1、投資分析和組合管理 第十三章行業(yè)分析1內(nèi)容提要主要介紹基本分析中的行業(yè)分析方法，首先，我們將討論為什么要進行行業(yè)分析，根據(jù)幾種不同研究方法及其結(jié)果，以使我們認識到進行行業(yè)分析的作用；接著，我們將運用兩種分析證券市場時用過的方法來分析行業(yè)的價值，介紹現(xiàn)金流現(xiàn)值模型；然后分析其他幾個相關比率；此外還回答了對于行業(yè)分析特殊的問題：一個行業(yè)內(nèi)的競爭環(huán)境的影響如何？行業(yè)內(nèi)競爭程度對于行業(yè)潛在回報的影響。2內(nèi)容提要通過本章的學習，學生應該掌握以下要點：1.為什么要進行行業(yè)分析。2.影響行業(yè)的因素分析。3.商業(yè)周期與行業(yè)周期變化。4.如何預測行業(yè)收益率。5.其它常用的相關的比率。31行業(yè)分析概論1.為什么要

2、進行行業(yè)分析 之所以有人進行行業(yè)分析，是因為他們相信那會幫助他們甄別有利的投資機會。那我們究竟從行業(yè)分析中知道了什么呢？我們是否能預測行業(yè)的發(fā)展趨勢，并做出好的投資決策？研究表明，不同行業(yè)在不同時期的風險與回報是不同的。經(jīng)過研究我們得到如下一些結(jié)論，這些結(jié)論有助于我們明白接下來的行業(yè)價值分析思路。 41行業(yè)分析概論1.1.不同行業(yè)的不同表現(xiàn)研究者對不同行業(yè)在一定時期內(nèi)的收益率進行了比較，如果結(jié)果相近的話，則意味著行業(yè)分析是多余的了。1.2.行業(yè)表現(xiàn)的連續(xù)性因為有一點是肯定的，那就是行業(yè)表現(xiàn)的各種影響因素會隨時間變化而變化，投資者必須預見到這些變化，才能預測出行業(yè)的未來表現(xiàn)。51行業(yè)分析概論1.

3、3.行業(yè)內(nèi)的企業(yè)表現(xiàn)研究表明，一般情況下行業(yè)內(nèi)絕大多數(shù)的企業(yè)的表現(xiàn)都各不相同。衡量辦法之一就是分析行業(yè)整體對于個別企業(yè)股票回報的影響。行業(yè)內(nèi)企業(yè)表現(xiàn)分化的含義換句話說，即使對于那些沒有這種行業(yè)影響的行業(yè)來說，行業(yè)分析仍是有益的。因為從一個良好的行業(yè)中挑選出一家優(yōu)秀的企業(yè)要比從一個不太景氣的行業(yè)中挑選出一家較好的公司要來的容易，而且可以避免經(jīng)過分析挑選出的公司的良好表現(xiàn)被整個行業(yè)的欠佳表現(xiàn)抵消掉的風險。1.4.一些研究多集中于行業(yè)的收益率，但很少有關于行業(yè)風險衡量的研究。 61行業(yè)分析概論Reilly和Drzycimski對此研究了兩個問題：（1）在一定時期內(nèi)各行業(yè)的風險是否不同（2）行業(yè)風險的

4、衡量方法是否會保持穩(wěn)定？研究發(fā)現(xiàn)，在某一個時點上不同行業(yè)的風險是千差萬別的，而且隨著證券市場的起伏，行業(yè)風險衡量方法的差別也在擴大。但個別行業(yè)風險衡量的分析表明這些方法是穩(wěn)定的。71行業(yè)分析概論2.行業(yè)分析的研究結(jié)論2.1.在任何時候，不同行業(yè)的回報都差別很大，意味著投資時行業(yè)分析是有用的。2.2.因為一個行業(yè)的收益率也是因時而異的，所以我們無法僅僅根據(jù)行業(yè)過往的表現(xiàn)來推測其將來的表現(xiàn)。2.3.各個行業(yè)內(nèi)的公司的收益率也各不相同，所以公司分析作為行業(yè)分析的補充是必要的。81行業(yè)分析概論2.4.在任何時候，不同行業(yè)的風險有很大不同，所以我們必須挑選與預測不同行業(yè)的風險因素與回報因素。2.5.風險

