1、能源轉(zhuǎn)型過程中，新舊能源之間已經(jīng)交替表現(xiàn)。當(dāng)下我們馬與鯨魚油的敘事似乎成為了投資老能源的某種共識，而老能源較高的價格也成為了新型能源系統(tǒng)投資中一個重要的助推。其實(shí)，由于本輪能源轉(zhuǎn)型發(fā)生于新型能源系統(tǒng)經(jīng)濟(jì)性并不突出（至少達(dá)不到歷史量級）時的主動轉(zhuǎn)型，仍有幾大特征值得探討：1、其制造業(yè)化的特征也意味著技術(shù)將不斷迭代，建設(shè)新型能源系統(tǒng)更像是人類在各自區(qū)域有限的資源稟賦下，進(jìn)行最優(yōu)化資源配置的過程，這會隨時迸發(fā)出新的對現(xiàn)有資源的需求。2、新老能源將在共生的時候存在某種對立，老能源會在短期制約新能源的發(fā)展。3、新老能源各自的短板：時間錯配 VS 空間錯配，將會帶來更多投資機(jī)會。新舊世界的“共生”新舊能源

2、的接力：確保凈能源的遞增所謂的“凈能源”，即能源在生產(chǎn)時刨除自身所需消耗的能源投入之后，最終能夠提供給經(jīng)濟(jì)社會所使用的能源1。一般而言為了保證經(jīng)濟(jì)的增長，凈能源也應(yīng)該保持增長。但一項新技術(shù)的應(yīng)用卻往往會在初期帶來負(fù)的凈能源，只有當(dāng)技術(shù)進(jìn)一步突破后才可能由負(fù)轉(zhuǎn)正，因此在這個新技術(shù)應(yīng)用的過渡期，原有能源體系其實(shí)反而是需要承擔(dān)比以往更大的負(fù)荷。以光伏的建設(shè)為例，建設(shè) 1MW 容量的光伏所需要的硅片、電池片以及組件耗電達(dá)到 43.45 萬千瓦時；同時需要消耗 12.9 噸的鋁材，在所有能源中是最多的，而電解鋁的制造是相當(dāng)耗電的。因此我們可以進(jìn)行以下計算：假設(shè)光伏的年可利用小時數(shù)為 1280 小時（20

3、20 年的數(shù)據(jù)），一噸電解鋁的耗電量為 13350 千瓦時（能耗最低要求），則為建設(shè) 1MW 的光伏電站所需的主要原材料制造而消耗的電量為60.67 萬千瓦時，這意味著 1MW 光伏電站建設(shè)好了以后其凈能源為-60.67 萬千瓦時，相當(dāng)于該電站持續(xù)運(yùn)營約半年才能夠回收的電量。 圖1：1MW 光伏所需材料制造耗電達(dá)到 43.45 萬度電 圖2：太陽能的單位鋁強(qiáng)度是在所有能源中最大的 資料來源：中國光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展路線圖（2021 版），。注：以 1kg 硅料能切出 62 片硅片、1 片硅片 5.2W 計算。CRU1 能源資本論，P208。這還沒有考慮到現(xiàn)有的電網(wǎng)消納能力是否足以支撐光伏/風(fēng)電的快速發(fā)

4、展。以歐洲為例，雖然歐洲的可再生能源發(fā)電占比是全球最高的，但是歐洲許多國家仍然缺乏足夠的電網(wǎng)容量來迅速消納越來越多的新能源項目：根據(jù)歐洲光伏協(xié)會的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前歐洲的電網(wǎng)規(guī)劃和連接情況很不均衡，均無法滿足未來新能源發(fā)展的要求。對于國內(nèi)而言，存在同樣的問題：電網(wǎng)投資缺乏激勵，大部分都是由政府主導(dǎo)；同時由于大部分電網(wǎng)信息不是很透明，對于投資者的決策造成了阻礙，無法為光伏項目選擇最佳位置。如果我們以光伏、風(fēng)電實(shí)際發(fā)電量/全部裝機(jī)容量理論發(fā)電量來衡量光伏、風(fēng)電的并網(wǎng)程度，則我們會發(fā)現(xiàn) 2021 年仍有 10%左右的光伏、風(fēng)電發(fā)電無法被利用。而 2015-2018 年并網(wǎng)程度的大幅擴(kuò)張時期恰好也對應(yīng)

