1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250012 宏觀經(jīng)濟：基本面繼續(xù)向好 2 HYPERLINK l _TOC_250011 消費：國慶假期旅游消費恢復(fù)至七成左右 2 HYPERLINK l _TOC_250010 制造業(yè)：景氣度延續(xù)修復(fù) 4政策：貨幣政策新框架 7 HYPERLINK l _TOC_250009 流動性：DR007 圍繞 2.2%中樞波動 9 HYPERLINK l _TOC_250008 海外：歐美經(jīng)濟復(fù)蘇進程放緩 14 HYPERLINK l _TOC_250007 疫情：歐洲疫情二次爆發(fā) 14 HYPERLINK l _TOC_250006 經(jīng)濟：美國非農(nóng)就業(yè)不及

2、預(yù)期 14 HYPERLINK l _TOC_250005 貨幣政策：9 月議息會議表述偏鷹派 17 HYPERLINK l _TOC_250004 財政政策：特朗普復(fù)出對財政刺激計劃長期有利 18風(fēng)險因素 19 HYPERLINK l _TOC_250003 大類資產(chǎn)：擾動頻繁下復(fù)蘇仍是市場主線 19 HYPERLINK l _TOC_250002 股票：10 月市場開啟中期慢漲 19 HYPERLINK l _TOC_250001 債券：10 年國債利率料將尋頂 3.3% 21 HYPERLINK l _TOC_250000 商品：二次疫情擾動過后上漲延續(xù) 23插圖目錄圖 1：組合過去一年

3、表現(xiàn) 1圖 2：2020 年清明、五一、端午、國慶中秋國內(nèi)旅游人次逐次恢復(fù) 2圖 3：2020 年清明、五一、端午、國慶中秋國內(nèi)旅游收入逐次恢復(fù) 2圖 4：國慶假期國內(nèi)旅游人均消費變化 3圖 5：2020 年清明、五一、端午、國慶中秋人均消費逐次恢復(fù) 3圖 6：國慶黃金周假期酒店預(yù)訂增長 3圖 7：國慶黃金周假期酒店預(yù)訂間夜價格區(qū)間占比 3圖 8：全國餐飲商戶經(jīng)營指標(biāo) 4圖 9：各地區(qū)餐飲門店營業(yè)率 4圖 10：制造業(yè) PMI 連續(xù) 7 個月位于榮枯線上，景氣面進一步擴大 5圖 11：生產(chǎn)需求雙雙回升，好于近三年均值 5圖 12：本月需求端回升好于供給端 5圖 13：海外需求回暖，制造業(yè)進出口

4、數(shù)據(jù)年內(nèi)首次回升至榮枯線上 5圖 14：非制造業(yè)商務(wù)活動指數(shù)創(chuàng) 2013 年 11 月以來新高 6圖 15：就業(yè)問題初現(xiàn)緩解 6圖 16：小型企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營在本月明顯改善 6圖 17：結(jié)構(gòu)性流動性短缺操作框架 8圖 18：國債凈融資額 9圖 19：2020 年政府債券發(fā)行量 10圖 20：政金債凈融資額 11圖 21：財政支出節(jié)奏預(yù)測 11圖 22：財政收入節(jié)奏預(yù)測 12圖 23：新增財政存款與財政收支差額 12圖 24：商業(yè)銀行超儲總量以及超儲率 13圖 25：商業(yè)銀行 NCD 發(fā)行票面利率 13圖 26：歐洲疫情二次爆發(fā) 14圖 27：美國、巴西、印度疫情狀況 14圖 28：美國新增非農(nóng)就業(yè)

5、人數(shù)及失業(yè)率 15圖 29：美國勞動力參與率 15圖 30：按美國破產(chǎn)法第 11 章申請企業(yè)數(shù)量 16圖 31：美國 ISM 制造業(yè)和非制造業(yè) PMI 17圖 32：美國個人收入及消費支出環(huán)比 17表格目錄表 1：2020 年 10 月大類資產(chǎn)配置策略：擾動頻繁下復(fù)蘇仍是市場主線 1表 1：2020 年 10 月大類資產(chǎn)配置策略：擾動頻繁下復(fù)蘇仍是市場主線資產(chǎn)類別配置建議組合比例變化低配平配增配評分均衡建議核心邏輯股票資產(chǎn)3.046.8%54.6%-金融板塊3.010.1%11.1%-周期板塊4.08.6%12.9%-消費板塊4.09.7%14.2%-成長板塊4.08.4%12.2%外圍擾動逐

6、步消退，內(nèi)生驅(qū)動力不斷增強，預(yù)計基本面修復(fù)吸引增量資金，啟動 A 股中期慢漲。重點關(guān)注順周期和受益于經(jīng)濟修復(fù)的可選消費，以及調(diào)整基本到位的科技龍頭，和“十四五”主題催化下的相關(guān)板塊-穩(wěn)定板塊0.010.0%4.2%債券資產(chǎn)-1.036.0%30.0%-利率債-2.016.5%13.3%-信用債0.019.8%16.7%基本面對債市仍不友好，利率債供給壓力也大。但連續(xù)調(diào)整后存在交易性機會大宗商品2.012.5%12.4%-黑色金屬1.02.1%1.3%-有色金屬3.01.6%1.8%-能源化工4.01.8%2.8%-農(nóng)產(chǎn)品1.03.5%疫情反復(fù)拖累歐美經(jīng)濟復(fù)蘇節(jié)奏，但需求修復(fù)仍是市場主線。黑色系

7、在旺季預(yù)期未能兌現(xiàn)驅(qū)動的調(diào)整后，需求共識有望重新凝聚。有色和能化伴隨需求修復(fù)2.1%仍有上行空間。貴金屬中期上漲邏輯未變，建議逢低配置房地產(chǎn)0.50%0%經(jīng)濟修復(fù)不改“房住不炒”的政策主線現(xiàn)金0.04.7%3.0%短端利率逐漸回到歷史均值水平合計100%100%-貴金屬3.53.5%4.4%資料來源：中信證券研究部；注：評分的范圍是-5 5，其中 5 代表最大程度增配，-5 代表最大程度低配，0 代表平配。組合配置比例依據(jù)風(fēng)險預(yù)算和動態(tài)風(fēng)險預(yù)算策略計算，均衡比例為被動投資組合，建議比例為結(jié)合主觀觀點后計算的結(jié)果圖 1：組合過去一年表現(xiàn)股票收益貢獻現(xiàn)金收益貢獻債券收益貢獻月度表現(xiàn)商品收益貢獻累計

8、表現(xiàn)20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%資料來源：Wind，中信證券研究部；注：構(gòu)造組合前的數(shù)據(jù)使用均衡配置比例回測，數(shù)據(jù)截至 2020/9/30 宏觀經(jīng)濟：基本面繼續(xù)向好消費：國慶假期旅游消費恢復(fù)至七成左右各口徑數(shù)據(jù)均顯示國慶消費整體復(fù)蘇顯著。商務(wù)部數(shù)據(jù)顯示，假期 8 天全國零售和餐飲重點監(jiān)測企業(yè)銷售額約 1.6 萬億元，日均銷售額比去年“十一”黃金周增長 4.9%；前 7 天海南四家免稅店零售額同比增長 167%、日均銷售近 1.5 億元，環(huán)比 9 月日均提升超過 40%。中國銀聯(lián)數(shù)據(jù)顯示，國慶長假前 7 天銀聯(lián)網(wǎng)絡(luò)的交易金額達 2.16 萬億元/+6.3%

