1、. ：.；上市公司融資構(gòu)造與融資本錢研討一、我國上市公司融資構(gòu)造及股權(quán)融資偏好企業(yè)的資金來源主要包括內(nèi)源融資和外源融資兩個渠道，其中內(nèi)源融資主要是指企業(yè)的自有資金和在消費運營過程中的資金積累部分；外源融資即企業(yè)的外部資金來源部分，主要包括直接融資和間接融資兩類方式。直接融資是指企業(yè)進展的初次上市募集資金IPO、配股和增發(fā)等股權(quán)融資活動，所以也稱為股權(quán)融資；間接融資是指企業(yè)資金于銀行、非銀行金融機構(gòu)的貸款等債務(wù)融資活動，所以也稱為債務(wù)融資。我國證券市場成立迄今已有十年多的開展歷史，股票市場的大規(guī)模開展為上市公司進展外部股權(quán)融資發(fā)明了極其重要的場所。以上市公司境內(nèi)的A股融資為例，1991年2000

2、年的十年期間，累計股權(quán)融資總額超越了5000億元，其中初次發(fā)行籌資額累計到達2967.98億元；配股融資累計到達1637.85億元；增發(fā)融資累計到達256.91億元。但研討闡明，我國上市公司的內(nèi)源融資在融資構(gòu)造中的比例是非常低的，外源融資比例遠高于內(nèi)源融資，而那些“未分配利潤為負的上市公司幾乎是完全依賴外源融資。其次，在外源融資中，股權(quán)融資所占比重平均超越了50%0，其中上市公司經(jīng)過股票市場公開發(fā)行A股進展的股權(quán)融資在全部股權(quán)融資資本中的比例平均到達了17%左右的程度，并且隨著股票市場的進一步開展，有理由以為這一比例的平均程度還將繼續(xù)快速上升。然而，在西方企業(yè)融資構(gòu)造中，根據(jù)啄食順序原那么，企

3、業(yè)融資方式的選擇順序首先是內(nèi)部股權(quán)融資即留存收益，其次是債務(wù)融資，最后才是外部股權(quán)融資。從美、英、德、加、法、意、日等西方7國平均程度來看，內(nèi)源融資比例高達55.71%，外源融資比例為44.29%；而在外源融資中，金融市場的股權(quán)融資僅占融資總額的10.86%，而金融機構(gòu)的債務(wù)融資那么占32%.從國別差別上看，內(nèi)源融資比例以美、英兩國最高，均高達75%，德、加、法、意四國次之，日本最低。從股權(quán)融資比例看，加拿大最高到達19%，美、法、意三國次之，均為13%.英國、日本分別為8%和7%，德國最低僅為3%.從債務(wù)融資比例看，日本最高到達59%，美國最低為12%.可見，美國企業(yè)不僅具有最高的內(nèi)源融資比

4、例，而且從證券市場籌集的資金中，債務(wù)融資所占比例也要比股權(quán)融資高得多，可見，西方七國企業(yè)融資構(gòu)造的實踐情況與啄食順序假說是符合的。但我國上市公司的融資順序表現(xiàn)為股權(quán)融資、短期債務(wù)融資、長期債務(wù)融資和內(nèi)源融資，即我國上市公司的融資順序與現(xiàn)代資本構(gòu)造實際關(guān)于啄食順序原那么存在明顯的沖突?，F(xiàn)實上大多數(shù)上市公司一方面大多堅持比國有企業(yè)要低得多的平均資產(chǎn)負債率，甚至有些上市公司負債為零，但從實踐上看，目前1000多家上市公司幾乎沒有任何一家會自動放棄其利用再次發(fā)行股票進展股權(quán)融資的時機。我們將中國上市公司融資構(gòu)造的上述特征稱為股權(quán)融資偏好。中國上市公司股權(quán)融資偏好的詳細行為主要表達在擬上市公司上市之前有

5、著極其劇烈的激動去謀求公司初次公開發(fā)行股票并勝利上市；公司上市之后在再融資方式的選擇上，往往不顧一切地選擇配股或增發(fā)等股權(quán)融資方式，以致構(gòu)成所謂的上市公司集中性的“配股熱或“增發(fā)熱。但上市公司這種輕視債務(wù)融資而偏好股權(quán)融資的選擇，并沒有換來公司運營業(yè)績的繼續(xù)增長和資源配置效率的有效改善，上市公司無論是經(jīng)過在一級市場初次公開發(fā)行A股還是經(jīng)過配股或增發(fā)再融資的效率都是不能令人樂觀的。二、上市公司融資本錢的計算及特點近年來，國內(nèi)已有許多研討者從不同角度對上市公司的股權(quán)融資偏好進展了研討，但一些研討的局限性在于：沒有可以牢牢抓住融資本錢這一主線展開對上市公司的股權(quán)融資偏好行為的實證研討。而我們以為，無

6、論是債務(wù)融資還是股權(quán)融資，上市公司的任何一種融資方式都是有本錢的，而評價上市公司外源融資戰(zhàn)略合理與否及融資構(gòu)造優(yōu)劣的最重要的規(guī)范或出發(fā)點就是上市公司的融資本錢。上市公司的融資本錢存在“名義本錢和“真實本錢之分。目前國內(nèi)大多數(shù)關(guān)于上市公司融資本錢的研討文獻中所提到的或所計算出來的融資本錢實踐上只是外表意義上的，即應(yīng)屬于“名義資本本錢。而問題的關(guān)鍵和本質(zhì)那么是終究應(yīng)如何合理計量上市公司的“真實資本本錢或“真實融資本錢。我國學(xué)術(shù)界和金融實務(wù)界在有關(guān)“真實資本本錢的計量問題上迄今尚未構(gòu)成一致的規(guī)范，并且目前關(guān)于上市公司的融資本錢計量和測定問題的研討也很少。本文在綜合自創(chuàng)并吸收了國內(nèi)外相關(guān)研討文獻之精華

