1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250017 紐約梅隆的前世今生 4 HYPERLINK l _TOC_250016 紐約梅隆發(fā)展史:并購(gòu)擴(kuò)張，逐步脫離傳統(tǒng)業(yè)務(wù) 5 HYPERLINK l _TOC_250015 托管行業(yè)集中度高，紐約梅隆是排頭兵 8 HYPERLINK l _TOC_250014 業(yè)績(jī)穩(wěn)定、業(yè)務(wù)多元的輕資產(chǎn)銀行 9 HYPERLINK l _TOC_250013 輕資產(chǎn)型銀行，疫情之下業(yè)績(jī)穩(wěn)定性較強(qiáng) 9 HYPERLINK l _TOC_250012 以資產(chǎn)托管為核心的多元金融服務(wù) 12 HYPERLINK l _TOC_250011 投資服務(wù)板塊：以資產(chǎn)托管為

2、核心，貢獻(xiàn) 73的營(yíng)收 13 HYPERLINK l _TOC_250010 投資管理板塊：以資產(chǎn)管理為核心，擁有多家資管子公司 15 HYPERLINK l _TOC_250009 托管與資管兩翼齊飛，業(yè)績(jī)受匯率和市場(chǎng)影響 16 HYPERLINK l _TOC_250008 輕資產(chǎn)銀行的低估值之謎 17 HYPERLINK l _TOC_250007 紐約梅隆銀行近年來的變革 19 HYPERLINK l _TOC_250006 加大 IT 投入，發(fā)展全球托管業(yè)務(wù) 20 HYPERLINK l _TOC_250005 托管服務(wù)內(nèi)容由基礎(chǔ)服務(wù)向增值服務(wù)延伸 20 HYPERLINK l _T

3、OC_250004 我國(guó)資產(chǎn)托管行業(yè)蓬勃發(fā)展 21 HYPERLINK l _TOC_250003 監(jiān)管為托管業(yè)務(wù)發(fā)展保駕護(hù)航 22 HYPERLINK l _TOC_250002 我國(guó)商業(yè)銀行托管服務(wù)逐步多元化 23 HYPERLINK l _TOC_250001 投資建議：托管業(yè)務(wù)資本占用低，或是銀行轉(zhuǎn)型重要之選 24 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示 25圖表目錄圖 1：1H20 紐約梅隆托管規(guī)模 37.3 萬億美元（萬億美元） 4圖 2：1H20 紐約梅隆資產(chǎn)管理規(guī)模 1.96 萬億美元（萬億美元） 4圖 3：伯克希維爾哈撒韋公司對(duì)紐約梅隆銀行的歷史持股變化，1

4、7 年開始重倉(cāng)紐約梅隆4圖 4：紐約銀行自 1784 年成立后，經(jīng)過數(shù)次并購(gòu)擴(kuò)大業(yè)務(wù)并剝離零售銀行業(yè)務(wù) 5圖 5：梅隆金融公司歷經(jīng)數(shù)次收購(gòu)從家族企業(yè)到行業(yè)大鱷 6圖 6：截至 1H20，美國(guó) TOP4 托管規(guī)模達(dá)到 118.65 萬億美元（萬億美元） 8圖 7：1H20 總資產(chǎn)情況，專業(yè)托管銀行資產(chǎn)遠(yuǎn)低于傳統(tǒng)商業(yè)銀行（億美元） 9圖 8：紐約梅隆 1H20 凈利潤(rùn)增速-1.68 ，2019 凈利潤(rùn)增速 4.1，相比其他主要銀行較為穩(wěn)定 10圖 9：1H20 紐約梅隆計(jì)提的撥備僅占總資產(chǎn) 0.07 ，這類輕資產(chǎn)銀行受經(jīng)濟(jì)影響較小 10圖 10：紐約梅隆銀行的非息收入占比很高，多數(shù)年份超過 70

5、11圖 11：輕資產(chǎn)型銀行息差較低（ ） 12圖 12：紐約梅隆兩條業(yè)務(wù)線：投資服務(wù)業(yè)務(wù)和投資管理業(yè)務(wù) 12圖 13：以零售銀行為主的美國(guó)傳統(tǒng)銀行富國(guó)銀行業(yè)務(wù)板塊 12圖 14：19 年投資服務(wù)板塊五條業(yè)務(wù)線營(yíng)業(yè)收入占比情況，資產(chǎn)服務(wù)條線占近一半 13圖 15：托管業(yè)務(wù)的主要收入來源 14圖 16：19 年投資管理板塊 2 條業(yè)務(wù)線營(yíng)業(yè)收入占比情況 15圖 17：紐約梅隆 AUM 以被動(dòng)管理類資產(chǎn)為主（十億美元） 16圖 18：近年來，紐約梅隆 PB 估值下行，輕資產(chǎn)型銀行估值優(yōu)勢(shì)下降 17圖 19：19 年末紐約梅隆的商譽(yù)占凈資產(chǎn)的 41.9 18圖 20：紐約梅隆托管規(guī)模增速較為穩(wěn)定，17

6、 年行業(yè)整體增速較高 19圖 21：金融危機(jī)后，紐約梅隆銀行凈利潤(rùn)較其他美國(guó)托管機(jī)構(gòu)增長(zhǎng)較好 19圖 22：專業(yè)的托管服務(wù)貫穿公司業(yè)務(wù)全流程 20圖 23：資產(chǎn)托管主要增值服務(wù)的種類 21圖 24：截至 19 年末，中國(guó)銀行業(yè)資產(chǎn)托管規(guī)模達(dá) 153.26 萬億元，存托比為 77.34 22圖 25：國(guó)內(nèi)托管產(chǎn)品種類逐漸豐富 22圖 26：工行資產(chǎn)托管條線清晰 23表 1：19 年底巴菲特前 10 大持倉(cāng)股 4表 2：紐約銀行的主要并購(gòu)標(biāo)的 5表 3：梅隆金融銀行主要并購(gòu)標(biāo)的 6表 4：合并之后紐約梅隆銀行進(jìn)行了一系列資產(chǎn)重組 7表 5：紐約梅隆銀行業(yè)務(wù)整合 8表 6：全球 TOP15 托管機(jī)構(gòu)

7、在 2016 年前的規(guī)模排名 8表 7：1H20 紐約梅隆撥備計(jì)提增加幅度相對(duì)較小，業(yè)績(jī)受撥備計(jì)提增加的影響較小 10表 8：紐約梅隆銀行一級(jí)資本充足率在主要銀行中較高（ ） 11表 9：紐約梅隆銀行收入渠道十分豐富，手續(xù)費(fèi)收入主要以托管和清算服務(wù)為主 13表 10：紐約梅隆旗下眾多資管子公司 15表 11：19 年末主要大行的商譽(yù)占凈資產(chǎn)比重情況，相對(duì)于美國(guó)，中國(guó)上市行的凈資產(chǎn)較實(shí) 18表 12：歷年獲得證券投資基金托管資格的銀行 23表 13：工行資產(chǎn)托管服務(wù)項(xiàng)目較為全面 24紐約梅隆的前世今生紐約梅隆銀行前身是紐約銀行，1784 年由亞歷山大漢密爾頓創(chuàng)立，是全美歷史最悠久的銀行，是第一家

