(fā)布公告將于 2021 年 4 月 1 日在網(wǎng)上發(fā)行 4.60 億元可轉(zhuǎn)債，本次募集資金有 3.25 億元投資于高端醫(yī)療器械及耗材生產(chǎn)線擴(kuò)建項(xiàng)目，1.35 億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。昌紅轉(zhuǎn)債打新分析與投資建議昌紅轉(zhuǎn)債（123109.SZ）轉(zhuǎn)債名稱圖表 1：昌紅轉(zhuǎn)債信息一覽下修條款一般，債底保護(hù)較弱昌紅轉(zhuǎn)債的下修條款一般，為“15/30，85%”，贖回條款并無(wú)特別之處；設(shè)置有條件回售條款，為“30/30，70%”。按照中債（2021 年 3 月 29 日）6 年期 AA-企業(yè)債估值 6.82%計(jì)算，到期按 115 元贖回，其純債價(jià)值約為 82.07 元，面值對(duì)應(yīng)的

2、YTM 為 3.29%，債底保護(hù)較弱。若所有轉(zhuǎn)債按照轉(zhuǎn)股價(jià) 28.26 元進(jìn)行轉(zhuǎn)股，則對(duì)總股本（流通盤(pán)數(shù)量占比為 56.91%）的攤薄幅度為 3.24%。發(fā)行規(guī)模4.60 億元發(fā)行方式原股東優(yōu)先配售，社會(huì)公眾投資者通過(guò)深交所交易系統(tǒng)參加網(wǎng)上申購(gòu)（每個(gè)賬戶上限 100 萬(wàn)元）。保薦機(jī)構(gòu)（主承銷商）包銷比例原則上不超過(guò)本次發(fā)行總額的 30%。存續(xù)期6 年票面利率第一年 0.40、第二年 0.60、第三年 1.00、第四年 1.50、第五年 2.50、第六年 3.00。初始轉(zhuǎn)股價(jià)格及平價(jià)轉(zhuǎn)債初始轉(zhuǎn)股價(jià) 28.26 元/股，截至 3 月 30 日收盤(pán)對(duì)應(yīng)正股價(jià) 27.91 元，對(duì)應(yīng)轉(zhuǎn)換價(jià)值 98.76

3、 元。下修條款存續(xù)期間，15/30，85%贖回條款強(qiáng)制贖回：轉(zhuǎn)股期內(nèi)，15/30，130%，到期贖回價(jià) 115 元。有條件回售條款最后兩個(gè)計(jì)息年度，30/30，70信用評(píng)級(jí)主體：AA-；債項(xiàng)：AA-；無(wú)擔(dān)保；資信評(píng)估股份有限公司數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，整理轉(zhuǎn)債名稱昌紅轉(zhuǎn)債（123109.SZ）圖表 2：昌紅轉(zhuǎn)債發(fā)行認(rèn)購(gòu)時(shí)間表3 月 30 日（T-2 日）刊登募集說(shuō)明書(shū)提示性公告發(fā)行公告網(wǎng)上路演公告月 31 日（T-1 日）原股東優(yōu)先配售股權(quán)登記日 網(wǎng)上路演4 月 1 日（T 日）刊登可轉(zhuǎn)債發(fā)行提示性公告 原股東優(yōu)先配售認(rèn)購(gòu)日（繳付足額資金） 網(wǎng)上申購(gòu)（無(wú)需繳付申購(gòu)資金） 確定網(wǎng)上中簽率月 2 日（

4、T+1 日）刊登網(wǎng)上發(fā)行中簽率及優(yōu)先配售結(jié)果公告 進(jìn)行網(wǎng)上申購(gòu)搖號(hào)抽簽4 月 6 日（T+2 日）刊登網(wǎng)上中簽結(jié)果公告 網(wǎng)上投資者根據(jù)中簽號(hào)碼確認(rèn)認(rèn)購(gòu)數(shù)量并繳納認(rèn)購(gòu)款4 月 7 日（T+3 日）保薦機(jī)構(gòu)（主承銷商）根據(jù)網(wǎng)上資金到賬情況確定最終配售結(jié)果和包銷金額4 月 8 日（T+4 日）刊登發(fā)行結(jié)果公告；向發(fā)行人劃付募集資金數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，整理靜態(tài)看，預(yù)計(jì)首日上市價(jià)格為 113-117 元截至 3 月 30 日收盤(pán)昌紅轉(zhuǎn)債對(duì)應(yīng)平價(jià) 98.76 元。昌紅科技公司醫(yī)療器械業(yè)務(wù)尚處于起步擴(kuò)張階段，類比海外有較大的增長(zhǎng)空間，并且中期具備較大的產(chǎn)能提升空間。在目前已經(jīng)上市的，昌紅轉(zhuǎn)債定位可能高于藍(lán)帆

