1、目 錄 HYPERLINK l _TOC_250010 投資要點 3 HYPERLINK l _TOC_250009 碳中和開端，鋼鐵行業(yè)產能周期基本結束 4 HYPERLINK l _TOC_250008 碳中和為國家重大部署 4 HYPERLINK l _TOC_250007 各省市碳中和政策將陸續(xù)出臺 5 HYPERLINK l _TOC_250006 我國鋼鐵行業(yè)產能周期基本結束 6 HYPERLINK l _TOC_250005 競爭格局優(yōu)化，龍頭議價權提升 7 HYPERLINK l _TOC_250004 龍頭優(yōu)勢突出，龍頭公司對上下游議價能力將提升 7 HYPERLINK l

2、_TOC_250003 特鋼占比提升的趨勢更加明確 8 HYPERLINK l _TOC_250002 制造業(yè)需求強勁，21 年“鋼”需向好 9 HYPERLINK l _TOC_250001 汽車行業(yè)維持景氣，制造業(yè)需求強勁 9 HYPERLINK l _TOC_250000 地產需求平穩(wěn)，鋼材需求整體向好 9風險提示 10疫情超預期發(fā)展 10貨幣政策超預期收緊 10碳中和政策推進不及預期 10投資要點維持行業(yè)“增持”評級。市場仍處在預期 21 年我國粗鋼產量能否壓減階段，而我們認為碳中和背景下，21 年鋼鐵行業(yè)壓減產量大概率實現(xiàn)，且行業(yè)產能周期基本結束，行業(yè)業(yè)績穩(wěn)定性將穩(wěn)步提升。重點推薦成

3、長性和成本優(yōu)勢兼具的行業(yè)龍頭：方大特鋼；低估值板材標的寶鋼股份、華菱鋼鐵。碳中和下電爐鋼迎來重大發(fā)展機遇，重點推薦石墨電極龍頭方大炭素。同時，碳中和背景下，優(yōu)選高性能特鋼、減少鋼材用量或將成為趨勢，特鋼需求或逐漸上升，持續(xù)推薦特鋼及高端材料細分賽道龍頭：中信特鋼、ST 撫鋼、甬金股份、天工國際、久立特材。碳中和背景下，產能周期基本結束，產能不再是鋼鐵盈利之殤。碳中和是 21 年兩會和十四五規(guī)劃的重點內容，自 2020 年 9 月開始，我國 7 次表態(tài)在 2030 年實現(xiàn)碳達峰、2060 年實現(xiàn)碳中和。而目前，全國 20 個省、直轄市和自治區(qū)已經(jīng)提出 2021 年將研究、制定碳達峰方案，上海明確

4、提出在 2025 年達到碳達峰、重慶將碳排放納入環(huán)評考核。我們認為碳中和是工業(yè)品未來 5-10 年的重大主題，鋼鐵行業(yè)碳排放占全國總量的 18%，壓減粗鋼產量、調整生產結構勢在必行。結合工信部表態(tài) 2021年壓減鋼鐵產量的表述來看， 21 年粗鋼產量大概率同比下降，鋼鐵行業(yè)產能周期在 2021 年基本結束，產能不再是鋼鐵盈利之殤。產業(yè)格局向好，集中度提升，龍頭議價權提升，競爭格局優(yōu)化。鋼鐵產能周期結束后，行業(yè)兼并重組將加速，行業(yè)龍頭不斷通過兼并產能提高市占率。行業(yè)的集中度在政策支持以及鐵礦成本壓迫之下將快速提升，集中度提升后將大大提高龍頭企業(yè)對上下游的議價權，有效傳導成本壓力，提高業(yè)績穩(wěn)定性。

5、鋼鐵價格波動性將持續(xù)下降，表現(xiàn)為電爐煉鋼占比的持續(xù)增加，有效的調節(jié)供給，使得鋼鐵價格波動率下降。優(yōu)特鋼的占比將持續(xù)提升，受益制造業(yè)升級及進口替代，很多特鋼領域的龍頭公司正在逐漸涌現(xiàn)。制造業(yè)需求強勁，提振鋼材需求。2020 年下半年以來，我國汽車和家電銷量在國內和出口需求的拉動下持續(xù)上升。展望 21 年，我們認為在融資收緊背景下地產商有望保持高周轉的推盤模式。我們預期 21 年地產新開工不弱，而伴隨工業(yè)企業(yè)利潤的修復及出口的拉動，制造業(yè)需求的持續(xù)性較強，全年用鋼需求將維持高位。收盤價證券簡稱股票代碼EPSPE評級風險提示：疫情超預期發(fā)展；貨幣政策超預期收緊表 1:重點覆蓋公司業(yè)績預測及財務估值（

