1、目 錄 HYPERLINK l _TOC_250014 前言 5 HYPERLINK l _TOC_250013 中美通脹的核心驅(qū)動(dòng)因素 6 HYPERLINK l _TOC_250012 中國(guó)通脹的驅(qū)動(dòng)因素在于FAI 6 HYPERLINK l _TOC_250011 美國(guó)通脹的驅(qū)動(dòng)因素在于油價(jià) 7 HYPERLINK l _TOC_250010 從中美物價(jià)看傳統(tǒng)通脹周期演繹 7 HYPERLINK l _TOC_250009 中美PPI 映射本國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu) 8 HYPERLINK l _TOC_250008 傳統(tǒng)通脹周期的演繹邏輯 9 HYPERLINK l _TOC_250007 本輪通脹

2、不同以往的三階段表現(xiàn) 10本輪通脹第一階段：海外消費(fèi)擴(kuò)張帶動(dòng)基本金屬漲價(jià) 10 HYPERLINK l _TOC_250006 本輪通脹第二階段：海外交運(yùn)需求恢復(fù)帶動(dòng)原油漲價(jià) 11本輪通脹第三階段：服務(wù)消費(fèi)及就業(yè)修復(fù)帶動(dòng)核心通脹上行 12 HYPERLINK l _TOC_250005 三組商品價(jià)格假設(shè)下未來(lái)通脹判斷 13通脹預(yù)測(cè)的三組假設(shè) 13 HYPERLINK l _TOC_250004 三種情境下中美通脹 14 HYPERLINK l _TOC_250003 不同通脹曲線的含義及展望 15 HYPERLINK l _TOC_250002 通脹曲線形態(tài)或?qū)?yīng)不同的政策調(diào)控 15 HYPE

3、RLINK l _TOC_250001 未來(lái)需要密切關(guān)注核心通脹的走勢(shì) 16 HYPERLINK l _TOC_250000 附錄：中國(guó) PPI 分項(xiàng)構(gòu)成 18圖表目錄圖表 1：各行業(yè) PPI 環(huán)比：有效波動(dòng)率 6圖表 2：各行業(yè) PPI 同比：有效波動(dòng)率 7圖表 3：美國(guó)CPI 各項(xiàng)權(quán)重及貢獻(xiàn)率 7圖表 4：中美PPI 基本同步，幅度上中國(guó)偏向固投類商品 8圖表 5：中國(guó)各行業(yè)營(yíng)收占工業(yè)營(yíng)收占比 9圖表 6：美國(guó)各行業(yè)在制造業(yè)出貨金額中的占比 9圖表 7：商品房銷售領(lǐng)先工業(yè)品價(jià)格 10圖表 8：M1 領(lǐng)先 PPI 約 6 個(gè)月 10圖表 9：美國(guó)批發(fā)商銷售額增速 11圖表 10：美國(guó)制造業(yè)和

4、采掘業(yè)產(chǎn)能利用率較低 11圖表 11：原油價(jià)格快速上行 12圖表 12：美債收益率的兩波驅(qū)動(dòng)力 12圖表 13：中國(guó)核心 CPI 與 PPI 分階段回歸 13圖表 14：近期中國(guó)核心 CPI 與 PPI 出現(xiàn)分化 13圖表 15：三種假設(shè)及通脹預(yù)測(cè) 14圖表 16：中國(guó) PPI 情境預(yù)測(cè) 15圖表 17：美國(guó) CPI 情境預(yù)測(cè) 15圖表 18：上一輪扭轉(zhuǎn)操作效果十分顯著 16圖表 19：2017-18 年美國(guó) PPI 同比出現(xiàn)平頂形態(tài) 16圖表 20：通脹預(yù)期早于實(shí)際通脹早于核心通脹 17圖表 21：可用服裝和交運(yùn)價(jià)格擬合核心通脹 17圖表 22：中國(guó)PPI 分項(xiàng)構(gòu)成 18圖表 23：2021

5、 年中美通脹預(yù)測(cè) 18前言2 月以來(lái)原油價(jià)格快速上行，3 月4 日晚OPEC+宣布延長(zhǎng)減產(chǎn)計(jì)劃后，原油價(jià)格進(jìn)一步拉升，目前油價(jià)逼近 70 美元的高位。而另一方面，有色金屬近期創(chuàng)下自 2011 年以來(lái)的價(jià)格高點(diǎn)，并在高位水平上體現(xiàn)出較大的價(jià)格波動(dòng)。黑色金屬受碳達(dá)峰預(yù)期影響，近期價(jià)格出現(xiàn)較大幅度波動(dòng)。當(dāng)前大宗商品價(jià)格種種異動(dòng)，指向本輪通脹周期迥然有別于以往。通脹是我們測(cè)度經(jīng)濟(jì)供需狀態(tài)的重要標(biāo)尺。相比通脹指標(biāo)本身，通脹背后的驅(qū)動(dòng)因素更加值得關(guān)注。以疫情對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的影響機(jī)制為出發(fā)點(diǎn)，本文通過(guò)三組情境假設(shè)對(duì)未來(lái)通脹增速進(jìn)行預(yù)測(cè)，并最終解答三個(gè)問(wèn)題。第一，本輪通脹動(dòng)力與以往幾輪通脹有何不同？第二，當(dāng)前處于

