1、緊張、償債壓力大的局面。之所以在指標(biāo)設(shè)置時(shí)將融資缺口比上“償還債務(wù)所支付的現(xiàn)金”，主要是考慮到企業(yè)規(guī)模對(duì)融資缺口規(guī)模的影響，往往體量越大的城投企業(yè)對(duì)應(yīng)的籌資活動(dòng)現(xiàn)金流量規(guī)模也越大。如果只比較企業(yè)的融資缺口，則體量小的城投企業(yè)融資缺口狀況很容易被忽略；而如果取融資缺口與償還債務(wù)支付的現(xiàn)金比值，則能夠提高不同規(guī)模城投企業(yè)融資缺口的可比性，更加全面的考慮不同信用質(zhì)量的城投企業(yè)的融資缺口情況。企業(yè)融資狀況一方面受外部融資環(huán)境的影響，一方面也受企業(yè)自身融資能力影響。本文通過(guò)時(shí)間軸的縱向比較，可以觀察外部融資環(huán)境對(duì)同一類(lèi)城投企業(yè)的影響；通過(guò)橫向多樣本比較，則可以分析不同類(lèi)型城投企業(yè)自身融資能力及融資缺口狀

2、況。表 1城投企業(yè)融資缺口指標(biāo)指標(biāo)經(jīng)濟(jì)含義債權(quán)性融資缺口（取得借款收到的現(xiàn)金+發(fā)行債券收到的現(xiàn)金-償還債務(wù)所支付的現(xiàn)金）/償還債務(wù)所支付的現(xiàn)金反映了銀行信貸和債券市場(chǎng)對(duì)公司融資的支持程度股權(quán)債權(quán)性融資缺口（吸收投資所收到的現(xiàn)金+取得借款收到的現(xiàn)金+發(fā)行債券收到的現(xiàn)金-償還債務(wù)所支付的現(xiàn)金）/償還債務(wù)所支付的現(xiàn)金反映了股權(quán)融資、銀行信貸和債券市場(chǎng)對(duì)公司融資的綜合支持程度二、城投企業(yè)數(shù)據(jù)處理方式本文城投企業(yè)樣本來(lái)自于 Wind“城投債”的發(fā)行主體，在此基礎(chǔ)上，甄選可導(dǎo)出 20142018 年及 2019 年 6 月和 9 月財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的企業(yè)，根據(jù)業(yè)務(wù)類(lèi)型剔除參與較多貿(mào)易、建筑施工等業(yè)務(wù)的企業(yè)后，最終

3、獲得 1604 家城投企業(yè)樣本。由于我們選取的指標(biāo)若分母為零則沒(méi)有實(shí)際意義，所以剔除每年樣本中分母（即償還債務(wù)所支付的現(xiàn)金）為零的數(shù)據(jù)，每年的數(shù)據(jù)樣本均有所不同，樣本數(shù)量按時(shí)間順序依次為 1543、1567、1570、1587、1589、1532、793，除了 2019年 9 月的樣本之外差異不大，數(shù)據(jù)可比性較強(qiáng)。在 2019 年 9 月獲得的 793 家城投樣本中，省、市級(jí)城投占比分別為 12%和 51%，AAA 及 AA+占比分別為 16%和 35%，而其他年度樣本中省、市級(jí)城投占比分別在 7%和 42%左右，AAA 及 AA+占比分別在 9%和 23%左右，可見(jiàn) 2019年 9 月樣本中