5、轉(zhuǎn)債（評(píng)級(jí) AA，余額 16.60億元，平價(jià) 103.88 元對(duì)應(yīng)轉(zhuǎn)債價(jià)格 111.82 元），接近于冀東轉(zhuǎn)債（評(píng)級(jí) AA，余額 6.00 億元，平價(jià) 89.38 元對(duì)應(yīng)轉(zhuǎn)債價(jià)格 116.00 元）靜態(tài)看，預(yù)計(jì)目前平價(jià)下昌紅轉(zhuǎn)債上市首日獲得的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率在 14%-18%區(qū)間內(nèi)，價(jià)格為 113-117 元。圖表 3：預(yù)計(jì)昌紅轉(zhuǎn)債在當(dāng)前平價(jià)下的上市價(jià)格為 113-117 元正股價(jià)格/轉(zhuǎn)股溢價(jià)率14%15%16%17%18%26.5107.0107.9108.8109.8110.727.4110.3111.3112.3113.2114.227.9112.6113.6114.6115.6116.528

6、.5114.8115.8116.9117.9118.929.0117.1118.1119.1120.2121.229.3118.2119.3120.3121.3122.4數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，整理預(yù)計(jì)中簽率 0.0028%，積極參與根據(jù)最新數(shù)據(jù)昌紅科技的第一大股東為李煥昌及其一致行動(dòng)人，持股 42.24%，公司前十大股東持股合計(jì) 59.74%，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)集中。在配售 60%的假設(shè)下，昌紅轉(zhuǎn)債留給市場(chǎng)的規(guī)模為 1.84 億元。昌紅轉(zhuǎn)債僅設(shè)置網(wǎng)上發(fā)行。近期發(fā)行的盛虹轉(zhuǎn)債（AA+，規(guī)模 50 億元）、傲農(nóng)轉(zhuǎn)債（AA，規(guī)模 10 億元）網(wǎng)上申購(gòu)約 695/610 萬(wàn)戶。假定昌紅轉(zhuǎn)債網(wǎng)上申購(gòu) 650 萬(wàn)

7、戶，按照打滿計(jì)算中簽率在 0.0028%左右。打新參與沒(méi)有意義。受人口基數(shù)不斷擴(kuò)大、人口老齡化日漸加劇、政府政策大力支持的影響，我國(guó)醫(yī)用耗材市場(chǎng)規(guī)模將持續(xù)增長(zhǎng)。該行業(yè)擁有較高的準(zhǔn)入壁壘、技術(shù)壁壘；國(guó)內(nèi)集中度底，而全球全球前 20 大醫(yī)療器械廠商合計(jì)市場(chǎng)規(guī)模占比超 50%，優(yōu)勢(shì)公司具備較大的滲透空間；公司產(chǎn)能逐步擴(kuò)大、客戶資源優(yōu)異，未來(lái)增長(zhǎng)確定性較強(qiáng)。昌紅科技基本面分析全球領(lǐng)先的醫(yī)療器械以及 OA 設(shè)備等領(lǐng)域解決方案服務(wù)商公司致力于為現(xiàn)代制造業(yè)提供模具及產(chǎn)品成型解決方案，公司目前主要產(chǎn)品覆蓋三大領(lǐng)域：醫(yī)療器械領(lǐng)域、辦公自動(dòng)化（OA）設(shè)備生產(chǎn)領(lǐng)域、模具工裝生產(chǎn)領(lǐng)域。公司成立于 2001 年，已經(jīng)成

8、為為全球領(lǐng)先的醫(yī)療器械以及 OA 設(shè)備等領(lǐng)域解決方案服務(wù)商。在醫(yī)療器械領(lǐng)域，主要為全球市場(chǎng)及知名客戶提供覆蓋基因測(cè)序全產(chǎn)業(yè)鏈耗材、輔助生殖耗材及試劑等；在 OA 設(shè)備生產(chǎn)領(lǐng)域，主要生產(chǎn)打印機(jī)、引擎部件等；在模具工裝生產(chǎn)領(lǐng)域，公司生產(chǎn)工藝融入了新一代信息編碼技術(shù)、數(shù)字化制造技術(shù)，模具工裝實(shí)現(xiàn)了全自動(dòng)智能化制造。醫(yī)療器械、注塑業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)主要業(yè)績(jī)，海外占比高，業(yè)務(wù)彈性較大。分區(qū)域來(lái)看，2019 年公司海外業(yè)務(wù)占比 77.19%，國(guó)內(nèi)占比 22.18%。業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來(lái)看，2015 年至2019 年間，醫(yī)療器械業(yè)務(wù)、注塑業(yè)務(wù)、模具業(yè)務(wù)復(fù)合增速分別為 9.5%、13.7%、10.9%，海外業(yè)務(wù)、國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)復(fù)合增速

