1、.：.；一、設(shè)計基金評價體系的原那么1.全面性原那么全面性原那么表達(dá)在綜合思索基金風(fēng)險和收益進(jìn)入評價體系的廣度上，評價基金不僅要調(diào)查基金在正常運(yùn)營情況下的收益和風(fēng)險，而且要調(diào)查基金能夠蒙受的信譽(yù)風(fēng)險基金凈值不能償付投資人資本金的風(fēng)險；不僅要度量基金總體風(fēng)險即方差風(fēng)險，事后度量的基金收益動搖風(fēng)險，而且要度量市場風(fēng)險即系統(tǒng)風(fēng)險；不僅要作出基金之間的相對評價，而且要作出基金運(yùn)營成果的絕對評價；不僅度量方差風(fēng)險，而且要度量單邊風(fēng)險衡量基金的運(yùn)營結(jié)果差于基準(zhǔn)的程度。2.公正性原那么一個基金評價體系假設(shè)得到投資者的認(rèn)同，那么它反過來會對基金運(yùn)營產(chǎn)生非常大的影響，這直接關(guān)系到基金的信譽(yù)和投資者對基金管理公司

2、的認(rèn)同，所以在一些基金評價中能夠會摻雜某些利益要素。想象一下，假設(shè)有一部分非理性的投資人對一切的平價體系都認(rèn)可，一些機(jī)構(gòu)就可以利用有利于本人的評價體系抬高或者壓低基金的投資價值。長此以往，基金和投資人的利益就會遭到損害。因此，堅持評價體系的公正性既是一個評價體系存在并得到寬廣投資者認(rèn)可的首要條件，也是評價體系繼續(xù)獲得價值的源泉。1990年法瑪關(guān)于契約本錢的論述包含了類似的思想。3.實際和現(xiàn)實的結(jié)合我們在評價我國證券投資基金時，不僅要充分自創(chuàng)國外的經(jīng)典實際和一些基金評價機(jī)構(gòu)的評價目的體系，更應(yīng)該充分思索我國資本市場以及基金業(yè)的開展階段、市場情況和政策等要素。 二、對傳統(tǒng)基金評價體系的回想和目的體

3、系的重新構(gòu)造構(gòu)造一個完善的基金評價體系應(yīng)該包括三類目的：度量基金總體業(yè)績的目的；度量基金管理公司管理才干的目的；度量基金投資潛力的目的。下面分別引見這三類目的和對它們的修正。1.基金總體風(fēng)險收益情況的衡量衡量基金總體業(yè)績應(yīng)該分別從基金總體風(fēng)險、市場系統(tǒng)性風(fēng)險和單邊風(fēng)險三方面思索，并設(shè)置相關(guān)目的。(1)用總體風(fēng)險調(diào)整的業(yè)績目的夏普指數(shù)夏普(1966)提出了一個衡量基金績效的目的夏普指數(shù)。夏普指數(shù)用無風(fēng)險收益率與基金I的平均收益率之差，除以基金收益率的規(guī)范差。這一指數(shù)用來度量基金單位總體風(fēng)險所帶來的超額收益率。夏普指數(shù)越高闡明該基金的業(yè)績越好。夏普指數(shù)是絕對目的，度量了基金在超額收益率方面的絕對表

4、現(xiàn)。投資人可以根據(jù)夏普指數(shù)的大小在風(fēng)險投資和基金投資之間進(jìn)展選擇。同時，在一定的假設(shè)條件下，當(dāng)我們在基金和其他風(fēng)險資產(chǎn)之間選擇時，也可以直接以夏普指數(shù)作為決策根據(jù)。在現(xiàn)階段我國居民投資渠道單一，可供選擇的投資種類不多的情況下，夏普指數(shù)可以直接作為投資者選擇基金投資的根據(jù)。此外，利用夏普指數(shù)還可以進(jìn)展橫向市場表現(xiàn)比較。夏普指數(shù)的實際根底是夏普本人作出重要奉獻(xiàn)的實際資本市場線。根據(jù)資本市場線和夏普指數(shù)的定義，夏普指數(shù)可以被直接表示成基金用風(fēng)險調(diào)整的超額收益率與市場收益率的差。當(dāng)我們用基金的夏普指數(shù)與市場組合的夏普旨數(shù)相減時，就得到了某只基金和市場組合差別。(2)單邊風(fēng)險調(diào)整的業(yè)績目的Xn指數(shù)評價一