9、。貓眼數(shù)據(jù)國慶檔（9 月 30 日-10 月 8 日）9 天票房累計 41 億元左右，相比 2019 年 47.9 億元仍有下降，但恢復(fù)已較強勁。蘇寧各類門店整體客流同比大幅增長 58%，國慶期間飛豬全國酒店預(yù)訂量同比漲超 50%，同程藝龍前 4 日酒店預(yù)訂量同比增長 40%。據(jù)中國旅游研究院測算，長假八天全國接待國內(nèi)游客 6.37 億人次，按可比口徑同 比恢復(fù) 79.0%，實現(xiàn)國內(nèi)旅游收入 4665.6 億元，同比恢復(fù) 69.9%。民航資訊網(wǎng)等出行 數(shù)據(jù)顯示假期前 7 天民航國內(nèi)承運量同比上升 3.8%、鐵路發(fā)送旅客量降 16.9%，前 8 天 全國高速平均流量僅降 5%、峰值較去年正增長。

10、旅游消費方面，客流恢復(fù)超預(yù)期，人均消費顯著改善。按國慶中秋假期前七天數(shù)據(jù)計算，國內(nèi)旅游人均消費約 732 元，同比恢復(fù)到 88.2%。中信證券研究部社服組判斷，人均消費主要與出游距離有關(guān)，在疫情防控措施有所放開、出境游高端消費回流、假期時間較長的環(huán)境下，假期跨省游預(yù)計恢復(fù)迅速，成為推動人均消費復(fù)蘇的重要結(jié)構(gòu)因素。圖 2：2020 年清明、五一、端午、國慶中秋國內(nèi)旅游人次逐次恢復(fù)圖 3：2020 年清明、五一、端午、國慶中秋國內(nèi)旅游收入逐次恢復(fù)資料來源：文化和旅游部，中信證券研究部資料來源：文化和旅游部，中信證券研究部酒店方面，預(yù)定及房價迎復(fù)蘇高潮，低線增長強勢。受益旅游需求的“報復(fù)性”釋放，

11、十一中秋期間全國酒店市場加速回暖，結(jié)合多家 OTA 網(wǎng)站、旅行社、在線支付數(shù)據(jù)來看： 1）對比五一假期、環(huán)比 9 月數(shù)據(jù)，十一黃金周酒店住宿預(yù)訂及房價呈現(xiàn)強勢反彈；2）傳統(tǒng)高線旅游城市依舊是酒店預(yù)訂熱門，但同時低線城市的酒店預(yù)訂同比增長更為強勢。預(yù)計進入四季度后隨著疫情得到控制，商旅、展會及旅游需求更快釋放，頭部連鎖酒店的 RevPAR 有望進一步修復(fù)，并有望在年底前實現(xiàn)同比打平甚至趕超。圖 4：國慶假期國內(nèi)旅游人均消費變化（元）圖 5：2020 年清明、五一、端午、國慶中秋人均消費逐次恢復(fù)資料來源：文化和旅游部，中信證券研究部 注：2015 年國內(nèi)旅游人均消費躍升和統(tǒng)計口徑有關(guān)資料來源：文化

12、和旅游部，中信證券研究部圖 6：國慶黃金周假期酒店預(yù)訂增長圖 7：國慶黃金周假期酒店預(yù)訂間夜價格區(qū)間占比資料來源：微信支付，同程藝龍，飛豬，中信證券研究部 注：微信支付數(shù)據(jù)為 10 月 1 日3 日，同程藝龍為 1 日4 日，飛豬為 1 日7 日。資料來源：深圳捷旅，中信證券研究部餐飲方面，整體保持穩(wěn)健修復(fù)趨勢，頭部翻臺/開店數(shù)據(jù)亮眼。根據(jù)美團數(shù)據(jù)，十一期間美團 App 的到店餐飲訂單量相比五一增長 78.4%。根據(jù)嘩啦啦數(shù)據(jù)，目前全國各地區(qū)的餐飲門店營業(yè)率基本恢復(fù)九成以上，10 月 1 日全國餐飲行業(yè)門店賬單流水對比 2020年元旦當(dāng)天實現(xiàn) 16.14%的增長，系疫情后首次實現(xiàn)正增長。此外，

13、從頭部公司的近期經(jīng)營表現(xiàn)來看，預(yù)計海底撈 9 月的翻臺率可以恢復(fù)至 44.5，太二酸菜魚 9 月新開店數(shù)量21 家，整體表現(xiàn)亮眼，引領(lǐng)行業(yè)繼續(xù)穩(wěn)健復(fù)蘇。圖 8：全國餐飲商戶經(jīng)營指標(biāo)圖 9：各地區(qū)餐飲門店營業(yè)率資料來源：嘩啦啦資料來源：嘩啦啦預(yù)計今年四季度社零增速能夠恢復(fù)至 6%左右。受益于疫情管控在全國范圍內(nèi)的基本解除，居民的消費場景逐步回歸正常，帶動消費需求的全面回歸；生產(chǎn)和服務(wù)業(yè)的修復(fù)使得制約低收入人群消費的收入水平進一步得到改善，可支配收入水平的修復(fù)也將推動消費的增長。預(yù)計邊際變化較為顯著的主要是場景類消費，包括紡織服裝、化妝品、以及服務(wù)性消費如餐飲休閑娛樂等。對于增長幅度而言，中信證券

14、研究部宏觀組判斷：四季度開始消費整體水平將向疫情爆發(fā)前的常態(tài)回歸，社會消費品零售總額同比能夠恢復(fù)至 6%左右；考慮到消費回歸疫前增長動力疊加一二季度低基數(shù)，預(yù)計明年一季度整體消費將實現(xiàn)兩位數(shù)的正增長。制造業(yè)：景氣度延續(xù)修復(fù)9 月傳統(tǒng)生產(chǎn)旺季來臨，制造業(yè)景氣面進一步擴大。9 月份，隨著經(jīng)濟的持續(xù)修復(fù)以及傳統(tǒng)生產(chǎn)旺季的來臨，市場活躍度明顯上升。9 月制造業(yè) PMI 為 51.5%，連續(xù) 7 個月位于榮枯線上，在 21 個細(xì)分行業(yè)中，9 月份有 17 個行業(yè)景氣程度位于榮枯線上，較前月增加 2 個，積極變化不斷增多，景氣面進一步擴大。從行業(yè)來看，食品及酒飲料精制茶、通用設(shè)備、專用設(shè)備、計算機通信電子

