1、過度自信的管理者對企業(yè)投資行為的影響【摘要】傳統(tǒng)理論認為,人們在作決策時是理性的,但近期研究認為,人們存在過度自信心理,尤其是企業(yè)的高層管理者。本文研究管理者的過度樂觀對企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流的使用、對公司投融資程度、投資方式均有影響,矯正過度自信的方法是通過自我學習調(diào)整和加強外部控制?！娟P鍵詞】過度自信投資企業(yè)行為傳統(tǒng)的經(jīng)濟學假設“經(jīng)濟人做出的決策是理性的,理性決策者對信息進展系統(tǒng)分析和選擇以后做出最優(yōu)的決策。但是心理學家和行為經(jīng)濟學家的研究說明,決策者的決策行為不僅受到經(jīng)濟利益的驅(qū)動,而且容易受到諸如本能、情緒、偏見和感覺此類的主觀心理因素的影響。所謂過度自信,是指人們過于相信自己的判斷才能和成功

2、概率,把成功歸因于自己的才能,低估運氣、機遇和外部力量的作用。在決策領域,出于對不良后果的自我躲避,過度自信又常常表現(xiàn)為決策者系統(tǒng)地高估預期收益或成功可能性、低估本錢或失敗的概率。公司經(jīng)營者的過度自信程度尤其要強于其別人的過度自信程度。一、管理者過度自信的特征1、自我歸因偏向過度自信的一個最主要特征就是認為自己優(yōu)于平均程度。大量研究發(fā)現(xiàn),在同其別人比擬時,人們總認為自己的才能比平均程度高。這種自我感覺良好的情緒將許多事件的發(fā)生本來是運氣和湊巧的結果,但由于認知與判斷上的偏誤,將并非完全由于主觀努力而獲得的成功歸因于自己的才能,將自己的失誤歸于外部客觀因素。這種自我歸因偏向反過來又會加強過度自信

3、。2、過于樂觀對將來前景的過度樂觀,也能強化人們的過度自信,尤其當人們樂觀地認為自己可以控制行為的結果時。在預測將來結果時,總相信好的事情比事實上更容易發(fā)生,叫做過度樂觀。人們相信事情在他們可以控制時,會更加過度自信。由于企業(yè)高管如e對公司工程投資和并購等重大事務都有直接控制權,容易使e產(chǎn)生控制幻覺,他們往往高估自己對公司命運的把握,而低估經(jīng)營失敗的可能性。3、難度效應人們在面對更難解決的問題時更易產(chǎn)生過度自信。對于e來說,他們展示才能的突出時機就是要決擇能給公司、股東、自己帶來最大收益的投資工程,這樣的決策涉及復雜的信息處理,要求管理者在非常不確定的情況下對公司現(xiàn)金流進展預測和規(guī)劃,這也正是

4、對e最具有挑戰(zhàn)的地方。各種研究結果說明,e在處理公司經(jīng)營這樣的復雜問題時大多會表現(xiàn)出較強的過度自信。二、管理者過度自信對企業(yè)行為的影響1、對公司自由現(xiàn)金流的敏感性影響自由現(xiàn)金流理論認為當企業(yè)擁有過多的自由現(xiàn)金流時,帝國建立的偏好使經(jīng)理們將資金投資到可以擴大企業(yè)規(guī)模的非盈利工程,這導致企業(yè)過度投資問題,并且投資將隨內(nèi)部資金的增加而增加(jensen1986)。alendier和tate認為,過度自信e將會過高估計他們的投資工程的質(zhì)量并認為外部融資有太高的本錢,所以當過度自信e有可自由支配的內(nèi)部資金時,他們將會作出過度投資的決策,他們論證了公司e的個人特征、特別是過度自信對這種廣泛而持續(xù)的投資扭曲