4、的城投企業(yè)資質(zhì)水平普遍較高，因此 2019 年 9 月樣本外部融資情況指標(biāo)可能會(huì)優(yōu)于年度樣本實(shí)際的平均水平。在前兩個(gè)城投系列專(zhuān)題城投專(zhuān)題之一 從城投企業(yè)債務(wù)及投資看分化及基建投資發(fā)展路徑城投專(zhuān)題之二 多維度看城投企業(yè)流動(dòng)性分層及演變中，樣本平均數(shù)反應(yīng)總體數(shù)據(jù)的代表性較好，所以我們均使用研究指標(biāo)的平均數(shù)進(jìn)行分析。平均數(shù)反映了一組數(shù)據(jù)的平均大小，代表數(shù)據(jù)總體的平均水平，與每一個(gè)數(shù)據(jù)都有關(guān)，反映出來(lái)的信息較充分。但是同時(shí)，由于平均數(shù)與每一個(gè)數(shù)據(jù)都有關(guān)，其中任何數(shù)據(jù)的變動(dòng)都會(huì)相應(yīng)引起平均數(shù)的變動(dòng)，在個(gè)別的數(shù)據(jù)值過(guò)大或過(guò)小的情況下，平均數(shù)會(huì)受到較大影響，代表數(shù)據(jù)整體水平是有局限性的。由于本文研究的融資缺

5、口指標(biāo)兩側(cè)數(shù)據(jù)比較不均衡，極端值對(duì)平均數(shù)影響較大，加之指標(biāo)分母為零則沒(méi)有實(shí)際意義，因此平均數(shù)代表的平均整體水平可能不具有代表性，而中位數(shù)在一組數(shù)據(jù)的數(shù)值排序中處中間的位置，表示數(shù)據(jù)的中等水平，部分?jǐn)?shù)據(jù)的變動(dòng)對(duì)中位數(shù)沒(méi)有影響，可以避免受到指標(biāo)數(shù)據(jù)偏大或者偏小的極端值的影響，因此我們?cè)诒緦?zhuān)題中選擇用融資缺口指標(biāo)的中位數(shù)描述數(shù)據(jù)的集中趨勢(shì)進(jìn)行分析。三、城投企業(yè)融資缺口總體表現(xiàn)（一）城投企業(yè)融資缺口的變化20142016 年，城投企業(yè)融資缺口指標(biāo)降幅較小，融資環(huán)境逐步顯現(xiàn)惡化苗頭。其中債權(quán)性融資缺口中位數(shù)由 2014 年的 1.02 降至 2016 年的 0.88，股權(quán)債權(quán)性融資缺口中位數(shù)由 2014

6、 年的 1.31 降至 2016 年的 1.11。20162018 年，融資缺口指標(biāo)呈大幅下滑態(tài)勢(shì)，城投企業(yè)的外部融資環(huán)境在不斷的惡化，企業(yè)融資難度陡增。其中 2018 年，城投債權(quán)性融資缺口和股權(quán)債權(quán)性融資缺口分別為 0.20 和 0.30，較 2016 年大幅下滑。2019 年上半年和三季度，融資缺口指標(biāo)小幅回升，城投企業(yè)緊張的融資環(huán)境有所緩釋。其中 2019 年上半年，債權(quán)性融資缺口和股權(quán)債權(quán)性融資缺口分別為 0.40 和 0.49，較 2018 年有所回升，但不及 2017年水平，回升幅度有限，2019 年三季度，上述兩指標(biāo)仍保持小幅回升態(tài)勢(shì)。圖 1城投企業(yè)整體融資缺口中位數(shù)的演變資料

7、來(lái)源：Wind，聯(lián)合資信整理（二）城投企業(yè)融資缺口分布情況從城投企業(yè)融資缺口分布來(lái)看，2014 年，城投企業(yè)整體融資環(huán)境尚可，其中，債權(quán)性融資缺口和股權(quán)債權(quán)性融資缺口大于 2 的城投企業(yè)占比較高，分別為 32.15%和 37.52%，指標(biāo)小于 0 的城投企業(yè)占比僅分別為 15.23%和 11.54%，表示2014 年大多數(shù)城投企業(yè)正在大舉融入資金，需要償還債務(wù)的資金量也較小，企業(yè)債務(wù)在不斷擴(kuò)張。2016 年起，融資缺口指標(biāo)小于 0 的城投企業(yè)占比不斷提升， 2018 年債權(quán)性融資缺口和股權(quán)債權(quán)性融資缺口占比分別達(dá)到最高值 38.07%和33.35%，指標(biāo)為 00.5 的企業(yè)占比也分別升至 26