5、衡量方法對于不同行業(yè)是相對穩(wěn)定的，所以當要預測未來風險時，過往的風險分析還是有用的。以上結(jié)論表明，行業(yè)分析還是有必要的。一方面可以避免損失，一方面可以找到較好的行業(yè)。而且行業(yè)分析還很重要，特別是當你在挑選個股以期能發(fā)現(xiàn)上佳的賺錢機會時。 92 影響行業(yè)的因素分析1.商業(yè)周期與行業(yè)周期變化 經(jīng)濟走勢確實可以影響行業(yè)的表現(xiàn)，通過觀測經(jīng)濟中的各種變量，我們可以把握住經(jīng)濟走勢，并相應調(diào)整我們的投資決策。要想做得比市場平均好，我們要有與市場主流不同的預測，并且這種預測要經(jīng)常是對的。絕大多數(shù)人相信行業(yè)表現(xiàn)與商業(yè)周期有關，但問題是各個商業(yè)周期是不同的，而且如果僅僅盯住過往的表現(xiàn)容易忽略現(xiàn)在的新情況、新趨勢。

6、102 影響行業(yè)的因素分析 隨經(jīng)濟周期變化而將投資從一個行業(yè)轉(zhuǎn)向另一個行業(yè)被稱為輪作策略。我們已經(jīng)指出了在經(jīng)濟周期變動過程中不同行業(yè)的興衰，但通常投資者不應根據(jù)現(xiàn)時的經(jīng)濟環(huán)境來投資。因為一個有效的市場已將所有已有的信息反映在證券價格上。相反應該預測經(jīng)濟走勢在未來3到6個月內(nèi)的變動，來相應投資。下來就來討論幾個重要的經(jīng)濟指標（變量），看看這些變量的變動如何影響不同的行業(yè)。112 影響行業(yè)的因素分析1.1.通貨膨脹 高通脹通常被認為對股票市場時不利的，因為它會提高利率，增加對于未來物價與成本的不確定性（即增加風險預期），且不利于那些無法將增加的成本轉(zhuǎn)嫁給消費者的行業(yè)。但有些行業(yè)反而會獲利，原材料企

7、業(yè)就是，只要成本不隨通脹上升。因為他們的原油、礦產(chǎn)品、金屬可以賣更高的價錢。那些有高營運與金融杠桿的行業(yè)也會得利。因為他們的部分成本以鎖定在原有的幣值上，而收入則會隨著通脹而上升。具有高金融杠桿的行業(yè)也會得利，因為負債償還的價格已低于借入時的價值。122 影響行業(yè)的因素分析1.2.利率 利率波動頻繁，銀行往往會獲利，因為利率穩(wěn)定回加大競爭壓力，減少利差空間。高利率會損害建筑行業(yè)，卻有助于那些生產(chǎn)自助品的行業(yè)。高利率還會有助于那些依賴于利息收入的人群，如退休者。132 影響行業(yè)的因素分析1.3.匯率 國際經(jīng)濟形勢國內(nèi)國外的事件都會使一國的貨幣價值波動。疲軟貨幣可以幫助一國行業(yè)，因為其出口在海外市

8、場相對更有價格優(yōu)勢，相反進口價格上漲。強勢貨幣反而有負面作用。在那些經(jīng)濟繁榮的國家或地區(qū)有很大出口的行業(yè)會得益。自由貿(mào)易區(qū)的創(chuàng)立，如歐盟、北美自由貿(mào)易區(qū)，就幫助了區(qū)內(nèi)各國原先須面對關稅與配額的行業(yè)。142 影響行業(yè)的因素分析1.4.消費支出 由于占到GDP的2/3，消費支出對于經(jīng)濟有很大影響。樂觀的消費者會更愿意借債與消費，如房屋、轎車、家具等，因此消費者的信心的變化對于相關行業(yè)的表現(xiàn)也會有很大影響。152 影響行業(yè)的因素分析2.經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)性變化與行業(yè)選擇2.1.行業(yè)生命周期2.2.產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)2.3.經(jīng)濟發(fā)展水平162 影響行業(yè)的因素分析3.其他因素 除經(jīng)濟環(huán)境，人口、技術及政治法規(guī)的影響也很重

