1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250029 我們不同于市場的觀點(diǎn)、方法及框架 6 HYPERLINK l _TOC_250028 觀點(diǎn) 6 HYPERLINK l _TOC_250027 方法 6 HYPERLINK l _TOC_250026 框架 8 HYPERLINK l _TOC_250025 資產(chǎn)荒下的估值洼地 9 HYPERLINK l _TOC_250024 主要資產(chǎn)估值較高疊加全球降息潮，資金或面臨資產(chǎn)荒 9 HYPERLINK l _TOC_250023 水往低處流，地產(chǎn)板塊或面臨較好的配置機(jī)會 11 HYPERLINK l _TOC_250022 在不確定中尋

2、找確定性 12 HYPERLINK l _TOC_250021 疫情后的地產(chǎn)投資預(yù)測：預(yù)計(jì)建安支撐地產(chǎn)韌性，竣工回暖；謹(jǐn)防竣工增速不及行業(yè)一致預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn) 12 HYPERLINK l _TOC_250020 疫情前，預(yù)計(jì)新開工增速繼續(xù)下行，全年增速 0.4% 18 HYPERLINK l _TOC_250019 疫情前，預(yù)計(jì)施工面積同比增速略有下滑，全年增速 8.1% 19 HYPERLINK l _TOC_250018 疫情前，預(yù)計(jì)竣工面積同比增速將達(dá)到 12.9% 20 HYPERLINK l _TOC_250017 2.1.4.疫情前，預(yù)計(jì)建安投資將達(dá)到 7.3%-9.4% 23疫情前，

3、預(yù)計(jì)土地購置費(fèi)增速一季度降至低位，二季度重新回升，全年增速 5.2% 24 HYPERLINK l _TOC_250016 疫情前，預(yù)計(jì)地產(chǎn)投資同比增長 6.8%-7.1% 25 HYPERLINK l _TOC_250015 預(yù)計(jì)中維庫存去化周期上升，狹義庫存下降，廣義庫存不變 25 HYPERLINK l _TOC_250014 中央政策不動(dòng)搖，地方政策小松可期 27中央：政策主線：“房住不炒”不動(dòng)搖，應(yīng)尋找密集調(diào)控政策區(qū)間的預(yù)期差 27 HYPERLINK l _TOC_250013 地方：“因城施策”和“一城一策”下，地方自主性較強(qiáng)，小松可期 29 HYPERLINK l _TOC_2

4、50012 地產(chǎn)基本面：集中度提升，穩(wěn)定發(fā)展促經(jīng)濟(jì)恢復(fù) 32 HYPERLINK l _TOC_250011 市場：二線、強(qiáng)三四線韌性較強(qiáng)，弱三四線仍有下行風(fēng)險(xiǎn) 32 HYPERLINK l _TOC_250010 土地：弱三四線有下行壓力，各線溢價(jià)率 2019H1 達(dá)到高位后回落.35 HYPERLINK l _TOC_250009 公司：銷售集中度進(jìn)一步提升，龍頭房企低融資成本優(yōu)勢明顯 37 HYPERLINK l _TOC_250008 資產(chǎn)荒下的最優(yōu)解 38 HYPERLINK l _TOC_250007 房企發(fā)展將逐步從杠桿驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向經(jīng)營驅(qū)動(dòng) 38 HYPERLINK l _TOC_2

5、50006 提升資金使用效率高周轉(zhuǎn) 40降低成本把握拿地時(shí)機(jī)&控制融資成本 41 HYPERLINK l _TOC_250005 提高貨值前瞻性布局 45 HYPERLINK l _TOC_250004 容易被忽視的投資機(jī)會中資地產(chǎn)美元債 46 HYPERLINK l _TOC_250003 掘金一：土儲集中于優(yōu)質(zhì)區(qū)域 47 HYPERLINK l _TOC_250002 掘金二：財(cái)政自給率、公共預(yù)算較差省份的區(qū)域龍頭 48 HYPERLINK l _TOC_250001 掘金三：規(guī)模優(yōu)質(zhì)房企，合理籌措資金，償債安全邊際較高 50 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示 53

6、評級指南及免責(zé)聲明 54圖表目錄圖 1：地產(chǎn)主要指標(biāo)測算邏輯 8圖 2：房企提升經(jīng)營能力的關(guān)鍵在于“量價(jià)齊升”和“強(qiáng)本節(jié)用” 8圖 3：房企償債的關(guān)鍵在于“剛?cè)岵?jì)” 8圖 4：IMF 預(yù)測主要經(jīng)濟(jì)體實(shí)際GDP 增速普遍將下行 9圖 5：降息潮來襲，全球步入貨幣寬松周期 9圖 6：發(fā)展中國家股指估值較低，A 股港股地產(chǎn)估值均處于低位 10圖 7：近期投資熱情高漲，新成立基金份額（偏股型）創(chuàng)下近些年來新高 10圖 8：A 股地產(chǎn)估值處于低位 11圖 9：19H1 主動(dòng)偏股型基金房地產(chǎn)行業(yè)超配比例為 0.0% 11圖 10：截至四季度，陸股通低配 1.2% 12圖 11：截至三季度，QFII 低配

7、 3.8% 12圖 12：地產(chǎn)主要指標(biāo)預(yù)測方式 12圖 13：預(yù)計(jì) 2020 年新開工和竣工形成剪刀差，施工略有回落（未完全復(fù)工月的平均復(fù)工率 20%） 13圖 14：預(yù)計(jì) 2020 年地產(chǎn)投資增速略有回落，建安投資韌性較強(qiáng)（未完全復(fù)工月的平均復(fù)工率 20%） 13圖 15：從過去五年來看，年初新開工較少 14圖 16：從過去五年來看，年末及年初竣工較多 15圖 17：新開工預(yù)測框架 18圖 18：過往銷售是新開工的最強(qiáng)指引指標(biāo)，完美演繹銷售新開工土地成交，本輪銷售預(yù)測新開工誤差較大 18圖 19：預(yù)計(jì)新開工增速 0.4% 19圖 20：施工面積預(yù)測模型 20圖 21：竣工預(yù)測模型 21圖 2

8、2：預(yù)計(jì)期房銷售占比繼續(xù)提升 22圖 23：歷史上看，單價(jià)與 PPI 同比增速基本一致 23圖 24：購置費(fèi)預(yù)測框架 24圖 25：土地成交價(jià)款增速領(lǐng)先土地購置費(fèi)增速 10-12 個(gè)月，一季度增速降至低位 25圖 26：狹義庫存繼續(xù)回落，去化周期 3.1 個(gè)月 26圖 27：中維庫存回升，去化周期 27.2 個(gè)月 26圖 28：廣義庫存較平穩(wěn)，去化周期 45.3 個(gè)月 26圖 29：2016 年至今的本輪調(diào)控與以往不同，調(diào)控主要集中于融資端 27圖 30：政策密集調(diào)控區(qū)間與統(tǒng)計(jì)局公布的 70 城房價(jià)同比增速有關(guān) 28圖 31：2018 年至今因城施策 29圖 32：一線商品住宅供求比 1.05

