1、目錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250033 一、A 股的二元結(jié)構(gòu) 7 HYPERLINK l _TOC_250032 1、 經(jīng)濟的二元結(jié)構(gòu) 7 HYPERLINK l _TOC_250031 2、 A 股的二元結(jié)構(gòu) 12 HYPERLINK l _TOC_250030 二、二元結(jié)構(gòu) A 股的投資原理 16 HYPERLINK l _TOC_250029 1、 A 股投資的第一定律與當(dāng)前估值的隱含預(yù)期 16 HYPERLINK l _TOC_250028 2、 A 股投資的第二定律：貨幣無限擴張原理 20 HYPERLINK l _TOC_250027 三

2、、下半年四大周期運行的位置 26 HYPERLINK l _TOC_250026 1、 金融周期：信用擴張周期 26 HYPERLINK l _TOC_250025 2、 投資周期：觸底反彈，全年有望在基建帶領(lǐng)下轉(zhuǎn)正 27 HYPERLINK l _TOC_250024 3、 通脹周期：工業(yè)品價格觸底回升，CPI 持續(xù)回落 29 HYPERLINK l _TOC_250023 4、 科技周期：新基建和電動智能汽車貢獻新的增量 30 HYPERLINK l _TOC_250022 四、傳統(tǒng)資產(chǎn)重估 VS 新興資產(chǎn)泡沫化路徑與選擇 31 HYPERLINK l _TOC_250021 五、貨幣政策

3、與社融展望 34 HYPERLINK l _TOC_250020 1、貨幣政策展望 34 HYPERLINK l _TOC_250019 2、下半年社融怎么走？ 37 HYPERLINK l _TOC_250018 六、下半年資金需求明顯增加股市流動性回顧與展望 41 HYPERLINK l _TOC_250017 1、 資金供給端：公募基金發(fā)行擴張 41 HYPERLINK l _TOC_250016 2、 資金需求端：注冊制改革及再融資新規(guī)帶動需求端回暖 49 HYPERLINK l _TOC_250015 七、盈利展望平穩(wěn)修復(fù)，逐季好轉(zhuǎn) 55 HYPERLINK l _TOC_25001

4、4 1、 業(yè)績測算：2020 年全A/非金融-1.1%/-6.7% 55 HYPERLINK l _TOC_250013 2、 盈利韌性：ROE 緩慢抬升 56 HYPERLINK l _TOC_250012 3、 行業(yè)競爭力：ROE 與漲跌幅的對比 59 HYPERLINK l _TOC_250011 4、 現(xiàn)金流：籌資現(xiàn)金流好轉(zhuǎn)后的兩種模式 62 HYPERLINK l _TOC_250010 5、 大類行業(yè)盈利趨勢判斷：基于中觀景氣 65 HYPERLINK l _TOC_250009 6、 行業(yè)比較評分表：結(jié)合財報、景氣、估值和持倉 69 HYPERLINK l _TOC_250008

5、 7、 可關(guān)注細分領(lǐng)域：業(yè)績向好且景氣向上 71 HYPERLINK l _TOC_250007 八、主題和產(chǎn)業(yè)趨勢展望三大主線 77 HYPERLINK l _TOC_250006 1、 2020 年上半年主題行情回顧 77 HYPERLINK l _TOC_250005 2、 2020 年下半年主題和產(chǎn)業(yè)趨勢展望 78 HYPERLINK l _TOC_250004 九、估值展望低估值板塊具備修復(fù)空間 94 HYPERLINK l _TOC_250003 1、 整體估值：已修復(fù)至均值附近 94 HYPERLINK l _TOC_250002 2、 行業(yè)比較：低估值板塊具備提升空間 96 H

6、YPERLINK l _TOC_250001 3、 中美對比：估值結(jié)構(gòu)有待優(yōu)化 97 HYPERLINK l _TOC_250000 十、總結(jié)：重估與分化 101圖表目錄圖 1：改革開放后我國經(jīng)濟經(jīng)歷的三階段 7圖 2：三大投資均不同程度下滑 8圖 3：基建投資規(guī)模 8圖 4：商品房銷售與庫存 9圖 5：房屋開工與銷售面積 9圖 6：制造業(yè)投資完成額觸底回升 9圖 7：新興領(lǐng)域是主要的融資需求方向 9圖 8：新興領(lǐng)域投資增速繼續(xù)保持一定規(guī)模 10圖 9：大部分工業(yè)品過五年復(fù)合產(chǎn)量增速都在 5%以下 10圖 10：2011 年開始投資對經(jīng)濟的拉動明顯下一個臺階 11圖 11：2011 年之后第二

7、產(chǎn)業(yè)對經(jīng)濟的拉動下一個臺階 11圖 12：交通、批零、住宿餐飲和科技領(lǐng)域 GDP 增速相對穩(wěn)定 11圖 13：中國經(jīng)濟二元結(jié)構(gòu) 12圖 14：新興消費的四大領(lǐng)域 12圖 15：新興行業(yè)與傳統(tǒng)行業(yè)市值（數(shù)據(jù)截止 2020.5.23） 13圖 16：新興行業(yè)與傳統(tǒng)行業(yè)收入及增速 14圖 17：70%的成交額發(fā)生在新興行業(yè) 14圖 18：新興行業(yè)與傳統(tǒng)行業(yè)估值 PE(TTM) 15圖 19：新興行業(yè)與傳統(tǒng)行業(yè)估值 PB 15圖 20：傳統(tǒng)行業(yè)（非金融）和新興行業(yè)的自由現(xiàn)金流（用經(jīng)營性現(xiàn)金流減資本開支計算） 17圖 21：歐美日 M2 與 GDP 增速 21圖 22：中國過去 20 年 M2 與 GD

8、P 增速 21圖 23：A 股新興行業(yè)的估值在 2009 年之后大部分之后介于 2040 倍之間 22圖 24：YHHMG 與 FAAMG 平均復(fù)合收益率走勢較一致 24圖 25： 2009 年以來 YHHMG 與 FAAMG 平均 PB 24圖 26：新興領(lǐng)域過去五年復(fù)合增長 25圖 27：新興領(lǐng)域估值 25圖 28：超額流動性與新增社融同比增速 26圖 29：社融增量增速與工業(yè)企業(yè)盈利 27圖 30：超額流動性與社融增速差值有望轉(zhuǎn)負，造成利率上行 27圖 31：基建項目審批情況 28圖 32：100 大城市工業(yè)用地面積增速轉(zhuǎn)正 29圖 33：房屋施工面積仍保持正增長，地產(chǎn)投資完成額全年轉(zhuǎn)正