9、要，會影響不同行業(yè)的現(xiàn)金流與風險預期。3.1.人口 人口結(jié)構(gòu)對一國消費有很大影響，從廣告策略到房屋建設到社會保障到醫(yī)保等。人口研究不僅僅與人口增長速度與年齡結(jié)構(gòu)，還包括人口的地域分布，民族結(jié)構(gòu)及收入分布。人口老化會影響到儲蓄，因為40到60年齡段的人往往較之年輕人更傾向于儲蓄，有利于金融行業(yè)。新增勞動力的減少與老年人儲蓄多對某些行業(yè)也有負作用，如零售業(yè)。172 影響行業(yè)的因素分析3.2.生活方式 生活方式就是人們?nèi)绾紊?，如何消費、娛樂與教育等。消費者行為受潮流與風尚的影響。牛仔衣的流行就折射了消費者品位的影響。離婚率的上升、雙薪家庭、居住邊緣化及教育與娛樂的計算機化影響了許多行業(yè)，如住房、汽

10、車、娛樂業(yè)等。從國際上來看，一些美國商品，從牛仔褲到電影，在其他國家有很大需求，它們被認為很時尚且比國內(nèi)的商品質(zhì)量高。有一些行業(yè)就會因此而獲利。182 影響行業(yè)的因素分析3.3.技術 技術可以影響到產(chǎn)品本身及其制造與流通過程。例如由于電子噴火技術的應用，汽車行業(yè)對于汽化器的需求已大為降低。計算機輔助設計與計算機輔助生產(chǎn)技術的應用改變了設計及生產(chǎn)過程。不斷的技術創(chuàng)新使得半導體與微處理器行業(yè)的價值變得難以估量。技術進步使得工廠或建筑物可以自行發(fā)電，從而繞過對于供電部門的依賴。卡車已經(jīng)使鐵路在長途運輸市場的份額下降，而且飛機，而非鐵路，現(xiàn)在主要承擔長途客運?！靶畔⒏咚俟贰币殉蔀楝F(xiàn)實，將電信與有線電

11、視網(wǎng)絡連結(jié)起來。技術革新引起對于技術設備的資本支出，因為企業(yè)都爭相使用微處理器與軟件來提升競爭力。網(wǎng)絡的影響將是非同尋常的。192 影響行業(yè)的因素分析3.4.政治與法律 政治的變化反映了社會價值觀的變化，所以今天的社會趨勢有可能就是明天的法律法規(guī)。行業(yè)分析師需要了解政治變化同行業(yè)之間的關系。一些法律法規(guī)是涉及社會公眾利益的，如處于自然壟斷地位的公用事業(yè)，其定價即利潤須經(jīng)過政府當局的審查批準。立法或行政的干預會影響行業(yè)的成本及準入門檻等；累進稅率是為了公平稅負等等。立法的變化影響了眾多行業(yè)。203預測行業(yè)收益率1.簡化的DDM模型P=D1/k-gP=行業(yè)的價值或價格D1=預期一年后的行業(yè)的股利回

12、報k=行業(yè)權(quán)益資產(chǎn)的必要報酬率g=預期行業(yè)的股利增長率 k和g對于任何估值模型而言都是主要的兩個變量，我們會分別加以介紹，在接下來應用兩步驟市盈率時還會用到。213預測行業(yè)收益率1.1.預計必要報酬率（k） 所有投資的必要報酬率都受到無風險利率與預期通脹率的影響，不同在于市場風險溢價與零售業(yè)風險溢價的不同。 接著，我們討論基本面的風險溢價因素，包括商業(yè)風險，融資風險，流動性風險，匯率風險和國家政治風險。223預測行業(yè)收益率 或者可以用CAPM模型來測量風險溢價。CAPM模型表明風險溢價是資產(chǎn)系統(tǒng)風險（）的一個函數(shù)。因此要得出一個行業(yè)的風險溢價的股機制，必須考慮到該行業(yè)的商業(yè)風險，融資風險，流動