9、 32圖 33：二線商品住宅供求比 0.99 32圖 34：強(qiáng)三四線城市供求比 1.07 32圖 35：弱三四線城市供求比 1.12 32圖 36：二、三線城市一手房房價(jià)上半年漲幅較多 33圖 37：二線城市二手房房價(jià)韌性較強(qiáng) 33圖 38：一線土地供求比 1.32 35圖 39：二線土地供求比 1.16 35圖 40：強(qiáng)三四線土地供求比 1.14 35圖 41：弱三四線土地供求比 1.51 35圖 42：一線溢價(jià)率 2019 年中達(dá)到高位后回落 36圖 43：二線溢價(jià)率 2019.3 達(dá)到高位后回落 36圖 44：強(qiáng)三四線溢價(jià)率 2019.4 達(dá)到高位后回落 36圖 45：弱三四線溢價(jià)率 2

10、019.4 達(dá)到高位后回落 36圖 46：權(quán)益銷售金額集中度進(jìn)一步提升，強(qiáng)者恒強(qiáng) 37圖 47：30 名后房企美元債融資成本抬升明顯 37圖 48：人民幣債融資成本下降，各梯隊(duì)差別不大 37圖 49：19 下半年地產(chǎn)信托融資增速下降，18 三季度以后起地產(chǎn)信托平均收益率在 8%以上 38圖 50：本輪融資端調(diào)控主要事件 38圖 51：目前非央企國企 11-30 受到杠桿的驅(qū)動(dòng)更強(qiáng) 39圖 52：非央企國企 TOP5 的地產(chǎn)公司，普遍是通過擴(kuò)表躋身一線房企 39圖 53：房企提升經(jīng)營能力的關(guān)鍵在于“量價(jià)齊升”和“強(qiáng)本節(jié)用” 40圖 54：銷售/存貨比例較高的房企 40圖 55：旭輝控股集團(tuán)銷售/

11、存貨比例高于非央企國企 TOP10 41圖 56：旭輝控股集團(tuán)拿地集中在二線及強(qiáng)三四線，把握拿地時(shí)機(jī)能力較強(qiáng)，靈活把握拿地窗口 41圖 57：美的置業(yè)拿地集中在二線及強(qiáng)三四線，具有一定的把握拿地時(shí)機(jī)能力.42圖 58：禹洲地產(chǎn)拿地集中在二線及強(qiáng)三四線，具有一定的把握拿地時(shí)機(jī)能力.42圖 59：正榮地產(chǎn)拿地集中在二線及強(qiáng)三四線，具有一定的把握拿地時(shí)機(jī)能力.42圖 60：陽光城拿地集中在二線及強(qiáng)三四線，具有一定的把握拿地時(shí)機(jī)能力 42圖 61：金茂在青島中歐國際城招拍掛拿地具備競爭力 43圖 62：金茂在長沙梅溪湖拿地成本低于同業(yè)公司 43圖 63：美的置業(yè)融資成本低于可比公司 44圖 64：中國

12、金茂融資成本低于可比公司 44圖 65：美的置業(yè) 2019H1 土儲主要分布在粵港澳、長江中游、長三角等核心城市群的強(qiáng)三四線城市 45圖 66：美的置業(yè)土儲集中區(qū)域基本是人口凈流入的城市 45圖 67：30 名后上市房企美元債集中度 35.5% 46圖 68：30 名后上市房企美元債加權(quán)票息高達(dá) 8.5%以上 46圖 69：Ba1 級及以下的中資房企美元債加權(quán)票息在 6%以上 46圖 70：房企償債的關(guān)鍵在于“剛?cè)岵?jì)” 47圖 71：時(shí)代中國控股、龍光地產(chǎn)、正榮地產(chǎn)、融信中國 2019H1 扣除合約負(fù)債的資產(chǎn)負(fù)債率較低 47圖 72：19H1 龍光地產(chǎn) 60.4%土儲位于粵港澳大灣區(qū) 48圖

13、 73：19H1 時(shí)代中國控股 90.4%土儲位于粵港澳大灣區(qū) 48圖 74：19H1 融信中國過半土儲位于長三角、海西 48圖 75：19H1 正榮地產(chǎn)過半土儲位于長三角、海西 48圖 76：河南、江西兩省財(cái)政自給率排名較靠后 48圖 77：河南、江西兩省公共預(yù)算質(zhì)量排名較靠后 49圖 78：2019H1 新力控股集團(tuán)土儲主要在江西 49圖 79：2019H1 建業(yè)地產(chǎn)土儲全部在河南 49表 1：從各股指的隱含 E/P 來看，發(fā)展中國家、地產(chǎn)板塊的潛在收益率較高 10表 2：房地產(chǎn)投資核心指標(biāo)預(yù)測匯總 13表 3：各省份預(yù)計(jì)完全復(fù)工日期 14表 4：疫情后新開工預(yù)測增速調(diào)整 15表 5：疫情

14、后新開工預(yù)測增速調(diào)整 15表 6：各地區(qū)延期竣工政策 17表 7：2020 年預(yù)計(jì)施工面積同比增速 8.1% 20表 8：各城市開盤到最遲交房日的樓盤個(gè)數(shù)的期限統(tǒng)計(jì) 22表 9：2020 年預(yù)計(jì)竣工面積同比增速 12.9% 23表 10：預(yù)計(jì)建安投資同比增長 7.3%-9.4% 24表 11：預(yù)計(jì)地產(chǎn)投資同比增長 6.8%-7.1% 25表 12：中央政策主線堅(jiān)持房住不炒、三個(gè)穩(wěn)和因城施策 28表 13：因城施策下，2018 年至今部分城市地產(chǎn)政策調(diào)控（紅色為收緊，綠色 為放松） 30表 14：近期主要融資政策 31表 15： 2019 年 12 月存量去化周期一線 16 個(gè)月，二線 12 個(gè)

15、月，三四線 13 個(gè)月 33表 16：47 城中 2 個(gè)城市商品住宅 2019 年 12 月成交均價(jià)（備案價(jià)）較 2018年均價(jià)下降 34表 17：城市運(yùn)營提升金茂招拍掛拿地競爭力，降低金茂拿地成本 43表 18：各省深耕區(qū)域房企 49表 19：以債務(wù)規(guī)模推算，多數(shù)樣本的模覆蓋比率較高 51表 20：若銷售回款支付拿地款，則多數(shù)樣本房企的資金壓力處于合理區(qū)間內(nèi).52我們不同于市場的觀點(diǎn)、方法及框架觀點(diǎn)一、我們認(rèn)為竣工端的確定性可能產(chǎn)生變數(shù)，需要謹(jǐn)防竣工增速不及行業(yè)一致預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，地產(chǎn)下游產(chǎn)業(yè)鏈的業(yè)績或不及預(yù)期，估值較高的股票需警惕戴維斯雙殺的風(fēng)險(xiǎn)。全國各地普遍推出延期竣工的政策，而對什么樣的樓