5、個基金業(yè)績的規(guī)范包括兩個維度：一是風(fēng)險，二是收益。風(fēng)乎一切的目的都必需圍繞這兩個維度進(jìn)展設(shè)計。收益是指單位時間內(nèi)實現(xiàn)的資產(chǎn)價值增值。而對風(fēng)險的了解在實際界和投資人之間有較大的差別。實際界普遍接受馬科維茨提出的用方差度量風(fēng)險的方法。而現(xiàn)實中，投資人未必關(guān)懷方差的大小，他們更關(guān)懷能夠蒙受的損失，對他們言，這才是風(fēng)險，我們稱這種風(fēng)險為單邊風(fēng)險。所以對基金業(yè)績的衡量不僅要用方差風(fēng)險來調(diào)整，而且要用單邊風(fēng)險來折算。用單邊風(fēng)險度量的超額收益率目的，最著名的是基金評級機(jī)構(gòu)美國晨星公司的風(fēng)險調(diào)整目的體系。一只基金的Xn目的越國，闡明該基金的業(yè)績越好。(3)用市場風(fēng)險調(diào)整的業(yè)績目的詹森指數(shù)的指數(shù)詹森指數(shù)，用基金

6、的真實收益率減去平衡的期望收益率，所以魯森指數(shù)可以被了解成用系統(tǒng)風(fēng)險貼水后的超額收益率。當(dāng)詹森指數(shù)大于零時，闡明基金的業(yè)績優(yōu)于市場總體表現(xiàn)，反之，那么意味著基金的表現(xiàn)并不比市場總體表現(xiàn)好。(4)未來的一個預(yù)測利用投資風(fēng)格分析模型給出一個凈值置信區(qū)間為了給予投資者更為直接的建議，我們挑選了第三類目的。即根據(jù)市場條件的變化，來預(yù)測基金凈值的變動。這個目的的根本思想是，假定一個投資基金投資于1種證券即一個由1種證券構(gòu)成的組合，那么該組合的收益可以表示成各種證券的收益率與一個系數(shù)乘積的加總，假設(shè)用來加總的系數(shù)不是隨機(jī)給出的，而是投資于某一個證券的份額，并且在這個加總的根底上思索一個隨機(jī)擾動，我們就能近

7、似得到投資人的直實收益情況。根據(jù)這一思想，基金的收益也可以由它所投資的各種證券來解釋。目前我國證券投資基金主要投資于股票和國債。因此我們可以分別用股票和國債的指數(shù)來描寫投資基金的業(yè)績，并據(jù)此做出預(yù)測，在各種指數(shù)漲幅一定的情況下，基金的凈值將是多少。根據(jù)這些解釋，我們可以把基金業(yè)績表示為一個包含兩要素的模型，以此度量基金的業(yè)績。這樣就得到一個類似于夏普(1992)的風(fēng)格分析的模型。我們根據(jù)2年期的數(shù)據(jù)，對方程進(jìn)展回歸，并據(jù)此給出結(jié)論：當(dāng)市場指數(shù)發(fā)生變動時，某只基金的凈值將在什么區(qū)間，置信度是多少。2.對基金管理公司的投資管理才干的評價對基金管理公司進(jìn)展評價有兩種方法，一種是定性分析方法，一種是經(jīng)

8、過對公司所轄基金的歷史業(yè)績的評價來度量該公司的投資管理才干。定性分析通常根據(jù)各種公開信息和實地調(diào)查的結(jié)果，對基金管理公司做出評價，這些評價包括公司的投資理念、公司的治理構(gòu)造、公司的內(nèi)控制度、公司的鼓勵制度、公司的組構(gòu)造、公司從業(yè)人員的素質(zhì)等。定性評價方法可以分別出影響基金業(yè)績的各種要素。此外定性評價具有重要的預(yù)測意義，由于這些要素在一個時期內(nèi)往往可以堅持穩(wěn)定，不容易蒙受隨機(jī)要素的影響。定性評價缺陷是，從目的的選擇到對各種目的的評價包含了諸多人為要素，顯得不夠客觀。為了能更客觀的評價基金管理公司的投資管理才干，我們傾向于運(yùn)用基金的歷史表現(xiàn)評價基金管理公司的投資管理才干。我們在3個實際模型的根底上