13、性風險，匯率風險與國家政治風險，并與市場的各因素作比較。或者可以計算出該行業(yè)的系統(tǒng)風險，并與市場的作比較。233預測行業(yè)收益率 在計算之前，我們先介紹一下行業(yè)的基本風險因素。a.商業(yè)風險b.融資風險c.流動性風險d.匯率風險e.國家政治風險零售業(yè)的系統(tǒng)風險使用市場模型計算如下：%RDSt=+(%S&P500)243預測行業(yè)收益率1.2.預計盈利增長率（g）盈利增長率是由收益留存率與權(quán)益收益率決定的。g=f(收益留存率，權(quán)益收益率)我們將權(quán)益收益率分解如下：凈收益/權(quán)益=凈收入/銷售額*銷售額/總資產(chǎn)*總資產(chǎn)/權(quán)益=邊際利潤*總資產(chǎn)收益率*融資杠桿a.收益留存率b.權(quán)益收益率由于權(quán)益收益率是凈利

14、潤邊際、總資產(chǎn)收益率的函數(shù)，而且是衡量融資杠桿的一個方法。我們將分別研究這三個變量。c.代入模型253預測行業(yè)收益率2.FCFE模型FCFE=凈收入+折舊支出-資本支出-營運資本增量-本金債務償還+新債發(fā)行FCFE模型分兩種情況：2.1.FCFE單一固定增長模型單一固定增長模型要求增長率（g）要低于必要報酬率（k）。2.2. FCFE兩階段增長模型263預測行業(yè)收益率3.行業(yè)分析的相關估價比率方法3.1.相關估價比率包括：（1）市盈率(P/E)（2）市凈率(P/BV)（3）市現(xiàn)率(P/CF)（4）市銷率(P/S)。273預測行業(yè)收益率3.2.市盈率（收益乘數(shù)）分析 我們將詳細介紹市盈率，其提供

15、了一個特定的企業(yè)價值和行業(yè)的一個預期收益率，以行業(yè)乘數(shù)與將來每股收益的預估值為基礎。關于其它估價比率的分析也很有意義，因為我們可以將行業(yè)的估價比率與市場的估價比率作比較，并考慮是什么因素影響估價比率的。283預測行業(yè)收益率 收益乘數(shù)包括兩步驟：（1）將來每股收益的一個詳細預估；（2）由DDM模型推導出的市盈率的幾個決定因素為考慮基礎估計出一個合適的收益乘數(shù)（即市盈率）。293預測行業(yè)收益率預估每股收益 要預估每股收益，必需先要預估每股銷售額。這一部分的第一部分會介紹三個對銷售額預估有幫助和提供思路的方法。下一步我們推導出一個每股收益的估計值，意味著該行業(yè)的一個凈邊際利潤。我們要估計出證券市場每

16、股收益，先介紹邊際營運利潤，因為其比凈邊際利潤波動要小一些且易于估計，然后減去折舊與利息支出的估計值，再減去稅款求得每股收益。303預測行業(yè)收益率3.3.預測每股銷售額 預測一個行業(yè)的銷售額有3種方法a.行業(yè)周期法b.進出分析法c.行業(yè)與經(jīng)濟環(huán)境關系法。 313預測行業(yè)收益率4.競爭與行業(yè)預期回報 如同銷售預測之前要先分析行業(yè)周期一樣,在預測行業(yè)收益之前要先分析該行業(yè)的競爭結(jié)構(gòu).正如Porter在書中,文章中所論述的,影響一個行業(yè)的潛在利潤的一個重要因素就是該行業(yè)內(nèi)的競爭程度。323預測行業(yè)收益率 Porter提出的概念”競爭策略”就是指一個企業(yè)對于一個行業(yè)內(nèi)有利競爭地位的爭取.要制定一個有利

17、可圖的的競爭策略,一個企業(yè)必須先要審視其行業(yè)內(nèi)的基本競爭結(jié)構(gòu),因為一個企業(yè)的潛在盈利能力很大程度上受其行業(yè)盈利能力的影響.當了解了行業(yè)的競爭結(jié)構(gòu)之后,就要研究決定一個企業(yè)在行業(yè)內(nèi)的相對競爭地位的因素.這一部分我們來考慮決定一個行業(yè)競爭結(jié)構(gòu)的競爭因素，下一章我們關于公司分析的討論會講到?jīng)Q定一個企業(yè)在其行業(yè)內(nèi)的相對競爭地位的因素。333預測行業(yè)收益率4.1.現(xiàn)有競爭者之間的較量 對于每個被研究的行業(yè)，須判斷企業(yè)之間的競爭是暫時的激烈和增長，還是溫和穩(wěn)定的。當一個企業(yè)中有許多規(guī)模相近的公司時，其競爭會上升。在預計企業(yè)的數(shù)量與規(guī)模時，切記別忘了國外競爭者。更進一步說，緩慢增長促使競爭者為了市場份額而競