6、港元/元）3 月 2 日20192020E2021E20192020E2021E天工國際0826.HK 4.160.510.20.259.6024.4719.58增持華菱鋼鐵000932.SZ 6.121.041.111.25.885.515.10增持方大特鋼600507.SH 7.221.180.981.126.127.376.45增持寶鋼股份600019.SH 7.990.560.590.914.2713.548.88增持久立特材002318.SZ 13.220.360.810.8936.7216.3214.85增持中信特鋼000708.SZ 28.351.811.191.3915.662

7、3.8220.40增持甬金股份603995.SH30.561.441.652.3621.2218.5212.95增持ST 撫鋼600399.SH13.400.150.310.4189.3343.2332.68增持方大炭素600516.SH8.330.750.150.2211.1155.5337.86增持注：港股天工國際收盤價貨幣單位為港幣，EPS 貨幣單位為人民幣，PE 以 0.85 港幣=1 人民幣換算。其余 A 股公司收盤價、EPS 貨幣單位均為人民幣數(shù)據(jù)來源：公司公告，國泰君安證券研究碳中和開端，鋼鐵行業(yè)產能周期基本結束碳中和為國家重大部署碳中和為國家重大戰(zhàn)略部署，我國先后 7 次在國際

8、會議重申。碳達峰”指二氧化碳排放達到峰值后開始逐年減少，“碳中和”指企業(yè)或者團體，在一定時間內直接或間接產生的溫室氣體排放總量，通過節(jié)能減排等形式抵消，實現(xiàn)二氧化碳零排放。2020 年 9 月，國家主席在七十五屆聯(lián)合國大會上發(fā)表的講話，首次提出我國二氧化碳排放要在 2030 年前達到峰值，爭取在 2060 年前實現(xiàn)碳中和?！白允状翁岢龊?，國家領導人先后6 次在國際會議上重申我國碳中和的部署。表 1 國家領導人前后 7 次在國際會議上重申我國的碳中和政策取向時間會議主要內容2020 年 9 月 22 日2020 年 9 月 30 日2020 年 11 月 12日2020 年 11 月 17日20

9、20 年 11 月 22日2020 年 12 月 12日2021 年 1 月 25 日七十五屆聯(lián)合國大會聯(lián)合國生物多樣性峰會巴黎和平論壇金磚國家領導人第十二次會晤二十國集團領導人利雅得峰會氣候雄心峰會世界經(jīng)濟論壇“達沃斯議程”對話會中國將提高國家自主貢獻力度，采取更加有利的政策和措施，二氧化碳排放力爭于 2030 年前達到峰值，努力爭取到 2060 年前實現(xiàn)碳中和中國將秉持人類命運共同體理念，繼續(xù)做出艱苦卓絕的努力，提高國家自主貢獻力度，采取更加有利的政策和措施，二氧化碳排放力爭于 2030 年前達到峰值，努力爭取到 2060 年前實現(xiàn)碳中和，為實現(xiàn)應對氣候變化巴黎協(xié)定確定的目標作出更大努力和

10、貢獻不久前，我提出中國將提高國家自主貢獻力度，力爭 2030 年前二氧化碳排放達到峰值，2060 年前實現(xiàn)碳中和，中方將為此制定實施規(guī)劃中國將提高國家自主貢獻力度，采取更有力的政策和舉措，二氧化碳排放力爭于 2030 年前達到峰值，努力爭取 2060 年前實現(xiàn)碳中和。我們將說到做到！中國將提高國家自主貢獻力度，力爭二氧化碳排放 2030 年前達到峰值， 2060 年前實現(xiàn)碳中和。中國言出必行，將堅定不移加以落實。中國將提高國家自主貢獻力度，采取更有力的政策和舉措，力爭 2030年前二氧化碳排放達到峰值, 努力爭取 2060 年前實現(xiàn)碳中和。中國歷來信守承諾，將以新發(fā)展理念為引領，在推動高質量發(fā)