9、，運(yùn)用了5個目的來評價基金管理公司的投資管理才干。(1)詹森市場模型根據(jù)法瑪?shù)慕忉?，詹森指?shù)可以解釋成基金管理人的投資才干，包括把握時機(jī)的才干和選擇個股的才干。所以詹森指數(shù)是對基金管理人的投資管理才干的總度量。總了衡量基金管理公司的投資才干，我們選用各公司所轄基金的詹森指數(shù)來度量基金的管理才干。假設(shè)一家基金管理公司有多只基金，那么就用單個基金的規(guī)模作為權(quán)重來計算加權(quán)的詹森指數(shù)，并以此作為該基金管理公司的才干變量。顯然，詹森指數(shù)越高，基金的業(yè)績越好。詹森市場模型實踐是單要素分析模型，經(jīng)過它可以得到基金的超額收益率。而超額收益率與基金管理人員判別大勢的才干和時機(jī)選擇才干(timing abilit

10、y)極其相關(guān)。時機(jī)選擇才干也就是廣義的資產(chǎn)配置才干和證券選擇才干，包括市場中行業(yè)的選擇和行業(yè)中詳細(xì)股票的選擇。評價基金的擇時才干是衡量基金管理公司投資才干的重要內(nèi)容。為了分別出基金經(jīng)理人員的時機(jī)選擇才干和證券選擇才干，特雷諾和瑪澤(Traynor & Mazuy)用一個二項式模型分析對基金的業(yè)績進(jìn)展評價，該模型被簡稱為TM模型。(2)TM模型TM模型可以直觀地解釋為：基金可以在大勢上漲的時候漲得更快，在大勢下跌的時候基金跌幅較小，甚至不下跌。當(dāng)基金對市場大勢的判別才干和選擇時機(jī)的才干曾經(jīng)由模型中的某一項完全反映的時候，我們就可以用一個常數(shù)項闡明基金的選股才干和別的影響要素，當(dāng)然，常數(shù)項越大，基

11、金選股才干越強(qiáng)。除擇股才干外，基金的把握時機(jī)才干，應(yīng)該對應(yīng)于模型中另一個獨(dú)立于投股才干的項，這正好被反映在二項式系數(shù)上。該系數(shù)越大，基金把握時機(jī)的才干越強(qiáng)。最后，我們利用基金規(guī)模進(jìn)展加權(quán)，得到關(guān)于基金管理公司的這兩個才干。(3)HM模型與此相仿，赫力克森和默頓(Heriksson & Merton,1981)構(gòu)造了一個隨機(jī)變量模型，我們簡稱為HM模型，以度量基金經(jīng)理選擇時機(jī)的才干。不過他們定義的選擇時機(jī)才干與特雷諾和瑪澤的定義不一樣，他們把基金經(jīng)理的擇時才干詳細(xì)化為判別市場收益和無風(fēng)險收益之間大小的才干。假設(shè)基金經(jīng)理根據(jù)他們的判別把資金投向不同的資產(chǎn)，假設(shè)他們的時機(jī)選擇才干很強(qiáng)，那么就可以預(yù)先

12、調(diào)整資金的投向，獲得更大的收益。這樣，我們又得到關(guān)于基金公司管理才干的兩個目的。同時，常數(shù)項代表了基金選股才干，常數(shù)項越大，基金的選股才干越強(qiáng)；隨機(jī)項的系數(shù)越大，基金把握時機(jī)的才干越強(qiáng)。最后我們再利用基金規(guī)模進(jìn)展加權(quán)，對基金管理公司進(jìn)展評價。附圖綜上所述，3個模型和5個目的如下所示：3.投資潛力指數(shù)這個目的是專門針對封鎖式基金而設(shè)的。對封鎖式基金而言，大多數(shù)投資者是以市場價錢購買基金單位。所以一家運(yùn)營業(yè)績好的基金未必是一個好的投資對象，由于基金單位的價錢能夠曾經(jīng)將它的好業(yè)績資本化了，甚至?xí)吖阑鸬臉I(yè)績。同樣道理，投資于業(yè)績差的基金未必不是一個好選擇。重要的是基金凈值和價錢之間的關(guān)系?；鸬臐?/p>

13、力目的用目的1的預(yù)測值和價錢之商來度量，即： 投資潛力基期凈值1超額收益率無風(fēng)險利率基金當(dāng)時的市場價錢 三、基金評價體系的特點(diǎn)這個基金評價體系分別運(yùn)用市場風(fēng)險和總體風(fēng)險來對基金業(yè)績進(jìn)展調(diào)整，因此能更全面地衡量基金的業(yè)績。同時，我們不僅利用方差風(fēng)險調(diào)整了基金的業(yè)績，而且也度量了被單邊風(fēng)險調(diào)整的基金業(yè)績，這使得目的體系間隔 市場很近。就投資價值而言，這個目的體系強(qiáng)調(diào)相對評價與絕對評價相結(jié)合，我們不僅能根據(jù)單一目的對基金進(jìn)展排名，而且可以根據(jù)未來市場條件的變化給出基金業(yè)績的置信區(qū)間。這樣不僅可以進(jìn)展基金之間的比較，而且可以進(jìn)展基金與其他投資工具的比較。從實踐運(yùn)用的角度看，這個評價體系突出了投資的導(dǎo)向

