1、宏觀研究美元未來(lái)將走下坡路海外危機(jī)跟蹤（20200325）宏觀專題報(bào)告報(bào)告摘要：2020 年 03 月 25 日本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告 1本輪強(qiáng)美元只是一個(gè)短期現(xiàn)象，美聯(lián)儲(chǔ)無(wú)限 QE 將使美元指數(shù)提前回落，美元未來(lái)將走下坡路。流動(dòng)性緊缺是本輪美元走強(qiáng)原因之一流動(dòng)性危機(jī)使海外市場(chǎng)加大對(duì)美元需求。美股暴跌以來(lái)，美國(guó)資本市場(chǎng)出現(xiàn)踩踏現(xiàn)象。各大基金公司開啟無(wú)條件恐慌式拋售的行為，現(xiàn)金成為最稀缺的資產(chǎn)。當(dāng)前來(lái)看，美國(guó)銀行間、非銀機(jī)構(gòu)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)均出現(xiàn)流動(dòng)性緊缺的問(wèn)題。通縮預(yù)期是本輪美元走強(qiáng)另一個(gè)原因全球疫情擴(kuò)散+油價(jià)暴跌從需求端和供給端同時(shí)形成擠壓，使歐美出

2、現(xiàn)嚴(yán)重的通縮預(yù)期，出于規(guī)避通縮風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)，投資者對(duì)現(xiàn)金的需求急劇提升，美元指數(shù)順勢(shì)大漲。但這種需求很難持續(xù)，因?yàn)楫?dāng)未來(lái)歐美疫情問(wèn)題減緩后，疊加貨幣政策的政策，通縮預(yù)期會(huì)逐漸退去，美元指數(shù)會(huì)重新回落。本輪強(qiáng)美元只是一個(gè)短期現(xiàn)象，美聯(lián)儲(chǔ)無(wú)限QE將使美元指數(shù)提前回落本輪強(qiáng)美元本質(zhì)上是流動(dòng)性危機(jī)的產(chǎn)物，終歸不能持久。美國(guó)流動(dòng)性緊張問(wèn)題緩解后，市場(chǎng)會(huì)拋棄對(duì)現(xiàn)金的追捧，改為提高對(duì)黃金的配置，美元指數(shù)會(huì)回落，黃金會(huì)出現(xiàn)較好行情。美聯(lián)儲(chǔ)出臺(tái)的無(wú)限QE政策，雖然無(wú)法扭轉(zhuǎn)美股下跌的態(tài)勢(shì)，但可以為市場(chǎng)注入流動(dòng)性，并在未來(lái)提高通脹預(yù)期，有望使美元指數(shù)提前回落。人民幣匯率短期承壓，長(zhǎng)期有望升值由于美元強(qiáng)勢(shì)只是一個(gè)短期現(xiàn)

3、象，人民幣貶值也只是一個(gè)短期現(xiàn)象，我們預(yù)計(jì) 7.2是短期底。長(zhǎng)期來(lái)看，隨著未來(lái)美元指數(shù)回落，疊加海外經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)下出于避險(xiǎn)需求人民幣資產(chǎn)受到追捧，人民幣匯率有望走出一波升值的態(tài)勢(shì)。參考 2010-2013年，當(dāng)時(shí)人民幣匯率明顯升值，對(duì)航空運(yùn)輸、造紙、地產(chǎn)金融等板塊形成利好。風(fēng)險(xiǎn)提示：海外疫情擴(kuò)散超預(yù)期、歐美經(jīng)濟(jì)衰退超預(yù)期、歐美貨幣政策寬松超預(yù)期等。民生證券研究院分析師：解運(yùn)亮執(zhí)業(yè)證號(hào)： S0100519040001電話：箱： HYPERLINK mailto:xieyunliang xieyunliang研究助理：付萬(wàn)叢執(zhí)業(yè)證號(hào)： S0100119080008電話：

4、箱： HYPERLINK mailto:fuwancong fuwancong相關(guān)研究正常情況下，美元指數(shù)由歐美經(jīng)濟(jì)和貨幣政策差異決定美元指數(shù)通常由歐美經(jīng)濟(jì)差和貨幣政策差決定。美元指數(shù)以全球各主要國(guó)家與美國(guó)之間的貿(mào)易結(jié)算量為基礎(chǔ)，以加權(quán)的方式計(jì)算出美元的整體強(qiáng)弱程度。在 1999 年 1 月 1 日歐元推出后，歐元也成為了美元指數(shù)最重要、權(quán)重最大的貨幣，其所占權(quán)重達(dá)到 57.6%，因此，歐元的波動(dòng)對(duì) USDX 的強(qiáng)弱影響最大(圖 1)。圖 1：正常情況下，美元指數(shù)和美德利差呈正比%3.02.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5美德10年國(guó)債利差美

