1、誠信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明2資料來源：公司官網(wǎng)、公司公告，國泰君安證券研究中式面點(diǎn)速凍食品領(lǐng)軍者，小饅頭、大生意2003年3月創(chuàng)始人劉會(huì)平在上海開設(shè)“ 劉師傅大包”店，經(jīng)營(yíng)以饅 頭、包子為主打的面點(diǎn)產(chǎn)品2009年佘山生產(chǎn)基地投產(chǎn)，公司逐步形 成了集中生產(chǎn)、冷鏈配送、連鎖 銷售的快速發(fā)展模式，拓展長(zhǎng)三 角市場(chǎng)2013年“巴比”獲評(píng)上海市著名 商標(biāo)2017年松江區(qū)自建生產(chǎn)基地投產(chǎn)，進(jìn)入SAP管理模 式；同年成立中飲巴比餐飲管理（北京）有 限公司，將業(yè)務(wù)拓展至華南與華北2004年注冊(cè)“巴比”商標(biāo)，開始發(fā) 展連鎖經(jīng)營(yíng)；松江中央工廠 正式投產(chǎn)2011年2014年截止2019年6月走出

2、上海開放無錫、優(yōu)化門店形象、拓展團(tuán)公司擁有15家直營(yíng)店、杭州市場(chǎng)餐銷售渠道，進(jìn)入品牌2784家加盟門店，每日服升級(jí)優(yōu)化階段務(wù)百萬顧客初創(chuàng)時(shí)代快速發(fā)展階段升級(jí)優(yōu)化階段請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明3收入、利潤(rùn)快速增長(zhǎng)01誠信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新資料來源：公司公告，國泰君安證券研究公司營(yíng)收從2016年7.19億元增加至2019年10.64億元，CAGR 14%，歸母凈利從2016年0.28億元增長(zhǎng)至2019年 1.55億元，CAGR 60%。圖：收入、利潤(rùn)快速增長(zhǎng)0%5%10%15%20%25%1,2001,00080060040020002016201720182019營(yíng)業(yè)收入(百萬)yoy0%50%1

3、00%150%200%250%0501001502002016201720182019歸母凈利潤(rùn)(百萬)yoy請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明4誠信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新資料來源：公司公告，國泰君安證券研究股權(quán)結(jié)構(gòu)集中，員工持股平臺(tái)調(diào)動(dòng)積極性02姓名職務(wù)姓名職務(wù)劉會(huì)平董事長(zhǎng)，董事劉會(huì)平李俊孫愛國 錢昌華總經(jīng)理副總經(jīng)理 副總經(jīng)理財(cái)務(wù)總監(jiān)，董事會(huì)秘書錢昌華董事宋向前董事孫愛國董事楊秀珍董事章永許董事公司實(shí)際控制人為劉會(huì)平、丁仕梅夫婦，持股比例較為集中。實(shí)控人直接持股比例為64.64%，同時(shí)劉會(huì)平作為有限合伙 人通過天津會(huì)平、天津巴比、天津中飲間接持有公司16.12%的股份，合計(jì)來看實(shí)控人共持有公司80.76%

4、股份。2015年 加華資本投資1.05億，加華資本合伙人宋向前也為中飲巴比的董事三大員工持股平臺(tái)，有效調(diào)整中層以上干部積極性。天津會(huì)平、天津中飲、天津巴比均為員工持股平臺(tái)，持股比例分別 為7.53%、5.54%、5.54%，主要用以中層以上管理人員股權(quán)激勵(lì)。圖：公司實(shí)控人持股比例高，且有三個(gè)員工持股平臺(tái)圖：公司董事會(huì)與高管情況請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明5主營(yíng)中式面點(diǎn)速凍食品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售03誠信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新資料來源：公司公告，國泰君安證券研究公司主營(yíng)業(yè)務(wù)為中式面點(diǎn)速凍食品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。公司通過一系列工藝將面粉谷物、肉類、蔬菜、油脂、乳 制品等原材料加工為面點(diǎn)食品，并通過自有品牌連