8、.94%和 26.62%，兩者合計(jì)占到城投企業(yè)總體的一半以上，表明當(dāng)年一半以上的城投企業(yè)融資缺口都急劇擴(kuò)大，且其中大部分企業(yè)甚至呈現(xiàn)融資入不敷出的緊張局面。2019 年上半年及三季度，融資環(huán)境緊張的局面并未好轉(zhuǎn)，其中債權(quán)性融資缺口及股權(quán)債權(quán)性融資缺口小于 0 的城投企業(yè)占比仍居高位。圖 2城投企業(yè)債權(quán)性融資缺口分布注：2019 年季度樣本不同于其他年度樣本資料來(lái)源：Wind，聯(lián)合資信整理圖 2城投企業(yè)股權(quán)債權(quán)性融資缺口分布注：2019 年季度樣本不同于其他年度樣本資料來(lái)源：Wind，聯(lián)合資信整理總體看，2014 年至 2016 年城投企業(yè)融資缺口狀況小幅變化，隨著去杠桿政策加碼及政府債務(wù)監(jiān)管加

9、強(qiáng)，2017 年起企業(yè)的融資缺口呈指數(shù)型擴(kuò)大，2018 年三分之一城投企業(yè)陷入融資緊張局面，2019 年隨著基建托底、債券市場(chǎng)回暖等積極信號(hào)，城投企業(yè)融資缺口的緊張程度有所緩釋。四、各省份城投企業(yè)融資缺口比較將城投企業(yè)按所屬省份劃分，江蘇省城投企業(yè)數(shù)量最多，其次是浙江，東部區(qū)域總體數(shù)量較為龐大，西北區(qū)域城投企業(yè)數(shù)量少。20142018 年，大部分省份融資缺口指標(biāo)中位數(shù)走低，企業(yè)融資缺口不斷擴(kuò)大。各省份的經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度一定程度上影響了當(dāng)?shù)仄髽I(yè)的融資缺口的狀態(tài)，發(fā)達(dá)省份的金融環(huán)境、企業(yè)的融資渠道和便利性、信用水平等方面是明顯優(yōu)于經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)省份的企業(yè)。2014 年，寧夏、甘肅、貴州等西部經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)省份

10、的債權(quán)性融資缺口中位數(shù)值高，基本在 1.40 以上，2018 年，上述省份債權(quán)性融資缺口和股權(quán)債權(quán)性融資缺口中位數(shù)大幅下滑，降至 0 左右，2019 年上半年及三季度，城投企業(yè)融資狀態(tài)并未全面好轉(zhuǎn)，特別是內(nèi)蒙古，疊加呼經(jīng)開(kāi)等信用風(fēng)險(xiǎn)事件，債權(quán)性融資缺口和股權(quán)債權(quán)性融資缺口中位數(shù)仍維持在-0.4 左右，當(dāng)?shù)厝谫Y環(huán)境惡化程度進(jìn)一步加深。20142018 年，北京、廣東、福建及江浙兩地等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的省份債權(quán)性融資缺口及股權(quán)債權(quán)性融資缺口中位數(shù)整體呈小幅下滑態(tài)勢(shì)，表明上述省份的城投企業(yè)抵御外界融資環(huán)境惡化的能力較強(qiáng)。2019 年上半年及三季度債權(quán)性融資缺口及性指標(biāo)回升幅度也較大。債權(quán)性融資缺口中位數(shù)20

11、14年015年2016年2017年2018年2019年6月 2019年9月寧夏5.171.280.620.39-0.450.300.08甘肅2.661.341.040.740.120.060.40貴州2.544.172.081.380.140.080.17內(nèi)蒙古1.880.631.180.84-0.44-0.49-0.39廣西1.760.961.130.93-0.090.610.40新疆1.440.931.121.38-0.33-0.160.00云南1.401.280.890.62-0.09-0.010.48山西1.430.410.680.110.060.050.39湖南1.571.331.8