5、現(xiàn)象的解釋才能;在實證方面,他們提出了e過度自信的兩種斷定方法,即假如e持有股票的時間長于標準最優(yōu)期權執(zhí)行模型推薦的時間或e經(jīng)常買入本公司的股票,那么就認為這個e是過度自信的,并在此根底上利用世界“福布斯500強公司e的私人投資組合數(shù)據(jù)和公司投資決策數(shù)據(jù)研究了過度自信條件下的投資現(xiàn)金流敏感性,得到了“擁有過度自信e的公司的投資對現(xiàn)金流有更大的敏感性的實證結果。過度自信的管理者過度投資對現(xiàn)金流的敏感性方面在于融資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流,并非消費經(jīng)營活動代理的自由現(xiàn)金流。管理者過度自信的心理特征會導致企業(yè)的投資行為異化,當企業(yè)從資本市場上募集來大量資金時,過度自信的管理者更容易過度投資。過度自信的管理者

6、由于高估收益和低估風險,從而使得一些npv為負的工程獲得了投資時機,為企業(yè)帶來損失。因此企業(yè)應該建立嚴格的、科學的管理機制,以防止因管理者的過度自信造成的過度投資,防止過度投資為股東及利益相關者造成的損失,對國有及國有控股企業(yè)尤其重要。2、對公司債務融資構造的影響企業(yè)投資時,主要利用內(nèi)源資金,假如內(nèi)部資金受約束,那么必須考慮外部融資。因為對將來收益的估計過高,致使管理者不愿意與新股東分享公司的將來收益,因此他們更愿意發(fā)行債券而不是發(fā)行股票進展融資。heatn(2002)的研究說明,過度樂觀的管理者高估其投資工程的凈現(xiàn)值,進而導致過度投資,當企業(yè)不得不通過發(fā)行風險證券來為投資工程融資時,管理者認

7、為外部融資本錢太高,而不愿意進展外部融資,而更傾向于選擇債務融資。公司管理者過度自信可能導致更大的債務融資,而且過度自信也可以改善債權人和股東之間的沖突。余明桂(2022)以兩種方法來度量管理者過度自信。第一種方法是以國家統(tǒng)計局網(wǎng)站公布的企業(yè)景氣指數(shù)來代表管理者的過度自信程度。第二種方法,根據(jù)上市公司的年度業(yè)績預告是否變化來判斷上市公司的管理者是否過度自信。業(yè)績預告的類型包括4種樂觀預期(略增、扭虧、續(xù)盈、預增)和4種悲觀預期(略減、首虧、續(xù)虧、預減)。研究選擇4種樂觀預期作為研究樣本,假如樂觀預期在事后變臉(即預告的業(yè)績與實際的業(yè)績不一致),那么將該公司的管理者定義為過度樂觀。結果說明,管理

8、者過度自信程度的增加會顯著進步總負債率和短期負債率。即過度自信導致管理者高估投資工程的盈利才能,低估決策的風險,進而選擇較多的債務融資。而且樂觀的管理者傾向于選擇短期負債而不是長期負債。由此可見,管理者過度自信確實可以對債務期限構造產(chǎn)生顯著的影響。3、對公司投資程度的影響由于對信息掌握不夠充分,或者受條件的制約,公司投資容易產(chǎn)生過度投資或者投資缺乏。過度自信的管理者一方面會高估企業(yè)權益價值,不愿讓別人分享利益,回絕使用權益融資,在內(nèi)部現(xiàn)金流缺乏的情況下可能導致投資缺乏;另一方面他們又會高估工程的期望凈現(xiàn)值,在內(nèi)部現(xiàn)金流充裕的條件下過度投資。因此,管理者過度自信可能引發(fā)非效率投資。郝穎(2022

9、)文將20012022年三年中持股數(shù)量不變的高管人員歸為適度自信。假如三年間持股數(shù)量增加且增加原因不是紅股和業(yè)績股,視其高管人員為過度自信。以2001年底前施行高管持股鼓勵的公司作為過度自信研究對象,發(fā)如今施行股權鼓勵的上市公司高管人員中,四分之一左右的高管人員具有過度自信行為特征。同高管人員適度自信行為相比,高管人員的過度自信行為不僅與公司的投資增長程度顯著正相關,而且其投資的現(xiàn)金流敏感性更高。我國上市公司過度自信高管人員的投資增長程度與股權融資數(shù)量的依賴程度更為顯著,投資的現(xiàn)金流敏感性隨股權融資數(shù)量的減少而上升。在我國上市公司特有的股權制度安排和治理構造現(xiàn)狀下,過度自信的高管人員更有可能引