16、盤能夠延期竣工、延期竣工多久，還沒有明確規(guī)定。在開發(fā)商資金鏈普遍緊張的背景下，房企或因不可抗力而大量推遲交房，導(dǎo)致竣工遠(yuǎn)超預(yù)期的大幅后移。（P16）二、應(yīng)當(dāng)接受主基調(diào)“房住不炒”不變的確定性，尋找密集調(diào)控政策區(qū)間的預(yù)期差。（1）接受確定性：政策主基調(diào)“房住不炒”不會松動(dòng)，通過會議用詞變化判斷中央政策主線變化反而可能會造成重大誤判，不如接受主基調(diào)不會變的確定性。（2）尋找預(yù)期差：當(dāng) 70 城房價(jià)指數(shù)同比增速較高，則有較大可能的政策密集調(diào)控風(fēng)險(xiǎn)，2018 年中或因?yàn)橹忻蕾Q(mào)易沖突，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，推遲了政策調(diào)控窗口期。（P27）三、融資端收緊或成常態(tài)，未來房企發(fā)展將逐步從杠桿驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向經(jīng)營驅(qū)動(dòng)。

17、杠桿驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向經(jīng)營驅(qū)動(dòng)的重點(diǎn)在于“量價(jià)齊升” 和“強(qiáng)本節(jié)用”?！傲績r(jià)”指的是要注重資金的使用效率（高周轉(zhuǎn)），“強(qiáng)本節(jié)用”指的是既要考慮提高貨值，又要考慮降低成本。提升貨值的方法主要有（1）前瞻性布局都市圈/城市群，（2）商業(yè)地產(chǎn)提升周圍住宅價(jià)值。降低成本的方法主要有（1）把握拿地時(shí)機(jī)或者產(chǎn)業(yè)協(xié)同拿地。（2）控制融資成本。（P38）四、掘金中資地產(chǎn)美元債?？硕饳?quán)益銷售榜單三十名后的上市房企發(fā)行的美元債集中度高達(dá) 35.5%，在房企融資政策收緊背景下，三十名后的上市房企發(fā)行的美元債市場仍會是很大的市場。（2）投資收益率高：以發(fā)行債券為樣本，2019 年 11-30名上市房企發(fā)行的所有美元債的加權(quán)票

18、息高達(dá) 8.3%；建議關(guān)注三類房企：土儲集中于優(yōu)質(zhì)區(qū)域；依賴土地財(cái)政的地區(qū)區(qū)域龍頭房企；公司基本面良好，現(xiàn)金流償債安全邊際較高的房企，尤其是成長型房企的高收益?zhèn)?，存在較大的獲利空間。（P46）方法一、新開工預(yù)測方法中（P18），我們認(rèn)為過往銷售是新開工的最強(qiáng)指引指標(biāo)，但本輪房地產(chǎn)周期用銷售預(yù)測新開工增速，無論定性還是定量角度，都可能會有較大誤差。本輪調(diào)控與以往不同，（1）棚改貨幣化安置、因城施策、城市群規(guī)劃疊加核心城市需求外溢，導(dǎo)致三四線的支撐超出預(yù)期，（2）再加上調(diào)控政策主要集中于融資端，而融資成本與規(guī)模直接掛鉤，中游房企仍有規(guī)模訴求，（3）2019 年融資收緊導(dǎo)致的以價(jià)換量，使得銷售沒有

19、立即下行。我們使用土地成交和未售庫存擬合新開工增速，預(yù)測邏輯：（1）新開工的預(yù)測，一是要考慮當(dāng)前的開工意愿，我們使用庫存水平（未售庫存）代表開工意愿，二是需要有開工能力，用土地成交表示；（2）土地成交領(lǐng)先新開工的原因：根據(jù) 2012 年閑置土地管理辦法，未動(dòng)工開發(fā)滿一年土地，按土地出讓價(jià)/劃撥價(jià)款的 20%繳納土地閑置費(fèi)，未動(dòng)工開發(fā)滿兩年，無償收回國有建設(shè)用地使用權(quán)。囤地模式難以為繼，因此土地成交普遍會領(lǐng)先新開工 1 年以內(nèi)，根據(jù)我們用 2016 年以來的數(shù)據(jù)測算，土地成交領(lǐng)先新開工大約 6 個(gè)月；（3）經(jīng)測算，土地庫存對新開工沒有領(lǐng)先性，因而我們只使用未售庫存作為預(yù)測數(shù)據(jù)。二、竣工預(yù)測方法中

20、（P20），我們認(rèn)為銷售相比新開工是更好的竣工領(lǐng)先指標(biāo)。地產(chǎn)開發(fā)的流程往往是新開工施工銷售（達(dá)到預(yù)售標(biāo)準(zhǔn)）停工繼續(xù)施工竣工交房（合同上最遲交房期限之前）。1、新開工對竣工的領(lǐng)先或有不足。（1）高周轉(zhuǎn)策略引起領(lǐng)先性失效：當(dāng)前政策收緊融資端，部分房企在資金鏈緊張的情況下，會采用高周轉(zhuǎn)策略，縮短新開工銷售和繼續(xù)施工竣工的時(shí)間，再加上每個(gè)房企對周轉(zhuǎn)的要求不同，導(dǎo)致不同房企新開工對竣工的領(lǐng)先性不同。（2）下沉三四線引起領(lǐng)先性失效：房企下沉三四線城市，預(yù)售標(biāo)準(zhǔn)較低，新開工銷售的時(shí)間會縮短。最終均導(dǎo)致新開工對竣工領(lǐng)先性不足。2、通過銷售預(yù)測竣工會更為準(zhǔn)確。預(yù)售時(shí)往往會規(guī)定最遲交房期限，通過統(tǒng)計(jì)各城市的交房期

21、限，就可以判斷各城市銷售領(lǐng)先竣工的時(shí)間。3、由于各地區(qū)竣工標(biāo)準(zhǔn)不同，按城市能級分別預(yù)測。（1）統(tǒng)計(jì)不同城市能級的樓盤，銷售到交房的期限；（2）分別測算不同城市能級的期房、現(xiàn)房銷售。三、土地購置費(fèi)預(yù)測方法中（P24），（1）我們認(rèn)為成交價(jià)款不能領(lǐng)先購置費(fèi)增速 1 年以上，2010 年前地方政府對首付比例付款期限規(guī)定不同，2010 年 3 月 10 日，國土部 19 條規(guī)定，房企在土地出讓合同簽訂后一個(gè)月內(nèi)繳納 50%的土地出讓款項(xiàng)，剩余 50%在 1 年內(nèi)繳齊。因此測算成交價(jià)款對土地購置費(fèi)的領(lǐng)先性時(shí)不能超過一年。（2）2012-2015 年成交價(jià)款領(lǐng)先土地購置費(fèi)大約 10 個(gè)月，2016 年后，

22、或由于融資端收緊，成交價(jià)款領(lǐng)先土地購置費(fèi)已接近 12 個(gè)月；（3）購置費(fèi)（T 年）=成交價(jià)款（T-1 年）尾款*系數(shù)+成交價(jià)款（T 年）首款*系數(shù)。四、疫情影響測算方法中（P14），由于疫情對各個(gè)省份影響的程度不同，我們對各省份的新開工、竣工等指標(biāo)分別進(jìn)行預(yù)測指標(biāo)的修正。未完全復(fù)工月的平均復(fù)工率究竟有多少爭議較大，因此，我們測算的最終結(jié)果將保留不同的平均復(fù)工率，供投資者進(jìn)行選擇。框架圖 1：地產(chǎn)主要指標(biāo)測算邏輯數(shù)據(jù)來源：克而瑞證券研究院圖 2：房企提升經(jīng)營能力的關(guān)鍵在于“量價(jià)齊升”和“強(qiáng)本節(jié)用”數(shù)據(jù)來源：克而瑞證券研究院圖 3：房企償債的關(guān)鍵在于“剛?cè)岵?jì)”數(shù)據(jù)來源：克而瑞證券研究院資產(chǎn)荒下的