6、通脹上行的哪個(gè)階段，本輪通脹未來(lái)如何演繹？第三，除了絕對(duì)水平，未來(lái)我們還需關(guān)注通脹哪些細(xì)節(jié)？中美通脹的核心驅(qū)動(dòng)因素中國(guó) PPI、CPI 以及美國(guó) PPI、CPI，這四個(gè)指標(biāo)中唯獨(dú)中國(guó) CPI 易受食品項(xiàng)（豬肉）價(jià)格擾動(dòng)，變動(dòng)趨勢(shì)與其他指標(biāo)不同。不加特殊說(shuō)明情況下，分析通脹主要分析中國(guó)PPI、美國(guó) PPI 和 CPI。中國(guó)通脹的驅(qū)動(dòng)因素在于FAI中國(guó) PPI 內(nèi)含 39 個(gè)細(xì)分行業(yè)出廠價(jià)格，各行業(yè)價(jià)格權(quán)重取決于各自銷售產(chǎn)值。以銷售產(chǎn)值獲得權(quán)重進(jìn)一步得到不同細(xì)分行業(yè)出場(chǎng)價(jià)格的有效波動(dòng)率，測(cè)算詳見(jiàn)本文附錄。與固定資產(chǎn)投資相關(guān)（采礦類及基本金屬）主要包括：黑色金屬冶煉及壓延工業(yè)、有色金屬冶煉及壓延工業(yè)

7、、非金屬礦物制品業(yè)、黑色金屬采選業(yè)、有色金屬采選業(yè)、煤炭采選業(yè)、非金屬礦采選業(yè)。與居民消費(fèi)相關(guān)的行業(yè)（偏能化系）主要包括：石油和天然氣開(kāi)采業(yè)、石油煤炭及其他燃料加工業(yè)、化纖制造業(yè)、化學(xué)原料和化學(xué)制品業(yè)、橡膠和塑料制品業(yè)。與固定資產(chǎn)投資相關(guān)的工業(yè)品是中國(guó) PPI 的主導(dǎo)因素，貢獻(xiàn)了同比波動(dòng)的近 50%，其次是與居民消費(fèi)相關(guān)的工業(yè)品（原油及能化系），貢獻(xiàn)了同比波動(dòng)的近 30%。由于原油及液體化工類產(chǎn)品存儲(chǔ)屬性較基本金屬更弱，其價(jià)格環(huán)比的波動(dòng)較大，使得居民消費(fèi)相關(guān)的行業(yè) PPI 的環(huán)比貢獻(xiàn)率達(dá)到了近 36%。黑色金屬冶煉和壓延有色金屬冶煉及壓延煤炭采選非金屬業(yè)礦物制品黑色金屬礦采選 有色金屬礦采選

8、非金屬礦采選石油、煤炭等燃料加工石油天然氣開(kāi)采化學(xué)原料和制品化纖制造橡膠和塑料制品紡織業(yè)計(jì)算機(jī)通信等制造農(nóng)副食品加工業(yè) 電熱生產(chǎn)和供應(yīng) 金屬制品業(yè)造紙和紙制品業(yè)燃?xì)馍a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)建筑類圖表1： 各行業(yè)PPI 環(huán)比：有效波動(dòng)率其他類能化類0%5%10%15%20%資料來(lái)源：Wind；方正證券研究所。有效波動(dòng)率=波動(dòng)率*權(quán)重。黑色金屬冶煉和壓延有色金屬冶煉及壓延煤炭采選非金屬業(yè)礦物制品黑色金屬礦采選 有色金屬礦采選 非金屬礦采選石油、煤炭等燃料加工石油天然氣開(kāi)采化學(xué)原料和制品化纖制造橡膠和塑料制品紡織業(yè)計(jì)算機(jī)通信等制造農(nóng)副食品加工業(yè) 電熱生產(chǎn)和供應(yīng) 金屬制品業(yè)造紙和紙制品業(yè)燃?xì)馍a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)建筑類圖表

9、2： 各行業(yè)PPI 同比：有效波動(dòng)率其他類能化類0%20%40%60%80%100%120%資料來(lái)源：Wind；方正證券研究所。有效波動(dòng)率=波動(dòng)率*權(quán)重。美國(guó)通脹的驅(qū)動(dòng)因素在于油價(jià)美國(guó)的 CPI 由食品和飲料、房屋、服飾、運(yùn)輸、醫(yī)療服務(wù)、娛樂(lè)、交運(yùn)和通信、其他商品和服務(wù)這 8 項(xiàng)構(gòu)成。各項(xiàng)權(quán)重是基于對(duì)美國(guó)城鎮(zhèn)居民的支出占比所決定的，不同時(shí)間段的支出占比會(huì)存在細(xì)微的差異。房屋（主要是租金）占據(jù)了美國(guó) CPI 最大的權(quán)重，但是考慮到各項(xiàng)的有效波動(dòng)率，運(yùn)輸項(xiàng)價(jià)格波動(dòng)是美國(guó) CPI 的主要驅(qū)動(dòng)因子。運(yùn)輸項(xiàng)的背后反映的是油價(jià)的變化，即油價(jià)在很大程度上決定了美國(guó) CPI 幅度和趨勢(shì)。圖表3： 美國(guó)CPI

10、各項(xiàng)權(quán)重及貢獻(xiàn)率%48.7%42.1%24.6%14.8%15.%2.8%2.9%8.8%5.8%2.1%6.8%4.4%3.1%2.3%4.40.617%(%) 6050403020100權(quán)重 貢獻(xiàn)度 資料來(lái)源：Wind；方正證券研究所。有效波動(dòng)率=波動(dòng)率*權(quán)重。從中美物價(jià)看傳統(tǒng)通脹周期演繹全球經(jīng)濟(jì)包括全球產(chǎn)業(yè)鏈經(jīng)歷幾多變遷，我們關(guān)注傳統(tǒng)通脹周期，特指 08 年金融危機(jī)以后的全球通脹。中美 PPI 映射本國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)中美通脹高相關(guān)性主要因?yàn)樯嫌钨Y源品基本是全球統(tǒng)一定價(jià)。最近 20 年中美兩國(guó)PPI 同比增速相關(guān)性達(dá)到 0.90，美國(guó) PPI 與 CPI同比增速相關(guān)性為 0.89。全球通脹高相關(guān)