5、著國內(nèi)電網(wǎng)投資大幅增長的時期。圖3：當(dāng)前歐洲的電網(wǎng)規(guī)劃和連接情況很不均衡（顏色越深代表發(fā)展越好）Solarpower Europe圖4：2021 年我國仍有 10%左右的光伏、風(fēng)電發(fā)電能力無法被利用光伏+風(fēng)電實(shí)際發(fā)電量/全部裝機(jī)容量的理論發(fā)電量100%80%60%40%20%19971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020210%、BP電網(wǎng)投資的不足將會大大增加新能源的使用成本。根據(jù) Eurelectric 的資料顯示，在歐洲：（1）對于一個大約

6、1MW 的水電站，調(diào)試預(yù)計將會因?qū)徟七t 3- 4 年（每年的成本為 12-15 萬歐元）；（2）有的國家建造分布式光伏需要 2 年時間，主要是因?yàn)楫?dāng)?shù)胤梢竺總€節(jié)點(diǎn)都需要提交申請，這對于一個 380KWp 的項目而言，額外增加的成本為 2.5 萬歐元（幾乎是項目總成本的 10%）；（3）一個約 35MW 的陸上風(fēng)電項目延期 7 年：僅設(shè)備供應(yīng)商倒閉導(dǎo)致新風(fēng)機(jī)申請新牌照產(chǎn)生的額外費(fèi)用就達(dá)到 25 萬歐元。新型能源系統(tǒng)建設(shè)對于傳統(tǒng)礦物資源的新需求銅：電線電纜的新增需求年化增速可以達(dá)到 4.5%銅的中間產(chǎn)品中電線電纜占比高達(dá) 63%，終端需求中設(shè)備制造、建筑和基礎(chǔ)設(shè)施占大頭。但我們通過計算發(fā)現(xiàn)

7、：單位全球可再生能源新增投資對于銅的需求拉動明顯要比全球制造業(yè)整體大（彈性系數(shù) 0.26 VS 0.01）。 圖5：銅的中間產(chǎn)品主要是電線電纜 圖6：終端需求中設(shè)備制造、建筑和基礎(chǔ)設(shè)施占大頭 ，。注：數(shù)據(jù)截至 2021 年。，。注：數(shù)據(jù)截至 2 021 年。 圖7：銅消費(fèi)量相對全球制造業(yè)增加值彈性系數(shù)為 0.01 圖8：銅消費(fèi)相對可再生能源新增投資彈性系數(shù)為 0.26 ，。注：數(shù)據(jù)分析區(qū)間為 1980-2021。ICA，。注：數(shù)據(jù)分析區(qū)間為 2004-2020。根據(jù)前文分析，電網(wǎng)投資將會是未來新能源快速發(fā)展的關(guān)鍵，根據(jù) ICA（全球銅業(yè)協(xié)會）的預(yù)測，由于電網(wǎng)投資帶來的電線電纜需求對于銅的需求拉

8、動將會達(dá)到年化 4.5%的增速（2021-2035 年）。此外，ICA 預(yù)計到 2040 年，汽車零部件所需銅將增至每年 600 萬噸，較 2020 年水平增加 143%。用銅量的增加與電動汽車和自動駕駛汽車的增長有關(guān)，這些汽車的含銅量明顯高于傳統(tǒng)的內(nèi)燃機(jī)汽車。圖9：2021-2035 年電線電纜對于銅帶來的新增需求年 化增速將會達(dá)到 4.5%圖10：到 2040 年，純電動汽車和自動駕駛汽車的銅含 量將達(dá)到約 73kg，而內(nèi)燃機(jī)汽車僅為 30kgICAICA鋁：汽車輕量化與電網(wǎng)投資成為新需求的主要貢獻(xiàn)來源鋁的終端需求中排名前四的分別為建筑（24.68%）、交通運(yùn)輸（23.06%）、電力（12

9、.05%）、設(shè)備制造（11.36%）。靜態(tài)來看傳統(tǒng)領(lǐng)域的需求的確仍占大頭，但從增量的角度來看，未來汽車輕量化與電網(wǎng)的投資將會成為主要的增長源泉：由于電動車更重，因此對于輕量化的需求更大，插電式混合電動車和純電動車的單位鋁強(qiáng)度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)內(nèi)燃機(jī)車。根據(jù) CRU 的預(yù)測，到 2030 年鋁的需求絕對量將增長 3330 萬噸，年化增速將達(dá)到 3.3%（2020-2030 年），其中：需求增長最多的將來自交通運(yùn)輸業(yè)（占增量的 35%），其次是電力（占增量的 16%）。圖11：鋁的終端需求中建筑/ 交運(yùn)/ 電力占比合計達(dá) 60%圖12：插電式混合電動車和純電動車的單位鋁強(qiáng)度遠(yuǎn) 遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)內(nèi)燃機(jī)車不同車型