23、估值洼地主要資產(chǎn)估值較高疊加全球降息潮，資金或面臨資產(chǎn)荒受疫情影響，主要經(jīng)濟(jì)體未來增速預(yù)計(jì)普遍將下滑，各國央行接連宣布貨幣寬松政策來應(yīng)對下行壓力，全球降息潮來襲，流動(dòng)性寬松或?qū)⒁l(fā)資產(chǎn)荒。圖 4：IMF 預(yù)測主要經(jīng)濟(jì)體實(shí)際 GDP 增速普遍將下行8%6%4%2%0%中國美國日本20202021英國20222023俄羅斯南非印度2024數(shù)據(jù)來源：Wind，克而瑞證券研究院圖 5：降息潮來襲，全球步入貨幣寬松周期數(shù)據(jù)來源：公開資料，克而瑞證券研究院低利率時(shí)代下，尋找估值洼地能夠獲得較高的安全邊際和潛在收益率。當(dāng)前 A 股的潛在收益率較高，投資價(jià)值凸顯。指標(biāo)名稱E/P指標(biāo)名稱E/P標(biāo)普 5005.9

24、%臺灣加權(quán)指數(shù)6.8%道瓊斯工業(yè)指數(shù)5.9%恒生指數(shù)11.9%納斯達(dá)克指數(shù)3.7%孟買 SENSEX305.7%富時(shí) 1006.9%上證綜指8.5%法國 CAC407.3%深證成指4.2%德國 DAX6.8%房地產(chǎn)(申萬)11.9%澳洲標(biāo)普 2006.6%香港房地產(chǎn)15.5%日經(jīng) 2256.8%韓國綜合指數(shù)6.6%表 1：從各股指的隱含 E/P 來看，發(fā)展中國家、地產(chǎn)板塊的潛在收益率較高數(shù)據(jù)來源：Wind，克而瑞證券研究院圖 6：發(fā)展中國家股指估值較低，A 股港股地產(chǎn)估值均處于低位6090分位數(shù)中位數(shù)10分位數(shù)當(dāng)前估值50發(fā)達(dá)國家估值普遍已高東亞發(fā)達(dá)地區(qū)估值也較高發(fā)展中國家估值A(chǔ)股港股地產(chǎn)估普

25、遍處于低位值均處低位403020100PE_ TTM標(biāo)道納富CAC40100500普指指時(shí)澳日韓臺恒標(biāo)經(jīng)綜加生普指權(quán)指指數(shù)225200數(shù)上深港A地股證證股產(chǎn)綜成地指指產(chǎn)SENSEX30DAX數(shù)據(jù)來源：Wind，克而瑞證券研究院再融資政策松綁疊加央行持續(xù)釋放流動(dòng)性，經(jīng)濟(jì)下行中逆周期力度不斷加碼，風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升，新成立偏股型基金份額創(chuàng)下近些年新高，A 股在未來或有結(jié)構(gòu)性牛市。圖 7：近期投資熱情高漲，新成立基金份額（偏股型）創(chuàng)下近些年來新高3000250020001500100050002002-03 2003-082005-01 2006-062007-11 2009-042010-092012-

26、02 2013-072014-122016-052017-10 2019-03新成立基金份額:偏股型（億份）數(shù)據(jù)來源：Wind，克而瑞證券研究院水往低處流，地產(chǎn)板塊或面臨較好的配置機(jī)會“雙底”帶來地產(chǎn)板塊較好的配置機(jī)會。目前外資及公募基金目前對地產(chǎn)的配置比例處于底部，地產(chǎn)板塊的估值處于底部，水往低處流，地產(chǎn)板塊或有修復(fù)性行情。圖 8：A 股地產(chǎn)估值處于低位90分位數(shù)當(dāng)前估值中位數(shù)10分位數(shù)20016012080400林PE_ 農(nóng)采 化 鋼 有掘 工 鐵 色電 家 食子 用 品紡 輕 醫(yī)織 工 藥公 交 商用 通 業(yè)休 綜 建閑 合 筑建 電 國筑 氣 防計(jì) 傳 通算 媒 信銀 非 汽 機(jī) 房行

27、 銀 車 械 地TTM牧金電 飲 服 制 生 事 運(yùn) 貿(mào) 服材 裝 設(shè) 軍 機(jī)金設(shè) 產(chǎn)漁屬器 料 裝 造 物 業(yè) 輸 易 務(wù)料 飾 備 工融備數(shù)據(jù)來源：Wind，克而瑞證券研究院主動(dòng)偏股型基金（普通股票型+偏股混合型+靈活配置型）2019H1 房地產(chǎn)超配比例為 0.0%，處于歷史 43.7%分位數(shù)區(qū)間，對地產(chǎn)行業(yè)還是持偏謹(jǐn)慎態(tài)度。圖 9：19H1 主動(dòng)偏股型基金房地產(chǎn)行業(yè)超配比例為 0.0%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%2003-062005-062007-062009-062011-062013-062015-062017-062019-06超配比例：地產(chǎn)數(shù)據(jù)來源：Wi

28、nd，克而瑞證券研究院外資（QFII 和北上資金）對地產(chǎn)均是低配，其中，陸股通低配比例為 1.2%，QFII低配比例為 3.8%。圖 10：截至四季度，陸股通低配 1.2%圖 11：截至三季度，QFII 低配 3.8%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%-2.0%-2.5%-3.0%-3.5%-4.0%2017-03 2017-09 2018-03 2018-09 2019-03 2019-098%-3.8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%-12%2003-122006-122009-122012-122015-122018-12超配比例：陸股通超配比例：QFII數(shù)據(jù)來源：W

29、ind，克而瑞證券研究院數(shù)據(jù)來源：Wind，克而瑞證券研究院在不確定中尋找確定性為預(yù)測方法及預(yù)測結(jié)論的匯總、以及疫情后主要指標(biāo)預(yù)測的修正；在 2.1.2.-2.1.7.中，我們分別測算如果不發(fā)生疫情時(shí)，主要地產(chǎn)指標(biāo)的投資增速。疫情后的地產(chǎn)投資預(yù)測：預(yù)計(jì)建安支撐地產(chǎn)韌性，竣工回暖；謹(jǐn)防竣工增速不及行業(yè)一致預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)2019 年 1-12 月，建筑安裝工程、設(shè)備購置、其他費(fèi)用（主要是土地購置費(fèi)）占房地產(chǎn)投資比分別為 62.0%、1.3%、36.7%。我們預(yù)計(jì)（1）2020 年竣工回升，新開工回落，新開工和竣工進(jìn)一步的分化，施工略有回落；（2）地產(chǎn)投資增速略有回落，建安投資韌性較強(qiáng)。圖 12：地產(chǎn)主