12、20.950.200.490.71天津0.890.400.42-0.03-0.42-0.19-0.05山東1.401.020.970.510.120.390.53遼寧0.520.410.69-0.02-0.70-0.55-0.01陜西1.421.130.961.280.200.570.61青海1.360.720.130.570.21-0.890.10吉林0.960.300.770.20-0.090.200.41河北1.130.770.800.430.120.440.54江西1.430.761.581.130.530.650.63黑龍江0.460.680.980.59-0.42-0.300.04

13、江蘇0.960.690.690.530.170.480.36河南1.020.652.170.910.270.400.82浙江1.040.410.500.550.350.710.40北京0.710.150.690.380.080.370.30安徽0.801.071.951.320.190.250.49四川0.841.061.061.030.480.730.70福建0.430.520.550.380.120.470.41廣東0.37-0.020.140.090.110.140.38重慶0.570.701.000.670.390.480.52上海-0.08-0.23-0.07-0.130.020.3

14、10.35湖北0.962.072.022.751.221.081.15表 2各省份城投企業(yè)債權(quán)性融資缺口中位數(shù)2資料來(lái)源：Wind，聯(lián)合資信整理表 3各省份城投企業(yè)股權(quán)債權(quán)性融資缺口中位數(shù)股權(quán)債權(quán)性融資缺口中位數(shù)2014年2015年2016年2017年2018年2019年6月2019年9月寧夏5.412.491.290.950.070.700.40甘肅2.661.341.070.750.120.060.40貴州2.924.392.651.630.260.130.29內(nèi)蒙古2.640.641.400.84-0.40-0.46-0.30廣西2.061.061.511.00-0.020.610.48

15、新疆1.810.961.251.54-0.26-0.130.01云南1.691.601.380.83-0.070.180.74山西1.730.800.740.160.150.060.44湖南1.981.621.911.070.280.500.71天津1.120.700.460.21-0.40-0.130.01山東1.791.281.370.820.240.440.62遼寧1.000.590.860.00-0.70-0.550.35陜西1.721.271.301.350.320.600.74青海2.660.840.970.700.280.030.12吉林1.010.831.080.33-0.08

16、0.220.41河北1.240.880.840.550.210.510.66江西1.571.211.621.420.900.810.74黑龍江0.500.791.030.59-0.41-0.300.05江蘇1.251.000.850.630.260.530.40河南1.550.942.261.030.440.610.99浙江1.200.460.550.630.440.810.54北京1.390.440.790.650.140.510.31安徽1.401.552.221.460.410.440.52四川1.081.351.281.370.520.790.77福建0.510.700.890.470

17、.220.610.58廣東0.880.530.470.380.380.180.58重慶0.750.921.100.820.510.520.56上海0.09-0.100.080.040.110.310.38湖北1.403.182.752.751.341.111.21資料來(lái)源：Wind，聯(lián)合資信整理下圖呈現(xiàn)了各省份2014 年到2018 年債權(quán)性融資缺口和股權(quán)債權(quán)性融資缺口中位數(shù)的變化。融資缺口擴(kuò)大幅度越大，債權(quán)性融資缺口和股權(quán)債權(quán)性融資缺口降低值越大，下圖對(duì)應(yīng)省份的顏色越深?？梢?jiàn)，東北地區(qū)、西南地區(qū)以及西北地區(qū)的城投企業(yè)融資缺口中位數(shù)降低值整體大于東部省份，特別是寧夏、甘肅、貴州等西部經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)