10、下的鋁強(qiáng)度（kg/輛）2442271641843002001000ICEHEVPHEVBEVCRU，。注：數(shù)據(jù)截至 2021 年。CRU，。注：數(shù)據(jù)截至 2021 年。圖13：汽車輕量化和電力建設(shè)對于鋁的需求拉動很大（2020-2030 年的 CAGR=3.3%）CRU不同原材料的替代需求：取決于技術(shù)路徑和成本對比不同礦物資源之間，由于價格差異還可能存在替代效應(yīng)：稀土元素的高價格可能會導(dǎo)致風(fēng)電從永磁電機(jī)轉(zhuǎn)向感應(yīng)電機(jī)，從而增加對銅或鋁的需求。從銅鋁相對于鎳和稀土的比價來看，仍很便宜。 圖14：不同電機(jī)技術(shù)對于礦物的需求有很大差異 圖15：銅鋁相比于鎳和稀土而言仍很便宜IEAwind而目前電池的金

11、屬電極仍以銀電極為主，但由于銀價格較高（銅銀比價仍在歷史均值下方），部分企業(yè)及研究機(jī)構(gòu)正積極開發(fā)利用賤金屬（如銅等）替代銀的電極技術(shù)。 圖16：目前銅銀比價仍處于歷史均值下方 圖17：由于銀較貴，預(yù)計未來非銀電極的占比將會上升 資料來源：中國光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展路線圖（2021 版），新舊世界的“對立”從長期維度，新能源替代老能源，老能源占比下降站在長期的視角來看，新能源轉(zhuǎn)型的終局便是老能源在能源系統(tǒng)中的份額大 幅下降，新能源最終替代老能源成為能源供給的主力，這一點(diǎn)早已成為市場的共識。根據(jù) IEA 在到 2050 年凈零排放：全球能源部門的路徑演繹中的測算：在 2020 年至 2050 年期間，全球電

12、力需求將增長 80%。全球超過 85%的電力需求增長來 自新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體，主要來自可再生能源的強(qiáng)勁增長。而無論是在發(fā)達(dá)經(jīng) 濟(jì)體還是新興市場，煤電的使用量都將大幅下降。 圖18：在當(dāng)前政策情景假設(shè)下，長期來看老能源的占比將大幅下降IEA正是因?yàn)椤皩αⅰ?，帶來了傳統(tǒng)資源開采的“焦慮”對于傳統(tǒng)能源而言企業(yè)家的存續(xù)焦慮既是資本開支不足的重要原因，同時也是市場需要給予這些傳統(tǒng)能源企業(yè)的現(xiàn)存產(chǎn)能以足夠的定價的驅(qū)動力。正是由于氣候目標(biāo)的限制，在沒有碳捕捉技術(shù)的支持下，則 82%的煤炭/49%的天然氣/33%的石油不得被開采。而一個油氣項目的全生命周期可以長達(dá) 30 年之久，而前 10年的勘探、評估和

13、開發(fā)階段的投入很大，導(dǎo)致前 10 年的自由現(xiàn)金流均為負(fù)值。因此在能源轉(zhuǎn)型背景下油氣企業(yè)以及相關(guān)的資本對于新項目的發(fā)掘意愿大幅下降，往往他們都會尋求已經(jīng)發(fā)開到后期的項目進(jìn)行收購或者投資。圖19：理論上，由于氣候目標(biāo)的限制，大量的傳統(tǒng)一次 能源不得被開采圖20：一個油氣項目在前 10 年的勘探、評估和開發(fā)階 段的投入很大McGlade、Ekins (2015)Redburn對于金屬礦物資源而言，由于其生產(chǎn)過程中十分依賴于電力和水資源：比如銅冶煉作為高耗能產(chǎn)業(yè)，每生產(chǎn)1 噸精煉銅需要消耗約1 噸標(biāo)煤和510 噸水資源，更不用說其冶煉過程還將產(chǎn)生各種污染物。而根據(jù) IEA 的數(shù)據(jù)顯示，全球銅礦和鋰礦的