11、性背后最重要的原因在于上游大宗商品屬于標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，它們的價(jià)格絕大部分由全球定價(jià)，原油如此，鐵礦、銅鋁等有色金屬亦如此。對(duì)于相對(duì)標(biāo)準(zhǔn)化的國(guó)際大宗商品而言，國(guó)內(nèi)外價(jià)差一旦拉大，市場(chǎng)參與者會(huì)加大對(duì)內(nèi)外盤的套利操作，使不同區(qū)域的價(jià)格趨近于統(tǒng)一。中美通脹的差異主要來(lái)自黑色商品價(jià)格變動(dòng)差異。有時(shí)候我們看到中美PPI 甩動(dòng)幅度并不一致，例如 2016 年四季度至 2017 年一季度，中國(guó) PPI 快速上升，美國(guó) PPI 上升幅度相對(duì)較慢。因?yàn)?2016 年下半年中國(guó)供給側(cè)改革，黑色商品（煤炭、焦炭、鋼材等）價(jià)格大幅上漲。中美通脹差異的根源：美國(guó)企業(yè)偏向能源化工品類生產(chǎn)，中國(guó)企業(yè)偏向金屬類別商品生產(chǎn)。從需求結(jié)

12、構(gòu)上看，中國(guó)相對(duì)更偏向生產(chǎn)，美國(guó)相對(duì)更偏向消費(fèi)。需求結(jié)構(gòu)差異意味著二者的經(jīng)濟(jì)體系中核心產(chǎn)品不同。從通脹的相關(guān)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)看，中國(guó)受基本金屬影響更大，美國(guó)受原油系產(chǎn)品影響更大。圖表4： 中美PPI 基本同步，幅度上中國(guó)偏向固投類商品(%)中國(guó)PPI美國(guó)PPI中國(guó)PPI增速在2017Q1恢復(fù)至83%分位，美國(guó)僅為47%分位20151050-5-10-15-20資料來(lái)源：Wind；方正證券研究所%(%)876543210金屬占比較大6.7%6.2%5.3%4.6%2.3%2.4%(%)161412108613.5%10.2%4.1%4202.1%1.6%0.4%能化占比較大圖表5： 中國(guó)各行業(yè)營(yíng)收占工業(yè)

13、營(yíng)收占比圖表6： 美國(guó)各行業(yè)在制造業(yè)出貨金額中的占比 資料來(lái)源：Wind；方正證券研究所資料來(lái)源：Wind；方正證券研究所傳統(tǒng)通脹周期的演繹邏輯08 年以來(lái)中美成為全球最重要的兩大經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)引擎。尤其是過(guò)去兩波經(jīng)濟(jì)修復(fù)均以中國(guó)擴(kuò)張性貨幣和財(cái)政政策為源頭。觀察 08 年以后全球經(jīng)濟(jì)周期，我們發(fā)現(xiàn)一些有趣的規(guī)律。第一，08 年以來(lái)全球通脹周期拐點(diǎn)同步于房地產(chǎn)銷售周期。把PPI 增速見(jiàn)底作為周期向上標(biāo)志，金融危機(jī)以后全球經(jīng)歷三波通脹，起點(diǎn)分別是 2009 年一季度，2012 年三季度，2015 年三季度，恰好對(duì)應(yīng)中國(guó)商品房銷售面積增速的三次拐頭時(shí)點(diǎn)。第二，房地產(chǎn)銷售帶動(dòng)地產(chǎn)投資，刺激基本金屬和相關(guān)建材

14、價(jià)格上漲。房地產(chǎn)銷售好轉(zhuǎn)會(huì)帶動(dòng)房地產(chǎn)新開(kāi)工在 1-2 個(gè)季度后開(kāi)始擴(kuò)張，房地產(chǎn)新開(kāi)工增速的高低影響鋼材、水泥、PVC 等工業(yè)品消費(fèi)。有趣的是，中國(guó)房地產(chǎn)銷售改善一般跟隨貨幣寬松之后，房地產(chǎn)銷售與 M1 有較好的同步性。最終我們會(huì)在數(shù)據(jù)上捕捉到這樣兩組現(xiàn)象：第一，房地產(chǎn)銷售面積增速領(lǐng)先工業(yè)品價(jià)格增速；第二，M1 領(lǐng)先于商品價(jià)格變動(dòng)。所需注意的是，房地產(chǎn)銷售變化并不必然傳導(dǎo)至新開(kāi)工。2018 年以來(lái)，房地產(chǎn)銷售對(duì)新開(kāi)工的傳導(dǎo)機(jī)制有所淡化，背后的原因可能來(lái)自于棚改貨幣化的推進(jìn)和房地產(chǎn)企業(yè)運(yùn)營(yíng)方式的轉(zhuǎn)變。第三，中國(guó)基建投資對(duì)工業(yè)品的影響并不起決定性作用?；ㄍ顿Y對(duì)商品價(jià)格影響較大可能是資本市場(chǎng)上一個(gè)長(zhǎng)