15、設(shè)備等制造業(yè)生產(chǎn)指數(shù)和新訂單指數(shù)均位于 55.0%以上的高景氣區(qū)間。另外，當(dāng)月消費品行業(yè) PMI 升至 52.1%，高于前一月 1.7 個百分點，主要受消費品行業(yè)新訂單快速增長帶動。隨著國慶、中秋假期的來臨，預(yù)計消費品行業(yè)的需求仍將進一步增加。供需雙雙回升，企業(yè)經(jīng)營預(yù)期保持高位。9 月新訂單指數(shù)為 52.8%，在前值的基礎(chǔ)上進一步提升 0.8 個百分點，為連續(xù)第 5 個月回升，表明制造業(yè)市場持續(xù)回升；當(dāng)月生產(chǎn)指數(shù)為 54.0%，較 8 月回升 0.5 個百分點。進入三季度以來，我們觀察到需求的修復(fù)速度要快于供給的修復(fù)速度，表現(xiàn)在 PMI 相關(guān)指標(biāo)中，新訂單指數(shù)的回升幅度大于生產(chǎn)指數(shù)的回升幅度。

16、在這樣的供需格局下，前期積壓的庫存進一步消化，9 月原材料庫存指數(shù)為 48.5%，較 8 月回升 1.2 個百分點，表明制造業(yè)主要原材料庫存量的降幅收窄，部分高景氣的行業(yè)或?qū)⒂诮谵D(zhuǎn)入補庫存階段。供需同步回升，生產(chǎn)經(jīng)營活動預(yù)期指數(shù)保持在 58.7%的高景氣位置，表明企業(yè)明朗樂觀的生產(chǎn)預(yù)期。圖 10：制造業(yè) PMI 連續(xù) 7 個月位于榮枯線上，景氣面進一步擴大圖 11：生產(chǎn)需求雙雙回升，好于近三年均值資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部單月價格數(shù)據(jù)有所分化，但不改工業(yè)價格回升趨勢。9 月 PMI 價格數(shù)據(jù)再現(xiàn)一升一降的格局，其中主要原材料購進價格在前值的基礎(chǔ)上提升

17、 0.2 個百分點至 58.5%，而出廠價格則環(huán)比回落 0.7 個百分點至 52.5%，我們認(rèn)為這兩個指標(biāo)實際上是從價格的角度反映了當(dāng)前供需格局的變化，即短期內(nèi)中上游的需求恢復(fù)情況好于下游的恢復(fù)情況，但隨著消費需求的回升，預(yù)計工業(yè)價格數(shù)據(jù)仍將維持回升的趨勢。制造業(yè)進出口指數(shù)今年以來首次回升到榮枯線上。隨著國際市場需求逐漸回升，以及國內(nèi)一系列穩(wěn)外貿(mào)政策不斷落地，制造業(yè)進出口數(shù)據(jù)進一步改善，9 月 PMI 進口指數(shù)為50.4%，新出口訂單指數(shù)為 50.8%，刷新了自 2018 年 6 月份以來的新高。后續(xù)來看，海外感恩節(jié)、圣誕節(jié)假期鄰近，海外訂單或仍將增加，因此預(yù)計出口指數(shù)仍將攀升。但是近期海外疫

18、情略有抬頭趨勢，外需回暖尚存一定的不確定性。圖 12：9 月需求端回升好于供給端圖 13：海外需求回暖，制造業(yè)進出口數(shù)據(jù)年內(nèi)首次回升至榮枯線上 資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部非制造業(yè)商務(wù)活動指數(shù)持續(xù)上升，沖擊新高。9 月份非制造業(yè)商務(wù)活動指數(shù)為 55.9%，在上月高位的基礎(chǔ)上再度上升 0.7 個百分點，為自 2013 年 11 月以來的高點。其中，服務(wù)業(yè)商務(wù)活動指數(shù)為 55.2%，高于上月 0.9 個百分點，各地促消費的政策效果明顯顯現(xiàn)，居民消費意愿也不斷增強，尤其是交通運輸、電信互聯(lián)網(wǎng)軟件、住宿餐飲等行業(yè)恢復(fù)較快。另外，9 月建筑業(yè)商務(wù)活動指數(shù)為 60.

19、2%，與前月持平，持續(xù)位于高景氣區(qū)間，主要與基建投資力度較大、新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)加快推進有關(guān)。圖 14：非制造業(yè)商務(wù)活動指數(shù)創(chuàng) 2013 年 11 月以來新高圖 15：就業(yè)問題初現(xiàn)緩解資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部9 月數(shù)據(jù)反映小型企業(yè)和就業(yè)問題得到初步改善。9 月小型企業(yè) PMI 為 50.1%，是自 6 月份以來小型企業(yè)首次升至榮枯線上，一方面受益于整體市場的回暖，一方面受益于前期針對小型企業(yè)的紓困政策落地；從近幾個月的工業(yè)企業(yè)利潤數(shù)據(jù)中，也可以明顯的觀察到，工業(yè)企業(yè)的成本和費用受益于相關(guān)政策而明顯減少。隨著市場回暖，企業(yè)經(jīng)營日益改善，就業(yè)問題得到了初步

20、的改善，從 9 月 PMI 相關(guān)數(shù)據(jù)來看，制造業(yè)從業(yè)人員指數(shù)為 49.6%，服務(wù)業(yè)從業(yè)人員指數(shù)為 48.1%，建筑業(yè)從業(yè)人員指數(shù)為 54.6%，分別較前值回升了 0.2、0.9 以及 0.4 個百分點。圖 16：小型企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營在本月明顯改善資料來源：Wind，中信證券研究部 政策：貨幣政策新框架結(jié)構(gòu)性流動性短缺框架早有基礎(chǔ)。2020 年 9 月 15 日，中國人民銀行在題為有序推進貸款市場報價利率改革的中國貨幣政策執(zhí)行報告增刊的第二部分提到“結(jié)構(gòu)性流動性短缺的貨幣政策操作框架”。該框架最早出自中國人民銀行貨幣政策司司長孫國峰2004 年 4 月于美國斯坦福大學(xué)擔(dān)任訪問學(xué)者期間撰寫的論文；孫國

21、峰在 2012 年出版的第1 排：中國金融改革的近距離思考中，又對該框架進行了論述；在此基礎(chǔ)上，2017 年第4 輯比較中的結(jié)構(gòu)性流動性短缺的貨幣政策操作框架更完整地進行了討論。因而本次中國貨幣政策執(zhí)行報告增刊的提法是延續(xù)對貨幣政策操作框架的表述?！敖Y(jié)構(gòu)性流動性短缺”可以理解為，在商業(yè)銀行貸款創(chuàng)造存款的理論體系下，中央銀行通過法定存款準(zhǔn)備金制度，調(diào)控商業(yè)銀行準(zhǔn)備金供求關(guān)系，制造的銀行體系流動性“短缺”。其理論基礎(chǔ)是“貸款創(chuàng)造存款理論”，或稱“銀行的信用創(chuàng)造理論”，而其實踐核心則是法定存款準(zhǔn)備金制度?！敖Y(jié)構(gòu)性流動性短缺”的提出主要基于“貸款創(chuàng)造存款理論”。該理論與傳統(tǒng)的“儲蓄制約貸款”觀點相反，