30、要指標(biāo)預(yù)測方式數(shù)據(jù)來源：克而瑞證券研究院未完全復(fù)工月新開工（%）施 工 面 積竣工（%）建 安 投 資土地購置費(fèi)地 產(chǎn) 投 資的平均復(fù)工率（%）（%）（%）（%）10%-5.8%6.5%7.2%5.7%7.8%4.3%5.0%6.3%20%-5.1%6.7%7.8%5.9%8.0%4.3%5.1%6.4%30%-4.4%6.9%8.5%6.1%8.2%4.3%5.3%6.6%40%-3.7%7.1%9.1%6.2%8.3%4.3%5.4%6.7%50%-3.0%7.2%9.7%6.4%8.5%4.3%5.5%6.8%未發(fā)生疫情時(shí)0.4%8.1%12.9%7.3%-9.4%5.2%6.8%7.1

31、%表 2：房地產(chǎn)投資核心指標(biāo)預(yù)測匯總預(yù)測值數(shù)據(jù)來源：克而瑞證券研究院圖 13：預(yù)計(jì) 2020 年新開工和竣工形成剪刀差，施工略有回落（未完全復(fù)工月的平均復(fù)工率 20%）50%40%30%20%10%0%-10%-20%7.8%6.7%-5.1%20002002200420062008201020122014201620182020E房屋新開工面積:累計(jì)同比房屋施工面積:累計(jì)同比房屋竣工面積:累計(jì)同比數(shù)據(jù)來源：Wind，克而瑞證券研究院圖 14：預(yù)計(jì) 2020 年地產(chǎn)投資增速略有回落，建安投資韌性較強(qiáng)（未完全復(fù)工月的平均復(fù)工率 20%）70%50%30%10%-10%7.0%5.8%4.3%20

32、03 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計(jì)同比建安投資：累計(jì)同比土地購置費(fèi):累計(jì)同比數(shù)據(jù)來源：Wind，克而瑞證券研究院由于疫情對各個(gè)省份影響的程度不同，我們對各省份的新開工、竣工等指標(biāo)分別進(jìn)行預(yù)測指標(biāo)的修正。未完全復(fù)工月的平均復(fù)工率究竟有多少爭議較大，因此，我們測算的最終結(jié)果將保留不同的平均復(fù)工率，供投資者進(jìn)行選擇。根據(jù)北大測算動(dòng)態(tài)流行病模型的疫情結(jié)束日期，我們推算出預(yù)計(jì)完全復(fù)工時(shí)間，對于未完全復(fù)工的月份，采用 10%-50%的不同的

33、市場復(fù)工比例進(jìn)行計(jì)算。預(yù)計(jì)疫情結(jié)預(yù)計(jì)完全復(fù)未完全復(fù)完全復(fù)工束日期工時(shí)間工月數(shù)月數(shù)等級省份表 3：各省份預(yù)計(jì)完全復(fù)工日期A+西藏，青海已結(jié)束4 月開始完全復(fù)工2 個(gè)月10 個(gè)月貴州，遼寧，海南，吉林，陜西，內(nèi)蒙古，福建，甘肅，云南，新疆，寧夏，江西，陜A西，湖南，河北，天津，廣西，安徽，河南，上海，江蘇，黑龍江，山西4 月中上旬4 月開始完全復(fù)工個(gè)月10 個(gè)月B-E廣東，四川，北京，重慶，浙江，山東4 月中下旬5 月開始完全復(fù)工其他湖北6 月中旬6 月開始完全復(fù)工個(gè)月9 個(gè)月個(gè)月8 個(gè)月數(shù)據(jù)來源：公開資料，克而瑞證券研究院新開工：若市場在未完全復(fù)工月的平均復(fù)工率為 20%，則預(yù)計(jì)新開工增速為-5

34、.1%。由于年初新開工較少，為了保守估計(jì)，4 月/5 月/6 月開始完全復(fù)工的城市里，2-3月/2-4 月/2-5 月分別作為未完全復(fù)工月。在未完全復(fù)工月，假設(shè)平均復(fù)工率 10%-50%，分別下調(diào)原有預(yù)測中未完全復(fù)工月的 90%-50%的新開工面積。圖 15：從過去五年來看，年初新開工較少（萬28,00023,00018,00013,0008,0001-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20192018201720162015數(shù)據(jù)來源：Wind，克而瑞證券研究院表 4：疫情后新開工預(yù)測增速調(diào)整未完全復(fù)工月的平均復(fù)工率新開工面積（萬平方米）新開工（%）10%214,075-5.8

35、%20%215,629-5.1%30%217,183-4.4%40%218,738-3.7%50%220,292-3.0%未發(fā)生疫情時(shí)預(yù)測值228,0630.4%數(shù)據(jù)來源：克而瑞證券研究院竣工：若市場在未完全復(fù)工月的平均復(fù)工率為 20%，則竣工增速為-7.8%。（1）竣工高峰往往是年末和年初，由于合同交付期的限制，年初被抑制的竣工只能后移而非消失，因此不能單純扣減年初的竣工面積；（2）再考慮到達(dá)到預(yù)售標(biāo)準(zhǔn)至竣工時(shí)的施工期不長，不足以后移年末的竣工潮。因此，我們做保守估計(jì)，將此前預(yù)測的最低竣工月份的竣工面積作為未完全復(fù)工月。在未完全復(fù)工月，假設(shè)平均復(fù)工率 10%-50%，分別下調(diào)原有預(yù)測中未完全

36、復(fù)工月的 90%-50%的竣工面積。圖 16：從過去五年來看，年末及年初竣工較多（萬）35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00001-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20192018201720162015數(shù)據(jù)來源：Wind，克而瑞證券研究院表 5：疫情后新開工預(yù)測增速調(diào)整未完全復(fù)工月的平均復(fù)工率竣工面積（萬平方米）竣工（%）10%102,8667.2%20%103,4727.8%30%104,0788.5%40%104,6839.1%50%105,2899.7%未發(fā)生疫情時(shí)預(yù)測值105,89512.9%數(shù)據(jù)來源：克而瑞證券研究院土地購

37、置費(fèi)：重新計(jì)算購置費(fèi)增速為 4.3%。疫情發(fā)生后，各地普遍出臺了土地購置費(fèi)的延期繳納政策，但由于政策規(guī)定普遍為疫情結(jié)束后 15 天以內(nèi)，對今年尾款的繳付影響不大，因此，我們不后移成交價(jià)款（T-1 年）尾款，僅下調(diào)成交價(jià)款（T年）首款。根據(jù)公式：購置費(fèi)（T 年）=成交價(jià)款（T-1 年）尾款*系數(shù)+成交價(jià)款（T年）首款*系數(shù)。施工面積、建安投資、地產(chǎn)投資根據(jù)以下公式重新計(jì)算施工面積（T 年）=施工面積（T-1 年）-凈停工（T-1 年）-竣工（T-1 年）+新開工（T 年）建安投資=施工面積*施工單價(jià)地產(chǎn)投資=建安投資+其他費(fèi)用+設(shè)備購置費(fèi)謹(jǐn)防竣工增速不及行業(yè)一致預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。我們認(rèn)為竣工端的確定性