9、概率加大 29圖 34：根據(jù)招商債券團隊預(yù)測，CPI 同比增速下半年將會明顯回落 30圖 35：科技仍在上行周期 30圖 36：未來科技領(lǐng)域創(chuàng)新趨勢較為確定的方向 31圖 37：一線城市房地產(chǎn)累計回報 33圖 38：過去三年，地產(chǎn)投資收益率大幅下滑 33圖 39：主動偏股型基金的三年滾動回報在去年下半年開始超過一線城市房價回報 33圖 40：橫向?qū)Ρ热?，中?10 年期國債收益率具有相對優(yōu)勢 34圖 41：政策利率連續(xù)下調(diào)引導(dǎo)貨幣市場利率明顯下行 35圖 42：近期央行流動性投放有所收斂 35圖 43：今年以來各重要會議對財政政策和貨幣政策的定調(diào) 35圖 44：M2、社融與 GDP 36圖

10、45：中長期融資回升，企業(yè)和政府為加杠桿主要部門 36圖 46：本輪降息周期中貸款利率隨之下行 36圖 47：CPI 觸頂回落，PPI 持續(xù)通縮 37圖 48：2020 年 34 月社融數(shù)據(jù)連超預(yù)期 37圖 49：3 月以來基建審批項目總投資金額明顯回升 38圖 50：基建項目帶動融資需求 38圖 51：前兩年已售期房施工對建安工程具有支撐作用 38圖 52：土地購置費增速下半年有望繼續(xù)上行 38圖 53：工業(yè)企業(yè)用地面積增速同比回正并繼續(xù)走高 39圖 54：企業(yè)股票融資與貸款融資再度迎來共振向上的機會 39圖 55：2020 年 IPO 發(fā)行繼續(xù)回暖（截至 2020/5/21） 40圖 56

11、：2020 年上市公司積極公布定增預(yù)案 40圖 57：從超額流動性的領(lǐng)袖先作用來看，新增有望繼續(xù)保持高增長 40圖 58：公募基金發(fā)行在年初快速走高 41圖 59：基金倉位處歷史高位，規(guī)模創(chuàng) 2016 年來的新高 41圖 60： 私募證券投資基金管理規(guī)模企穩(wěn)回升 42圖 61：私募證券基金倉位總體處于較高水平 42圖 62：銀行非保本理財產(chǎn)品規(guī)模自 2019 年下半年回升 43圖 63：理財子公司發(fā)行大量理財產(chǎn)品 43圖 64：利率大幅下行環(huán)境下，理財產(chǎn)品收益率降幅有限 44圖 65：銀行同業(yè)理財規(guī)模持續(xù)壓縮 44圖 66：凈值型理財產(chǎn)品發(fā)行數(shù)量保持較高水平 44圖 67：投資股票的資金信托規(guī)

12、模小幅下降 45圖 68：2020 年信托產(chǎn)品到期及其股票投資規(guī)模有所擴大 45圖 69：保險資金運用余額及權(quán)益投資比例 46圖 70：全國社?；鹨?guī)模 47圖 71：企業(yè)年金規(guī)模及收益率 47圖 72：境外資金持股規(guī)模及占比 48圖 73：北上資金凈流入規(guī)模 48圖 74：融資余額與融資凈買入 48圖 75：2020 年以來回購規(guī)模有所回落 49圖 76：2020 年 IPO 發(fā)行較 2019 年繼續(xù)小幅回暖（以發(fā)行日期為參考） 50圖 77：2020 年上市公司積極公布定增預(yù)案 50圖 78：增發(fā)實施規(guī)?；蛟谙掳肽暧忻黠@提升 50圖 79：限售解禁的板塊分布 51圖 80：限售解禁規(guī)模類型

13、分布 51圖 81：各月重要股東減持規(guī)模 52圖 82：A 股上市公司凈利潤累計增速歷史值及預(yù)測值 55圖 83：2020Q1 全部 A 股和非金融A 股ROE（TTM）快速下滑 57圖 84：下半年銷售凈利率將會出現(xiàn)明顯改善 57圖 85：上市公司毛利率存在向上改善的空間 57圖 86：未來非金融企業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率將修復(fù) 58圖 87：下半年收入端走強將會帶動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率改善 58圖 88：Q1 非金融企業(yè)杠桿率略有下降，未來可能上升 59圖 89：在建工程和固定資產(chǎn)累計同比增速相對穩(wěn)定 59圖 90：一級行業(yè)過去兩年漲跌幅 60圖 91：一級行業(yè)ROE 改善程度和盈利穩(wěn)定性 60圖 92：資源

14、品二級行業(yè)過去兩年漲跌幅 60圖 93：資源品二級行業(yè) ROE 改善程度和盈利穩(wěn)定性 60圖 94：中游制造二級行業(yè)過去兩年漲跌幅 61圖 95：中游制造二級行業(yè)ROE 改善程度和盈利穩(wěn)定性 61圖 96：消費服務(wù)二級行業(yè)過去兩年漲跌幅 61圖 97：消費服務(wù)二級行業(yè)ROE 改善程度和盈利穩(wěn)定性 61圖 98：信息科技二級行業(yè)過去兩年漲跌幅 62圖 99：信息科技二級行業(yè)ROE 改善程度和盈利穩(wěn)定性 62圖 100：金融地產(chǎn)二級行業(yè)過去兩年漲跌幅 62圖 101：金融地產(chǎn)二級行業(yè) ROE 改善程度和盈利穩(wěn)定 62圖 102：非金融上市公司籌資現(xiàn)金流往往隨著社融的放量而好轉(zhuǎn) 63圖 103：企業(yè)

15、籌資現(xiàn)金流改善后，經(jīng)營現(xiàn)金流壓力會得到緩解，資本支出甚至出現(xiàn)擴大 63圖 104：水泥行業(yè)盈利能力增強后進行資本擴張 64圖 105：飲料制造行業(yè)盈利能力增強后進行資本擴張 64圖 106：信息科技行業(yè)尚未形成穩(wěn)定持續(xù)的盈利能力 65圖 107：新興產(chǎn)業(yè)政府補貼占收入的比例更高 65圖 108：資源品凈利潤增速與 PPI 同比增速走勢 66圖 109：PMI 原材料和出廠價格指數(shù)均下行 66圖 110：中游制造行業(yè)凈利潤累計增速及 2020 年預(yù)測值 67圖 111：制造業(yè)工業(yè)增加值回暖節(jié)奏相對較快 67圖 112：消費服務(wù)行業(yè)盈利增長與通脹水平 68圖 113：大眾消費和地產(chǎn)消費零售額變動情