14、性。在進(jìn)展基金總體業(yè)績度量時，我們根據(jù)不同的市場情況，給出一個基金凈值的置信區(qū)間，為投資者判別基金的未來業(yè)績提供了參考。同時，我們度量了基金的真實價值，并根據(jù)真實業(yè)績和市場價錢之間的差別給出某只基金的投資潛力。經(jīng)過對基金管理公司管理才干的度量，為投資者在不同投資管理公司之間進(jìn)展選擇提供了直接的參考。在判別基金投資價值方面，這個目的體系把市場把數(shù)據(jù)與財務(wù)數(shù)據(jù)結(jié)合起來。在調(diào)查基金的投資價值時，目的體系不僅分析了以財務(wù)數(shù)據(jù)為根底的名義基金凈值，而且根據(jù)基金重倉股的情況，對基金資產(chǎn)根據(jù)股票市場情況進(jìn)展重倉股的流動性折算，從而求出真實價值。為了給出更有建立性的投資建議，我們把基金的真實價值與市場價錢進(jìn)展

15、比較，從而得出各只基金的投資價值。 四、研討實例我們選用2002年3月15日之前的基金數(shù)據(jù)進(jìn)展評價。對基金總體情況的評價目的包括3年期目的在我們的例子中是35個月，以下不再作特別的闡明、2年期目的實踐是23個月，以下不再作特別闡明和1年期目的。這樣我們評價的基金共有33只基金。1.基金總體業(yè)績度量實例為了保證回歸結(jié)果的科學(xué)性，我們只對存續(xù)時間在2年以上的目的進(jìn)展回歸計算。3年期和2年期目的回歸結(jié)果見表1：表1 2年期和3年期評價目的回歸結(jié)果 名次3年期目的回歸結(jié)果 2年期目的回歸結(jié)果收益綜合目的收益綜合目的 夏普指數(shù) 單邊風(fēng)險調(diào)整后Xn指數(shù)夏普指數(shù)單邊風(fēng)險調(diào)整后Xn指數(shù)1基金安信基金同益 基金

16、安信 基金同盛基金同盛 基金同盛2基金同益基金興華 基金同益 基金安順基金安順 基金安順3基金興華基金安信 基金興華 基金同益基金同益 基金同益-1 基金泰和-2 基金裕陽表2 一年期評價目的從2001年3月16日到2002年3月15日附圖在兩年期目的回歸結(jié)果中，假設(shè)用詹森的阿爾法值來度量各基金的表現(xiàn)，那么列前三名的分別是安順、同盛和泰和，而同益排名第四。各項目的排在最后的基金根本一樣，尤其最后三名的陳列，各種目的給出了一致性的結(jié)果。一年期目的回歸的結(jié)果被詳細(xì)列在下表中：表3 基金管理公司管理才干目的評價附圖此外，利用兩要素模型股票指數(shù)和中信國債指數(shù)，給出基金未來的凈值增長率的置信區(qū)間。我們給

17、出5種情況下的置信區(qū)間，是股票指數(shù)堅持不變；是股票指數(shù)增長1%；是股票指數(shù)增長2%；是股票指數(shù)增長-1%；是股票指數(shù)增長-2%。由于國債變化相對較小，而且通常有小幅增長，所以我們沒有思索國債指數(shù)的變動情況，也就是說，在上述情況中，國債指數(shù)增長率均為無風(fēng)險收益率。2.基金管理公司管理才干評價實例我們利用了上文所述的5個目的和3個模型對存續(xù)期2年以上的22只基金進(jìn)展評價。這22只基金分屬9家基金管理公司。所以我們的結(jié)果只包括了8家基金管理公司的評價結(jié)果。上述評價結(jié)果闡明，在綜合投資管理才干方面，嘉實、長盛和華安在最近兩年表現(xiàn)較好。由于并沒有表現(xiàn)出經(jīng)過統(tǒng)計檢驗的擇時才干，所以基金管理公司的綜合管理才干主要由擇股才干來決議，所以在運(yùn)用TM和HM模型進(jìn)