1、正文：天下有道則見，無道則隱。邦有道，貧且賤焉，恥也。論語從國際成熟市場經(jīng)驗看，中收業(yè)務的來源主要包括投資銀行、財富管理和資產(chǎn)管理三大領域。2021 年商業(yè)銀行沿著減少表內(nèi)資本消耗水平，探索輕資本的運作路徑，資產(chǎn)管理和財富管理將是發(fā)力的主要方向。傳統(tǒng)機構常將資管和財富混在一起探討，但在商業(yè)模式上仍有差異：資產(chǎn)管理靠近資產(chǎn)端，職能在于資產(chǎn)定價、策略開發(fā)和投資組合管理，資管新規(guī)實施后，商業(yè)銀行資管業(yè)務將提供凈值型產(chǎn)品；財富管理更靠近客戶端，一方面機構根據(jù)客戶的風險偏好、風險承受能力以及需求構建并銷售財富產(chǎn)品；另一方面針對高凈值客戶，提供包括稅收優(yōu)惠、財富傳承、移民等綜合性增值性服務，故較多商業(yè)銀行

2、財富管理部門設立私人銀行專門服務于高凈值客戶。一、 資管與財富有著相似的使命從職能屬性上看資管更偏重“產(chǎn)品”，財富更偏重“服務”，但實際上兩者并非如此涇渭分明。下文從業(yè)務鏈條與產(chǎn)品功能兩個視角進一步分析：業(yè)務鏈條：從商業(yè)模式上來說資產(chǎn)管理與財富管理有業(yè)務上的承接關系，總量上看財富管理是資產(chǎn)管理的下游。從業(yè)務流程看，投資銀行部門首先形成資產(chǎn)，即在居民與企業(yè)融資需求的驅動下，投行業(yè)務形成標準化資產(chǎn)，如債券/ABS/權益等；其次，資產(chǎn)管理形成產(chǎn)品，即資管機構根據(jù)相關策略，募資后在公開市場配置標準化資產(chǎn)形成產(chǎn)品，如公募基金、凈值型銀行理財?shù)?；最后，財富管理部門銷售產(chǎn)品，即相關機構根據(jù)客戶差異化需求差異

3、提供財富解決方案，借助網(wǎng)上銀行/私人銀行/代銷平臺等渠道實現(xiàn)產(chǎn)品的銷售。在“投資銀行-資產(chǎn)管理-財富管理”的合力下，系統(tǒng)實現(xiàn)從“融資需求”到“理財需求”的輕資產(chǎn)業(yè)務鏈條。圖表 1：資產(chǎn)管理與財富管理有業(yè)務上承接關系資料來源：產(chǎn)品功能：同時，從產(chǎn)品功能上來說資產(chǎn)管理與財富管理有著不同分類體系：商業(yè)銀行資產(chǎn)管理業(yè)務按照產(chǎn)品屬性分類，主要包含理財子公司、銀行系公募基金、銀行系信托、AMC 等；財富管理業(yè)務按渠道屬性分類，包含網(wǎng)上銀行 APP、私人銀行、代銷平臺等。兩者并非完全區(qū)別開的，實際上兩者近年來很多功能在重合。如資產(chǎn)管理的產(chǎn)品體系中以長期資產(chǎn)配置為目標的 FOF/MOM 產(chǎn)品占比在提高，同時，

4、財富管理端零售與私行的投資顧問業(yè)務也在醞釀，投顧業(yè)務最終也是為客戶提供合理的資產(chǎn)配置建議。從這一視角看，資管業(yè)務中的 FOF/MOM 業(yè)務和財富中的投資顧問業(yè)務，兩者有類似的使命。圖表 2：資產(chǎn)管理與財富管理按業(yè)務功能分類資料來源：注：上述資產(chǎn)管理與財富管理的討論站在銀行視角二、 資管與財富：五維度比較資管和財富的收入來源不同，這又進一步導致了業(yè)務模式差異。資產(chǎn)管理的收入來源于從 AUM 中計提的管理費與部分超額收益的提成，即資產(chǎn)管理收入=AUM*管理費率+超額收益提成；而財富管理的收入來源于從銷售規(guī)模中計提一定比例的代銷傭金，即財富管理收入=銷售規(guī)模*銷售費率。圖表 3：財富管理收入來源拆分