15、期以來(lái)的認(rèn)知偏差，因?yàn)槌松俨糠止I(yè)品外，基建對(duì)通脹并不起決定性作用。2013 年后，基建投資增速持續(xù)下行。2018 年受資管新規(guī)影響，基建投資加速下滑并在 2019 和 2020 年持續(xù)低位運(yùn)行（3%左右）。然而基建投資趨勢(shì)并不影響PPI 方向，與基建投資直接相關(guān)的建筑材料甚至大幅上漲（如水泥）。由此我們可以說(shuō)，2013 年以后基建對(duì)工業(yè)品的價(jià)格影響有限。為什么中國(guó)的房地產(chǎn)周期對(duì)全球通脹走勢(shì)有很好的解釋力？2001 年以來(lái)中國(guó)逐步承擔(dān)起世界工廠的角色，2008 年以后全球經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)應(yīng)著中國(guó)企業(yè)部門資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整。2008 年以后化解歷次產(chǎn)能壓力，中國(guó)都積極配合貨幣寬松和地產(chǎn)調(diào)控政策放松，以居

16、民杠桿來(lái)承接企業(yè)杠桿。在這個(gè)過(guò)程中，中國(guó)資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)帶動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)重新調(diào)整。由于中國(guó)鋼材、銅、鋁等工業(yè)品消費(fèi)占據(jù)一半左右的全球消費(fèi)量，所以 2008 年以來(lái)歷次經(jīng)濟(jì)修復(fù)和通脹周期上行，都以中國(guó)房地產(chǎn)銷售向上拐頭為信號(hào)。(%)15 中國(guó)PPI同比 商品房銷售面積同比(右軸)0.60.5100.450-5-102009Q12012Q32015Q30.30.20.10-0.1-0.2圖表7： 商品房銷售領(lǐng)先工業(yè)品價(jià)格圖表8： M1 領(lǐng)先 PPI 約 6 個(gè)月(%)15PPI當(dāng)月同比（左移6月）M1同比（右軸）1050-5-102009Q12012Q32015Q3(%)%454035302520151

17、0%50資料來(lái)源：Wind；方正證券研究所資料來(lái)源：Wind；方正證券研究所本輪通脹不同以往的三階段表現(xiàn)本輪疫情對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的影響和以往經(jīng)濟(jì)周期存在非常大的不同。一則經(jīng)濟(jì)的停滯以及預(yù)期修復(fù)都非?？?；二則不同國(guó)家疫情控制效果不同；三則疫情對(duì)服務(wù)業(yè)及居民出行影響最大。本輪通脹上行表現(xiàn)出非常有趣的三個(gè)特點(diǎn)，通脹預(yù)期上行大幅快于實(shí)際通脹，金屬價(jià)格上漲快于石油價(jià)格，實(shí)際通脹上行快于核心通脹，具體分析詳見(jiàn)本系列前續(xù)專題?；窘饘?、石油價(jià)格以及核心通脹上行將分別體現(xiàn)本輪通脹周期演繹的三個(gè)階段。目前我們處于本輪通脹第二階段，也就是油價(jià)成為通脹的主要驅(qū)動(dòng)力、實(shí)際通脹逐步向通脹預(yù)期靠攏的階段。本輪通脹第一階段：海外

18、消費(fèi)擴(kuò)張帶動(dòng)基本金屬漲價(jià)國(guó)內(nèi)地產(chǎn)對(duì)本輪通脹的驅(qū)動(dòng)作用明顯減弱。粗鋼、電解鋁、精煉銅 2020 年產(chǎn)量增速分別為 5.2%、4.9%、7.4%，商品房銷售面積增速、房屋新開(kāi)工增速、廣義基建投資增速、制造業(yè)投資增速分別僅有 2.6%、-1.2%、3.4%、-2.2%，內(nèi)需對(duì)工業(yè)品的拉動(dòng)顯然不能解釋國(guó)內(nèi)諸多基本金屬的價(jià)格上行。水泥和平板玻璃基本只在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)流通，它們的表現(xiàn)可作為國(guó)內(nèi)需求的極佳測(cè)度變量。2020 年水泥和平板玻璃的全年產(chǎn)量增速分別僅有 1.6%和 1.3%，與建筑業(yè)的需求增速相匹配，并未顯示去年建筑業(yè)需求急速擴(kuò)張。本輪通脹上行的驅(qū)動(dòng)力在于海外耐用品消費(fèi)擴(kuò)張。08 年以后傳統(tǒng)通脹周期都對(duì)

19、應(yīng)著中國(guó)地產(chǎn)周期，與傳統(tǒng)周期不同，本輪通脹周期受歐美經(jīng)濟(jì)體的需求擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)，背后是歐美超常力度的財(cái)政和貨幣刺激。超常規(guī)的財(cái)政和貨幣刺激作用下，居民可支配收入不降反升，恰逢此時(shí)防疫措施約束服務(wù)消費(fèi)，歐美國(guó)家的居民將可支配收入用于耐用品消費(fèi)。在這個(gè)過(guò)程中，中國(guó)承擔(dān)了生產(chǎn)并向發(fā)達(dá)國(guó)家出口耐用消費(fèi)品的角色，例如家具家電、消費(fèi)電子及其零部件。這一階段歐美經(jīng)濟(jì)體的貨幣財(cái)政政策仍保持寬松，進(jìn)一步放大了通脹預(yù)期，帶動(dòng)銅價(jià)上行。這也是本輪通脹周期中為何通脹預(yù)期和銅價(jià)同時(shí)快速上漲的根本原因。圖表9： 美國(guó)批發(fā)商銷售額增速圖表10：美國(guó)制造業(yè)和采掘業(yè)產(chǎn)能利用率較低 %5%2520151050-10-15-20-25-