11、展中促進經(jīng)濟社會發(fā)展全面綠色轉型，腳踏實地落實上述目標，為全球應對氣候變化作出更大貢獻。中國力爭于 2030 年前二氧化碳排放達到峰值、2060 年前實現(xiàn)碳中和。中國正在制定行動方案并已經(jīng)開始采取具體措施，確保實現(xiàn)既定目標。中國這么做，是在用實際行動踐行多邊主義，為保護我們的共同家園、實現(xiàn)人類可持續(xù)發(fā)展作出貢獻數(shù)據(jù)來源：新浪新聞，國泰君安證券研究碳中和是 2021 年的重點任務，各部委已開始行動。在中央層面，中央經(jīng)濟工作會議、中央深改委會議強調 2021 年碳達峰、碳中和工作是 2021年重點任務之一，統(tǒng)籌制定 2030 年前碳排放達峰行動。在此基礎上，各部委加快部署：生態(tài)環(huán)境部、工業(yè)信息化部

12、、國家發(fā)改委、財政部、國家能源局和人民銀行分別部署方案或表態(tài)支持“碳達峰”、“碳中和”重大決策部署。表 2 各部委陸續(xù)出臺碳達峰政策部委內容生態(tài)環(huán)境部確立編制實施碳排放達峰行動方案為 2021 年重點任務2021 年全面實現(xiàn)鋼鐵產量同比下降、制定鋼鐵等重點行業(yè)碳達峰路線圖。逐步建工業(yè)和信息化部立以碳排放、污染物排放、能耗總量為依據(jù)的存量約束機制國家發(fā)改委 將從六大方面推動實現(xiàn)碳達峰、碳中和財政部積極支持應對氣候變化國家能源局 繼續(xù)致力于推動能源綠色低碳轉型中國人民銀行 落實碳達峰、碳中和重大決策部署數(shù)據(jù)來源：各部委網(wǎng)站，國泰君安證券研究各省市碳中和政策將陸續(xù)出臺各省市陸續(xù)開始碳達峰規(guī)劃。上海、

13、江蘇等 8 省市均提出在全國碳達峰之前率先達峰，北京、天津等 20 省市自治區(qū)提出將在 2021 年研究、制定二氧化碳排放達峰行動方案。上海市明確目標確保在 2025 年前碳排放達峰，重慶市已經(jīng)將碳排放正式納入環(huán)評，發(fā)布規(guī)劃及建設項目環(huán)評 “碳排放評價”技術指南。我們認為，3 月全國兩會后，各地政策將逐步落地實施，碳達峰將從預期進入實質階段。表 3 已有部分省市開始制定碳達峰的規(guī)劃省市碳達峰規(guī)劃天津市制定實施碳排放達峰行動方案，推動鋼鐵等重點行業(yè)率先達峰和煤炭消費盡早達峰上海市上海將制定全市碳排放達峰行動計劃，著力推動電力、鋼鐵、化工等重點領域用能單位節(jié)碳降碳，確保在 2025 年前實現(xiàn)碳排放

14、達峰湖南省發(fā)展環(huán)境治理和綠色制造產業(yè)，推進鋼鐵、建材、電鍍、石化等重點行業(yè)綠色轉型數(shù)據(jù)來源：各政府網(wǎng)張，國泰君安證券研究鋼鐵行業(yè)是重點關注領域，將率先受到影響。根據(jù)冶金工業(yè)規(guī)劃院測算，我國鋼鐵行業(yè)碳排放量占整體制造業(yè)碳排放量的 18%左右，是碳排放量最高的工業(yè)門類。結合工信部及各省市碳達峰規(guī)劃看，鋼鐵行業(yè)將會成為碳達峰率先影響的行業(yè)。我們認為碳中和背景下，我國鋼鐵行業(yè)的產量峰值或已在 2020 年見到，未來鋼鐵行業(yè)產量或將逐漸下臺階。圖 1 鋼鐵行業(yè)碳排放占比較高部分行業(yè)碳排放量占比20%15%10%5%0%鋼鐵水泥石化電解鋁數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究我國鋼鐵行業(yè)產能周期基本結束我國鋼鐵行業(yè)經(jīng)

15、歷了 4 輪產能周期。我國鋼鐵行業(yè)產能周期主要受需求影響，我們選擇熱卷價格的走勢來分析我國鋼鐵行業(yè)的產能周期。我國鋼鐵行業(yè)的第一個產能周期為 2000 年到 2005 年：我國房地產市場改革以來，鋼鐵行業(yè)跟隨房地產市場逐漸進入產能的增加周期，民企鋼鐵企業(yè)在 2004 年開始逐漸產生。第二輪產能周期為 2005 年至 2008 年：2005年之后，由于經(jīng)濟過熱國家進行了一定程度的調整，但整體趨勢依然向上，行業(yè)經(jīng)歷了短暫的產能平穩(wěn)期后又回到增產的周期中，這一時期國有鋼企盈利在下降之后逐漸恢復。第三輪產能周期為 2009 年至 2015 年：受金融危機影響國家大力刺激經(jīng)濟，鋼鐵行業(yè)產能繼續(xù)擴張，但隨