5、圖表 4：資產(chǎn)管理收入來源拆分資料來源：資料來源：下文具體從以下五個方面進行分析：1、利潤水平我們從機構業(yè)務屬性（擅長資管/擅長財富/業(yè)務綜合性強）、境內(nèi)外市場（如國內(nèi)機構/海外機構）兩個維度分析六類樣本數(shù)據(jù)的 ROE，相關代表性機構如下：圖表 5：財富管理和資產(chǎn)管理國內(nèi)外代表性機構資料來源：公開資料，為確?？杀刃?，樣本均采用 2019 年年報數(shù)據(jù)，同時近五年數(shù)據(jù)結果整體一致。從樣本數(shù)據(jù)來看，資產(chǎn)管理機構盈利能力整體高于財富管理機構，同時海外同類機構的盈利水平分化較大，國內(nèi)同類機構的盈利能力更接近。基于 2019 年數(shù)據(jù)，貝萊德作為海外全能型的資產(chǎn)管理機構，在指數(shù)類產(chǎn)品（典型如iShare 的

6、ETF 產(chǎn)品）、衍生品、另類資產(chǎn)上均有布局，ROE 水平在 13.6%； KKR 以全球杠桿收購聞名，高杠桿的模式推升 ROE 水平，約在 20.6%。對應國內(nèi)頭部公募基金易方達基金與廣發(fā)基金的ROE 水平分別在17.1%與16.9%。海外財富管理機構中嘉信理財 ROE 水平為 17.5%，UBS 為 8.1%，兩者均值為 12.7%；國內(nèi)東方財富 ROE 為 8.6%，諾亞財富為 12.9%，整體低于資管機構盈利水平。海外綜合類機構的盈利水平介于資管與財富之間；而國內(nèi)綜合類機構基于業(yè)務線的差異ROE 水平分化較明顯，相關機構，如中信證券ROE 在7.57%，中國平安在 22.19%。2520

7、151050綜合資管財富圖表 6：海外相關機構 ROE 分化較大圖表 7：國內(nèi)相關機構 ROE 資管較高25財富資管綜合2015105嘉信理財UBS貝萊德KKR摩根大通高盛東方財富諾亞財富易方達基金廣發(fā)基金招商銀行中信證券中國平安0資料來源：公司財報，資料來源：Wind，圖表 8：海外根據(jù)業(yè)務屬性資管與財富分化較大25（%）2015105資管：KKR財富：嘉信理財資管：貝萊德 財富：UBS02016201720182019財富:嘉信理財財富:UBS資管:貝萊德資管:KKR資料來源：Wind，圖表 9：國內(nèi)資管 ROE 較高25（%）2015105資管：易方達 資管：廣發(fā)基金財富：諾亞財富財富：

8、東方財富02016201720182019財富:東方財富財富:諾亞財富資管:易方達資管:廣發(fā)基金資料來源：Wind，2、驅動因素資管產(chǎn)品收入利潤水平來自于各類產(chǎn)品管理費率水平差異。從我國主要公募基金產(chǎn)品管理費率來看，包含通道額度成本的 QDII 基金、需要主動管理能力的股票型/混合型基金管理費率最高到 1.5%-1.8%。從海外機構貝萊德的產(chǎn)品管理費率分布來看，產(chǎn)品策略創(chuàng)新程度、設計的復雜程度越高，對應收取更高管理費率。主要投資策略為另類投資型、主動權益型、ishare-ETF 權益型、主動固定收益、多資產(chǎn)型、ishare-ETF 固收型、現(xiàn)金管理型、非 ETF 指數(shù)固收型、非 ETF 指數(shù)權