5、元指數(shù)點(diǎn)130120110100908070200520082011201420172020資料來(lái)源：wind，民生證券研究院影響美元指數(shù)的核心因素是美國(guó)和全球（歐元區(qū)）經(jīng)濟(jì)的相對(duì)變化。由于美國(guó)和歐洲經(jīng)濟(jì)衰退和復(fù)蘇之間的時(shí)間差，導(dǎo)致避險(xiǎn)資金在美元和歐元等資產(chǎn)之間切換。美元指數(shù)與美國(guó)與全球（歐元區(qū)）經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)相對(duì)值關(guān)聯(lián)非常高，可以用做觀測(cè)美元指數(shù)的指標(biāo)（圖 2）。圖 2：長(zhǎng)期來(lái)看美元指數(shù)是美國(guó)經(jīng)濟(jì)的體現(xiàn)0.50.50.50.50.50.4美國(guó)經(jīng)濟(jì)占其他發(fā)達(dá)國(guó)家比重：購(gòu)買力平價(jià)美元指數(shù)160140120100806040200資料來(lái)源：Wind，民生證券研究院本輪美元走強(qiáng)和基本面關(guān)系不大，更多是流動(dòng)

6、性緊缺和避險(xiǎn)需求導(dǎo)致的流動(dòng)性危機(jī)使海外市場(chǎng)加大對(duì)美元需求。美股暴跌以來(lái)，美國(guó)資本市場(chǎng)出現(xiàn)踩踏現(xiàn)象。各大基金公司開啟無(wú)條件恐慌式拋售的行為，現(xiàn)金成為最稀缺的資產(chǎn)（圖 3）。美債方面，過(guò)去幾年中美國(guó) BBB 級(jí)或以下級(jí)別的債券發(fā)行較大，股市崩盤會(huì)導(dǎo)致美國(guó)股權(quán)質(zhì)押的多米諾骨現(xiàn)象，對(duì)美債產(chǎn)生較大沖擊，大量高風(fēng)險(xiǎn)債券被拋售，美債信用利差上升至歷史高位（圖 4）。美股和美債同時(shí)出現(xiàn)流動(dòng)性問(wèn)題。圖 3：Ted 利差反映美國(guó)銀行間流動(dòng)性，現(xiàn)已處于 08 年之后最高水平%5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0Ted利差資料來(lái)源：Wind，民生證券研究院圖 4：美國(guó)企業(yè)債信用利差快速上

7、升，信用分層嚴(yán)重%美國(guó)AAA級(jí)企業(yè)債利差美國(guó)BBB級(jí)企業(yè)債利差20美國(guó)CCC或以下級(jí)企業(yè)債利差美國(guó)高收益企業(yè)債期權(quán)調(diào)整利差151050資料來(lái)源：wind，民生證券研究院美國(guó)金融體系出現(xiàn)流動(dòng)性分層問(wèn)題。近兩周來(lái)，美國(guó)擔(dān)保隔夜融資利率（SORF）的 各分位數(shù)利率差值在走闊，99%分位的 SORF 利率明顯高于 75%分位的 SORF（圖 5）， 說(shuō)明有大量資質(zhì)較低的非銀機(jī)構(gòu)在參與質(zhì)押式回購(gòu)的時(shí)候支付的利率較高。盡管由于美聯(lián) 儲(chǔ)寬松政策 SORF 利率集體走低，但是還是掩蓋不了美國(guó)金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)流動(dòng)性分層的事實(shí)。圖 5：近兩周來(lái)美國(guó) SOFR 各分位數(shù)利差走闊，反映金融流動(dòng)性分層問(wèn)題%2.01.51.

8、00.50.0美國(guó):有擔(dān)保隔夜融資利率(SOFR):利率:百分位:1%美國(guó):有擔(dān)保隔夜融資利率(SOFR):利率:百分位:25%美國(guó):有擔(dān)保隔夜融資利率(SOFR):利率:百分位:75%美國(guó):有擔(dān)保隔夜融資利率(SOFR):利率:百分位:99%資料來(lái)源：Wind，民生證券研究院美國(guó)流動(dòng)性分層開始向?qū)嶓w企業(yè)傳導(dǎo)?，F(xiàn)階段不僅美國(guó)金融體系出現(xiàn)流動(dòng)性分層問(wèn)題，實(shí)體企業(yè)也出現(xiàn)流動(dòng)性分層問(wèn)題。以體現(xiàn)實(shí)體企業(yè)流動(dòng)性的美國(guó)非金融票據(jù)利率來(lái)看， AA 級(jí)和 A2 級(jí)票據(jù)利率自 3 月初以來(lái)明顯走闊（圖 6），低資質(zhì)企業(yè)借錢變難，美股的 流動(dòng)性危機(jī)最終很可能會(huì)演變?yōu)檎麄€(gè)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的流動(dòng)性危機(jī)。圖 6：美國(guó)流動(dòng)性分層