8、在紐約證券交易所上市的公司。2007 年紐約銀行和梅隆金融公司合并成立紐約梅隆銀行，此次合并誕生了全球最大的托管銀行以及最大的資產(chǎn)管理公司之一。經(jīng)過多次業(yè)務(wù)并購(gòu)以及業(yè)務(wù)出售，紐約梅隆將信貸、信用卡、投資銀行、零售銀行等一系列商業(yè)銀行業(yè)務(wù)剝離出來，專注于資產(chǎn)托管、資產(chǎn)管理等業(yè)務(wù)。而今，擁有 236 年歷史的紐約梅隆銀行是一家全球性公司，為全球 35 個(gè)國(guó)家的金融機(jī)構(gòu)、公司和個(gè)人投資者提供服務(wù)。圖 1：1H20 紐約梅隆托管規(guī)模 37.3 萬億美元（萬億美元）圖 2：1H20 紐約梅隆資產(chǎn)管理規(guī)模 1.96 萬億美元（萬億美元）40.035.030.025.020.015.010.05.00.01

9、2/31/20193/31/20206/30/202037.137.335.234.35 33.5131.8626.8327.4424.420.320.418.7紐約梅隆銀行道富集團(tuán)摩根大通花旗集團(tuán)3.53.02.52.01.51.00.50.012/31/20193/31/20206/30/20203.123.052.692.362.512.241.911.80 1.961.231.12 1.26紐約梅隆銀行道富集團(tuán)摩根大通北方信托資料來源：Bloomberg，天風(fēng)證券研究所資料來源：Bloomberg，天風(fēng)證券研究所紐約梅隆銀行是巴菲特十大重倉(cāng)股之一，伯克希爾哈撒韋公司現(xiàn)為紐約梅隆第一大股

10、東。巴菲特在 2017 年開始重倉(cāng)紐約梅隆銀行，17 年末持有紐約梅隆 5.94 的股份，旗下伯克希爾哈撒韋公司成為紐約梅隆第二大股東。18 和 19 年再次增持，19 年末成為紐約梅隆銀行的第一大股東，持股 9.65 。今年疫情后，美國(guó)的銀行股估值下降，巴菲特 2020 年 3月3 日增持紐約梅隆銀行923.49 萬股，增持之后，伯克希爾哈撒韋公司持股比例為10.06。但二季度巴菲特拋售大量銀行股，包括富國(guó)銀行、摩根大通、紐約梅隆、高盛、PNC 金融 等，對(duì)紐約梅隆銀行的持股比例已經(jīng)低于 10。圖 3：伯克希維爾哈撒韋公司對(duì)紐約梅隆銀行的歷史持股變化，17 年開始重倉(cāng)紐約梅隆資料來源：WIN

11、D，天風(fēng)證券研究所表 1：19 年底巴菲特前 10 大持倉(cāng)股美元）萬美元）美國(guó)運(yùn)通American Express18.7261998 蘋果公司Apple5.77732519 美國(guó)銀行Bank of America10.76822167 紐約梅隆銀行Bank of New York Mellon9.0101288 可口可樂Coca-Cola9.3640194達(dá)美航空Delta Airlines11.0114416 摩根大通J.P. Morgan Chase1.9216476公司Company19 年底持股比例股息（百萬留存收益（百穆迪Moodys13.155137 美國(guó)合眾銀行U.S. Ban

12、corp9.7251407 富國(guó)銀行Wells Fargo8.4705730總計(jì)TOTAL37988332資料來源：巴菲特致股東的信（2019），天風(fēng)證券研究所紐約梅隆發(fā)展史:并購(gòu)擴(kuò)張，逐步脫離傳統(tǒng)業(yè)務(wù) 與中國(guó)不同，美國(guó)的金融系統(tǒng)頗為復(fù)雜，根據(jù)職能和業(yè)務(wù)地域的不同，存在各種層級(jí)的全 國(guó)性銀行、地方性銀行、財(cái)務(wù)公司、儲(chǔ)蓄銀行等。美國(guó)金融業(yè)的發(fā)展，一直伴隨著不斷的 兼并，“大魚吃小魚”一直是美國(guó)金融行業(yè)的重要特征，可以說美國(guó)的金融史就是一部不 斷兼并、重組、整合的歷史。正如我們之前深入研究了富國(guó)銀行經(jīng)歷了 1600 余次大大小小的并購(gòu)，成就了美國(guó)四大行的地位，紐約銀行和梅隆金融公司也都在各自區(qū)域?qū)?/p>

13、其他中小金融機(jī)構(gòu)發(fā)起了大大小小數(shù)百起兼并。紐約梅隆銀行是由紐約銀行和梅隆金融公司于 2007 年合并而成。合并之前的紐約銀行是全美歷史最悠久的銀行，早在 1792 年紐約銀行就已經(jīng)在紐約證券交易所上市，并且是該交易所的第一只股票。上世紀(jì)九十年代后期，受新興金融的沖擊，紐約銀行戰(zhàn)略發(fā)生重大轉(zhuǎn)變，逐步退出傳統(tǒng)存貸業(yè)務(wù)，轉(zhuǎn)而集中拓展資產(chǎn)服務(wù)和投資管理業(yè)務(wù)。圖 4：紐約銀行自 1784 年成立后，經(jīng)過數(shù)次并購(gòu)擴(kuò)大業(yè)務(wù)并剝離零售銀行業(yè)務(wù)資料來源：紐約梅隆官網(wǎng)，證券網(wǎng)等，天風(fēng)證券研究所紐約銀行：具有政府背景的全美歷史最悠久銀行。1784 年 6 月 9 日，美國(guó)第一任財(cái)長(zhǎng)、憲法起草人亞歷山大漢密爾頓在紐約

14、建立了紐約銀行；8 年之后的 1792 年，紐約銀行的股票在紐約證券交易所掛牌。成立之后的 30 年，紐約銀行一直作為美國(guó)政府的重要清算機(jī)構(gòu)而平穩(wěn)發(fā)展，直至 1922 年，當(dāng)年 7 月紐約銀行收購(gòu)了紐約人壽信托公司。1988-2000 年：紐約銀行通過多次收購(gòu)擴(kuò)大信托和資管業(yè)務(wù)。兩次石油戰(zhàn)爭(zhēng)之后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在 20 世紀(jì) 80 年代的里根時(shí)代空前繁榮，金融業(yè)再次迎來發(fā)展機(jī)會(huì)。1988 年，紐約銀行收購(gòu)歐文信托（Irving Trust）。而 1993 年之后，直至 1998 年東南亞金融危機(jī)爆發(fā)，紐約銀行在五年時(shí)間內(nèi)進(jìn)行了 33 筆收購(gòu)，包括在 1995 年收購(gòu)摩根大通旗下的全球信托業(yè)務(wù)部門（G

15、lobal Custody Business）。此后紐約銀行逐漸剝離了自身的傳統(tǒng)銀行業(yè)務(wù)。2000 年，紐約銀行收購(gòu)常春藤資產(chǎn)管理公司（Ivy Asset Management）。2000-2006 年：紐約銀行徹底剝離零售銀行業(yè)務(wù)。2003 年，紐約銀行收購(gòu) Pershing 有限責(zé)任公司，后者為美國(guó)彼時(shí)的第二大交易清算中心，這次收購(gòu)對(duì)紐約銀行的業(yè)務(wù)具有深遠(yuǎn)影響。2006 年，紐約銀行再次與摩根大通產(chǎn)生交集，前者以旗下的零售銀行業(yè)務(wù)置換后 者的公司信托資產(chǎn)，傳統(tǒng)銀行業(yè)務(wù)被徹底剝離 。紐約銀行在環(huán)境變換中找到新定位，逐步成為一家專門服務(wù)于資本市場(chǎng)結(jié)算、托管和投資績(jī)效評(píng)估的銀行。表 2：紐約銀行

16、的主要并購(gòu)標(biāo)的時(shí)間并購(gòu)公司領(lǐng)域1988Irving Trust證券服務(wù)業(yè)務(wù)1995JPMorgans Global Custody Business全球托管業(yè)務(wù)2000Ivy Asset Management LLC資產(chǎn)管理2003Fifth Third Banks Corporate TrustBusiness信托業(yè)務(wù)2003Pershing LLC清算服務(wù)2004Sonic Financial Technologies LLC電子交易2006JPMorgan Chases Corporate Trust Business信托業(yè)務(wù)2006URDANG CAPITAL MANAGEMENT房地