9、分別為 13.4%、-7.5%。考慮到公司近年成功開(kāi)拓歐美大客戶，全球診斷行業(yè)供應(yīng)鏈放量空間大；且隨著公司募資進(jìn)行醫(yī)療產(chǎn)線擴(kuò)建、投建高分子醫(yī)療耗材產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目，未來(lái)訂單有望實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。圖表 4：公司的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)（億元）圖表 5：公司業(yè)務(wù)占比（%）6.0注塑業(yè)務(wù) 醫(yī)療器械業(yè)務(wù) 模具業(yè)務(wù) 光電 其他業(yè)務(wù)5.04.03.02.01.0注塑業(yè)務(wù)醫(yī)療器械業(yè)務(wù)模具業(yè)務(wù)光電其他業(yè)務(wù)0.0201620172018201910090807060504030201002016201720182019數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，公司年報(bào)，整理模具行業(yè)下游領(lǐng)域廣泛，醫(yī)療器械全球競(jìng)爭(zhēng)激烈模具下游應(yīng)用廣泛，高端模具市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)者尚少。

10、模具產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于于機(jī)械、電子、汽車(chē)、航空、輕工、軍工、醫(yī)療、生物、能源等制造領(lǐng)域，市場(chǎng)需求巨大。隨著下游市場(chǎng)對(duì)模具要求越來(lái)越精密化、自動(dòng)化，我國(guó)模具行業(yè)呈現(xiàn)出應(yīng)用細(xì)分專業(yè)化趨勢(shì)，且出口規(guī)模不斷提升。精密模具和注塑行業(yè)屬于技術(shù)密集型、資金密集型行業(yè)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)充分，競(jìng)爭(zhēng)層次較為分明。目前一線企業(yè)包括豪邁科技、橫河模具、巨輪智能等，昌紅科技模具業(yè)務(wù)規(guī)模更小，主要專注于辦公/醫(yī)療下游領(lǐng)域。國(guó)內(nèi)醫(yī)用耗材企業(yè)規(guī)模小、數(shù)量多。受人口基數(shù)不斷擴(kuò)大、人口老齡化日漸加劇、政府政策大力支持的影響，我國(guó)醫(yī)用耗材市場(chǎng)規(guī)模將持續(xù)增長(zhǎng)。該行業(yè)擁有較高的準(zhǔn)入壁壘、技術(shù)壁壘，目前基本形成了充分競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)，國(guó)外醫(yī)用耗材產(chǎn)品也全

11、面參與國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)。根據(jù) Evaluate MedTech 統(tǒng)計(jì)，全球前 20 大醫(yī)療器械廠商合計(jì)市場(chǎng)規(guī)模占醫(yī)療器械總體的 54.5%，反觀國(guó)內(nèi)，醫(yī)療器械行業(yè)的集中程度較低，前 20 家上市公司的市占率也只有 14.2%。其中龍頭企業(yè)有邁瑞醫(yī)療、魚(yú)躍醫(yī)療、樂(lè)普醫(yī)療等，昌紅科技的醫(yī)療器械業(yè)務(wù)尚處于起步擴(kuò)張階段。圖表 6：全球模具下游領(lǐng)域分布圖表 7：中國(guó)塑料橡膠模具進(jìn)出口情況（億美元）4%9%34%9%12%28%進(jìn)口出口4%45.040.035.030.025.020.015.010.05.0汽車(chē)電子IT家電OA自動(dòng)化半導(dǎo)體其他 0.0201420152016201720182019數(shù)據(jù)來(lái)源