16、況 68圖 114：半導(dǎo)體等指標(biāo)觸底回升表明新一輪科技周期 69圖 115：信息科技行業(yè)凈利潤累計增速及 2020 年預(yù)測值 69圖 116：地產(chǎn)投資和商品房銷售面積累計同比 69圖 117：金融地產(chǎn)行業(yè)凈利潤累計增速及 2020 年預(yù)測值 69圖 118：基建審批累計項目總投資及同比增速 72圖 119：龍頭建筑公司新簽訂單和收入累計同比增速 72圖 120：水泥等建材價格已經(jīng)出現(xiàn)回暖跡象 74圖 121：以挖掘機為代表的工程機械呈現(xiàn)量價齊升 74圖 122：信息科技行業(yè)工業(yè)增加值反彈較快 75圖 123：集成電路產(chǎn)量出現(xiàn)快速攀升 75圖 124：電源設(shè)備行業(yè)凈利潤累計同比增速 75圖 12

17、5：新能源汽車產(chǎn)銷存在較大的修復(fù)空間 75圖 126：金融板塊業(yè)績好轉(zhuǎn)往往發(fā)生在社融出現(xiàn)明顯改善時 76圖 127：第一階段熱門主題漲幅前 20 名 77圖 128：第二階段熱門主題漲幅前 20 名 77圖 129：第三階段熱門主題漲幅前 20 名 78圖 130：第四階段熱門主題漲幅前 20 名 78圖 131：政策和事件引發(fā)的題材行情 80圖 132：iPhone3G 推出時，全球 3G 用戶已超過 5 億 81圖 133：智能手機推出前，半導(dǎo)體銷售額穩(wěn)步提升 81圖 134：蘋果手機市場份額快速上漲 83圖 135：智能手機改變?nèi)藗兩暇W(wǎng)方式 83圖 136：我國自動駕駛技術(shù)已邁入 L4

18、級 84圖 137：百度進入 2020 年自動駕駛排行榜領(lǐng)先者梯隊 85圖 138：特斯拉系列車型價格逐步下降 87圖 139：特斯拉全球銷量及市占率 87圖 140：中國集成電路國產(chǎn)率 88圖 141：2017-2020 全球新增晶圓廠地區(qū)分布 88圖 142：發(fā)改委 4 月 20 日對新型基礎(chǔ)設(shè)施最新定義主要包括 3 個方面 8 個大點內(nèi)容 90圖 143：行云二號模擬圖 91圖 144：公路工程適應(yīng)自動駕駛附屬設(shè)施信息交互基本結(jié)構(gòu)圖 92圖 145：全部 A 股市盈率估值為 15.1X 94圖 146：非金融 A 股市盈率估值為 23.1X 94圖 147：創(chuàng)業(yè)板市盈率估值為 44.5X

19、 95圖 148：中小企業(yè)板市盈率估值為 27.2X 95圖 149：申萬大盤相對于小盤的估值水平處于歷史較高水平 95圖 150：大盤指數(shù)成份絕對估值和相對全 A 的估值 96圖 151：小盤指數(shù)成份絕對估值和相對全 A 的估值 96圖 152：全球市場核心股指估值對比 98圖 153：1000 億市值以下A 股（剔除銀行）行業(yè)分布 100圖 154：1000 億市值以下美股行業(yè)分布 100表 1：新興投資消費屬性的新興行業(yè)市值正式超過了傳統(tǒng)行業(yè) 12表 2：申萬一級行業(yè)自由現(xiàn)金流自 2018 年以來的變動情況 17表 3：A 股必要年化回報率的確定 18表 4：永續(xù) 0 增長的傳統(tǒng)行業(yè)參數(shù)

20、將滿足的特征 19表 5：當(dāng)前傳統(tǒng)行業(yè)和新興行業(yè)的估值水平 19表 6：存在一定估值修復(fù)空間的傳統(tǒng)行業(yè) 20表 7：2020 年基建情況預(yù)期 28表 8：傳統(tǒng)行業(yè)與新興行業(yè)估值 31表 9：相關(guān)行業(yè)估值 32表 10：19 家已獲批的銀行理財子公司及銀行非保本理財規(guī)模變化 42表 11：2020 年上半年增量資金測算及下半年展望（2020/5/21） 52表 12：2020 年和 2021 年 A 股上市公司盈利估算表 56表 13：一級行業(yè)景氣評分表（基于 2020Q1 財報、中觀比較、估值水平、基金持倉） 70表 14：基于上市公司財報和中觀景氣度變化篩選出以下行業(yè)配置方向 71表 15：

21、龍頭建筑央企業(yè)新簽合同額、盈利和估值情況 73表 16：流動性充裕伴隨的成長股行情 79表 17：諾基亞、蘋果、谷歌對比 82表 18：我國 5G 建網(wǎng)規(guī)模和節(jié)奏 84表 19：國內(nèi)支持智能汽車發(fā)展的政策頻繁發(fā)布 85表 20：申萬一級行業(yè) PE、PB 和 ROE 對比 97一、 A 股的二元結(jié)構(gòu)1、經(jīng)濟的二元結(jié)構(gòu)改革開放后的中國經(jīng)濟經(jīng)歷了三個大階段，分別是 1978-2000 年的改革探索中波動發(fā)展期，2001-2011 年的改革成果落地后加速發(fā)展期，2012-2019 年經(jīng)濟增速換擋期第一個階段：分別是 1978 年到 2000 年，這個階段中國經(jīng)濟在改革開放的摸索中前進，投資過熱和政策緊

22、縮交替出現(xiàn)，經(jīng)濟波動巨大。第二個階段：2001-2011 年，1998 年住房體制改革，1997-2000 年國企改革攻堅戰(zhàn)， 2001 年中國加入WTO，三大標(biāo)志事件發(fā)生后，外有大量外商投資和出口帶來的外需增長，內(nèi)有城鎮(zhèn)化和工業(yè)化加速帶來的內(nèi)需增長。中國正式開啟了中國經(jīng)濟增速最快的 10 年。第三個階段：2012 年開始，中國發(fā)生了幾個標(biāo)志性現(xiàn)象，第一是中國勞動力年齡占比開始回落，人口紅利開始消退，第二個是 2011 年開始，“四萬億”投資后中國開始出現(xiàn)產(chǎn)能過剩的問題，2012 年開始，中國投資增速明顯回落，開啟了經(jīng)濟增速換擋。圖 1：改革開放后我國經(jīng)濟經(jīng)歷的三階段單位%2000年后外向化，