22、認(rèn)為商業(yè)銀行通過以貸款為主的資產(chǎn)擴張來創(chuàng)造存款貨幣，即“先有資產(chǎn)，后有負(fù)債；先有貸款，后有存款”，以此來解釋存款貨幣不斷被創(chuàng)造的機制。商業(yè)銀行為了獲得更多利潤，將持續(xù)擴大貸款規(guī)模，在這一理論的基礎(chǔ)上，存款規(guī)模也將同時持續(xù)增加。在法定存款準(zhǔn)備金制度下，商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金需求也將增加，即“結(jié)構(gòu)性流動性短缺”的實踐主要依賴于法定存款準(zhǔn)備金制度。由于法定存款準(zhǔn)備金率的存在，銀行增加放貸導(dǎo)致存款增長會自動帶來法定存款準(zhǔn)備金增長需求，進而壓低超儲水平，實現(xiàn)對市場利率的調(diào)控。法定存款準(zhǔn)備金率是中央銀行進行流動性管理的重要手段，央行通過控制準(zhǔn)備金的供求對比，產(chǎn)生“緩沖庫存準(zhǔn)備金”，以此對市場利率進行調(diào)控。所謂“

23、緩沖庫存準(zhǔn)備金”，是指中央銀行主動操作調(diào)節(jié)準(zhǔn)備金供給或需求，使短期內(nèi)準(zhǔn)備金供求產(chǎn)生商業(yè)銀行未預(yù)期到的差額。中央銀行希望商業(yè)銀行通過改變資產(chǎn)負(fù)債狀況的方式調(diào)節(jié)其準(zhǔn)備金需求，吸收產(chǎn)生的“緩沖庫存準(zhǔn)備金”，進而對其存貸款進行調(diào)節(jié)。在這種調(diào)控機制下，準(zhǔn)備金供給與需求的相對關(guān)系對調(diào)控的有效性具有至關(guān)重要的影響。當(dāng)準(zhǔn)備金的供給大于需求時，即法定準(zhǔn)備金水平低于銀行自身設(shè)定的準(zhǔn)備金水平時，銀行體系會出現(xiàn)流動性盈余。此時，中央銀行需要減少流動性供給，以保證準(zhǔn)備金供求平衡，在該情況下，法定存款準(zhǔn)備金率作為準(zhǔn)備金與存款之間的強制性數(shù)字化聯(lián)系作用就不再存在。當(dāng)準(zhǔn)備金的供給小于需求時，銀行體系存在結(jié)構(gòu)性的流動性短缺。此

24、時，中央銀行處于供給準(zhǔn)備金的優(yōu)勢地位，只需設(shè)置準(zhǔn)備金需求的向下剛性（準(zhǔn)備金需求無法自行降低），即可保證央行通過改變準(zhǔn)備金的供給而改變準(zhǔn)備金的供求對比關(guān)系，從而產(chǎn)生“緩沖庫存準(zhǔn)備金”，并使其發(fā)揮作用。即如果央行減少準(zhǔn)備金供給，商業(yè)銀行由于向下剛性的存在，無法自行減少準(zhǔn)備金需求，因此需要改變自身資產(chǎn)負(fù)債情況，來實現(xiàn)準(zhǔn)備金的供求平衡。在此條件下，央行通過對準(zhǔn)備金供給的調(diào)節(jié)影響商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表，從而影響商業(yè)銀行的貸款規(guī)模，進而對社會總需求進行調(diào)控?？偟膩碚f，結(jié)構(gòu)性流動性短缺的框架有利于央行發(fā)揮調(diào)控作用。商業(yè)銀行為了發(fā)展會持續(xù)擴大貸款規(guī)模，創(chuàng)造更多存款，在法定存款準(zhǔn)備金制度下，商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金需求也

25、將持續(xù)上升。同時，由于中央銀行設(shè)定商業(yè)銀行準(zhǔn)備金需求具有向下剛性，因此，銀行體系的準(zhǔn)備金供求就能夠保持在“結(jié)構(gòu)性流動性短缺”狀態(tài)。商業(yè)銀行要滿足準(zhǔn)備金需求，就需要同央行進行交易獲得準(zhǔn)備金，央行可以通過交易有效控制貨幣市場利率，調(diào)節(jié)商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模和結(jié)構(gòu)，調(diào)控社會總需求。另外，需要說明的是，“結(jié)構(gòu)性流動性短缺”不是流動性的供給小于需求而出現(xiàn)缺口，而是在流動性供求平衡的情況下，央行處于準(zhǔn)備金供給的優(yōu)勢地位。在“結(jié)構(gòu)性流動性短缺”狀態(tài)下，中央銀行主要通過每日公開市場操作注入流動性來提供短期準(zhǔn)備金供給，同時，通過階段性的中長期貨幣政策工具來提供中長期準(zhǔn)備金供給。就我國而言，中國人民銀行提出的“結(jié)構(gòu)

26、性流動性短缺的貨幣政策操作框架”是在“結(jié)構(gòu)性流動性短缺”的前提下，維持適當(dāng)?shù)姆ǘù婵顪?zhǔn)備金率水平，并通過每日的公開市場逆回購操作提供短期流動性并持續(xù)培育短期政策利率，通過每月定時的 MLF 操作提供中期流動性并持續(xù)培育中期政策利率。圖 17：結(jié)構(gòu)性流動性短缺操作框架資料來源：中信證券研究部堅持結(jié)構(gòu)性流動性短缺的貨幣政策框架，應(yīng)該從政策框架角度來理解而非從具體操作角度來理解。在 2015 年之前，流動性的主要投放渠道為外匯占款的被動增加，在這一背景下央行只能通過提高準(zhǔn)備金率、回籠資金的方式對沖；2015 年之后，央行流動性投放的主動性增強。因而從框架的角度看，結(jié)構(gòu)性流動性短缺框架是在流動性投放渠

27、道本身發(fā)生改變后自然形成的，央行日常操作，包括公開市場凈投放，甚至適度降準(zhǔn)，都是維護這一框架的運行。堅持結(jié)構(gòu)性流動性短缺的貨幣政策框架，并非意味著流動性要大幅收緊。貨幣政策執(zhí)行報告增刊在“以 LPR 改革推動解決利率雙軌問題”部分提到結(jié)構(gòu)性流動性短缺框架，實際上是在這一貨幣政策框架下，推動 LPR 改革實現(xiàn)了利率并軌，即這一框架是利率并軌的前提。因而也不能理解為后續(xù)需要收緊流動性來營造短缺的環(huán)境。結(jié)構(gòu)性流動性短缺的框架貫穿貨幣市場和貸款市場。貨幣市場利率的調(diào)控框架是利率走廊+公開市場操作，即在確定的利率走廊之下，央行通過公開市場操作的數(shù)量就可以對貨幣市場利率進行調(diào)節(jié)。要實現(xiàn)這一操作效果、提高這

28、一體系的有效性，也需要結(jié)構(gòu)性流 動性短缺作為前提。而存貸款市場方面，在貸款派生存款的前提上，保持適當(dāng)?shù)臏?zhǔn)備金率 水平可使銀行存款的增長自動帶來法定準(zhǔn)備金需求壓力，進而反饋到銀行的貸款投放行為，這是數(shù)量層面的調(diào)節(jié)。價格層面，LPR 改革后將貸款利率與 MLF 利率掛鉤，實際上相當(dāng) 于與利率走廊體系掛鉤。因而結(jié)構(gòu)性流動性短缺的框架是貫穿貨幣市場和存貸款市場的核 心框架。從當(dāng)前的貨幣市場利率水平看，貨幣政策回歸正常、流動性出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性短缺特征。4月份以來央行貨幣政策已經(jīng)逐步回歸常態(tài)，表現(xiàn)為流動性凈回籠、資金利率快速上行至政策利率水平，流動性環(huán)境逐步收緊，超儲率低位運行。8 月中旬開始，央行持續(xù)開展逆回