9、益型，產(chǎn)品平均費率分別為 0.61%、0.53%、0.22%、 0.20%、0.20%、0.18%、0.13%、0.05%、0.04%。圖表 10：我國規(guī)模前十的公募基金管理費率結構整體一致管理費率%混合型基金債券型基金股票型基金貨幣型基金QDII 基金另類投資基金天弘基金0.4-1.50.15-0.70.5-1.50.25-0.330.6-1.2易方達基金0.1-1.50.15-0.80.15-1.50.14-0.330.2-1.50.5匯添富基金0.1-1.50.15-0.750.15-1.50.15-0.30.8-1.81.5廣發(fā)基金0.6-1.650.15-0.80.15-1.50.1

10、5-0.330.5-1.80.5-1南方基金0.1-1.50.15-10.15-1.50.14-0.330.2-1.851華夏基金0.1-1.50.13-0.70.15-1.50.15-0.330.2-1.850.5-1.2嘉實基金0.1-20.15-0.80.15-20.15-0.330.15-1.81博時基金0.5-1.50.15-0.750.15-1.50.15-0.330.5-1.80.5富國基金0.6-1.50.15-0.80.15-1.50.14-0.330.8-1.80.5-1工銀瑞信基金0.5-1.50-10.25-1.50.15-0.330.2-1.80.5-1.5資料來源：

11、Wind，注：規(guī)模排名截至 2021 年 3 月 31 日，基金分類按照 Wind 一級投資分類。圖表 11： 貝萊德管理的產(chǎn)品結構以指數(shù)類為主圖表 12： 貝萊德不同基金分類及平均費率差異較大主動權益型ishare-ETF權益型非ETF指數(shù)權益型主動固定收益4%8% 8%3%21%11%8%0.70%0.60%0.50%0.40%0.30%0.20%0.10%0.00%13%資料來源：貝萊德官網(wǎng)，資料來源：貝萊德官網(wǎng)，銷售費率水平取決于財富管理機構自身渠道競爭力和對資管機構的議價能力。我們以財富業(yè)務收入/年內(nèi)銷售規(guī)模（包含在理財 AUM 上的調(diào)整）作為指標觀察不同機構類型的財富收入情況。統(tǒng)計

12、數(shù)據(jù)來看，商業(yè)銀行在財富業(yè)務上有顯著優(yōu)勢，收入占銷售規(guī)模約在 4060BP，這體現(xiàn)在：第一，商業(yè)銀行代銷金融產(chǎn)品更加豐富，除了理財產(chǎn)品外還包含公募基金、信托類產(chǎn)品、保險類產(chǎn)品等，豐富的產(chǎn)品線提供了多元化的收入來源；第二，高凈值客戶更多，商業(yè)銀行私行客戶資源廣，以工商銀行為例，2020 年財富業(yè)務 AUM約為 1.5 萬億元，私行客戶 AUM 約為 1.3 萬億元；第三，銀行渠道端議價能力更高，以某大型基金混合型產(chǎn)品為例，該產(chǎn)品在銀行/互聯(lián)網(wǎng)平臺/第三方平臺/基金直銷平臺 100 萬以下規(guī)模申購費率分別打 5 折/1 折/1 折/0.1 折，銀行打折幅度最低。 圖表 13:海外財富管理機構代銷費

13、率高于國內(nèi)國泰君安中信證券工商銀行招商銀行Morgan StanleyUBS國內(nèi)海外0.80%0.70%0.60%0.50%0.40%0.30%0.20%0.10%0.00%資料來源：公司官網(wǎng)，年度報告，注：數(shù)據(jù)截至 2020 年末，商業(yè)銀行數(shù)據(jù)采用財富收入/年內(nèi)銷售規(guī)模，其中理財規(guī)模按久期半年計算；證券公司數(shù)據(jù)采用代銷收入/年內(nèi)銷售規(guī)模；外資機構采用財富業(yè)務凈收入/年均客戶可投資資產(chǎn)。圖表 14： 嘉信理財財富端費率普遍在 0.2%0.8%（越復雜則費率越高）產(chǎn)品名稱權益類固定收益類現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物財富端費率MarketTrack Growth Portfolio80%16%4%0.51%M