18、省份成為 20142018 年降幅最大的省份，表示當(dāng)?shù)仄髽I(yè)融資環(huán)境惡化程度更深，企業(yè)融資及償債壓力更大，一方面由于信用收縮導(dǎo)致投資人及債權(quán)人風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)省份或政府債務(wù)負(fù)擔(dān)重的省份成為次優(yōu)選項(xiàng)，另一方面也因上述省份的城投企業(yè)前期大幅度融資而導(dǎo)致后期償債量增加，加深了企業(yè)融資入不敷出的下行壓力。圖 4各省份城投企業(yè)債權(quán)性融資缺口中位數(shù) 2018 年較 2014 年降低值資料來(lái)源：Wind，聯(lián)合資信整理圖 5各省份城投企業(yè)股權(quán)債權(quán)性融資缺口中位數(shù) 2018 年較 2014 年降低值資料來(lái)源：Wind，聯(lián)合資信整理債權(quán)性融資缺口和股權(quán)債權(quán)性融資缺口零值對(duì)于企業(yè)融資缺口狀態(tài)是一個(gè)很重要的分界

19、點(diǎn)，當(dāng)指標(biāo)為負(fù)值時(shí)則表示企業(yè)資金融入量已無(wú)法覆蓋償還量。通過(guò)觀測(cè)債權(quán)性融資缺口和股權(quán)債權(quán)性融資缺口負(fù)值的城投企業(yè)數(shù)量占比，可以分析該省份城投企業(yè)的整體融資缺口情況。下表藍(lán)色代表債權(quán)性融資缺口和股權(quán)債權(quán)性融資缺口的負(fù)值比例低，紅色代表比例高。2014 年，債權(quán)性融資缺口及股權(quán)債權(quán)性融資缺口負(fù)值比例最高的是上海、廣東等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)省份，而內(nèi)蒙古、黑龍江等地維持在較低水平，主要由于發(fā)達(dá)省份獲得外部支持力度較大且自身造血功能較好，從財(cái)務(wù)報(bào)表中可見(jiàn)，其基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)任務(wù)可以獲得大規(guī)模財(cái)政資金支持，對(duì)銀行借款及債券等融資渠道依賴(lài)程度有限。隨著信用政策緊縮，兩類(lèi)省份城投企業(yè)負(fù)值比例呈現(xiàn)反向變動(dòng)，上海、廣東兩省負(fù)值

20、比例下降，2018 年，東北三省城投債權(quán)性融資缺口和股權(quán)債權(quán)性融資缺口負(fù)值比例變動(dòng)至前位，2019年上半年及三季度也仍維持較高的負(fù)值比例，主要由于外部信用環(huán)境的緊縮導(dǎo)致其融資缺口擴(kuò)大，加之經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)省份的城投企業(yè)可獲得外部支持有限且自身經(jīng)營(yíng)活動(dòng)常年呈現(xiàn)金流出狀態(tài)，當(dāng)?shù)爻峭镀髽I(yè)大概率呈現(xiàn)融資困難、流動(dòng)性緊張、償債壓力大的局面。月月表 4各省份城投企業(yè)債權(quán)性融資缺口負(fù)值比例（單位：%）債權(quán)負(fù)值比例2014年2015年2016年2017年2018年2019年62019年9寧夏0.0050.0050.0050.00100.000.000.00新疆15.3826.9219.2318.5282.1455.

21、5650.00天津4.554.5527.2754.5581.8268.1852.94遼寧32.2631.2522.5851.6180.0075.8657.14內(nèi)蒙古16.6727.7816.6722.2277.7862.5075.00黑龍江21.4321.4328.577.1464.2957.1433.33云南18.1818.1814.2927.2759.0950.0022.22吉林18.756.256.6726.6756.2540.0022.22廣西3.4510.717.1420.6955.1724.1422.22甘肅0.009.098.3325.0050.0036.3640.00上海53.

22、5771.4360.7160.7148.1534.7813.33河北21.7425.0016.6725.0047.8322.7313.33貴州15.3812.079.8417.1943.7547.5436.36山西18.7543.7540.0050.0043.7543.7525.00山東11.1114.4418.2828.7243.6237.7817.95安徽19.5121.1810.5923.5341.1837.3528.21青海20.0020.0040.0040.0040.0080.0033.33湖南7.0818.266.0317.2438.7931.5319.57福建14.8920.83