18、爭并且加劇了這種競爭。高固定成本激發(fā)了滿負荷生產(chǎn)銷售的欲望，從而有可能導致降價與更大的競爭。最后，看一下退出障礙，如勞資協(xié)議等，這些因素可能使企業(yè)仍在行業(yè)內(nèi)，即使低于平均水平或是負的收益率。343預測行業(yè)收益率4.2.新加入者的威脅 即使一個行業(yè)沒有幾個競爭者，仍須預見到新企業(yè)加入提升競爭的可能性。進入的高壁壘，如相對于成本較低的現(xiàn)行價格，使得新加入者的威脅降低。其它壁壘包括需要籌措和投入大量資金成本來競爭，而且已在企業(yè)所具有的相當規(guī)模經(jīng)濟也優(yōu)勢于一個新企業(yè)。新來者也許會沮喪，如果需要相當廣泛而難以建立的分銷渠道才能在該行業(yè)成功，由于特許分銷合同的存在。同樣，產(chǎn)品或品牌的轉(zhuǎn)換的高成本，如那些需

19、要改換電腦或電話系統(tǒng)也會使競爭降低。最后，政府通過準如許可條件或限制原材料的采購（木材、煤炭）等政策也會限制新的加入。如果沒有這些壁壘，新的競爭者的加入就會很便當，從而提升競爭，降低潛在收益率。353預測行業(yè)收益率4.3.替代產(chǎn)品的威脅 替代產(chǎn)品限制了一個行業(yè)的利潤潛力，因為其限制了行業(yè)內(nèi)企業(yè)的定價。雖然幾乎每樣東西都有替代品，你必須知道替代品在價格上、功能上與你行業(yè)的產(chǎn)品有多接近。例如，替代品玻璃箱影響了金屬箱行業(yè)，玻璃箱的價格下滑逼使金屬箱的價格與利潤下滑。在食品行業(yè)，消費者經(jīng)常在牛肉、豬肉、雞肉與魚肉之間替換。替代品越是與產(chǎn)品類似，競爭越是激烈，利潤邊際也越低。363預測行業(yè)收益率4.4

20、.購買者的還價能力 購買者也可影響一個行業(yè)的獲利能力，因為他們可以競相壓價或是要求更高質(zhì)量或更多服務，通過在競爭者之間討價還價。如果購買者購買數(shù)量相對于供應商提供的數(shù)量為大的話，則其力量更大。最軟弱的企業(yè)就是那些只有一個客戶且只能提供一樣大的產(chǎn)品，如汽車零件制造商或軟件開發(fā)商。這時購買者會相當清楚占供貨商很大成本比例的商品的成本，如果購買商的成本受到其客戶壓力時，這種清楚會更強。而且，當一個購買商知道許多關于供應一個行業(yè)的成本時會還價得更厲害，如當購買商自己需時向外采購并向自己供貨時。373預測行業(yè)收益率4.5.供貨商的還價能力 如果供貨商提價或降低質(zhì)量，則會影響行業(yè)的未來回報。如果供貨商不多

21、且比所供行業(yè)更為集中的話，則力量更大。而且如果他們向多個行業(yè)提供關鍵產(chǎn)品，且沒有或是很少替代品，這時供貨商就可任意定價。當分析供貨商的還價能力時，切記要將每個行業(yè)的勞工力量考慮在內(nèi)。383預測行業(yè)收益率5.行業(yè)利潤邊際預測 如同市場分析時一樣，凈利潤邊際是波動最大且最難以直接預計的。但你可以先預計運營利潤邊際（EBITDA/sales），然后預計折舊費用，利息費用與稅收。393預測行業(yè)收益率5.1.行業(yè)的營運邊際利潤5.2.行業(yè)折舊5.3.行業(yè)利息費用5.4.預測利息費用5.5.行業(yè)稅率403預測行業(yè)收益率6.行業(yè)收益乘數(shù) 一個行業(yè)收益乘數(shù)的預測這一部分將討論如何使用兩種不同方法，宏觀分析與微觀分析，來預測一個行業(yè)的收益乘數(shù)。413預測行業(yè)收益率宏觀分析 分析行業(yè)