20、30(%)耐用品非耐用品(右軸)(%) 制造業(yè)采掘業(yè)(右軸)151050-5-10-15-20-25資料來(lái)源：Wind；方正證券研究所資料來(lái)源：Wind；方正證券研究所本輪通脹第二階段：海外交運(yùn)需求恢復(fù)帶動(dòng)原油漲價(jià)目前處于本輪通脹第二階段，原油價(jià)格成為通脹的主要驅(qū)動(dòng)力。去年三月至去年底，基本金屬價(jià)格已經(jīng)有過(guò)一輪大幅上漲。去年 11月以來(lái)原油價(jià)格開(kāi)始上行，并成為通脹的主要驅(qū)動(dòng)力。我們知道原油約 2/3 需求在于交運(yùn)，當(dāng)前原油價(jià)格上行所對(duì)應(yīng)的經(jīng)濟(jì)事實(shí)是歐美國(guó)家的出行經(jīng)濟(jì)和生產(chǎn)需求進(jìn)一步釋放。原油價(jià)格上行階段中，我們還可以觀察兩組指標(biāo)變化，第一，疫苗接種比例較高的歐美經(jīng)濟(jì)體，他們國(guó)內(nèi)的新增確診人數(shù)下

21、行較快，服務(wù)消費(fèi)回升。第二，全球貿(mào)易維度上，鞋帽等出行相關(guān)消費(fèi)品增速快速修復(fù)，生產(chǎn)設(shè)備、車輛零部為代表的生產(chǎn)零部件相關(guān)出口也在進(jìn)一步提升。短期內(nèi)原油價(jià)格或仍處上行趨勢(shì)，通脹也將持續(xù)上行。低基數(shù)決定今年二季度中美兩國(guó)將迎來(lái)各自通脹高峰。當(dāng)然，中國(guó)通脹特指 PPI。兩國(guó)通脹高點(diǎn)能走多高，目前主要取決于未來(lái) 2-3 個(gè)月內(nèi)原油價(jià)格可以上行到怎樣的程度。對(duì)原油絕對(duì)價(jià)格的判斷非常困難，但在供給短期相對(duì)剛性的背景下價(jià)格走勢(shì)大體取決于需求的改善幅度。按照疫苗接種進(jìn)度推測(cè)，歐美經(jīng)濟(jì)體最早在今年二季度進(jìn)入群體免疫。也就是說(shuō)在二季度之前出行需求以及企業(yè)補(bǔ)庫(kù)仍將推進(jìn)，原油需求仍有一定支撐。供給層面，OPEC+于 3

22、 月 4 日晚聲稱在 4 月份延長(zhǎng)減產(chǎn)計(jì)劃，原油在短期 1-2 月或?qū)⒈３制o的格局。此外，當(dāng)前頁(yè)巖油產(chǎn)量也存在一定瓶頸，供給在短期內(nèi)難以迅速放量。判斷原油未來(lái)價(jià)格走勢(shì)時(shí)，一個(gè)非常重要的觀察點(diǎn)在于 OPEC+在 5月份之后的減產(chǎn)計(jì)劃以及減產(chǎn)力度。在此之前，通脹基數(shù)效應(yīng)、原油需求放量都支撐 4 月之前美國(guó)CPI 和PPI 同比快速上行，中國(guó) 5 月之前 PPI 同比也將快速上行。圖表11：原油價(jià)格快速上行圖表12：美債收益率的兩波驅(qū)動(dòng)力美元/桶70605040302010WTI現(xiàn)貨價(jià)格(%)3.22.62.01.40.80.2-0.4-1.00-1.6通脹預(yù)期驅(qū)動(dòng)實(shí)際利率驅(qū)動(dòng)通脹預(yù)期實(shí)際利率10

23、年美債收益率 資料來(lái)源：Wind；方正證券研究所資料來(lái)源：Wind；方正證券研究所本輪通脹第三階段：服務(wù)消費(fèi)及就業(yè)修復(fù)帶動(dòng)核心通脹上行經(jīng)驗(yàn)上核心 CPI 與 PPI 走勢(shì)基本一致。2006 年至 2010 年，中國(guó) PPI 對(duì)核心 CPI 的解釋力達(dá)到了 0.8；2011年至 2019 年，PPI 對(duì)核心 CPI 的解釋力達(dá)到 0.66，盡管相較前一個(gè)階段解釋力度有所下降，但仍然呈現(xiàn)出較強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系。本輪 PPI 和核心 CPI 出現(xiàn)有數(shù)據(jù)以來(lái)最大幅度劈叉。本輪核心 CPI 顯著滯后的原因在于服務(wù)消費(fèi)以及服務(wù)行業(yè)就業(yè)修復(fù)最慢。尤其中國(guó) 12 月以來(lái)實(shí)施就地過(guò)年政策，核心 CPI 以及服務(wù) C

24、PI都受到不同程度沖擊。1 月核心 CPI 快速下行 0.7 個(gè)百分點(diǎn)至-0.3%，服務(wù)CPI 下行 1 個(gè)百分點(diǎn)至-0.7%。隨著疫苗效果逐步顯現(xiàn)，服務(wù)業(yè)修復(fù)后核心 CPI 將有補(bǔ)漲。然而我們認(rèn)為隨著疫苗的接種比例不斷提升，未來(lái)出行需求進(jìn)一步釋放，餐飲、住宿、旅游等服務(wù)業(yè)將最終迎來(lái)快速修復(fù)，屆時(shí)核心CPI將有上行，并成為本輪通脹上行的第三波驅(qū)動(dòng)力。圖表13：中國(guó)核心CPI 與PPI 分階段回歸圖表14：近期中國(guó)核心CPI 與PPI 出現(xiàn)分化15105 0-5R= 0.0619R= 0.6599-10-2.0-1.00.01.02.03.02006-2010年2011-2019年2020年至今