16、著經(jīng)濟增速的換擋，我國鋼鐵行業(yè)過剩逐漸凸顯。第四輪產能周期為 2016 年至今，我國鋼鐵產能在政策主導下逐漸去化，而環(huán)保也加速了產能的出清。圖 2 2000 年以來鋼鐵行業(yè)經(jīng)歷了 4 輪產能周期70006000500040003000200010000價格:熱軋板卷:Q235B:3.0mm:上海數(shù)據(jù)來源：wind，國泰君安證券研究碳中和背景下，鋼鐵行業(yè)產能周期基本結束，產能不再是鋼鐵盈利之殤。 2016 年供給側改革以來，我國鋼鐵行業(yè)經(jīng)歷了新一輪的投資周期，主要來自置換產能的投產。在行業(yè)利潤高企的背景下，雖然行業(yè)產能增量有限，但行業(yè)通過技術手段及增加產能利用率，使得我國粗鋼產量快速增長。工信部

17、表態(tài)壓減粗鋼產量而非產能，我們認為這一表態(tài)正切中行業(yè)要點。與市場將本輪碳達峰政策類比為新一輪供給側改革不同，我們認為碳達峰是長期政策，且可能直接約束產量，將對鋼鐵行業(yè)產生直接、長遠影響。伴隨 21 年政策的實施，我國粗鋼產量將大概率見到同比下降。而展望未來 3-5 年，在碳中和背景下，碳排放量最高的鋼鐵行業(yè)將受到嚴格約束，行業(yè)產能周期將于 2021 年基本結束。競爭格局優(yōu)化，龍頭議價權提升龍頭優(yōu)勢突出，龍頭公司對上下游議價能力將提升我們認為在碳中和背景下，行業(yè)龍頭公司優(yōu)勢將更加突出，行業(yè)成本曲線或發(fā)生明顯變化。根據(jù)國際鋼協(xié)的相關研究，鋼鐵行業(yè)存在 6 大主要的減碳路徑，分別為：減少鋼材消費、提

18、高工藝效率、優(yōu)化原料結構、 CCUS 技術、電氣化和能源替代。從技術儲備的充足性、工藝的先進性還有新技術拓展的實力來看，行業(yè)龍頭企業(yè)占據(jù)絕對優(yōu)勢。碳中和背景下，行業(yè)龍頭公司更有可能利用自身的競爭優(yōu)勢形成單位產品碳排放的優(yōu)勢，有效降低自身碳減排成本。而非龍頭公司碳減排成本或相對較高，行業(yè)成本曲線在增加碳排放成本后或出現(xiàn)明顯變化：技術先進、碳減排成本低的企業(yè)將具有明顯的成本優(yōu)勢。圖 3 鋼鐵行業(yè)主要有 6 種減排方式數(shù)據(jù)來源：國際鋼鐵協(xié)會，國泰君安證券研究行業(yè)集中度上升，龍頭公司議價能力提升，業(yè)績穩(wěn)定性提升。雖然我國鋼鐵行業(yè)的并購重組正在進行，但行業(yè)整體集中度仍然較低，我們認為隨著碳中和政策的不斷

19、推進，鋼鐵行業(yè)兼并重組的窗口將再次打開，我國鋼鐵行業(yè)集中度的上升仍將持續(xù)。集中度提升后將大大提高龍頭企業(yè)對上下游的議價權，有效傳導成本壓力，提高業(yè)績穩(wěn)定性。而電爐鋼碳排放量遠小于高爐流程，未來電爐煉鋼占比將持續(xù)增加，有效調節(jié)供給，鋼鐵價格波動性將持續(xù)下降。圖 4 我國鋼鐵行業(yè)集中度較低圖 5 我國鋼鐵行業(yè)集中度較發(fā)達國家仍有差距60%50%40%48.6 49.245.9CR4CR1039.4 35.0 34.2 35.9 36.9 35.3 36.8100我國鋼鐵行業(yè)集中度(CR4)較海外有較大差距（ ）8030%20%27.8 29.0 27.06021.1 18.6 18.5 21.7

