1、風(fēng)險因素：行業(yè)競爭持續(xù)加劇風(fēng)險；電信運(yùn)營商政策調(diào)整風(fēng)險；核心技術(shù)研發(fā)不及預(yù)期風(fēng)險；宏觀經(jīng)濟(jì)下滑導(dǎo)致企業(yè) IT 支出不及預(yù)期風(fēng)險等。投資建議：根據(jù)彭博一致預(yù)期，市場預(yù)計公司 2020/21/22 年收入為 14.9/18.8/24.0 億美元，對應(yīng)同比增速為 31%/26%/28%。目前公司估值對應(yīng) 2020 年 PS 為 10X，略高于目前美股 SaaS 板塊平均的 9X 水平，估值小幅溢價主要反映市場對公司高成長性、低運(yùn)營利潤率的調(diào)整。針對市場對于公司較低利潤率的擔(dān)憂，公司亦提出了長周期的利潤改善目標(biāo)，即長期實現(xiàn) 20%以上的運(yùn)營利潤率。中短期來看，公司營收增速仍將是影響公司股價表現(xiàn)的最核心

2、變量，同時利潤率指標(biāo)的改善則有助于估值水平的進(jìn)一步提升。公司盈利預(yù)測表（億美元）年度201820192020E2021E2022E收入6.511.3414.8818.7723.95同比74%31%26%28%毛利率55%59%57%58%58%凈利潤（non-gaap）0.110.19-0.250.280.58PS23131086資料來源：彭博一致預(yù)期，中信證券研究部，注：股價為 3 月 3 日數(shù)據(jù)目錄 HYPERLINK l _TOC_250002 公司概述：全球最大云通信廠商 1行業(yè)分析：云通信仍處高增長階段，Twilio 競爭優(yōu)勢明顯 4 HYPERLINK l _TOC_250001

3、公司分析：成長路徑清晰，中期有望繼續(xù)維持高增長 6 HYPERLINK l _TOC_250000 盈利預(yù)測&估值：成長性仍將是中短期股價主導(dǎo)因素 10風(fēng)險因素 11插圖目錄圖 1：公司發(fā)展歷程 1圖 2：公司平臺技術(shù)架構(gòu) 2圖 3：公司年收入數(shù)據(jù)（億美元） 3圖 4：公司毛利率、費(fèi)用率數(shù)據(jù) 3圖 5：公司成本構(gòu)成（2019） 3圖 6：公司經(jīng)營現(xiàn)金流數(shù)據(jù)（億美元） 4圖 7：全球企業(yè) IT 支出結(jié)構(gòu)（2018） 4圖 8：全球 CPaaS 市場規(guī)模(億美元) 5圖 9：全球 CPaaS 市場主要參與者 5圖 10：Twilio 核心平臺產(chǎn)品列表 6圖 11：主要 SaaS 公司用戶 CAC

4、成本回收周期對比（月） 6圖 12：公司客戶收入提升率 7圖 13：公司活躍客戶數(shù)（萬） 7圖 14：公司下游部分客戶列表 8圖 15：公司 TOP 10 客戶收入集中度 8圖 16：公司銷售&合作渠道 8圖 17：公司面對的業(yè)務(wù) TAM 規(guī)模（十億美元） 9圖 18：公司面向開發(fā)者滲透率（百萬） 10圖 19：公司海外市場收入占比 10圖 20：公司靜態(tài) PS BAND 圖 11表格目錄表 1：公司主要平臺產(chǎn)品 1表 2：公司持股比例 5%以上股東列表 2表 3：主要廠商電信資源收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)（美元） 9表 4：公司盈利預(yù)測（億美元） 10表 5：公司長期運(yùn)營目標(biāo) 11 公司概述：全球最大云通信廠