29、購?fù)斗?，投放次?shù)、規(guī)模明顯增加，增加 MLF 操作規(guī)模，對資金利率的影響也更加明顯。在利率走廊體系下，當(dāng)前貨幣市場利率已經(jīng)高于理論的利率走廊中值水平，市場流動性也處于緊平衡狀態(tài)。另外，我們也可以看到，結(jié)構(gòu)性流動性短缺框架也并不排除降準(zhǔn)，降準(zhǔn)、公開市場操作等均是在結(jié)構(gòu)性流動性短缺框架下的操作而已。 流動性：DR007 圍繞 2.2%中樞波動對于國債供給，后市仍存供給壓力。依據(jù) 2020 年的政府財政融資安排，年內(nèi)國債以及地方政府一般債共需凈融資 37600 億元，剔除 9800 億地方政府一般債后剩余 27800 億元，由于今年共有 10000 億元特別國債發(fā)行計劃，全年國債的凈融資額為 378

30、00 億。從年初至今國債凈融資額共有 24728 億元，因此四季度剩余的國債凈融資規(guī)模約 13072 億，總量仍然較大。實際上往年四季度的國債凈融資規(guī)模占全年的比重也比較大，今年四季度并不算太特殊。如果簡單按照去年的凈融資節(jié)奏來推算，10 月、11 月和 12 月的國債凈融資規(guī)模分別在 2700 億、4500 億和 5300 億元左右，考慮到其當(dāng)月到期量，預(yù)計每個月的國債發(fā)行量在 6400-6800 億元波動，整體上依舊存在一定的供給壓力。同時，如果 10 月延續(xù)當(dāng)前的發(fā)行時間安排，關(guān)鍵期限國債繳款日可能和稅期有一定重合，或造成一定程度的資金面緊張。圖 18：國債凈融資額（億元）2020年20

31、19年6,0005,0004,0003,0002,0001,0000-1,000-2,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料來源：Wind，中信證券研究部（含預(yù)測）對于地方政府債券供給，預(yù)計 10 月地方政府債凈融資總額在 5200 億元左右，發(fā)行量在 7400 億元左右。對于地方政府一般債來說，10 月發(fā)行壓力尚可。根據(jù)財政部公布的數(shù)據(jù)，2020 年 1-8 月地方政府共新增專項債共 28969 億元，共發(fā)行再融資專項債 2915億元。依據(jù) Wind 統(tǒng)計 9 月共新增專項債 3939 億，同時當(dāng)前已公布的 9 月最后一周地方專項債共 344 億元：考慮到全年地方政

32、府的新增專項債額度為 37500 億元以及財政部要求地方政府專項債盡量在 10 月底前發(fā)完的要求，我們預(yù)計 10 月共將新增專項債約 4248 億元。對于地方政府一般債來說，新增一般債余量較少，影響非常有限。2020 年 1-8 月地方政府新增一般債共 8530 億。依據(jù) Wind 統(tǒng)計，截至目前 9 月地方政府一般債凈融資額共計約 177 億，同時當(dāng)前已公布的 9 月最后一周新增地方一般債共 63 億元。根據(jù) 2020年政府工作報告中制定的計劃，地方政府一般債額度為 9800 億，后續(xù)的剩余額度約為 1000 億左右。往年一般債在 9-12 月份之間的分配規(guī)律性不是特別強，由于剩余規(guī)模非常有

33、限，一般債在后續(xù)各月中的分配也很難產(chǎn)生大的擾動。專項債 10 月發(fā)行完畢后，地方債的后續(xù)供給壓力將明顯下降。另外值得注意的是，由于財政部尚未公布對 9 月政府債券發(fā)行規(guī)模中再融資部分的確切統(tǒng)計，因此后續(xù)地方債供給壓力可能更大一些。圖 19：2020 年政府債券發(fā)行量（億元）新增一般債券新增專項債券再融資債券1200010000800060004000200001月2月3月4月5月6月7月8月四季度(E)資料來源：Wind，中信證券研究部（含預(yù)測）對于政金債供給，預(yù)計 10 月供給量在 1000-1200 億元左右。由于今年疫情沖擊較大，政策性銀行也承擔(dān)了不少支持復(fù)工復(fù)產(chǎn)和扶貧抒困的任務(wù)，加上央

34、行 PSL 貸款的投放非常少，因而導(dǎo)致政策性銀行在 1-7 月的債券凈融資非常多。展望四季度，隨著經(jīng)濟逐漸恢復(fù)正常，政策性銀行額外的支持可能會有所減少，凈融資需求或許不會超出去年太多。另一方面，政金債的供給在一定程度上也取決于央行對政策性銀行的貸款如果央行支持增加，那么政策性銀行對政金債的依賴也會下降。如果大致對標(biāo)過去三年的情況，那么四季度的政金債凈融資額大致在 3000 億-4000 億之間，發(fā)行量大致在 6000-7000 億之間。圖 20：政金債凈融資額（億元）20172018201920206,0005,0004,0003,0002,0001,0000-1,000-2,0001月2月3

35、月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料來源：Wind，中信證券研究部10 月通常是年內(nèi)公共財政支出的相對低點，財政支出帶來的流動性增量有限。我們可以根據(jù)已經(jīng)公布的 2020 年全年預(yù)算估計支出，從過去三年的數(shù)據(jù)中也可以看到，下半年財政支出的同比增加主要集中在 9 月和 12 月兩個月，其余月份每年大致持平。不過對于今年來講，財政支出剩余額度（全年財政支出預(yù)算-上半年財政支出）遠(yuǎn)大于以往年份。（這個數(shù)字在 2015-2018 年間為 9-10 萬億之間，2019 年為 11.2 萬億，今年下半年為 13.1萬億），這就意味著下半年每個月份的財政支出可能都會多于以往，7、8 月財政支出的

36、表現(xiàn)也在一定程度上支持這個假設(shè)。但我們預(yù)計 10 月財政支出帶來的流動性增量依舊有限，可以釋放的財政資金總量約 15000 億元。圖 21：財政支出節(jié)奏預(yù)測（億元）40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00020172018201920201月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料來源：Wind，中信證券研究部預(yù)測 注：綠色數(shù)據(jù)點為中信證券研究部預(yù)測值預(yù)計 10 月財政收入是四季度高點。由于稅收收入（占據(jù)了財政收入的絕大部分）與名義 GDP 的相關(guān)性較強，因而財政收入應(yīng)當(dāng)大致根據(jù)名義 GDP 的預(yù)測進行估計。稅收方面，7、8 月