12、：中國(guó)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)、整理數(shù)據(jù)來(lái)源：海關(guān)總署、整理11.39%19.72%醫(yī)療設(shè)備 高值醫(yī)用耗材 低值醫(yī)用耗材 IVD（體外診斷）圖表 8：2018 年我國(guó)醫(yī)療器械市場(chǎng)各類產(chǎn)品市場(chǎng)份額圖表 9：全球醫(yī)療器械細(xì)分行業(yè)代表公司12.09%56.80%數(shù)據(jù)來(lái)源：公司官網(wǎng)、中國(guó)醫(yī)療器械藍(lán)皮書(shū)、整理模具行業(yè)將向中高端發(fā)展，擁有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的醫(yī)療器械公司將享受下游紅利模具行業(yè)將向大型、精密、復(fù)雜、長(zhǎng)壽命產(chǎn)品發(fā)展。從需求看，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)蓬勃發(fā)展，下游辦公、醫(yī)療、機(jī)械、能源等產(chǎn)業(yè)的快速擴(kuò)張，將推動(dòng)精密模具和注塑件行業(yè)的發(fā)展；發(fā)改委頒布的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整指導(dǎo)目錄（2019 年本）將精密模具等列入鼓勵(lì)類，對(duì)拉動(dòng)行業(yè)投資有積極

13、的作用。從供給看，由于該行業(yè)有較高的客戶認(rèn)證資質(zhì)壁壘/技術(shù)壁壘/資金壁壘，企業(yè)需要較長(zhǎng)時(shí)間才能形成規(guī)模。因此具備高技術(shù)附加值的中高端模具產(chǎn)品將最為受益?？鐕?guó)醫(yī)療巨頭目光轉(zhuǎn)向國(guó)內(nèi)供應(yīng)鏈，國(guó)內(nèi)龍頭大力拓展海外市場(chǎng)，雙重利好醫(yī)療器械。獲取下游客戶是醫(yī)療器械公司發(fā)展的關(guān)鍵。隨著中國(guó)老齡化發(fā)展和消費(fèi)水平提高，醫(yī)療衛(wèi)生需求增速遠(yuǎn)高于全球平均水平，越來(lái)越多的海外醫(yī)療巨頭將供應(yīng)鏈轉(zhuǎn)移到中國(guó)，疫情反復(fù)加劇了企業(yè)對(duì)海外供應(yīng)鏈終端的擔(dān)憂，進(jìn)一步加快了轉(zhuǎn)移進(jìn)程。此外，國(guó)內(nèi)醫(yī)療廠商如華大基因等紛紛開(kāi)拓海外市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)醫(yī)療器械行業(yè)將享受雙重利好，成本控制得當(dāng)、成功進(jìn)入大企業(yè)供應(yīng)鏈的廠商有望長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展。圖表 10：2021

14、 年來(lái)模具價(jià)格指數(shù)有所抬升圖表 11：2019 年初開(kāi)始醫(yī)療器械行業(yè)指數(shù)呈上升趨勢(shì) 價(jià)格指數(shù):五金零部件:模具 申萬(wàn)行業(yè)指數(shù):醫(yī)療器械9814,02012,0209710,0208,0206,020964,020952015/06 2016/06 2017/06 2018/06 2019/06 2020/06數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，整理2,020202015/112016/112017/112018/112019/112020/1資本壁壘+全球市場(chǎng)+大幅擴(kuò)產(chǎn)打開(kāi)成長(zhǎng)天花板多年沉淀構(gòu)筑資本壁壘。公司的醫(yī)療器械及耗材是一個(gè)成體系化生產(chǎn)的工業(yè)品，同時(shí)涉及五個(gè)生產(chǎn)制造環(huán)節(jié)：1）塑料材料選?。?）專業(yè)設(shè)備選

15、??；3）潔凈車(chē)間自動(dòng)化生產(chǎn)線的非標(biāo)化設(shè)計(jì)嫁接；4）控制軟件的定制優(yōu)化；5）精密注塑模具設(shè)計(jì)與制造環(huán)節(jié)的有效協(xié)同。公司依靠多年模具技術(shù)經(jīng)驗(yàn)，提升研發(fā)、生產(chǎn)、售后能力，開(kāi)拓下游客戶，而企業(yè)一般需要 5-10 年才能完成這一過(guò)程，昌紅科技已成功構(gòu)筑資本和時(shí)間壁壘。先進(jìn)技術(shù)、產(chǎn)品吸引大批海外客戶。2011 年公司從德國(guó)引進(jìn) ROBOLINE 模具智能化生產(chǎn)線，初步實(shí)現(xiàn)自動(dòng)化生產(chǎn)，成功縮短交貨期，減少成本消耗。經(jīng)過(guò)多年深耕研發(fā)，公司已逐漸超越歐美同類企業(yè)的精密模具成型周期，擁有各類專利授權(quán)157 項(xiàng)，加上定制化的生產(chǎn)工藝、完備的售后服務(wù)，吸引了大批海外優(yōu)質(zhì)客戶，如塞默飛世爾、兄弟工業(yè)、柯尼卡美能達(dá)、京瓷