14、主要供應(yīng)區(qū)域存在較大的氣候風(fēng)險和水資源匱乏的風(fēng)險。圖21：全球約一半的鋰和銅產(chǎn)量集中在水資源高度緊張的地區(qū)IEA因此中短期，老能源過度短缺反而會制約新能源的發(fā)展中短期來看，適度的傳統(tǒng)資源短缺有助于新型能源系統(tǒng)的快速發(fā)展，但過度短缺將會導(dǎo)致兩個問題：全社會生活成本的上升（高通脹）以及融資成本上升。面對高通脹，新能源系統(tǒng)“遠(yuǎn)水救不了近火”，這迫使歐洲的“環(huán)境先鋒”德國甚至開始重新考慮是否要過快地推進(jìn)能源轉(zhuǎn)型：這本身就是矛盾的，因?yàn)闅W洲推進(jìn)新能源背后就是為了盡快擺脫在傳統(tǒng)能源方面對于俄羅斯等國的依賴，同時實(shí)現(xiàn)環(huán)保上的訴求，而這些美好的愿景都在高能源價格之下變得過于遙遠(yuǎn)。 圖22：德國可再生能源消費(fèi)占

15、比最高，但居民電價最貴 圖23：在能源危機(jī)之后歐洲多國開始考慮重啟煤電，。限于數(shù)據(jù)可得性，數(shù)據(jù)為 2019 年。進(jìn)一步地，由于高通脹，央行不得不收緊貨幣，從而導(dǎo)致利率大幅抬升：一方面會使得項目貼現(xiàn)率抬升，另一方面也增加了融資成本。融資成本和項目貼現(xiàn)率的上升將會拉長新能源項目的投資回收期：根據(jù)我們的測算，融資利率每上升 2%，則光伏/風(fēng)電的投資回收期將會增加 1 年。圖24：全球主要經(jīng)濟(jì)體，除了中國以外，利率水平均出 現(xiàn)了明顯的抬升圖25：融資利率每上升 2%，則光伏/風(fēng)電的投資回收期 將會增加 1 年，。注：橫軸為融資利率。從全生命周期的資本投入角度來看也是如此：由于新能源的前期投入更多，而能

16、源產(chǎn)出其實(shí)并不穩(wěn)定，因此其回收期相較于傳統(tǒng)能源而言會更長，全社會潛在能源投入效率其實(shí)反而在下降，這會帶來持續(xù)的能源側(cè)的供給壓力。經(jīng)過測算：（1）即便是考慮到光伏、風(fēng)電的碳減排優(yōu)勢，根據(jù)不同 EPC 價格進(jìn)行的敏感性分析顯示，光伏的回收期大約為 10 年，風(fēng)電約為 8 年；（2）雖然光伏和風(fēng)電的運(yùn)營成本較低（沒有燃料成本），但光伏和風(fēng)電的前期投入遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于煤電、天然氣，光伏的 CAPEX/OPEX 甚至高達(dá) 96。極端情況下，不排除因?yàn)槟茉炊倘狈艞壔厥站闷诟L的新型能源系統(tǒng)的投資。圖26：即便考慮到碳排放優(yōu)勢，1GW 光伏/風(fēng)電項目的 回收期也在 8-10 年EPC價格（元/W，橫向）投資回收期（

17、年，縱向）3.103.223.333.453.573.683.803.924.034.15光伏13.093.203.323.433.543.663.773.884.004.1121.591.651.701.761.821.871.931.992.042.1031.091.131.161.201.241.281.321.351.391.4340.840.870.890.920.950.981.011.041.071.0950.690.710.730.760.780.800.820.850.870.8960.590.600.620.640.660.680.700.720.740.7670.510.

18、530.550.560.580.600.610.630.650.6680.460.470.490.500.520.530.550.560.580.5990.420.430.440.460.470.480.490.510.520.53100.380.390.410.420.430.440.450.460.480.49風(fēng)電12.462.552.642.732.822.913.003.093.183.2721.251.301.341.391.431.481.521.571.611.6630.850.880.910.940.971.001.031.061.091.1240.650.670.700.72

19、0.740.760.790.810.830.8550.530.550.570.580.600.620.640.660.670.6960.450.460.480.490.510.520.540.550.570.5870.390.400.420.430.440.460.470.480.490.5180.350.360.370.380.390.400.420.430.440.45wind，。注：中間的數(shù)字為度電成本，這里考慮到了光伏/風(fēng)電減少的碳排放價值，按照國內(nèi)的碳排放權(quán)價格計算。圖27：光伏和風(fēng)電 CAPEX/OPEX 比值都很高（前期投 入高，運(yùn)營成本低）The importance of p