37、份的稅收同比增速已經(jīng)恢復(fù)至 5.7%和 7%，超過了名義 GDP 增速，增長比較快的分項是企業(yè)所得稅和個人所得稅，在大程度上是寬松的融資環(huán)境導(dǎo)致的企業(yè)利潤率上升和高收入群體個人收入的增長。非稅收入方面，隨著降費措施的迫切性下降，非稅收入降幅也明顯收窄，但仍然對財政收入形成一定拖累。二者結(jié)合在一起看財政收入，7 月和 8 月財政收入同比分別恢復(fù)至 4.3%和 5.3%，表現(xiàn)略弱于稅收收入的增速。綜合考慮名義GDP（下半年預(yù)測增速為 5.5%）、稅收收入和非稅收入近期的表現(xiàn)，大致預(yù)測下半年財政收入增速為 5.5%。節(jié)奏上，從季節(jié)圖表中我們也可以看到，過去三年中下半年財政收入節(jié)奏的一致性和確定性非常

38、強。因此我們可以按照過去三年的平均比例分配給每個月份，預(yù)計 10 月財政收入流量在 18000 億元左右。圖 22：財政收入節(jié)奏預(yù)測（億元）201720182019202026,00024,00022,00020,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料來源：Wind，中信證券研究部 注：綠色數(shù)據(jù)點為中信證券研究部預(yù)測值財政收支高峰的錯位和政府債券的發(fā)行節(jié)奏，可能使 10 月財政沉淀資金顯著增加。8月 M2 增速出現(xiàn)了明顯的下行，與社融增速發(fā)生顯著背離，在很大程度上是財政資金的沉積引起的（政府債券發(fā)行

39、放量，但財政支出處在季節(jié)性低點）。由于 10 月將面臨政府債券放量和下半年稅收高點的雙重壓力，而財政支出也將迎來季節(jié)性的低點，屆時銀行流動性迎來較大考驗的同時，廣義貨幣的派生也會受到一定影響。觀察財政存款變動和財政收支差額的關(guān)系，在今年以前二者基本呈現(xiàn)同步變動；而 2020 年財政收支流量極大增加，資金沉淀以及財政支出相對收入的減速使得財政收支以及國庫存款之間的差額開始增大，8月更是出現(xiàn)了國庫庫款的反季節(jié)性增加。預(yù)計 10 月財政支出節(jié)奏放緩，財政資金的沉淀將帶來一定的流動性壓力。圖 23：新增財政存款與財政收支差額（億元）新增財政存款財政收支差額150001000050000-5000-10

40、000-15000-20000-25000資料來源：Wind，中信證券研究部銀行間流動性依舊呈現(xiàn)緊平衡，資金面預(yù)計更加敏感。從商業(yè)銀行準(zhǔn)備金池總規(guī)模來說，目前銀行間流動性總量仍處于緊平衡。我們測算的 8 月末商業(yè)銀行超儲率大致在 1-1.1%的較低水平；由于 9 月央行 OMO 操作（截至目前）投放了 6300 億元流動性，財政支出預(yù)計也會增多，銀行間流動性將有一定改善，但預(yù)計超儲率仍然徘徊在較低區(qū)間。另外，銀行同業(yè)存單利率偏高說明銀行體系流動性結(jié)構(gòu)性緊張。以 MLF 利率作為基準(zhǔn)來觀察同業(yè)存單利率：當(dāng)前 1 年期同業(yè)存單利率相對于 2019 年的降幅遠(yuǎn)低于 1 年期 MLF 利率的降幅。6

41、月起隨著貨幣政策的邊際轉(zhuǎn)緊，各類型銀行都開始缺乏穩(wěn)定負(fù)債來源，在 1 年期國有大行的 NCD 發(fā)行利率突破 MLF 利率后，央行通過超額續(xù)作 MLF 增大了中長期流動性的投放。但由于 NCD 單周的凈融資規(guī)?？赡芫驮?1000 億元以上，目前 NCD 整體的融資成本仍然沒有明顯的下移，銀行間市場對中長期流動性的需求依舊很大。預(yù)計上述兩點都會使得資金面更加敏感。此外，結(jié)構(gòu)性存款壓降或帶來商業(yè)銀行間的準(zhǔn)備金分配不均。從結(jié)構(gòu)性存款壓降的節(jié)奏來看，截至 2020 年 8 月末全國性商業(yè)銀行“三季度末”的壓降任務(wù)已經(jīng)完成，而當(dāng)前的結(jié)構(gòu)性存款壓降速度預(yù)計將順利完成“年末目標(biāo)”。從原理上說，結(jié)構(gòu)性存款的壓降

42、并不是準(zhǔn)備金總量問題而是準(zhǔn)備金結(jié)構(gòu)問題。目前全國性中小行相較大型銀行在“壓結(jié)構(gòu)性存款-一般存款競爭”中占據(jù)了一定優(yōu)勢，在壓降結(jié)構(gòu)性存款的同時吸納了相對更多的存款，造成大型銀行準(zhǔn)備金相對不足；同時由于結(jié)構(gòu)性存款的壓降使得銀行業(yè)整體的負(fù)債穩(wěn)定性有所下降，預(yù)計對銀行間資金價格有不利影響。但近期央行 OMO 態(tài)度相對積極，且大行可以憑借一級交易商的地位增加其 OMO 招標(biāo)需求。最后，從近年來的 M0 變化規(guī)律看，由于電子支付的快速發(fā)展，“十一假期”引起的居民集中支取現(xiàn)金的現(xiàn)象有所弱化，預(yù)計 “貨幣發(fā)行”對銀行間流動性的影響不大。圖 24：商業(yè)銀行超儲總量以及超儲率（億元，%）圖 25：商業(yè)銀行 NCD

43、 發(fā)行票面利率（%）超儲總量超儲率(右軸)全體1年期國股大行45000300001500002019-092019-122020-032020-0632.521.510.503.13.02.92.82.72.62.52.42.306-2907-0607-1307-2007-2708-0308-1008-1708-2408-3109-0709-1409-212.2資料來源：中國人民銀行，中信證券研究部資料來源：中國人民銀行，中信證券研究部預(yù)計 10 月資金面將整體維持中性，但邊際上或有擾動。首先，10 月政府債券供給壓力仍然存在，財政支出的節(jié)奏也將放緩，預(yù)計財政資金將有所沉淀，銀行間流動性總量或

44、維持緊平衡。其次，10 月公開市場操作到期壓力不大，央行 OMO 投放量或有抬升。我們預(yù)計 10 月資金面將整體維持中性，但邊際上或有擾動，預(yù)計 DR001 會在 1.8%-2%之間運行，DR007 圍繞 2.2%中樞波動。我們認(rèn)為 10 月流動性將面臨“低超儲+財政壓力+結(jié)構(gòu)性存款壓降”的三重壓力，且貨幣政策積極投放或是最大變量，MLF 超額續(xù)作可以預(yù)期，也不排除央行降準(zhǔn)的可能。 海外：歐美經(jīng)濟復(fù)蘇進程放緩疫情：歐洲疫情二次爆發(fā)歐洲疫情二次爆發(fā)，部分國家的確診人數(shù)大幅超過前期高點。7 月中下旬開始，一些前期疫情已經(jīng)得到有效控制的歐洲國家出現(xiàn)了疫情二次爆發(fā)的跡象，直到目前已經(jīng)愈演愈烈。以西班牙