38、可能產(chǎn)生變數(shù)，地產(chǎn)下游產(chǎn)業(yè)鏈的業(yè)績或不及預(yù)期，估值較高的股票需警惕戴維斯雙殺的風(fēng)險(xiǎn)。值得注意的是，全國各地普遍推出延期竣工的政策，而對什么樣的樓盤能夠延期竣工、延期竣工多久，還沒有明確規(guī)定。在開發(fā)商資金鏈普遍緊張的背景下，房企或因不可抗力而大量推遲交房，導(dǎo)致竣工遠(yuǎn)超預(yù)期的大幅后移。表 6：各地區(qū)延期竣工政策日期城市文件名稱內(nèi)容2020/2/7嘉興關(guān)于做好疫情防控支持用地企出臺可申請延期繳納土地出讓金，用地單位可申請業(yè)穩(wěn)定發(fā)展的通知延期開工或延期竣工等六條舉措2020/2/8南潯關(guān)于做好全區(qū)疫情防控支持用出臺允許延期簽訂成交確認(rèn)書和土地出讓合同，允地企業(yè)穩(wěn)定發(fā)展的意見許延期繳納出讓金，允許辦理開

39、竣工延期等政策。2020/2/9關(guān)于應(yīng)對疫情穩(wěn)企安商的若干對于受疫情影響未能按期交地、動(dòng)工、竣工的，疫中山措施情持續(xù)期間不計(jì)入違約期，未能按期繳交土地出讓金的，疫情持續(xù)期間免除違約責(zé)任。關(guān)于防控疫情期間適當(dāng)調(diào)整土允許延期開竣工。對已簽訂國有建設(shè)用地使用權(quán)2020/2/12南昌地供應(yīng)工作支持企業(yè)穩(wěn)定發(fā)展的出讓合同的宗地，受疫情影響不能按時(shí)開竣工通知的，受讓人可申請延期開竣工。延期時(shí)間視疫情情況原則上不超過 6 個(gè)月2020/2/13關(guān)于有效應(yīng)對疫情支持企業(yè)履適當(dāng)調(diào)整土地出讓金繳納期限，適當(dāng)調(diào)整開竣工期合肥行土地出讓合同有關(guān)事項(xiàng)的通限。知2020/2/13天津市規(guī)劃和自然資源局落實(shí)項(xiàng)目開竣工期限順

40、延。自 2020 年 1 月 24 日啟動(dòng)天津天津市打贏新冠肺炎疫情防控阻天津市重大突發(fā)公共衛(wèi)生事件一級響應(yīng)以來，對已擊戰(zhàn)進(jìn)一步促進(jìn)經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展若供應(yīng)的建設(shè)項(xiàng)目用地，建設(shè)用地使用權(quán)出讓合同或干措施實(shí)施細(xì)則劃撥決定書約定、規(guī)定的開、竣工期限自動(dòng)順延。關(guān)于有效應(yīng)對疫情促進(jìn)城市開按疫情一級響應(yīng)時(shí)間順延開竣工期限。已簽訂商品2020/2/16福州2020/2/18濟(jì)南2020/2/19三明2020/2/19蘇州2020/2/22河南2020/2/26南通發(fā)建設(shè)平穩(wěn)發(fā)展的措施濟(jì)南市人民政府辦公廳關(guān)于積極應(yīng)對新冠肺炎疫情保障城鄉(xiāng)有序建設(shè)的若干政策意見三明市區(qū)積極應(yīng)對新冠肺炎疫情支持房地產(chǎn)行業(yè)穩(wěn)定發(fā)展八條措

41、施蘇州市自然資源和規(guī)劃局關(guān)于做好土地出讓相關(guān)工作有效應(yīng)對疫情的通知河南省住房和城鄉(xiāng)建設(shè)廳等七部門關(guān)于應(yīng)對新冠肺炎疫情影響防范和化解房地產(chǎn)市場風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)于應(yīng)對新型冠狀病毒肺炎疫情保障市區(qū)房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展的若干措施房買賣合同的，交房期限相應(yīng)順延，免除企業(yè)違約責(zé)任。因疫情影響造成已出讓土地延期復(fù)工的項(xiàng)目，不能按期開竣工的，開竣工時(shí)間相應(yīng)順延；不能按期竣工驗(yàn)收和交付的房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目，交付期限順延。順延開竣工日期。受疫情影響的房地產(chǎn)項(xiàng)目，開竣工時(shí)間和交付日期相應(yīng)順延，土地出讓合同明確約定商品房預(yù)售期限的房地產(chǎn)項(xiàng)目，預(yù)售期限相應(yīng)順延，不計(jì)違約責(zé)任。對受疫情影響未能按期開竣工的，用地單位可申請延期并簽訂

42、補(bǔ)充協(xié)議，疫情防控一級響應(yīng)持續(xù)期間不計(jì)入違約期。因疫情影響造成已出讓土地延期交付，導(dǎo)致房地產(chǎn)項(xiàng)目不能按期開、竣工的，開、竣工時(shí)間相應(yīng)順 延。順延項(xiàng)目開復(fù)竣工時(shí)間。經(jīng)營性用地（含工礦倉儲用地）因疫情影響未能開工、復(fù)工、竣工及交付 的，競得人可申請延期并簽訂補(bǔ)充協(xié)議，延期時(shí)間為我市疫情防控一級響應(yīng)持續(xù)期。對已簽訂國有建設(shè)用地使用權(quán)出讓合同的宗2020/2/27撫州撫州市有效應(yīng)對疫情促進(jìn)房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展實(shí)施意見數(shù)據(jù)來源：地方政府網(wǎng)站，克而瑞證券研究院地，受疫情影響不能按期開、竣工的，受讓人可申請延期開、竣工，不計(jì)入違約期，不收取違約金，延期時(shí)間視疫情情況原則上不超過 6 個(gè)月。疫情前，預(yù)計(jì)新開

43、工增速繼續(xù)下行，全年增速 0.4%以往最有效預(yù)測新開工增速的方法是銷售增速作為前置指標(biāo)。新開工如同控制土地庫存和未售庫存的水閥，市場火熱時(shí)，房企加緊新開工補(bǔ)充未售庫存，另一方面在土地市場拿地補(bǔ)充庫存；市場銷售不好時(shí)，房企盡可能延長開工期限（囤地）。因此，過往的地產(chǎn)周期都遵循著銷售新開工土地成交的順序。圖 17：新開工預(yù)測框架數(shù)據(jù)來源：克而瑞證券研究院本輪房地產(chǎn)周期用銷售預(yù)測新開工增速，無論定性還是定量角度，都可能會有較大誤差。本輪調(diào)控與以往不同，（1）棚改貨幣化安置、因城施策、城市群規(guī)劃疊加核心城市需求外溢，導(dǎo)致三四線的支撐超出預(yù)期，（2）再加上調(diào)控政策主要集中于融資端，而融資成本與規(guī)模直接掛

44、鉤，中游房企仍有規(guī)模訴求，（3）2019 年融資收緊導(dǎo)致的以價(jià)換量，使得銷售沒有立即下行。因此，我們認(rèn)為本輪周期通過銷售去預(yù)測新開工增速，無論是定性還是定量角度，都可能會造成較大的誤差。圖 18：過往銷售是新開工的最強(qiáng)指引指標(biāo)，完美演繹銷售新開工土地成交，本輪銷售預(yù)測新開工誤差較大6040200-20-402008-02 2009-01 2009-12 2010-11 2011-10 2012-09 2013-08 2014-07 2015-06 2016-05 2017-04 2018-03 2019-02房屋新開工面積:12MMA:同比本年購置土地面積:12MMA:同比商品房銷售面積:12