20、roject finance for renewable energy projects兩個世界的矛盾：空間錯配 VS 時間錯配新型能源系統(tǒng)可以較大程度選擇獲取能源的空間，但是時間變成了不可兼得項。老能源實(shí)質(zhì)上是獲取了太陽能的時間價值，但其空間分布不均成為了短板。因此，兩個系統(tǒng)中解決短板的行業(yè)成為了未來真正的關(guān)鍵。從一定程度上，儲能與油運(yùn)等資源運(yùn)輸行業(yè)存在類似的底層邏輯。舊能源與資源的空間錯配：運(yùn)輸資源的重要性在提升全球傳統(tǒng)資源品的供給集中度很高，由于資源供給和需求的空間錯配，資源品的貿(mào)易需求在不斷增長。在上述背景下，以俄烏沖突為代表的地緣政治沖突給全球部分重要資源品（原油、天然氣、鋁、鎳等）

21、的貿(mào)易造成了困擾，逆全球化其實(shí)反而是增加了資源品的摩擦成本，這也會導(dǎo)致本身就存在的資源錯配問題更加突出。而當(dāng)下能源轉(zhuǎn)型與長期資本開支不足造成的傳統(tǒng)能源、資源品的緊張，讓解決空間錯配問題以壓低價格中樞成為重要命題。圖28：全球資源品供給集中度很高（大部分金屬能 源）圖29：1980 年后，全球石油貿(mào)易量占消費(fèi)量的比例趨 勢性上升，2021 年達(dá)到 77.83%BPBP圖30：2021 年全球天然氣貿(mào)易量占消費(fèi)量的比例有所 上升，達(dá)到 25.31%，也是 2015 年后的高點(diǎn)圖31：2021 年全球煤炭貿(mào)易量占消費(fèi)量的比例有所下 降，達(dá)到 20.91%BPBP以歐洲為例，如果不從俄羅斯進(jìn)口石油，則

22、從其他國家進(jìn)口石油所需的運(yùn)輸距離將大幅增加，這還沒考慮到其他國家是否還有充足的石油供給。因此以油運(yùn)為代表的運(yùn)輸資源的重要性大幅提升。圖32：如果歐洲不從俄羅斯進(jìn)口石油，則從其他地方進(jìn)口的運(yùn)輸距離將大幅增加BP、WITS新能源的時間錯配：需要依賴儲能進(jìn)行調(diào)節(jié)盡管新能源的裝機(jī)容量增長很快，但實(shí)際應(yīng)用中，新能源的電力產(chǎn)出存在不穩(wěn)定和“低效”的問題：一般而言用電需求側(cè)的峰值較為固定，但新能源發(fā)電的供給側(cè)卻不那么穩(wěn)定，因?yàn)轱L(fēng)力大小和光照強(qiáng)度無法被人類所掌控，這就會導(dǎo)致時間上的供需錯配問題（類比傳統(tǒng)資源存在的空間錯配問題）：即可能風(fēng)力、光照最強(qiáng)的時候卻不是用電最高峰的時候。要解決上述新能源發(fā)電和實(shí)際用電的

23、時間錯配問題，儲能的重要性不言而喻。 圖33：用電需求側(cè)的峰值往往出現(xiàn)在傍晚，較為固定 圖34：但美國光伏/風(fēng)電發(fā)電占比在不同季節(jié)變動較大 儲能是指通過某種中間介質(zhì)將能量以某種形式暫時儲存起來，從而能夠在需要的時候以特定形式釋放出來的過程。那其實(shí)廣義儲能甚至包括了煤炭、石油、天然氣等這些傳統(tǒng)能源，本質(zhì)上它們也是能源的載體，只不過它們的儲能過程較為漫長，而且人為不可控；而狹義儲能則是我們平常所討論的儲能：包括物理儲能（抽水蓄能、壓縮空氣等）和電化學(xué)儲能（以各種電池為主）。 圖35：儲能的不同類比及優(yōu)缺點(diǎn)對比CNESA抽水蓄能依舊是全球主要的儲能形式，但鋰電池在 2021 年的占比提升十分迅速，使

24、得抽水蓄能占比首次低于 90%。而從能量成本和能效對比來看，抽水蓄能依舊是成本最低且無污染的儲能形式，但能效不如鋰電池。鋰電池在所有高能效區(qū)間內(nèi)的儲能形式中成本最低。相較于抽水蓄能受限于地理限制且規(guī)模較大（不適合分布式），鋰電池在儲能中的應(yīng)用更為靈活。圖36：2021 年抽水蓄能的占比首次低于 90%，鋰電池 占比大幅提升圖37：抽水蓄能在相對低能效區(qū)間內(nèi)能量成本最低，而 鋰電池則是在高能效區(qū)間內(nèi)能量成本最低CNESACNESA因此狹義上的儲能系統(tǒng)其實(shí)解決了新能源發(fā)電側(cè)和需求側(cè)的時間錯配問題，這會帶來“能源套利”：由于峰谷電價差的存在，儲能可以幫助用戶通過“谷儲峰用”節(jié)省用電成本或者“低買高賣