5、商公司概況：作為全球最大的云通信服務(wù)廠商，公司成立于 2007 年，2016 年上市，目前主要面向開發(fā)者提供封裝了基礎(chǔ)通信能力（語音、視頻、SMS 等）的 API 接口，并根據(jù)相關(guān)功能接口、電信資源（短信、語音等）使用量收取相關(guān)的費(fèi)用。公司目前市值 147億美元，自上市以來，累計上漲超過 8X。圖 1：公司發(fā)展歷程資料來源：公司財報，中信證券研究部主營業(yè)務(wù)：公司目前主要以 CPaaS（通信平臺即服務(wù)）形式，面向開發(fā)者、企業(yè)用戶提供相應(yīng)的云通信服務(wù)能力。公司平臺產(chǎn)品，自上而下，主要包括 Engagement Cloud、Programmable Communications Cloud、Supe

6、r Network 三個部分，其中 Super Network主要實現(xiàn)和底層通信網(wǎng)絡(luò)的連接，Programmable Communications Cloud 則提供可編程、自定義的通信能力接口，Engagement Cloud 則提供高級封裝的日常用例等。表 1：公司主要平臺產(chǎn)品平臺產(chǎn)品主要功能account security、contact centers 等日常用例，以及高級通Engagement Cloud信能力 API 接口Programmable Communications Cloud基礎(chǔ)通信能力接口Super Network底層通信網(wǎng)絡(luò)，連接開發(fā)者應(yīng)用程序和電信資源之間連接資料

7、來源：彭博，中信證券研究部圖 2：公司平臺技術(shù)架構(gòu)資料來源：公司官網(wǎng)，中信證券研究部股權(quán)結(jié)構(gòu)：作為典型的公眾公司，公司整體股權(quán)結(jié)構(gòu)相對分散，截止 2019 年底，公司主要創(chuàng)始人、董事長杰夫.勞森持股比例僅為 5.4%，同時公司持股比例 5%以上股東主要包括：先鋒基金（8.3%）、美國普信（8.0%）、Entities affiliated（7.2%）、摩根士丹利（5.9%）、貝萊德（5.3%）等。表 2：公司持股比例 5%以上股東列表NO股東持股比例1先鋒基金8.3%2美國普信8.0%3Entities affiliated7.2%4摩根士丹利5.9%5杰夫.勞森（創(chuàng)始人）5.4%6貝萊德5.

8、3%資料來源：wind，中信證券研究部財務(wù)分析：自成立以來，依托 SaaS 模式，公司營收持續(xù)保持高速增長，目前年收入體量已經(jīng)超過 10 億美元。同時公司在研發(fā)、營銷等層面亦保持穩(wěn)定的投入，主要財務(wù)特征和一般 SaaS 企業(yè)較為類似：成長性：過去 5 年公司營收復(fù)合增速為 61%，2019 年實現(xiàn)收入 11.3 億美元（同比+74%），其中活躍客戶數(shù)增長、客戶 ARPU 提升均有貢獻(xiàn)。運(yùn)營效率：2019 年公司毛利率 54%，銷售費(fèi)用率、研發(fā)費(fèi)用率分別為 32.7%、 34.5%，銷售費(fèi)用率基本符合一般 SaaS 公司的財務(wù)特征，研發(fā)費(fèi)用占比則顯著高于行業(yè)平均水平，同時較低的毛利率主要源于公司

9、的業(yè)務(wù)模式所致。雖然公司仍處于虧損狀態(tài)，但經(jīng)營現(xiàn)金流表現(xiàn)較好，2019 年錄得 0.14 億美元的正流入。圖 3：公司年收入數(shù)據(jù)（億美元）12.010.08.06.04.02.00.0收入同比6.54.02.81.70.50.911.3100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2013201420152016201720182019資料來源：wind，中信證券研究部圖 4：公司毛利率、費(fèi)用率數(shù)據(jù)毛利率研發(fā)費(fèi)用率銷售費(fèi)用率60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%2013201420152016201720182019資料來源：wind，中信證券