7、根底上，建立了一套中國上市公司債務(wù)融資本錢、股權(quán)融資本錢和融資總本錢的計量模型，并且以自1998年2001年上半年全部實施過增發(fā)的上市公司為樣本公司進展了實踐計算和統(tǒng)計分析。上市公司的真實融資本錢。數(shù)據(jù)顯示，1998年實施增發(fā)的上市公司，無論是股權(quán)融資本錢還是融資總本錢，增發(fā)后都要高于增發(fā)前，如股權(quán)融資本錢增發(fā)前平均為18.8%，增發(fā)后那么上升到31.19%；融資總本錢由增發(fā)前平均為15.16%上升到增發(fā)后的22.45%.但從1999年開場，增發(fā)后的股權(quán)融資本錢和融資總本錢都要低于增發(fā)前。如1999年實施增發(fā)的公司，股權(quán)融資本錢由增發(fā)前的28.24%下降到增發(fā)后的20.79%，融資總本錢由增發(fā)

8、前平均19.65%下降到16.76%；2000年實施增發(fā)的公司，股權(quán)融資本錢由增發(fā)前的20.54%下降到增發(fā)后的16.58%，融資總本錢由增發(fā)前平均16.07%下降到14.43%.此外，不同樣本公司的股權(quán)融資本錢和融資總本錢差別還比較明顯，比如1998年實施增發(fā)的上市公司，股權(quán)融資本錢最高的到達38.66%，最低的為24.47%；2000年實施增發(fā)的公司，股權(quán)融資本錢最高的為41.51%，最低的僅為5.36%.由此可見，對于實施增發(fā)再融資的上市公司而言，無論是股權(quán)融資本錢還是融資總本錢都要比名義融資本錢要高得多。三、上市公司股權(quán)融資行為與債務(wù)融資行為和融資總本錢之間關(guān)系的實證分析為了對上市公司

9、股權(quán)融資偏好進展深度分析，我們經(jīng)過建立適當?shù)慕?jīng)濟計量模型，以全部實施增發(fā)的上市公司數(shù)據(jù)為截面樣本，對上市公司的增發(fā)融資行為進展實證研討。上市公司增發(fā)再融資行為所涉及的主要方面有：融資本錢，其中又包括股權(quán)融資本錢、債務(wù)融資本錢、融資構(gòu)造即股權(quán)融資資本或債務(wù)融資資本占總投入資本的比例、股票市場的預(yù)期平均收益率；增發(fā)募集資金的規(guī)模、增發(fā)類型即是由原A股還是B股增發(fā)等，因此，我們建立了關(guān)于上市公司增發(fā)融資行為的相關(guān)模型略。同時，我們對上市公司的債務(wù)融資添加或減少能否會影響上市公司的融資總本錢的問題也作了研討。根據(jù)現(xiàn)代公司財務(wù)與資本構(gòu)造實際，財務(wù)杠桿是度量公司債務(wù)融資行為的重要目的，因此研討上市公司債務(wù)

10、融資與融資總本錢之間關(guān)系實踐上就是研討財務(wù)杠桿的變化與公司融資總本錢之間終究存在什么樣的關(guān)系問題。度量財務(wù)杠桿通常有三種方法：資產(chǎn)負債率、償債比率和市值杠桿比率。資產(chǎn)負債率為帳面負債與帳面總資產(chǎn)之比；償債比率經(jīng)常用利息倍數(shù)或償債倍數(shù)來表示；市值杠桿比率為總負債有股票市值或總資產(chǎn)市值之比。在研討中，我們采用總負債總資產(chǎn)市值來作為財務(wù)杠桿的度量。在實踐分析中，我們將總負債劃分為短期負債和長期負債，以進一步計算短期和長期財務(wù)杠桿。這里我們假定，負債的市值等于負債的帳面值，而權(quán)益資本的市值等于股價乘以總股本數(shù)。那么總資產(chǎn)市值就等于負債的帳面值加上權(quán)益的市值。根據(jù)實證分析我們得出了值得沉思的結(jié)論。實證分析得出的主要結(jié)論1、股市預(yù)期平均收益率對融資總本錢存在顯著的正向影響，同時上市公司增發(fā)類型即增發(fā)前公司能否有A股或僅有B股對融資總本錢的影響較顯著。2、股權(quán)融資本錢和債務(wù)融資本錢對融資總本錢都有顯著正向影響，但股權(quán)融資本錢的影響更大。增發(fā)前后的股權(quán)融資占總資本比例對融資總本錢有顯著影響，其中增發(fā)前的股權(quán)融資比例對融資總本錢的正向影響程度更大。3、增發(fā)募集資金占上市公司外部資金來源之比對融資總本錢存在顯著的正向影響，但增發(fā)募集資金金額或增發(fā)募集資金與增發(fā)前股東權(quán)益之比或增發(fā)募集資金與增發(fā)前股權(quán)融資資本之比或增發(fā)融資額占總資產(chǎn)市值的比例對上市公司融資總本錢并沒有顯著影響。4、上市