45、MMA:同比數(shù)據(jù)來源：Wind，克而瑞證券研究院疫情前，我們使用土地成交和未售庫存擬合新開工增速，預(yù)計(jì) 2020 新開工增速下滑至 0.4%。預(yù)測邏輯：（1）新開工的預(yù)測，一是要考慮當(dāng)前的開工意愿，我們使用庫存水平（未售庫存）代表開工意愿，二是需要有開工能力，用土地成交表示；（2）土地成交領(lǐng)先新開工的原因：根據(jù) 2012 年閑置土地管理辦法，未動(dòng)工開發(fā)滿一年土地，按土地出讓價(jià)/劃撥價(jià)款的 20%繳納土地閑置費(fèi)，未動(dòng)工開發(fā)滿兩年，無償收回國有建設(shè)用地使用權(quán)。囤地模式難以為繼，因此土地成交普遍會領(lǐng)先新開工 1 年以內(nèi)，根據(jù)我們用 2016 年以來的數(shù)據(jù)測算，土地成交領(lǐng)先新開工大約 6 個(gè)月；（3）

46、經(jīng)測算，土地庫存對新開工沒有領(lǐng)先性，因而我們只使用未售庫存作為預(yù)測數(shù)據(jù)。圖 19：預(yù)計(jì)新開工增速 0.4%806040200-20-402010-022011-012011-122012-112013-102014-092015-082016-072017-062018-052019-042020-03新開工增速:12MMA 預(yù)測值數(shù)據(jù)來源：Wind，克而瑞證券研究院疫情前，預(yù)計(jì)施工面積同比增速略有下滑，全年增速 8.1%施工面積（T 年）=轉(zhuǎn)入施工面積（T-1 年）+新開工（T 年）；轉(zhuǎn)入施工面積（T-1 年）=施工面積（T-1 年）-凈停工（T-1 年）-竣工（T-1 年）所以，推導(dǎo)出施工

47、面積（T 年）=施工面積（T-1 年）-凈停工（T-1 年）-竣工（T-1年）+新開工（T 年）其中，施工面積（T-1 年）和竣工（T-1 年）已知，凈停工面積由于影響較小，且變動(dòng)不大，因此 2019 年凈停工面積采用簡便的前三年平均計(jì)算，18 年及之前的凈停工面積采用施工面積公式倒算。圖 20：施工面積預(yù)測模型數(shù)據(jù)來源：克而瑞證券研究院疫情前，計(jì)算得到 2020 年施工面積同比增速略有下滑，全年增速 8.1%。新開工（萬方）施工面積（萬方）竣工（萬方）凈停工（萬方）2018209,342822,30093,55062,0832019227,154893,82195,94259,713(E)2

48、020E228,063(E)966,229（E）增速率（E）0.4%（E）8.1%（E）表 7：2020 年預(yù)計(jì)施工面積同比增速 8.1%數(shù)據(jù)來源：Wind，克而瑞證券研究院疫情前，預(yù)計(jì)竣工面積同比增速將達(dá)到 12.9%我們認(rèn)為銷售相比新開工是更好的竣工領(lǐng)先指標(biāo)。地產(chǎn)開發(fā)的流程往往是新開工施工銷售（達(dá)到預(yù)售標(biāo)準(zhǔn)）停工繼續(xù)施工竣工交房（合同上最遲交房期限之前）。1、新開工對竣工的領(lǐng)先或有不足。（1）高周轉(zhuǎn)策略引起領(lǐng)先性失效：當(dāng)前政策收緊融資端，部分房企在資金鏈緊張的情況下，會采用高周轉(zhuǎn)策略，縮短新開工銷售和繼續(xù)施工竣工的時(shí)間，再加上每個(gè)房企對周轉(zhuǎn)的要求不同，導(dǎo)致不同房企新開工對竣工的領(lǐng)先性不同。

49、（2）下沉三四線引起領(lǐng)先性失效：房企下沉三四線城市，預(yù)售標(biāo)準(zhǔn)較低，新開工銷售的時(shí)間會縮短。最終均導(dǎo)致新開工對竣工領(lǐng)先性不足。2、通過銷售預(yù)測竣工會更為準(zhǔn)確。預(yù)售時(shí)往往會規(guī)定最遲交房期限，通過統(tǒng)計(jì)各城市的交房期限，就可以判斷各城市銷售領(lǐng)先竣工的時(shí)間。3、由于各地區(qū)竣工標(biāo)準(zhǔn)不同，按城市能級分別預(yù)測。（1）統(tǒng)計(jì)不同城市能級的樓盤，銷售到交房的期限；（2）分別測算不同城市能級的期房、現(xiàn)房銷售。圖 21：竣工預(yù)測模型數(shù)據(jù)來源：克而瑞證券研究院期限有明顯城市能級特征，具有一定的區(qū)域特征，一線城市交房時(shí)間普遍在1.5 年，二線城市 2 年，三四線城市 3 年。我們通過 CRIC 數(shù)據(jù)抽樣調(diào)查各城市 1 年內(nèi)

50、開盤的商品住宅的開盤到最遲交房日的期限，發(fā)現(xiàn)期限有著明顯城市能級的特征，具有一定的區(qū)域特征。具體來看，一線二線三四線，東部其他地區(qū)川渝。為方便計(jì)算，我們只選用城市能級特征作為我們預(yù)測的基礎(chǔ)。樓盤個(gè)數(shù)城市1 年1 年半2 年2 年半3 年上海325一線北京37廣州334深圳314南京2225杭州19天津1521成都59二線重慶1233武漢1216沈陽612合肥1415寧波423廈門236無錫1244煙臺1張家港2泉州9三四線漳州1242南通352秦皇島13清遠(yuǎn)3322宜昌13鹽城12表 8：各城市開盤到最遲交房日的樓盤個(gè)數(shù)的期限統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來源：CRIC，克而瑞證券研究院2018 年 1-11 月期

51、房占比 86%，較 2017 年上升 4pct，較 2016 年上升 10pct。2019年融資端收緊，我們認(rèn)為房企仍將進(jìn)一步提高期房銷售比例，加速回款。在測算竣工時(shí)，我們保守估計(jì) 2020 年期房銷售占比將會繼續(xù)提升 3pct。圖 22：預(yù)計(jì)期房銷售占比繼續(xù)提升100%80%60%40%20%0%200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019 2020E期房銷售現(xiàn)房銷售數(shù)據(jù)來源：Wind，克而瑞證券研究院疫情前，我們預(yù)計(jì)竣工面積同比增速將提升至 12.9%。根據(jù)假設(shè)（1）銷售領(lǐng)先竣工：一線城市 1.5 年，二線城市 2

52、 年，三四線城市 3 年。（2）期房占比繼續(xù)提升3pct；（3）2020 年銷售較 2019 年走平。三四線（萬方）二線（萬方）一線（萬方）竣工總面積（萬方）表 9：2020 年預(yù)計(jì)竣工面積同比增速 12.9%結(jié)轉(zhuǎn)竣工面積201893,550201995,9422020E108,27818A 現(xiàn)房+（17H1+16A- 16H1）期房=6,45919A 現(xiàn)房+（18H1+17A- 17H1）期房=4,61420A 現(xiàn)房+（19H1+18A- 18H1）期房=5,51918A 現(xiàn)房+16A 期房=31,73819A 現(xiàn)房+17A 期房=27,92520A 現(xiàn)房+18A 期房=29,74918A