23、工業(yè)速11.6去，經(jīng)濟增速換擋期，復(fù)合增速7.1化和城鎮(zhèn)化三化提速，經(jīng)濟穩(wěn)步上行，復(fù)合增合增速10三化最快階段過改革開放后經(jīng)濟在探索中前進，波動巨大，符1614121086421978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620180GDP:不變價:累計同比:年度 年資料來源：Wind、 疫情沖擊過后趨于穩(wěn)態(tài)的傳統(tǒng)基建、地產(chǎn)投資以及相關(guān)的工業(yè)品生產(chǎn)2020 年爆發(fā)了疫情，前四個月三大投資轉(zhuǎn)為負增長，由于疫情導(dǎo)致的不確定性，2020年 5 月召開的兩會沒有提出經(jīng)濟增速目標(biāo)。與 2008

24、 年經(jīng)濟危機后的應(yīng)對相比，我們沒有再提大規(guī)模刺激，對于房地產(chǎn)仍然是保留的房主不炒的提法。一方面，中國整體宏觀杠桿率已高，第二是中國城鎮(zhèn)化達到 60%，已經(jīng)過了最快城鎮(zhèn)化的階段，第三是基建的絕對投資水平已經(jīng)很高。繼續(xù)通過投資刺激經(jīng)濟已經(jīng)不現(xiàn)實。我們預(yù)計，本輪疫情過后雖然三大投資增速仍會邊際改善，回到 0 以上，但是，展望未來的五-十年年，我們將會面臨一個全新的格局那就是穩(wěn)態(tài)的投資水平。圖 2：三大投資均不同程度下滑45 單位%4035302520151050固定資產(chǎn)投資房地產(chǎn)開發(fā)投資制造業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè) 資料來源：Wind、 基建有望在 20 萬億左右投資達到穩(wěn)態(tài)根據(jù)當(dāng)前的基建審批投資額，我們估計

25、 2020 年基建投資增速將會回升至 20 萬億左右的規(guī)模，同比增長 10%。而后的五年，基建投資規(guī)模將會穩(wěn)定在 20 萬億左右，基建增速趨向于 0 增長。財政和政府杠桿率的約束不支持基建投資規(guī)模無限增長。圖 3：基建投資規(guī)模300,000250,000200,000150,000100,00050,000-基建投資完成額基建審批項目投資額基建投資增速：右軸單位:億平米454035302520151052003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920200資料來源：Wind、 房地產(chǎn)銷售有望在 17 億

26、平方米附近達到穩(wěn)態(tài)2017 年，房地產(chǎn)去庫存告一段落，房住不炒開始提出，20172019 年，房地產(chǎn)銷售面積穩(wěn)定在 17 億平方米附近。而 2019 年的新屋開工面積顯著高于銷售面積，庫存水平明顯回升。2019 年開始，開發(fā)商明顯減少了拿地，土地購置面積負增長，預(yù)計未來地產(chǎn)銷售面積可能在 17 億平方米左右。新開工面積趨近于 17 億平米。達到一個相對的穩(wěn)態(tài)，房地產(chǎn)市場逐漸從增量市場轉(zhuǎn)為存量市場。圖 4：商品房銷售與庫存圖 5：房屋開工與銷售面積7 單位:倍6543210商品房銷售面積（待售+施工）/銷售單位:億平米 20181614121086420單位:萬平米250,000200,0001

27、50,000100,00050,0000房屋新開工面積銷售面積資料來源：Wind、 資料來源：Wind、 制造業(yè)投資傳統(tǒng)行業(yè)投資趨向于 0，新增投資主要看新興領(lǐng)域制造業(yè)投資將會在本次疫情過后，將會出現(xiàn)明顯分化，以電子信息、新能源及新能源汽車、電氣及自動化設(shè)備等新興領(lǐng)域由于市場規(guī)模在不斷擴大，這些領(lǐng)域投資增速繼續(xù)保持一定規(guī)模，而由于傳統(tǒng)基建地產(chǎn)需求趨于穩(wěn)定，傳統(tǒng)煤炭鋼鐵有色建材等領(lǐng)域產(chǎn)品需求逐漸趨向于 0，這些領(lǐng)域的投資逐漸以維持性或者保全性為主。從一季度的定增情況來看，仍然有旺盛投資需求的，主要是以新能源、新能源汽車、消費電子、醫(yī)藥、半導(dǎo)體等新興領(lǐng)域。圖 6：制造業(yè)投資完成額觸底回升圖 7：新

28、興領(lǐng)域是主要的融資需求方向單位:%固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):累計同比 月45 單位:億元1,0008006004002000擬募資規(guī)模（億元）35302520151055G&0301501530 &新 大 消 技 醫(yī) 融 石 傳 半 種能 數(shù) 費 改 藥 資 化 統(tǒng) 導(dǎo) 植傳 其 智 食 新 地媒 他 能 品 材 產(chǎn)2005-022006-012006-122007-112008-102009-092010-082011-072012-062013-052014-042015-032016-022017-012017-122018-112019-1045 源 據(jù) 電 類 類 類 類 基 體

29、養(yǎng) 光 娛 類 汽 飲 料 融&新 云 子建 類 殖 通 樂車 料 類 資能 計 類類類 信源 算汽 類資料來源：Wind、 資料來源：Wind、 類 類類從制造業(yè)投資完成額來看，2019 年投資增速較高的行業(yè)主要是計算機、通信、儀器儀表、家具等領(lǐng)域。圖 8：新興領(lǐng)域投資增速繼續(xù)保持一定規(guī)模25%20%15%10%5%0%計算機、通信和其他儀器儀表制造業(yè)家具制造業(yè)其他制造業(yè)文教、工美、體育和化學(xué)纖維制造業(yè)木材加工及木、竹、紡織服裝、服飾業(yè)汽車制造業(yè)專用設(shè)備制造業(yè)電氣機械及器材制造業(yè)金屬制品業(yè)非金屬礦物制品業(yè)食品制造業(yè)紡織業(yè)橡膠和塑料制品業(yè)通用設(shè)備制造業(yè) 醫(yī)藥制造業(yè)皮革、毛皮、羽毛及印刷業(yè)和記錄