14、arketTrack Balanced Portfolio40%36%4%0.50%MarketTrack Conservative Portfolio40%56%40%0.51%Core Equity Fund123%0%-23%0.73%MarketTrack All Equity Portfolio99%0%1%0.53%Monthly Income Fund - ModeratePayout20-60%40-70%0-10%0.51%Monthly Income Fund - MaximumPayout0-25%60-100%0-15%0.22%Monthly Income Fund

15、- EnhancedPayout10-40%50-90%0-12%0.37%Hedged Equity Fund94.43%（long）39.13%（short)0%39.4%1.94%資料來源：公司官網(wǎng)，年度報告，3、資源投入對銀行當前階段而言，財富管理業(yè)務階段性有更快更強的創(chuàng)收力；而以理財子公司為載體的資產(chǎn)管理業(yè)務尚在轉型中，前期（如投研體系）投入更大。截至 2020 年中，工、農(nóng)、中、建四大行的物理網(wǎng)點數(shù)量均在 1 萬家以上，交行、招行、中信銀行、平安銀行等頭部股份行的網(wǎng)點數(shù)也均在 1 千家以上。銀行發(fā)展財富管理業(yè)務可以借力母行的多網(wǎng)點資源，縮短觸及客戶的距離，對于資金量大，強調(diào)定制化服

16、務的高凈值客戶更易建立信任感，疊加零售客戶的充分積累大大降低了獲客成本。圖表 15： 銀行物理網(wǎng)點優(yōu)勢明顯圖表 16： 銀行零售客戶積累充分 157817484610581302520141857139711591078250002000015000100005000023064物理網(wǎng)點數(shù)（家）銀行零售客戶數(shù)（億）8.47 7.936.643.961.55 1.27 1.06 1.02 0.81 0.789876543210資料來源：年度報告，資料來源：年度報告，資產(chǎn)管理資源投入要求更大，需要靠市場化薪酬及股權激勵等綁定優(yōu)質管理人。以國內(nèi)一家小型公募基金為例，2019 年員工薪酬占銷售費用的

17、67%，人均成本約為 108 萬元/年；對比另一家規(guī)模較大的股份制銀行，員工薪酬占業(yè)務及管理費的 41%，人均薪酬約為 48 萬元/年，不到公募基金人均成本的 50%。銀行理財子公司的投研體系正在逐步建立，部分理財子公司已開始嘗試自主管理權益類資產(chǎn)，未來薪酬激勵上仍有持續(xù)提高的訴求。圖表 17：商業(yè)銀行人均薪酬不到公募基金的一半某公募基金某股份制商業(yè)銀行薪酬支出(億元)2.04164.56員工人數(shù)(人)18934000平均薪酬(萬元)107.948.4資料來源：Wind，公司財報，對標公募基金，員工薪酬將成為理財子公司的主要成本項，約占總成本的 50%，這需要母行在人力、資金、系統(tǒng)建設等方面持

18、續(xù)的資源投入。人員成本的提高需要對應的 AUM 及產(chǎn)品結構來匹配，達到盈虧平衡。據(jù)我們測算，一家中型理財子公司的盈虧平衡點應在管理規(guī)模 550 億850 億元之間，而特別激進的產(chǎn)品結構（如 60%的類股基產(chǎn)品）則僅需要 370 億元即可實現(xiàn)盈虧平衡。圖表 18：產(chǎn)品結構決定了理財子公司盈虧平衡點差異產(chǎn)品結構總規(guī)模（億元）平均管理費率類股基占比（億元）定開債占比（億元）現(xiàn)金管理占比（億元）保守1,0030.26%-221882中性偏保守8370.45%127191319中性5120.56%154205154中性偏激進4160.69%20812583激進3720.77%22311237資料來源：注