25、”賺取價差。根據(jù) CNESA，以中國某個工業(yè)園的分布式光伏儲能項目為例進(jìn)行測算：該項目的初始投入約為 1.5 億元，而每年的運(yùn)維成本約 30 萬，但每年可以根據(jù)峰谷電價差節(jié)省電費(fèi)約 1900 萬元，因此理想情況下的預(yù)期投資回收期約 8 年，與光伏的投資回收期基本一致。 圖38：國內(nèi)分布式光伏儲能項目回報測算CNESA而實(shí)際上當(dāng)能源錯配的程度越嚴(yán)重，導(dǎo)致能源價格大幅上漲時，此時能源套利的空間也就越大：此時更優(yōu)的選擇其實(shí)并非擴(kuò)大新能源電源側(cè)的投資（只會加大時間錯配的矛盾），而是儲能側(cè)的投資。能源轉(zhuǎn)型下的資源投資探討當(dāng)?shù)聡砻鞔饲爸鸩教蕴禾康挠媱澘赡芡七t的時候，其實(shí)反而不是“碳中和”的倒退，而是一

26、種及時的“糾偏”：即當(dāng)人們過度地寄希望于新能源系統(tǒng)在儲能技 術(shù)、電網(wǎng)投資尚未十分完善之前就能夠長久穩(wěn)定地承擔(dān)此前傳統(tǒng)一次能源的責(zé)任 時，這明顯是不太符合歷史規(guī)律的。這種“認(rèn)錯”反而是尊重歷史進(jìn)程的體現(xiàn)：任 何一種新技術(shù)的應(yīng)用都大概率將面臨初期成本太高甚至是負(fù)產(chǎn)出的困境，而舊系 統(tǒng)的平穩(wěn)運(yùn)行恰恰為新事物的發(fā)展和衍生打下了基礎(chǔ)。圖39：實(shí)際上當(dāng)歐洲大幅發(fā)展可再生能源時，煤炭和石油的消費(fèi)量也曾階段性 重新抬升，2021 年再次出現(xiàn)BP但目前資本市場的定價明顯還沒有體現(xiàn)這種“糾偏”：新能源的市值以終局思維透支了較多的未來增長：2021 年全球新能源在所有能源中的消費(fèi)占比僅為 6.71%，但截至目前新能

27、源占全部能源股票市值的比例高達(dá) 25.83%。這一終局思維或許本身不存在問題，但需要注意短期景氣波動。 圖40：2021 年全球新能源的消費(fèi)占比僅為 6.71% 圖41：但目前新能源占全部能源市值比高達(dá) 25.83%，。注：縱軸為不同能源消費(fèi)占一次能源消費(fèi)的比例。Bloomberg，。注：左軸為占全球股票市值的比值，右軸為能源內(nèi)部市值占比，數(shù)據(jù)截至 2022-07-26。當(dāng)前大部分傳統(tǒng)資源品的估值所隱含未來長期增長預(yù)期十分悲觀：我們可以根據(jù)此前真正的周期之：重塑估值的權(quán)利中的公式2對當(dāng)前各個細(xì)分資源板塊的預(yù)測 PE 所隱含的未來年化增長進(jìn)行測算，則當(dāng)前估值隱含的對于煤炭、石油石化、銅、鋁所要求

28、的未來 5 年增長壓力其實(shí)很?。好禾?銅/鋁均不到 1%，石油石化也僅為 1.3%。圖42：當(dāng)前估值所隱含的對于煤炭、石油石化、銅、鋁所要求的未來 5 年增長 壓力其實(shí)很小，。注：數(shù)據(jù)截至 2022-07-27。前文我們分析了未來銅、鋁的需求年化增速分別可以達(dá)到 4.5%、3.3%，都遠(yuǎn)高于當(dāng)前估值所隱含的增速；而至于煤炭、原油的需求增速，我們可以根據(jù)單位 GDP 能耗強(qiáng)度和實(shí)際 GDP 的增長進(jìn)行敏感性分析：只要 2021-2025 年的實(shí)際 GDP 年化增速高于 3.44%，則對應(yīng)煤炭消費(fèi)量的年化增速就會大于當(dāng)前估值所隱含的 0.66%。圖43：只要 2021-2025 年的實(shí)際 GDP