30、媒介的農(nóng)副食品加工業(yè) 黑色金屬冶煉及壓延造紙及紙制品業(yè) 石油、煤炭及其他燃化學(xué)原料及化學(xué)制品酒、飲料和精制茶制鐵路、船舶、航空航有色金屬冶煉及壓延-5%資料來源：Wind、 從工業(yè)產(chǎn)品產(chǎn)量來看，有比較高增速的工業(yè)品是以工業(yè)機器人、新能源汽車、光伏、自動化設(shè)備、集成電路等新興領(lǐng)域。圖 9：大部分工業(yè)品過五年復(fù)合產(chǎn)量增速都在 5%以下60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%資料來源：Wind、 穩(wěn)定增長的消費、第三產(chǎn)業(yè)和信息產(chǎn)業(yè)2012 年-2019 年，投資對經(jīng)濟的拉動，第二產(chǎn)業(yè)對經(jīng)濟的拉動不斷下行，逐漸趨向于 0。消費和第三產(chǎn)業(yè)相對較為穩(wěn)定，保持在 4 左右。圖 10：2011

31、 年開始投資對經(jīng)濟的拉動明顯下一個臺階圖 11：2011 年之后第二產(chǎn)業(yè)對經(jīng)濟的拉動下一個臺階1510最終消費支出單位:% 貨物和服務(wù)凈出口資本形成總額第一產(chǎn)業(yè)第二產(chǎn)業(yè)第三產(chǎn)業(yè)單位:%2011 年開始第三產(chǎn)業(yè)對經(jīng)濟貢獻穩(wěn)定在 4%左右10865402-501978198119841987199019931996199920022005200820112014201719781981198419871990199319961999200220052008201120142017-10-2資料來源：Wind、 資料來源：Wind、 從大類行業(yè)的 GDP 增速來看，零售、交通運輸、住宿餐飲、信息服務(wù)

32、行業(yè) GDP 呈現(xiàn)穩(wěn)定增長的局面。圖 12：交通、批零、住宿餐飲和科技領(lǐng)域 GDP 增速相對穩(wěn)定單位:% 30交通運輸、倉儲和郵政業(yè)批發(fā)和零售業(yè)住宿和餐飲業(yè)信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)25 20 15 10 5 2015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-120資料來源：Wind、 小結(jié)：日益穩(wěn)定下來的二元經(jīng)濟結(jié)構(gòu)如此一來中國經(jīng)濟將會形成一個非常典型的二元結(jié)構(gòu)，以

33、城鎮(zhèn)化工業(yè)化為代表的傳統(tǒng)投資消費進入一個新的階段，趨向于 0 增長，投資更多是維持性或者保全性質(zhì)的。消費、服務(wù)業(yè)和信息產(chǎn)業(yè)成為經(jīng)濟拉動的增長點，這些行業(yè)對經(jīng)濟的拉動可以在較長時間內(nèi)保持 4%左右。如果考慮 3%的通脹目標(biāo)，新興投資消費領(lǐng)域在較長時間內(nèi)可能會保持拉動經(jīng)濟 7%左右的名義增長。圖 13：中國經(jīng)濟二元結(jié)構(gòu)傳統(tǒng)投資消費新興投資消費傳統(tǒng)兩化 “城鎮(zhèn)化”“工業(yè)化”新兩化 “信息化”“消費升級化”趨向于 0 增長，投資是維持性或者安全性未來較長時間內(nèi)保持較高增長，擴張性，復(fù)合 4左右增長資料來源： 日常消費“三化”，信息消費、教育醫(yī)療消費和能源消費成為拉動經(jīng)濟增長的新動能圖 14：新興消費的

34、四大領(lǐng)域品牌化品質(zhì)化網(wǎng)絡(luò)化日常消費付費習(xí)慣化智能化信息消費優(yōu)質(zhì)化教育醫(yī)療消費新能源化能源消費資料來源： 2、A 股的二元結(jié)構(gòu)由于經(jīng)濟的二元結(jié)構(gòu)，A 股也呈現(xiàn)明顯的二元結(jié)構(gòu)，形成了以銀行為代表的傳統(tǒng)行業(yè)，以醫(yī)藥為代表的新興行業(yè)，截止 2020 年 5 月 23 日，具有新興投資消費屬性的新興行業(yè)市值正式超過了傳統(tǒng)行業(yè)。表 1：新興投資消費屬性的新興行業(yè)市值正式超過了傳統(tǒng)行業(yè)傳統(tǒng)行業(yè)新興行業(yè)（部分行業(yè)是具有新興屬性）行業(yè)總市值（億元）行業(yè)總市值（億元）銀行94232醫(yī)藥生物54415非銀金融53059電子47414化工31572食品飲料44073交通運輸22332計算機29002公用事業(yè)20333

35、機械設(shè)備24388敬請閱讀末頁的重要說明Page12傳統(tǒng)行業(yè)新興行業(yè)（部分行業(yè)是具有新興屬性）行業(yè)總市值（億元）行業(yè)總市值（億元）房地產(chǎn)20070電氣設(shè)備19237采掘17852傳媒18220有色金屬13890汽車17145建筑裝飾13197家用電器12900建筑材料8844農(nóng)林牧漁12414鋼鐵6042通信11557國防軍工10512輕工制造8710商業(yè)貿(mào)易8108紡織服裝3768休閑服務(wù)3484合計301422325347資料來源：Wind、 從 2020 年 4 月開始，新興行業(yè)總市值超過傳統(tǒng)行業(yè)，A 股投資迎來了一個新的篇章。圖 15：新興行業(yè)與傳統(tǒng)行業(yè)市值（數(shù)據(jù)截止 2020.5.2

36、3）單位:億元400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,0002001-122002-092003-062004-032004-122005-092006-062007-032007-122008-092009-062010-032010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-062019-032019-12-傳統(tǒng)行業(yè)新興行業(yè)資料來源：Wind、 雖然從收入的角度而言，新興行業(yè)收入目前還遠低于傳統(tǒng)行業(yè)，但是根據(jù)我們對于上面的分析，傳

37、統(tǒng)行業(yè)長期收入增速趨向于 0，新興行業(yè)長期保持 7%的符合增長，則新興行業(yè)收入超過傳統(tǒng)行業(yè)是早晚的事情。圖 16：新興行業(yè)與傳統(tǒng)行業(yè)收入及增速單位:億4000003500003000002500002000001500001000005000020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820190傳統(tǒng)行業(yè)新興行業(yè)傳統(tǒng)行業(yè)增速新興行業(yè)增速100%80%60%40%20%0%-20%資料來源：Wind、 從交易的角度，70%的成交額發(fā)生在新興行業(yè)，遠高于新興行業(yè)的收入比重。圖 17：70%的成交額發(fā)