23、26.5318.7538.7820.8318.18廣東30.1951.8545.1046.3038.1841.1814.81北京9.5240.9130.0023.8136.3630.0031.25江蘇8.8316.7815.7321.7234.4822.5418.86河南12.5026.834.7616.6733.3329.279.52江西23.8816.1811.5920.5930.7725.0013.79陜西18.4210.2615.3815.7928.2121.0517.65四川23.5314.4216.1917.7626.1728.8521.82浙江7.9720.2922.4623.1

24、925.3627.7417.57重慶9.5914.8610.5323.6819.7428.1724.49湖北24.3615.199.0915.1918.5221.3312.12資料來(lái)源：Wind，聯(lián)合資信整理例月月表 5各省份城投企業(yè)股權(quán)債權(quán)性融資缺口負(fù)值比例（單位：%）股權(quán)債權(quán)負(fù)值比2014年2015年2016年2017年2018年2019年62019年9寧夏0.0050.000.000.0050.000.000.00新疆11.5419.2311.5414.8178.5751.8550.00天津4.550.0018.1840.9172.7363.6447.06遼寧22.5828.1316.1

25、348.3980.0072.4142.86內(nèi)蒙古11.1116.6716.6716.6777.7862.5075.00黑龍江21.4321.4321.437.1464.2957.1433.33云南18.189.094.7622.7354.5545.4522.22吉林12.506.256.6713.3356.2540.0022.22廣西3.457.147.1413.7951.7220.6916.67甘肅0.000.000.0025.0050.0036.3640.00上海39.2957.1446.4346.4340.7434.7813.33河北17.3916.6712.5025.0043.4818

26、.1813.33貴州15.3812.078.2015.6335.9444.2636.36山西12.5037.5040.0050.0043.7543.7525.00山東8.8912.2215.0526.6040.4336.6715.38安徽13.4117.655.8817.6534.1233.7323.08青海0.0020.000.0040.0020.0040.0033.33湖南6.1913.045.1714.6633.6231.5319.57福建12.7716.6716.338.3332.6514.5812.12廣東22.6431.4835.2933.3329.0937.2511.11北京9.

27、5227.2720.0019.0527.2725.0031.25江蘇6.0111.5412.9417.2428.6219.3716.00河南12.5021.952.389.5226.1924.394.76江西17.9110.298.7019.1226.1521.886.90陜西13.167.6915.3815.7923.0821.0511.76四川16.6710.5813.3314.0222.4326.9216.36浙江6.5216.6719.5720.2921.7422.6314.86重慶8.229.466.5821.0519.7423.9422.45湖北15.387.593.9011.39

28、17.2820.0012.12資料來(lái)源：Wind，聯(lián)合資信整理總體看，2014 年以來(lái)，大部分省份城投企業(yè)融資易得性下降，出現(xiàn)融資缺口的城投企業(yè)占比呈不同程度變化。經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)省份因投資人風(fēng)險(xiǎn)偏好減弱及自身融資能力弱等因素導(dǎo)致融資缺口擴(kuò)大幅度較大，而經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)省份的城投企業(yè)因地區(qū)融資便利性高、信用環(huán)境良好，因此即使面對(duì)信用環(huán)境收緊，城投企業(yè)融資缺口擴(kuò)大幅度小，受外部融資環(huán)境影響較小。五、各行政級(jí)別城投企業(yè)外部融資比較將城投企業(yè)按不同行政級(jí)別劃分，市級(jí)城投企業(yè)數(shù)量最多，占比超過(guò)城投企業(yè)總數(shù)的四成，其次是縣級(jí)，省級(jí)和區(qū)級(jí)數(shù)量相對(duì)較少。由于園區(qū)發(fā)展階段、園區(qū)層級(jí)等因素對(duì)園區(qū)城投業(yè)務(wù)類(lèi)型影響較大，因此下文