17、產(chǎn)投資管理2006ALCENTRA GROUP LIMITED次級(jí)債資料來源：紐約梅隆銀行官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所梅隆金融公司：從家族企業(yè)到行業(yè)大鱷。梅隆金融從誕生之日就是一個(gè)典型的家族式企業(yè)。 1869 年，美國(guó)的一名退休法官托馬斯梅隆聯(lián)合其兩個(gè)兒子安德魯W梅隆、理查德B梅隆在賓夕法尼亞州創(chuàng)建了梅隆家族銀行，即梅隆金融的前身。1902 年加入國(guó)民銀行體系后更名為梅隆國(guó)民銀行，逐步與工業(yè)資本融合。1946 年，公司合并了聯(lián)合信托。圖 5：梅隆金融公司歷經(jīng)數(shù)次收購(gòu)從家族企業(yè)到行業(yè)大鱷資料來源：紐約梅隆官網(wǎng)，證券網(wǎng)等，天風(fēng)證券研究所20 世紀(jì) 80 年代：收購(gòu)多家金融機(jī)構(gòu)積蓄力量。1971 年，為了滿

18、足梅隆家族需求，梅隆開始進(jìn)入家庭辦公室業(yè)務(wù)，為首次進(jìn)入該領(lǐng)域的美國(guó)銀行。1972 年再次更名為梅隆銀行。梅隆銀行收購(gòu)多家銀行和金融機(jī)構(gòu)，1992 年收購(gòu)費(fèi)城儲(chǔ)蓄基金會(huì)，后者共有 54 家分支機(jī)構(gòu)，并且是美國(guó)第一家儲(chǔ)蓄銀行，成立于 1819 年。1993-2001 年：與行業(yè)大鱷“交手”，逐步脫離傳統(tǒng)業(yè)務(wù)。此后，不斷壯大的梅隆金融已經(jīng)不滿足于收購(gòu)小型及地方性金融機(jī)構(gòu)的“小打小鬧”，而是開始與行業(yè)大鱷“交手”。1993年，梅隆銀行分別將美國(guó)運(yùn)通公司旗下的“波士頓公司”以及大陸銀行旗下的 AFCO 信貸 公司收入囊中。1994 年，梅隆銀行與德福萊斯公司（Dreyfus Corporation）合并

19、，合并后的新公司 1999 年更名為梅隆金融。2001 年，梅隆金融將其旗下的零售銀行業(yè)務(wù)出售給國(guó)民金融集團(tuán)（Citizens Financial Group），從而徹底退出零售銀行業(yè)務(wù)。表 3：梅隆金融銀行主要并購(gòu)標(biāo)的時(shí)間并購(gòu)公司領(lǐng)域資產(chǎn)管理，私人銀行，資產(chǎn)服務(wù)1994Dreyfus Corporation基金管理1997GANZ CAPITAL MANAGEMENT, INC.財(cái)富管理1998Founders Asset Mangement, Inc.基金管理1998NEWTON INVESTMENT MGMT 33 股權(quán)投資管理1998ABN AMRO BANK N.V.托管服務(wù)2000

20、Trust Co. of Washington資產(chǎn)管理2001Eagle Investment Systems軟件服務(wù)1993The Boston Company2001Buck Consultants Inc人力資源咨詢2001Van Deventer & Hoch資產(chǎn)管理2001Optima Fund Management LLC15 股權(quán)對(duì)沖基金2001Standish Mellon Asset Management Co LLC投資管理2002Unifi Network人力資源2002HBV Capital Management LLC對(duì)沖基金2002Henderson Global

21、Investors private clients andcharities asset management business資產(chǎn)管理Accounts division of New York-based Ashland2002會(huì)計(jì)Management Inc.2002Weber Fulton & Felman投資管理2003Arden Group/GA財(cái)富管理2004Evaluation Associates Capital Markets Inc對(duì)沖基金2004Pareto Partners貨幣管理2004Safeco Trust Co財(cái)富管理2004Paragon Asset Mana

22、gement Co財(cái)富管理2004Providence Group Investment Advisory Co Inc財(cái)富管理2005DPM對(duì)沖基金2005City Capital Inc私人財(cái)富管理2006Planned Giving Services group信托2006Walter Scott & Partners Ltd證券投資資料來源：紐約梅隆銀行官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所紐約梅隆銀行：合并后仍積極并購(gòu)，持續(xù)擴(kuò)大證券服務(wù)份額。2006 年底，梅隆金融與紐約銀行宣布將進(jìn)行合并，這次合并誕生了全球最大的托管銀行以及最大的資產(chǎn)管理公司之一。2007 年合并完成后沒多久，紐約梅隆銀行不可幸免地

23、遭受了國(guó)際金融危機(jī)的沖擊，并接受了美國(guó)政府救助資金。此后，紐約梅隆銀行率先償還了問題資產(chǎn)救助計(jì)劃(Troubled Asset Relief Program)提供的 30 億美元救助資金，從而獲準(zhǔn)進(jìn)行新的并購(gòu)交易。合并后的紐約梅隆銀行進(jìn)一步剝離傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，并且通過在倫敦、達(dá)拉斯、邁阿密等地設(shè)立辦公點(diǎn)和持續(xù)并購(gòu)在美國(guó)本土和海外占領(lǐng)市場(chǎng)份額。表 4：合并之后紐約梅隆銀行進(jìn)行了一系列資產(chǎn)重組業(yè)務(wù)并購(gòu)業(yè)務(wù)出售2010 年，收購(gòu) PNC 金融服務(wù)公司旗下“全球投資服務(wù)有限公司” 2007 年，將BNY Mortgage（抵押貸款業(yè)務(wù)）出售給Everbank2009 年，收購(gòu)勞埃德集團(tuán)旗下的洞見投資（Ins

24、ight Investment） 2006 年，將零售和中小市場(chǎng)業(yè)務(wù)出售給摩根大通2011 年，收購(gòu)Talon Asset Management 的財(cái)富管理業(yè)務(wù)2008 年，將梅隆第一商業(yè)銀行出售給美國(guó)合眾銀行2012 年，收購(gòu)WestLB 剩余 50股權(quán)（與梅隆資管公司合資）2008 年，將固定收入部門出售給格利徹公司2014 年，收購(gòu) HedgeMard International LLC 剩余 65 的股權(quán)2011 年，將BNY 股東服務(wù)業(yè)務(wù)出售給 Computershare2013 年，出售應(yīng)收賬款外包支持服務(wù)提供商 SourceNetSolutions；出售投資精品店 Newton

25、的私人客戶業(yè)務(wù)2015 年，收購(gòu)Cutwater Asset Mangement2016 年，收購(gòu)Atherton Lane Advisers LLC2014 年，出售開展墨西哥信托業(yè)務(wù)的子公司2015 年，出售德國(guó)精品投資店 Meriten資料來源：公司年報(bào)，天風(fēng)證券研究所2018 年，出售Center Square Investment Management紐約梅隆銀行不斷整合業(yè)務(wù)部門，目前僅有兩大業(yè)務(wù)板塊。在不斷出售傳統(tǒng)業(yè)務(wù)及并購(gòu)過程中，紐約梅隆銀行也在不斷地整合業(yè)務(wù)部門。紐約銀行自 2004 年開始將服務(wù)和信托、金融市場(chǎng)、零售銀行及企業(yè)銀行四個(gè)業(yè)務(wù)板塊逐漸整合出售，并在與梅隆金融合并后