29、年化增速高于 3.44%，則對應(yīng)煤炭消費(fèi)量的年化增速就會大于當(dāng)前估值所隱 含的 0.66%（粉色底色即為0.66%的情形）實(shí)際GDP年化增速（豎）單位GDP能耗（橫）0.480.460.450.430.410.400.380.370.350.330.00%-1.13%-1.47%-1.82%-2.18%-2.55%-2.94%-3.34%-3.76%-4.19%-4.64%0.69%-0.45%-0.79%-1.14%-1.50%-1.88%-2.27%-2.67%-3.09%-3.53%-3.99%1.38%0.23%-0.11%-0.46%-0.83%-1.21%-1.60%-2.01%-

30、2.43%-2.87%-3.33%2.06%0.91%0.57%0.21%-0.16%-0.54%-0.93%-1.34%-1.77%-2.21%-2.67%2.75%1.59%1.25%0.89%0.51%0.13%-0.27%-0.68%-1.11%-1.55%-2.02%3.09%1.93%1.58%1.22%0.85%0.46%0.06%-0.35%-0.78%-1.23%-1.70%3.44%2.27%1.92%1.56%1.19%0.80%0.40%-0.01%-0.45%-0.90%-1.36%4.13%2.95%2.60%2.24%1.86%1.47%1.07%0.65%0.2

31、2%-0.24%-0.71%4.81%3.63%3.28%2.91%2.53%2.14%1.74%1.31%0.88%0.42%-0.05%5.50%4.31%3.96%3.59%3.21%2.81%2.40%1.98%1.54%1.08%0.60%6.10%4.90%4.54%4.17%3.79%3.39%2.98%2.56%2.11%1.65%1.17%6.19%4.99%4.63%4.26%3.88%3.48%3.07%2.64%2.20%1.74%1.26%，。注：0.48 為2021 年的單位GDP 能耗，而根據(jù)十四五規(guī)劃，2021-2025 年單位 GDP 能耗要下降 13.5%，

32、因此 2025年的單位GDP 能耗為 0.41。2 詳見真正的周期之：重塑估值的權(quán)利報告 P14。除此之外，對于解決傳統(tǒng)資源品的空間錯配的運(yùn)輸資源（油運(yùn)、煤炭運(yùn)輸）以及解決新能源發(fā)電側(cè)和用電需求側(cè)時間錯配的儲能也將受益于“能源套利”：能源的空間價差（國家與區(qū)域之間能源價差）和時間價差（峰谷電價差）。關(guān)于能源的空間錯配套利，目前俄羅斯與非俄羅斯的油價差在歷史高位（接近 40 美元/桶），假設(shè)一艘運(yùn)力為 20 萬噸（1 噸原油約 7.33 桶，20 萬噸折合約 146萬桶）的超大型（VLCC）油輪進(jìn)行運(yùn)輸，根據(jù)上海航運(yùn)交易所的最新數(shù)據(jù)（7 月 27 日）顯示目前從中東運(yùn)往寧波港的 VLCC 油輪運(yùn)

33、費(fèi)價格為 11.92 美元/噸，那么我們就可以算出這艘油輪的總運(yùn)費(fèi)/ 可以進(jìn)行能源套利的最大價值=（11.92*200000）/（40*1460000）=4.08%，也就是當(dāng)前的運(yùn)費(fèi)其實(shí)只占可獲得套利空間的 4%左右，運(yùn)費(fèi)相較于能源套利空間而言仍有很大的提升空間。 圖44：目前俄羅斯的油價與非俄羅斯的油價差在歷史高位甚至是國內(nèi)不同省份之間的煤炭也存在類似的套利空間：如果我們假設(shè)電價背后所隱含的煤炭價格折算系數(shù)基本一致的前提下，則電價的差異即煤炭價格的差異，我們可以看到東部沿海地區(qū)的電網(wǎng)代理代購電價是最貴的，而西北和西南部是最便宜的。同樣是煤電發(fā)電占比較高、電力需求較為旺盛的省份，但山東/廣東/