29、分析時(shí)暫不涉及園區(qū)城投企業(yè)。各行政級(jí)別城投企業(yè)數(shù)量具體如下：表 6各行政級(jí)別城投企業(yè)數(shù)量企業(yè)數(shù)量2014 年2015 年2016 年2017 年2018 年2019 年 6 月2019 年 9 月省級(jí)10811111011211111098市級(jí)642650655663665641403區(qū)級(jí)20420620820720920481縣級(jí)36437236837337335374園區(qū)225228229232231224137合計(jì)154315671570158715891532793資料來(lái)源：Wind，聯(lián)合資信整理債權(quán)性融資缺口中位數(shù)方面，各行政級(jí)別城投企業(yè)的債權(quán)性融資缺口中位數(shù)均在 2018 年達(dá)到最

30、低點(diǎn)，2019 年有所回升，其中，行政等級(jí)低的城投企業(yè)債權(quán)性融資缺口中位數(shù)波動(dòng)較大。省級(jí)城投企業(yè)債權(quán)性融資缺口中位數(shù)在 0.4 左右小幅波動(dòng)，縣級(jí)城投企業(yè)債權(quán)性融資缺口中位數(shù)波動(dòng)最大，從 2016 年的 1.59 降低到 2018 年的最低點(diǎn) 0.17。股權(quán)債權(quán)性融資缺口中位數(shù)與債權(quán)性融資缺口中位數(shù)趨勢(shì)大致相似，省級(jí)城投融資缺口中位數(shù)較為穩(wěn)定，在 0.6 左右小幅波動(dòng)?？h級(jí)城投企業(yè)債權(quán)性融資缺口中位數(shù)波動(dòng)最大，從 2016 年的 1.87 降低到 2018 年的最低點(diǎn) 0.26。在寬松的信用背景下，各行政級(jí)別城投企業(yè)的外部融資缺口分化程度較大，行政級(jí)別較低的城投企業(yè)外部融資缺口中位數(shù)處在較高的

31、水平，外部融資的資金較為充裕，股權(quán)融資、銀行信貸和債券市場(chǎng)的資金支持比較充足。信用環(huán)境緊縮后，市、區(qū)、縣城投企業(yè)的融資缺口中位數(shù)大幅下降，降至省級(jí)城投的融資缺口中位數(shù)水平附近，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好普遍較低，對(duì)行政等級(jí)低的城投企業(yè)的資金支持減少，行政等級(jí)低的城投企業(yè)外部融資難度加大。省級(jí)城投的外部融資缺口則一直保持在較為穩(wěn)定的水平，主要系企業(yè)資質(zhì)水平較高，背景實(shí)力較強(qiáng)，融資渠道比較豐富、順暢，信用環(huán)境變化對(duì)省級(jí)城投的外部融資情況影響不大，股權(quán)融資、銀行信貸和債券市場(chǎng)對(duì)省級(jí)城投企業(yè)的資金支持比較穩(wěn)定。圖 6各行政級(jí)別城投企業(yè)債權(quán)性融資缺口中位數(shù)資料來(lái)源：Wind，聯(lián)合資信整理圖 7各行政級(jí)別城投企業(yè)股權(quán)

32、債權(quán)性融資缺口中位數(shù)資料來(lái)源：Wind，聯(lián)合資信整理債權(quán)性融資缺口負(fù)值比例方面，20142016 年，市、區(qū)、縣級(jí)城投債權(quán)性融資缺口負(fù)值的比例基本保持在低于 20%的水平，2017 年開(kāi)始上升，2018 年大幅上升至 30%-40%左右，2019 年有所回落。而省級(jí)城投的債權(quán)性融資缺口負(fù)值比例保持在 20%左右的水平，近年整體波動(dòng)較小。股權(quán)債權(quán)性融資缺口負(fù)值比例的大致趨勢(shì)與債權(quán)性融資缺口負(fù)值比例相似，在 2017 年之前，各行政等級(jí)城投企業(yè)的股權(quán)債權(quán)性融資缺口負(fù)值比例比較接近，均在 10%左右的水平；2018 年出現(xiàn)明顯的分化現(xiàn)象，且分化程度要大于債權(quán)性融資缺口負(fù)值比例，省級(jí)城投企業(yè)的股權(quán)債權(quán)