26、，整合成為以投資服務(wù)和投資管理為主要業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)模式。19 年投資服務(wù)板塊貢獻(xiàn)營(yíng)收 119.87億美元，投資管理板塊貢獻(xiàn)營(yíng)收 37.21 億美元，其他板塊僅貢獻(xiàn) 7.28 億美元。表 5：紐約梅隆銀行業(yè)務(wù)整合時(shí)間業(yè)務(wù)領(lǐng)域2004服務(wù)和信托業(yè)務(wù)金融市場(chǎng)零售銀行企業(yè)銀行2005機(jī)構(gòu)服務(wù)私人銀行&資產(chǎn)管理零售&中端市場(chǎng)企業(yè)銀行2006機(jī)構(gòu)服務(wù)私人銀行&資產(chǎn)管理企業(yè)銀行2017投資服務(wù)投資管理其他業(yè)務(wù)資料來源：Bloomberg，天風(fēng)證券研究所目前，紐約梅隆銀行業(yè)務(wù)范圍不僅再限于托管、交收清算等基礎(chǔ)性服務(wù)，而是為客戶提供以托管服務(wù)為中心的一體化解決方案。投資服務(wù)則包括了資產(chǎn)托管及相關(guān)的服務(wù)組成一系列的金

27、融服務(wù)解決方案：托管、基金服務(wù)、證券借貸、投資管理外包、業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估、另類投資服務(wù)、證券清算、抵押管理、公司信托、支付服務(wù)、流動(dòng)性服務(wù)等。服務(wù)對(duì)象主要包括機(jī)構(gòu)、公募、政府機(jī)關(guān)、公益基金會(huì)以及全球的金融機(jī)構(gòu)，通過覆蓋全球的辦公網(wǎng)絡(luò)為客戶服務(wù)。托管行業(yè)集中度高，紐約梅隆是排頭兵托管行業(yè)集中度高，15 年紐約梅隆銀行已經(jīng)占據(jù)全球市場(chǎng)份額的 23 。紐約梅隆、道富集團(tuán)、匯豐銀行等托管銀行中的領(lǐng)頭羊?qū)⒌乱庵俱y行、美國(guó)歐文信托公司等多家國(guó)際托管機(jī)構(gòu)或托管業(yè)務(wù)板塊通過兼并、收購(gòu)、戰(zhàn)略聯(lián)盟并入旗下，以擴(kuò)大市場(chǎng)份額。15 年末全球托管市場(chǎng)規(guī)模 125 萬億美元，紐約梅隆 28.9 萬億約占全球份額的 23 。1H2

28、0 紐約梅隆托管 規(guī)模達(dá) 37.3 萬億美元，同期道富集團(tuán) 33.5 萬億美元，摩根大通 27.4 萬億美元，花旗 20.4 萬億美元，1H20 美國(guó)TOP4 托管規(guī)模達(dá)到 118.7 萬億美元，行業(yè)集中度較高。圖 6：截至 1H20，美國(guó) TOP4 托管規(guī)模達(dá)到 118.65 萬億美元（萬億美元） 紐約梅隆銀行道富集團(tuán)摩根大通花旗集團(tuán)40.035.030.025.020.015.010.05.00.0 資料來源：Bloomberg，天風(fēng)證券研究所托管行業(yè)靠規(guī)模取勝，通過規(guī)模擴(kuò)張來降低邊際成本。近年，國(guó)際托管行業(yè)權(quán)威媒體全球托管人發(fā)表的托管行業(yè)進(jìn)化論指出，根據(jù)其對(duì)國(guó)際托管行業(yè)超過 20 多年的

29、跟蹤調(diào)研，全球托管行業(yè)出現(xiàn)了行業(yè)集中度不斷上升的趨勢(shì)。資產(chǎn)托管市場(chǎng)穩(wěn)步增長(zhǎng)的同時(shí)，托管機(jī)構(gòu)紛紛選擇合并、并購(gòu)、戰(zhàn)略聯(lián)盟等形式擴(kuò)大自身市場(chǎng)份額和業(yè)務(wù)規(guī)模，托管機(jī)構(gòu)數(shù)呈下降趨勢(shì)，行業(yè)集中度提升。銀行托管規(guī)模（萬億美元）市場(chǎng)排名年份201320142015201320142015表 6：全球 TOP15 托管機(jī)構(gòu)在 2016 年前的規(guī)模排名BNY Mellon27.6028.5028.9011 1State Street Corp.27.4328.1927.51222J.P. Morgan18.9321.6620.50333Citi13.8415.3815.55444BNP Paribas Secu

30、rities Services7.689.459.05555HSBC Securities Services5.756.616.58666Northern Trust Corp.4.996.006.18777Mitsubishi UFJ Financial Group4.914.924.50898Mizuho Financial Group4.624.614.4310109Socit Gnrale Securities4.665.154.439810Brown Brothers Harriman3.334.014.22111111RBC Investor&Treasury Services3.

31、063.203.20141212Caceis3.203.222.69121313Sumitomo Mitsui Trust Group2.582.662.44131414SEB0.910.960.94151515資料來源：Bloomberg，天風(fēng)證券研究所業(yè)績(jī)穩(wěn)定、業(yè)務(wù)多元的輕資產(chǎn)銀行以投資服務(wù)為主，兩大業(yè)務(wù)條線協(xié)同合作。紐約梅隆銀行的業(yè)務(wù)主要有兩大條線：投資服務(wù)條線和投資管理?xiàng)l線。兩條線協(xié)同效應(yīng)較強(qiáng)，能夠在整個(gè)投資生命周期內(nèi)為客戶提供專業(yè)幫助，能夠?yàn)橘I方和賣方的市場(chǎng)參與者以及全球機(jī)構(gòu)和財(cái)富管理客戶提供解決方案。輕資產(chǎn)型銀行，疫情之下業(yè)績(jī)穩(wěn)定性較強(qiáng)作為輕資產(chǎn)銀行的典型，托管專業(yè)銀行資產(chǎn)規(guī)模一般

32、遠(yuǎn)低于傳統(tǒng)商業(yè)銀行。1H20 全球前二大托管專業(yè)銀行紐約梅隆銀行和道富集團(tuán)資產(chǎn)規(guī)模分別為 4423 億美元和 2802 億美元，而前十大商業(yè)銀行資產(chǎn)規(guī)模普遍超過 1 萬億美元。圖 7：1H20 總資產(chǎn)情況，專業(yè)托管銀行資產(chǎn)遠(yuǎn)低于傳統(tǒng)商業(yè)銀行（億美元）32,131.2總資產(chǎn)27,416.922,327.219,687.74,423.22,802.435,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000摩根大通美國(guó)銀行花旗集團(tuán)富國(guó)銀行紐約梅隆銀行道富公司資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所疫情之下，紐約梅隆的業(yè)績(jī)穩(wěn)定性較強(qiáng)。疫情之下，美國(guó)主要上市銀行 1H20 盈利增速

33、大 幅下降，紐約梅隆銀行的業(yè)績(jī)降幅很小。1H20 摩根大通凈利潤(rùn)同比下降 59.9 ，富國(guó)銀行 凈利潤(rùn)同比下降114.3，美國(guó)銀行凈利潤(rùn)同比下降48.45 ，花旗集團(tuán)凈利潤(rùn)同比下降59.64 ，美國(guó)合眾銀行凈利潤(rùn)同比下降47.16 。而輕資產(chǎn)的紐約梅隆銀行和道富集團(tuán)表現(xiàn)相對(duì)較好，紐約梅隆銀行 1H20 凈利潤(rùn)僅下降 1.68 ，業(yè)績(jī)相對(duì)穩(wěn)定。圖 8：紐約梅隆 1H20 凈利潤(rùn)增速-1.68 ，2019 凈利潤(rùn)增速 4.1 ，相比其他主要銀行較為穩(wěn)定100%20191H2073.69%50%21.28%5.70%0%-1.68%-50%-59.90%-48.54%-47.16%-59.64% -