53、現(xiàn)房+15A 期房=55,35319A 現(xiàn)房+16A 期房=63,40420A 現(xiàn)房+17A 期房=73,010增速2020E12.9%數(shù)據(jù)來源：Wind，克而瑞證券研究院疫情前，預(yù)計(jì)建安投資將達(dá)到 7.3%-9.4%使用一致預(yù)期 PPI 作為預(yù)測單價(jià)（建安投資/施工面積）的指標(biāo)，2020 年單價(jià)同比變化-0.8%1.2%。（1）從歷史上看，單價(jià)增速與 PPI 同比增速變化方向基本保持一致，幅度略有差異。因此，我們用 PPI 增速預(yù)測單價(jià)增速。（2）選取 16 家機(jī)構(gòu)預(yù)測的 2020 年 PPI 增速的中位數(shù) 0.2%作為單價(jià)的參考。我們認(rèn)為單價(jià)同比變化- 0.8%1.2%。圖 23：歷史上看

54、，單價(jià)與 PPI 同比增速基本一致（%）20151050-5-102004-01 2005-04 2006-07 2007-10 2009-01 2010-04 2011-07 2012-10 2014-01 2015-04 2016-07 2017-10PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比施工單價(jià)同比數(shù)據(jù)來源：Wind，克而瑞證券研究院根據(jù)建安投資=施工面積*單價(jià)，疫情前，我們預(yù)計(jì)建安投資同比增長 7.3%-9.4%。單價(jià)：建安投資/施工面積施工面積（萬方）建安投資（億元）2018924822,30075,9922019917893,82181,9632020E910-928(E)966,229（E

55、）87,927-89,666（E）增速率（E）-0.8%-1.2%（E）8.1%（E）7.3%-9.4%（E）表 10：預(yù)計(jì)建安投資同比增長 7.3%-9.4%（元/平方米）數(shù)據(jù)來源：Wind，克而瑞證券研究院疫情前，預(yù)計(jì)土地購置費(fèi)增速一季度降至低位，二季度重新回升，全年增速5.2%土地成交價(jià)款增速領(lǐng)先土地購置費(fèi)增速 10-12 個(gè)月，疫情前，預(yù)計(jì)土地購置費(fèi)增速短期將下滑，2020 年一季度增速降至低位，二季度重新回升，全年增速 5.2%。（1）2010 年前地方政府對首付比例付款期限規(guī)定不同，2010 年 3 月 10 日，國土部 19 條規(guī)定，房企在土地出讓合同簽訂后一個(gè)月內(nèi)繳納 50%的

56、土地出讓款項(xiàng)，剩余 50%在 1 年內(nèi)繳齊?？紤]到政策頒布到執(zhí)行有一定時(shí)滯，因此，我們使用 2012年后數(shù)據(jù)作為樣本，且成交價(jià)款不能領(lǐng)先購置費(fèi)增速 1 年以上，進(jìn)行測算；根據(jù)我們測算，2012-2015 年成交價(jià)款領(lǐng)先土地購置費(fèi)大約 10 個(gè)月，2016年后，或由于融資端收緊，成交價(jià)款領(lǐng)先土地購置費(fèi)已接近 12 個(gè)月；購置費(fèi)（T 年）=成交價(jià)款（T-1 年）尾款*系數(shù)+成交價(jià)款（T 年）首款*系數(shù)。成交借款（T-1）年尾款將在 2020 年中達(dá)到低位；預(yù)計(jì)緊融資環(huán)境下，下半年補(bǔ)庫存或已結(jié)束，拿地將有所放緩，成交價(jià)款（T 年）首款難有大幅回升。因此，預(yù)計(jì)土地購置費(fèi)增速短期將下滑，2020 年一季

57、度降至低位，二季度重新回升，全年增速5.2%。圖 24：購置費(fèi)預(yù)測框架數(shù)據(jù)來源：克而瑞證券研究院圖 25：土地成交價(jià)款增速領(lǐng)先土地購置費(fèi)增速 10-12 個(gè)月，一季度增速降至低位806040200-20-40-602013-102014-052014-122015-072016-022016-092017-042017-112018-062019-012019-082020-03土地購置費(fèi):累計(jì)同比土地成交價(jià)款:累計(jì)同比（后移10個(gè)月）數(shù)據(jù)來源：Wind，克而瑞證券研究院疫情前，預(yù)計(jì)地產(chǎn)投資同比增長 6.8%-7.1%使用之前預(yù)測的土地購置費(fèi)同比增速作為其他費(fèi)用同比增速，設(shè)備購置費(fèi)近幾年基本保

58、持穩(wěn)定且占比不大，因此選用過往三年平均值。疫情前，我們預(yù)計(jì) 2020 年地產(chǎn)投資同比增長 6.8%-7.1%。地產(chǎn)投資（億元）其他費(fèi)用（億元）建安投資（億元）設(shè)備購置費(fèi)2018120,26442,74575,9921,5252019132,19448,51881,9631,7132020E141,193-141,579(E)51,863（E）87,734-88,120（E）1,596（E）增速率（E）6.8%-7.1%（E）5.2%（E）7.3%-9.4%（E）-6.8%表 11：預(yù)計(jì)地產(chǎn)投資同比增長 6.8%-7.1%數(shù)據(jù)來源：Wind，克而瑞證券研究院預(yù)計(jì)中維庫存去化周期上升，狹義庫存下降

59、，廣義庫存不變狹義/中維/廣義庫存去化周期分別為 3.1 個(gè)月/27.2 個(gè)月/45.3 個(gè)月，狹義和廣義庫存去化周期下降，中維庫存去化周期上升，我們認(rèn)為 2020 年仍將保持 2019 年趨勢。中維庫存去化周期上升主要是因?yàn)槿谫Y端收緊，房企資金鏈偏緊而加速新開工、加速現(xiàn)金回流，因而在建未售庫存上升。我們認(rèn)為房企融資端收緊仍將繼續(xù)且可能常態(tài)化，中維度庫存去化周期仍上升；2019 年中央經(jīng)濟(jì)工作會議再次強(qiáng)調(diào)房住不炒、因城施策、三個(gè)穩(wěn)，狹義庫存去化周期仍將繼續(xù)下滑，廣義庫存去化周期仍將較平穩(wěn)。1、狹義庫存（已竣工未售庫存）=商品房待售面積/商品房銷售面積：12MMA2、中維庫存（在建未售庫存）=（

60、累計(jì)新開工*系數(shù)-累計(jì)銷售）/商品房銷售面積：12MMA3、廣義庫存（土地庫存+在建未售庫存）=（累計(jì)土地成交：建筑面積-累計(jì)銷售）/商品房銷售面積：12MMA（1）中維庫存計(jì)算公式中，由于新開工中部分面積不能用于銷售，因此乘以一定系數(shù)。（2）廣義庫存計(jì)算公式中，使用 CRIC 的 358 城的土地成交面積，土地成交的計(jì)容建筑面積計(jì)算歷史容積率，再將全國土地成交面積換算成計(jì)容建筑面積。圖 26：狹義庫存繼續(xù)回落，去化周期 3.1 個(gè)月圖 27：中維庫存回升，去化周期 27.2 個(gè)月狹義庫存去化周期（已竣工未售庫存）下降，現(xiàn)房庫存下降765432102006-022008-122011-1020