9、開始向?qū)嶓w企業(yè)傳導(dǎo)美國(guó):非金融票據(jù)利率:AA級(jí):隔夜美國(guó):非金融票據(jù)利率:A2/P2級(jí):隔夜%4.03.53.02.52.01.51.00.52019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-030.0資料來(lái)源：Wind，民生證券研究院通縮預(yù)期帶來(lái)的避險(xiǎn)需求是近期美元指數(shù)上漲另一個(gè)原因。現(xiàn)階段來(lái)看，全球疫情擴(kuò)散+油價(jià)暴跌從需求端和供給端同時(shí)形成擠壓，使歐美出現(xiàn)嚴(yán)重的通縮預(yù)期（圖 7），出于規(guī)避通縮風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)，投資者對(duì)現(xiàn)金的需求急劇提升，美元

10、指數(shù)順勢(shì)大漲。但這種需求很難持續(xù)，因?yàn)楫?dāng)未來(lái)歐美疫情問(wèn)題減緩后，疊加貨幣政策的政策，通縮預(yù)期會(huì)逐漸退去，美元指數(shù)會(huì)重新回落。圖 7：從通脹指數(shù)債券來(lái)看，美國(guó)出現(xiàn)明顯通縮預(yù)期%1.5美國(guó):國(guó)債收益率:通脹指數(shù)國(guó)債(TIPS):5年美國(guó):國(guó)債收益率:通脹指數(shù)國(guó)債(TIPS):10年1.00.50.0-0.5-1.0資料來(lái)源：wind，民生證券研究院本輪強(qiáng)美元只是一個(gè)短期現(xiàn)象，未來(lái)將走下坡路參考?xì)v史，金融危機(jī)高峰期美元指數(shù)一般呈先高后低走勢(shì)。參考?xì)v次對(duì)美國(guó)影響較大的金融危機(jī)，當(dāng)美股出現(xiàn)暴跌時(shí)，市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)明顯的流動(dòng)性問(wèn)題，大量美股和信用債被拋售，銀行間和非銀機(jī)構(gòu)資融資利率上升。這時(shí)市場(chǎng)對(duì)美元的需求較平

11、時(shí)會(huì)明顯提升，美元指數(shù)通常上漲（表 1）。另一方面，當(dāng)金融危機(jī)引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退，進(jìn)而造成通縮預(yù)期時(shí)，強(qiáng)美元能維持較長(zhǎng)時(shí)間。但隨著金融危機(jī)進(jìn)入下半場(chǎng)，寬松政策開始發(fā)力，流動(dòng)性緊縮和通縮問(wèn)題得到緩解時(shí)，市場(chǎng)對(duì)美元的需求下降，轉(zhuǎn)而提高對(duì)黃金這種抗通脹資產(chǎn)的配置。此階段美元指數(shù)回落，黃金上漲。表 1：歷次全球危機(jī)期間美元指數(shù)走勢(shì)危機(jī)事件起止時(shí)間美元指數(shù)走勢(shì)第一次石油危機(jī)1973 年 10 月-1974 年 12 月先從 94.7 上升至 109.3，之后下降至 97.3第二次石油危機(jī)1979 年 1 月-1981 年 8 月從 86.5 上升至 110.6科網(wǎng)泡沫高峰期2000 年 6 月-2001 年

12、2 月先從 106.7 上升至 118.6，之后下降至 108.608 年全球金融危機(jī)2008 年 7 月-2009 年 9 月先從 71.7 上升至 88.6，之后下降至 78.7歐債危機(jī)2009 年 9 月至 2011 年 8 月先從 78.7 上升至 88.5，之后下降至 74.1資料來(lái)源：民生證券研究院整理美聯(lián)儲(chǔ)無(wú)限 QE 使美元指數(shù)提前回落。本輪強(qiáng)美元的邏輯和前幾次美國(guó)金融危機(jī)的邏輯一致，均是被流動(dòng)性緊缺和通縮預(yù)期共同推動(dòng)。自今年 3 月美股暴跌以來(lái)，美國(guó)市場(chǎng)流動(dòng)性緊缺，且疫情+低油價(jià)使美國(guó)出現(xiàn)很強(qiáng)的通縮預(yù)期，現(xiàn)金受到追捧，美元指數(shù)走強(qiáng)。本輪強(qiáng)美元本質(zhì)上是流動(dòng)性危機(jī)的產(chǎn)物，終歸不能持