20、21.9 20.5 22.34010%0%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019200日本(CR4) 美國(CR4) 歐洲(CR8) 中國(CR4)數(shù)據(jù)來源：wind，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：wind，國泰君安證券研究圖 6 電爐煉鋼碳排放量遠小于高爐煉鋼噸鋼碳排放量（噸）2.52.01.51.00.50.0高爐煉鋼電爐煉鋼數(shù)據(jù)來源：產業(yè)信息網(wǎng)，國泰君安證券研究特鋼占比提升的趨勢更加明確特鋼占比上升的趨勢更加確立。增加鋼材的性能能夠在一定程度上減少鋼材的使用量，因此碳中和背景下，特鋼需求或逐漸上升。同時，從全 球各個國家制造業(yè)的發(fā)展

21、來看，伴隨一國制造業(yè)的發(fā)展，其對高端材料 的使用量逐漸上升。這一趨勢在鋼鐵行業(yè)表現(xiàn)為優(yōu)特鋼的占比不斷提升。我國鋼鐵行業(yè)的粗獷發(fā)展期已經(jīng)結束，在經(jīng)濟增速逐漸下臺階的背景下，鋼鐵行業(yè)勢必會走上精細化、高附加值的產品升級道路。我國目前面臨 自身經(jīng)濟增速下行和國產化背景下，經(jīng)濟增速的換擋對應著制造業(yè)的轉 型升級，而高端制造將拉動我國優(yōu)特鋼的需求。圖 7優(yōu)特鋼將成為重點發(fā)展領域圖 8 我國特鋼產量占比較海外仍有差距我國特鋼產量占比較海外差距明顯50%合金材料不銹鋼工模具鋼45%40%35%30%25%20%15%低合金結構鋼10%5%低碳鋼0%瑞典（2012） 日本（2018） 德國（2012） 中國（

22、2019）數(shù)據(jù)來源：wind，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：wind，國泰君安證券研究制造業(yè)需求強勁，21 年“鋼”需向好汽車行業(yè)維持景氣，制造業(yè)需求強勁制造業(yè)需求強勁，提振鋼材需求。2020 年下半年以來，我國汽車和家電銷量在國內和出口需求的拉動下持續(xù)上升。展望 21 年，我們認為在融資收緊背景下地產商有望保持高周轉的推盤模式。我們預期 21 年地產新開工不弱，而伴隨工業(yè)企業(yè)利潤的修復及出口的拉動，制造業(yè)需求的持續(xù)性較強，全年用鋼需求將維持高位。圖 912 月汽車產量累計同比增速上升圖 102020 年 12 月空調產量同比增速上升3500300025002000150010005000產量:汽

23、車:累計值（萬輛，左軸）產量:汽車:累計同比（右軸）250006020000402015000010000-25000-411-0411-1112-0613-0113-0814-0314-1015-0515-1216-0717-0217-0918-0418-1119-0620-0120-08-60產量:空調:累計值（萬臺，左軸）產量:空調:累計同比（右軸）3020100-10-20-30-402012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019

24、-032019-092020-032020-09-50 數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，國泰君安證券研究4.2.地產需求平穩(wěn)，鋼材需求整體向好地產開工及銷售繼續(xù)溫和回暖，加速推盤模式是地產商的最佳選擇。在“三道紅線”政策的背景下，地產商加杠桿拿地的擴張模式受到限制，這種情況下，地產商可以選擇少拿地或加速推盤兩種方式緩解自身資金壓力。而當前地產商的土地庫存仍然豐富，因而加速開工和銷售、實現(xiàn)資金回籠是其最佳選擇。我們觀察到，10 月單月商品房銷售面積增速達到 15.3%，銷售上升的趨勢非常明顯，地產商選擇快速推盤應對資金壓力的模式逐漸清晰。展望 2021 年，我們認為在當前銷售高增速的背景下，新開工不必悲觀，同時竣工水平持續(xù)上升，地產投資的韌性仍將存在。圖 1112 月房屋新開工面積增速上升圖 12商品房銷售面積維持良好趨勢250000200000150000100000500000房屋新開工面積：累計值（萬平方米，左軸）房屋新開工面積：累計同比（右軸）3020100-10-20-30-4012-0312-1013-0513-1214-0715-0215-0916-0416-1117-0618-0118-0819-0319-1020-0520-12-502500020000