10、研究部圖 5：公司成本構(gòu)成（2019）網(wǎng)絡(luò)成本Hosting cost其他9%88%4%資料來源：wind，中信證券研究部圖 6：公司經(jīng)營現(xiàn)金流數(shù)據(jù)（億美元）0.200.150.100.050.00-0.05-0.10-0.15-0.20-0.252013201420152016201720182019資料來源：Wind，中信證券研究部 行業(yè)分析：云通信仍處高增長階段，Twilio 競爭優(yōu)勢明顯云通信市場：研究機(jī)構(gòu) IDC、Gartner 等認(rèn)為，相較于過去，產(chǎn)業(yè)分工、協(xié)作的深化，使得企業(yè)更需要借助豐富、靈活的通信工具&手段，實現(xiàn)企業(yè)內(nèi)部、產(chǎn)業(yè)上下游之間的高頻溝通，因此如何整合多種豐富的通信能

11、力（語音、短信、視頻等），并和企業(yè)現(xiàn)有業(yè)務(wù) 流程進(jìn)行深度融合，自然成為企業(yè)需要面對的問題，而通信作為一項復(fù)雜的通用基礎(chǔ)能力，由第三方企業(yè)提供封裝的通信平臺自然成為必然趨勢，這也就是云通信平臺誕生的核心產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)。IDC 預(yù)計，到 2022 年，全球 CPaaS（云通信平臺）市場規(guī)模將達(dá)到 109 億美元，對應(yīng) 20172022 年市場復(fù)合增速為 39%。同時通信作為企業(yè) IT 支出主要方向之一（占比 40%），CPaaS 對通信的封裝亦有望從當(dāng)前簡單語音、短信等能力，逐步向上游呼叫中心等領(lǐng)域進(jìn)行擴(kuò)展。圖 7：全球企業(yè) IT 支出結(jié)構(gòu)（2018）通信服務(wù)其他40%60%資料來源：IDC，中信證券研

12、究部圖 8：全球 CPaaS 市場規(guī)模(億美元)120100806040200201720182019E2020E2021E2022E資料來源：IDC（含預(yù)測），中信證券研究部行業(yè)競爭格局：目前在云通信領(lǐng)域，市場參與者主要包括新興云通信廠商、傳統(tǒng)通信硬件終端廠商、網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營商等。而 Twilio 憑借突出的平臺能力，以及豐富的產(chǎn)品組合，在IDC 針對云通信的 MarketScape 象限中，持續(xù)位居領(lǐng)導(dǎo)者象限，顯示其在全球市場的主導(dǎo)性地位。圖 9：全球 CPaaS 市場主要參與者資料來源：Stephens圖 10：Twilio 核心平臺產(chǎn)品列表資料來源：Stephens 公司分析：成長路徑清晰，

13、中期有望繼續(xù)維持高增長在本部分內(nèi)容中，我們將從經(jīng)營業(yè)績表現(xiàn)、客戶資源、未來成長性等層面對公司進(jìn)行展開分析。經(jīng)營業(yè)績：作為典型的 SaaS 廠商，LTV、CAC 等均是衡量一個 SaaS 經(jīng)營效率的重要指標(biāo)，根據(jù)公司財報信息，目前公司 CAC 成本回收周期大約在 10 個月左右，顯著好于行業(yè)平均水平。同時在成熟客戶營收增長上，公司主要采用 net expansion rate（樣本客戶今年收入/去年收入比值）作為測度指標(biāo)，該指標(biāo) 2019 年為 125%，即為同樣的客戶， 2019 年花費(fèi)較 2018 年增長了 25%，長期以來一直維持較為理想的表現(xiàn)。圖 11：主要 SaaS 公司用戶 CAC

14、成本回收周期對比（月）資料來源：彭博圖 12：公司客戶收入提升率148% 140% 141%128% 132% 125% 123%147% 150% 142% 141%138% 138%132% 125%160%140%120%100%80%60%40%20%0%16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4資料來源：wind，中信證券研究部，指標(biāo)定義：客戶收入提升率=樣本客戶今年收入/去年收入比值渠道&客戶：截止 2019 年底，公司共擁有活躍企業(yè)客戶數(shù) 17.9 萬， 2019 年客戶數(shù)相