25、(%) 核心CPIPPI(右軸)32.521.510.50-0.5(%) 86420-2-4-6-8-10-12 資料來(lái)源：Wind；方正證券研究所資料來(lái)源：Wind；方正證券研究所三組商品價(jià)格假設(shè)下未來(lái)通脹判斷商品價(jià)格的形成機(jī)制較為復(fù)雜，對(duì)通脹判斷主要落腳到三組價(jià)格判斷，銅價(jià)、鋼價(jià)和油價(jià)。我們認(rèn)為三組價(jià)格在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)的主要驅(qū)動(dòng)可能來(lái)自于政策預(yù)期的變化（對(duì)銅價(jià)的影響）、碳達(dá)峰政策（對(duì)鋼價(jià)的影響）、OPEC+剩余產(chǎn)能的釋放（對(duì)油價(jià)的影響）。按照未來(lái)不同情境演繹，我們給出三組通脹預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)。通脹預(yù)測(cè)的三組假設(shè)情境一（激進(jìn)假設(shè)）。激進(jìn)情境假設(shè)：（1）二季度各國(guó)央行的貨幣政策相對(duì)寬松，海外通脹預(yù)期再

26、起銅價(jià)上漲至 70000 元。（2）假設(shè)國(guó)內(nèi)鋼鐵行業(yè)受益于國(guó)內(nèi)碳達(dá)峰政策，螺紋價(jià)格上漲至 5500 元。值得說(shuō)明的是，當(dāng)前鋼材價(jià)格已經(jīng)隱含一部分碳達(dá)峰政策預(yù)期，遠(yuǎn)期盤面利潤(rùn)遠(yuǎn)高于現(xiàn)貨利潤(rùn)。碳達(dá)峰政策對(duì)鋼鐵行業(yè)實(shí)質(zhì)性影響未來(lái)才能看清，黑色金屬價(jià)格能否進(jìn)一步上行存在不確定性。既然本組是偏激進(jìn)情境下的假設(shè)，不防假設(shè)碳達(dá)峰落地后對(duì)鋼鐵價(jià)格影響偏正面，則未來(lái)鋼鐵價(jià)格進(jìn)一步上行。（3）假設(shè) OPEC+供應(yīng)存在限制，原油于二季度末上漲至 80 美元。隨著通脹壓力的陡增，各國(guó)市場(chǎng)流動(dòng)性預(yù)期在三季度有所轉(zhuǎn)變，銅價(jià)逐步回落至 60000 元；鋼材價(jià)格在下半年逐步回落至 5000 元；頁(yè)巖油的供給逐步恢復(fù)，油價(jià)逐步

27、回落至 60 美元。情境二（中性假設(shè)）。中性情境假設(shè)：（1）二季度各國(guó)央行的貨幣政策相對(duì)寬松，海外通脹預(yù)期見(jiàn)頂，銅的月度均價(jià)上漲至 63000 元。（2）鋼鐵行業(yè)受益于碳達(dá)峰政策預(yù)期，螺紋價(jià)格上漲至 5000 元。（3）OPEC+供應(yīng)限制，供需緊平衡，原油二季度末上漲至 70 美元。隨著通脹壓力抬升，各國(guó)市場(chǎng)流動(dòng)性預(yù)期在三季度有所收斂，銅價(jià)開(kāi)始下行，四季度銅價(jià)逐步回落至 57000 元；碳達(dá)峰對(duì)于鋼鐵價(jià)格并未造成強(qiáng)力支撐，鋼材價(jià)格在下半年逐步回落至 4000 元；頁(yè)巖油供給逐步恢復(fù)，油價(jià)逐步回落至 65 美元。這里需要注意的是，我們對(duì)原油的假設(shè)前提是：OPEC+對(duì)產(chǎn)量保持持續(xù)的限制，但是又不讓

28、原油價(jià)格漲得過(guò)快，致使遠(yuǎn)期頁(yè)巖油的產(chǎn)量增速較慢，這也是為何中性假設(shè)中對(duì)年底原油價(jià)格的預(yù)判會(huì)高于激進(jìn)假設(shè)的前提。情境三（保守假設(shè)）。保守情境假設(shè)：（1）二季度各國(guó)央行的貨幣政策相對(duì)寬松，海外通脹預(yù)期見(jiàn)頂，銅的月度均價(jià)上漲至 63000 元。（2）碳達(dá)峰政策對(duì)鋼材價(jià)格實(shí)質(zhì)影響較小，螺紋價(jià)格上漲至 4500 元后見(jiàn)頂。（3）OPEC+以需定產(chǎn)，供需格局相對(duì)寬松，WTI 漲至 65 美元見(jiàn)頂。三季度后隨著貨幣政策的正?；?，通脹預(yù)期消退，銅價(jià)跌回 51000 元；焦化行業(yè)的投產(chǎn)順利進(jìn)行帶動(dòng)鋼材成本下移，螺紋跌至 3600 元；半年后高利潤(rùn)刺激頁(yè)巖油增產(chǎn)迅速，OPEC 供給偏寬松，原油在四季度回落至 50

29、 美元。圖表15：三種假設(shè)及通脹預(yù)測(cè)情境外部環(huán)境工業(yè)品價(jià)格假設(shè)（月均價(jià)，人民幣） 結(jié)果激進(jìn)鋼鐵供給收縮OPEC供應(yīng)限制海外通脹預(yù)期再起螺紋逐步漲至5500，后期回落至5000原油漲至80美元，后期回落至60美元銅漲至70000，后期回落至60000中國(guó)PPI高點(diǎn)在7以上，年底回落至5左右美國(guó)CPI年底回落至2.7左右中性鋼鐵供給收縮OPEC供應(yīng)偏平衡螺紋逐步漲至5000，后期回落至4000原油漲至70美元后回落至65美元銅65000見(jiàn)頂，后期回落至60000中國(guó)PPI高點(diǎn)在6以上，年底回落至3左右美國(guó)CPI年底回落至3.2保守碳達(dá)峰對(duì)鋼價(jià)影響較小海外通脹預(yù)期伴隨著收緊信號(hào)告一段落OPEC供應(yīng)偏