34、66.05%-100%-114.30%-150%-200%-174.35%資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所美國(guó)主要銀行的業(yè)績(jī)下降主要受加大撥備計(jì)提影響，紐約梅隆受影響較小。由于擔(dān)憂疫情對(duì)銀行未來資產(chǎn)質(zhì)量造成較大沖擊，美國(guó)主要大行一二季度均加大了撥備計(jì)提，摩根大通 1H20 計(jì)提撥備 188 億美元，接近去年同期的 6 倍；富國(guó)銀行 1H20 計(jì)提撥備 134 億美元，接近去年同期的 9 倍；美國(guó)銀行和花旗銀行上半年計(jì)提的撥備也是去年同期的 34 倍。 由 于紐約梅隆銀行和道富公司這類輕資產(chǎn)銀行的抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)，撥備計(jì)提增加幅度相對(duì)較 小，業(yè)績(jī)受撥備計(jì)提增加的影響較小。圖 9：1H20 紐約梅

35、隆計(jì)提的撥備僅占總資產(chǎn) 0.07 ，這類輕資產(chǎn)銀行受經(jīng)濟(jì)影響較小1H20計(jì)提撥備/總資產(chǎn)1H20計(jì)提撥備增長(zhǎng)倍數(shù)92.30%86540.74%0.50%30.58%0.67%30.68%0.36%20.22%0.03%00.07%02.50%1092.00%871.50%651.00%430.50%210.00%0資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所紐約梅隆傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù)很少，承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)較小，所以計(jì)提的減值準(zhǔn)備很少。將 1H20 計(jì)提撥備與總資產(chǎn)進(jìn)行對(duì)比，可以看出紐約梅隆和道富集團(tuán)這類輕資產(chǎn)銀行，其所計(jì)提的撥備占資產(chǎn)比重很小，紐約梅隆占 0.07 ，道富集團(tuán)僅占 0.03 ，而摩根大通、富國(guó)銀行

36、、花旗等普遍占比 0.5 以上，這源于紐約梅隆和道富主要依托中間業(yè)務(wù)，非息占比很高，傳統(tǒng) 信貸業(yè)務(wù)很少，承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)較小，所以可以計(jì)提較少撥備，從而在這次疫情風(fēng)波中影響 較小。表 7：1H20 紐約梅隆撥備計(jì)提增加幅度相對(duì)較小，業(yè)績(jī)受撥備計(jì)提增加的影響較小1H20 計(jì)提撥備/總資產(chǎn)1H20 計(jì)提撥備（億美元）1H20 總資產(chǎn)（億美元）1H20 計(jì)提撥備增長(zhǎng)率道富公司0.030.882,802.42/（分母過?。┘~約梅隆銀行0.073.124,423.16/（分母過?。└呤⒓瘓F(tuán)0.2225.2711,415.23476.94美國(guó)銀行0.3698.7827,416.88428.24美國(guó)合眾銀行0.

37、5027.35,466.52267.92摩根大通0.58187.5832,131.15609.46花旗集團(tuán)0.67149.322,327.15266.56富國(guó)銀行0.68133.9819,687.66893.92PNC 金融服務(wù)0.7433.774,589.78815.18第一資本金融2.3096.694,212.96218.58資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所紐約梅隆資本充足率較高，輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型能夠提升對(duì)金融危機(jī)的抵御能力。在 2008 年金融危機(jī)爆發(fā)后，美聯(lián)儲(chǔ)曾多次組織銀行業(yè)壓力測(cè)試，托管專業(yè)銀行普遍在壓力測(cè)試中表現(xiàn)出色。在 2009 年 2 月的壓力測(cè)試中，紐約梅隆銀行位列僅有的三家可以

38、抵御經(jīng)濟(jì)惡化情景的銀行之中。2012 年的壓力測(cè)試中表現(xiàn)最好的為紐約梅隆銀行，一級(jí)普通股資本充足率高達(dá) 13.1，美國(guó)銀行和摩根大通分別為 6.2和 5.9 。19 年末紐約梅隆銀行一級(jí)資本充足率為 14.8 ，道富公司為 14.6 ，均高于美國(guó)四大行（小摩、花旗、富國(guó)和美國(guó)銀行）。表 8：紐約梅隆銀行一級(jí)資本充足率在主要銀行中較高（ ）201720182019紐約梅隆銀行14.214.114.8道富公司1515.514.6摩根大通13.913.714.1花旗集團(tuán)14.0613.4613.36富國(guó)銀行13.813.4612.76美國(guó)銀行13.413.212.6美國(guó)合眾銀行10.810.710.

39、7資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所公司合并以后非息收入占比穩(wěn)定在 80 附近。伴隨其轉(zhuǎn)型步伐，紐約梅隆銀行非息收入占比逐步提升，從 2000 年的約 64 上升至 2019 年的 81 ，07 年紐約銀行和梅隆金融公司并購(gòu)后，非息收入占比相對(duì)穩(wěn)定，維持在 80 附近。截至 19 年末，紐約梅隆銀行托管產(chǎn)規(guī)模達(dá) 37.1 萬億美元，是美國(guó)及全球證券清算的領(lǐng)導(dǎo)者，參與超過 100 個(gè)交易市場(chǎng)。圖 10：紐約梅隆銀行的非息收入占比很高，多數(shù)年份超過 70%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%凈利息收入占比非利息收入占比資料來源：Bloomberg，天風(fēng)證券研究所相對(duì)于

40、傳統(tǒng)大行，紐約梅隆凈息差較低。19 年紐約梅隆和道富集團(tuán)的凈息差分別為 1.35 和 1.34 ；同期花旗、富國(guó)、摩根大通、美國(guó)銀行分別為 5.47 /2.82 /2.49 /2.57 。受疫情影響，1H20 息差小幅下降，紐約梅隆凈息差為 1.18 ，道富集團(tuán)為 1.22 ，而其他傳統(tǒng)大行凈息差均在 2以上。 不同于以傳統(tǒng)銀行業(yè)務(wù)為主的大行，紐約梅隆對(duì)息差依賴相對(duì)較小。圖 11：輕資產(chǎn)型銀行息差較低（ ） 紐約梅隆美國(guó)銀行富國(guó)銀行摩根大通花旗銀行道富銀行6.05.04.03.02.01.00.0資料來源：Bloomberg，天風(fēng)證券研究所以資產(chǎn)托管為核心的多元金融服務(wù)紐約梅隆業(yè)務(wù)專注于資產(chǎn)托

41、管和資產(chǎn)管理，其中投資服務(wù)板塊貢獻(xiàn)營(yíng)收的 73 。按照業(yè)務(wù)線劃分，投資服務(wù)業(yè)務(wù)分為資產(chǎn)服務(wù)、Pershing（清算服務(wù)）、發(fā)行者服務(wù)、資金服務(wù)、清算和抵押品管理，19 年該條線占據(jù)約 73 的營(yíng)業(yè)收入。對(duì)于另一板塊，投資管理板塊分為資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)和財(cái)富管理兩塊業(yè)務(wù)。19 年紐約梅隆銀行共計(jì) 165 億美元的營(yíng)收中，投資服務(wù)條線貢獻(xiàn)約 120 億美元，投資管理?xiàng)l線貢獻(xiàn) 37 億美元，而其他業(yè)務(wù)僅貢獻(xiàn) 7 億美元。對(duì)比美國(guó)其他傳統(tǒng)大行，富國(guó)銀行主要有三塊業(yè)務(wù)：社區(qū)銀行業(yè)務(wù)、批發(fā)銀行業(yè)務(wù)以及財(cái)富管理業(yè)務(wù)，分別對(duì)應(yīng)傳統(tǒng)意義上的零售、對(duì)公和財(cái)富管理?？梢钥闯黾~約梅隆業(yè)務(wù)更加專一，專注于資產(chǎn)托管和資產(chǎn)管理方