16、、上海理光等，成功打入全球供應(yīng)鏈?zhǔn)袌?chǎng)。公司大幅擴(kuò)產(chǎn)在即。公司發(fā)行 4.60 億元用于高端醫(yī)療器械及耗材生產(chǎn)線擴(kuò)建項(xiàng)目，主要產(chǎn)品包括基因測(cè)序、輔助生殖、體外診斷耗材等，所涉產(chǎn)品的境外潛在客戶主要位于歐洲，建設(shè)期為 12 個(gè)月。2020 年 12 月公司公告協(xié)議計(jì)劃投建杭州灣上虞高分子醫(yī)療耗材產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目，總投資為 10.68 億元。兩大投產(chǎn)規(guī)劃均顯示了公司對(duì)后續(xù)訂單增長(zhǎng)的信心，預(yù)計(jì)公司產(chǎn)能將在 1-2 年內(nèi)快速提升。圖表 12： 昌紅科技營(yíng)收規(guī)模較?。▋|元）圖表 13： 昌紅科技凈利潤(rùn)穩(wěn)定增長(zhǎng)（億元）40.035.030.025.020.015.010.05.00.0201620172018201

17、92020H14.0億和控股東江集團(tuán)控股昌紅科技3.53.02.52.01.51.00.50.0(0.5)(1.0)億和控股東江集團(tuán)控股昌紅科技20162017201820192020H1數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、整理圖表 14： 醫(yī)療器械業(yè)務(wù)拉升昌紅科技毛利率（%）圖表 15：醫(yī)療器械業(yè)務(wù)拉升昌紅科技凈利率（%） 億和控股東江集團(tuán)控股昌紅科技40353025201520162017201820192020H135302520151050(5)億和控股東江集團(tuán)控股昌紅科技20162017201820192020H1數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、整理醫(yī)療器械業(yè)務(wù)拉動(dòng)公司營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)快速增長(zhǎng)2020 年前三季

18、度昌紅科技實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入/歸母凈利潤(rùn) 8.06/1.46 億元，同比上升55.16%/183.53%。逐季來(lái)看，受疫情影響，報(bào)告期內(nèi)公司一次性使用病毒采樣管、口罩、核酸檢測(cè)試劑盒等實(shí)收入現(xiàn)較大增長(zhǎng)，Q2、Q3 營(yíng)收分別上漲 99.70%/56.68%，歸母凈利潤(rùn)分別大幅上漲 386.05%/105.40%。前三季度公司毛利率 37.56%，同比上升 11.60 個(gè)百分點(diǎn)；凈利率 19.65%，同比上漲 9.90pct；期間費(fèi)用率合計(jì) 16.12%，同比下降 0.40pct；其中銷售/管理/財(cái)務(wù)費(fèi)率分別為 4.67%/10.89%/0.57%，分別同比變動(dòng) 1.37/-3.76/2.00pct。單

19、Q3 綜合毛利率 36.33%，同比提升 10.02pct；銷售/管理和財(cái)務(wù)費(fèi)率分別為 5.64%/11.67%/2.11%，同比變動(dòng) 2.12/-2.93/5.06pct，期間費(fèi)率 19.43%，同升 4.25pct。根據(jù)公司最新業(yè)績(jī)預(yù)告，2020 全年歸母凈利潤(rùn)預(yù)計(jì) 1.70-1.90 億元，同比增長(zhǎng)175.12%- 207.48%；扣非歸母凈利潤(rùn) 1.50-1.70 億元，同比增長(zhǎng) 187.36% - 225.67%。展望來(lái)看，考慮到公司模具業(yè)務(wù)已形成競(jìng)爭(zhēng)壁壘，未來(lái)下游需求將持續(xù)放量；醫(yī)療器械業(yè)務(wù)初具規(guī)模，盈利能力強(qiáng)，產(chǎn)能即將擴(kuò)張，大客戶粘性較高，行業(yè)將享受海外企業(yè)布局國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈、國(guó)內(nèi)企業(yè)開(kāi)拓海外市場(chǎng)的雙重利好，未來(lái)預(yù)計(jì)公司盈利能力會(huì)穩(wěn)步增長(zhǎng)。圖表 10：2020 年公司營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)出現(xiàn)快速增長(zhǎng)4營(yíng)業(yè)收入（億元）同比增長(zhǎng)（