30、寬松螺紋逐步漲至5000，后期回落至3600原油漲至65美元見(jiàn)頂，年底回落至50美元銅漲至65000見(jiàn)頂，后期回落至60000中國(guó)PPI高點(diǎn)在7左右，年底回落至2以下美國(guó)CPI回落至2.2資料來(lái)源：Wind；方正證券研究所三種情境下中美通脹基數(shù)效應(yīng)決定美國(guó) CPI 將在 4 月觸尖，中國(guó) PPI 在 5 月或 6 月觸頂?；鶖?shù)效應(yīng)之所以對(duì)美國(guó)和中國(guó)通脹影響節(jié)奏不一，主要原因在于去年月 WTI 月均價(jià)低于 20 美元，然而中國(guó)汽柴油出廠價(jià)格未跟隨原油價(jià)格而調(diào)整。所以海外原油價(jià)格低點(diǎn)在去年 4 月，然而中國(guó)原油系PPI 價(jià)格基數(shù)在 5 月才見(jiàn)到低點(diǎn)。拆分中美PPI 結(jié)構(gòu)，美國(guó) PPI 中的原油價(jià)格

31、權(quán)重更高，去年 4 月原油價(jià)格處于歷史極低水平，也在一定程度上拉低美國(guó)去年 4 月的通脹基數(shù)。需要注意的是，2018-2019 年間的美國(guó) CPI 和 WTI 是同步關(guān)系，但是原油的月均價(jià)格是在 2020 年 4 月觸底，美國(guó) CPI 卻是 5 月見(jiàn)底。我們對(duì)于美國(guó) CPI 的預(yù)測(cè)是基于原油價(jià)格本身的波動(dòng)進(jìn)行測(cè)算，所以測(cè)算出的CPI 尖頂是在 4 月，但是實(shí)際上 CPI 的尖頂有可能發(fā)生在 5月，這個(gè)差異取決于歷史基期的選取。關(guān)注二季度中美通脹頂點(diǎn)的節(jié)奏錯(cuò)位以及通脹環(huán)比變化。原油的基數(shù)效應(yīng)下，中美通脹或在二季度表現(xiàn)出一定差異。美國(guó) CPI走勢(shì)迅速上升隨即大幅下滑，出現(xiàn)尖頂；中國(guó) PPI 二季度

32、可能走出一個(gè)相對(duì)平滑的頂部。不論中國(guó)還是美國(guó)通脹，市場(chǎng)對(duì)于二季度通脹觸頂達(dá)成一致。只是各家機(jī)構(gòu)測(cè)算方法不同導(dǎo)致尖頂?shù)念A(yù)測(cè)值存在差異，在油價(jià) 4 月份面臨極高的增速情況下，測(cè)速誤差可能會(huì)被放大。再者工業(yè)品的高價(jià)格往往對(duì)應(yīng)著高波動(dòng)率，拿絕對(duì)值推算未來(lái) PPI 相關(guān)分項(xiàng)的價(jià)格，偏差也不小。既然中美通脹頂部基本確定，而具體數(shù)值估算存在較大誤差，所以對(duì)二季度而言，我們不需要過(guò)度關(guān)注 PPI尖頂?shù)慕^對(duì)值。相比之下，通脹在二季度的環(huán)比數(shù)據(jù)較同比數(shù)據(jù)會(huì)更加重要。本文預(yù)測(cè)通脹的四點(diǎn)誤差來(lái)源。第一點(diǎn)誤差源自于回歸方法。對(duì)不同基期的工業(yè)品和通脹指數(shù)進(jìn)行回歸，所得到斜率和截距存在一定差距。第二點(diǎn)誤差來(lái)自于工業(yè)價(jià)格的高

33、波動(dòng)。去年大多數(shù)工業(yè)品價(jià)格跌至 2008 年以來(lái)新低，2021 年相關(guān)工業(yè)品價(jià)格基數(shù)效應(yīng)極低。而 2021年工業(yè)品價(jià)格同比增速表現(xiàn)極高，測(cè)算得到的通脹增速和通脹水平殘值較大。第三點(diǎn)誤差來(lái)自于行業(yè)政策不確定性。不論是國(guó)內(nèi)還是國(guó)外，黑色金屬、有色金屬、能源化工的供給端在當(dāng)前這個(gè)時(shí)間點(diǎn)受政策影響較大，從而也難以對(duì)這些商品的最終價(jià)格做出準(zhǔn)確判斷。第四點(diǎn)誤差來(lái)自于海外財(cái)政和貨幣政策判斷不確定性。對(duì)未來(lái)通脹進(jìn)行預(yù)測(cè)，必須考慮財(cái)政貨幣政策對(duì)總需求的影響。通脹和逆周期政策本就存在互為因果的內(nèi)生關(guān)系，未來(lái)逆周期政策是否因?yàn)橥浂{(diào)整，何時(shí)調(diào)整，調(diào)整幾何，本文沒(méi)有給出充分考慮。圖表16：中國(guó)PPI 情境預(yù)測(cè)圖表1