42、向。圖 12：紐約梅隆兩條業(yè)務(wù)線：投資服務(wù)業(yè)務(wù)和投資管理業(yè)務(wù)圖 13：以零售銀行為主的美國(guó)傳統(tǒng)銀行富國(guó)銀行業(yè)務(wù)板塊資料來源：19 年紐約梅隆年報(bào)，天風(fēng)證券研究所資料來源：19 年富國(guó)銀行年報(bào)，天風(fēng)證券研究所紐約梅隆的手續(xù)費(fèi)收入以托管和清算服務(wù)為主，以資產(chǎn)托管為基礎(chǔ)提供多元化金融服務(wù)。擁有 37.1 萬億美元（19 年末）托管規(guī)模的紐約梅隆銀行，是全球最大的托管機(jī)構(gòu)。紐約梅隆銀行為托管客戶提供以資產(chǎn)托管為基礎(chǔ)的一系列服務(wù)，而這也讓其收入來源更加多元化，驅(qū)動(dòng)利潤(rùn)穩(wěn)步增長(zhǎng)。19 年紐約梅隆投資服務(wù)板塊手續(xù)費(fèi)收入為 78.16 億美元。其中，資產(chǎn)服務(wù)（包括托管、經(jīng)紀(jì)服務(wù)、抵押服務(wù)）手續(xù)費(fèi)收入為 44.

43、79 億美元，占比達(dá) 57.30 ；清算服務(wù)手續(xù)費(fèi)占比 21.10 ；發(fā)行服務(wù)手續(xù)費(fèi)占比 14.46 ；資金服務(wù)手續(xù)費(fèi)占比 7.14 ?？梢钥闯觯~約梅隆的手續(xù)費(fèi)收入主要以托管和清算服務(wù)為主，延伸至相關(guān)聯(lián)的增值服務(wù)。表 9：紐約梅隆銀行收入渠道十分豐富，手續(xù)費(fèi)收入主要以托管和清算服務(wù)為主部門子部門營(yíng)收渠道投資管理業(yè)務(wù)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)投資者的資產(chǎn)管理費(fèi)業(yè)績(jī)表現(xiàn)提成基金分銷和后續(xù)服務(wù)費(fèi)財(cái)富管理高端客戶的財(cái)富管理費(fèi)資產(chǎn)服務(wù)信托托管費(fèi)證券經(jīng)紀(jì)費(fèi)融資融券費(fèi)匯兌服務(wù)費(fèi)發(fā)行服務(wù)公司信托發(fā)行服務(wù)費(fèi)投資服務(wù)業(yè)務(wù)存款憑證發(fā)行服務(wù)費(fèi)清算服務(wù)證券經(jīng)紀(jì)費(fèi)咨詢服務(wù)費(fèi)電子交易費(fèi)全球支付服務(wù)費(fèi)信貸業(yè)務(wù)相關(guān)費(fèi)用資金服務(wù)公司財(cái)務(wù)業(yè)務(wù)

44、退出公司及其他服務(wù)全球市場(chǎng)及機(jī)構(gòu)銀行服務(wù)租賃運(yùn)營(yíng)費(fèi)用營(yíng)運(yùn)資金解決方案資料來源：公司年報(bào)，天風(fēng)證券研究所投資服務(wù)板塊：以資產(chǎn)托管為核心，貢獻(xiàn) 73 的營(yíng)收投資服務(wù)板塊以資產(chǎn)托管為核心，提供綜合金融服務(wù)。投資服務(wù)業(yè)務(wù)板塊有五條業(yè)務(wù)線，分別為資產(chǎn)服務(wù)、Pershing（清算服務(wù)）、發(fā)行服務(wù)、資金服務(wù)、清算和抵押品管理。財(cái)報(bào)中將清算和抵押品管理?xiàng)l線收入歸于資產(chǎn)服務(wù)條線。紐約梅隆投資服務(wù)板塊為金融機(jī)構(gòu)、實(shí)體公司、基金會(huì)和政府機(jī)構(gòu)等提供商業(yè)服務(wù)和技術(shù)解決方案。紐約梅隆銀行是全球領(lǐng)先的投資服務(wù)提供商之一，截至 19 年末，其托管規(guī)模為 37.1 萬億美元。圖 14：19 年投資服務(wù)板塊五條業(yè)務(wù)線營(yíng)業(yè)收入占比

45、情況，資產(chǎn)服務(wù)條線占近一半清算和抵押品服務(wù)9資金服務(wù)11發(fā)行服務(wù)14資產(chǎn)服務(wù)47Pershing（主要為清算服務(wù)）19資料來源：19 年紐約梅隆銀行年報(bào)，天風(fēng)證券研究所資產(chǎn)服務(wù)條線以資產(chǎn)托管為核心，提供豐富的增值服務(wù)。作為全球最大的托管和基金會(huì)計(jì)提供商之一，紐約梅隆為全球資本市場(chǎng)的產(chǎn)品提供托管服務(wù)。除此之外，資產(chǎn)服務(wù)業(yè)務(wù)條線提供了一套全面的解決方案，包括外匯服務(wù)，為 ETF 和單位投資信托提供支持，也可作為客戶的外包商提供服務(wù)。紐約梅隆的資產(chǎn)服務(wù)條線為融資融券業(yè)務(wù)進(jìn)行代理和委托，其融券代理計(jì)劃是全球最大的放貸機(jī)構(gòu)之一，為全球 34 個(gè)獨(dú)立市場(chǎng)為大約 4.2 萬億美元的可貸資產(chǎn)池提供服務(wù)。Per

46、shing 是紐約梅隆銀行專門處理清算、保管、結(jié)算業(yè)務(wù)的附屬子公司。主要提供執(zhí)行、清算、托管、業(yè)務(wù)和技術(shù)解決方案，為全球經(jīng)紀(jì)交易商、財(cái)富管理公司和注冊(cè)投資顧問（RIA）提供運(yùn)營(yíng)支持。19 年P(guān)ershing 為集團(tuán)貢獻(xiàn)營(yíng)收 22.56 億美元，全公司的清算服務(wù)費(fèi)幾乎都 來自Pershing 部門。發(fā)行服務(wù)業(yè)務(wù)包括公司信托和存托憑證。公司信托業(yè)務(wù)為發(fā)行人或相關(guān)投資者提供服務(wù)。紐約梅隆是債券資本市場(chǎng)的領(lǐng)先提供商，為債券發(fā)行人和投資者提供定制和市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)的解決方案。 紐約梅隆是世界上最大的存托憑證服務(wù)提供商之一，與 50 多個(gè)國(guó)家的頭部公司 合作。其存托憑證業(yè)務(wù)通過提供服務(wù)和增值解決方案獲得收入，這些

47、解決方案包括對(duì)跨境交易、清算和結(jié)算提供支持和便利等。資金服務(wù)業(yè)務(wù)條線為金融機(jī)構(gòu)、公司和公共部門提供全球支付、流動(dòng)性管理和貿(mào)易融資服務(wù)，從而獲得全球支付服務(wù)費(fèi)、信貸業(yè)務(wù)相關(guān)費(fèi)用、租賃運(yùn)營(yíng)費(fèi)用等。清算和抵押品管理業(yè)務(wù)主要對(duì)股權(quán)和固定收益交易提供清算和結(jié)算服務(wù)，紐約梅隆是全球三方回購(gòu)抵押品的托管人。紐約梅隆銀行是美國(guó)政府證券清算的主要提供者。紐約梅隆的抵押品服務(wù)包括抵押品管理、監(jiān)督和隔離。業(yè)務(wù)方面，紐約梅隆銀行通過提供創(chuàng)新解決方案和行業(yè)專業(yè)知識(shí)，幫助機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)對(duì)流動(dòng)性、融資以及其他的風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)。紐約梅隆銀 行是三方抵押品管理服務(wù)的領(lǐng)先提供商，對(duì)全球約 3.4 萬億美元相關(guān)產(chǎn)品進(jìn)行服務(wù)，包括 約 2.