19、：類股基/定開債/現(xiàn)金管理三類產(chǎn)品占比：保守（0/20%/80%）、中性偏保守（20%/30%/50%）、中性（30%/40%/30%）、中性偏激進（50%/30%/20%）、激進（60%/30%/10%）。4、競爭維度對銀行體系而言，資產(chǎn)管理與財富管理均面臨不同維度的挑戰(zhàn)，當前資管在于投研體系的轉變，如打破非標資產(chǎn)依賴、產(chǎn)品剛兌文化等。低利率環(huán)境下，傳統(tǒng)大類資產(chǎn)的回報在減少，銀行從事資產(chǎn)管理業(yè)務需要承擔相應的風險才能獲得收益。長周期看，中國人口結構、產(chǎn)業(yè)結構、資本形成的拐點已出現(xiàn)，隨著實體經(jīng)濟增速放緩，我國利率長期下行的趨勢或不可避免。參考海外市場，美國 2008 年次貸危機后聯(lián)邦基金利率迅

20、速下落至 1%以內(nèi)（此前 2000 年高峰時為 7%），國債利率持續(xù)下行，為維持投資收益，美國養(yǎng)老保險基金減持固定收益資產(chǎn)的同時增加權益類資產(chǎn)的配比，隨后陸續(xù)加入商品、新興市場資產(chǎn)、房地產(chǎn)等另類資產(chǎn)的配置。長期看我國理財子公司亟需加強風險資產(chǎn)的把控能力，這需要投資理念、組織結構、產(chǎn)品體系等多維度的協(xié)同轉變。圖表 19：我行國債到期收益率持續(xù)下行圖表 20：美國養(yǎng)老金長期增加權益和另類資產(chǎn)比例中債國債到期收益率:1年中債國債到期收益率:5年中債國債到期收益率:10年5100%80%460%340%20%20%12001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 201

21、72018-012019-012020-012021-01股票固定收益私募股權房地產(chǎn)現(xiàn)金其他資料來源： Wind，資料來源：ICI，當前財富管理市場也面臨著渠道擁擠、傳統(tǒng)模式“內(nèi)卷”的問題，銀行如何將客戶的資金持續(xù)沉淀自身賬戶，而不被互聯(lián)網(wǎng)、非銀、第三方渠道分流是最大考驗。當下財富業(yè)務的本質是賺客戶通道的錢，這和流量與議價能力相關。目前財富管理市場集中度較高，互聯(lián)網(wǎng)平臺以天天基金、螞蟻（支付寶）為代表的，據(jù)測算 2020 年代銷規(guī)模均超過 1 萬億元；其次幾家大型銀行依托零售端客戶優(yōu)勢，以工行、招行、農(nóng)行為代表，代銷金額測算約在 3000億8000 億之間；最后市場由部分第三方平臺占據(jù)，以諾亞

22、財富為代表，代銷金額約在 1000 億左右。12,000互聯(lián)網(wǎng)渠道商業(yè)銀行第三方 平臺10,0008,0006,0004,0002,000-圖表 21：2020 年互聯(lián)網(wǎng)渠道財富銷售量位列榜首天天基金 螞蟻基金 工商銀行 農(nóng)業(yè)銀行 郵儲銀行 民生銀行 浦發(fā)銀行 平安銀行 諾亞財富資料來源：年度報告，注：由于機構信息披露口徑不同，數(shù)據(jù)為測算結果，不代表機構實際代銷金額5、業(yè)務延伸資管與投行資產(chǎn)端聯(lián)系更近，可以延伸銀行投行業(yè)務、股權融資業(yè)務，綜合化服務于企業(yè)融資；財富與商行表內(nèi)負債業(yè)務聯(lián)系更近，可以沉淀客戶資金做大 AUM，財富與存款并非此消彼長的“蹺蹺板”關系。當前銀行端投行業(yè)務主要職能包括債券承銷、財務顧問、項目融資、資產(chǎn)證券化等，可以與資產(chǎn)管理端形成有效聯(lián)動，資管端優(yōu)秀的募資能力帶動投行端的快速增長，同時資金通過投行業(yè)務進入實體企業(yè)，一定程度上解決