38、生在新興行業(yè)80%70%60%50%40%30%2001-0120%新興行業(yè)占比2002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-01資料來源：Wind、 從估值的角度，自 2011 年開始，傳統(tǒng)行業(yè)估值水平呈現(xiàn)趨勢性回落，將會趨于一個穩(wěn)態(tài)水平，而新興行業(yè)的估值波動介于 2050 倍之間波動。當(dāng)前新興行業(yè)的估值水平不算低。圖 18：新興行業(yè)與傳統(tǒng)行業(yè)估值 PE(TTM)傳統(tǒng)行業(yè)PETT

39、M新興行業(yè)PETTM706050403020102002-122003-082004-042004-122005-082006-042006-122007-082008-042008-122009-082010-042010-122011-082012-042012-122013-082014-042014-122015-082016-042016-122017-082018-042018-122019-080資料來源：Wind、 從 PB 的角度，由于今年疫情爆發(fā)，投資者對于未來經(jīng)濟陷入衰退預(yù)期，傳統(tǒng)行業(yè) PB整體低于 1。圖 19：新興行業(yè)與傳統(tǒng)行業(yè)估值 PB傳統(tǒng)行業(yè)PB新興行業(yè)PB765

40、43212001-122002-082003-042003-122004-082005-042005-122006-082007-042007-122008-082009-042009-122010-082011-042011-122012-082013-042013-122014-082015-042015-122016-082017-042017-122018-082019-042019-120資料來源：Wind、 二元的 A 股結(jié)構(gòu)，決定了傳統(tǒng)板塊和新興板塊將會采取不同的方法和思路。這也是 A股當(dāng)前發(fā)生的一個重大變化。二、 二元結(jié)構(gòu) A 股的投資原理1、A 股投資的第一定律與當(dāng)前估值的隱

41、含預(yù)期自由現(xiàn)金流第一性原理現(xiàn)金流第一性原理自由現(xiàn)金流是 A 股投資的第一需要，不同行業(yè)不同公司的現(xiàn)金流等價在理解當(dāng)前二元結(jié)構(gòu) A 股的。投資原理我們需要引用兩個定律，第一定律是現(xiàn)金流第一性原理，具體內(nèi)容如下。A 股的投資。最終是要賺錢，對于上市公司而言要有屬于股東的自由現(xiàn)金流。如果公司的發(fā)展需要不斷投入資本，那么最終當(dāng)期利潤和現(xiàn)金流是否能歸屬上市公司的股東具有不確定性。原因有以下幾個方面。第一，無效投資。如果上市公司資本開支應(yīng)用的方向并非主業(yè)，那么那個方向的投資有可能并不賺錢，從而把過去賺得的現(xiàn)金流全部價值毀滅。第二，產(chǎn)能過剩。上市公司均大規(guī)模擴張投資之后，原有賺錢的業(yè)務(wù)由于過度產(chǎn)能投放產(chǎn)生產(chǎn)

42、能過剩，價格下跌，從而使得公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)不再賺錢。第三，技術(shù)進步。一旦新投入的業(yè)務(wù)與未來業(yè)務(wù)趨勢與技術(shù)趨勢不相吻合，那么該資本開支投入之后，有可能并不會產(chǎn)生真的真正價值。因此在經(jīng)典的投資理論方面，自由現(xiàn)金流是非常重要的，只有自由現(xiàn)金流才是上市公司，真正為股東賺取的價值。因此我們說自由現(xiàn)金流是A 股投資的第一需要。為什么在這些年自由現(xiàn)金流已經(jīng)變得如此之重要？有幾個方面。第一。過去 20 年，中國絕大多數(shù)時候都是靠資本的投入不斷獲得經(jīng)濟增長，因此無論是上市公司還是非上市公司，都大量的進行資本開支，使得自由現(xiàn)金流為負。這個時候自由現(xiàn)金流無法對企業(yè)的分析進行。同時，各個行業(yè)本身也處在高度競爭的狀態(tài)。因此

43、在這個階段，A 股的投資并沒有一個明顯的價值瞄駐，在過去我們看到 A 股的波動非常巨大。原因很簡單，因為你沒無法用一個經(jīng)典的估值模型來進行估值，所以 A 股體現(xiàn)為明顯的資金驅(qū)動，估值波動成為A 股的主要方向。變化發(fā)生從在 2015 年開始，隨著傳統(tǒng)行業(yè)進行供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，新興行業(yè)的資本開支強度不斷下降。A 股自由現(xiàn)金流開始不斷增加。而從這個時候開始，外資大規(guī)模進入 A 股將自由現(xiàn)金流進行重估。很多擁有穩(wěn)定現(xiàn)金流的公司，率先實現(xiàn)了估值的大幅提升，也突破了原有的估值中樞和上限。海外資本的介入也使得自由現(xiàn)金流的分析方法更加重要。從 2016 年開始使用自由現(xiàn)金流現(xiàn)金流第一性原理，如果在當(dāng)時大規(guī)模投

44、入當(dāng)時已經(jīng)擁有很高自由現(xiàn)金流的公司，在現(xiàn)在來看投資收益率非常不錯。而站在現(xiàn)在這個時間節(jié)點，很多行業(yè)也擁有了較高的自由現(xiàn)金流，自由現(xiàn)金流估值的分析方法，可以擴張到各個行業(yè)。圖 20：傳統(tǒng)行業(yè)（非金融）和新興行業(yè)的自由現(xiàn)金流（用經(jīng)營性現(xiàn)金流減資本開支計算）8,000單位:億元傳統(tǒng)行業(yè)（非金融）新興行業(yè)6,0004,0002,0000-2,0002001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-01201

45、9-01-4,000資料來源：Wind、 不同行業(yè)過去十一年自由現(xiàn)金流的變化這里自由現(xiàn)金流采用經(jīng)典的計算公式，200820092010201120122013201420152016201720182019轉(zhuǎn)正時間FCFF=EBIT(1-t)+折舊與攤銷-資本開支-運營資本的增加表 2：申萬一級行業(yè)自由現(xiàn)金流自 2018 年以來的變動情況食品飲料6217316621025615055413844626951945穩(wěn)定現(xiàn)金流家用電器16197-145-92150357443705457318394746穩(wěn)定現(xiàn)金流醫(yī)藥生物1092-59-224-118-160-103-2973-5187455近兩