34、江蘇之間的電價差異卻很明顯：山東的每一度電價相比于廣東/江蘇便宜了 0.14元/0.08 元，假設(shè)一度電耗煤量為 0.1229kg 的標(biāo)準(zhǔn)煤（折算成 5500K 動力煤約 0.16kg），則上述電價差異換算成 5500K 動力煤煤價差異約 875 元/噸（山東-廣東）、500 元/噸（山東-江蘇）。而目前國內(nèi)煤炭鐵路運(yùn)輸?shù)膬r格（秦皇島-廣州， 5-6 萬 DWT）約 60 元/噸，則運(yùn)價/煤炭價差=60/875=6.86%，運(yùn)費(fèi)相較于能源套利空間而言仍有很大的提升空間。如果考慮到價差更高的新疆煤，則空間錯配解決帶來的機(jī)會同樣巨大。圖45：同樣是煤電發(fā)電占比較高、電力需求較為旺盛的省份，但山東/

35、廣東/江蘇之間的電價差異卻很明顯資料來源：國際能源網(wǎng)，至于新能源的時間錯配套利，根據(jù)我們的測算，一個運(yùn)營 20 年、一天沖放 1次、每年運(yùn)維成本在 30 萬元的分布式光伏儲能項目，在不同的儲能容量和儲能成本假設(shè)下，如果要在 8 年回收投資成本，其所隱含的峰谷電價差最低為 0.39 元/kWh，最高為 0.96 元/kWh。而根據(jù)國際能源網(wǎng)的最新數(shù)據(jù)顯示，1-7 月我國工商業(yè)電價峰谷差的均值最高的地區(qū)是廣東珠三角地區(qū)，高達(dá) 1.27 元/kWh，有 17個省區(qū)市的工商業(yè)電價峰谷差超過 0.70 元/kWh。這意味著大部分省市進(jìn)行分布式光伏儲能項目投資是可以保證在 8 年內(nèi)回收成本的，是有利可圖的

36、。圖46：不同儲能容量和成本下所隱含的峰谷電價差橫軸：儲能容量（MWh）縱軸：儲能成本（元/Wh）5.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.001.000.750.550.480.450.420.410.400.391.100.790.580.510.480.460.450.440.431.200.820.620.550.510.490.480.470.461.300.860.650.580.550.530.510.500.501.400.890.680.620.580.560.550.540.531.500.920.720.650.620.600.580.57

37、0.571.600.960.750.680.650.630.620.610.60風(fēng)險提示需求超預(yù)期下滑。如果需求超預(yù)期下滑，則周期股的盈利可能也會大幅下滑，不利于周期股的表現(xiàn)。通脹不及預(yù)期。上游行業(yè)周期股的估值抬升核心假設(shè)之一便是長期通脹中樞的上移，如果通脹低于預(yù)期，則價值重估的基礎(chǔ)便不再成立。測算誤差。文中相關(guān)數(shù)據(jù)的測算可能會存在一定的誤差，關(guān)于估值空間的測算方法可能也存在一定的局限性。歷史并不代表未來。歷史發(fā)生過的事情并不代表未來一定會發(fā)生，基于歷史出現(xiàn)的規(guī)律進(jìn)行的推演在未來有不實(shí)現(xiàn)的風(fēng)險。插圖目錄圖 1： 1MW 光伏所需材料制造耗電達(dá)到 43.45 萬度電 3圖 2： 太陽能的單位鋁強(qiáng)

38、度是在所有能源中最大的 3圖 3： 當(dāng)前歐洲的電網(wǎng)規(guī)劃和連接情況很不均衡（顏色越深代表發(fā)展越好） 4圖 4： 2021 年我國仍有 10%左右的光伏、風(fēng)電發(fā)電能力無法被利用 4圖 5： 銅的中間產(chǎn)品主要是電線電纜 5圖 6： 終端需求中設(shè)備制造、建筑和基礎(chǔ)設(shè)施占大頭 5圖 7： 銅消費(fèi)量相對全球制造業(yè)增加值彈性系數(shù)為 0.01 5圖 8： 銅消費(fèi)相對可再生能源新增投資彈性系數(shù)為 0.26 5圖 9： 2021-2035 年電線電纜對于銅帶來的新增需求年化增速將會達(dá)到 4.5% 6圖 10： 到 2040 年，純電動汽車和自動駕駛汽車的銅含量將達(dá)到約 73kg，而內(nèi)燃機(jī)汽車僅為 30kg 6圖 11： 鋁的終端需求中建筑/交運(yùn)/電力占比合計達(dá) 60% 6圖 12： 插電式混合電動車和純電動車的單位鋁強(qiáng)度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)內(nèi)燃機(jī)車 6圖 13： 汽車輕量化和電力建設(shè)對于鋁的需求拉動很大（20