13、久。美國(guó)流動(dòng)性緊張問(wèn)題緩解后，市場(chǎng)會(huì)拋棄對(duì)現(xiàn)金的追捧，改為提高對(duì)黃金的配置，屆時(shí)美元指數(shù)會(huì)回落，黃金會(huì)出現(xiàn)較好行情。美聯(lián)儲(chǔ)出臺(tái)的無(wú)限QE 政策，雖然無(wú)法扭轉(zhuǎn)美股下跌的態(tài)勢(shì)，但可以為市場(chǎng)注入流動(dòng)性，并在未來(lái)提高通脹預(yù)期，使美元指數(shù)提前回落。長(zhǎng)期仍看好黃金。隨著美聯(lián)儲(chǔ)出臺(tái)無(wú)限 QE 政策，長(zhǎng)期來(lái)看歐美會(huì)從通縮預(yù)期回到通脹預(yù)期，作為最好的抗通脹商品，黃金仍將得到支撐。我們自去年年中就堅(jiān)定看好黃金的表現(xiàn)，繼續(xù)維持今明兩年金價(jià)破 1900 美元的判斷。人民幣匯率短期承壓，長(zhǎng)期有望升值，美元是人民幣匯率中介錨，人民幣匯率參考美元指數(shù)走勢(shì)。近年來(lái)，人民幣匯率主要參考一籃子貨幣走勢(shì)而定價(jià)，主要由結(jié)售匯+美元指

14、數(shù)+逆周期因子決定。在 2017 年之后，外匯管制變嚴(yán)，結(jié)售匯對(duì)人民幣匯率影響較小，所以人民幣匯率很大程度上參考美元指數(shù)和中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系（圖 8）。圖 8：人民幣匯率參考美元指數(shù)走勢(shì)點(diǎn)105.0100.095.090.085.080.0美元指數(shù)中間價(jià):美元兌人民幣：右軸倍7.207.006.806.606.406.206.002016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-015.80資料來(lái)源：wind，民生證券研究院人民幣匯

15、率短期承壓，長(zhǎng)期有望升值。由于美元強(qiáng)勢(shì)只是一個(gè)短期現(xiàn)象，人民幣貶值也只是一個(gè)短期現(xiàn)象，我們預(yù)計(jì) 7.2 是短期底。長(zhǎng)期來(lái)看，隨著未來(lái)美元指數(shù)回落，疊加海外經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)下出于避險(xiǎn)需求人民幣資產(chǎn)受到追捧，人民幣匯率有望走出一波升值的態(tài)勢(shì)。參考 2010-2013 年，當(dāng)時(shí)人民幣匯率明顯升值，對(duì)航空運(yùn)輸、造紙、地產(chǎn)金融等板塊形成利好。風(fēng)險(xiǎn)提示海外疫情擴(kuò)散超預(yù)期、歐美經(jīng)濟(jì)衰退超預(yù)期、歐美貨幣政策寬松超預(yù)期等。插圖目錄 HYPERLINK l _TOC_250007 圖 1：正常情況下，美元指數(shù)和美德利差呈正比 2 HYPERLINK l _TOC_250006 圖 2：長(zhǎng)期來(lái)看美元指數(shù)是美國(guó)經(jīng)濟(jì)的體現(xiàn)

16、 2 HYPERLINK l _TOC_250005 圖 3：Ted 利差反映美國(guó)銀行間流動(dòng)性，現(xiàn)已處于 08 年之后最高水平 3 HYPERLINK l _TOC_250004 圖 4：美國(guó)企業(yè)債信用利差快速上升，信用分層嚴(yán)重 3 HYPERLINK l _TOC_250003 圖 5：近兩周來(lái)美國(guó) SOFR 各分位數(shù)利差走闊，反映金融流動(dòng)性分層問(wèn)題 4 HYPERLINK l _TOC_250002 圖 6：美國(guó)流動(dòng)性分層開始向?qū)嶓w企業(yè)傳導(dǎo) 4 HYPERLINK l _TOC_250001 圖 7：從通脹指數(shù)債券來(lái)看，美國(guó)出現(xiàn)明顯通縮預(yù)期 5 HYPERLINK l _TOC_250000 圖 8：人民幣匯率參考美元指數(shù)走勢(shì) 7表目錄表 1：歷次全球危機(jī)期間美元指數(shù)走勢(shì) 6分析師與研究助理簡(jiǎn)介解運(yùn)亮，民生證券首席宏觀分析師，中國(guó)人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士。曾供職于中國(guó)人民銀行貨幣政策司，從事宏觀經(jīng)濟(jì)和貨幣政策監(jiān)測(cè)分析工作，參與完成中財(cái)辦、人民銀行、商務(wù)部等多項(xiàng)重點(diǎn)研究課題，曾獲中國(guó)人民銀行重點(diǎn)課題一等獎(jiǎng)。作品見載于新華文摘、人大復(fù)印報(bào)刊資料、華爾街見聞等知名期刊、媒體。付萬(wàn)叢，民生證券研究院宏觀固收組研究助理。美國(guó)雪城大