5、鎖門店、其他餐飲連鎖門店、便利店、企事業(yè)單位食堂、電子商 務(wù)銷售等渠道向消費(fèi)者銷售，下游主要目標(biāo)市場(chǎng)包括連鎖品牌早餐消費(fèi)市場(chǎng)、團(tuán)體供餐消費(fèi)市場(chǎng)和家庭消費(fèi)市場(chǎng)。圖：公司主營(yíng)業(yè)務(wù)為中式面點(diǎn)速凍食品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，并通過自有門店和其他渠道進(jìn)行銷售誠信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新資料來源：公司公告、國泰君安證券研究大行業(yè)、小公司，市場(chǎng)集中度有望提升04行業(yè)規(guī)?；l(fā)展大勢(shì)所趨。食品制造業(yè)集中度較低，大中型企業(yè)約占總數(shù)的 18%，小型企業(yè)約占總數(shù)的 82%，競(jìng)爭(zhēng) 激烈。其中，中式面點(diǎn)速凍食品制造行業(yè)發(fā)展具有“大市場(chǎng)、多群體、小生產(chǎn)、小規(guī)模”的特征，大型企業(yè)較少，中 小型企業(yè)較多，全國性品牌較少，區(qū)域性品牌

6、較為突出。未來食品安全控制標(biāo)準(zhǔn)更加嚴(yán)格和行業(yè)快速發(fā)展，市場(chǎng)份額 會(huì)逐步向規(guī)模以上、具有品牌優(yōu)勢(shì)的企業(yè)集中。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)商業(yè)模式主要差異北京慶豐 主要經(jīng)營(yíng)包子、小吃、米飯、炒菜等A、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)：公司專注中式面點(diǎn)產(chǎn) 品，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手還有非面點(diǎn)類產(chǎn)品； B、覆蓋區(qū)域：公司市場(chǎng)涉及華東、 華南、華北，慶豐餐飲主要在華北三全食品食品和常溫方便食品的生產(chǎn)和銷售主要從事速凍湯圓、速凍水餃等速凍米面銷售渠道不同，公司主要以連鎖門店銷售為主，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手是以商超渠道為千味央廚核心品類為速凍面米制品，致力于提供2B 主 端全面供應(yīng)解決方案南京青露餐 提供花式包子、粗糧饅頭等中式蒸煮類點(diǎn)飲心和飲品，目前超過400家連鎖門店3

7、1 日，公司已有連鎖門店 2931 家， 而競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手門店數(shù)量較低上海早陽餐 以特色淮揚(yáng)點(diǎn)心為主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，為顧客提供 連鎖門店規(guī)模：截至 2019 年 12 月飲傳統(tǒng)的早餐食品餐飲杭州甘其食 主要從事生產(chǎn)和銷售包子產(chǎn)品及飲品表：公司主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手分類小作坊經(jīng)營(yíng)模式區(qū)域性經(jīng)營(yíng)模式全國連鎖經(jīng)營(yíng)模式（巴比食品）主體多為作坊式生產(chǎn)企業(yè)及 主要為一些中等規(guī)模的 主要為全國知名企業(yè)所個(gè)體經(jīng)營(yíng)者所采用加工企業(yè)所用用主要用居家設(shè)備或者小品牌知名度較高、國內(nèi) 型專業(yè)機(jī)器進(jìn)行生產(chǎn)，擁有部分專業(yè)機(jī)器設(shè)備，主要地區(qū)設(shè)有生產(chǎn)基地、特征一般就近銷售給當(dāng)?shù)氐牟捎昧思屑庸どa(chǎn)， 工藝先進(jìn)、產(chǎn)能產(chǎn)量較 超市、農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)或者自但規(guī)?；?/p>