45、為例，日新增確診人數(shù)的峰值在 9 月中旬已然接近 3 萬，接近 4 月份第一次疫情爆發(fā)期的 3 倍。法國、英國、德國等歐元區(qū)主要國家的疫情也死灰復(fù)燃，一些在歐洲第一輪疫情當(dāng)中確診人數(shù)并不多的國家也開始出現(xiàn)大量確診。今年新冠疫情在世界各地爆發(fā)后，二次疫情的現(xiàn)象并不鮮見，不少國家因為防疫措施的松懈，導(dǎo)致二次疫情的嚴(yán)重程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了前次高點，美國就是一個典型的例子，而這一次歐洲重蹈覆轍。全球主要經(jīng)濟體當(dāng)中，東亞以外多是重災(zāi)區(qū)。隨著歐洲在疫情中再次淪陷，全球較大的經(jīng)濟體當(dāng)中，不論是發(fā)達市場還是新興市場，東亞以外的多數(shù)經(jīng)濟體未能走出疫情困擾。發(fā)達市場中，美國每日的新增確診人數(shù)居高不下，雖然較二次疫情的高

46、點有所回落，但仍有 4-5 萬人。新興市場中，巴西的情況大致與美國相似，而印度疫情仍在爆發(fā)的過程中，日均新增確診已經(jīng)接近 10 萬人。在如此大規(guī)模的傳播和擴散面前，即便疫苗能夠在今年年底或明年年初通過三期臨床并上市使用，其在全球的接種范圍以及大面積消滅疫情所需的時間都還存在較大的不確定性。圖 26：歐洲疫情二次爆發(fā)（人）圖 27：美國、巴西、印度疫情狀況（人）西班牙:確診病例:新冠肺炎:當(dāng)日新增30,00025,00020,00015,00010,0005,0000-5,000法國:確診病例:新冠肺炎:當(dāng)日新增美國:確診病例:新冠肺炎:當(dāng)日新增巴西:確診病例:新冠肺炎:當(dāng)日新增120,000

47、印度:確診病例:新冠肺炎:當(dāng)日新增100,00080,00060,00040,00020,0000資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部對于國內(nèi)而言，秋冬時期的疫情防控也不容松懈。秋冬季節(jié)本就是流感等呼吸道傳染病高發(fā)的時期，且全球疫情仍在蔓延和擴散當(dāng)中，國內(nèi)零星爆發(fā)的本土病例和較大的輸入性風(fēng)險依然存在，歐美疫情的二次爆發(fā)就是前車之鑒，屆時國內(nèi)的常態(tài)化疫情防控也有可能加強。經(jīng)濟：美國非農(nóng)就業(yè)不及預(yù)期從美國非農(nóng)就業(yè)人數(shù)變化來看，9 月季調(diào)后非農(nóng)就業(yè)人口新增 66.1 萬人，預(yù)期增 85萬人，前值增 137.1 萬人。9 月非農(nóng)新增就業(yè)人數(shù)降至一百萬人以下，明顯低于前值

48、及市場預(yù)期。9 月失業(yè)率為 7.9%，預(yù)期為 8.2%，前值為 8.4%。從非農(nóng)新增就業(yè)人數(shù)的情況來看，9 月份非農(nóng)數(shù)據(jù)更是進一步體現(xiàn)出就業(yè)改善放緩這種趨勢。而從失業(yè)率的情況來看，9月美國失業(yè)率較前值下降約 0.5 個百分點，9 月失業(yè)率下降主要是由于很多人將自己歸類為“被雇傭但卻沒有去工作”，但是我們同時應(yīng)注意到，今年 3 月至 8 月，美國勞工統(tǒng)計局都會公布一個計算了錯誤分類工人在內(nèi)的失業(yè)率估值，因此 9 月真實的失業(yè)率數(shù)字實際上可能會略高于非農(nóng)報告當(dāng)中的數(shù)據(jù)。而在失業(yè)率下降的同時，美國勞動參與率也下降了0.3 個百分點，這表明雖然失業(yè)率可能有所下降，但一些人正滑向長期失業(yè)，或與勞動力市場

49、脫節(jié)。對于美國就業(yè)市場來看，美國就業(yè)市場改善速度仍處于持續(xù)放緩的過程當(dāng)中。圖 28：美國新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)及失業(yè)率（單位：萬人）新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)失業(yè)率（左軸，%） 16141210864202019/012019/052019/092020/012020/052020/091,0005000-500-1,000-1,500-2,000-2,500資料來源：Wind，中信證券研究部9 月美國勞動力參與率為 61.4%，相較上月的 61.7%進一步下滑約 0.3 個百分點。在疫情爆發(fā)之前，美國 1 月和 2 月的勞動力參與率約為 63.4%，疫情發(fā)生后這一指標(biāo)已下滑約 2 個百分點，這表明疫情發(fā)生后

50、大量勞動力人口淡出了美國求職市場，這對于美國的整體就業(yè)而言是一項隱憂。同時我們曾提示當(dāng)前美國就業(yè)市場存在的結(jié)構(gòu)性問題，即永久性失業(yè)人數(shù)的上升。美國 9 月份永久性失業(yè)人數(shù)錄得 375.6 萬人，相較 8 月份 341.1 萬人仍在繼續(xù)增加，永久性失業(yè)問題仍舊嚴(yán)重。圖 29：美國勞動力參與率（%）63.461.764.063.062.061.061.460.059.058.02019/012019/052019/092020/012020/052020/09資料來源：Wind，中信證券研究部對于當(dāng)前的美國就業(yè)市場，我們認(rèn)為值得注意的一項是企業(yè)的生存情況。當(dāng)前美國新一輪政府刺激政策遲遲缺位，上月美

51、聯(lián)儲主席鮑威爾在向美國國會作證時表示，未來的道路仍然“高度不確定”，將“取決于保持對病毒的控制，以及各級政府采取的政策行動”，而在政府刺激措施減弱的背景下，美國企業(yè)所面臨的情況變得更加嚴(yán)峻。9 月美國挑戰(zhàn)者企業(yè)裁員人數(shù)報 11.9 萬人，企業(yè)裁員人數(shù)在 8 月出現(xiàn)下降后又再次有所提升。另一方面，根據(jù)美國破產(chǎn)法庭數(shù)據(jù)公司 Epiq AACER 公布的數(shù)據(jù)顯示，9 月的前 25 天，至少有 620家公司申請了美國破產(chǎn)法第 11 章的保護，而 6 月和 7 月申請破產(chǎn)的企業(yè)數(shù)分別為 609家和 644 家，而根據(jù)美國最大點評網(wǎng)站 Yelp 發(fā)布的數(shù)據(jù)，自新冠疫情發(fā)生以來，截止到 8月 31 日，在

52、Yelp 上共有 163735 家美國企業(yè)關(guān)門，全國范圍內(nèi)的永久性和臨時性關(guān)閉都在增加，其中有 97966 家關(guān)閉企業(yè)沒有重新開放。因此當(dāng)前美國企業(yè)的破產(chǎn)和裁員情況是值得關(guān)注的，在政策缺失的背景下，一旦美國中小企業(yè)破產(chǎn)加速，失業(yè)的風(fēng)險可能會再度升溫。圖 30：按美國破產(chǎn)法第 11 章申請企業(yè)數(shù)量（單位：家）80070060050040030020010002020/032020/042020/052020/062020/072020/082020/09資料來源：Epiq AACER，中信證券研究部9 月美國其他數(shù)據(jù)也較為疲軟，經(jīng)濟前景面臨較大不確定性。宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)方面，9月 ISM 制造業(yè) P