34、7：美國(guó)CPI 情境預(yù)測(cè)(%) PPIPPI-情境1PPI-情境2PPI-情境3121086420-2-4-6-8(%) 美國(guó)CPI情境1情境2情境31086420-2-4資料來(lái)源：Wind；方正證券研究所資料來(lái)源：Wind；方正證券研究所不同通脹曲線的含義及展望不論假設(shè)怎樣的商品價(jià)格，短期內(nèi)中美通脹快速走高是比較明確的，差異無(wú)非是通脹高點(diǎn)的絕對(duì)值。中長(zhǎng)期通脹走勢(shì)存在變數(shù)。在諸多可能性中，我們認(rèn)為有兩點(diǎn)值得重點(diǎn)關(guān)注，一個(gè)是全年通脹的曲線形態(tài)，另一個(gè)未來(lái)核心通脹走勢(shì)。通脹曲線形態(tài)或?qū)?yīng)不同的政策調(diào)控目前能夠確認(rèn)的是，美國(guó)PPI 同比將在 4 月之前快速?zèng)_頂。全年來(lái)看通脹可能有兩種走向，一種是快上

35、快下，一種是上行略慢下行也偏緩和。這兩種不同的通脹曲線形態(tài)對(duì)政策調(diào)控有不同含義。我們理解未來(lái)通脹變動(dòng)幅度取決于原油供給。油價(jià)的快速上行會(huì)刺激 OPEC+增產(chǎn)，頁(yè)巖油的產(chǎn)量也將可能會(huì)在半年后迅速恢復(fù)，隨后原油價(jià)格及通脹將較快回落。反之原油供給有序釋放，通脹緩慢變化。在通脹快速上行過(guò)程中美債收益率或加速上行，屆時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)或不得不采取相關(guān)行動(dòng)，防止通脹和利率上行過(guò)快對(duì)經(jīng)濟(jì)造成負(fù)面沖擊，市場(chǎng)或許能夠看到期待已久的扭轉(zhuǎn)操作或收益率曲線控制。相反，如果 4 月之后原油供給有序釋放，OPEC+剩余產(chǎn)能下滑，原油價(jià)格上行幅度趨緩，基數(shù)效應(yīng)下 4 月后通脹緩慢下行。這種通脹形態(tài)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)來(lái)說(shuō)，短期內(nèi)沒(méi)有長(zhǎng)端利率過(guò)

36、快上行的迫切壓力，扭轉(zhuǎn)操作的可能性非常低。2017-2018 年就是一個(gè)典型的通脹平頂形態(tài)，美國(guó)PPI 同比穩(wěn)定在4.5%左右的中樞平臺(tái)，美聯(lián)儲(chǔ)將政策利率一路從 0.5%提高至 2.5%，10 年期美債收益率從最低的 2.05%升至 3.24%。圖表18： 上一輪扭轉(zhuǎn)操作效果十分顯著 圖表19： 2017-18 年美國(guó)PPI 同比出現(xiàn)平頂形態(tài)(%) 10年期美債收益率納斯達(dá)克指數(shù)（右軸）4.0(點(diǎn))33003.53.02.52.01.51.032003100(%) 5.0美國(guó)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率10年期美債收益率美國(guó)PPI同比（右軸）(%)4.54.00.50.020151030003.52900

37、3.0528002.5027002.0-5260025001.51.0-1024002300-15-20 資料來(lái)源：Wind；方正證券研究所資料來(lái)源：Wind；方正證券研究所未來(lái)需要密切關(guān)注核心通脹的走勢(shì)本輪通脹上行階段中表現(xiàn)出明顯的三對(duì)價(jià)格分化：通脹預(yù)期快于實(shí)際通脹，實(shí)際通脹快于核心通脹，基本金屬漲價(jià)快于原油漲價(jià)。分化的核心在于疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊以及疫情后經(jīng)濟(jì)修復(fù)節(jié)奏，與以往存在顯著不同。目前我們處于實(shí)際通脹向通脹預(yù)期靠攏、原油價(jià)格補(bǔ)漲階段，對(duì)應(yīng)海外歐美經(jīng)濟(jì)出行需求和企業(yè)生產(chǎn)加快修復(fù)。未來(lái)需要密切關(guān)注的是核心通脹上行。畢竟疫情后 K 型經(jīng)濟(jì)修復(fù)，核心通脹更能反應(yīng)服務(wù)業(yè)和中小企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)修復(fù)程度

38、，中美貨幣政策均對(duì)核心通脹有所關(guān)注?；诿绹?guó)核心通脹的構(gòu)成，我們可以用 CPI 中的服裝和交通運(yùn)輸分項(xiàng)對(duì)核心PCE 同比進(jìn)行很好的擬合。疫苗廣泛接種或使美國(guó)在年中實(shí)現(xiàn)群體免疫，出行和社交需求恢復(fù)將促使此前低迷的服裝和交運(yùn)價(jià)格快速恢復(fù)，核心 PCE 同比或在四季度再度回到 2%水平。盡管美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策框架已轉(zhuǎn)向平均通脹目標(biāo)制，容忍更長(zhǎng)時(shí)期更高的通脹。近期美聯(lián)儲(chǔ)官員頻繁表態(tài)，不會(huì)對(duì)臨時(shí)性的高通脹采取行動(dòng)，將保持長(zhǎng)期的貨幣寬松。但若未來(lái)核心PCE 同比持續(xù)突破 2%通脹目標(biāo)，市場(chǎng)或再度反應(yīng)流動(dòng)性收緊預(yù)期。如果屆時(shí)失業(yè)率也降至 4.5%左右，美聯(lián)儲(chǔ)將可能提前縮減資產(chǎn)購(gòu)買規(guī)模。對(duì)中國(guó)核心通脹而言，去年 7 月至 12 月核心通脹基本維持在 0.5%水平，未能與 PPI 協(xié)同上行。就地過(guò)年政策下 1 月核心通脹跌至-0.3%，服務(wù)業(yè)通脹更是進(jìn)一步深跌至-0.7%。我們理