48、5 萬億美元的美國(guó)三方回購(gòu)市場(chǎng)。圖 15：托管業(yè)務(wù)的主要收入來源托管費(fèi)收入一般按照托管資產(chǎn)凈值的一定百分比定期提取，并按約定的頻率由托管人從托管資產(chǎn)中扣收。托管費(fèi)率與托管產(chǎn)品類型相關(guān)，比如基金托管費(fèi)率一般為0.2左右，如基金托管費(fèi)一般每日計(jì)提，按月支付結(jié)算收入資產(chǎn)托管過程中不可避免的需要資金匯劃，資金匯劃帶來的結(jié)算業(yè)務(wù)收入。一般按照轉(zhuǎn)賬匯款收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)逐筆收費(fèi)資金沉淀收入基金、保險(xiǎn)產(chǎn)品、信托等在投資運(yùn)作過程中往往需要保留一定比例的 現(xiàn)金用于產(chǎn)品的贖回，托管銀行一般對(duì)這部分資金支付活期存款利率。資產(chǎn)托管業(yè)務(wù)衍生可觀的存款，而這些存款為托管銀行帶來利差收入投資境外資產(chǎn)的產(chǎn)品需要兌換外幣，會(huì)給托管銀行帶

49、來匯兌收入?yún)R兌收入資料來源：中國(guó)資產(chǎn)托管行業(yè)發(fā)展報(bào)告，天風(fēng)證券研究所投資管理板塊：以資產(chǎn)管理為核心，擁有多家資管子公司紐約梅隆銀行的投資管理業(yè)務(wù)板塊包括資產(chǎn)管理和財(cái)富管理兩條業(yè)務(wù)線。19 年全球資管規(guī)模達(dá)到89 萬億美元。紐約梅隆資產(chǎn)管理規(guī)模為1.9 萬億美元，是全球第七大資產(chǎn)管理公司。19 年投資管理板塊貢獻(xiàn)營(yíng)業(yè)收入的 23 。圖 16：19 年投資管理板塊 2 條業(yè)務(wù)線營(yíng)業(yè)收入占比情況財(cái)富管理32資產(chǎn)管理68資料來源：19 年紐約梅隆年報(bào)，天風(fēng)證券研究所紐約梅隆旗下設(shè)有 13 個(gè)資產(chǎn)管理子公司（精品店），每家子公司都有獨(dú)立的文化、投資理念和專有投資流程。這些投資公司通過紐約梅隆的全球分銷網(wǎng)

50、絡(luò)，獨(dú)立向全球機(jī)構(gòu)和零售客戶提供高度多樣化的投資策略組合，提供一系列包括股權(quán)、固定收益、另類投資和負(fù)債驅(qū)動(dòng)投資，以及被動(dòng)產(chǎn)品和現(xiàn)金管理。資管子公司專業(yè)領(lǐng)域表 10：紐約梅隆旗下眾多資管子公司BNY Mellon ARX巴西多空、權(quán)益及固定收益策略Alcentra全球次級(jí)債券BNY Mellon Cash Investment Strategies貨幣基金及短期策略The Boston Company Asset Management多頭及另類策略Insight Investment英國(guó)主動(dòng)管理公司EACM AdvisorsFoFMellon Capital基于基本面的多元資產(chǎn)動(dòng)態(tài)配置Newto

51、n Investment Management絕對(duì)、相對(duì)收益多元資產(chǎn)管理Standish固定收益及信貸解決方案Siguler GuffPE、直投及多基金經(jīng)理制基金Center Square房地產(chǎn)投資管理the Dreyfus Corporation零售共同基金Walter Scott全球權(quán)益類資料來源：Bloomberg，天風(fēng)證券研究所紐約梅隆財(cái)富管理業(yè)務(wù)提供投資管理、托管、房地產(chǎn)規(guī)劃以及私人銀行服務(wù)。截至 19 年末，紐約梅隆財(cái)富管理業(yè)務(wù)條線擁有 2660 億美元的客戶資產(chǎn)，在美國(guó)和國(guó)際上擁有廣泛的辦事處網(wǎng)絡(luò)。紐約梅隆的 AUM 以被動(dòng)管理類資產(chǎn)為主，主動(dòng)管理型管理費(fèi)用通常比被動(dòng)型高。資產(chǎn)管

52、理規(guī)模受股票和固定收益市場(chǎng)的歷史增長(zhǎng)率以及客戶資產(chǎn)配置決策等因素的綜合影響。紐約梅隆的資產(chǎn)管理業(yè)績(jī)費(fèi)用通常是按投資組合業(yè)績(jī)超過基準(zhǔn)指數(shù)或同類業(yè)績(jī)的百分比計(jì)算的。通常來說，主動(dòng)管理的股權(quán)、多元資產(chǎn)和另類資產(chǎn)的管理費(fèi)用比固定收益和負(fù)債驅(qū) 動(dòng)型高；主動(dòng)管理的資產(chǎn)管理費(fèi)用比被動(dòng)型的同類資產(chǎn)高。鑒于美國(guó)目前的市場(chǎng)和監(jiān)管趨勢(shì)，導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)低收費(fèi)的資產(chǎn)管理產(chǎn)品需求增加。19 年末 1.9 萬億的 AUM 規(guī)模中，68 是負(fù)債驅(qū)動(dòng)類、固定收益類和指數(shù)類資產(chǎn)，紐約梅隆不論是托管還是資管，都以被動(dòng)型資 產(chǎn)為主，風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)較為穩(wěn)健。圖 17：紐約梅隆 AUM 以被動(dòng)管理類資產(chǎn)為主（十億美元）$800$700$600$5

53、00$400$300$200$100$0201920182017股權(quán)類固收類指數(shù)類負(fù)債驅(qū)動(dòng)類多元資產(chǎn)和另類現(xiàn)金資料來源：紐約梅隆年報(bào)，天風(fēng)證券研究所托管與資管兩翼齊飛，業(yè)績(jī)受匯率和市場(chǎng)影響實(shí)際上，為了提高協(xié)同效應(yīng)，兩大條線業(yè)務(wù)并非完全獨(dú)立，業(yè)務(wù)相互交叉。例如財(cái)富管理板塊為 Pershing 的客戶提供銀行服務(wù)，清算和抵押品管理板塊利用自身系統(tǒng)為 Pershing的機(jī)構(gòu)客戶提供融資工具，資產(chǎn)服務(wù)需要利用其他板塊的現(xiàn)金管理產(chǎn)品和外匯、證券借貸能力等。多板塊協(xié)同效應(yīng)使得紐約梅隆更好的服務(wù)客戶，為其在行業(yè)建立更好的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。同時(shí)，紐約梅隆重視科技投入，建立了一個(gè)內(nèi)部信息系統(tǒng)，為兩個(gè)主要業(yè)務(wù)板塊共享業(yè)績(jī)