8、產(chǎn)能仍然有限 大、品種豐富、食品安設(shè)門店全管理體系較完善評(píng)價(jià)較大比例響力請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明6銷售區(qū)域受限、利潤(rùn)水 部分生產(chǎn)企業(yè)已開始突平較低、產(chǎn)品品種單一、破供應(yīng)半徑的限制，實(shí) 復(fù)制業(yè)務(wù)模式實(shí)現(xiàn)規(guī)模 品質(zhì)控制能力差、品牌 行“冷鏈”物流配送， 生產(chǎn)、統(tǒng)一配送，實(shí)行 知名度低。目前，小作 銷售拓展至鄰近區(qū)域， 全程冷鏈物流配送，突 坊經(jīng)營(yíng)仍在行業(yè)中占有 在區(qū)域內(nèi)有一定品牌影 破了區(qū)域性限制表：公司以連鎖經(jīng)營(yíng)模式為主，行業(yè)小作坊比例較高誠信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明7產(chǎn)品端：中式面點(diǎn)品類豐富，以銷定產(chǎn)自主生產(chǎn)05饅 頭 粗 糧 點(diǎn) 心 類 產(chǎn) 品餡 料 系 列 產(chǎn) 品包 子 類 產(chǎn)

9、 品公司產(chǎn)品分為面點(diǎn)系列產(chǎn)品、餡料系列產(chǎn)品以及外購系列產(chǎn)品，具體包括包子、饅頭、粗糧點(diǎn)心、餡料以及粥品飲品等， 其中豆?jié){、粥類、粽子、糕點(diǎn)、飲品等產(chǎn)品向外購供應(yīng)商直接采購。面點(diǎn)成品門店無需包制，產(chǎn)品經(jīng)過醒發(fā)、蒸制即可， 出品速率高；餡料產(chǎn)品門店需要進(jìn)行和面、壓面、包制、蒸制后銷售，增加了人員和操作程序。產(chǎn)品生產(chǎn)方面主要以自主生產(chǎn)為主，采取每日以銷定產(chǎn)的模式。目前僅北京地區(qū)生產(chǎn)的產(chǎn)品采取委托加工模式，占比較小最近一年及一期比重分別0.32%、0.53%。圖：公司主要產(chǎn)品包括包子、饅頭、粗糧點(diǎn)心、餡料以及粥品飲品等資料來源：公司公告渠道端：主要以特許加盟為主，團(tuán)餐占比持續(xù)提升0693.90%90.

10、86%88.44%86.28%3.76%6.04%8.18%10.71%120,000100,00080,00060,00040,00020,00002016201720182019特許加盟銷售團(tuán)餐銷售直營(yíng)門店銷售86.3%1.6%10.7%加盟門店直營(yíng)門店權(quán)益歸屬 加盟商擁有投資收益權(quán)公司擁有投資收益權(quán)請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明誠信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新資料來源：公司公告，國泰君安證券研究8培訓(xùn)和督導(dǎo)人員安排 加盟商聘請(qǐng)，需接受公司 公司聘請(qǐng)，屬于公司員工銷售模式 公司向加盟商銷售，加盟 公司通過直營(yíng)門店以零售 商通過門店向客戶銷售方式銷售訂貨方式 門店根據(jù)近期銷售情況和節(jié)假日情況，預(yù)估次日的銷售

11、情況后，通過手機(jī) APP 系統(tǒng)向公司訂貨物流模式全程冷鏈配送定價(jià)方式公司根據(jù)不同地域統(tǒng)一定價(jià)公司采用特許加盟為主，直營(yíng)門店、團(tuán)餐銷售為輔的銷售模式。1）特許加盟是指公司與加盟商簽訂特許經(jīng)營(yíng)合同， 授權(quán)加盟商開設(shè)加盟門店。在規(guī)定區(qū)域內(nèi)使用公司的商標(biāo)、服務(wù)標(biāo)記、商號(hào)、經(jīng)營(yíng)技術(shù)、食品安全標(biāo)準(zhǔn)，在統(tǒng)一形象下銷 售巴比品牌產(chǎn)品及提供相關(guān)服務(wù)。2）直營(yíng)門店由公司投資設(shè)立，公司對(duì)各直營(yíng)門店擁有控制權(quán)。統(tǒng)一財(cái)務(wù)核算， 享有門 店產(chǎn)生的利潤(rùn)，并承擔(dān)門店發(fā)生的一切費(fèi)用開支。截止2019年底，公司擁有16家直營(yíng)店、2915家加盟店，2019年加盟業(yè)務(wù)占營(yíng)收比重86.3%，團(tuán)餐收入占比從2016年 3.8%提升至20