53、MI 指數(shù)低于前值和預(yù)期，ISM 非制造業(yè) PMI 好于前值和預(yù)期。ISM 制造業(yè) PMI 下降至 55.4，ISM 非制造業(yè) PMI 上升至 57.8，盡管二者均在榮枯線以上，但是由于疫情防控不力以及財政刺激政策受阻，經(jīng)濟前景不確定性較大，復(fù)蘇減緩。圖 31：美國 ISM 制造業(yè)和非制造業(yè) PMI（單位：%）美國ISM制造業(yè)PMI美國ISM非制造業(yè)PMI65.0060.0055.0050.0045.002014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-

54、062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-0940.00資料來源：Wind，中信證券研究部個人收入和消費支出方面，個人收入低于預(yù)期，消費支出略高于預(yù)期，但較前值降幅略大。8 月美國個人收入環(huán)比為-2.7%，低于預(yù)期-2.5%，同時遠(yuǎn)低于前值 0.4%；8 月個人消費支出（PCE）環(huán)比為 1%，略高于預(yù)期 0.8%，但遠(yuǎn)低于前值 1.9%。個人收入下降，消費支出增長放緩表明美國經(jīng)濟復(fù)蘇面臨較大挑戰(zhàn)。圖 32：美國個人收入及消費支出環(huán)比（單位：%）美國個人收入

55、環(huán)比美國個人消費支出環(huán)比15.0010.005.000.00-5.00-10.002014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-08-15.00資料來源：Wind，中信證券研究部貨幣政策：9 月議息會議表述偏鷹派美聯(lián)儲 9 月會議維持基準(zhǔn)利率不變，但整體表述相對市場預(yù)期略

56、顯鷹派。本次會議FOMC 維持聯(lián)邦基金目標(biāo)利率在 0-0.25%不變，相比此前會議的主要體現(xiàn)在兩個方面，一是重申了 Jacksonhole 會議上提出平均通脹 2%目標(biāo)制，但沒有進一步給出量化的加息條件指引；二是大幅上調(diào)短期經(jīng)濟預(yù)測，就業(yè)和通脹修正幅度好于市場預(yù)期，且持平或好于中性水平。整體表述相對市場預(yù)期略顯鷹派。具體來看，本次會議相對此前的變化體現(xiàn)在以下幾點：重申 Jacksonhole 會議上提出的平均通脹 2%目標(biāo)即當(dāng)勞動力市場達到最大水平的就業(yè)，且通脹上升至 2%，并在一段時間內(nèi)維持適當(dāng)高于 2%的水平。此前市場期待本次會議能夠給出細(xì)節(jié)量化的前瞻指引，但美聯(lián)儲延用 Jacksonho

57、le 對平均通脹 2%目標(biāo)表述外，并沒有進一步明確對就業(yè)恢復(fù)到什么程度才考慮加息；鮑威爾的講話繼續(xù)維持寬松預(yù)期：發(fā)布會上鮑威爾強調(diào)美聯(lián)儲仍有大量工具刺激經(jīng)濟，并會調(diào)整主街貸款計劃條款滿足更多企業(yè)。此外，鮑威爾也強調(diào)購債計劃隨時按需調(diào)整，重申經(jīng)濟依賴于疫情進展；點陣圖顯示 2023 年之前維持利率不變：17 名委員中，有 13 人認(rèn)為維持利率至 2023 年不變；委員對 2023 年加息觀點出現(xiàn)分歧，其中 2 位支持加息 1 次，1 位支持加息 2 次，1 位支持加息 5 次。發(fā)布最新經(jīng)濟預(yù)測，其中就業(yè)和通脹修正幅度好于市場預(yù)期：經(jīng)濟增長：美聯(lián)儲預(yù)計 2020 年實際 GDP 同比增速為-3.7

58、%，高于 6 月會議的-6.5%，同時小幅下調(diào)了2021-2022 年的增長預(yù)測（2021 年為 4.0%，2022 年為 3%），長期增長預(yù)期由 1.8%上調(diào)至 1.9%略好于市場預(yù)期；美聯(lián)儲略顯鷹派的表述不改寬松預(yù)期。8 月底鮑威爾講話明確了“平均通脹目標(biāo)”，而此次會議則對此做了更清晰的表達，未來美聯(lián)儲加息的主要觸發(fā)條件分別是 FOMC 評估下的最大就業(yè)以及通脹至少回升到 2%。這也意味著美聯(lián)儲只有在明確看到通脹達到 2%的水平之后才會采取加息行動。因此雖然此次會議的表述略顯鷹派，但“平均通脹目標(biāo)”帶來的寬松預(yù)期并未改變。財政政策：特朗普復(fù)出對財政刺激計劃長期有利特朗普復(fù)出后下令暫停財政刺

59、激計劃談判，反對聲音頻出，市場反應(yīng)劇烈。當(dāng)?shù)貢r間10 月 5 日晚，特朗普在接受一定治療后，由沃爾特里德國家軍事醫(yī)療中心出發(fā)返回白宮，即命令財政部長史蒂文姆努欽擱置與眾議院議長南希佩洛西的財政刺激計劃談判。這一決定與一周前特朗普未患病時的表態(tài)大相徑庭，令市場陷入到了一定的恐慌當(dāng)中。兩黨就此方案進行的前期磋商當(dāng)中，新一輪財政刺激方案得到了廣泛的支持，美聯(lián)儲、市場以及國會紅藍雙方的大多數(shù)聲音，都給予了正面評價。而白宮這一突然決定使得市場反應(yīng)極為劇烈，道指收盤下跌 375 點，而標(biāo)普 500 則在當(dāng)天下跌 1.4%。在上一輪刺激資金即將在第四季度告罄的背景下，這一決定使部分共和黨議員的選舉基本盤出現(xiàn)

60、動搖，令其本黨內(nèi)部也出現(xiàn)了大量的反對聲音。特朗普暫停財政刺激計劃談判實質(zhì)為其短期要挾民主黨的籌碼，為其在涉及選舉的關(guān)鍵議題上爭取更多優(yōu)勢。特朗普在短時間內(nèi)改變決定的先例已經(jīng)屢見不鮮，其現(xiàn)有行為均旨在服務(wù)于 11 月 3 日的最終大選時刻。由于在第一次電視辯論當(dāng)中所表現(xiàn)出來的“纏斗”策略受到了廣泛批評，加之特朗普團隊長期以來攻擊拜登“不善言辭”用力過猛，使得社會輿論普遍認(rèn)為拜登在此次辯論當(dāng)中的表現(xiàn)更勝一籌，特朗普在多個關(guān)鍵搖擺州的民調(diào)也在辯論后進一步落后。加之突然染病的消息爆出，使特朗普競選團隊內(nèi)部多名核心幕僚被迫隔離，選舉節(jié)奏被打亂。在此背景下，便不難理解特朗普為何做出在治療期間乘車與選民互動