54、數(shù)據(jù)。資管行業(yè)的繁榮必然帶動(dòng)托管業(yè)務(wù)的發(fā)展，而托管行業(yè)的發(fā)展也會(huì)反過來促進(jìn)資管行業(yè)的增長(zhǎng)，相互促進(jìn)。從美國(guó)情況來看，托管規(guī)模前二名的紐約梅隆銀行和道富集團(tuán)同時(shí)也是美國(guó)數(shù)一數(shù)二的資產(chǎn)管理公司。這些基本沒有零售渠道的金融機(jī)構(gòu)，托管平臺(tái)和線上銷售平臺(tái)是主要的銷售渠道。因此，資管和托管業(yè)務(wù)是共同促進(jìn)，相互發(fā)展的關(guān)系。紐約梅隆業(yè)務(wù)受匯率波動(dòng)、市場(chǎng)指數(shù)等影響。紐約梅隆銀行作為一個(gè)非息收入占據(jù) 80 的特殊類型銀行，業(yè)績(jī)的影響因素和其他銀行有所差別。 紐約梅隆投資管理和投資服務(wù)收入 會(huì)受美元匯率波動(dòng)影響，主要受以英鎊和歐元計(jì)價(jià)的活動(dòng)的影響，并且匯率波動(dòng)對(duì)投資管 理業(yè)務(wù)板塊的影響大于投資服務(wù)業(yè)務(wù)。除此之外，投

55、資管理業(yè)務(wù)條線以及投資服務(wù)業(yè)務(wù)條線（相對(duì)影響較?。┑馁M(fèi)用收入也受市場(chǎng)指數(shù)價(jià)值的影響。截至 19 年末，據(jù)紐約梅隆銀行估計(jì)，全球股票市場(chǎng) 5的變化（平均分布于全年）將對(duì)手續(xù)費(fèi)收入產(chǎn)生約不到 1的影響，并對(duì)每股攤薄收益造成 0.03 至 0.05 美元的影響。輕資產(chǎn)銀行的低估值之謎資產(chǎn)托管業(yè)務(wù)是典型的中間業(yè)務(wù)，資本消耗少，并能有效地提升非息收入占比，通過托管與投行、資管業(yè)務(wù)的聯(lián)動(dòng)提升綜合盈利水平?？梢哉f，發(fā)展托管業(yè)務(wù)是商業(yè)銀行輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型的一個(gè)重要方向。一般而言，輕資產(chǎn)型銀行更受資產(chǎn)市場(chǎng)喜愛，估值水平較于傳統(tǒng)銀行更高。在 1998 年-2017年的絕大部分時(shí)間里，托管專業(yè)銀行紐約梅隆銀行和道富集團(tuán)的

56、 P/B 估值水平都顯著高于傳統(tǒng)商業(yè)銀行，如美國(guó)銀行、花旗銀行等。近 5 年紐約梅隆 PB 估值在【0.8，1.4】區(qū)間，道富集團(tuán)PB 估值在【0.8，1.9】區(qū)間，伴隨 17 年美國(guó)托管規(guī)模擴(kuò)張，輕資產(chǎn)型銀行的PB估值在 17 年末達(dá)到峰值。17 年 11 月，紐約梅隆銀行和道富集團(tuán)的 PB 分別達(dá)到 1.39、1.70倍，同時(shí)期，美國(guó)銀行、花旗集團(tuán)、富國(guó)銀行分別為 1.09、0.88、1.37 倍，低于托管專業(yè)銀行估值水平，道富集團(tuán) PB 也顯著高于摩根大通。近年來，紐約梅隆 PB 估值下行，輕資產(chǎn)的估值優(yōu)勢(shì)下降。截至 20 年 9 月 8 日，紐約梅隆與道富集團(tuán)的 PB 估值分別為 0.

57、82 和 1.05 倍，美國(guó)銀行、花旗銀行、摩根大通、富國(guó)銀行的PB 估值分別為0.94/0.63/1.32/0.64 倍，紐約梅隆與其他傳統(tǒng)銀行的估值差距已經(jīng)不明顯。作為非息收入占比超過 80 的輕資產(chǎn)銀行，估值水平與美國(guó)銀行類似，似乎進(jìn)入輕資產(chǎn)低估值之謎，這背后的原因主要由于紐約梅隆多次并購(gòu)產(chǎn)生了大量商譽(yù)，商譽(yù)在凈資產(chǎn)中占比較高，造成紐約梅隆的估值優(yōu)勢(shì)并不明顯。紐約梅隆道富銀行美國(guó)銀行花旗銀行摩根大通富國(guó)銀行圖 18：近年來，紐約梅隆 PB 估值下行，輕資產(chǎn)型銀行估值優(yōu)勢(shì)下降資料來源：Bloomberg，天風(fēng)證券研究所2.01.81.61.41.21.00.80.60.40.20.0截至

58、19 年末，紐約梅隆凈資產(chǎn) 414.8 億美元，商譽(yù)高達(dá) 173.9 億美元，商譽(yù)占凈資產(chǎn)比重達(dá) 41.9 ，商譽(yù)占比過高導(dǎo)致估值偏低。如果剔除商譽(yù)的影響，計(jì)算得到 19 年末估值為 1.84 倍 PB，而實(shí)際當(dāng)時(shí)為 1.07 倍 PB。由于在美國(guó)的大行中，紐約梅隆和道富集團(tuán)的凈資產(chǎn)體量相對(duì)較小，而多年并購(gòu)產(chǎn)生 較大商譽(yù)，其凈資產(chǎn)中商譽(yù)占比相對(duì)其他大行較高，紐約梅隆和道富公司的商譽(yù)占凈資產(chǎn)比重分別為41.9 和 30.9 。而和中國(guó)的銀行相比，美國(guó)的銀行普遍具有并購(gòu)史，其凈資產(chǎn)中商譽(yù)占比普遍較高， 招商銀行的商譽(yù)占凈資產(chǎn)比重為 1.6 ，而工農(nóng)中建交五大行的商譽(yù)比重均在 0.1 左右，凈資產(chǎn)較

59、實(shí)。圖 19：19 年末紐約梅隆的商譽(yù)占凈資產(chǎn)的 41.94500400041.9%商譽(yù)（億美元）凈資產(chǎn)（億美元）商譽(yù)/凈資產(chǎn)45.0%40.0%35003000250020001500100026.0%18.3%14.1%11.4%35.0%30.9%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5000 資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所1.6%0.4%0.1%0.1%0.1%5.0%0.1%0.0%修正商譽(yù)后，市場(chǎng)給予紐約梅隆的估值較高。按照一般的定義，商譽(yù)是指能在未來期間為公司經(jīng)營(yíng)帶來超額利潤(rùn)的潛在經(jīng)濟(jì)價(jià)值，或一家企業(yè)預(yù)期的獲利能力超過可辨認(rèn)資產(chǎn)正常獲利能力的資本化價(jià)值。在企業(yè)合并

60、時(shí)，商譽(yù)是購(gòu)買企業(yè)的投資成本，超過被合并企業(yè)凈資產(chǎn)公允價(jià)值的差額。比如 A 公司以 10 億元并購(gòu) B 公司，而 B 公司可辨認(rèn)凈資產(chǎn)為 2 億元，兩者的差額 8 億元，就稱之為商譽(yù)。所以拋開商譽(yù)的價(jià)值，市場(chǎng)給予紐約梅隆的估值還是較高的，計(jì)算得到 19 年末估值為 1.84 倍 PB，道富集團(tuán) 19 年末估值為 1.64 倍 PB，而同期富國(guó)銀行 1.34 倍 PB，花旗 0.96 倍 PB。中國(guó)上市銀行的凈資產(chǎn)商譽(yù)占比小，估值偏低。對(duì)比中國(guó)和美國(guó)的凈資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，可以看出中國(guó)的銀行業(yè)凈資產(chǎn)較實(shí)，在估值相差不大的情況下，中國(guó)的銀行股明顯低估。19 年末，中國(guó)上市銀行中估值最高的招商銀行為 1.64