15、較于 2018 年的大幅增長，主要源于公司整合 sendgrid 的客戶所致。當(dāng)前公司典型客戶包括 airbnb、WhatsApp 等科技企業(yè)，同時一直以來市場較為擔(dān)憂的客戶集中度問題，近年來亦得到明顯改善。目前公司 TOP 10 客戶占公司整體收入比重僅為 14%左右，單一客戶依賴度較過去幾年顯著降低。銷售渠道方面，2018 年開始，公司提出 twilio build 的計劃，構(gòu)建更為豐富、全面的渠道銷售體系，包括代理商渠道，以及技術(shù)合作伙伴等。16.717.217.915.45.45.76.16.44.14.34.64.9圖 13：公司活躍客戶數(shù)（萬） 201816141210864201

16、7Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4資料來源：公司財報，中信證券研究部圖 14：公司下游部分客戶列表資料來源：公司財報，中信證券研究部圖 15：公司 TOP 10 客戶收入集中度31% 31%29%25%21%20%17% 17%18%17%18%14%13% 13%14%35%30%25%20%15%10%5%0%16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4資料來源：wind，中信證券研究部圖 16：公司銷售&

17、合作渠道資料來源：公司財報，中信證券研究部中期成長性：考慮到全球云通信市場的高成長性，疊加公司突出的競爭優(yōu)勢，我們看好公司中期的成長性。同時考慮到目前公司在產(chǎn)品定價層面已明顯高于競爭對手，短期繼續(xù)大幅上調(diào)產(chǎn)品價格的可能性較低，其中期成長性預(yù)計將主要來自以下層面：表 3：主要廠商電信資源收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)（美元）公司TwilioSinchNexmoPlivo專號1/月0.8/月0.9/月0.8/月短信-呼入0.0075free0.005free短信-呼出0.00750.00750.00540.0035短號3k/月1k/月1k/月3k/3 月短號-接收信息0.005free0.005free短號-發(fā)送信息0

18、.010.00750.00540.004資料來源：各公司財報，中信證券研究部產(chǎn)品線擴(kuò)展：當(dāng)前公司正通過持續(xù)的云通信能力完善，從而不斷擴(kuò)展 TAM 空間，目前公司預(yù)計面對的整體 TAM 約為 660 億美元左右，其中郵件、用戶認(rèn)證、語音&視頻、短消息分別為 110、20、210、320 億美元。圖 17：公司面對的業(yè)務(wù) TAM 規(guī)模（十億美元）322111235302520151050Email用戶認(rèn)證語音&視頻短消息資料來源：公司財報用戶群拓展：在全球超過 2400 萬的開發(fā)者中，目前使用公司產(chǎn)品的開發(fā)者數(shù)量僅為 700 萬左右，通過持續(xù)的產(chǎn)品能力豐富，以及銷售渠道的拓展，我們預(yù)計公司有望進(jìn)一步擴(kuò)大開發(fā)者群體的覆蓋范圍。同時從地理區(qū)域上，目前美國以外市場占公司營收比重仍不足 30%，長期拓展空間依然明顯。圖 18：公司面向開發(fā)者滲透率（百萬）TWLO尚未滲透717資料來源：公司財報，中信證券研究部圖 19：公司海外市場收入占比29%25%23%35%30%25%20%15%10%5%0%201720182019資料來源：公司財報，中信證券研究部 盈利預(yù)測&估值：成長性仍將是中短期股價主導(dǎo)因素盈利預(yù)期：根據(jù)彭博一致預(yù)期，市場預(yù)計公司 2020/21/22 年收入為 14.9/18.8/24.0億美元，對應(yīng)同比增速為 31%/26%/28%，考慮到當(dāng)前行業(yè)高景氣度，以及公司市場地