10、發(fā)配置效率低下的過度投資行為。4、對企業(yè)擴張方式選擇的影響企業(yè)的擴張包括新建投資、并購、合資等方式等,上述主要分析新建投資。在分析企業(yè)并購行為時,rll采用管理者“狂妄自大假說,認為大局部兼并活動是由于管理者過于自負、判斷失誤造成的,盲目并購不但沒能實現(xiàn)預期中的協(xié)同效應,反而在并購后降低了企業(yè)價值。alendier和tate分析了e過度自信對兼并和收買的影響,他們認為,過度自信e將會過高估計他們在現(xiàn)有公司和潛在接收目的公司中創(chuàng)造利潤的才能,同時也會認為外部投資者低估了他們現(xiàn)有公司的實際價值,所以過度自信e將有可能作出一些造成價值損失的收買兼并決策,而且當過度自信e可以從公司內(nèi)部融資從事收買及兼

11、并工作時,過度自信對e決策的影響力最強。實證結果說明,從平均來說,過度自信e更可能從事兼并收買活動,而且e的過度自信對那些現(xiàn)金很多、沒有負債的公司的收買兼并活動產(chǎn)生的影響最大,另外他們從實證研究中還發(fā)現(xiàn),市場會對接收報價作出負面反響,而且這種反響對那些擁有過度自信e的公司來說顯著性更強。姜付秀(2022)根據(jù)上市公司的盈利預測是否變化作為第一種方法來判斷上市公司的管理者是否過度自信,用高管薪酬的相比照例作為第二種方法來衡量管理者過度自信。利用我國深、滬兩市20022022年間的上市公司數(shù)據(jù)作為觀察樣本,研究了管理者過度自信、企業(yè)擴張與企業(yè)財務困境之間的互相關系并發(fā)現(xiàn):相對于非過度自信管理者來說

12、,過度自信管理者進展的投資會加大企業(yè)陷入財務困境的可能性;上期投資規(guī)模會顯著影響管理者的過度自信心理,而上期企業(yè)的財務困境狀況對管理者的過度自信心理影響甚微,說明對中國企業(yè)管理者而言,更關心的是企業(yè)的規(guī)模,而非企業(yè)的財務困境狀況。三、管理者過度自信的鼓勵措施與自我糾正管理者過度自信帶來的后果可能遠低于他們的預期,如何糾正自己的偏向,是管理者面臨的實際問題。通過外部監(jiān)視與自身學習加以控制和糾正。一是通過外部監(jiān)視與鼓勵。大量研究說明過度自信心理可以進步管理者為股東利益效勞的努力程度;對于自信度較高的管理者來說,存在一個理想的自信、監(jiān)視與鼓勵組合,可以杜絕非效率投資發(fā)生;此時,管理者自信有助于節(jié)約治

13、理本錢。但也可能由于管理者錯誤判斷工程預期收益而造成投資過度或投資缺乏。但是假設管理者自信度較低,公司治理的可取措施是適當減少股權鼓勵,加大外部監(jiān)視力度。二是管理者自我學習改良。根據(jù)“行為學習理論,管理者的學習行為能有效地克制過度自信心理偏向。吳超鵬等(2022)通過設計一套適于檢驗管理者過度自信和學習行為對連續(xù)并購績效影響的實證方法,研究發(fā)現(xiàn):比照首次并購失敗的公司,首次并購成功的公司其后各次并購的績效將呈較顯著的下降趨勢,這說明管理者可能因首次并購成功而過度自信,從而導致并購績效下降;假設管理者充分學習并購經(jīng)歷,那么并購績效將逐次上升,假設管理者未充分學習并購經(jīng)歷,那么并購績效將逐次下降。因此管理者的充分學習對企業(yè)穩(wěn)健擴張有良好效果?！緟⒖嘉墨I】1alendier,tate:evernfideneandrprateinvestentj,thejurnalffinane.v