12、19年的10.7%。圖：公司以加盟銷售為主圖：特許加盟收入占比高表：直營(yíng)與加盟對(duì)比加盟規(guī)模擴(kuò)大驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)，加盟商盈利情況良好07加盟商與加盟店同步增加，加盟單店收入穩(wěn)定。2016-2019年公司加盟收入CAGR 11%，其中門店數(shù)量CAGR 12%（加盟店從2016年2074家增長(zhǎng)是2019年底2915家，加盟商由1790個(gè)增加至2019年2631個(gè)，加盟商大多以自然人為主），加盟單店收入CAGR -1%，基本維持在30萬以上，保持穩(wěn)定，加盟店到期不續(xù)約比例基本維持在1.5%以內(nèi)。加盟店單店模型：根據(jù)草根調(diào)研，加盟商初始投入15-20萬，年均銷售105萬元，加盟門店平均毛利率水平55%左右， 利

13、潤(rùn)率水平19%左右，盈利水平良好。2,0742,3312,6412,9151,7901,9982,3602,63132.633.833.231.5353025201510504,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050002016201720182019圖：加盟商與加盟店同步增加，加盟單店收入穩(wěn)定加盟店加盟商平均單店年收入（萬元，右軸）加盟店單店模型模擬面積初始投資（萬元） 年均銷售（萬元） 毛利率租金費(fèi)用率 人工費(fèi)用率 其他費(fèi)用率 利潤(rùn)率年均利潤(rùn)（萬元）請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明誠信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新資料來源：公司公告，國泰君安證券研究915-2015-20105

14、55%8%18%10%19%19.95表：加盟店單店利潤(rùn)率19%左右直營(yíng)單店收入高，不同渠道定價(jià)模式有差異08直營(yíng)店數(shù)量穩(wěn)定，單店收入較高。直營(yíng)管理采用“直營(yíng)管理部、區(qū)域主管、門店”三級(jí)管理模式，直營(yíng)門店數(shù)量保 持穩(wěn)點(diǎn)，單店收入維持在100萬以上，坪效4.2萬/、人效35萬/人。從毛利率角度來看，直營(yíng)門店毛利率特許加盟毛利率團(tuán)餐毛利率；從定價(jià)模式角度來看，直營(yíng)門店團(tuán)餐模式特許加盟模式，公司按0.45折供貨給加盟商、按0.5折左右供貨給團(tuán)餐客戶。1115151692101114105140120100806040200051015202016201720182019直營(yíng)店直營(yíng)單店收入（萬元，右軸

15、）圖：直營(yíng)店數(shù)量穩(wěn)定，單店收入較高0%10%20%30%40%50%60%70%2016201720182019公司特許加盟公司直營(yíng)門店加盟商加盟店團(tuán)餐業(yè)務(wù)請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明誠信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新資料來源：公司公告，國泰君安證券研究10圖：直營(yíng)門店毛利率特許加盟毛利率團(tuán)餐毛利率分區(qū)域看，華東為主戰(zhàn)場(chǎng)，華北拓展迅速092017201820192017-2019CAGR廣東12919124538%北京-1981326%合計(jì)2,3312,6412,91512%上海1,0351,1161,1636%華東67703.5281263.7491912.3997194.02華南4091.935167.8

16、16434.187347.63浙江55363967410%華北14.8823.93422.621292.88江蘇61467675211%其他102.22144.53136.22450.14請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明誠信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新資料來源：公司公告，國泰君安證券研究112016201720182019分地區(qū)占營(yíng)收比重華東 華南 華北 其他94.06%5.69%0.02%0.14%93.77%5.96%0.03%0.17%92.82%6.50%0.43%0.14%91.35%6.91%1.22%0.42%公司國內(nèi)銷售區(qū)域主要是華東、華南、華北，其中華東為主戰(zhàn)場(chǎng)，華北拓展迅速。華東各年產(chǎn)品銷售