46、年輕工制造-20-54-145-184-59-3418-145761317205近四年紡織服裝-2013-42-11316-7-241525-71-5060不穩(wěn)定休閑服務(wù)-81116-23-1-15-3254178504115 年開始農(nóng)林牧漁-26-63-119-101-129-86-113-24-43-231-154-13現(xiàn)金流較差商業(yè)貿(mào)易-3556-65-4972-58-230-64189-102-60-207現(xiàn)金流較差采掘-6971055596-1368-725766119323622005134715 年開始交通運輸-150-498-1-383-200-415-261266-284-1

47、252441235近兩房地產(chǎn)-554299-973-840348-925-964-31615301581526121916 年開始公用事業(yè)-879-652-633-680-8635338846997-195122620相對穩(wěn)定建筑材料-115-119-200-205-134-64-202818211547257015 年開始汽車-142384323-270-14172-6697-270-415-726536去年鋼鐵-365-158-280-1-57-178292-26216258193643716 年開始機械設(shè)備-2363-134-495-305-271-341-496-183-132-173

48、366去年電氣設(shè)備-31-13-211-626-211-172-198-101-159-757-634236去年有色金屬-246-232-290-285-337-175-105-9756-130172-6不穩(wěn)定化工-1129181223-596-787-680-7542915211252196-325不穩(wěn)定建筑裝飾-168114-732-952-776-881-9427835-1583-895-1539不穩(wěn)定傳媒-21241-86-64-8447-62-20437483近兩年轉(zhuǎn)正資料來源：Wind、 保全性（維持性）股權(quán)自由現(xiàn)金流理論上，如果一個行業(yè)不再有增長，上市公司將不會進行新的資本開支，

49、此時，上市公司每年的資本開支都是維持性或者保全性質(zhì)的，保全性質(zhì)或者維持性質(zhì)的資本開支約等于上市公司的折舊與攤銷，保持上市公司的總資產(chǎn)不變。在這樣的情況下穩(wěn)態(tài)股權(quán)自由現(xiàn)金流 FCFE*=CFO-折舊與攤銷-利息支出，更進一步，由于公司自由現(xiàn)金流不斷增長，如果公司沒有進行分紅，公司的貨幣資金將會不斷增加，使得公司的利息收入覆蓋利息支出，例如石化行業(yè)的上海石化，水泥行業(yè)海螺水泥，鋼鐵行業(yè)方大特鋼，凈利息支出都是正的，因此，當(dāng)一個行業(yè)沒有增長，可以使用下面公式計算公司的永續(xù) FCFE.FCFE*=CFO-折舊與攤銷根據(jù)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型不難推出，在穩(wěn)態(tài)條件下，當(dāng)行業(yè)無增長，企業(yè)資本開支約等于企業(yè)的折舊

50、，同時現(xiàn)金流的積累使得利息支出等于利息開支，則凈利潤FCFE*通過現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型，公司股權(quán)價值=FCFE*/(r-g)如果所有現(xiàn)金全部分紅，根據(jù)股利貼現(xiàn)模型，公司股權(quán)價值=凈利潤/(r-g),對于無增長穩(wěn)定行業(yè)，g=0，現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型和股利貼現(xiàn)模型是等效的則可以得到相關(guān)估值指標(biāo)P/FCFE*=P/E= 其中，r 為投資 A 股的必要年化回報率，g 為公司或行業(yè)的永續(xù)增長，對于無增長的行業(yè)來說，g=0。萬得全 A混合基金滬深 3002004 年以來11.9%14.1%11.9%2009 年以來10.6%10.5%9.9%2014 年以來3.9%10.6%5.3%過去三年0.0%7.2%9.8%A

51、 股的必要年化回報率可大概匡算表 3：A 股必要年化回報率的確定資料來源：Wind、 永續(xù) 0 增長的穩(wěn)態(tài)行業(yè)的均衡估值由于A 股整體ROE 在 10%左右波動，過去幾年傳統(tǒng)行業(yè) ROE 保持在 10%，長期投資金，或者滬深 300 指數(shù)，長期投資A 股的年化回報率就是 10%左右則 P/E=P/FCFE=10，由于 PE=PB/ROE,可以推出PB=1數(shù)據(jù)特征于是穩(wěn)態(tài)調(diào)下，永續(xù) 0 增長的傳統(tǒng)行業(yè)的參數(shù)將滿足以下特征表 4：永續(xù) 0 增長的傳統(tǒng)行業(yè)參數(shù)將滿足的特征P/FCFE 10ROE10%PE 10R（必要投資回報率）10%PB 1資料來源： 當(dāng)前估值水平隱含的長期增長水平以及估值修復(fù)的

52、可能傳統(tǒng)行業(yè)新興行業(yè)傳統(tǒng)行業(yè)（非金融）金融P/FCFE34.1011.71PE8.8744.2012.206.89ROE9.80%6.80%8.20%11.10%PB0.842.910.970.73隱含 R-G11.30%2.33%8.28.5%14.50%r10.00%10.00%10.00%10.00%隱含 G-1.30%77.7%1.51.7%-4.5%隱含G 修復(fù)后估值修復(fù)空間1319%3645%當(dāng)前傳統(tǒng)行業(yè)和新興行業(yè)的估值水平如下表所示表 5：當(dāng)前傳統(tǒng)行業(yè)和新興行業(yè)的估值水平和隱含的長期增長資料來源：Wind、 由于當(dāng)前疫情沖擊，對于傳統(tǒng)行業(yè)整體永續(xù)的增長預(yù)期是-1.3%，那么如果隨

53、著后續(xù)經(jīng)濟預(yù)期的恢復(fù)，市場形成新的預(yù)期，那就是傳統(tǒng)行業(yè)不是-1.3%永續(xù)增長，而是回到以 2019 年水平實現(xiàn) 0 永續(xù)增長，那么傳統(tǒng)行業(yè)整體存在 1319%的估值修復(fù)空間。在這個過程中，金融行業(yè)修復(fù)的空間更大，原因是在衰退預(yù)期下，銀行損失的不僅是凈利潤，還因為壞賬預(yù)期使得 PB 遠低于 1，因此，銀行以及整個金融板塊被賦予了較高的估值折價。如果經(jīng)濟能回到 0 增長的穩(wěn)定狀態(tài)，傳統(tǒng)行業(yè)的盈利能力保持，政府部門和居民債務(wù)不違約，新興產(chǎn)業(yè)甚至有一定增長，則壞賬預(yù)期會明顯修復(fù)，金融板塊整體估值會向著隱含 0 增長的穩(wěn)態(tài)修復(fù)。傳統(tǒng)行業(yè)（非金融）整體估值相對合理，部分行業(yè)估值高于穩(wěn)態(tài)為 0 的狀態(tài)，有可