33、性融資缺口負(fù)值比例逆勢(shì)降低至 9.01%，而縣級(jí)城投企業(yè)的股權(quán)債權(quán)性融資缺口負(fù)值比例上升到 37.53%；2019年分化程度有所減弱。近年來(lái)外部融資缺口的變化趨勢(shì)反應(yīng)出省級(jí)城投企業(yè)較市、區(qū)、縣級(jí)城投企業(yè)融資缺口維持在一個(gè)更加穩(wěn)定的水平，外部融資的資金支持情況較為穩(wěn)定，受外部信用緊縮環(huán)境影響更小；而行政級(jí)別較低的城投企業(yè)，在寬松環(huán)境下可以得到股權(quán)融資、銀行信貸和債券市場(chǎng)的充分支持，而在緊縮的環(huán)境下，各方資金支持收縮明顯，外部融資難度加大，資金更為緊張。圖 8 各行政級(jí)別城投企業(yè)債權(quán)性融資缺口負(fù)值比例資料來(lái)源：Wind，聯(lián)合資信整理圖 9各行政級(jí)別城投企業(yè)股權(quán)債權(quán)性融資缺口負(fù)值比例資料來(lái)源：Win

34、d，聯(lián)合資信整理總體看，信用環(huán)境變化會(huì)導(dǎo)致省級(jí)城投與市、區(qū)、縣級(jí)城投外部融資缺口的分化程度改變，外部信用環(huán)境對(duì)前者影響較小，對(duì)后者產(chǎn)生的影響較大。值得關(guān)注的是，市級(jí)城投外部融資缺口表現(xiàn)不同于城投專(zhuān)題之一 從城投企業(yè)債務(wù)及投資看分化及基建投資發(fā)展路徑中有息債務(wù)及應(yīng)付債券增速指標(biāo)的表現(xiàn)，在有息債務(wù)及應(yīng)付債券指標(biāo)上，市級(jí)城投變化趨勢(shì)更貼近省級(jí)城投，而外部融資缺口指標(biāo)卻更貼近區(qū)、縣級(jí)城投，主要是融資缺口是由融資償債的實(shí)際收付現(xiàn)金流計(jì)算的，反饋更快也更為直接。六、各信用等級(jí)城投企業(yè)外部融資比較將城投企業(yè)按不同信用等級(jí)劃分，AA 城投企業(yè)數(shù)量最多，除 2019 年 9 月之外占比超過(guò)城投企業(yè)總數(shù)的 58%

35、，其次是 AA+，AAA 和 AA-企業(yè)數(shù)量相對(duì)較少。各信用等級(jí)城投企業(yè)數(shù)量具體如下：表 7各信用等級(jí)城投企業(yè)數(shù)量企業(yè)數(shù)量2014 年2015 年2016 年2017 年2018 年2019 年 6 月2019 年 9 月AAA142142142144142141130AA+359362364363364358281AA900921923936940902375AA-1351331331341331244合計(jì)154315671570158715891532793資料來(lái)源：Wind，聯(lián)合資信整理債權(quán)性融資缺口中位數(shù)方面，信用等級(jí)越低的城投企業(yè)債權(quán)性融資缺口中位數(shù)波動(dòng)越大。AAA 和 AA+城投企業(yè)債權(quán)性融資缺口中位數(shù)較為穩(wěn)定，基本在 0.2-0.5 左右小幅波動(dòng)，AA-城投企業(yè)債權(quán)性融資缺口中位數(shù)波動(dòng)最大，從 2017年的 2.76 降低到 2019 年 6 月的最低點(diǎn) 0.04。股權(quán)債權(quán)性融資缺口中位數(shù)與債權(quán)性融資缺口中位數(shù)趨勢(shì)大致相似，AAA和 AA+城投企業(yè)債權(quán)性融資缺口中位數(shù)較為穩(wěn)定，基本在 0.3-0.6 左右小幅波動(dòng)， AA-城投企業(yè)債權(quán)性融資缺口中位數(shù)波動(dòng)最大，從 2017 年的 2.95 降