17、金額占比 90%以 上，主要系公司主要生產(chǎn)基地位于上海市，產(chǎn)品配送有一定的運(yùn)輸半徑，銷售區(qū)域呈現(xiàn)一定的集中度。公司大部分門店集中在華東區(qū)域，北京門店拓展迅速，2022年前在北京、上海、廣東、江蘇、浙江等地區(qū)的重點(diǎn)地段 開設(shè)182家直營(yíng)店鋪，增強(qiáng)在華東、華南、華北等地區(qū)的旗艦門店示范宣傳作用、提升銷售，加盟拓展速度也有望加 快。表：華東門店數(shù)量最多，廣東、北京快速擴(kuò)張表：華東區(qū)域收入比重占比超過90%公司現(xiàn)有3大中央工廠，未來進(jìn)一步優(yōu)化產(chǎn)能10公司上海、廣州、天津生產(chǎn)基地自主生產(chǎn)產(chǎn)品。其中天津工廠2019年12月投入使用，產(chǎn)能仍在爬坡中，三地合計(jì)產(chǎn)能6.3萬噸，其中成品類3.8萬噸、餡料類2.5

18、萬噸。未來進(jìn)一步優(yōu)化產(chǎn)能布局。隨著市場(chǎng)拓展和競(jìng)爭(zhēng)加劇，公司仍需擴(kuò)大產(chǎn)能。2020年10月份在南京溧水正式開建11萬平 方中央工廠，預(yù)計(jì)2年內(nèi)建成；2021年11月份將在上海松江區(qū)車墩鎮(zhèn)開建6萬平方中央工廠（募投項(xiàng)目）。表：華東門店數(shù)量最多，廣東、北京快速擴(kuò)張表：公司募投項(xiàng)目進(jìn)一步優(yōu)化產(chǎn)能年度區(qū)域種類產(chǎn)量（噸）標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)能（噸）產(chǎn)能利用率2019廣州工廠成品類2,964.335,764.0051.43%餡料類1,965.212,448.0080.28%天津工廠-成品類 餡料類59.138,200.003,220.001.84%2018上海工廠廣州工廠成品類 餡料類 成品類29,922.1824,53

19、1.132,504.3324,507.0019,250.004,112.00122.10%127.43%60.90%2017成品類33,341.5524,507.00136.05%上海工廠餡料類25,797.2419,250.00134.01%1巴比食品智能化廠房項(xiàng)目19,359.0018,000.00請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明誠信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新資料來源：公司公告，國泰君安證券研究12餡料類上海工廠成品類1,695.3626,372.911,610.0024,507.00105.30%107.61%7電子商務(wù)平臺(tái)建設(shè)項(xiàng)目7,950.087,950.08餡料類23,046.8819,250.0

20、0119.72%8補(bǔ)充流動(dòng)資金項(xiàng)目15,000.0015,000.00廣州工廠成品類2,583.324,112.0062.82%合計(jì)96,388.7874,404.79餡料類1,447.031,610.0089.88%序號(hào)項(xiàng)目名稱總投資（萬元）募集資金使用規(guī)模（萬元）23456生產(chǎn)線及倉儲(chǔ)系統(tǒng)提升項(xiàng)目直營(yíng)網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項(xiàng)目食品研發(fā)中心和檢測(cè)中心建設(shè)項(xiàng)目 品牌推廣項(xiàng)目信息化建設(shè)項(xiàng)目16,699.0819,280.975,898.356,000.006,201.3016,699.085005,868.576,000.004,387.06盈利能力持續(xù)提升，期間費(fèi)用率穩(wěn)定11毛利率與凈利率穩(wěn)步提升。受益于規(guī)模效應(yīng)，公司毛利率保持穩(wěn)定上升趨勢(shì)，且毛利率水平與行業(yè)平均水平相同。費(fèi) 用端，銷售費(fèi)用率穩(wěn)中有升，管理費(fèi)用率保持平穩(wěn)，預(yù)計(jì)上市以后將加大銷售費(fèi)用投入，銷售費(fèi)用率預(yù)計(jì)將保持合理 上升趨勢(shì)。40%35%30%25%20%15%1