54、能存在被高估的可能。而部分傳統(tǒng)行業(yè)估值水平低于永續(xù)增長為 0 的穩(wěn)定狀態(tài)，同樣存在估值修復(fù)的空間。表 6：存在一定估值修復(fù)空間的傳統(tǒng)行業(yè)行業(yè)P/FCFE航運9.49高速公路9.40房地產(chǎn)開發(fā)8.93電力8.21航空運輸7.90通信運營7.60石油開采7.57煤炭開采7.35水泥制造7.20造紙6.85資料來源：Wind、 2、A 股投資的第二定律：貨幣無限擴張原理在理解新興行業(yè)投資邏輯的過程中，我們引入 A 股投資的第二定律貨幣無限擴張原理全球貨幣供給不斷增加和擴張，而優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的總數(shù)保持基本不變?nèi)蜇泿殴┙o不斷增加和擴張貨幣或無限擴張原理，在布雷頓森林體系破裂后，現(xiàn)有以牙買加體系作為基礎(chǔ)的全球

55、貨幣供應(yīng)體系并沒有一個穩(wěn)定的瞄定，因此當(dāng)出現(xiàn)危機時，全球的政府都傾向于超發(fā)貨幣來應(yīng)對危機。而且并沒有任何約束機制，因此長期來看。全球貨幣總量總是傾向于擴張。歐美日三個主要經(jīng)濟體 2001 年以來，平均每年實際 GDP 增速為 1.53%，而每年 M2平均增速為 4.83%，M2 增速高于 GDP 增速為 3.3%。但是，由于通過央行超發(fā)貨幣帶來的貨幣增量，難以進入到普通居民的口袋，因此，產(chǎn)生的重要效應(yīng)不是通脹，而是資產(chǎn)價格的通脹。圖 21：歐美日M2 與 GDP 增速M2-GDP歐美日實際GDP增速歐美日平均M2增速單位:%1086420-2-4-6資料來源：Wind、 過去 20 年，中國平

56、均 GDP 增速為 9.1%，M2 增速平均為 15.1%，M2 增速高于 GDP增速 6%，超發(fā)的貨幣主要以商品通脹和房價的通脹體現(xiàn)。A 股的估值水平并未明顯提升。圖 22：中國過去 20 年M2 與 GDP 增速M2-實際GDP增速：右軸M2增速實際GDP增速30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%20012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820190.0%20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%資料來源：Wind、 長期而言，中國貨幣政策的目標(biāo)是實現(xiàn) 3%

57、左右的通脹，M2 和社融增速約等于名義GDP。前面我們已經(jīng)分析過，如果傳統(tǒng)行業(yè)進入穩(wěn)態(tài)，中國經(jīng)濟進入靠消費和第三產(chǎn)業(yè)拉動經(jīng) 濟增長，未來 20 年，實際 GDP 增速將會在 2(美國過去 20 年平均增速)4%(中國過去 20 年消費和第三產(chǎn)業(yè)貢獻的 GDP 增長)左右。如果仍然保持 3%左右通脹，則未來潛在 名義 GDP 增速則是 57%。M2 增速將會是 57%。由于傳統(tǒng)行業(yè)進入穩(wěn)態(tài)，新增信貸和社融進入新興行業(yè)，則新興行業(yè)將會保持 57%的永續(xù)名義增長。這是當(dāng)前新興行業(yè)估值水平背后的潛在邏輯。新興行業(yè)的估值水平應(yīng)該介于 1/(10%-5%)=20 到 1/(10%-7%)=33 倍之間。圖

58、 23：A 股新興行業(yè)的估值在 2009 年之后大部分之后介于 2040 倍之間新興行業(yè)PETTM706050403020102002-122003-082004-042004-122005-082006-042006-122007-082008-042008-122009-082010-042010-122011-082012-042012-122013-082014-042014-122015-082016-042016-122017-082018-042018-122019-080資料來源：Wind、 當(dāng)前新興行業(yè)整體估值 P/FCFE 為 34 倍，基本處在合理估值區(qū)間上限，PE 為

59、44 倍高于估值區(qū)間上限。因此，對于整體新興產(chǎn)業(yè)來說，當(dāng)前算不便宜，甚至有點貴。優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的總數(shù)保持基本不變當(dāng)貨幣增速高于實際 GDP 增速，則一定會有領(lǐng)域產(chǎn)生通脹，超額的貨幣的去處只有三種：新興消費：超額的貨幣會以需求的增加的形式進入新興消費領(lǐng)域；稀缺資源：供給有限從而價格持續(xù)上漲；優(yōu)質(zhì)上市公司：或是享受新興消費增加帶來的市場空間增加，或是供給有限而價格可以持續(xù)上漲。新興消費典型代表是信息消費，以影視付費、游戲、在線教育辦公等為代表；稀缺資源的典型代表是一線城市的土地，教育資源，醫(yī)療資源等等。因此，如果不加大對教育醫(yī)療的公共投入，或者對教育醫(yī)療進行平等化改革。理論上，一線城市擁有較好醫(yī)療條件和

60、學(xué)位的房產(chǎn)可以永遠上漲，在此不贅述。優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，具體到本文就是優(yōu)秀上市公司相對有限。值得做深入討論這個問題是為什么優(yōu)秀上市公司的總數(shù)保持基本不變？因為對于任何具有消費屬性的產(chǎn)品分為兩類，一類叫通用型產(chǎn)品，一類叫個性化產(chǎn)品。通用型產(chǎn)品就是從消費屬性上，A 產(chǎn)品和 B 產(chǎn)品沒有本質(zhì)差異，大部分消費品都屬于通用型產(chǎn)品，比如可口可樂和百事可樂，華為手機和蘋果手機，蒙牛牛奶和伊利牛奶等等。而個性化產(chǎn)品往往都是擁有精神屬性的產(chǎn)品，例如服裝、書籍、明星等等。個性化產(chǎn)品難以形成規(guī)模，除非有公司能把精神屬性去掉，變?yōu)橥ㄓ眯援a(chǎn)品，例如優(yōu)衣庫的衣服，或者 MCN 機構(gòu)標(biāo)準化打造的“網(wǎng)紅”。對于通用型產(chǎn)品來講的話，如果